【公司研究】深圳燃氣-穩中求進轉型綜合能源運營商-20200330[27頁].pdf

1、公用事業公用事業 2020 年 03 月 30 日 深圳燃氣 (601139) 穩中求進，轉型綜合能源運營商 公司報告 公司首次覆蓋報告 公司報告 公司半年報點評 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：7.2 元元 主要數據主要數據 行業 電力 公司網址 大股東/持股 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會/50.07% 實際控制人 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股) 2,877 流通 A 股(百萬股) 2,866 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 207.13 流通 A 股市值(億元) 206.33 每股凈資產(元) 3.85 資產負債率(%) 47 行情走勢圖

2、行情走勢圖 證券分析師證券分析師 嚴家源嚴家源 投資咨詢資格編號 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點平安觀點： 得天獨厚的優質城燃運營商得天獨厚的優質城燃運營商：公司主營業務包括城市管道燃氣、天然氣和液化石油氣批發及零售、燃氣工程及材料三大板塊，其中城燃業務穩步成長，在公司營收、毛利

3、中的占比分別接近六成、七成。深圳作為粵港澳大灣區龍頭城市、中國特色社會主義先行示范區，社會經濟、工業生產、居民人口持續高速增長，公司作為擁有全市管道燃氣特許經營權的本地國資運營商，必將受益于深圳快速發展的紅利。 三箭齊發，管道燃氣空間廣闊三箭齊發，管道燃氣空間廣闊：隨著城中村改造的提速，公司在深圳地區的居民用氣規模有望持續放量，2022 年公司在深管道燃氣用戶數有望達到 390 萬戶，較 2018 年接近翻番。與五大全國性城燃集團相比，雖然在布局范圍和業務規模上仍有較大差距，但深圳以外地區穩定且持續的擴張有利于公司在規模和利潤兩者間取得平衡。公司儲備的 6 個電廠供氣項目意向售氣量合計達 26

4、.68 億立方米，在大灣區和先行示范區的發展建設需求以及能源清潔化要求之下，未來有望陸續開建，提升公司電廠氣的銷量規模。2020 年初公司收購東莞唯美電廠，配合 2019 年 8 月投產的 LNG儲氣調峰庫，打造從上游氣源、到中游管網、再到下游電廠的全產業鏈協同機制，推動公司向綜合能源運營商轉型。 三足鼎立，保障氣源供應：三足鼎立，保障氣源供應：廣東大鵬 LNG 接收站是中國首個引進 LNG 的試點項目，公司一方面通過長協合同鎖定低價優質氣源，另一方面參股10%每年獲取過億分紅。公司與中石油簽署的西二線購氣協議照付不議氣量 36 億立方米、采購價參照廣東省門站價，因下游電廠用戶數量及需求增長不

5、及預期尚未達到穩產期協議氣量，即使規劃燃氣電廠的建設能繼續推進，西二線的供應裕量仍能滿足需求增量。2019 年 8 月，經歷了 5 年建設期的 LNG 接收站進入投產試運行階段，相當于給公司增加了第三個氣源，極大地增強了公司氣源供應的靈活性。隨著 LNG 價格下行，項目盈利空間有望進一步增加。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 11059 12741 14009 15074 15971 YoY(%) 30.0 15.2 10.0 7.6 5.9 凈利潤(百萬元) 887 1031 1055 1303 1347 YoY(%) 14.9 16.2 2.

6、3 23.5 3.3 毛利率(%) 20.7 21.0 20.6 21.6 21.8 凈利率(%) 8.0 8.1 7.5 8.6 8.4 ROE(%) 10.4 11.1 10.6 12.1 11.6 EPS(攤薄/元) 0.31 0.36 0.37 0.45 0.47 P/E(倍) 23.4 20.1 19.6 15.9 15.4 P/B(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.8 -20%0%20%40%60%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20深圳燃氣滬深300證券研究報告 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 27 三管齊下，壓制氣源價格三管齊下，

7、壓制氣源價格： “煤改氣”政策調整、經濟增長放緩且全年未出現極端天氣，導致國內用氣增速下降，2019 年國內天然氣表觀消費量 3043 億立方米，同比增長 7.4%，比上年同期回落 10.9個百分點。2019 年 12 月，中俄東線天然氣管道正式進氣投產，開辟了我國自中亞線、中緬線和海上氣之后的第四大進口渠道， 龐大的增量氣源勢必對現有的中亞氣、 緬甸氣、 海氣產生巨大的壓力，壓制其市場份額及議價能力。因管道氣供給變化較小，LNG 是國內主要的調節性氣源。愈演愈烈的新冠疫情疊加暖冬氣候，造成國內以及全球天然氣需求遇冷，原本即已供給過剩的全球 LNG 市場進一步失衡，市場價格大幅走低。隨著供需關

8、系的變化，以及部分掛鉤油價的 LNG 長協受油價下跌的影響，近兩年全球 LNG 價格或將持續下行。 投資建議：投資建議：公司扎根于大灣區龍頭及先行示范區城市深圳，受益于深圳快速發展帶來的用氣需求增長。上游建設 LNG 接收站、下游收購燃氣電廠，打造全產業鏈協同機制，公司逐步向綜合能源運營商轉型。大鵬、西二線、自有接收站三線保障公司氣源供應，需求放緩、供給增長有望帶來氣源價格持續下行。我們預計公司 20/21 年 EPS 分別為 0.45/0.47 元，對應 3 月 27 日收盤價 PE 分別為15.9/15.4 倍。給予公司 2020 年 18 倍 PE 的估值，對應目標價 8.10 元，首次

9、覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：1、用氣需求：宏觀經濟運行狀態影響工商業用戶的用氣需求；外來電增加、氣價大幅上漲、設備檢修等原因可能導致燃氣電廠發電量和利用小時下降，影響公司天然氣銷售量。2、售氣價格：銷售價格仍在一定程度上受政府管控，可能因為政策調整發生變化。3、氣源供應：中石油西二線、廣東大鵬可能由于進口氣源問題減少供應量。4、氣源價格：上游管道天然氣、液化天然氣的價格可能受供需影響出現大幅波動；國際原油價格和液化石油氣價格的波動影響公司液化石油氣批發業務的經營。5、匯兌損失：人民幣匯率波動使公司在外匯結算時可能面臨匯兌風險。 mNpQmMtPtOrPoMrQtMyRsRbRb

10、P8OoMrRpNoOkPmMtQjMsRnM7NpPwOvPqNmMxNnQzQ深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 27 正文目錄正文目錄 一、一、 得天獨厚的優質城燃運營商得天獨厚的優質城燃運營商 . 6 1.1 扎根深圳，乘大灣區和先行示范區的東風 . 6 1.2 管道燃氣業務持續增長，貢獻主要利潤 . 8 二、二、 三箭齊發，管道燃氣空間廣闊三箭齊發，管道燃氣空間廣闊 . 10 2.1 城中村改造提速，本地居民用氣放量 . 10 2.2 異地穩步擴張，規模與利潤并重 . 11 2.3 電廠氣潛力大，收購東莞唯美電廠轉型綜合能源運營商 . 13 三、三、 三足鼎立

11、，保障氣源供應三足鼎立，保障氣源供應 . 14 3.1 長協鎖定低價大鵬氣 . 14 3.2 西二線供應量仍有充?？臻g . 16 2.3 LNG 接收站投產，增強氣源靈活性 . 17 四、四、 三管齊下，壓制氣源價格三管齊下，壓制氣源價格 . 18 4.1 煤改氣政策調整，天然氣消費增長放緩 . 18 4.2 中俄東線投運，管道氣源大幅提升 . 19 4.3 全球 LNG 供給偏向寬松 . 20 五、五、 投資建議投資建議 . 21 5.1 盈利預測 . 21 5.2 估值分析 . 23 5.3 投資建議 . 24 六、六、 風險提示風險提示 . 24 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

