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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）天然氣智能生態運營商天然氣智能生態運營商，一體化布局打造燃氣行業標桿一體化布局打造燃氣行業標桿 周期/環保及公用事業 目標估值：NA 當前股價：18.65 元 新奧股份是天然氣民企龍頭，上游氣源豐富，低價長協供應量持續增長；中游新奧股份是天然氣民企龍頭，上游氣源豐富，低價長協供應量持續增長；中游LNG 接收能力不斷提升，彰顯儲運銷協同效應；下游順價機制接收能力不斷提升，彰顯儲運銷協同效應；下游順價機制逐漸通暢保障盈逐漸通暢保障盈利水平，大力布局綜合能源開啟新增長點。首次覆蓋予以“強烈推薦”評級。利水

2、平，大力布局綜合能源開啟新增長點。首次覆蓋予以“強烈推薦”評級。新奧股份新奧股份覆蓋天然氣全產業鏈覆蓋天然氣全產業鏈，2022 年售氣量約占全國天然氣表觀消費量的年售氣量約占全國天然氣表觀消費量的10%。2022 年，公司天然氣業務實現收入 1202.0 億元，同比+38%。其中天然氣直銷收入 163.14 億元，占營收比重為 10.6%；天然氣零售收入 700.51億元，占比 45.5%；天然氣批發收入 338.34 億元，占比 22.0%。一體化布局凸顯防御能力，城燃龍頭地位穩固。一體化布局凸顯防御能力，城燃龍頭地位穩固。1）上游：）上游：截至 2022 年底，公司在手海外長協 764 萬

3、噸，合約掛鉤 HH/JCC/Brent 指數，價格較低且波動較小，保障了采購成本的穩定性。2022 年，公司積極開展海外銷售業務，直銷氣價差大幅提升；通過靈活的采購模式，降低國外高價氣源采購比例，維持零售氣價差基本穩定。2）中游：）中游：公司于 2022 年完成了對舟山 LNG 接收站 90%股權的收購。項目三期預計于 2025 年投產，將新增設計處理能力 350萬噸/年，建成投用后接收站實際處理能力可超過 1000 萬噸/年。3）下游：）下游：公司擁有強大的下游分銷能力，截至 2022 年底，公司共有 254 個城市燃氣項目，覆蓋全國 20 個省份，且大部分位于東南沿海經濟發達地區，共有 2

4、792萬個居民用戶及 22.45 萬個工商用戶，覆蓋可接駁人口 1.33 億人。低價長協供應量提升，下游順價機制逐漸暢通，公司盈利增長確定性高。低價長協供應量提升，下游順價機制逐漸暢通，公司盈利增長確定性高。2023年公司切尼爾長協預計交付 90 萬噸 LNG，將帶來直銷氣量顯著增長。此外，公司多個長協合約掛鉤 HH 指數，相較 TTF、Brent 等指數具有明顯價格優勢，有助于公司維持較高盈利水平。公司擁有優質的客戶結構，支付能力較強的工商業客戶占比近 80%，隨著各地順價政策不斷出臺，公司成本壓力將進一步緩解，零售氣價差有望提升。政策的強力支持下，舟山接收站的接卸量將持續增長，帶動公司中游

5、儲運業務收入和盈利提升。同時，在“雙碳”政策推進和能源轉型加速的背景下，公司充分發揮產業鏈一體化布局的協同效應，大力發展綜合能源業務，有望打開新的業績增長點。盈利預測和估值：盈利預測和估值：我們預計 2023-2024 年公司歸母凈利潤分別為 69.9、77.1億元，同比增長 19.6%、10.3%；當前股價對應的 PE 分別為 8.3x、7.5x，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：天然氣價格波動風險、匯率波動風險及公司安全經營風險天然氣價格波動風險、匯率波動風險及公司安全經營風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2

6、025E 營業總收入(百萬元)116030 154169 166990 194027 222277 同比增長 32%33%8%16%15%營業利潤(百萬元)13529 14705 18799 20750 23441 同比增長 28%9%28%10%13%歸母凈利潤(百萬元)4101 5844 6987 7710 8698 同比增長 95%43%20%10%13%每股收益(元)1.32 1.89 2.26 2.49 2.81 PE 14.1 9.9 8.3 7.5 6.6 PB 3.9 3.3 2.5 2.0 1.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）3098 已上

7、市流通股（百萬股）1461 總市值（十億元）57.8 流通市值（十億元）27.3 每股凈資產（MRQ）6.2 ROE（TTM）34.2 資產負債率 61.0%主要股東 ENN GROUP INTERNATIONAL INVESTMENT LIMITED 主要股東持股比例 44.24%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10 14 3 相對表現-8 13 14 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 -30-20-1001020Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)新奧股份滬深300新奧股份新奧股份（600803.S

8、H）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、天然氣民企龍頭，構建完整清潔能源產業鏈.5 1、多次并購擴展能源業務，布局天然氣全產業鏈.5 2、公司股權集中，高管具有多年能源領域專業經驗.8 3、天然氣直銷業務提速拉動業績增長，良好現金流支撐業務持續擴張.10 二、一體化布局凸顯防御能力，城燃龍頭地位穩固.12 1、上游：加強國內外合作，豐富上游氣源.12 2、中游：收購舟山 LNG 接收站 90%股權，加強儲運協同能力.14 3、下游：依托政策疊加自身優勢，穩步打造城燃版圖.17 4、泛能理念牽引，積極布局綜合能源業務.20 三、推薦邏輯.25 1、低價長協供應量提升，

9、直銷氣業務有望維持高增速.25 2、下游順價機制逐漸暢通，優質客戶結構保障盈利.26 3、工程安裝、儲運及泛能業務釋放在即，一體化布局未來可期.27 四、盈利預測及投資建議.28 五、風險因素.30 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務梳理.8 圖 3：資產重組后公司股權框架（截至 2022.12.31）.9 圖 4：公司營業收入（億元）及同比增速.10 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.10 圖 6：并購重組后公司收入結構.11 圖 7：2022 年公司毛利結構.11 圖 8：公司資本開支情況（億元）.11 圖 9：公司經營性現金流（億元）.11 圖 10：公

10、司各項費用率.12 圖 11：公司毛利率和凈利率.12 圖 12：中國 LNG 到岸價（美元/百萬英熱）.12 DZ8ZpXrVxUmWiXsOmRbRcM9PnPpPnPtQfQnNtNeRnPqP8OmMwPxNtQpQuOsRyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 13：中國天然氣表觀消費量（億方）及同比增速.13 圖 14：中國天然氣進口結構（萬噸）及同比增速.13 圖 15：公司總銷售氣量（億方）.14 圖 16：公司直銷氣及零售氣銷量（億方）.14 圖 17：公司采購氣源結構.14 圖 18：直銷氣及零售氣價差（元/方）.14 圖 19：中國天然氣產量、表觀消費量及缺口

11、（億方）.15 圖 20：天然氣進口量（萬噸）及 LNG 進口占比.15 圖 21：中國 LNG 接收站數量（個）.16 圖 22：各公司 LNG 接收站接收規模占比.16 圖 23：新奧舟山液化天然氣接收站.17 圖 24：舟山 LNG 接收站接收能力及預測（萬噸/年）.17 圖 25：新奧舟山處理量、氣化量及預測（萬噸/年）.17 圖 26：新奧舟山外輸收入及預測（億元）.17 圖 27：中國城鎮化率.18 圖 28：中國天然氣用氣人口（萬人）.18 圖 29：公司天然氣銷售業務情況.19 圖 30：新開發及累計服務的工商業用戶（萬戶）.19 圖 31：新開發及累計已開發的家庭用戶（萬戶）

12、及氣化率.19 圖 32：公司天然氣零售業務用戶占比.20 圖 33：零售業務用戶銷售氣量規模（億方）及增速.20 圖 34：2021-2050 年全球降碳方式累計貢獻度.20 圖 35：2020 年全球加氫站數量占比情況.20 圖 36：中國氫氣產量（萬噸）及增速.21 圖 37：中國氫能相關企業注冊量（家）及增速.21 圖 38：中國氫氣主要來源占比及預測.22 圖 39：公司煤炭、甲醇生產量（萬噸）及同比增速.22 圖 40：公司 LNG 生產量（萬方）及同比增速.22 圖 41：自產煤炭、甲醇銷售量（萬噸）及同比增速.22 圖 42：自產 LNG 銷售量（萬方）及同比增速.22 圖 4

13、3：公司泛能業務布局.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 44：公司加速數智化轉型.25 圖 45：國際市場天然氣價格（美元/百萬英熱）.26 圖 46：公司綜合能源業務運行模式.28 圖 47：新奧股份歷史 PE Band.31 圖 48：新奧股份歷史 PB Band.31 表 1：公司天然氣銷售業務模式.7 表 2：資產重組前公司主要控股股東（截至 2019.12.31）.8 表 3：公司主要高管經歷簡介.9 表 4：公司與海內外集團合作簽訂購銷協議整理.13 表 5：中國已建成 LNG 接收站情況.15 表 6：氫能產業相關支持性政策.20 表 7：截止 2022 年公司

14、在氫能領域布局與代表項目.23 表 8：中國簽署的與 HH 基準價格掛鉤的長協.25 表 9：銷售收入結構預測.29 表 10：盈利預測簡表.30 附：財務預測表.32 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、天然氣民企龍頭，構建完整清潔能源產業鏈天然氣民企龍頭，構建完整清潔能源產業鏈 1、多次并購擴展能源業務，多次并購擴展能源業務，布局天然氣全產業鏈布局天然氣全產業鏈 新奧股份早期從事農獸藥業務，后期依靠收購實現天然氣產業鏈一體化布局，是新奧股份早期從事農獸藥業務，后期依靠收購實現天然氣產業鏈一體化布局，是中國規模最大的民營能源企業之一。中國規模最大的民營能源企業之一。自 1992

15、 年成立以來，公司的發展歷程可分為三個階段：1）1992-2003 年：農獸藥業務起家，成立兩年后上市。年：農獸藥業務起家，成立兩年后上市。公司前身為河北威遠實業股份有限公司，初期主要經營農藥、獸藥的原料研發、生產和銷售，是國內首家吡蟲啉、除蟲脲、甲氨基阿維菌素工業化開發企業。1994 年，公司于上交所主板 A 股上市，簡稱“威遠生化”。1999 年 3 月，公司更名為河北威遠生物化工股份有限公司，控股股東為河北威遠集團有限公司。2）2004-2017 年：多輪收購逐步邁入以天然氣為核心的清潔能源賽道年：多輪收購逐步邁入以天然氣為核心的清潔能源賽道。2004年，新奧集團股份有限公司及石家莊新奧

