【公司研究】世紀華通-盛躍對賭順利完成戰略布局3A游戲-20200602[15頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1515 Table_Page 年報點評|互聯網傳媒 證券研究報告 世紀華通（世紀華通（002602.SZ） 盛躍盛躍對賭順利完成，對賭順利完成，戰略布局戰略布局 3A 游戲游戲 核心觀點：核心觀點： 業績概況業績概況：公司發布 19 年完整年報，期內實現營收 146.9 億元，同增17.30%，凈利潤 27.35 億元，同降 18.56%。歸母凈利潤 22.85 億元，同增 69.8%。游戲分部凈利潤 31.04 億元，車企和總部費用拖累業績。 盛趣業績盛趣業績對賭對賭順利順利完成完成， 龍之谷龍之谷 2迎來終測迎來終測。受益于輻射

2、避難所等新游戲上線以及自營傳奇的買量投入，盛躍網絡 19 年實現營收62.53 億元，同比增長 41.2%，凈利潤貢獻 25.0 億元（YOY+12.0%） ，業績對賭順利完成。2020 年，隨著傳奇版權市場逐步規范，自營傳奇收入有望延續增長， 復古傳奇 已重回游戲買量榜前三， 熱血傳奇懷舊版上線后仍保持較高熱度。2020 年計劃上線的重要產品包括端改手產品龍之谷 2 （終測將于 6 月啟動） 、 彩虹聯盟 ，熱門影視 IP改編游戲慶余年 ，次世代西方魔幻大作代號：遠征 ，頂視角戰術射擊游戲星球大戰 ，生存類沙盒游戲饑荒移動版。 研發研發分賬分賬比例比例和管理費用和管理費用增加增加，點點點點互

3、動互動凈利潤下滑凈利潤下滑。19 年 KOA 和GOG 流水增長良好，全年收入同比增長 24.4%至 55.61 億元。由于過去三年超額完成業績承諾，點點提高了管理團隊的激勵和研發方分賬比例，導致凈利潤同降 28.6%至 6.13 億元。2020 年，隨著海外市場競爭持續加劇， 火槍紀元和阿瓦隆之王收入排名已從 19 年 12月開始下滑，我們預計在新品推動下 2020 年業績或持平。 擬收購樂游科技，擬收購樂游科技， 戰略戰略布局布局 3A 游戲。游戲。 擬通過子公司點點開曼收購樂游超過 50%的股權，其擁有的 3A 科幻射擊游戲Warframe在全球市場具有較高人氣，完成收購將有效提升公司大

4、型精品游戲的研發能力。 投資建議：投資建議：由于出海市場競爭激烈，點點互動頭部產品排名下滑，20年業績主要驅動力來自盛趣，預計 2022 年歸母凈利潤 37.4、43.0 和48.5 億元，對應 PE 分別為 22.67x、19.70x 和 17.47x，參考可比估值給予 20 年 26xPE 得每股合理價值 15.61 元/股，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：政策管控趨嚴，行業競爭加劇，新游戲上線延遲。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 12,524 14,690 16,571 18,462 20,174 增長率(%)

5、 258.8 17.3 12.8 11.4 9.3 EBITDA(百萬元) 3,221 3,425 4,432 5,040 5,652 歸母凈利潤(百萬元) 1,346 2,285 3,738 4,303 4,851 增長率(%) 72.0 69.8 63.6 15.1 12.7 EPS（元/股） 0.58 0.38 0.60 0.69 0.78 市盈率（P/E） 35.82 29.79 22.67 19.70 17.47 市凈率（P/B） 3.06 2.77 2.97 2.58 2.25 EV/EBITDA 13.58 19.80 18.46 16.01 14.16 數據來源：公司財務報表，

6、廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 13.61 元 合理價值 15.61 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-06-02 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 相關研究：相關研究： 世紀華通（002602.SZ）:盛趣業績高增長，龍之谷2即將上線 2020-04-30 世紀華通（002602.SZ）:歷久彌新，蓄力手游 2019-12-22 聯系人： 吳桐 021-60759783 -22%-9%3%16%28%40%06/1908

7、/1910/1912/1902/2004/20世紀華通滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 一、一、盛躍對賭順利完成，龍之谷盛躍對賭順利完成，龍之谷 2進入終測進入終測 （一）（一）整體整體概況：概況：營收增長穩健，期間費用增加，凈利潤同降營收增長穩健，期間費用增加，凈利潤同降 18.6% 公司發布2019年完整年報，期間實現營業收入146.9億元，同增17.30%，毛利潤同增13.7%至71.61億元，毛利率同減1.62pct至51.25%。其中， 由于盛躍并表， 游戲實現收入118.73億元（YOY