12、后免責條款 4 / 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 深圳燃氣股權結構（3Q19），控股股東深圳市國資委持股 50.07% . 6 圖表 2 2001-2018 年深圳市常住人口持續增長 . 7 圖表 3 四大一線城市 GDP 對比 . 7 圖表 4 深圳燃氣 2004-2018 年營業收入構成 . 8 圖表 5 深圳燃氣 2004-2018 年毛利潤構成 . 9 圖表 6 深圳燃氣 2011-2018 年營業收入占比 . 9 圖表 7 深圳燃氣 2011-2018 年營業成本占比 . 9 圖表 8 深圳燃氣 2011-2018 年毛利潤占比 . 9 圖表 9 深圳燃氣 2011-2018 年

13、主營業務毛利率對比 . 9 圖表 10 2011-2018 年深圳市非電廠管道燃氣銷量 . 10 圖表 11 2011-2018 年深圳市管道燃氣用戶數 . 10 圖表 12 2013-2016 年深圳市用氣戶均人口約 3.5 人 . 11 圖表 13 2013-2016 年深圳市非電廠/家庭戶均用氣量 . 11 圖表 14 深圳燃氣在全國范圍內的業務布局 . 12 圖表 15 2011-2018 年深圳燃氣異地管道燃氣銷量 . 12 圖表 16 2011-2018 年深圳燃氣異地管道燃氣用戶數 . 12 圖表 17 2011-2018 年深圳燃氣異地管道燃氣戶均用氣量 . 13 圖表 18

14、2011-2018 年深燃投資公司營業收入 . 13 圖表 19 2011-2018 年深燃投資公司凈利潤 . 13 圖表 20 2012-2019 年深圳地區電廠用戶管道燃氣銷量. 14 圖表 21 深圳燃氣已簽約電廠用戶 . 14 圖表 22 日本進口原油復合指數（JCC） . 15 圖表 23 第四至第十四合同年大鵬 LNG 基準門站價 . 15 圖表 24 2006-2018 年深圳燃氣采購大鵬 LNG 數量 . 15 圖表 25 2011-2018 年大鵬 LNG 公司營業收入 . 16 圖表 26 2011-2018 年大鵬 LNG 公司凈利潤 . 16 圖表 27 國內石油及天然

15、氣管道分布圖 . 16 圖表 28 2012-2018 年深圳燃氣采購西二線 PNG 數量 . 17 圖表 29 廣東省非居民用天然氣基準門站價 . 17 圖表 30 深圳市燃氣儲備與調峰庫 . 18 圖表 31 2019 年天然氣表觀消費量同比增長 7.4% . 18 圖表 32 2018 年國內天然氣消費結構 . 18 圖表 33 中俄東線天然氣管道線路圖 . 19 圖表 34 2019 年 PNG 進口量同比減少 0.8% . 20 圖表 35 2019 年 PNG 氣源結構 . 20 圖表 36 國內天然氣產銷平衡比例 . 20 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5

16、/ 27 圖表 37 國內天然氣供給增量平衡結構 . 20 圖表 38 2019 年 LNG 進口量同比增長 12.6% . 21 圖表 39 2019 年 LNG 氣源結構 . 21 圖表 40 LNG 市場價和進口價 . 21 圖表 41 LNG 到岸價 . 21 圖表 42 2019-2024 年深圳燃氣主營業務營收預測 . 22 圖表 43 2019-2024 年深圳燃氣營收、成本、毛利預測. 23 圖表 44 深圳燃氣與 A/H 股可比上市公司的盈利預測及估值對比 . 23 圖表 45 估值參數設定（WACC 與永續增長率） . 24 圖表 46 深圳燃氣 DCF 估值敏感性分析 .

17、 24 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 27 一、一、 得天獨厚的優質城燃運營商得天獨厚的優質城燃運營商 深圳燃氣集團股份有限公司主要從事城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、瓶裝液化石油氣零售和燃氣投資業務，前身為由成立于 1982 年的深圳市液化石油氣管理公司和深圳市煤氣公司在 1996 年4 月 30 日合并重組而成的深圳市燃氣集團有限公司。公司 2002 年被深圳市政府列為全市首批國際招募招標試點企業，2004 年完成引戰，通過增資擴股引入香港中華煤氣和四川新希望，成為中外合資公司，完善了公司的治理結構。2009 年 12 月 25 日，公司股票在上海證券交易所

18、上市，控股股東為深圳市國資委。 圖表圖表1 深圳燃氣股權結構（深圳燃氣股權結構（3Q19） ，控股股東深圳市國資委持股） ，控股股東深圳市國資委持股 50.07% 資料來源:公司公告，平安證券研究所 1.1 扎根扎根深圳，深圳，乘大灣區和先行示范區的東風乘大灣區和先行示范區的東風 作為我國最早實施改革開放、影響最大、建設最好的經濟特區，深圳已成為全國經濟中心城市、科技創新中心、區域金融中心、商貿物流中心，綜合實力和發展潛力在全國名列前茅，在全球各大城市中也榜上有名。截至 2018 年底，深圳市常住人口 1302.66 萬人，同比凈增長 49.83 萬人。2019年，深圳市地區生產總值 2692

19、7.09 億元，同比增長 6.7%；全市規模以上工業增加值增長 4.7%。在四大一線城市中，深圳 GDP 位列第三，高于廣州。 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 27 圖表圖表2 2001-2018 年深圳市常住人口持續增長年深圳市常住人口持續增長 資料來源:深圳市統計局，Wind，平安證券研究所 圖表圖表3 四大一線城市四大一線城市 GDP 對比對比 資料來源:Wind，平安證券研究所 2004 年 5 月 1 日起正式實施的市政公用事業特許經營管理辦法規定，城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業可以依法實施特許經營；直轄市、市、縣政府市政公用事業

20、主管部門負責行政區內特許經營權的實施。早在 2003 年 8 月，深圳市政府即已將深圳市 30 年管道燃氣業務特許經營權授予公司；翌年 9 月，公司與深圳市建設局正式簽訂深圳市管道燃氣特許經營協議 ，協議約定授予公司統一經營深圳市行政區域內的一切管道燃氣業務，特許經營權期限自2003 年 9 月 1 日至 2033 年 9 月 1 日。 2019 年 2 月 18 日，中共中央、國務院印發粵港澳大灣區發展規劃綱要 。綱要第五章第三節“建設能源安全保障體系”提出： 優化能源供應結構。大力推進能源供給側結構性改革，優化粵港澳大灣區能源結構和布局，建設清潔、低碳、安全、高效的能源供給體系。 0%1%

21、2%3%4%5%6%010203040506070萬人常住人口增長-深圳（左軸）YoY-常住人口（右軸）050001000015000200002500030000350004000045000億元GDP-北京GDP-上海GDP-廣州GDP-深圳深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 27 大力發展綠色低碳能源，加快天然氣和可再生能源利用，有序開發風能資源，因地制宜發展太陽能光伏發電、生物質能，安全高效發展核電，大力推進煤炭清潔高效利用，控制煤炭消費總量，不斷提高清潔能源比重。 強化能源儲運體系。加強周邊區域向大灣區以及大灣區城市間送電通道等主干電網建設，完善城鎮輸配電網絡

22、，提高電網輸電能力和抗風險能力。 加快推進珠三角大型石油儲備基地建設，統籌推進新建液化天然氣（LNG）接收站和擴大已建LNG 接收站儲轉能力，依托國家骨干天然氣管線布局建設配套支線，擴大油氣管道覆蓋面，提高油氣儲備和供應能力。 推進廣州、珠海等國家煤炭儲備基地建設，建成煤炭接收與中轉儲備梯級系統。研究完善廣東對香港、澳門輸電網絡、供氣管道，確保香港、澳門能源供應安全和穩定。 天然氣作為綠色低碳能源的代表之一，在大灣區的推廣應用有望加快，相應 LNG 接收站和燃氣管道的建設也有望提速。8 月 9 日，中共中央、國務院發布關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見 ，明確提出到 2025 年

