中航重機-深度報告：航空鍛件龍頭“高端產能提升+管理改善”迎行業高景氣-220506（32頁）.pdf

1、 http:/ 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 中航重機中航重機(600765) 報告日期：2022 年 05 月 06 日 航空航空鍛件龍頭：鍛件龍頭： “高端產能高端產能提升提升+ +管理改善管理改善”迎行業”迎行業高高景氣景氣 中航重機深度報告 公司研究國防裝備 投資要點投資要點 軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續提升軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續提升 1) 公司主要公司主要產品為產品為鍛造產品、散熱器、液壓產品鍛造產品、散熱器、液壓產品，2021 年營收之比為 75：13：10，毛利之比為 76：12：9。主要面向軍民用航空市場。 2) 公司公司營收、營收、凈凈利

2、潤呈加速增長趨勢：利潤呈加速增長趨勢：2017-2021 年營收復合增速 12%、歸母凈利潤復合增速 52%。毛利率略有提升基礎上期間費用率持續下降、凈利率顯著提升，2021 年凈利率達歷史新高 11%。 航空鍛造行業“十四五”復合增速航空鍛造行業“十四五”復合增速 27%，公司是行業龍頭，公司是行業龍頭 1) 中美軍機數量結構差異對應鍛件市場總空間約 2500 億，若以 2030 年為補足差距時點，對應年均 250 億市場空間， “十四五”復合增速約 27%。 2) 基于商飛對民航客機隊規模的預測，經測算“十四五”期間中國商用飛機鍛件市場年均規模約 260 億人民幣。公司通過“國產大飛機研制

3、配套+外貿轉包”兩條腿參與其中，未來民機將成為公司持久增長又一動力。 3) 公司是航空鍛件龍頭，2021 年鍛件營收占 6 家同類企業總營收 64%。隨募投項目建成、高端產能擴充，市占率有望提升，增速將不低于行業。 公司液壓環控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量公司液壓環控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量 1) 液壓系統是飛機諸多功能實現的基礎，公司產品高壓柱塞泵及馬達是液壓系統核心。2021 年剝離民品、聚焦軍用，公司液壓業務迎來拐點。 2) 散熱器是飛機環控、航空發動機冷卻等系統的核心元件，公司產品除軍用外還積極開拓風電、汽車等新興領域，預計將持續穩健增長。 兩次定增兩次定增

4、擴大高端產能；擴大高端產能；十年期股權激勵激發企業活力十年期股權激勵激發企業活力 1) 2018、2021 年兩次定增募資 32 億投向 6 大擴產項目，加上自有資金，鍛造投入 33 億、液壓投入 3 億、換熱器投入 0.7 億，奠基公司未來成長，其中軍民用飛機大型鍛件能力將顯著增強其中軍民用飛機大型鍛件能力將顯著增強。 2) 2019 年制定十年期股權激勵計劃并開展第一期，激發企業活力、提高經營效率，2022 年第二期股權激勵有望開始推進。 中航重機中航重機：預計未來預計未來 3 年年凈凈利潤復合增速利潤復合增速 37%，給予“買入”評級，給予“買入”評級 預計 2022-2024 歸母凈利

5、潤 12.7/17.2/22.8 億，同比增長 42%/36%/32%，復合增速 37%，EPS 為 1.21/1.64/2.17 元，對應 PE 為 31/23/18 倍，公司近 5 年PE 中樞為 43 倍，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：1）原材料及產品價格波動風險；2）行業競爭格局惡化風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 8790 11179 13909 17005 (+/-) 31% 27% 24% 22% 歸母凈利潤 891 1269 1723 2277 (+/-) 159% 42% 36% 32% 每股收

6、益（元） 0.85 1.21 1.64 2.17 P/E 45 31 23 18 ROE 10.5% 12.1% 14.4% 16.2% PB 4.3 3.8 3.3 2.8 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥37.94 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 電話：021-80108036 郵箱： 分析師分析師：王華君王華君 執業證書號：S1230520080005 電話：18610723118 郵箱： 聯系人聯系人：吳帆吳帆 電話：15618114575 郵箱： Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1、 【國

7、防裝備】航空發動機：技術突破+時代需求，軍民接力驅動成長 -20210413 證券研究報告 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投資案件案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 歸母凈利潤 12.7/17.2/22.8 億，同比增長 42%/36%/32%，復合增速 37%，EPS 為 1.21/1.64/2.17 元，對應 PE 為 31/23/18 倍，公司近 5 年 PE 中樞為 43 倍。 公司作為我國航空鍛件龍頭企業，技術積累深