8、+121.7%），車業實現收入25.43億元（YOY-2.7%）。 期間產生銷售費用2.2億元，同比增長11.8%，銷售費用率15.0%，同減0.74pct；管理費用8518萬元（YOY+36.19%），管理費用率5.8%，同增0.8pct；研發費用1.33億元（YOY+28.68%），研發費用率為9.1%，同增0.8pct。 凈利潤27.35億元，同比下滑18.56%，歸母凈利潤22.85億元，同比增長69.8%。主要財務數據與4月公告的業績指標基本相同。 圖圖1：世紀華通世紀華通分業務的分業務的營業收入（億元）和同比增速（營業收入（億元）和同比增速（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研

9、究中心 圖圖2：世紀世紀華通毛利率、期間費用率走勢（華通毛利率、期間費用率走勢（%） 圖圖3：世紀華通世紀華通凈利潤凈利潤（億元）和同比增速（億元）和同比增速（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：1718年的數據為同一口徑并表追溯 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：1718年的數據為同一口徑并表追溯 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-2002040608010012014016020092010201120122013201420152016201720182019游戲業務汽車業務其他業務游戲收入占比（%）總營收YOY（%）天游、

10、七酷并表，轉型游戲業務全資收購趣游科技，并入天游軟件主體中點點互動完成并表盛躍網絡完成并表40%42%44%46%48%50%52%54%56%0%5%10%15%20%25%201720182019銷售費用率管理費用率研發費用率毛利率（右軸）178.61%-18.56%53.50%-50%0%50%100%150%200%(10)(5)05101520253035402017201820192020Q1凈利潤同比增速（%）nMsNnMmPtOpOuNsQvNnRuMbR9R8OsQmMpNrReRmMoQkPnNnObRmMyRuOnOrPNZnPuM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

11、責聲明 3 3 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 由于2019年6月盛躍網絡并入交易屬于同一控制下的企業合并。據相關會計準則的規定， 2019年度以及重述后的比較期間歸屬于上市公司股東的凈利潤不包含盛躍網絡在并入公司合并報表前，盛躍網絡歸屬于母公司股東的凈利潤中按照除最終控制人持有的剩余股權比例計算部分。 凈利潤指標更能反映公司凈利潤指標更能反映公司在在歷史歷史年份的年份的盈利能力。盈利能力。 根據分部財務信息顯示根據分部財務信息顯示，游戲業務實現凈利潤，游戲業務實現凈利潤31億元，汽車及零部件業務實現凈利億元，汽車及零部件業務實現凈利潤潤7.3億億元（由于游戲業

12、務有向車企集團的元（由于游戲業務有向車企集團的分紅分紅），分部間抵消），分部間抵消10.97億元，最終凈利億元，最終凈利潤潤27.35億元。億元。 （二二）盛躍網絡盛躍網絡：盛趣業績對賭順利完成，多款新品即將上線盛趣業績對賭順利完成，多款新品即將上線 盛躍網絡2019年實現營收62.53億元，同比大幅增長41.2%。受益于熱血傳說、輻射避難所手游上線以及自營傳奇產品的廣告投入增加，游戲運營收入同比大幅增長至56.6%至31.99億元，占總收入的51%，同比提升5pct；游戲授權收入（主要為騰訊代理） 同比增長1.6%至22.33億元。 另外， 游戲開發收入同增52.84%至2.37億元，游戲軟

13、件銷售及其他收入5.5億元，主要為IP授權金收入。 圖圖4：盛躍網絡營業收入結構（盛躍網絡營業收入結構（%，2019年年） 數據來源：世紀華通年報，廣發證券發展研究中心 由于手游占比和銷售費用提升，整體凈利率同降10.4pct至40%，凈利潤貢獻25.0億元（YOY+12.0%），全年業績對賭順利完成。 圖圖5：盛躍網絡營業收入（億元）和同比增速（盛躍網絡營業收入（億元）和同比增速（%） 圖圖6：盛躍網絡凈利潤（億元）和同比增速（盛躍網絡凈利潤（億元）和同比增速（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 51%4%36%9%游戲運營收入游戲開發收

14、入游戲授權收入其他收入-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070營業收入(億元)同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530凈利潤（億元）同比增速（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 2020年來看，隨著傳奇版權市場逐步規范以及嚴查版號的實施，盛趣自營傳奇產品的收入有望繼續保持增長，復古傳奇在3月一度重回買量榜前三，熱血傳奇懷舊版于4月28日上線后保持較高熱度。 圖圖7：復古傳奇廣告素材投放數量