16、投資有限公司整體收購河北威遠集團有限公司，其中包括有公司 44.09%的國有股權，新奧集團由此成為公司的間接控股股東；2011 年，公司以 5.51 億元收購新能（張家港）75%和新能（蚌埠）100%的股份，并新增二甲醚業務，進軍能源化工領域；2013 年，公司收購新能礦業100%股權及其子公司新能鳳凰（滕州）40%股權，新增煤炭、甲醇業務；2014年，公司收購中海油新奧（北海）燃氣 45%股權及山西沁水新奧燃氣 100%的股權，正式進軍以 LNG 為主的清潔能源領域；2016 年，公司收購聯創信投持有的澳大利亞能源開發商 Santos 10.07%股權，擴展海外天然氣上游氣源。3）2018-

17、2022 年：剝離早期業務，全面打造天然氣上下游一體化產業鏈。年：剝離早期業務，全面打造天然氣上下游一體化產業鏈。2018年，公司提出“定位于天然氣上游資源獲取，成為具有創新力和競爭力的天然氣上游供應商”的發展戰略。同年，新奧舟山液化天然氣（LNG）接收及加注站項目一期建成并投運，這是國家能源局核準的首個大型民營LNG接收站；2019年，公司出售子公司威遠生化、動物藥業及內蒙古新威遠 100%的股份，剝離傳統農獸藥業務；2020 年，公司收購國內城市燃氣行業龍頭新奧能源 32.08%的股權，打造天然氣上下游一體化產業鏈。2022 年，公司以 85.50 億元購入舟山 LNG 接收站 90%股權

18、，進一步完善天然氣產業鏈一體化布局。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 公司圍繞燃氣能源延伸多項業務，公司圍繞燃氣能源延伸多項業務，打造從上游氣源獲取，到中游接收運輸，再到打造從上游氣源獲取，到中游接收運輸，再到下游分銷的產業鏈一體化布局下游分銷的產業鏈一體化布局，“天然氣產業智能生態運營商”戰略穩步推進“天然氣產業智能生態運營商”戰略穩步推進。1）天然氣銷售方面：天然氣銷售方面：2022 年，公司售氣量達到 362.04 億方，占全國天然氣表觀消費量比重約 10%。根據天然氣資源采購、客戶結構、商業模式等要素

19、的區別，公司將天然氣銷售業務進一步劃分為天然氣直銷、天然氣零售及天然氣批發。天然氣直銷：天然氣直銷：公司以采購國際天然氣資源為主，配合國內自有和托管 LNG液廠資源及非常規資源等，向國內工業客戶、城市燃氣運營商、電廠、交通能源運營商、國際貿易商等客戶銷售天然氣。目前公司已與道達爾、銳進、雪佛龍、切尼爾、諾瓦泰克、Energy Transfer、Next Decade 合計簽署了 764萬噸/年的長期購銷協議。2020-2022 年，公司天然氣直銷業務實現收入15.84/57.85/163.14 億元，占營業收入比重分別為 1.8%/5.0%/10.6%；毛利率分別為 9.4%/22.4%/19

20、.0%。2022 年，公司借助國內外天然氣價差，將天然氣轉售至海外市場，直銷氣價差提升至 0.72 元/方，同比大幅上漲 0.41 元/方。天然氣零售：天然氣零售：公司天然氣零售業務為采購天然氣，經過氣化、調壓、除雜、脫水、加臭等環節后，通過管網輸送給工商業、居民、交通運輸等終端用戶。上游氣源供應商包含中石油、中石化、中海油，非常規氣以及海外 LNG 資源商。同時，公司會結合下游客戶需求、國內外天然氣市場形勢等因素，采購 LNG 現貨資源進行補充。2020-2022 年，公司天然氣零售業務實現收入458.72/567.49/700.51 億元，占營業收入比重分別為 52.1%/49.0%/45

21、.5%；毛利率分別為 17.0%/12.7%/10.7%。2022 年，在海外天然氣價高企的背景下，公司進一步降低海外高價氣源的采購比例，同時依靠良好的順價能力，零售氣價差相對穩定，同比小幅下降 0.03 元/方至 0.48 元/方。天然氣批發：天然氣批發：作為零售氣業務的氣源補充，公司從國內上游天然氣生產及銷售主體采購氣源后，通過自有和第三方氣源運輸網絡，批量向自有經營區管網未覆蓋的客戶或貿易商等進行天然氣銷售。2020-2022 年，公司天然氣批發業務實現收入 176.10/245.61/338.34 億元，占營業收入比重分別為 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 20.0%/21.

22、2%/22.0%；毛利率分別為 2.2%/1.6%/7.9%。表表 1：公司：公司天然氣銷售業務模式天然氣銷售業務模式 類型類型 氣源氣源 采購定價方式采購定價方式 銷售定價方式銷售定價方式 主要客戶主要客戶 直銷 以國際天然氣資源為主，配合國內自有和托管 LNG 液廠資源及非常規資源 國際天然氣資源與 HH、Brent、JCC 等指數掛鉤 市場化定價 國內大型工業客戶、電廠、化工用戶、交通能源、國際貿易商等 零售 上游氣源供應企業包含中石油、中石化、中海油，非常規氣以及海外 LNG 資源商，根據下游需求采購LNG 現貨資源進行補充 非管道氣（以 LNG 為主）采購價格為市場化定價；管道氣價格

23、由上游氣源供應單位根據供需情況在基準門站價的基礎上在一定比例內上浮，下浮不限 工商業用戶的銷售價格采取政府指導價，在上游門站價格變動時，可依據變動幅度申請價格調整；居民用戶銷售價格采取政府定價 工商業、居民、交通運輸等 批發 從國內上游天然氣生產及銷售主體采購 市場化定價 市場化定價 自有經營區管網未覆蓋的客戶或貿易商等 資料來源：公司公告、招商證券 2）工程建造及安裝業務方面：工程建造及安裝業務方面：2020-2022 年，公司工程建造及安裝業務實現收入 96.14/104.09/84.41 億元，占營業收入比重分別為 10.9%/9.0%/5.5%；毛利率分別為 43.7%/50.4%/4

24、1.5%。2022 年，公司成功簽約山西金燁焦爐煤氣、碳捕集制液化天然氣聯產氫氣 EPC 總承包項目等大型綜合項目以及能源綜合服務項目，累計簽約金額達 47 億元，其中氫能相關簽約金額達 14 億元。截至 2022 年底，公司服務的工商業用戶累計達到 22.45 萬個，已開發的家庭用戶達到 2792 萬戶，平均管道燃氣氣化率為 62.9%。3）能源生產方面：能源生產方面：公司擁有王家塔煤礦采礦權，核定產能 800 萬噸。煤炭的開采、洗選等均委托第三方運營，主要煤炭產品包括混煤和洗精煤。甲醇產品主要原料為煤炭，集中在內蒙古鄂爾多斯市及周邊采購，設計產能為 120 萬噸/年。2022 年，公司實現

25、商品煤銷量 524 萬噸，同比+34.4%；甲醇銷量141 萬噸，同比-0.7%。2020-2022 年，公司能源生產業務實現收入55.14/69.00/85.51 億元，占營業收入比重分別為 6.3%/6.0%/5.6%。4）綜合能源及增值業務方面：綜合能源及增值業務方面：2020-2022 年，公司綜合能源及增值業務實現收入 57.13/110.10/155.85 億元，占營業收入比重分別為 6.5%/9.5%/10.1%。截至 2022 年，公司共有 60 個綜合能源項目完成建設并投入運營，累計已投運綜合能源項目達 210 個，另有在建綜合能源項目 54 個，當在建及已投運項目全部達產后

26、，綜合能源需求量可達 417 億千瓦時。此外，公司大力推廣安防、保險、供暖、廚衛等燃氣強關聯產品，在保障客戶用氣安全的基礎上，實現廣泛物聯，并借助線下渠道優勢推動私域運營與線上集市搭建。5）基礎設施運營方面：基礎設施運營方面：2022 年，公司完成了對中國首個大型民營 LNG 接收站舟山 LNG 接收站 90%股權收購，實現基礎設施運營收入 2.27 億元。隨著三期項目的后續建成投產，將進一步釋放基礎設施能力，助力公司提升天然氣市場份額。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：公司業務梳理：公司業務梳理 資料來源：公司官網、招商證券 2、公司股權集中，公司股權集中，高管高管具有多年

27、具有多年能源領域能源領域專業專業經驗經驗 自自 2020 年資產重組后，公司股權架構穩定，王玉鎖為實際控制人。年資產重組后，公司股權架構穩定，王玉鎖為實際控制人。2020 年 9月，公司發布重組交易實施情況暨新增股份上市公告書，通過資產置換、發行股份及支付現金的方式向新奧國際及精選投資購買其持有的新奧能源合計 3.69 億股。收購新奧能源前，新奧控股為公司最大控股股東，2019 年持股 4.06 億股，占比 33.04%。2020 年收購新奧能源之后，新奧國際成為公司最大控股股東，持股 13.71 億股，占比 44.23%；新奧控股持股 4.31 億股，占比 13.90%，為第二大股東。表表

28、2：資產重組前公司：資產重組前公司主要主要控股股東（控股股東（截至截至 2019.12.31）前前五五大股東大股東 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例 新奧控股投資有限公司 40,615.03 33.04%弘創（深圳）投資中心（有限合伙）11,920.08 9.70%廊坊合源投資中心（有限合伙）9,836.07 8.00%河北威遠集團有限公司 8,900.43 7.24%聯想控股股份有限公司 2,459.02 2.00%資料來源：iFinD、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：資產重組后：資產重組后公司公司股權框架（股權框架（截至截至 2022.12.3

29、1）資料來源：iFinD、招商證券 公司多名高管具有豐富的能源領域專業經驗。公司多名高管具有豐富的能源領域專業經驗。新奧集團公司創始人王玉鎖出生于1964 年。20 世紀 90 年代，伴隨民營天然氣行業初發展浪潮，王玉鎖開始經銷液化天然氣，隨后幾年里，拿下了多個地區的燃氣經營權。2008 年 11 月起至今，王玉鎖任公司董事長兼董事。聯席 CEO、副董事長于建潮曾在全興工業廊坊有限公司及日清中糧食品有限公司等多家外資企業任總會計師，擁有逾 27 年會計及財務管理經驗。聯席 CEO、董事韓繼深在能源行業市場研究、業務拓展及經營管理方面同樣擁有豐富經驗。表表 3：公司：公司主要高管經歷簡介主要高管