8、厚、產品門類齊全，2018、2021 年兩次定增募資 32 億用于產能提升，在特別是軍民用飛機大型鍛件領域能力將得到極大提升在特別是軍民用飛機大型鍛件領域能力將得到極大提升，實現轉型升級，實現轉型升級。疊加十年期股權激勵激發企業活力、提高經營效率，預計公司未來業績將持續穩健增長。參考歷史估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） “十四五”迎來我國國防裝備放量增長期，各類型主力軍機持續上量，相配套的國產航空發動機持續穩健交付，公司定增項目提升科研生產能力，市占率穩中有升，在行業拉動下業務規模持續穩健增長； 2）在“國企改革”的推動下、在我國軍工行業快速發展的背景下，公司持續

9、推進包括“股權激勵”在內的內部管理提升工作，經營管理持續改善、企業活力進一步釋放。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1 1）航空鍛造環節近年來民營企業參與逐漸增多，航空鍛造環節近年來民營企業參與逐漸增多，市場市場或擔心公司在競爭中處于不利地位或擔心公司在競爭中處于不利地位。我們認為： （1）國家鼓勵民營企業參與軍品生產，通過適度競爭激發行業活力、保證供應安全、降低軍品成本，行業內原有的國企在“鲇魚效應”作用下更有希望發揮出自身潛力、提高企業經營效率； （2）軍品、航空產品對重要零件的一致性、穩定性具極高要求，這一特點注定了對于某一鍛件類具體產品，最多 2-3 個流水或是最優的選擇

10、，引入更多競爭可能性較低，當前市場格局較為穩定； （3）公司是航空鍛造行業傳統“國家隊”，技術實力雄厚、生產經驗豐富、產品門類齊全，綜合實力是當之無愧的行業龍頭，在“高端產能定增擴產+股權激勵”組合驅動下，預計未來將在競爭中持續占據優勢地位。 2 2）市場）市場或或擔心原材料漲價導致公司盈利能力下降擔心原材料漲價導致公司盈利能力下降。我們認為： （1）近期受地緣政治等因素影響，高溫合金等原材料價格上漲，該上漲為階段性影響，后續隨著局勢逐漸緩和、其他地區供應彈性的加大，預計原材料價格將逐漸趨于回歸。 （2）軍工行業具有很強的計劃屬性，產業鏈各環節均以“保軍”為第一要務，軍品生產計劃下達的提前量較

11、多，包括公司在內的鍛造類企業均有一定的原材料庫存，將有助于抵抗原材料波動造成的影響。 （3）若持續、長久的出現原材料價格處于高位的情況，終端軍品價格也有望做出相應調整，保障產業鏈各環節企業盈利能力、實現產業鏈穩定供應。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 第二期股權激勵按計劃推進；軍機等終端產品需求及采購超預期 投資風險投資風險 1）原材料及產品價格波動風險；2）行業競爭格局惡化風險。 xU8VkWhYhUnVjVpYnVaQ8Q9PmOoOmOpNjMoOmRlOmMpQ7NpPyRuOoMpMvPmRpM table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告

12、 http:/ 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續提升軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續提升. 6 1.1. 聚焦“鍛鑄+液壓環控”兩大主業，逐步形成龍頭地位 . 6 1.2. 近年來營收、利潤呈加速增長趨勢，利潤率持續提升 . 8 1.3. 近年來超額完成經營目標，合同負債體現下游旺盛需求 . 9 2. 航空鍛造行業“十四五”復合增速航空鍛造行業“十四五”復合增速 27%，公司是行業龍頭，公司是行業龍頭 . 11 2.1. 鍛造是飛機金屬零件主要粗加工方式之一，價值占比約 5-8%. 11 2.2. 軍民接力，航空鍛造具持久增長

13、能力，十四五復合增速 27% . 13 2.2.1. “補齊缺口+升級換代” ，軍機放量帶來巨大航空鍛造市場 . 13 2.2.2. 國產大飛機+外貿轉包，民機鍛造帶來公司持久增長動力 . 15 2.3. 航空鍛造壁壘深厚、格局穩固，公司占據龍頭地位 . 16 3. 公司液壓環控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量公司液壓環控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量 . 18 3.1. 剝離低效資產、聚焦軍品主業，液壓業務盈利迎來拐點 . 18 3.2. 換熱器是飛機環控、發動機冷卻核心元件，將受益軍機放量 . 22 4. 兩次定增擴大高端產能，十年期股權激勵激發企業活力兩次定增擴大高端產