23、將深圳建成現代化國際化創新型城市、到 2035 年建成具有全球影響力的創新創業創意之都、到本世紀中葉建成全球標桿城市。公司作為掌握著全市管道燃氣特許經營權的本地運營商，必將受益于深圳下一輪快速發展的紅利。 1.2 管道燃氣業務持續增長，貢獻主要利潤管道燃氣業務持續增長，貢獻主要利潤 公司的主營業務包括城市管道燃氣、天然氣和液化石油氣批發及零售、燃氣工程及材料三大板塊。其中， 城市管道燃氣業務穩步成長， 自 2004 年起步時期在公司總營收和毛利中占比 12.3%、 34.9%，到 2018 年在公司總營收中的占比已接近六成、 在毛利中的占比接近七成。 而受上游國際油價波動和下游用戶需求變化的影

24、響， 原第一大業務液化石油氣批發在營收中的占比持續下滑， 從 2004 年的八成降至 2018年的二成， 在毛利中的占比也從四成下降到不足 5%。 隨著深圳外異地項目的不斷擴張，燃氣工程及材料業務的收入和利潤同步持續增長，已成為公司第三大營收和第二大利潤來源。 圖表圖表4 深圳燃氣深圳燃氣 2004-2018 年營業收入構成年營業收入構成 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：2008年起將燃氣工程及材料業務從其他業務中分離并單獨披露；2012年起將天然氣批發業務從管道燃氣業務中分離并單獨披露，2011年數據據此進行調整。 020406080100120140億元營業收入-管道燃氣營業收入-

25、天然氣批發營業收入-液化石油氣批發營業收入-瓶裝石油氣批發營業收入-燃氣工程及材料營業收入-其他深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 27 圖表圖表5 深圳燃氣深圳燃氣 2004-2018 年毛利潤構成年毛利潤構成 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：2008年起將燃氣工程及材料業務從其他業務中分離并單獨披露；2012年起將天然氣批發業務從管道燃氣業務中分離并單獨披露，2011年數據據此進行調整。 圖表圖表6 深圳燃氣深圳燃氣 2011-2018 年營業收入年營業收入占比占比 圖表圖表7 深圳燃氣深圳燃氣 2011-2018 年營業成本年營業成本占比占比 資料來源:

26、公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表8 深圳燃氣深圳燃氣 2011-2018 年毛利潤年毛利潤占比占比 圖表圖表9 深圳燃氣深圳燃氣 2011-2018 年主營業務毛利率年主營業務毛利率對比對比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 -5051015202530億元毛利潤-管道燃氣毛利潤-天然氣批發毛利潤-液化石油氣批發毛利潤-瓶裝石油氣批發毛利潤-燃氣工程及材料毛利潤-其他36%41%51%50%60%59%53%59%0%20%40%60%80%100%營業收入-管道燃氣營業收入-天然氣批發營業收入-液化石油氣批發營

27、業收入-瓶裝石油氣批發營業收入-燃氣工程及材料營業收入-其他31%36%46%46%58%58%51%57%0%20%40%60%80%100%營業成本-管道燃氣營業成本-天然氣批發營業成本-液化石油氣批發營業成本-瓶裝石油氣批發營業成本-燃氣工程及材料營業成本-其他65%67%69%65%69%62%62%67%-20%0%20%40%60%80%100%毛利潤-管道燃氣毛利潤-天然氣批發毛利潤-液化石油氣批發毛利潤-瓶裝石油氣批發毛利潤-燃氣工程及材料毛利潤-其他-10%0%10%20%30%40%50%毛利率-管道燃氣毛利率-天然氣批發毛利率-液化石油氣批發毛利率-瓶裝石油氣批發毛利率-

28、燃氣工程及材料深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 27 二、二、 三箭齊發三箭齊發，管道燃氣，管道燃氣空間廣闊空間廣闊 管道燃氣與相關的燃氣工程及材料業務作為公司的核心利潤來源，在公司毛利中的占比合計超過八成，在營收中的占比也超過七成。因此，對于管道燃氣業務的分析，即是對公司進行分析的重點。 2.1 城中村改造提速城中村改造提速，本地居民用氣放量，本地居民用氣放量 2017 年底，深圳市政府發布深圳市“城中村”綜合治理行動計劃（2018-2020 年） ，將燃氣安全治理列為城中村十項治理任務之一，要求所有符合管道天然氣改造條件的城中村實現管道天然氣普及率 100%。2

29、018 年上半年，深圳市住建局發布深圳市加快推進管道天然氣進村入戶工作方案 ，要求自 2018 至 2020 年，對 438 個城中村共計 100.39 萬戶完成地下燃氣管道敷設和地上燃氣管道安裝，實現管道天然氣入戶；對 381 個城中村 103.06 萬戶完成地下燃氣管道敷設，實現管道天然氣進村。按照深圳市住建局有關人士在“深圳市管道燃氣客戶數突破 200 萬戶暨上沙社區管道天然氣改造通氣點火儀式”上的發言，2021 至 2022 兩年內將完成這 381 個城中村管道燃氣入戶，確保到2022 年管道燃氣覆蓋率達到 80%左右，城中村改造進一步提速。據此測算，到 2022 年，公司在深圳地區的

30、管道燃氣居民用戶數將達到 390 萬戶，較 2018 年的 200 萬戶增加 190 萬戶。 從兩個角度推算深圳本地除電廠氣以外的用氣增量空間，因電廠用戶數、工商業用戶數與居民用戶數不在同一數量級，即在總用戶數中占比極小，假設居民用戶數約等于非電廠氣用戶數且約等于總用戶數。 僅考慮居民用氣：根據可查詢到的深圳地區 2013-2016 年用氣人口數和家庭用氣總量，計算可得期間用氣戶均人口約 3.5 人、家庭人均年用氣量約 65 立方米，則戶均年用氣量約 228 立方米、190 萬戶對應約 4.3 億方的用氣增量。 考慮工商業和居民用氣： 根據公司公布的深圳地區非電廠用氣量和用戶數， 計算可得 2

31、013-2016年戶均年用氣量約 487 立方米，190 萬戶對應約 9.3 億方的用氣增量。 圖表圖表10 2011-2018 年深圳市非電廠管道燃氣銷量年深圳市非電廠管道燃氣銷量 圖表圖表11 2011-2018 年深圳市管道燃氣用戶數年深圳市管道燃氣用戶數 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%024681012億m管道燃氣銷量-深圳-非電廠（左軸）YoY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250萬戶管道燃氣用戶數-深圳（左軸）YoY（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務

32、必閱讀正文后免責條款 11 / 27 圖表圖表12 2013-2016 年深圳市用氣戶均人口約年深圳市用氣戶均人口約 3.5 人人 圖表圖表13 2013-2016 年深圳市非電廠年深圳市非電廠/家庭戶均用氣量家庭戶均用氣量 資料來源:公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，Wind，平安證券研究所 2016 年 11 月 23 日，深圳市發改委發布深圳市能源發展“十三五”規劃 ，規劃提出：到 2020年底， 深圳市居民管道天然氣用戶數約達 225 萬戶， 管道天然氣普及率提高到 60%。 據此估算， 2016年底深圳市居民戶數約 375 萬。而在 2018 年中深圳管道天然