30、經歷簡介 姓名姓名 職務職務 最新持股數最新持股數（萬股萬股）個人簡歷個人簡歷 王玉鎖 董事長、董事 191.18 1964 年出生，博士學歷。新奧集團股份有限公司創始人，在燃氣業務投資和管理方面擁有 30 余年經驗，現任新奧集團董事局主席、新奧集團國際投資有限公司董事、新奧控股投資股份有限公司董事長、新奧科技發展有限公司董事長、廊坊市天然氣有限公司董事長、廊坊新奧能源發展有限公司董事長、新奧贏創科技有限公司董事長、新奧能源控股有限公司董事會主席及執行董事、DiDi Global Inc.獨立董事。于建潮 聯席 CEO、副董事長、董事 140.00 1968 年出生，碩士學歷，于 1998 年

31、加入集團。曾在全興工業廊坊有限公司及日清中糧食品有限公司等多家外資企業任總會計師，擁有逾 27 年會計及財務管理經驗。2017 年 2 月起任新奧天然氣股份有限公司董事；2017 年 11 月起任新奧天然氣股份有限公司副董事長；2020 年 9 月起任新奧天然氣股份有限公司聯席首席執行官。韓繼深 聯席 CEO、董事 140.00 1964 年出生，于 1993 年加入新奧能源控股有限公司，曾在新奧能源控股有限公司多家下屬公司擔任高級管理人員，曾任新奧能源控股有限公司總裁、CEO、聯席副主席及執行董事，在能源行業市場研究、業務拓展及經營管理方面擁有豐富經驗，2020 年 9 月起擔任公司聯席首席

32、執行官、董事。鄭洪弢 總裁、董事 100.00 1975 年出生，博士學歷。曾任中海石油氣電集團國際貿易分公司副總經理、常務副總經理。曾任新奧集團股份有限公司首席天然氣業務理正師，在能源規劃、國際 LNG 資源采購及貿易、LNG 船運、國內天然氣銷售及相關資產并購方面擁有非常豐富的經驗，現任新奧能源控股有限公司執行主席、執行董事；新奧（舟山）液化天然氣有限公司董事。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 蔣承宏 董事 91.01 1975 年出生，廈門大學 EMBA。曾任新奧集團國際投資有限公司董事，現任新奧集團股份有限公司首席財務官、西藏旅游股份有限公司董事；2020 年 11 月起任本

33、公司董事。王冬至 CFO 80.00 1968 年出生，碩士研究生學歷，中國執業會計師資格，并于2016 年取得中歐國際工商學院高級管理人員工商管理碩士。2012 年 9 月至 2017 年 2 月任新奧能源 CFO；2011 年 3 月至今任新奧能源執行董事；2020 年 9 月 13 日起任公司首席財務官。資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 3、天然氣直銷業務提速拉動業績增長，天然氣直銷業務提速拉動業績增長，良好現金流支撐業良好現金流支撐業務持續擴張務持續擴張 隨著發展規模持續擴大，公司營收和歸母凈利潤快速增長。隨著發展規模持續擴大，公司營收和歸母凈利潤快速增長。2020 年，公司對

34、外積極相應行業變革，確立“天然氣產業智能生態運營商”的戰略定位；對內管理優化，持續探索研發產品，同時收購國內規模最大的清潔能源分銷商之一新奧能源 32.80%的股權，全年營業收入 881 億元，同比增長 550.46%；歸母凈利潤21.07億元，同比增長74.9%。2017-2020年公司營業收入復合增速達106.29%，歸母凈利潤復合增速達 50%。2022 年，公司實現營業收入 1541.7 億元，同比增長 33.0%；歸母凈利潤 58.4 億元，同比增長 26.2%。圖圖 4：公司營業收入（億元）及同比增速：公司營業收入（億元）及同比增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速：公司

35、歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 實現能源轉型后，天然氣業務貢獻主要營收和利潤。實現能源轉型后，天然氣業務貢獻主要營收和利潤。2020 年公司收購新奧能源后，業務加速向清潔能源方向拓展。2022 年，公司天然氣業務實現收入 1202.0億元，占營業收入的比重從 2020 年的 74%上升至 78%；綜合能源銷售及服務實現收入 120.52 億元，占比 8%；工程建造及安裝營收下滑至 84.41 億元，占比5%；煤化工等能源生產業務收入占比穩定在 6%左右。-100%0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,

36、5002,0002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年營業收入營業收入YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年歸母凈利潤歸母凈利潤YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 6：并購重組后：并購重組后公司收入結構公司收入結構 圖圖 7：2022 年公司毛利結構年公司毛利結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司現金流狀況良好，推動公司業務持續擴張。公司現金流狀況良好，推動公司業務持續擴張。2020-2

37、022 年，公司資本開支分別為 107.03/125.96/136.13 億元。其中，能源分銷業務的資本開支分別為73.49/86.46/86.29 億元，資產重組的資本開支分別為 27.99/21.86/42.75 億元。公司經營性現金流強勁增長，2020-2022 年分別為 124.48/135.10/150.06 億元，與資本開支實現了良好匹配，推動公司業務持續擴張。圖圖 8：公司資本開支情況（億元）公司資本開支情況（億元）圖圖 9：公司經營性現金流（億元）公司經營性現金流（億元）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司財務費率波動較大，盈利能力總體穩定。公司財務

38、費率波動較大，盈利能力總體穩定。從費用端來看，公司銷售、管理、研 發 費 用 率 自 2017 年 以 來 呈 現 整 體 下 降 的 趨 勢，2022 年 分 別 為0.96%/2.68%/0.79%。財務費用率近年來波動較大，2021 年為 0.44%，2022 年則大幅提升至 1.9%，主要系子公司持有的美元債務產生匯兌損失所致。從盈利能力來看，公司毛利率整體呈現下滑趨勢，2022 年降至 15.15%；凈利率近年來穩定在 8%-9%，2022 年小幅下滑至 7.19%。0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年天然氣天然氣工程建造與安裝工程建造與安裝綜合能

39、源銷售及服務綜合能源銷售及服務煤、化工產品煤、化工產品其他其他天然氣分銷天然氣分銷44.4%天然氣直銷天然氣直銷13.6%綜合能源及增綜合能源及增值服務值服務16.8%工程建造及安裝工程建造及安裝15.3%能源生產能源生產9.3%其他其他0.6%73.4986.4686.290204060801001201401602020年年2021年年2022年年重大資產重組重大資產重組煤化工業務煤化工業務能源分銷業務能源分銷業務12.22 14.08 124.48 135.10 150.06 0204060801001201401602018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 敬請閱讀

40、末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 10：公司各項費用率：公司各項費用率 圖圖 11：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、一體化布局凸顯防御能力，城燃龍頭地位穩固一體化布局凸顯防御能力，城燃龍頭地位穩固 1、上游：加強上游：加強國內外合作國內外合作，豐富豐富上游上游氣源氣源 受國際地緣政治的影響，受國際地緣政治的影響，2022 年國際油氣價格急劇上升。年國際油氣價格急劇上升。全年 Brent 原油均價99 美元/桶，比 2021 年的 70.9 美元/桶上漲近 40%。美國 Henry Hub 和歐洲 TTF的天然氣

41、基準價和東北亞 LNG 現貨價格不斷刷新歷史記錄，最高現貨價格分別達到了 9.85 美元/百萬英熱、91.65 美元/百萬英熱和 84.76 美元/百萬英熱，年度均價同比分別上漲 132.8%、67.8%和 82.3%。國際天然氣市場價格上漲傳導至中國，國際天然氣市場價格上漲傳導至中國，LNG 進口到岸價走勢出現劇烈波動。進口到岸價走勢出現劇烈波動。2022年 3 月，LNG 到岸價大幅上升至全年最高價 84.76 美元/百萬英熱，5 月跌至全年最低 19.42 美元/百萬英熱，8 月又沖到年度次高峰 71.25 美元/百萬英熱。隨后因歐洲天然氣供需緊張緩解等原因，10 月后迅速回落。全年天然

42、氣現貨進口均價 33.98 美元/百萬英熱，同比大幅上漲 81.9%。圖圖 12：中國中國 LNG 到岸價（美元到岸價（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：iFinD、招商證券 經濟增速放緩疊加高氣價因素影響，我國天然氣消費量增速出現罕見的負增長。經濟增速放緩疊加高氣價因素影響，我國天然氣消費量增速出現罕見的負增長。2022 年，我國天然氣表觀消費量約為 3663 億方，同比下降 1.7%，工業作為主要用氣行業用量下降表現較為明顯。但隨著社會經濟活動回歸常態化，天然氣消費預計將出現恢復性增長。從供應端看，國內天然氣產量保持穩步增長，據國家0%1%2%3%4%5%6%2018年年2019年年20

43、20年年2021年年2022年年銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率0102030405060708090 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 能源局數據，2022 年國內產量超 2200 億方，同比增長 6.0%，實現連續六年增產超百億方。進口氣方面，據海關總署數據，2022 年我國進口天然氣 1.09 億噸，同比下降 9.9%。其中，進口管道氣 4581 萬噸，同比增長 8.0%，主要增量來自中俄管線；進口

44、LNG 6344 萬噸，同比下降 19.6%。圖圖 13：中國天然氣表觀消費量（億方）及同比增速中國天然氣表觀消費量（億方）及同比增速 圖圖 14：中國天然氣進口結構（萬噸）及同比增速中國天然氣進口結構（萬噸）及同比增速 資料來源：發改委、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 公司不斷加強海內外合作，國際氣源豐富，保供能力強。公司不斷加強海內外合作，國際氣源豐富，保供能力強。公司天然氣直銷業務以采購國際天然氣為主。2016 年，子公司新奧能源分別與道達爾、雪佛龍、銳進等國際公司簽訂長期購銷協議；2022 年，子公司新奧能源與新奧新加坡分別與美國 Energy Transfer 簽訂合約，約定

45、 Energy Transfer 于 2026 年起，每年分別向新奧能源和新奧新加坡供應 90、180 萬噸燃氣，供應期限均為 20 年。公司長協掛鉤 HH/JCC/Brent 指數，價格低且相對穩定，保證了氣源采購價的穩定性。表表 4：公司與海內外集團合作簽訂購銷協議整理：公司與海內外集團合作簽訂購銷協議整理 簽約主體簽約主體 合作公司合作公司 每年供應量（萬噸）每年供應量（萬噸）供應開始時間供應開始時間 供應期限（年）供應期限（年）掛鉤指數掛鉤指數 新奧能源 法國道達爾 Total Energies 50 2018 年 10 JCC/HH 新奧能源 美國雪佛龍 Chevron 66 201