14、能，十年期股權激勵激發企業活力 . 25 4.1. 兩次定增擴大高端產能，增資安吉精鑄推進業務布局 . 25 4.2. 十年期股權激勵計劃激發企業活力、奠基長期穩定發展 . 26 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 5.1. 盈利預測：未來 3 年業績復合增速約 37% . 28 5.2. 估值討論：給予“買入”評級 . 29 6. 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司上市以來多次資產整合形成“鍛鑄+液壓環控”雙主業布局. 6 圖 2：航空工業集團為公司實控人，公司現有 9 家二級參控股子公司 . 7 圖 3：公司可生產鈦合金、高溫合金等不同材質鍛件 .

15、 8 圖 4：公司可生產多種類型液壓環控產品 . 8 圖 5：2017-2021 年公司營業收入復合增速 12% . 8 圖 6：2017-2021 年公司歸母凈利潤復合增速 52% . 8 圖 7：近年來公司毛利率、凈利率均呈上升趨勢 . 8 圖 8：近年來公司期間費用率呈下降趨勢 . 8 圖 9：近年來鍛造業務營收占比均在 70%以上 . 9 圖 10：近年來鍛造業務毛利率呈現平穩上升趨勢 . 9 圖 11：近 3 年來公司均超額完成營收目標 . 9 圖 12：近 4 年來公司均超額完成利潤總額目標 . 9 圖 13：公司當前合同負債處于歷史高位，體現下游旺盛需求 . 10 table 中

16、航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：鍛造：對金屬施加壓力使其變形達到預定形狀 . 11 圖 15：鑄造：液態金屬直接澆入模型得到預定形狀 . 11 圖 16：飛機機身鍛件主要是框、梁類結構件 . 12 圖 17：飛機起落架也大量使用鍛造類零件 . 12 圖 18：發動機轉子上的鍛件主要是各類盤軸件 . 12 圖 19：發動機靜子上的鍛件主要是各類環形件 . 12 圖 20：軍機：機體結構占比 19%，動力系統占比 25% . 13 圖 21：軍機：機體結構占比 36%，動力系統占比 22% .

17、 13 圖 22：中國先進戰斗機數量顯著少于美國（單位：架） . 13 圖 23：三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山 . 13 圖 24：中國運輸機數量顯著少于美國、缺乏戰略運輸機 . 13 圖 25：中國直升機教練機數量顯著少于美國、缺乏重型直升機. 13 圖 26：C919 已歷經十余年研制，即將取證 . 16 圖 27：公司近四年鍛造產品營收加速增長 . 17 圖 28：公司近四年鍛造產品毛利加速增長 . 17 圖 29：液壓系統主要由動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件、液壓油等組成 . 18 圖 30：2019 年我國液壓行業工業總產值達到 642 億元，同比增長 8%

18、 . 19 圖 31：液壓行業下游應用領域中航空航天占比約 9% . 19 圖 32：液壓泵+液壓馬達合計占液壓行業價值量的約 24% . 19 圖 33：我國已形成較為完整的液壓產品產業鏈 . 20 圖 34：飛機的飛控、轉彎、剎車、起落架收放等多個功能均要借助液壓系統來實現 . 21 圖 35：公司近年來液壓產品營收增速穩定在 11%上下 . 21 圖 36：2021 年剝離民品后液壓業務毛利顯著增長 . 21 圖 37：2021 年公司剝離力源蘇州，液壓領域聚焦軍品主業 . 22 圖 38：石油化工、電力冶金等是換熱器應用的主要領域 . 22 圖 39：換熱器主要包括管殼式、板式等多個種

19、類 . 22 圖 40：飛機的環控系統中需要借助換熱器對來自發動機的高溫氣體進行冷卻 . 23 圖 41：發動機渦輪冷卻空氣預冷系統借助換熱器實現壓氣機引氣冷卻從而最終實現渦輪葉片冷卻功能 . 23 圖 42：公司近四年換熱器產品營收復合增速 16% . 24 圖 43：公司近四年換熱器產品毛利復合增速 9% . 24 圖 44：安吉精鑄 2021 年營收為 5.8 億元 . 26 圖 45：安吉精鑄 2021 年凈利潤為 0.26 億元 . 26 圖 46：公司近 5 年 PE 估值中樞為 43 倍. 29 表 1：2021 年核心子公司軍民市場并重、經營情況穩健 . 7 表 2：鍛造主要分