33、氣居民用戶數突破 200 萬后，公司提出到 2020 年深圳居民用戶數超過 260 萬，普及率提到至 61.5%。據此測算，是年深圳市居民戶數約 423 萬。觀察 1981-2010 三十年中深圳市戶籍人口數和戶數，可以發現上世紀八十年代、九十年代和本世紀前十年中，戶籍人口的戶均人數分別為 4.08、3.47、3.26，據此假設 2011-2020 年戶均人數為 3，按照 2018 年深圳市常住人口測算，居民戶數約 434 萬戶。而根據深圳市政府在 2018 年10 月 18 日公布的深圳市可持續發展規劃（2017-2030 年） ，2016 年末深圳市實際管理人口規模即已達到 2000 萬。

34、 “十三五”前三年深圳市常住人口年均增加約 55 萬人，其中 2018 年增加 50 萬人，假設后兩年年均增加約 50 萬人，則到 2020 年末，深圳市管理人口將超過 2200 萬人。按照 3人/戶的假設測算，在深居民戶數將超過 700 萬戶。隨著城中村改造的提速，公司在深圳地區的居民用氣量規模有望持續放量。 2.2 異地穩步擴張異地穩步擴張，規模與利潤并重，規模與利潤并重 早在 2005 年，公司就已經通過收購的方式取得了江西贛州、九江、景德鎮地區的城燃業務特許經營權，并在當年 7 月設立全資子公司深燃投資公司，在深圳以外的異地城市開展管道燃氣投資和天然氣加工業務。在公司上市前，深燃投資公

35、司通過收購和投資等方式又陸續取得了廣西的梧州，江西的瑞金、宜春，安徽的長豐、明光、肥東、肥西等地的城燃業務特許經營權。截至目前，公司在廣東、廣西、湖南、江西、江蘇、浙江、安徽、云南、山東等多個省區約四十個城市（區域）獲得了管道燃氣業務的特許經營權。 截至 2018 年底， 公司異地管道燃氣用戶數達到 120.49 萬戶， 在總用戶數中占比 36.9%； 異地高壓、次高壓和市政中壓管網長度合計 3715.36 公里，在總管網長度中占比 50.6%。2018 年全年異地管道燃氣銷量 7.83 億立方米，在管道燃氣總銷量中占比 30.2%。與昆侖、中燃、華潤、新奧、港華這五大全國性城燃集團相比，雖然

36、公司在布局范圍和業務規模上仍有較大差距，但穩定且持續的擴張有利于公司在規模和利潤兩者間取得平衡，自 2008 年起至 2018 年，深燃投資公司始終保持盈利。 0.01.02.03.04.002004006008002013A2014A2015A2016A萬用氣人口-深圳（左軸）用氣戶數-深圳（左軸）用氣戶均人口-深圳（右軸）02004006000.05.010.02013A2014A2015A2016Am /戶億m用氣量-深圳-非電廠（左軸）用氣量-深圳-家庭（左軸）戶均用氣量-深圳-非電廠（右軸）戶均用氣量-深圳-家庭（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 2

37、7 圖表圖表14 深圳燃氣在全國范圍內的業務布局深圳燃氣在全國范圍內的業務布局 資料來源:公司官網，平安證券研究所 圖表圖表15 2011-2018 年年深圳燃氣深圳燃氣異地管道燃氣異地管道燃氣銷量銷量 圖表圖表16 2011-2018 年年深圳燃氣深圳燃氣異地管道燃氣用戶數異地管道燃氣用戶數 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0123456789億m管道燃氣銷量-非深圳（左軸）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140萬戶管道燃氣用戶數-非深圳（左軸）YoY（右

38、軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 27 圖表圖表17 2011-2018 年年深圳燃氣深圳燃氣異地管道燃氣戶均用氣量異地管道燃氣戶均用氣量 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表18 2011-2018 年深燃投資公司營業收入年深燃投資公司營業收入 圖表圖表19 2011-2018 年深燃投資公司凈利潤年深燃投資公司凈利潤 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 2.3 電廠氣潛力大，收購東莞唯美電廠轉型綜合能源電廠氣潛力大，收購東莞唯美電廠轉型綜合能源運營運營商商 2010 年底和 2011 年初，公司分別與深圳鈺湖

39、電力有限公司和深圳寶昌電力有限公司簽署天然氣購銷協議 （電廠專用） ，約定在西氣東輸二線向深圳供氣達產之日起至協議期滿，每年向鈺湖電廠和寶昌電廠銷售 3.74 、3.70 億立方米天然氣，照付不議氣量分別為 3.366、3.33 億方。在西二線通氣前，公司即已開始向鈺湖電廠供氣。此后，公司又先后與深圳南天電力有限公司、華電國際電力股份有限公司深圳公司簽訂天然氣購銷協議 ，達產期供氣量 2.6、3.8 億方。2018 年，公司電廠氣銷量 8.56 億方，在深圳地區管道燃氣銷量中占比 47.3%、在總銷量中占比 33.0%。 在深圳市能源發展“十三五”規劃的重點建設電源項目中，公司已經儲備了寶昌燃

40、機 29F 級擴建工程、鈺湖燃機 29F 級擴建工程、光明燃機 29F 級、國際低碳城分布式能源、國電坪山分布式能源、華電坪山分布式能源二期共 6 個項目，意向達產期售氣量合計達 26.68 億立方米。雖然短期內因深圳市氣電上網電價下調和西電東送增長的影響，這幾個項目建設和投產的進度延緩，但在大灣區和先行示范區的發展建設需求以及能源清潔化要求之下，未來仍有望陸續開建，提升公司電廠氣的銷量規模。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-300-100100300500700m /戶戶均用氣量-非深圳（左軸）YoY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%051

41、01520253035億元營業收入-深燃投資（左軸）YoY（右軸）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.5億元凈利潤-深燃投資（左軸）YoY（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 27 2019 年 9 月 4 日，深圳南山熱電股份有限公司公開掛牌轉讓控股子公司東莞唯美電廠 70%股權。公司隨后向深南電提出合作意向，一方面助其在 2019 年度完成扭虧為盈，實現凈利潤 1003.43 萬元； 另一方面也對沖了其他合作電廠在 2019 年用氣量的下滑， 實現了電廠氣銷量同比增長 13.6%。2020 年 3 月 7

42、日，公司正式公告收購唯美電廠 70%股權，配合 2019 年 8 月投產的 LNG 儲氣調峰庫，打造從上游氣源、到中游管網、再到下游電廠的全產業鏈協同機制，推動公司向綜合能源服務商轉型。 圖表圖表20 2012-2019 年深圳地區電廠用戶管道燃氣銷量年深圳地區電廠用戶管道燃氣銷量 資料來源:公司公告，平安證券研究所 圖表圖表21 深圳燃氣已簽約電廠用戶深圳燃氣已簽約電廠用戶 類別類別 電廠電廠用戶用戶 裝機容量裝機容量 達產期供氣量達產期供氣量（億（億 mm ） 照付不議氣量照付不議氣量（億（億 mm ） 投產 京能鈺湖電廠 2180MW 3.74 3.366 大唐寶昌電廠 2183.4MW

43、 3.7 3.33 深圳南天電廠 （原美視電廠） 1180MW+1244MW+1260MW 2.6 2.34 華電坪山分布式 183WM+183WM+181WM 3.8 東莞唯美電廠 2180MW 規劃 京能鈺湖擴建 2400MW 級 8 大唐寶昌擴建 2400MW 級 7.5 深能光明電廠 2400MW 級 8.58 京能國際低碳城分布式能源 59MW 級 0.8 國電坪山分布式能源 340MW 級 1.8 華電坪山分布式能源二期 資料來源：深圳市發改委，北極星電力網，公司公告，平安證券研究所 三、三、 三足鼎立三足鼎立，保障氣源，保障氣源供應供應 3.1 長協長協鎖定低價鎖定低價大鵬氣大鵬