46、8 年 10 JCC 新奧能源 澳大利亞銳進能源 Origin Energy 28 2018 年 5+5 Brent 新奧新加坡 美國切尼爾能源 Cheniere Energy 90 2022 年 13 HH 新奧新加坡 俄羅斯諾瓦泰克 Novatek 60 2025 年 11 Brent 新奧能源 美國 EnergyTransfer 90 2026 年 20 HH 新奧新加坡 美國 EnergyTransfer 180 2026 年 20 HH 新奧新加坡 美國 Next Decade 200 2026 年 20 HH 資料來源：公司公告、招商證券 零售氣價差保持穩定，直銷氣價大幅上漲。零售

47、氣價差保持穩定，直銷氣價大幅上漲。2022 年，公司天然氣總銷售量為362.04 億方，同比下滑 2.7%。其中，直銷氣銷量 35.07 億方，同比下滑 14.9%；零售氣銷量 259.41 億方，同比增長 2.7%。2021 年起，國際氣價上漲，公司積極調整采購策略，減少海外氣源采購，國內氣源占比由 2020 年的 5%提升至 2022年的 82%。靈活的采購政策疊加較強的順價能力，使得公司零售氣價差基本穩定在 0.5 元/方左右。此外，公司借助國內外天然氣價差，將天然氣轉售至海外市場，使得直銷氣價差大幅上漲。2022 年公司零售氣價差為 0.48 元/方，同比小幅下滑0.03 元/方；直銷

48、氣價差 0.72 元/方，同比大幅提升 0.41 元/方。-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000天然氣表觀消費量天然氣表觀消費量表觀消費量同比增速表觀消費量同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000管道氣進口量管道氣進口量LNG進口量進口量天然氣進口量同比增速天然氣進口量同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 15：公司總銷售氣量（億方）公司總銷售氣量（億方）圖圖 16：公司直銷氣及零售氣銷量（億方）公司直銷氣及零售氣銷量（億方）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網

49、、招商證券 圖圖 17：公司采購氣源結構公司采購氣源結構 圖圖 18：直銷氣及零售氣價差直銷氣及零售氣價差（元元/方方）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 2、中游：收購舟山中游：收購舟山 LNG 接收站接收站 90%股權，加強儲運協同能股權，加強儲運協同能力力 國內天然氣供給量明顯不足，供需缺口持續擴大。國內天然氣供給量明顯不足，供需缺口持續擴大。我國是世界第二大天然氣消費國，盡管近年來天然氣產量不斷提高，但當前天然氣產量仍然無法滿足加速增長的天然氣需求，供需缺口持續擴大。根據國家統計局數據，2022 年，我國天然氣產量突破 2200 億方，同比增長 6.0%；天然氣

50、表觀消費量為 3663 億方，同比下滑 1.7%，供需缺口達到 1462 億方。能源安全關乎國家前途，我國天然氣供不應求的情況亟待改善。為彌補供需缺口，我國天然氣進口量持續增長，為彌補供需缺口，我國天然氣進口量持續增長，LNG 占比不斷提升。占比不斷提升。2015 年起，我國 LNG 進口量快速增長，占進口天然氣比重持續上升。2013-2022 年，我國天然氣進口量由 3810 萬噸上升至 1.09 億噸，年均復合增速達到 12.4%；其中LNG 進口量由 1803 萬噸上升至 6344 萬噸，年均復合增速達到 15%，占比由47.3%提升至 58.1%。進口 LNG 量快速增長，帶來對 LN

51、G 接收站的需求高增。0 010010020020030030040040020202020年年20212021年年20222022年年直銷氣直銷氣批發氣批發氣零售氣零售氣922015124412532013135259050100150200250300直銷氣銷量直銷氣銷量零售氣銷量零售氣銷量2020年年2021H12021年年2022H12022年年95%19%18%5%81%82%0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年國際氣源國際氣源國內氣源國內氣源0.00.20.40.60.82020年年2021H12021年年2022H12022年年直銷氣價差直銷氣

52、價差零售氣價差零售氣價差 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 19：中國天然氣產量：中國天然氣產量、表觀消費量及缺口（億方）、表觀消費量及缺口（億方）圖圖 20：天然氣進口量（萬噸）及天然氣進口量（萬噸）及 LNG 進口占比進口占比 資料來源：國家統計局、發改委、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 LNG 接收站接收能力快速增加，利用率處于高位。接收站接收能力快速增加，利用率處于高位。截至 2022 年 10 月，中國投產運行的 LNG 接收站已達 24 座，年設計接收能力達到 1.1 億噸，儲罐能力達到1398 萬方。在建 LNG 接收站項目共有 34 座，其中，擴建項目

53、6 座，新建項目28 座，預計投產后新增接收能力約 1.4 億噸。盡管 LNG 接收站接收能力快速增加，但由于中國天然氣消費需求也在快速增長，加之其他供應來源增長較慢，使得 LNG 接收站利用率一直處于高位。特別是從 2017 年開始，中國 LNG 接收站的利用率基本維持在 80%左右的水平，而全球 2020 年接收站的整體利用率僅為38%左右。行業參與者少，多為大型央企，市場集中度高。行業參與者少，多為大型央企，市場集中度高。依據接收能力劃分，中國 LNG接收站企業可分為 2 個競爭梯隊。其中，接收能力大于 1000 萬噸/年的企業有國家管網、中國海油、中國石油和中國石化；其余企業的接收能力

54、在 1000 萬噸/年以下。據思亞能源的數據，截至 2021 年上半年，第二梯隊的接收站能力占比已達 16%。表表 5：中國已建成中國已建成 LNG 接收站情況接收站情況 省份省份 項目項目 所屬公司所屬公司 設計接收能力（萬噸設計接收能力（萬噸/年）年）儲罐（萬方）儲罐（萬方）遼寧 大連 LNG 項目 國家管網 600 48 河北 曹妃甸 LNG 項目一二期 中國石油 650 128 廣東 深圳迭福 LNG 項目 國家管網 400 64 粵東惠來 LNG 項目 國家管網 200 48 廣東大鵬 LNG 項目 中國海油 680 64 深圳華安 LNG 項目 深圳燃氣 80 8 九豐 LNG 項

55、目 九豐能源 150 16 珠海金灣 LNG 項目一期 中國海油 350 64 江蘇 如東 LNG 項目一二三期 中國石油 1000 108 鹽城綠能港 LNG 項目 中國海油 300 88 廣匯啟東 LNG 項目 廣匯能源 500 62 福建 莆田 LNG 項目 中國海油 630 96 山東 青島 LNG 項目一二期 中國石化 700 96 浙江 杭嘉鑫 LNG 項目 嘉興燃氣 100 20 寧波 LNG 項目一期 中國海油 700 96 02004006008001000120014001600180005001000150020002500300035004000天然氣表觀消費量天然氣表

56、觀消費量天然氣產量天然氣產量缺口缺口0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000天然氣進口量天然氣進口量LNG進口量進口量LNG進口占比進口占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 新奧舟山 LNG 項目一二期 新奧股份 500 64 上海 洋山 LNG 項目 申能股份 600 89.5 五號溝 LNG 項目 申能股份 150 16 海南 中油深海 LNG 項目 中國石油 27 4 洋浦 LNG 項目 國家管網 300 32 廣西 北海 LNG 項目 國家管網 600 64 防城港 國家管網 60 6 天津

57、 天津 LNG 項目一二期 國家管網 600 36.5 天津 LNG 項目一二期 中國石化 1080 64 合計合計 10957 1398 資料來源：各地政府官網、立鼎產業研究院、招商證券 圖圖 21：中國中國 LNG 接收站接收站數量（個）數量（個）圖圖 22：各公司各公司 LNG 接收站接收站接收規模占比接收規模占比 資料來源：IGU、前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：思亞能源、招商證券 舟山接收站是首個國家能源局核準的由民營企業投資、建設和管理的大型舟山接收站是首個國家能源局核準的由民營企業投資、建設和管理的大型 LNG接收站。接收站。舟山接收站位于中國沿海經濟最發達地區之一的核心位置

58、，緊靠長江口，LNG 供應可直接覆蓋華東地區和長江沿線省市。接收站有三個功能性碼頭，集接卸儲存、氣液外輸、分撥轉運、船舶加注、過舶、應急調峰等多業務、多功能于一體，其中船舶加注功能為國內接收站首例，可為國際國內的過往船只提供LNG加注服務。公司與海外巨頭多次合作形成的強獲源優勢與舟山接收站配合，形成產業鏈上下游協同效應，推動貿易服務。2021 年，通過舟山接收站進口的LNG 已成為浙江省第二大氣源，為華東地區天然氣迎峰度夏、冬季保供發揮著重要作用。三期投產后，舟山三期投產后，舟山 LNG 接收站年處理能力將超接收站年處理能力將超 1000 萬噸。萬噸。舟山 LNG 接收站一期項目于 2018

59、年 10 月正式投運，二期項目于 2021 年 6 月投產，核準設計處理能力 500 萬噸/年，實際處理能力可達 750 萬噸/年，管道輸配能力達 80 億方/年。三期項目新增設計處理能力 350 萬噸/年，已經浙江省發改委核準并開工建設，建成投用后接收站實際處理能力可超過 1000 萬噸/年。051015202530中國海油中國海油,25%國家管網集國家管網集團團,29%中國石化中國石化,15%中國石油中國石油,15%申能股份申能股份,5%新奧能源新奧能源,6%廣匯能源廣匯能源,3%九豐能源九豐能源等等,2%其他其他,16%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 23：新奧舟山液化

60、天然氣接收站：新奧舟山液化天然氣接收站 圖圖 24：舟山舟山 LNG 接收站接收能力及預測（萬噸接收站接收能力及預測（萬噸/年）年）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 政策紅利加碼，政策紅利加碼，LNG 卸載量、外輸量有望持續增長。卸載量、外輸量有望持續增長。根據 2019 年 9 月 9 日浙江省發展改革委發布的 寧波舟山LNG登陸中心建設發展規劃（2019-2035年），舟山接收站作為 LNG 登陸中心的重要組成部分，已成為寧波舟山 LNG 登陸中心的核心先導區之一及重點推進的“四個千萬”噸級 LNG 接收基地之一。2020 年3 月 26 日，國務院發布了關于支持