20、為自由鍛、模鍛、輾環三種類型 . 11 表 3：中美各類型軍機數量差距對應合計約 4 萬億整機市場空間. 14 表 4：若大體以中間節點 2030 年為補足差距的目標時點，則對應十年復合增速約 23% . 15 表 5：中國商飛預測 2020-2039 年中國新增商用飛機市場價值超 1.3 萬億美元 . 15 表 6：航空鍛造行業主要存在技術、資質、客戶認可、資金設備四大壁壘 . 16 表 7：中航重機是我國航空航天鍛件領域龍頭企業 . 17 表 8：液壓系統主要由動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件、液壓油等組成 . 18 表 9：中航重機液壓產品主要為高壓柱塞泵及馬達，聚焦航空航天等軍工

21、領域 . 20 表 10：公司 2018、2021 年兩次募投建設項目將于 2022-2024 年陸續投產 . 25 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 11：公司股權激勵計劃分 3 期解鎖，針對凈資產收益率、營收復合增速、營業利潤率設置了解鎖條件 . 26 表 12：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 111/139/171 億，同比增長 27%/25%/23% . 28 表 13：預計公司 2022-2024 年的期間費用率分別為 7.76%/6.63%/5.59% .

22、 29 表 14：航空鍛造企業 2022 年平均 PE 估值為 39 倍 . 30 表附錄：三大報表預測值 . 31 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 軍民軍民用航空鍛件龍頭用航空鍛件龍頭，盈利能力，盈利能力持續提升持續提升 1.1. 聚焦聚焦“鍛鑄鍛鑄+液壓液壓環控”兩大主業，逐步形成龍頭地位環控”兩大主業，逐步形成龍頭地位 公司公司 1996 年在上交所上市，前身為貴州年在上交所上市，前身為貴州力源力源液壓液壓，主營液壓業務。，主營液壓業務。2007 年起，公司著手專業化整合和

23、資本化運作，收購貴州安大航空鍛造、貴州永紅航空機械等公司，業務擴展至鍛造及新能源領域。 2009 年公司更名為中航重機，繼續收購江西景航、陜西宏遠進一步做大做強鍛鑄主業， 此后陸續剝離新能源相關資產， 到如今到如今形成形成了以鍛鑄、 液壓環控為核心的業務了以鍛鑄、 液壓環控為核心的業務格局格局。公司重點聚焦軍工行業，在航空鍛造領域具龍頭地位，對航空工業發展形成重要支撐。 圖圖 1：公司上市以來多次資產整合形成公司上市以來多次資產整合形成“鍛鑄鍛鑄+液壓環控”液壓環控”雙主業雙主業布局布局 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司實際控制人為公司實際控制人為中國航空中國航空工業集團，工業集團，是

24、航空工業集團旗下第一家上市公司，被譽為“中國航空工業第一股” 。公司組織架構明晰，子公司分工明確，主要圍繞鍛鑄、液壓環控兩大業務布局。 2021 年，公司出售了原孫公司力源蘇州 57.55%的股權，剝離了部分低效民品液壓資產。截至 2021 年年底，共有 13 家子公司納入合并報表范圍，其中二級子公司 9 家。按照業務布局來看，鍛鑄業務主要由貴州安大、江西景航、陜西宏遠等承擔鍛鑄業務主要由貴州安大、江西景航、陜西宏遠等承擔；液壓環控業務主液壓環控業務主要由中航力源、貴州永紅等要由中航力源、貴州永紅等承擔承擔。 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告

25、http:/ 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：航空工業航空工業集團為公司實控人，公司集團為公司實控人，公司現有現有 9 家二級參控股子公司家二級參控股子公司 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 公司公司鍛造鍛造產品以航空飛機及發動機所需的各類鍛件產品為主產品以航空飛機及發動機所需的各類鍛件產品為主。 在模鍛、 自由鍛、 環軋等方面擁有較為齊全的生產設備。在粉末合金鍛件、等溫精鍛件、特大型鈦合金鍛件、難變形高溫合金鍛件、整體模鍛件、環形鍛件精密軋制、理化檢測以及新材料成型工藝研發及產業化等方面技術居國內領先水平。除國內航空工業、航發集團、中國商飛等客戶外，還是波音、空客、賽