15、（組）和排名走勢：復古傳奇廣告素材投放數量（組）和排名走勢 數據來源：Date-Eye，廣發證券發展研究中心 2020年計劃上線的重要產品包括端改手產品龍之谷2、彩虹聯盟，熱門影視IP改編游戲慶余年，次世代西方魔幻大作代號：遠征，頂視角戰術射擊游戲星球大戰。其中，龍之谷2終極測試將于6月啟動，彩虹聯盟已進入測試期，有望在年內上線。 表表1：盛趣游戲盛趣游戲20202021年的儲備項目年的儲備項目 新項目新項目 上線日期上線日期 狀態狀態 運營運營/游戲級別游戲級別 游戲類型游戲類型 批文獲得情況批文獲得情況 AKB48 櫻桃灣之夏 2020 年 2 月 已上線 自營 偶像養成 國新出審2019

16、3045 號 龍之谷 2 2020Q3 待上線 騰訊代理 S 級 MMO 國新出審20193351 號 慶余年 2020 年 待上線 騰訊代理 A 級 MMO 未獲得 代號：遠征 2020 年 待上線 騰訊代理 S 級 MMO 未獲得 彩虹聯萌（彩虹島手游） 2020Q3 待上線 自營 橫版 MMO 國新出審202034 號 傳奇天下（奪寶傳世） 2020Q3 待上線 騰訊代理 S 級 MMO 新廣出審2018274 號 星球大戰 2020 年 待上線 自營 射擊類 未獲得 寶石幻想：光芒重現（Lapis Re:LiGHTs） 2020 待上線 自營 偶像養成 未獲得 小森生活 2020Q3

17、待上線 自營 模擬養成 國新出審20192721 號 傳奇英雄版 2020 年 待上線 自營 MMO 未獲得 復古傳奇 H5 2020 年 待上線 自營 MMO 未獲得 英雄年代 H5 2020 年 待上線 自營 MMO 未獲得 傳奇永恒手游 2020 年 待上線 自營 MMO 未獲得 通感紀元 2020 年 待上線 自營 RPG 國新出審20192644 號 地城邂逅：記憶憧憬 2020 年 待上線 自營 A 級 RPG，回合制 新廣出審2018 0109 號 勞拉 GO 2020 年 待上線 自營 單機策略解謎 未獲得 夢色卡司 2020Q2 待上線 自營 二次元音游 國新出審202055

18、7 號 代號 C 2020 年 待上線 自營 橫版動作 ARPG 未獲得 創意甜品屋 2020 年 待上線 自營 模擬經營 國新出審20193502 號 490243813794708477054019621537053278709374345492012345678901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000投放數量排名 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 命運砂石計 2020 年 待上線 自營 女性向 未獲得 美男世界 2020 年 待上線 自營 S 級 女性

19、向 AVG 戀愛 未獲得 PROJECT A 2020 年 待上線 自營 射擊 未獲得 女神進化論 2020 年 待上線 自營 手游模型卡牌 新廣出審20161426 號 遺忘者之旅 2021 年 待上線 自營 推理解謎 國新出審2020943 號 古龍群俠傳 2021 年 待上線 自營 RPG 未獲得 Idle mafia 2021 年 待上線 自營 放置 RPG 未獲得 代號 WS 2021 年 待上線 自營 三國類游戲 未獲得 饑荒手游 2021 年 待上線 騰訊代理 沙盒 未獲得 月夜狂想曲（惡魔城） 2021 年 待上線 自營 橫版 ACT 未獲得 我立于百萬生命之上 2021 年

20、待上線 自營 回合制卡牌 未獲得 JoJo 的奇妙冒險 2021 年 待上線 自營 3D 回合制卡牌 未獲得 數據來源：盛趣游戲官網，TAPTAP，世紀華通資產收購報告，廣發證券發展研究中心 （三）點點互動（三）點點互動：研發分賬比例和管理費用增加，凈利潤研發分賬比例和管理費用增加，凈利潤同比同比下滑下滑 2019年KOA和GOG流水增長良好，全年收入同比增長24.4%至55.61億元。由于點點在過去三年超額完成業績承諾，公司增加其管理團隊激勵和產品的研發方分賬比例，導致凈利潤同降28.6%至6.13億元。 圖圖8：點點互動點點互動營業收入（億元）和同比增速（營業收入（億元）和同比增速（%）