61、中國（浙江）自由貿易試驗區油氣全產業鏈開放發展若干措施的批復（國函202032 號），明確支持打造液化天然氣（LNG）接收中心，為國內天然氣供應提供保障；支持制定浙江自貿試驗區船用LNG 加注管理辦法和操作規范，試點開展船用 LNG 加注業務。此外，根據浙江省政府“十四五”規劃，到 2025 年，天然氣發電量將達到 780 億千瓦時，天然氣消費規模達到 315 億方。2020-2021 年，舟山接收站處理量分別為 257/335萬噸，氣化量分別為 75/188 萬噸；實現氣態外輸收入 3.52/6.54 億元，液態外輸收入 5.39/4.26 億元。預計在政策的強力支持下，舟山接收站的接卸量將

62、持續增長，帶動公司中游儲運業務收入和盈利能力進一步提高。圖圖 25：新奧舟山：新奧舟山處理量、氣化量及預測（萬噸處理量、氣化量及預測（萬噸/年）年）圖圖 26：新奧舟山外輸收入及預測（億元）新奧舟山外輸收入及預測（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、下游：依托政策疊加自身優勢，穩步打造城燃版圖下游：依托政策疊加自身優勢，穩步打造城燃版圖 政策優化政策優化+城鎮化率提升，助力公司打造城燃版圖。城鎮化率提升，助力公司打造城燃版圖。50050050050075075075010000200400600800100012000100200300400500600202

63、0A2021A2022E2023E2024E2025E2026E處理量處理量氣化量氣化量024681012142020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E氣態外輸收入氣態外輸收入液態外輸收入液態外輸收入 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 城鎮化率持續提高，用氣人口不斷增長，天然氣迎來廣闊成長空間城鎮化率持續提高，用氣人口不斷增長，天然氣迎來廣闊成長空間。伴隨著工業化的發展，城鎮化是社會發展的必然方向。根據國家統計局數據，2022年末，我國城鎮人口占比已經達到 65.22%，相較 2010 年的 49.95%提升15.27 個百分點。根據中國社科院發布的人口與

64、勞動綠皮書：中國人口與勞動問題報告 No.22預計，中國將在“十四五”期間出現城鎮化由高速推進向逐步放緩的“拐點”，2035 年后進入相對穩定發展階段，中國城鎮化率峰值大概率出現在 75%至 80%。城鎮化率每提高一個百分點，每年將增加相當于 8000 萬噸標煤的能源消費量。我國天然氣用氣人口快速增長，從 2010年的 1.7 億人增長至 2021 年的 4.4 億人，年均復合增速為 9.1%。日益提升的城鎮化率將有效刺激高效清潔的天然氣的需求，帶動用氣人口規模不斷擴大，天然氣行業面臨廣闊的成長空間。政策大力支持下，行業規范化健康發展。政策大力支持下，行業規范化健康發展。為加速能源轉型，提高天

65、然氣在我國一次能源消費結構中的比重，2017 年 6 月，國家發改委、國家能源局等13 個部門聯合發布關于印發的通知，提出“逐步將天然氣培育成為我國現代清潔能源體系的主體能源之一，到 2020年，天然氣在一次能源消費結構中的占比力爭達到 10%左右，地下儲氣庫形成有效工作氣量 148 億立方米；到 2030 年，力爭將天然氣在一次能源消費中的占比提高到 15%左右，地下儲氣庫形成有效工作氣量 350 億立方米以上”的總體目標。2022 年 1 月，國家發改委發布天然氣管道運輸價格管理辦法（暫行）和天然氣管道運輸定價成本監審辦法（暫行），進一步健全天然氣管道運輸定價機制，規范定價成本監審行為，加

66、強自然壟斷環節價格監管，促進天然氣行業高質量發展。圖圖 27：中國城鎮化率：中國城鎮化率 圖圖 28：中國天然氣用氣人口（萬人）中國天然氣用氣人口（萬人）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：中國能源統計年鑒、招商證券 公司擁有強大的下游分銷能力。公司擁有強大的下游分銷能力。2022 年，公司新接駁居民數超 200 萬戶，新增氣、液態企業客戶近 6000 家。截至 2022 年 12 月底，共有 254 個城市燃氣項目，覆蓋全國 20 個省份，且大部分位于東南沿海經濟發達地區，共有 2792 萬個居民用戶及 22.45 萬個工商用戶，覆蓋可接駁人口 1.33 億人。0%10%20%30%4

67、0%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 29：公司天然氣銷售業務情況公司天然氣銷售業務情況 資料來源：新奧能源官網、招商證券 圖圖 30：新開發及新開發及累計服務的工商業用戶累計服務的工商業用戶（萬戶）（萬戶）圖圖 31：新開發及新開發及累計已開發的家庭用戶累計已開發的家庭用戶（萬戶）（萬戶）及氣化率及氣化率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 工商業用戶占天然氣零售銷售氣量近工商業用戶占天然氣零售銷售氣量近 80%，

68、居民用戶銷售氣量增長穩定。，居民用戶銷售氣量增長穩定。工商業用戶的天然氣銷售價格采取各城市建立的非居民用氣銷售價格聯動機制，在上游門站價格變動時，公司可依據變動幅度申請非居民用戶燃氣銷售價格調整。因此，該類型用戶可以接受的售價相比居民用戶較高，順價機制相對順暢。公司零售氣銷售中，工商業用戶銷售氣量占比較大，2022 年，工商業用戶銷售氣量占零售銷售氣量的 78.5%，對應銷售氣量 203.75 億方，同比增長 2.4%。較多的工商業用戶保證了天然氣采購成本高企背景下，公司向下游的順價能力。公司存量居民用氣量穩定增長，2022 年達到 51.51 億方，同比增長 9.5%，銷售氣量占比保持在 2

69、0%左右。17.7120.2522.4505101520252020年年2021年年2022年年新開發工商業用戶新開發工商業用戶累計服務的工商業用戶累計服務的工商業用戶61.5%62.0%62.5%63.0%01000200030002020年年2021年年2022年年新開發家庭用戶安裝戶數新開發家庭用戶安裝戶數累計已開發的家庭用戶累計已開發的家庭用戶累計已開發的家庭用戶中：平均管道燃氣氣化率累計已開發的家庭用戶中：平均管道燃氣氣化率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 32：公司公司天然氣零售業務用戶天然氣零售業務用戶占比占比 圖圖 33：零售業務用戶銷售氣量規模（億方）及增速

70、：零售業務用戶銷售氣量規模（億方）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、泛能理念牽引，泛能理念牽引，積極布局綜合能源業務積極布局綜合能源業務 全球能源轉型背景下，氫能需求亟待釋放。全球能源轉型背景下，氫能需求亟待釋放。氫能是低碳經濟的重要組成部分，雖然部分制氫過程可能產生碳排放，但未來隨著綠氫的推廣，氫能產業的碳排放預計將顯著減少，有助于實現雙碳目標。自 2021 年 9 月以來，全球新增 10 個發布國家級氫能戰略的國家，目前總數達到了 27 個。據 IEA 預測，2021-2050 年，氫能在全球降碳行動中的累計貢獻度為 6%。由于氫氣具有來源豐富、質量輕

71、且綠色低碳的性質，應用領域將從航天、軍事拓展至化工及商業化領域，以氫代替傳統煤發電，將進一步促進能源供需雙向協同，保障能源供需安全。圖圖 34：2021-2050 年全球降碳方式累計貢獻度年全球降碳方式累計貢獻度 圖圖 35：2020 年全球加氫站數量占比情況年全球加氫站數量占比情況 資料來源：IEA、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 我國氫能產業熱度攀升，政策支持下行業發展進入快車道。我國氫能產業熱度攀升，政策支持下行業發展進入快車道。自 2016 年 6 月起，國家發改委、國家能源局明確把氫能與燃料電池創新作為新能源革命技術創新之一，隨后 2019 年 3 月將氫能發展放入政府

72、工作報告，推動加氫等基礎設施。2022年 3 月，國家發改委發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），力爭到2025 年形成較為完善的氫能產業發展制度政策環境。表表 6：氫能產業相關：氫能產業相關支持性支持性政策政策 時間時間 政策頒布機構政策頒布機構 政策公告名稱政策公告名稱 主要內容主要內容 2016 年 6 月 國家發改委、工業和信息中國制造 2025-能源推進氫能在天然氣冷熱電聯供系統中的儲能功能0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年工商業用戶工商業用戶居民用戶居民用戶其他其他0%5%10%15%20%0501001502002502020

73、年年2021年年2022年年工商業用戶工商業用戶居民用戶居民用戶工商業用戶工商業用戶YOY居民用戶居民用戶YOY可再生能源可再生能源,35%電動化電動化,19%科技進步科技進步,13%碳捕集、利用與碳捕集、利用與封存封存(CCUS),11%行為和需求行為和需求變化變化,11%氫能氫能,6%減少煤炭、石油減少煤炭、石油的利用的利用,5%日本日本,25%德國德國,17%其他其他,21%中國中國,16%韓國韓國,9%美國美國,12%敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 化部、國家能源局 裝備實施方案 示范。2016 年 6 月 國家發改委、國家能源局 能源技術革命創新行動計劃（2016-203

74、0 年）明確把“氫能與燃料電池技術創新”作為能源技術革命的 15 大革命性技術創新之一，把“氫的制取、儲運及加氫站”“先進燃料電池”確定為戰略突破方向。2017 年 1 月 國家發改委、國家能源局 能源發展“十三五”規劃 在大規模制氫、儲氫等領域，建設一批創新示范工程。2019 年 3 月 國家能源委員會 政府工作報告 推動充電、加氫等設施建設。2022 年 2 月 國家發改委、國家能源局 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 完善煤炭、石油、天然氣產供儲銷體系，探索建立氫能產供儲銷體系。2022 年 3 月 國家發改委 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）到 2025

75、 年，形成較為完善的氫能產業發展制度政策環境。燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站?？稍偕茉粗茪淞窟_到 10-20 萬噸/年，成為新增氫能消費的重要組成部分，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年。資料來源：前瞻網、國家能源局、國家發改委、招商證券 近近 10 年來我國氫氣產量保持連續增長，已成為世界第一產氫大國。年來我國氫氣產量保持連續增長，已成為世界第一產氫大國。2021 年我國氫能產量達 3300 萬噸，同比增長 32%。與此同時，以燃料電池為代表的下游需求強勢增長，帶動氫能市場規?？焖贁U張。根據中國氫能聯盟數據，2020 年中國氫能行業市場規模為 3000 億元，預