26、峰、羅羅、GE、ITP、IHI 等知名航空制造企業的鍛件供應商。 公司液壓公司液壓環控環控主要主要產品為產品為高壓柱塞泵高壓柱塞泵/馬達、馬達、列管式列管式/板翅式板翅式熱交換器等熱交換器等。高壓柱塞泵/馬達廣泛應用于航空航天、工程機械、農業機械等領域。航空熱交換器為國內各種軍用/民用飛機、發動機配套，市場占有率高。部分液壓環控產品出口至國外。 表表 1：2021 年核心子公司年核心子公司軍民市場并重、軍民市場并重、經營情況穩健經營情況穩健 業務業務 子公司子公司 2 2020020 年營業收入年營業收入 2 2021021 年末年末總資產總資產 2 2021021 年年經營情況經營情況 鍛鑄

27、 貴州安大 18 億 43 億 軍用：開辟多項環鍛件產品的雙流水，市場份額進一步擴大 民用：在商發 CJ1000 低壓渦輪機匣及前后安裝節平臺產品 陜西宏遠 20 億 52 億 軍用：批產型號的訂單份額穩步增長 民用：國內民機某批產訂單保持穩定；國際民航市場順利實現某型鍛件的批產 江西景航 7.2 億 13 億 持續關注國內民用航空市場，積極開發國內民機業務 液壓 環控 貴州永紅 8.8 億 13 億 軍用：加大軍品市場研發力度，軍品配套領域實現新拓展 民用：國內開發新能源風電、新能源汽車等新興市場；國外穩固與 Ymer、AtlasCopco 的合作關系 中航力源 8.2 億 22 億 軍用：

28、著力提高產品計劃交付能力，客戶滿意度不斷提升 民品：在旋挖鉆和后市場領域實現新的突破，動力頭馬達和主泵在徐工基礎和上海中聯等主機均獲得成功配套，在重慶旋挖鉆后市場也取得首次產品配套 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：公司公司可可生產生產鈦合金、高溫合金等不同材鈦合金、高溫合金等不同材質質鍛件鍛件 圖圖 4：公司公司可生產多種類型可生產多種類型液壓環控產品液壓環控產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.

29、2. 近年來近年來營收、利潤呈加速增長趨勢營收、利潤呈加速增長趨勢，利潤率利潤率持續提升持續提升 公司近年來營收、公司近年來營收、凈凈利潤呈加速增長趨勢：利潤呈加速增長趨勢：2017-2021 年，公司營收復合增速 12%，歸母凈利潤復合增速 52%。2021 年，營收同比增長 31%，歸母凈利潤同比增長 159%，歸母凈利潤增幅大幅超出營收增幅主要是由于（1）規模效應顯現，成本及費用增幅小于營收增幅； （2）公司處置力源蘇州使得非流動資產處置收益較 2020 年增加 0.9 億。 圖圖 5：2017-2021 年公司營業收入復合增速年公司營業收入復合增速 12% 圖圖 6：2017-2021

30、 年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速 52% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 近年來近年來公司公司盈利能力不斷提升：盈利能力不斷提升：2017-2020 年，公司毛利率呈小幅上升趨勢，期間研發費用率基本保持平穩；但期間費用率持續下降，由 2017 年的 18.5%下降至 2021 年的9.2%，從而使得公司凈利率不斷提高，2021 年達到歷史新高的 11%。 圖圖 7：近年來近年來公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率均呈均呈上升上升趨勢趨勢 圖圖 8：近年來公司期間費用率呈下降趨勢近年來公司期間費用率呈下降趨勢 資料來源：Wind，浙商證券

31、研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鍛鑄業務占營收毛利鍛鑄業務占營收毛利 75%以上以上：2019 年，公司剝離盈利能力較差的新能源業務，此后鍛造和液壓環控業務比例大體保持穩定，鍛鑄業務占比略有增長。2021 年鍛鑄業務營收占總營收比例約為 75%、毛利占總毛利比例約為 76%。 圖圖 9：近年來鍛造業務營收占比均在近年來鍛造業務營收占比均在 70%以上以上 圖圖 10：近年來鍛造業務毛利率呈現平穩上升趨勢近年來鍛造業務毛利率呈現平穩上升趨勢 資