21、圖圖9：點點互動點點互動凈利潤（億元）和同比增速（凈利潤（億元）和同比增速（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 隨著海外市場競爭持續加劇，火槍紀元和阿瓦隆之王收入排名已從19年12月開始下滑，2020年前4個月平均排名分別為第8名和第10名，考慮到點點互動新游戲的發行以及海外疫情帶來手游流水整體提升將一定程度抵減頭部產品下滑的影響，2020年點點互動業績或持平。 52.3%12.5%79.3%39.1%127.9%24.4%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506020132014201520162017

22、20182019營業收入（億元）同比增長率（%）44.3%14.2%77.4%35.4%20.7%-28.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(4)(2)02468102013201420152016201720182019凈利潤（億元）同比增長率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 圖圖10：火槍紀元和阿瓦隆之王的出海排名變動：火槍紀元和阿瓦隆之王的出海排名變動 數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心 （四）（四）其他其他：天游、七酷天游、七酷收入收入大幅下滑，車企和

23、總部陷入虧損大幅下滑，車企和總部陷入虧損 由于產品周期和業務結構調整，天游、七酷的營業收入同比下滑62%至3.32億元。汽車零部件業務實現營業收入25.43億元，同比下降6.53%，毛利率12.39%，同比減少1.88pct。根據分部財務信息，在扣除游戲業務的內部分紅10.98億元后，車企和總部形成虧損3.7億元。 圖圖11：天游、七酷天游、七酷營業收入（億元）和同比增速（營業收入（億元）和同比增速（%） 圖圖12：華通車企華通車企凈利潤（億元）和同比增速（凈利潤（億元）和同比增速（%） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二二、擬擬收購收購樂游

24、科技樂游科技，戰略布局，戰略布局 3A 游戲游戲 2020年4月29日， 公司發布公告， 華通子公司點點開曼與港新有限公司和奇新有限公司簽署合作備忘錄，擬收購其共同持有樂游科技的股權（合計約52.4%），并支付投資意向金8000萬美元。 樂游旗下子公司Digital Extremes和Splash Damage具有較強的研發能力，曾研發過多款知名主機游戲。 采用點點開曼進行收購主要考慮到：（1）由于其境外運營的游戲產品有外匯儲備；（2） 點點開曼海外游戲運營經驗豐富， 對境外研發團隊和游戲產品更為熟悉； （3）點點互動重度游戲的研發能力有所欠缺，收購研發團隊以實現補充。（4）云游戲時代來臨后，

25、精品主機游戲云化有較強流量吸引力和廠牌標桿意義。 02468101214火槍紀元阿瓦隆之王-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(11)(6)(1)49142013201420152016201720182019天游、七酷營業收入同比增速（%）10.49%3.93%7.92%-6.53%-10%0%10%20%30%40%50%60%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019傳統汽車業務營收同比增速（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1515 Table

26、_PageText 世紀華通|年報點評 樂游樂游當前當前業務架構可分為“游戲自主研發發行”、“職務作品和其他”兩大板塊：業務架構可分為“游戲自主研發發行”、“職務作品和其他”兩大板塊： （1） 游戲自主研發發行業務以Digital Extremes為核心， 旗艦產品為其自主研發運營的3A級免費網游Warframe，一款科幻題材的多人合作模式第三人稱動作游戲，目前同時在PC端和主機端（包括PlayStation 4、Xbox One和Switch）運營。該游戲至今已運營超過七年，一直為全球最受歡迎的免費的游戲之一。公司目前持有的頂級IP包括 指環王 、 變形金剛 、 文明Online ， 旗下的

27、發行公司Athlon Games、持股的Certain Affinity和廣州榮端等開發商以聯合開發方式參與到新產品的研發和發行工作中，部分產品已進入開發后期階段。 （2） 職務作品業務以Splash Damage為主導， 其擁有強大的3A游戲研發制作實力和豐富的聯合開發經驗， 與微軟等大型廠商合作緊密， 主要作品包括 Gears 5 、Halo: Reach等。其他業務主要為出售游戲周邊商品。 圖圖13：樂游科技控股股權結構圖：樂游科技控股股權結構圖 數據來源：Bloomberg，樂游科技年報，廣發證券發展研究中心 Digital Extremes專注專注3A大作開發，大作開發，旗艦產品旗艦