76、計至 2025 和 2035 年，氫能行業產值將分別達 1 萬億和 5 萬億的規模。在氫能業務布局的商業布局上，隨著政府將氫能劃為戰略之一以及各個地區的扶持政策相繼出臺，氫能相關的企業快速增長，于2021 年達到 680 家，較 2020 年增長了 181 家。圖圖 36：中國氫氣產量（萬噸）及增速：中國氫氣產量（萬噸）及增速 圖圖 37：中國氫能相關企業注冊量（家）及：中國氫能相關企業注冊量（家）及增速增速 資料來源：中國煤炭工業協會、中國氫能聯盟、招商證券 資料來源：企查查、中商產業研究院、招商證券 當前制氫技術以化石能源制氫為主，當前制氫技術以化石能源制氫為主，2020 年占比達年占比達

77、 67%。未來，各地將結合自身資源稟賦，兼顧技術發展與經濟性，因地制宜選擇制氫路線。工業副產氣制氫可作為就近供氣的補充來源，化石燃料重整配合 CCUS 技術作為過渡，可再生能源電解水制氫由于其純度高、綠色環保等優勢將成為大規模集中供氣的主要手段。根據中國氫能聯盟數據，可再生能源電解水制氫占比將由 2020 年 3%提升至 2050 年的 70%。0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500中國氫氣產量中國氫氣產量YOY0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009002016201720182

78、01920202021 2022E 2023E中國氫能相關企業注冊量（家）中國氫能相關企業注冊量（家）同比增速同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 38：中國：中國氫氣主要來源占比及預測氫氣主要來源占比及預測 資料來源：中國氫能聯盟、招商證券 公司掌握煤炭采礦權，傳統能源產量穩定。公司掌握煤炭采礦權，傳統能源產量穩定。公司于 2013 年收購新能礦業 100%及子公司 40%的股份，目前擁有其中王家塔煤礦采礦權，核定產能 800 萬噸，遠期產能可提升至 1000 萬噸。礦區地質穩定且煤質較好，主要煤種為不粘煤，長焰煤為輔。2022 年，公司自產煤炭 523 萬噸，同比增長

79、 33.4%，銷量 524 萬噸，同比增長 34.4%；自產甲醇 153 萬噸，同比增長 7.7%，銷量 141 萬噸，同比下滑 0.7%；自產 LNG 1.55 億方，同比下滑 4.5%，銷量 1.54 億方，同比下滑 4.3%。圖圖 39：公司：公司煤炭、甲醇煤炭、甲醇生產量生產量（萬噸）及同比增速（萬噸）及同比增速 圖圖 40：公司：公司 LNG 生產量（萬方）及同比增速生產量（萬方）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 41：自產煤炭、甲醇銷售自產煤炭、甲醇銷售量量（萬噸）及同比增速（萬噸）及同比增速 圖圖 42：自產自產 LNG 銷售量（萬方）

80、及同比增速銷售量（萬方）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007002020年年2021年年2022年年煤炭生產量煤炭生產量甲醇生產量甲醇生產量煤炭生產量煤炭生產量 YOY甲醇生產量甲醇生產量 YOY-10%-5%0%5%10%15%13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,5002020年年2021年年2022年年LNG生產量生產量LNG生產量生產量YOY-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007

81、002020年年2021年年2022年年煤炭銷售量煤炭銷售量甲醇銷售量甲醇銷售量煤炭銷售量煤炭銷售量 YOY甲醇銷售量甲醇銷售量 YOY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,5002020年年2021年年2022年年LNG銷售量銷售量LNG銷售量銷售量YOY 67%60%45%20%0%20%40%60%80%100%20202030E2040E2050E化石能源制氫化石能源制氫工業副產氣制氫工業副產氣制氫可再生能源電解水制氫可再生能源電解水制氫其他技術其他技術 敬請閱讀末頁的重要說明 23

82、公司深度報告 泛能理念泛能理念打造用戶需求為出發點的清潔能源優先的能源系統。打造用戶需求為出發點的清潔能源優先的能源系統。公司創始人王玉鎖于 2010 年提出泛能理念，圍繞用戶需求，發展因地制宜、清潔能源有限、多能互補的一體化能源系統。公司泛能業務主要集中在華東地區，涵蓋近 16 個省市，包括海南洋浦經開區及廣東東莞麻涌豪豐工業園泛能項目。根據新奧能源官網，目前公司已投運泛能項目177個，在建項目40個，降低能源消耗量達68.32萬噸，降低二氧化碳排放量 296.73 萬噸。圖圖 43：公司泛能業務布局：公司泛能業務布局 資料來源：新奧能源官網、招商證券 緊抓“雙碳”機遇，加速泛能業務布局。緊

83、抓“雙碳”機遇，加速泛能業務布局。氫能業務方面：氫能業務方面：公司自2011年起承接氫能相關工程項目，經過10余年積累，目前已擁有成熟的氫能制取及加氫站工程項目建設經驗，參與的氫能相關工程項目達到 40 余個，簽約金額達 15.88 億元（截止 2023 年 Q1），覆蓋煤制氫、天然氣制氫、電解水制氫等主流氫能制取路徑。公司在天然氣制氫領域進行了大量技術探索，2022 年在前期技術成果基礎上，啟動了天然氣撬裝制氫裝置開發，重點完成高效重整反應器和高強度催化劑，完成系統集成及控制優化設計，形成了 500kg/d 撬裝天然氣制氫整體解決方案。能源應用方面：能源應用方面：公司依托自身擁有的豐富天然氣

84、資源，瞄準固體氧化物燃料電池（SOFC）這一國內技術短板，牽頭負責的科技部國家重點研發計劃固體氧化物燃料（SOFC）電池熱電聯供關鍵技術研究 取得中期階段性突破，2022 年完成了 8kw SOFC 原理樣機的技術開發、建造和性能測試。測試結果顯示，系統發電功率平均 8.89kw，發電效率達 62%，系統熱電聯供總效率達 90%，整體系統運行平穩，測試數據均優于科技部項目任務書要求指標。SOFC 作為第三代先進燃料電池技術之一，具有發電效率高、燃料來源廣、綠色低排放等優點。預計 2023 年，公司將完成系統試運行及性能考核驗收，有望進一步提升能源利用效率。表表 7：截止：截止 2022 年公司

85、在氫能領域布局與代表項目年公司在氫能領域布局與代表項目 制取路徑制取路徑 代表項目代表項目 制氫規模制氫規模 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 煤制氫 2000 萬方/年 天然氣制氫 1200 萬方/年 電解水制氫 1200 萬方/年 資料來源：央視網、公司公告、招商證券 公司依托自身在能源全場景中沉淀的產業經驗和海量數據，全面推進數智化轉型。公司依托自身在能源全場景中沉淀的產業經驗和海量數據，全面推進數智化轉型。結合行業發展趨勢，公司持續推進構建天然氣產業數智生態平臺，打造以數據驅動的“智能交易+交付”為核心的數智產品，提供多樣化“能+碳+服務”產品組合，同時以“智能交易+產業積累

86、”的最佳實踐鏈接生態伙伴，提供多樣化平臺交易服務、SaaS 產品、解決方案、信息咨詢、運營服務及其他衍生服務等，提高行業運營效率。公司持續開拓外部客戶，2022 年度，旗下 O2O 平臺好氣網實現新增注冊企業用戶 1542 余家，累計服務客戶 8270 家，服務接收站 8 座，液化工廠 3 座，物聯槽車 9000 多臺，約占行業槽車運力總量的 80%以上。隨著公司不斷推進數智化轉型，將進一步發揮天然氣產業鏈一體化布局的協同效應，提高盈利能力和運營效率。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 44：公司：公司加速數智化轉型加速數智化轉型 資料來源：公司官網、招商證券 三、三、推薦邏輯推

87、薦邏輯 1、低價長協供應量提升，直銷氣業務有望維持高增速低價長協供應量提升，直銷氣業務有望維持高增速 公司切尼爾長協預計公司切尼爾長協預計 2023 年交付年交付 90 萬噸，直銷氣量將進一步增長。萬噸，直銷氣量將進一步增長。公司與美國切尼爾簽訂的長協于 2022 年 7 月起開始交付，2022 年共交付合約量的一半45 萬噸，預計 2023 年全年將交付 90 萬噸。此外，自 2025 年起，公司與俄羅斯 Novatek、美國 Energy Transfer、美國 Next Decade 簽訂的長協將陸續開始交付，直銷氣量將進一步增長。多個長協掛鉤多個長協掛鉤 HH 指數，具有明顯價格優勢，

88、有望維持高盈利水平。指數，具有明顯價格優勢，有望維持高盈利水平。從歷史數據看，HH 指數反映了美國國內較為寬松的天然氣的供需形勢，相較 Brent、TTF和 JKM 指數具有明顯的價格優勢。IHS 預測未來 HH 年平均價格將穩定在 5 美元/百萬英熱以下，Brent 處于下行趨勢，但仍將維持 65 美元/桶以上的高位；咨詢公司 Poten 指出，當油價高于 65 美元每桶時，與 HH 掛鉤的 LNG 長約合同比較有競爭力。此外，截至 6 月 20 日，TTF 及 HH 現貨價分別為 12.0 美元/百萬英熱和 2.4 美元/百萬英熱，二者價差接近 10 美元/百萬英熱。綜合來看，未來幾年與

89、HH 掛鉤的合同仍具有價格優勢，將為公司通過天然氣海外轉售提高直銷氣盈利水平創造空間。表表 8：中國簽署的與中國簽署的與 HH 基準價格掛鉤的長協基準價格掛鉤的長協 簽訂時間簽訂時間 買家買家 賣家賣家 關鍵內容關鍵內容 2018 年 中國石油 美國 Cheniere SPA，合同量 120 萬噸，年限 25 年，部分進口從 2018 年開始，其余從 2023 年開始。2021 年 新奧新加坡 美國 Cheniere SPA，自 2022 年 7 月起以離岸交付方式每年采購 90 萬噸 LNG，期限 13 年。2021 年 中化集團 美國 Cheniere SPA，17.5 年，2022 年

90、7 月起采購 LNG，長約量從 90 萬噸/年逐漸增至 180 萬噸/年。2021 年 佛燃能源 美國 Cheniere SPA，自 2023 年 1 月 1 日起至 2042 年 12 月31 日，每個合同年采購 4 船 LNG 船貨，供應期內采購總量不超過 80 船，總貨量不超過 32,000萬百萬英熱單位（約 608 萬噸）。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 2021 年 中海石油氣電集團 美國 Venture Global LNG SPA，期限 20 年，采購量 200 萬噸/年。2022 年 新奧能源、新奧新加坡 美國 Energy Transfer LP 分別簽署為期 2