44、氣 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.0億m管道燃氣銷量-深圳-電廠（左軸）YoY（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 15 / 27 廣東大鵬 LNG 接收站是中國首個引進 LNG 的試點項目， 由中海油、 BP 聯合多家中外股東共同投資建設，2006 年 9 月項目建成投產并開始供氣。廣東省物價局同步印發了廣東大鵬公司進口液化天然氣門站和用戶銷售價格作價辦法 （粵價2006225 號） ， 辦法規定： 大鵬公司一期工程進口 LNG門站銷售價格由落地價、站線項目輸配費用、應繳稅金和合理利潤構成；落地價由

45、 LNG 離岸成本（FOB） 、運費、裝載港和卸載港有關費用、貨運保險費等部分組成，其中基準氣源單價按原油價格（JCC，即日本進口原油復合指數）15-25 美元和即期人民幣兌換美元的匯率確定；具體落地價由供需雙方在上下 8%的浮動范圍內按商務合同的要求確定。觀察 JCC 指數的變化，可以發現其始終高于 25 美元/桶的聯動區間上限，長協合同鎖定了低價優質的氣源。 圖表圖表22 日本進口原油復合指數（日本進口原油復合指數（JCC） 圖表圖表23 第四至第十四合同年大鵬第四至第十四合同年大鵬 LNG 基準基準門站價門站價 資料來源: Wind，平安證券研究所 資料來源: 廣東省發改委，平安證券研究

46、所 2004 年 4 月 30 日，公司與廣東大鵬液化天然氣有限公司簽訂廣東液化天然氣項目天然氣銷售合同 。合同約定，自 2006 年起至 2031 年止，公司累計向廣東大鵬液化天然氣有限公司采購液化天然氣 598 萬噸；基本期限為 25 年；天然氣價格為每立方米約 1.70 元（含稅價格，有可能按合同約定的條件向下浮動） ；達產期（2011 年 4 月 1 日-2027 年 3 月 31 日）每年供應 27.1 萬噸天然氣；合同總金額約 132 億元。 經過初期的產能爬坡階段后，自 2010、2011 年起，大鵬公司每年均穩定地向公司供應約 27 萬噸LNG，按照 1250 立方米/噸換算即

47、對應約 3.4 億方氣。此外，公司在大鵬公司中持股 10%，每年可獲得超過 1 億元的分紅。 圖表圖表24 2006-2018 年深圳燃氣采購大鵬年深圳燃氣采購大鵬 LNG 數量數量 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：LNG氣化按照1250m /噸換算。 050100150美元/桶日本進口原油復合指數（JCC）基準浮動下限基準浮動上限-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%1.31.41.41.51.51.61.61.7元/m門站價-大鵬LNG（左軸）YoY（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.51.01.52.02.53.03.54

48、.04.5億m采購量-大鵬LNG（左軸）YoY（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 16 / 27 圖表圖表25 2011-2018 年大鵬年大鵬 LNG 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表26 2011-2018 年大鵬年大鵬 LNG 公司凈利潤公司凈利潤 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 3.2 西二線供應量仍有西二線供應量仍有充裕充?？臻g空間 2011 年底，公司定增募資 9.84 億元，用于深圳市天然氣高壓輸配系統工程（西氣東輸二線深圳配套工程） 。西氣東輸二線是中國首條引進境外天然氣資源的戰略通道工程，是目前世界上線路最

49、長、工程量最大的天然氣管道。管線起于新疆霍爾果斯首站，途經全國 15 個省區市、192 個縣級單位，止于香港；工程全長 8704 公里，其中干線霍爾果斯至廣州段全長 4978 公里，8 條支干線總長 3726公里；總投資約 1422 億元，設計年輸氣能力 300 億立方米，可穩定供氣 30 年以上，主供氣源來自土庫曼斯坦。 圖表圖表27 國內石油國內石油及天然氣及天然氣管道分布圖管道分布圖 資料來源:中國石油官網，平安證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%62636465666768697071億元營業收入-深燃投資（左軸）YoY（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5

50、%10%15%20%25%0246810121416億元凈利潤-深燃投資（左軸）YoY（右軸）深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 17 / 27 2006 年深圳市開展天然氣轉換以來，天然氣需求量急劇增長。為了保障能源供應，2007 年 9 月，深圳市政府與中石油公司就合作推進建設西氣東輸二線廣深支干線及香港支線等事項達成重要共識，并在北京簽署了戰略合作框架協議。2008 年 2 月，國家發展改革委核準西氣東輸二線西段工程，明確建設廣深支干線，向深圳每年供氣 40 億立方米，占全線可分配氣量的 15.3%，并對供深氣量實行計劃單列。 為迎接西氣東輸二線天然氣的到來， 公司于 2

51、009 年開始建設深圳市天然氣高壓輸配系統工程。 工程總投資 16 億元，東起大鵬灣，西至大鏟島，行經大鵬、坪山、龍崗、龍華、寶安、南山、福田七個區，建設天然氣高壓管道 135 公里，城市門站 3 座，城市民用調壓站 1 座，電廠專用調壓站 8 座，建成最大滿足年 80 億立方米的供氣規模。2010 年 8 月 10 日，公司與中石油簽署西氣東輸二線天然氣購銷協議 ， 協議約定在西氣東輸二線向深圳供氣達產之日起至協議期滿 （2039年12月31日） ，公司每年向中石油采購 40 億立方米天然氣，照付不議氣量 36 億立方米；采購價格參照西二線廣東省門站價。 由于下游電廠用戶數量及需求增長不及預

52、期等原因，公司尚未達到穩產期協議氣量，2018 年采購西二線氣量 115.51 萬噸，按照 1250 立方米/噸換算即 14.44 億方。即使后期深圳地區燃氣電廠的建設能按計劃推進，西二線供應裕量仍將足夠滿足電廠氣的需求增量。 圖表圖表28 2012-2018 年深圳燃氣采購西二線年深圳燃氣采購西二線 PNG 數量數量 圖表圖表29 廣東省非居民用天然氣基準門站價廣東省非居民用天然氣基準門站價 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源:國家發改委，廣東省發改委，平安證券研究所 2.3 LNG 接收站接收站投產，增強氣源投產，增強氣源靈活靈活性性 公司在 2013 年底發行可轉債募資 16

53、億元，用于投資建設深圳市天然氣儲備與調峰庫工程及其配套的天然氣高壓管道支線項目。該項目是粵港澳大灣區第一個具備自主采購的城市燃氣儲備庫，總投資約 16 億元；2014 年正式開工建設，建有 1 座 8 萬立方米的 LNG 儲罐、24 萬立方米/小時的氣化調峰設施、5 套 LNG 槽車裝卸系統，以及 1 座 5 萬噸級 LNG 碼頭，能夠接卸 1 至 9 萬立方米 LNG船舶；配套建設的高壓和中壓燃氣管道連接了深圳市天然氣高壓輸配系統，實現了儲備庫與城市天然氣管網的互聯互通。 2019 年 8 月 18 日， 深圳市天然氣儲備與調峰庫首船 LNG 接卸儀式在大鵬舉行，標志著經歷了 5 年建設期的

54、 LNG 接收站項目進入投產試運行階段, 可保障深圳 7 天以上的應急用氣需求。LNG 接收站投產后，相當于給公司增加了第三個氣源，極大地增強了公司氣源供應的靈活性。 根據募集說明書中的項目可行性分析，在 10 億立方米的滿產期年周轉氣量下，按照 3.00 元/立方米的采購價、3.425 元/立方米的銷售氣價測算，不含稅氣價購銷差價 0.376 元/立方米，年稅后利潤約1.53 億元。隨著 LNG 價格下行，項目盈利空間有望進一步增加。 0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0億m采購量-PNG-西二線（左軸）YoY（右軸）0.00