28、產品 Warframe 成績優異成績優異。 Warframe（星際戰甲）是樂游科技的子公司Digital Extremes研發的一款科幻射擊網游，采用游戲內購的付費模式，2013年3月25日全球公測發行，20132014年間先后登陸PS4和XboxOne平臺，2015年9月25日在國內公測發行。 20162018年間Warframe憑借良好的游戲品質和口碑，在全球市場創下優秀成績。接連4年入選Steam年度暢銷游戲榜，其中2016年入選“黃金級”（Steam平臺年度營收排名第1122名），20172019年連續三年入選“鉑金級”（Steam平臺年度營收排名Top12），游戲流水增速連續三年超過

29、30%。Warframe在2017年10月2018年11月間推出了Plains of Eidolon、The Sacrifice、Fortuna三支優質資料片，伴隨著積極的內容更新，2018年同時在線用戶數創歷史新高，年收入規模達到1.94億美元，總注冊用戶數達到4809萬人。 2019年由于新資料片Empyrean的研發工作規模較大，內容更新頻率降低，導致新用戶增速放緩，預計2019年的營業收入同比下降12.2%至1.7億美元左右。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 圖圖14：Warframe游戲游戲的的相關

30、情況相關情況 數據來源：Digital Extremes 官方網站，Steam 平臺，廣發證券發展研究中心 圖圖15：Warframe全球全球總注冊用戶數總注冊用戶數（萬人）（萬人）和同比增速（和同比增速（%） 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 2019年年業績業績轉虧，尋求并購。轉虧，尋求并購。由于Warframe面臨激烈的市場競爭和內容更新頻率放緩，2019年公司的游戲開發及發行收入同比下降9.8%，職務作品板塊訂單數量穩健增長， 收入占比提升至14.5%， 但未完全抵消游戲開發和發行業務收入的下降，全年總營業收入同降5.93%至2.14億美元，歸母凈利潤虧損838萬美元

31、。 從歷史情況來看，從歷史情況來看， 樂游的樂游的收購對價或在收購對價或在20億美元左右億美元左右。 2019年2月， 美圖 （01357.HK）曾提出以26.9億港元的對價收購樂游子公司Dreamscape Horizon 31%的股權， 并向樂游配發及增發19.08%的普通股股份。2019年9月，公司曾與騰訊、網易、高盛等多名獨立潛在投資者就可能交易進行初步討論，其可能采取的形式為可能收購由該公司控股股東之一郁國祥于公司實益擁有的權益， 或可能收購集團業務的主要部分。49.9%32.8%29.2%19.5%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005

32、,0006,0007,00020152016201720182019Warframe總注冊用戶數（萬人）增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 2019年11月，創夢天地(01119.HK)曾提出以約14億美元的對價收購樂游69.21%的股份，但隨后交易并未達成。 圖圖16：樂游科技營業收入（樂游科技營業收入（百萬美元百萬美元）和增速（）和增速（%） 圖圖17：樂游科技樂游科技歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬美元百萬美元） 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展

33、研究中心 通過多次收購，樂游在全球范圍內吸納了眾多國際化游戲人才，2019年末員工人數達到1046人，其中研發和運營團隊合計733人，中層管理264人，高級管理49人。地域分布方面，公司共有加拿大員工525人，占比50.2%，大多數來自子公司Digital Extremes；英國員工290人，大多數來自子公司Splash Damage；美國員工31人，其他地區員工200人，主要為中國員工，位于香港、北京、廣州、上海等地。 表表2：樂游樂游科技科技目前在研的游戲目前在研的游戲產品產品 名稱名稱 風格風格 類型類型 運營運營/合作模式合作模式 狀態狀態 開發公司開發公司 代理代理/自研自研 平臺平

34、臺 指環王 奇幻 MMORPG 雙方將分別在各自的地區獨家營銷、發行并運營該游戲 開發中 樂游子公司Athlon Games&亞馬遜游戲 共同開發及制作 PC主機多平臺 文明online 歷史 SLG 子公司榮端科技已獲得 Take-Two 的獨家許可，開發基于Civilization（文明）IP 的多人在線游戲 開發后期 子公司榮端游戲&樂游科技 共同開發及制作 PC主機多平臺 變形金剛 科幻 FPS 在特定知識產權（包括變形金剛產權）之基礎上開發制作 2019 年 2 月時公測版已完成 50%，開發預算從1500 萬美元追加至3300 萬美元 Certain Affinity&樂游科技 共

35、同開發及制作 PC主機多平臺 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 19.11%-50.10%35.09%-5.93%-60%-40%-20%0%20%40%60%(350.0)(250.0)(150.0)(50.0)50.0150.0250.0350.0營業總收入（百萬美元）同比增長率（%）(2.09)(1.68)(12.57)7.00 8.81 20.41 (8.38)-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02013201420152016201720182019歸母凈利潤（百萬美元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 /