91、0 年的 LNG 長協，每年供應量分別為 90 萬噸和 180 萬噸，從 2026 年開始交付。2022 年 廣州發展 墨西哥太平洋液化天然氣市場銷售私人有限公司 期限 20 年，采購量 200 萬噸/年。2022 年 新奧新加坡 美國Next Decade 預計最早自 2026 年起采購 LNG 200 萬噸/年，期限 20 年。資料來源：公司官網、南方能源觀察、招商證券 圖圖 45：國際市場天然氣價格（美元國際市場天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：iFinD、招商證券 2、下游順價機制逐漸暢通，優質客戶結構保障盈利下游順價機制逐漸暢通，優質客戶結構保障盈利 各地順價政策落地，

92、進一步保障零售氣價差穩定。各地順價政策落地，進一步保障零售氣價差穩定。今年以來，內蒙古自治區、湖南省、河北省等地紛紛出臺上下游順價政策，為天然氣價格上下游聯動機制在全國范圍內出臺做好了預熱準備。3 月，內蒙古發改委提出，根據中石油天然氣銷售內蒙古分公司關于2023-2024 年天然氣銷售價格調整方案的報告，2023 年 4 月 1 日-2024 年3 月 31 日，內蒙古居民用天然氣門站價在基準門站價的基礎上上浮 15%。目前，國家發改委核定的內蒙古天然氣基準門站價格為 1.22 元/立方米。這意味著該區天然氣經營企業購氣價格將增加 0.192 元/立方米；3 月，湖南省發改委舉行天然氣上下游

93、價格聯動機制聽證會。其初步方案為，當氣源采購平均成本波動幅度達到基準門站價格 5%，適時啟動氣價聯動機制，居民氣價聯動上漲幅度擬實行上限管理，非居民氣價聯動原則上按照氣源采購平均成本，同步同額同向調整；4 月，河北省出臺 河北省 2023-2024 年采暖季天然氣保供工作方案的通知，指出如果城燃企業出現氣價倒掛，政府補貼標準將根據“綜合采購成本+配氣價”與居民終端銷售價格的差額，即倒掛金額，給與財政補貼。以上順價政策將有助于將天然氣終端銷售價格調整到位，推動上游氣價成本變動的順利傳導，有效緩解城燃企業的保供壓力。公司零售氣銷售中，向有較強支付能力、順價較為順暢的工商業用戶銷售量占比近 80%，

94、隨著居民端順價政策落地，公司有望充分受益各地順價政策落地，進一步提高零售氣價差和盈利水平。01020304050607080901002021-04-012021-04-222021-05-122021-06-022021-06-222021-07-122021-07-302021-08-192021-09-082021-09-282021-10-182021-11-052021-11-252021-12-152022-01-052022-01-252022-02-112022-03-032022-03-232022-04-122022-05-032022-05-232022-06-10202

95、2-06-302022-07-202022-08-092022-08-292022-09-162022-10-062022-10-262022-11-152022-12-052022-12-232023-01-162023-02-032023-02-232023-03-152023-04-042023-04-252023-05-152023-06-05現貨價：現貨價：TTF現貨價：現貨價：HH 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 3、工程安裝、儲運及泛能業務釋放在即，一體化布局未來工程安裝、儲運及泛能業務釋放在即，一體化布局未來可期可期 宏觀經濟向好，帶動天然氣下游需求逐漸復蘇。宏觀經

96、濟向好，帶動天然氣下游需求逐漸復蘇。2023 年一季度，全國 GDP 同比增長 4.5%，根據國家發改委數據，1-3 月全國天然氣表觀消費達 975 億立方米，同比增長 3.1%。隨著經濟的進一步復蘇，疊加“雙碳”政策推動以及城鎮化率提升，下游天然氣需求將逐步恢復，帶動住宅和商業用戶天然氣安裝總體保持穩定增長。此外，為了保障天然氣安全穩定供應，國家加速推進天然氣基礎設施建設。截至 2022 年底，國內天然氣管道總里程約為 11.6 萬公里，天然氣“全國一張網”初步形成，根據中長期油氣管網規劃，預計到 2025 年中國國內天然氣管道總里程將增加至 16.3 萬公里，增長前景廣闊，將進一步推動公司

97、工程建造與安裝業務增長。2025 年舟山接收站處理規模將增至年舟山接收站處理規模將增至 1000 萬噸萬噸/日，儲運銷協同效應有待釋放。日，儲運銷協同效應有待釋放。舟山接收站地處東部沿海發達地區，背靠浙江、江蘇等經濟強省，根據“十四五”規劃，浙江省天然氣消費量就將由 2021 年的 180 億方提升至 2025 年的 315 億方，年均復合增速將達到 15.02%。隨著國際天然氣價格逐步回歸理性以及國內下游需求恢復，周邊地區旺盛的天然氣需求將會有力支撐舟山接收站處理量大幅回升，儲運銷協同效應有望進一步釋放。根據業績承諾，新奧舟山 2023-2025年凈利潤將分別達到 6.39/9.33/11.

98、96 億元，同比增長 82.9%/46.0%/28.2%。在“雙碳”政策推動和能源轉型加速的背景下，公司泛在“雙碳”政策推動和能源轉型加速的背景下，公司泛能業務發展潛力巨大。能業務發展潛力巨大。傳統能源：傳統能源：用電總需求韌性仍存，疊加極端天氣對能源安全的挑戰，煤電為經濟社會發展的托底保障作用日益凸顯，煤電需求預計保持增長態勢。據CCTD 預測，2023 年煤炭需求增速將恢復至 4%左右，煤炭市場供需間的結構性短缺仍將存在，刺激煤價中樞維持相對高位，進一步帶動公司能源生產業務穩步增長。氫能：氫能：國家發展改革委、國家能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）指出，“十四五

99、”時期，我國將初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系；燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站；到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，有力支撐碳達峰目標實現。公司制氫技術成熟，截至 2022 年末參與的制氫工程項目達到 40 余個，與氫能相關的簽約金額達到 14 億元，有望為公司打開新的成長曲線。其他綜合能源：其他綜合能源：2022 年 8 月，工信部、國家發改委、生態環境部發布工業領域碳達峰實施方案，提出深入推進節能降碳，鼓勵企業、園區就近利用清潔能源。增強源網荷儲協調互動，推進多能高效互補利用，促進就近大規模高比例消

100、納可再生能源。公司充分發揮產業鏈一體化布局的協同效應，利用天然氣及生物質、光伏、地熱等可再生能源，為客戶量身定制冷、熱、氣、電綜合能源供應及低碳智能解決方案。截至 2022 年底，公司累計已投運綜合能源項目 210 個，潛在用能規模 341 億千瓦時；在建項目 54 個，投產后的潛在用能規模達到 76 億千瓦時；已簽約項目 1679 個，潛在用能規模超過180 億千瓦時，將支撐公司綜合能源業務收入高速增長。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 46：公司綜合能源業務運行模式公司綜合能源業務運行模式 資料來源：公司官網、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司是天

101、然氣民企龍頭，依靠收購不斷完善產業鏈一體化布局。公司是天然氣民企龍頭，依靠收購不斷完善產業鏈一體化布局。通過加強國內外合作，穩定上游氣源供應，有效抵御氣價波動，2023 年切尼爾 90 萬噸長協將帶來公司直銷氣量顯著增長；收購舟山 LNG 接收站 90%股權，進一步釋放基礎設施能力，充分發揮儲運協同效應；下游不斷拓展城燃版圖，支付能力較高的工商業客戶占比 80%左右，順價機制逐漸順暢將保障公司利潤水平。此外，公司以泛能理念為牽引，積極拓展綜合能源業務，不僅布局傳統的煤炭和甲烷領域，還積極拓展氫能等清潔能源業務。在宏觀經濟復蘇，城鎮化率不斷提升，以及能源轉型的背景下，有望持續受益。我們預計公司

102、2023-2025 年的營業收入分別為1669.90/1940.27/2222.77 億元，同比增長 8.2%/16.2%/14.6%；歸母凈利潤分別為 69.87/77.10/86.98 億元，同比增長 19.6%/10.3%/12.8%。關鍵假設和預期如下：1)天然氣銷售業務天然氣銷售業務 直銷氣業務：直銷氣業務：公司 2022 年新簽約長協合同量 530 萬噸，累計長協 764 萬噸。其中，與切尼爾簽訂的 90 萬噸長協于 2022 年 7 月開始供應，與 Novatek簽訂的 60 萬噸長協于 2025 年開始供應。我們假設 2023-2025 年，公司直銷氣銷量分別為 50/70/1

103、00 億方。價差方面，2020-2021 年公司直銷氣價差分別為 0.16/0.31 元/方。2022 年，公司將部分氣源轉售至海外市場，有效提高價差至 0.72 元/方，預計 2023-2025 年公司直銷氣價差逐漸回落，分別為0.60/0.40/0.40 元/方。零售氣業務：零售氣業務：隨著國內經濟復蘇，城鎮化率不斷提高，公司零售氣銷量將穩定增長，預計 2023-2025 年，公司零售氣銷量分別為 285.34/313.89/345.27億方。價差方面，近年來，公司減少了高價海外氣源的采購比例，價差始終維持在 0.50 元/方左右。預計 2023-2025 年，公司零售氣價差分別為0.50

104、/0.48/0.48 元/方。2)基礎設施運營業務：基礎設施運營業務：公司舟山LNG接收站三期項目預計于2025年建成投產，屆時 LNG 實際接受能力有望提升至超過 1000 萬噸/年。我們假設基礎設施運營業務營收增速分別為 5%/10%/20%。3)其他成本費用：其他成本費用：敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 財務費率：財務費率：2020-2021 年，公司財務費率分別為 0.4%/0.4%，2022 年，由于人民幣貶值，公司所屬子公司持有的美元債務產生匯兌損失，導致財務費率上升至 1.9%。預計隨著人民幣貶值的不利因素減弱，2023-2025 年公司的財務費率逐漸回落至 1.2%

105、/0.6%/0.5%。表表 9：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業營業總總收入收入 880.99 1160.31 1541.69 1669.90 1940.27 2222.77 YoY 550.5%31.7%32.9%8.2%16.2%14.6%營業收入營業收入 880.99 1159.20 1540.44 1668.66 1939.02 2221.52 YoY 550.5%31.6%32.9%7.6%16.3%14.6%利息收入 0.00 1.11 1.25 1.25 1.25 1.25 天然氣

106、直銷收入天然氣直銷收入 15.84 57.85 163.14 209.33 293.06 418.66 YoY -265.2%182.0%28.3%40.0%42.9%（1）售氣量（億立方米）9.42 41.21 35.07 50.00 70.00 100.00 YoY -337.5%-14.9%42.6%40.0%42.9%（2）單位售價（元/方）1.68 1.40 4.65 4.19 4.19 4.19（3）價差（元/方）0.16 0.31 0.72 0.60 0.40 0.40 天然氣零售收入天然氣零售收入 458.72 567.49 700.51 693.51 762.86 839.1

107、4 YoY -23.7%23.4%-1.0%10.0%10.0%（1）售氣量（億立方米）219.53 252.69 259.41 285.35 313.89 345.27 YoY -15.1%2.7%10%10%10%（2）單位售價（元/方）2.09 2.25 2.70 2.43 2.43 2.43（3）價差（元/方）0.60 0.51 0.48 0.50 0.48 0.48 天然氣批發收入天然氣批發收入 176.10 245.61 338.34 319.73 335.72 352.50 YoY -39.5%37.8%-5.5%5.0%5.0%（1）售氣量（億立方米）76.15 78.28 6

108、7.56 70.94 74.48 78.21 YoY -2.8%-13.7%5.0%5.0%5.0%（2）單位售價（元/方）2.31 3.14 5.01 4.51 4.51 4.51（3）價差（元/方）0.05 0.05 0.40 0.30 0.25 0.20 工程建造與安裝業務收入工程建造與安裝業務收入 96.14 104.09 84.41 109.73 131.67 144.84 YoY -8.3%-18.9%30.0%20.0%10.0%綜合能源銷售及服務收入綜合能源銷售及服務收入 57.13 87.26 120.52 180.77 235.01 258.51 YoY -52.7%38.