55、.51.01.52.02.53.03.5元/m門站價-PNG-西二線深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 18 / 27 圖表圖表30 深圳市燃氣儲備與調峰庫深圳市燃氣儲備與調峰庫 資料來源:公司官網，平安證券研究所 四、四、 三管齊下三管齊下，壓制壓制氣源價格氣源價格 4.1 煤改氣政策調整，天然氣消費增長放緩煤改氣政策調整，天然氣消費增長放緩 2017 年末、2018 年初的冬季嚴寒天氣，疊加京津冀地區大氣污染治理和“煤改氣”工程急速推進，天然氣消費量持續高速增長，年均復合增速 16.5%。但用氣需求的超預期增長和供氣能力的建設進度發生沖突，造成一些社會民生問題，因此相關政策

56、也得以調整。2018 年 6 月 27 日，國務院印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，計劃強調堅持從實際出發，宜電則電、宜氣則氣、宜煤則煤、宜熱則熱；要求“煤改氣”堅持“以氣定改” 。 2019 年國內經濟增長放緩且全年未出現極端天氣，導致用氣需求增速下降。根據國家統計局和海關總署的數據，2019 年國內天然氣表觀消費量 3043 億立方米， 同比增長 7.4%， 比上年同期回落 10.9個百分點。 圖表圖表31 2019 年天然氣表觀消費量年天然氣表觀消費量同比增長同比增長 7.4% 圖表圖表32 2018 年國內天然氣消費結構年國內天然氣消費結構 資料來源:國家統計局，海關總署，Wind，平

57、安證券研究所 資料來源:中國天然氣發展報告（2019） 平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500億m天然氣表觀消費量YoY108238.6%95033.9%48517.3%28610.2%工業燃料城鎮燃氣發電化工深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 19 / 27 4.2 中俄東線中俄東線投運投運，管道氣源管道氣源大幅提升大幅提升 2019 年 12 月 2 日，中俄東線天然氣管道正式進氣投產。中俄東線天然氣管道項目包括俄羅斯境內的西伯利亞力量管道和中俄東線天然氣管道過境段及中國境內段，主供氣源地為俄東西伯利亞的伊爾

58、庫茨克州科維克金氣田和薩哈共和國(雅庫特)恰揚金氣田。 中俄東線中國境內管道北起黑龍江黑河市，南至上海，是我國目前口徑最大、壓力最高的長距離輸送天然氣管道。中方境內管道全長 5111公里，北起黑龍江省黑河市，途徑黑龍江、吉林、內蒙古、遼寧、河北、天津、山東、江蘇、上海等 9 省市，是中國東北方向首條陸上天然氣跨境戰略通道，也是我國繼中亞管道、中緬管道后第三條跨國天然氣長輸管道。按照計劃，中俄東線天然氣管道中國境內段將采取分段建設、分段投產，此次投產的為北段（黑河-長嶺）管道，中段（長嶺-永清） 、南段（永清-上海）管道計劃于 2020 年和 2023 年分別投產。2014 年 5 月，中石油與

59、俄羅斯天然氣工業股份公司簽署中俄東線管道供氣購銷合同 ，約定項目投產后，俄羅斯將開始通過該管道向中國供氣，輸氣量逐年增長，最終將達到每年 380 億立方米，合同期限 30 年。 進口管道氣基本不受天氣因素影響，但是由于地緣政治和冬季中亞地區需求旺盛等因素影響，中亞管道氣近年來多次出現供氣壓力不足等問題。中俄天然氣東線的投產通氣，開辟了我國自中亞線、中緬線和海上氣之后的第四大進口渠道。根據協議，2020 年供氣量 50 億方，折算約 400 億噸，在2019 年我國進口天然氣中占比近 4%、在進口管道氣中占比超過 10%；達產后年供氣量 380 億方，以 2019 年進口總量計算占比約 28%、

60、 以 2019 年管道氣進口量計算占比約八成。 如此龐大的增量氣源，勢必對現有的中亞氣、緬甸氣、海氣產生巨大的壓力，壓制其市場份額及議價能力。 圖表圖表33 中俄中俄東線天然氣管道東線天然氣管道線路圖線路圖 資料來源:中石油官網，平安證券研究所 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 20 / 27 圖表圖表34 2019 年年 PNG 進口量同比減少進口量同比減少 0.8% 圖表圖表35 2019 年年 PNG 氣源結構氣源結構 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 4.3 全球全球 LNG 供給供

61、給偏向寬松偏向寬松 我國天然氣自給率不足 60%，進口依賴度超過 40%。因為管道氣供給變化較小，所以 LNG 是主要的調節性氣源。在進口氣中，2019 年管道氣占比下滑至不足四成、LNG 占比超過六成。在國內天然氣需求旺盛的時期， LNG 進口受益顯著； 但當國內需求減緩后， LNG 進口的下滑也同樣明顯。 2019年，國內進口液化天然氣 6057 萬噸，同比增長 12.6%，結束了連續三年近 40%的高速增長期，回到 2014 年的增速水平。 2020 年新年伊始，愈演愈烈的新冠疫情疊加暖冬氣候，造成國內甚至全球天然氣需求遇冷，原本即已供給過剩的全球 LNG 市場進一步失衡，市場價格大幅走

62、低。在疫情爆發前，全球主要 LNG 生產國的液化產能持續增長，LNG 市場已經處于供大于求的狀態。根據殼牌公司（Shell）發布的2020年 LNG 展望報告 ，2019 年全球 LNG 新增供應能力 4000 萬噸、獲批項目產能合計 7100 萬噸。隨著供需關系的變化，以及部分掛鉤油價的 LNG 長協受近期油價大幅下跌的影響，近兩年 LNG 價格或將繼續下行。 圖表圖表36 國內天然氣產銷國內天然氣產銷平衡比例平衡比例 圖表圖表37 國內天然氣國內天然氣供給供給增量平衡結構增量平衡結構 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平

63、安證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300035004000萬t天然氣進口量-PNGYoY240666.3%37010.2%51314.1%3429.4%土庫曼斯坦烏茲別克斯坦哈薩克斯坦緬甸78%74%69% 68% 69%66%62%57% 57%11%14%17% 18% 19%19%18%18% 17%13% 14% 15% 15% 15%17%22%26% 28%0%20%40%60%80%100%天然氣產量天然氣進口量-PNG天然氣進口量-LNG天然氣出口量-1000100200300400500億m

64、-天然氣產量-天然氣進口量-PNG-天然氣進口量-LNG-天然氣出口量深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 21 / 27 圖表圖表38 2019 年年 LNG 進口量同比進口量同比增長增長 12.6% 圖表圖表39 2019 年年 LNG 氣源結構氣源結構 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 資料來源: 國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 圖表圖表40 LNG 市場價和進口價市場價和進口價 圖表圖表41 LNG 到岸價到岸價 資料來源:國家統計局，海關總署，Wind，平安證券研究所 資料來源: 金聯創，Wind，平安證券研究所 五、五、 投資

65、建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 對于公司 2019-2024 年的盈利預測，我們首先做以下幾點假設： 管道燃氣用戶數：深圳地區每年新增 48、50、50、40、30、20 萬戶，非深圳地區每年均新增20 萬戶。 管道燃氣戶均用氣量：深圳地區非電廠用戶每年戶均用氣量為 460 立方米，非深圳地區每年戶均用氣量為 600 立方米。 管道燃氣毛差：保持在 0.80 元/立方米左右。 其他主營業務： 天然氣批發業務毛差為 0.20 元/立方米， 液化石油氣批發業務毛差為 150 元/噸，瓶裝石油氣批發業務毛差為 1400 元/噸，燃氣工程及材料業務毛差為 1200 元/戶。 所得稅優惠： 公司