36、 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 二二、盈利預測和投資建議、盈利預測和投資建議 相比前期報告，我們調整預測項如下：相比前期報告，我們調整預測項如下： （1） 傳統汽車零配件方面 ， 整體產銷受疫情影響較重 ， 預計全年形成虧損8012萬元 。天游、七酷方面，街頭籃球Q1、Q2表現突出，預計全年凈利潤貢獻1026萬元。 （2）點點互動方面，疫情有助于促進海外用戶的游戲消費，同時研發部門在國內，新品研發不受影響，但被出海競爭加劇，買量成本高企等負面影響因素部分抵消，點點互動2020年凈利潤預計同比增長7.35%至6.58億元。 （3）盛趣游戲方面，考慮到公司的核心產品龍

37、之谷2（騰訊代理）受Q1疫情影響，測試期和預計上線時間比原預期延遲約2個月，最終測試時間從5月29日延遲至6月份，我們下調2020年盛趣凈利潤預期。 收入口徑來看，世紀華通20202022年的營業收入分別為165.7億元、184.6億元和201.7億元，可比口徑分別同比增長12.8%、11.4%和9.3%。 表表3：世紀華通各業務分部：世紀華通各業務分部營業收入營業收入貢獻分拆貢獻分拆 營業收入分拆（百萬元）營業收入分拆（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 傳統汽車業務傳統汽車業務 2612.79 2190.20 1780.34 1691.32 1640.58

38、 YOY（%） 3.63% -16.17% -30.00% -5.00% -3.00% 天游、七酷營業收入天游、七酷營業收入 874.43 820.07 341.98 327.82 314.31 YOY（%） 26.48% -6.22% 2.89% -4.14% -4.12% 點點互動營業收入點點互動營業收入 4469.90 5559.59 6267.40 6885.69 7367.68 YOY（%） 117.44% 24.38% 12.70% 9.87% 7.00% 頁游（百萬美元） 11.07 9.96 9.46 9.18 8.90 海外手游（百萬美元） 730.64 798.61 901

39、.82 992.00 1071.36 盛趣游戲營業收入盛趣游戲營業收入 4429.66 5957.22 8181.59 9557.37 10851.91 YOY（%） 5.61% 34.48% 30.84% 16.82% 13.54% PC 端 1983.50 2021.51 2426.92 2305.57 2190.30 移動端 2111.02 3717.96 5547.71 7048.37 8458.05 營業收入合計 12,524 14,690 16,571.31 18,462.20 20,174.49 YOY（%） 63.24% 17.30% 12.81% 11.41% 9.27% 數

40、據來源：世紀華通資產重組報告，廣發證券發展研究中心 公司主營業務為游戲，考慮到營業收入和凈利潤規模均位于A股龍頭地位， 我們選擇國內頭部游戲上市公司估值作為參考，完美世界、三七互娛、吉比特20202021年的平均PE為28.0x和24.6x，按照2020年給予公司26xPE估值，算得公司合理估值為1012億元，按照當前股本折得15.61元/股。 表表4：國內主要游戲上市公司的估值情況（統計日期：國內主要游戲上市公司的估值情況（統計日期：2020年年6月月1日收盤）日收盤） 代碼代碼 行行業業 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元） EPS(元元/股）股） （其他公司按市場一致預期）（其

41、他公司按市場一致預期） P/E 17A 18A 19A 20E 21E 17A 18A 19A 20E 21E 002602.SZ 世紀華通 864.27 0.13 0.15 0.37 0.60 0.69 44.59 35.82 29.79 22.67 19.70 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 002624.SZ 游戲研發運營商 完美世界 606.80 1.29 1.32 1.16 1.81 2.10 34.95 34.18 38.80 24.86 21.49 002555.SZ 三七互娛 760.83

42、0.80 0.48 1.00 1.11 1.26 43.86 73.49 35.05 31.57 27.94 002174.SZ 游族網絡 164.37 0.74 1.14 0.29 1.44 1.72 27.36 17.79 69.96 14.03 11.73 600373.SH 中文傳媒 157.59 1.07 1.19 1.27 1.25 1.42 10.91 9.78 9.18 9.32 8.23 300031.SZ 寶通科技 77.77 0.56 0.68 0.77 0.98 1.24 37.18 30.24 26.94 21.03 16.70 603444.SH 吉比特 273.4