109、1%50.0%30.0%10.0%增值業務收入增值業務收入 15.91 22.84 35.34 53.00 68.90 75.79 YoY -43.6%54.7%50.0%30.0%10.0%能源生產業務收入能源生產業務收入 55.89 69.00 85.51 89.78 98.76 118.51 YoY -23.5%23.9%5.0%10.0%20.0%基礎設施運營收入基礎設施運營收入 -2.27 2.38 2.62 3.14 YoY -5.0%10.0%20.0%其他收入其他收入 5.26 5.07 10.42 10.42 10.42 10.42 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁

110、的重要說明 30 公司深度報告 表表 10：盈利預測簡表盈利預測簡表 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 880.99 1160.31 1541.69 1669.90 1940.27 2222.77 營業成本 717.82 965.13 1307.03 1394.82 1645.46 1892.40 營業稅金及附加 5.69 6.35 7.84 8.49 9.87 11.31 營業費用 12.10 14.46 14.85 16.69 19.39 22.22 管理費用 33.09 37.64 41.21 43.39

111、48.48 53.32 研發費用 5.85 10.35 12.20 13.22 15.36 17.60 財務費用 3.77 5.05 29.33 20.02 11.63 11.11 資產減值損失 3.93 6.14 6.31 6.54 7.28 8.72 公允價值變動收益-0.81 4.57 11.69 8.34 9.70 11.11 其他收益 3.90 3.95 4.22 4.57 5.31 6.09 投資收益 4.04 11.79 8.47 8.34 9.70 11.11 營業利潤營業利潤 105.85 135.30 147.05 187.99 207.50 234.41 營業外收入 0.

112、83 1.65 0.99 1.67 1.98 1.97 營業外支出 2.33 2.28 1.26 3.34 3.88 4.44 利潤總額利潤總額 104.35 134.66 146.77 186.32 205.60 231.94 所得稅 26.02 29.36 36.03 46.58 51.40 57.98 少數股東損益 57.26 64.29 52.30 69.87 77.10 86.98 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 21.07 41.02 58.44 69.87 77.10 86.98 EPS（元）（元）0.68 1.32 1.89 2.25 2.49 2.81 資料來源：公司數

113、據、招商證券 五、五、風險因素風險因素 我們認為未來公司主要的風險因素在于氣源獲取及價格波動風險、匯率波動風險及公司安全經營風險三個方面：氣源獲取及價格波動風險。氣源獲取及價格波動風險。公司的天然氣主要依靠國際采購和中石油、中石化、中海油的供應為主，對上游供應商的依賴性較強。若國內上游供應商供應波動或海外 LNG 發生不可抗力風險，則會對公司的經營產生不利影響。受國內外復雜經濟形勢影響，天然氣價格近年來波動較大，公司天然氣銷售價格調整幅度不及采購價格調整幅度或滯后，天然氣銷售價格的調整幅度不能覆蓋公司在管道及非管道氣銷售業務中所付出的原材料、勞動力等成本的變動幅度，原材料價格波動可能會影響公司

114、的經營業績。匯率波動風險。匯率波動風險。公司目前有存續美元融資。隨著人民幣匯率形成機制的市場化程度不斷提高，人民幣的幣值受國內和國際經濟、政治形勢和貨幣供求關系影響，未來人民幣兌美元的匯率可能與現行匯率產生較大差異，公司可能面臨一定的匯率波動風險。公司安全經營風險。公司安全經營風險。天然氣屬于易燃、易爆氣體，天然氣的儲存、配送對安全經營要求很高。盡管報告期內新奧能源沒有因為儲存、配送運輸設備意外發生故障、員工操作不當等原因，導致發生火災、爆炸等安全事故或者因為上述原因被有關部門要求停工、檢修的情形，但未來如果由于儲存、配送運輸設備意外發生故障、員工操作不當或者自然災害等原因，導致發生火災、爆炸

115、等安全事故，威脅生產人員的健康和安全，安監部門可能要求停工、檢修，將會給生產經營帶來損失，從而影響企業的日常經營。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 47：新奧股份歷史：新奧股份歷史 PE Band 圖圖 48：新奧股份歷史新奧股份歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x05101520253035Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21(元)0.9x1.2x1.5x1.7x2.0 x0510152025Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21

116、(元)敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 39834 38783 46577 53129 61391 現金 11440 9238 14966 16733 20079 交易性投資 2971 2922 2922 2922 2922 應收票據 325 325 352 409 469 應收款項 6698 6376 6885 8000 9164 其它應收款 2383 3268 3539 4113 4711 存貨 3138 2417 2570 3032 348

117、7 其他 12878 14237 15342 17920 20558 非流動資產非流動資產 88100 97414 107128 116320 125016 長期股權投資 5996 6021 6021 6021 6021 固定資產 56833 66128 75179 83759 91892 無形資產商譽 11192 11821 12639 13375 14038 其他 14079 13444 13289 13165 13066 資產總計資產總計 127934 136197 153705 169449 186407 流動負債流動負債 55393 48668 53782 55503 56608 短

118、期借款 7972 7560 12493 8132 3245 應付賬款 13163 11342 12104 14278 16421 預收賬款 16515 17421 18591 21931 25223 其他 17744 12346 10595 11161 11720 長期負債長期負債 26375 35967 35967 35967 35967 長期借款 5698 12112 12112 12112 12112 其他 20677 23855 23855 23855 23855 負債合計負債合計 81768 84635 89749 91470 92575 股本 2846 3098 3098 3098

119、 3098 資本公積金 2730 2 2 2 2 留存收益 9257 14477 19884 26197 33352 少數股東權益 31332 33984 40971 48681 57379 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 14833 17578 22985 29297 36453 負債及權益合計負債及權益合計 127934 136197 153705 169449 186407 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 13510 15006 18697 20714 22552 凈利潤 10530 1

120、1074 13974 15420 17395 折舊攤銷 3188 3956 4780 5302 5797 財務費用 541 2969 2002 1163 1111 投資收益(1179)(847)(2126)(2470)(2830)營運資金變動 1(2247)63 1292 1072 其它 430 99 4 7 7 投資活動現金流投資活動現金流(8041)(6881)(12370)(12025)(11665)資本支出(8423)(8719)(14496)(14496)(14496)其他投資 381 1838 2126 2470 2830 籌資活動現金流籌資活動現金流(4701)(9652)(59

121、9)(6922)(7540)借款變動(8482)(6342)2983(4361)(4887)普通股增加 246 253 0 0 0 資本公積增加 2930(2728)0 0 0 股利分配(494)(875)(1580)(1397)(1542)其他 1100 40(2002)(1163)(1111)現金凈增加額現金凈增加額 768(1527)5728 1767 3347 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 116030 154169 166990 194027 222277 營業成本 96513 130703 139482 1

122、64546 189240 營業稅金及附加 635 784 849 987 1131 營業費用 1446 1485 1669 1939 2222 管理費用 3764 4121 4339 4848 5332 研發費用 1035 1220 1322 1536 1760 財務費用 505 2933 2002 1163 1111 資產減值損失(614)(631)(654)(728)(872)公 允 價 值 變 動 收 益 457 1169 834 970 1111 其他收益 395 422 457 531 609 投資收益 1179 846 834 970 1111 營業利潤營業利潤 13529 147

123、05 18799 20750 23441 營業外收入 165 99 167 198 197 營業外支出 228 126 334 388 444 利潤總額利潤總額 13466 14677 18632 20560 23194 所得稅 2936 3603 4658 5140 5798 少數股東損益 6429 5230 6987 7710 8698 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 4101 5844 6987 7710 8698 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 32%33%8%16%1

124、5%營業利潤 28%9%28%10%13%歸母凈利潤 95%43%20%10%13%獲利能力獲利能力 毛利率 16.74%15.15%16.4%15.1%14.8%凈利率 3.5%3.8%4.2%4.0%3.9%ROE 35.7%36.1%34.5%29.5%26.5%ROIC 17.7%19.0%19.3%17.6%17.8%償債能力償債能力 資產負債率 63.9%62.1%58.4%54.0%49.7%凈負債比率 16.4%15.9%16.0%11.9%8.2%流動比率 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 速動比率 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率

125、 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 存貨周轉率 37.6 47.1 55.9 58.7 58.1 應收賬款周轉率 20.8 22.5 24.0 24.8 24.6 應付賬款周轉率 8.3 10.7 11.9 12.5 12.3 每股資料每股資料(元元)EPS 1.32 1.89 2.26 2.49 2.81 每股經營凈現金 4.36 4.84 6.03 6.69 7.28 每股凈資產 4.79 5.67 7.42 9.46 11.77 每股股利 0.28 0.51 0.45 0.50 0.56 估值比率估值比率 PE 14.1 9.9 8.3 7.5 6.6 PB 3.9 3.3 2.5

126、 2.0 1.6 EV/EBITDA 10.4 8.3 6.8 6.4 5.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020-2022 年任招商證券美妝時尚行業分析師，重點覆蓋珠寶、醫美、美妝板塊，2022 年團隊新財富排名

127、第四位。2023 年起任招商證券環保公用事業行業首席分析師。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期

128、行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。