66、 2018-2020 年享受高新技術企業相關優惠政策， 假設 2021 年起恢復至 2017年的稅率水平。 由此得到公司 2019-2024 年各主營業務的收入及成本預測如下： -10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000萬t天然氣進口量-LNGYoY278846.0%83313.8%69011.4%4557.5%2954.9%2544.2%1943.2%5489.0%澳大利亞卡塔爾馬來西亞印度尼西亞巴布亞新幾內亞俄羅斯聯邦尼日利亞其他010002000300040005000600070008000元/t市場均價-LNG-全國進口均價-

67、LNG-全國02468101214美元/MMBtu到岸價-LNG-中國深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 22 / 27 圖表圖表42 2019-2024 年深圳燃氣主營年深圳燃氣主營業務業務營收預測營收預測 關鍵指標關鍵指標 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 管道燃氣 用戶數（萬戶） 326.37 394.37 464.37 534.37 594.37 644.37 684.37 戶均用氣（m /戶） 794.80 756.34 739.24 707.90

68、687.58 674.27 665.84 實際銷量（億 m ） 25.94 29.83 34.33 37.83 40.87 43.45 45.57 平均售價（元/m ，不含稅） 2.89 2.90 2.87 2.85 2.91 2.86 2.89 平均采購價（元/m ，不含稅） 2.07 2.12 2.07 2.05 2.11 2.06 2.09 營業收入（億元） 74.94 86.51 98.52 107.78 118.75 124.43 131.54 營業成本（億元） 57.15 68.61 76.96 83.80 92.58 96.44 102.10 毛利潤（億元） 17.79 17.9

69、0 21.56 23.98 26.17 27.99 29.44 毛利率 23.7% 20.7% 21.9% 22.2% 22.0% 22.5% 22.4% 天然氣批發 實際銷量（億 m ） 1.73 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 平均售價（元/m ，不含稅） 2.76 2.49 2.38 2.38 2.38 2.38 2.38 平均采購價（元/t，不含稅） 2.54 2.29 2.18 2.18 2.18 2.18 2.18 營業收入（億元） 4.78 4.24 4.04 4.04 4.04 4.04 4.04 營業成本（億元） 4.50 4.00 3.80 3.

70、80 3.80 3.80 3.80 毛利潤（億元） 0.28 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 毛利率 5.8% 5.7% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 液化石油氣批發 實際銷量（萬 t） 63.73 55.24 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00 平均售價（元/t，不含稅） 4017 3600 3600 3600 3600 3600 3600 平均采購價-LPG（元/t，不含稅） 3850 3450 3450 3450 3450 3450 3450 營業收入（億元） 25.60 19.89 18.00 18.00 18.0

71、0 18.00 18.00 營業成本（億元） 24.72 19.25 17.44 17.44 17.44 17.44 17.44 毛利潤（億元） 0.88 0.64 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 毛利率 3.4% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 瓶裝石油氣批發 實際銷量（萬 t） 8.41 8.00 8.00 7.00 7.00 6.00 6.00 平均售價（元/t，不含稅） 6377 5400 5200 5200 5200 5200 5200 平均采購價-LPG（元/t，不含稅） 4081 4000 3800 3800 3800 3800 38

72、00 營業收入（億元） 5.36 4.32 4.16 3.64 3.64 3.12 3.12 營業成本（億元） 3.45 3.22 3.06 2.68 2.68 2.30 2.30 毛利潤（億元） 1.91 1.10 1.10 0.96 0.96 0.82 0.82 毛利率 35.6% 25.5% 26.4% 26.4% 26.4% 26.3% 26.3% 燃氣工程及材料 新增用戶（萬戶） 36.97 68.00 70.00 70.00 60.00 50.00 40.00 平均售價（元/戶） 4025 3400 3400 3400 3400 3400 3400 戶均成本（元/戶） 2636 2

73、200 2200 2200 2200 2200 2200 營業收入（億元） 14.88 23.12 23.80 23.80 20.40 17.00 13.60 營業成本（億元） 9.75 14.96 15.40 15.40 13.20 11.00 8.80 毛利潤（億元） 5.13 8.16 8.40 8.40 7.20 6.00 4.80 毛利率 34.5% 35.3% 35.3% 35.3% 35.3% 35.3% 35.3% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 23 / 27 加上其他業務的盈利預測，得到公司 2019-2024 年營收

74、、成本、毛利： 圖表圖表43 2019-2024 年深圳燃氣年深圳燃氣營收、成本、毛利預測營收、成本、毛利預測 20192019E E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（億元） 140.09 150.74 159.71 167.52 169.55 173.56 YoY 10.0% 7.6% 5.9% 4.9% 1.2% 2.4% 營業成本（億元） 111.26 118.22 124.84 131.58 133.06 136.72 YoY 10.5% 6.3% 5.6% 5.4% 1.1% 2.8% 毛利潤（億

75、元） 28.84 32.53 34.87 35.93 36.50 36.84 YoY 8.0% 12.8% 7.2% 3.1% 1.6% 0.9% 毛利率 20.6% 21.6% 21.8% 21.5% 21.5% 21.2% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相對估值相對估值 從同業對比的角度分析公司的相對估值水平。 A 股可比公司：選取 4 家區域性城燃運營商； H 股可比公司：選取 5 家全國性城燃運營商。 對應 3 月 27 日的收盤價， A 股 4 家可比公司 2018、 2019、 2020 年 PE 均值分別為 23.3、 20.5、 18

76、.9倍，H 股 5 家可比公司 2018、2019、2020 年 PE 均值分別為 19.3、17.0、14.5 倍。而深圳燃氣同期 PE 為 20.1、19.6、15.9 倍。綜上，我們給予公司 2020 年 18 倍 PE 的估值水平，對應 2020 年EPS 的股價為 8.10 元人民幣/股。 圖表圖表44 深圳燃氣深圳燃氣與與 A/H 股股可比上市公司可比上市公司的盈利預測及估值對比的盈利預測及估值對比 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPSEPS 市盈率市盈率 0303- -2 27 7 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20212021E E

77、 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 20212021E E 601139.SH 深圳燃氣 7.20 0.36 0.37 0.45 0.47 20.1 19.6 15.9 15.4 以下均值 23.3 20.5 18.9 16.9 603053.SH 成都燃氣 15.01 0.48 0.50 0.54 0.56 31.2 29.9 27.8 26.8 600917.SH 重慶燃氣 6.41 0.22 0.26 0.26 0.30 28.7 24.6 24.7 21.4 603393.SH 新天然氣 38.18 1.49 1.87 2.27 2.74 25

78、.6 20.4 16.8 13.9 600681.SH 百川能源 5.45 0.70 0.76 0.88 1.00 7.8 7.2 6.2 5.5 以下均值 19.3 17.0 14.5 13.0 0003.HK 香港中華煤氣 12.48 0.55 0.41 0.52 0.56 22.7 30.3 24.0 22.2 0384.HK 中國燃氣 27.45 1.58 1.89 2.25 2.61 17.4 14.5 12.2 10.5 1193.HK 華潤燃氣 41.80 2.04 2.32 2.58 2.84 20.5 18.0 16.2 14.7 2688.HK 新奧能源 73.35 2.5

79、0 5.04 5.38 6.40 26.8 13.3 12.5 10.5 1083.HK 港華燃氣 3.94 0.43 0.46 0.51 0.54 9.2 8.6 7.8 7.3 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 注：1、股價采用原始貨幣單位，EPS采用公布貨幣單位，PE按照股價當日匯率換算；2、出深圳燃氣外的盈利預測采用Wind一致預期或公司公布的業績預告。 5.2.2 絕對估值絕對估值 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 24 / 27 采用 DCF 法進行估值，假設第二階段過渡期增長率為 0.0%、永續增長率為 0.0%，其他關鍵假設如下，測算得到公司每股價