43、0 8.48 10.06 11.26 15.18 17.13 49.33 41.60 37.17 27.57 24.43 300315.SZ 掌趣科技 146.15 0.10 -1.14 0.13 0.32 0.38 65.52 47.55 19.74 16.31 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 投資建議：投資建議：公司已完成游戲產業全版圖搭建，“盛趣游戲+點點互動”形成強大的內生驅動力，“騰訊入股+中移動戰略合作”構筑外延護城河，體內外產業資源豐沛，穩居游戲產業第二梯隊龍頭地位。 隨著傳奇版權市場逐步規范以及嚴查版號的實施，盛趣自營和授權的傳奇產品收入有望保持增長，3月份復古傳奇重

44、回游戲買量榜前三，熱血傳奇懷舊版已于4月28日正式上線，回歸無商城的時長收費制，流水表現值得期待。除傳奇產品外，盛趣目前儲備手游超過20款， 今年值得期待的作品包括 龍之谷2 、 彩虹聯盟 、慶余年、 代號：遠征等。同時公司簽約了眾多日本知名IP，積極布局二次元品類，如地城邂逅、月夜狂想曲（惡魔城）、Lapis Re：LiGHTs、我立于百萬生命之上、JoJo的奇妙冒險等。 受出海競爭加劇影響，點點互動的主要SLG產品20Q1流水有所下滑，新品研發上開始嘗試在經營、Puzzle、博彩等多品類上突圍，目前已有多款產品上線試水。我們認為點點將持續受益于海外移動游戲市場增長和產品紅利，有望保持穩健增

45、長。 我們預計公司20202022年實現營業收入165.7億元、184.6億元和201.7億元，分別同比增長12.8%、 11.4%和9.3%； 20202022年歸母凈利潤37.38億元、 43.03億元和48.51億元，對應PE分別為22.67x、19.70x和17.47x。 根據可比公司估值算得每股合理價值為15.61元/股，維持“買入”評級。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 四、風險提示四、風險提示 （1） 增發解禁風險。） 增發解禁風險。 盛躍網絡資產收購增發股份于2019年7月4日上市， 部分股

46、份的鎖定期為1年，將于2020年7月解禁，市值合計超過百億。 （2）商譽減值風險。）商譽減值風險。公司賬面商譽將達到154億元，其中世紀華通原有商譽合計78.96億元。從歷史業績承諾來看，天游軟件、七酷網絡、點點互動均完成了業績對賭，并在2018年的商譽減值測試中，估算得到天游分部和點點分部的商譽未有減值跡象，但不排除未來出現減值的可能。收購標的盛躍網絡在2020年的業績承諾為29.68億元，若上線游戲時間推遲或流水表現不及預期，可能存在商譽減值壓力。 （3）新游戲上線延遲的風險。）新游戲上線延遲的風險。未來計劃上線的游戲產品或由于版號未能及時發放或者游戲開發原因出現延遲上線的情況。 （4）I

47、P版權及訴訟風險。版權及訴訟風險。盛躍網絡存在主要針對傳奇、傳奇世界等軟件著作權及其授權的重大未決訴訟、仲裁事項，包括涉及傳奇著作權續約糾紛、 傳奇 著作權對外授權糾紛、 “熱血傳奇”注冊商標糾紛、 傳奇世界 對外授權糾紛等。但是資產重組方案中，曜瞿如、華通控股、王苗通、邵恒、王佶等人承諾，對因上述訴訟事項產生的損失以現金方式足額作出賠償，同時從目前情況來看，版權官司逐漸轉向對盛趣有利的一面。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元

48、單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 10,361 8,851 12,883 17,638 22,841 經營活動現金流經營活動現金流 2,222 2,178 3,586 4,327 4,850 貨幣資金 5,819 3,016 5,494 6,634 7,298 凈利潤 3,359 2,735 3,783 4,354 4,909 應收及預付 2,854 3,947 4,430 4,937 5,389 折舊攤銷 291 3

49、33 213 213 213 存貨 464 410 424 475 509 營運資金變動 -912 -1,039 -415 -240 -272 其他流動資產 1,224 1,477 2,534 5,592 9,644 其它 -515 148 5 0 0 非流動資產非流動資產 20,482 23,509 23,482 23,455 23,428 投資活動現金流投資活動現金流 -2,092 -2,964 -1,187 -3,187 -4,187 長期股權投資 587 673 673 673 673 資本支出 -400 -476 -187 -187 -187 固定資產 1,224 1,228 1,2