32、料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 近年來超額完成經營目標，近年來超額完成經營目標，合同負債合同負債體現下游體現下游旺盛旺盛需求需求 公司公司近年來近年來均超額完成均超額完成營業收入、利潤總額經營營業收入、利潤總額經營目標目標：營收角度，除 2018 年外，其余年份營收目標完成率都在 100%以上。2018 年，公司新能源業務營收同比減少 89%，對總體營收目標的大成造成較大影響。 利潤總額角度， 近 4 年來均超額 20%以上完成目標，2021 年完成率達到 200%與轉讓力源蘇州股權獲得投資收益有關。 公司經營計劃預示后續公司經營計劃預示后續高增

33、長高增長, 參考近參考近 3 年情況，年情況，2022 年公司年公司也也有望超額完成有望超額完成經營經營目標目標：2022 年，公司預計實現營收 100 億，較 2021 年實際額增長 13.77%，較 2021 年同口徑扣除蘇州力源增長 19.45%；預計實現利潤總額 12 億，較 2021 年實際額增長 4.93%，較 2021 同口徑扣除出售力源蘇州增加的投資收益增長 19.52%。 圖圖 11：近近 3 年來公司均超額完成營收目標年來公司均超額完成營收目標 圖圖 12：近近 4 年來公司均超額完成利潤總額目標年來公司均超額完成利潤總額目標 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

34、Wind，浙商證券研究所 公司 2021 年中報收獲約 6.3 億較大額合同負債，截至 2021 年末，合同負債余額 8.3億依然維持在高位，體現下游旺盛需求。同時，較大數額的合同負債也有利于公司優化財務狀況、減少利息開支。 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：公司公司當前合同負債處于歷史高位，體現下游旺盛需求當前合同負債處于歷史高位，體現下游旺盛需求 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 ht

35、tp:/ 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 航空航空鍛造行業鍛造行業“十四五”復合增速“十四五”復合增速 27%，公司，公司是是行業龍頭行業龍頭 2.1. 鍛造是飛機鍛造是飛機金屬零件金屬零件主要粗加工方式之一，價值占比主要粗加工方式之一，價值占比約約 5-8% “原材料原材料-粗加工粗加工-精加工精加工-熱表處理熱表處理”是是飛機、飛機、航空航空發動機發動機金屬金屬零零件件的主要的主要加工加工過程過程。 原材料主要包括鈦合金、高溫合金、鋁合金、高強度鋼、不銹鋼等。 粗加工按照成形粗加工按照成形方式方式的不同的不同主要主要分為鍛造、鑄造。分為鍛造、鑄造。鍛造是在加壓設備及工（

36、模）具的作用下，使坯料或鑄錠產生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件（或毛坯） 并改善其組織和性能的加工方法。 鑄造則直接將液態金屬澆鑄到事先準備好的模具中、 待金屬冷卻后清除模具即得到所需形狀的零件， 其優點在于可以生產形狀復雜、特別是有復雜內腔結構的零件。 精加工主要是指機加工，在粗加工獲得的毛坯基礎上進一步切削獲得形狀尺寸精確滿足要求的最終零件。 圖圖 14：鍛造：對金屬施加壓力使其變形達到預定形狀鍛造：對金屬施加壓力使其變形達到預定形狀 圖圖 15：鑄造：液態金屬直接澆入模型得到預定形狀鑄造：液態金屬直接澆入模型得到預定形狀 資料來源：Bing，浙商證券研究所 資料來源

37、：Bing，浙商證券研究所 按照具體工藝及所用設備的不同，按照具體工藝及所用設備的不同，鍛造鍛造又又可分為自由鍛、模鍛、輾環三種類型?？煞譃樽杂慑?、模鍛、輾環三種類型。在航空領域，飛機機身大鍛件、發動機盤類件等多采用模鍛的方式加工；發動機各類環形件主要采用輾環的方式，飛機和發動機上各類中小鍛件可以采用模鍛或自由鍛的方式加工。 表表 2：鍛造主要分為自由鍛、模鍛、鍛造主要分為自由鍛、模鍛、輾環輾環三種類型三種類型 鍛造分類鍛造分類 特點特點 自由鍛 指用簡單的通用性工具，或在鍛造設備的上、下砧之間直接對坯料施加外力，使坯料產生變形而獲得所需的幾何形狀及內部質量的鍛件的加工方法。自由鍛以生產批量不