80、值為 9.45 元。 圖表圖表45 估值參數設定（估值參數設定（WACC 與永續增長率）與永續增長率） 貝塔值（） 0.90 股權資本成本（Ke） 7.50% 無風險利率（%） 3.00% 債務成本 Kd（%） 3.88% 市場收益率（%） 8.00% 目標負債率 42.76% WACC 5.95% 第二階段增長率/永續增長率(%) 0%/0% 資料來源：平安證券研究所 圖表圖表46 深圳燃氣深圳燃氣 DCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 永續增長率（永續增長率（g g） Ke -2.00% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00%

81、4.66% 14.45 14.45 14.45 14.45 14.45 14.45 14.45 14.45 14.45 5.12% 13.25 13.25 13.25 13.25 13.25 13.25 13.25 13.25 13.25 5.63% 12.16 12.16 12.16 12.16 12.16 12.16 12.16 12.16 12.16 6.20% 11.17 11.17 11.17 11.17 11.17 11.17 11.17 11.17 11.17 6.82% 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27 10.27

82、7.50% 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 8.25% 8.70 8.70 8.70 8.70 8.70 8.70 8.70 8.70 8.70 9.08% 8.02 8.02 8.02 8.02 8.02 8.02 8.02 8.02 8.02 9.98% 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 10.98% 6.84 6.84 6.84 6.84 6.84 6.84 6.84 6.84 6.84 12.08% 6.32 6.32 6.32 6.32 6.32 6.32 6.32 6.

83、32 6.32 資料來源：平安證券研究所 5.3 投資建議投資建議 公司扎根于大灣區龍頭及先行示范區城市深圳，受益于深圳快速發展帶來的用氣需求增長。上游建設 LNG 接收站、下游收購燃氣電廠，打造全產業鏈協同機制，公司逐步向綜合能源運營商轉型。大鵬、西二線、自有接收站三線保障公司氣源供應，需求放緩、供給增長有望帶來氣源價格持續下行。我們預計公司 20/21 年 EPS 分別為 0.45/0.47 元，對應 3 月 27 日收盤價 PE 分別為 15.9/15.4 倍。給予公司 2020 年 18 倍 PE 的估值，對應目標價 8.10 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。 六、六、 風險提示風險提示

84、 用氣需求：宏觀經濟運行狀態影響工商業用戶的用氣需求；外來電增加、氣價大幅上漲、設備檢修等原因可能導致燃氣電廠發電量和利用小時下降，影響公司天然氣銷售量。 售氣價格：銷售價格仍在一定程度上受政府管控，可能因為政策調整發生變化。 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 25 / 27 氣源供應：中石油西二線、廣東大鵬可能由于進口氣源問題減少供應量。 氣源價格：上游管道天然氣、液化天然氣的價格可能受供需影響出現大幅波動；國際原油價格和液化石油氣價格的波動影響公司液化石油氣批發業務的經營。 匯兌損失：人民幣匯率波動使公司在外匯結算時可能面臨匯兌風險。 深圳燃氣公司首次覆蓋報告 26 /

85、27 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4588 6706 8652 10732 現金 3021 5008 6875 8851 應收票據及應收賬款 476 511 551 575 其他應收款 170 183 196 206 預付賬款 244 283 284 317 存貨 519 560 586 625 其他流動資產 159 159 159 159 非流動資產非流動資產 15125 16418 16232 16147 長期投資 312 305 298 292 固定資產 8787 10892 11250 115

86、07 無形資產 900 945 981 1006 其他非流動資產 5126 4275 3704 3342 資產總計資產總計 19712 23123 24884 26879 流動負債流動負債 6180 7962 8255 9300 短期借款 1384 1384 1384 1384 應付票據及應付賬款 1756 2079 1996 2307 其他流動負債 3040 4499 4875 5609 非流動負債非流動負債 3855 4815 5355 5475 長期借款 3600 4560 5100 5220 其他非流動負債 255 255 255 255 負債合計負債合計 10036 12777 13

87、610 14776 少數股東權益 480 526 582 640 股本 2877 2877 2877 2877 資本公積 2014 2014 2014 2014 留存收益 4367 5018 5777 6582 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 9197 9820 10692 11463 負債和股東權益負債和股東權益 19712 23123 24884 26879 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2018A 2019E 2020E 2021E 經營活動現金流經營活動現金流 1855 2262 1829 2618 凈利潤 1075 1101 1360 1405 折舊攤銷

88、 559 596 690 744 財務費用 161 189 130 93 投資損失 -125 -125 -125 -125 營運資金變動 174 521 -207 521 其他經營現金流 10 -20 -20 -20 投資活動現金流投資活動現金流 -720 -1745 -361 -514 資本支出 1198 1300 -179 -79 長期投資 0 7 7 7 其他投資現金流 477 -438 -532 -586 籌資活動現金流籌資活動現金流 -666 1471 398 -128 短期借款 -2665 0 0 0 長期借款 2100 960 540 120 普通股增加 663 0 0 0 資本

89、公積增加 -644 0 0 0 其他籌資現金流 -120 511 -142 -248 現金凈增加額現金凈增加額 471 1988 1867 1976 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 12741 14009 15074 15971 營業成本 10071 11126 11822 12484 營業稅金及附加 58 64 69 73 營業費用 957 1052 1133 1200 管理費用 173 190 204 216 研發費用 219 241 259 275 財務費用 161 189 130 93 資產減值損失 -1

90、-1 -1 -1 其他收益 27 27 27 27 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 125 125 125 125 資產處置收益 20 20 20 20 營業利潤營業利潤 1273 1319 1629 1802 營業外收入 9 9 9 9 營業外支出 13 10 10 10 利潤總額利潤總額 1269 1318 1628 1801 所得稅 195 218 269 396 凈利潤凈利潤 1075 1101 1360 1405 少數股東損益 44 46 56 58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1031 1055 1303 1347 EBITDA 1974 2047 2433 2

91、622 EPS（元） 0.36 0.37 0.45 0.47 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成長能力成長能力 - - - - 營業收入(%) 15.2 10.0 7.6 5.9 營業利潤(%) 10.7 3.6 23.5 10.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 16.2 2.3 23.5 3.3 獲利能力獲利能力 - - - - 毛利率(%) 21.0 20.6 21.6 21.8 凈利率(%) 8.1 7.5 8.6 8.4 ROE(%) 11.1 10.6 12.1 11.6 ROIC(%) 8.3 7.1 7.7 7.2 償債能力

92、償債能力 - - - - 資產負債率(%) 50.9 55.3 54.7 55.0 凈負債比率(%) 23.0 22.5 12.6 -0.1 流動比率 0.7 0.8 1.0 1.2 速動比率 0.6 0.7 0.9 1.0 營運能力營運能力 - - - - 總資產周轉率 0.7 0.7 0.6 0.6 應收賬款周轉率 28.4 28.4 28.4 28.4 應付賬款周轉率 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指標（元）每股指標（元） - - - - 每股收益(最新攤薄) 0.36 0.37 0.45 0.47 每股經營現金流(最新攤薄) 0.90 0.79 0.64 0.91 每股凈資產(最

93、新攤薄) 3.20 3.41 3.72 3.98 估值比率估值比率 - - - - P/E 20.1 19.6 15.9 15.4 P/B 2.3 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 11.9 11.5 9.3 8.1 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級股票投資評級: : 強烈推薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 20%以上） 推 薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間） 中 性 （預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在10%之間） 回 避 （預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指

94、數 10%以上） 行業投資評級行業投資評級: : 強于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300 指數 5%以上） 中 性 （預計 6 個月內，行業指數表現相對滬深 300 指數在5%之間） 弱于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 300 指數 5%以上） 公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義

95、務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完

96、整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2020 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲9號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033