50、44 1,261 1,278 投資變動 -3,127 -2,506 0 0 0 在建工程 80 43 43 43 43 其他 1,434 18 -1,000 -3,000 -4,000 無形資產 365 322 278 235 192 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,003 -1,792 78 0 0 其他長期資產 18,227 21,243 21,243 21,243 21,243 銀行借款 1,510 4,054 -188 0 0 資產總計資產總計 30,843 32,359 36,364 41,093 46,269 股權融資 4,340 1 270 0 0 流動負債流動負債 3,563

51、 6,340 6,292 6,667 6,934 其他 -2,848 -5,847 -5 0 0 短期借款 297 188 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 3,212 -2,554 2,478 1,141 664 應付及預收 1,378 1,294 1,340 1,500 1,610 期初現金余額期初現金余額 2,052 5,264 3,016 5,494 6,634 其他流動負債 1,888 4,859 4,952 5,167 5,325 期末現金余額期末現金余額 5,264 2,710 5,494 6,634 7,298 非流動負債非流動負債 1,212 1,150 1,150 1,

52、150 1,150 長期借款 1,011 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 201 1,150 1,150 1,150 1,150 負債合計負債合計 4,775 7,490 7,443 7,817 8,085 股本 2,335 5,956 6,227 6,227 6,227 資本公積 10,386 14,225 14,225 14,225 14,225 主要財務比率主要財務比率 留存收益 3,286 5,356 9,094 13,396 18,247 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 15,

53、752 24,546 28,554 32,857 37,708 成長能力成長能力 少數股東權益 10,316 323 368 419 477 營業收入增長 258.8% 17.3% 12.8% 11.4% 9.3% 負債和股東權益負債和股東權益 30,843 32,359 36,364 41,093 46,269 營業利潤增長 277.2% -14.7% 40.2% 15.1% 12.7% 歸母凈利潤增長 72.0% 69.8% 63.6% 15.1% 12.7% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 52.9% 51.3% 55.3% 55.1% 55.9% 至至

54、 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 26.8% 18.6% 22.8% 23.6% 24.3% 營業收入營業收入 12,524 14,690 16,571 18,462 20,174 ROE 8.5% 9.3% 13.1% 13.1% 12.9% 營業成本 5,902 7,161 7,406 8,290 8,894 ROIC 10.0% 10.0% 11.8% 11.8% 11.7% 營業稅金及附加 62 52 59 66 72 償債能力償債能力 銷售費用 1,970 2,202 2,519 2,677 2,925 資產負債率 15.5

55、% 23.1% 20.5% 19.0% 17.5% 管理費用 625 852 961 1,034 1,130 凈負債比率 18.3% 30.1% 25.7% 23.5% 21.2% 研發費用 1,034 1,330 1,409 1,569 1,715 流動比率 2.91 1.40 2.05 2.65 3.29 財務費用 -91 211 -80 -121 -139 速動比率 2.73 1.29 1.94 2.53 3.18 資產減值損失 -192 -3 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 -55 0 0 0 總資產周轉率 0.41 0.45 0.46 0.45 0.44 投資凈收

56、益 240 186 0 0 0 應收賬款周轉率 5.27 4.32 4.32 4.32 4.32 營業利潤營業利潤 3,594 3,065 4,299 4,948 5,578 存貨周轉率 26.99 35.82 39.07 38.89 39.61 營業外收支 -6 -2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 3,588 3,063 4,299 4,948 5,578 每股收益 0.58 0.38 0.60 0.69 0.78 所得稅 229 327 516 594 669 每股經營現金流 0.95 0.37 0.58 0.69 0.78 凈利潤凈利潤 3,359 2,73

57、5 3,783 4,354 4,909 每股凈資產 6.75 4.12 4.59 5.28 6.06 少數股東損益 2,013 450 45 51 58 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,346 2,285 3,738 4,303 4,851 P/E 35.82 29.79 22.67 19.70 17.47 EBITDA 3,221 3,425 4,432 5,040 5,652 P/B 3.06 2.77 2.97 2.58 2.25 EPS（元） 0.58 0.38 0.60 0.69 0.78 EV/EBITDA 13.58 19.80 18.46 16.01 1

58、4.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實 ： 首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券，帶領團隊榮獲2019 年新財富傳播與文化行業第一名。 朱 可 夫 ： 資深分析師，香港科技大學經濟學碩士，中國人民大學金融學學士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。 徐 呈 雋 ： 資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。 葉 敏 婷 ：

59、資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。 吳 桐 ： 聯系人，武漢大學金融學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有

60、： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111號永安中心14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，

61、廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及

62、其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 1515 Table_PageText 世紀華通|年報點評 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映

63、研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報

64、告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息

65、或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可

66、隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。