38、大的鍛件為主，采用鍛錘、液壓機等鍛造設備對坯料進行成形加工 模鍛 模鍛是指金屬坯料在具有一定形狀的鍛模膛內受壓變形而獲得鍛件，一般用于生產重量不大、批量較大的零件 輾環（環形軋制） 借助輾環機使環件產生連續局部塑性變形，進而實現壁厚減小、直徑擴大、截面輪廓成形的塑性加工工藝。其特點是：工具是旋轉的，變形是連續的，輾壓擴孔時一般壓下量較小，故具有表面變形的特征 資料來源：派克新材招股說明書，浙商證券研究所 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 具體來說，飛機所用的鍛件，主要包括機身上的艙門門

39、框、機頭風擋邊框、機翼機身連接件、機翼邊條/承力梁、發動機吊掛系統鍛件、機身承力框等框、梁類零件；以及起落架系統上的外筒、活塞桿、扭力臂、支架等結構件。 圖圖 16：飛機機身鍛件主要是框、梁類結構件飛機機身鍛件主要是框、梁類結構件 圖圖 17：飛機起落架飛機起落架也大量使用鍛造類零件也大量使用鍛造類零件 資料來源：三角防務招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：三角防務招股說明書、浙商證券研究所 在發動機上，轉子上鍛件主要包括前軸頸、整流罩、風扇盤、壓氣機盤、渦輪盤、渦輪軸等各類型盤軸件。靜子上的鍛件主要是各類機匣、封嚴環、支撐環等環形件。 圖圖 18：發動機轉子上的鍛件主要是各類盤軸件發動機轉

40、子上的鍛件主要是各類盤軸件 圖圖 19：發動機靜子上的鍛件主要是各類環形件發動機靜子上的鍛件主要是各類環形件 資料來源：三角防務招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：航宇科技招股說明書、浙商證券研究所 軍機上鍛件占整機價值比例軍機上鍛件占整機價值比例約約為為 5%7%，民機上鍛件占整機價值比例約為民機上鍛件占整機價值比例約為5.5%7.5%： 根據證券導報中航重機：華麗轉身整機制造商 鋼筋鐵骨鍛造者報道，整個飛機上 85%左右的構件是鍛件，從價值量占比來看，鍛件在飛機構件中價值占比 6%9%，在航空發動機部件中價值占比 15%20%。 根據立鼎產業研究數據， 對于軍機： 機體結構占飛機總價值比

41、例約為 19%， 發動機占飛機總價值比例約為 25%；對于民機：機體結構占飛機總價值比例約為 36%，發動機占飛機總價值比例約為 22%。 由此計算，軍機上鍛件占整機價值比例約為 5%7%，民機上鍛件占整機價值比例約為 5.5%7.5%。 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：軍機：機體結構占比軍機：機體結構占比 19%，動力系統占比，動力系統占比 25% 圖圖 21：軍機：機體結構占比軍機：機體結構占比 36%，動力系統占比，動力系統占比 22% 資料來源：立鼎產業研究、浙商

42、證券研究所 資料來源：立鼎產業研究、浙商證券研究所 2.2. 軍軍民接力，航空鍛造具持久增長能力，十四五復合增速民接力，航空鍛造具持久增長能力，十四五復合增速 27% 2.2.1. “補齊缺口“補齊缺口+升級換代” ，軍機放量帶來升級換代” ，軍機放量帶來巨大航空鍛造巨大航空鍛造市場市場 2020 年我國 GDP 約為美國同期的 70%， 約等于第 3 名到第 6 名的總和。但與我國的經濟地位相比，我國在國防裝備、特別是航空裝備領域與美國的差距依然較大。 我國各類軍機總數我國各類軍機總數僅約為美國僅約為美國 29%， 在結構上也與美國存在較大差距。在結構上也與美國存在較大差距。 殲擊機領域，美

43、國二代機已經全部淘汰，我國二代機依然占據半壁江上。軍用大中型飛機領域，我國缺乏戰略轟炸機，且大型運輸機、預警機等特種飛機顯著少于美國。直升機、教練機領域，總數差異尤為巨大，且缺乏重型直升機。 圖圖 22：中國先進戰斗機數量顯著少于美國（單位：架）中國先進戰斗機數量顯著少于美國（單位：架） 圖圖 23：三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 圖圖 24：中國運輸機數量顯著少于美國、缺乏戰略運輸機中

44、國運輸機數量顯著少于美國、缺乏戰略運輸機 圖圖 25：中國直升機教練機數量顯著少于美國、缺乏重型直升機中國直升機教練機數量顯著少于美國、缺乏重型直升機 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經測算，中美軍機數量差異對應的經測算，中美軍機數量差異對應的軍機市場空間超軍機市場空間超 4 萬億，萬億，參考 2.1 節，假設鍛件在軍機整機價值占比為 6

45、%，則對應則對應鍛件市場總規模鍛件市場總規?？蛇_可達 2500 億億。測算過程中的主要假設如下： 殲 20 重型殲擊機為我國空軍目前唯一裝備的四代機， 對標美國 F-22。 美國除 F-22 外還大量裝備中型四代機 F-35?？紤]到重型、中型戰機間的差異，將 F-35 數量乘以 2/3 后再與殲 20 進行對標。其余各類型軍機直接根據數量差異對標。 各類型飛機單機價格參考美國同級別軍機； 表表 3：中美中美各類型軍機各類型軍機數量差距對應合計約數量差距對應合計約 4 萬億整機市場空間萬億整機市場空間 類別類別 型號型號 中國目前中國目前 保有量保有量 美國同級別美國同級別 軍機型號軍機型號 美

46、國目前美國目前 保有量保有量+訂單量訂單量 彌補差距彌補差距 所需軍機所需軍機增量增量 單價單價 （億人民幣）（億人民幣） 總價總價 （億人民幣）（億人民幣） 三代中型 殲擊機 殲 10 260 F-16 789 529 2.5 1323 三代重型 殲擊機 殲 11/16 315 F-15 573 258 5.5 1419 三代 艦載機 殲 15 45 F/A-18 640 595 4.4 2618 四代重型 殲擊機 殲 20 19 F-22 178 159 7.3 9191 F-35A 1634 1100 四代 艦載機 FC-31 0 F-35C 633 633 5.0 3165 大型 運輸

47、機 運 20 伊爾 76 41 C-17 C-5M 等 274 233 10 2330 中型 運輸機 運 8 運 9 127 C-130 C-40A 等 400 273 2 546 戰略 轟炸機 (未知) 0 B-2 B-21 等 252 252 20 5040 大型 特種飛機 空警 2000 等 9 E-3 KC-10 等 719 710 10 7100 中型 特種飛機 空警 500 等 89 P-8A MC-130 等 508 419 2 838 輕型 直升機 直 11/直 19 367 UH/AH-1 等 745 378 0.6 227 中型 直升機 直 20/直 10 545 MH/U

48、H-60等 3678 3133 2 6266 重型 直升機 - 0 CH/MH-47等 673 673 2 1346 匯總匯總 - 1817 - 11696 9345 - 41408 資料來源：World Air Forces (2021)，浙商證券研究所 2021年我國各大軍用飛機主機廠營收合計約為1300億， 按照鍛件價值占比6%計算，2021 年航鍛件市場規模約 80 億。結合上述中美軍機數量差距對應的鍛件市場空間 2500億測算未來航空鍛件行業增速。 table 中航重機中航重機 ( (600765600765) )深度報告深度報告 http:/ 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條

49、款部分 2025 年是“十四五”最后一年， 2027 年要實現建軍百年奮斗目標，2035 年要基本實現國防和軍隊現代化。分別假設截至 2025 年、2027 年、2030 年、2033 年、2035 年中國軍機數量達到美國當前水平對行業復合增速進行測算。 若大體以中間節點 2030 年為補足差距的時點， 則對應年均 250 億軍機鍛件市場空間，十年間復合增速約 23%，“十四五”期間復合增速 27%。 表表 4：若大體以中間節點若大體以中間節點 2030 年為補足差距的目標時點，則對應年為補足差距的目標時點，則對應十年十年復合增速約復合增速約 23% 假設補足差距的時間假設補足差距的時間 20

50、25 年年 2027 年年 2030 年年 2033 年年 2035 年年 期間期間年均年均復合增速復合增速 98% 48% 23% 12% 8% 資料來源：浙商證券研究所 2.2.2. 國產大飛機國產大飛機+外貿轉包外貿轉包，民機鍛造民機鍛造帶來帶來公司公司持久增長動力持久增長動力 民機鍛造市場空間廣闊民機鍛造市場空間廣闊，未來未來 20 年中國民機鍛件年均年中國民機鍛件年均市場規模市場規模約約 290 億人民幣億人民幣。 根據中國商飛預測：2021-2040 年中國民航客機隊規模將從 2020 年的 3642 架增長到9957 架，考慮飛機退役，新增飛機數量將達到 9084 架，對應整機市