司太立-碘造影劑“中間體~原料藥~制劑”一體化布局的龍頭企業-220506（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 司 太 立(603520.SH) 2022 年 05 月 06 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：46.42 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 陳進陳進 資格編號：S0120521110001 郵箱： 研究助理研究助理 張俊張俊 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -19.07 -18.46 -16.12 相對漲幅(%) -12.99 -6.70 -4.13 資料來源：德邦研究所，聚

2、源數據 相關研究相關研究 司太立（司太立（603520）碘造影劑）碘造影劑“中間體“中間體-原料藥原料藥-制劑”一體化制劑”一體化布局的龍頭企業布局的龍頭企業 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：1）國內碘造影劑原料藥龍頭企業，共鑄“中間體）國內碘造影劑原料藥龍頭企業，共鑄“中間體原料藥原料藥制劑”的制劑”的產業鏈布局產業鏈布局：2018 年收購海神制藥如虎添翼，IMAX 愛爾蘭助力加速國際化進程，上海司太立制劑業務取得突破；2）公司原料藥產品質量一流、產能持續擴建：）公司原料藥產品質量一流、產能持續擴建：公司原料藥產品質量優異，獲得多個國家認證、公司目前碘造影劑原料藥總產能為2650 噸/

3、年，在建產能 605 噸/年；3）第五輪集采中標，第五輪集采中標，上海司太立制劑業務上海司太立制劑業務實現實現突破：突破：公司兩個品種、三種規格中選第五輪集采，并于 2021 年 10 月開始在全國執行，據測算將帶來近 4 億銷售額。 國內碘造影劑原料藥龍頭企業，共鑄“中間體國內碘造影劑原料藥龍頭企業，共鑄“中間體原料藥原料藥制劑”的產業鏈布局：制劑”的產業鏈布局：1）收購原料藥領先企業海神制藥，如虎添翼：）收購原料藥領先企業海神制藥，如虎添翼：公司 2018 年收購海神制藥，完成資源整合、IMAX 愛爾蘭帶來海外制劑產品及客戶資源，成就行業龍頭企業，助力國際化進程；2）公司利潤端增速高于收入

4、端增速，經營效率持續提升：）公司利潤端增速高于收入端增速，經營效率持續提升：2018 年到 2021 年公司利潤的 CAGR 為 51.2%，高于同期收入增速 31%。 公司原料藥質量一流、產能持續擴建公司原料藥質量一流、產能持續擴建，2021 年碘造影劑業務毛利有所下降年碘造影劑業務毛利有所下降：1）公司產品質量優異， 獲多個發達國家認證：公司產品質量優異， 獲多個發達國家認證： 公司有多個產品取得發達國家認證： 歐盟 CEP 證書、印度注冊批件、日本登錄證，其中公司是國內唯一獲得歐盟和日本認證的碘海醇原料藥生產商；2）產能持續擴建，滿足持續提升的市場需求：）產能持續擴建，滿足持續提升的市場

5、需求：公司目前碘造影劑原料藥總產能為 2650 噸/年，在建產能 605 噸/年；3）碘造影劑業碘造影劑業務毛利率近年務毛利率近年來來穩定穩定在在 40%以上以上，2021 年有所降低年有所降低：2015-2020 年，公司造影劑業務毛利率均為 40%以上，2021 年毛利率為 38.9%，同比下降 6.6%，我們推測部分原因系受到去年碘價格波動的影響。 2 個品種、三種規格中標第五輪集采，個品種、三種規格中標第五輪集采，上海司太立制劑業務取得突破：上海司太立制劑業務取得突破：1）公司目）公司目前有前有 8 個藥品注冊批件：個藥品注冊批件： 其中 2020 年碘帕醇注射液、 碘海醇注射液和碘克

6、沙醇注射液等產品首家通過國家新 4 類注冊（視同通過“藥物一致性評價”） ；2）中標第五中標第五輪集采，完成制劑業務拓展的產業轉型升級：輪集采，完成制劑業務拓展的產業轉型升級：2021 年，上海司太立碘海醇注射液 2 個品規和碘克沙醇注射液 1 個品規中標第五批集采，并于 2021 年 10 月開始在全國執行；3）中標品種預計為公司帶來近）中標品種預計為公司帶來近 4 億銷售額：億銷售額：根據公司公告及中標量、中標價測算，2 個品種的銷售額約為 1.9 億元，按照以往集采實際供應量為約定量的 2 倍以上，我們測算此次中標品種將為公司帶來近 4 億的銷售額，有望助力上海司太立實現扭虧為盈。 盈利

7、預測：盈利預測：我們預計 2022-2023 年公司營收分別為 27.2/35.8 億元、歸母凈利潤分別為 4.9/6.7 億元。公司作為國內碘造影劑原料藥龍頭企業，憑借“原料藥+制劑”雙輪驅動的商業模式，公司業績增長亮眼，同時公司布局了 CMO 業務，預計未來將貢獻突出業績，保證公司長期可持續性發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 制劑銷售風險、研發風險、原材料價格上漲風險 -60%-40%-20%0%20%40%2021-052021-092022-01司 太 立滬深300 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 2 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

8、聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 245.02 流通 A 股(百萬股)： 244.43 52 周內股價區間(元)： 37.91-77.51 總市值(百萬元)： 11,373.68 總資產(百萬元)： 5,150.56 每股凈資產(元)： 9.19 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,367 2,000 2,716 3,575 4,433 (+/-)YOY(%) 4.5% 46.3% 35.8% 31.6% 24.0% 凈利潤(百萬元)

9、 239 324 489 672 857 (+/-)YOY(%) 40.2% 35.6% 51.0% 37.4% 27.5% 全面攤薄 EPS(元) 1.00 1.32 2.00 2.74 3.50 毛利率(%) 44.0% 37.4% 40.3% 40.3% 40.2% 凈資產收益率(%) 13.1% 14.9% 18.4% 20.1% 20.4% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 xU9UkWnWiXmUnZuXlX6McMaQmOqQoMnPiNnNmReRqQoR7NnNvMuOoMmQMYnRwP 公司首次覆蓋 司 太 立

10、（603520.SH） 3 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 司太立： 國內碘造影劑原料藥龍頭企業 . 6 1.1. 深耕碘造影劑領域，產品質量獲多個發達國家認證 . 6 1.2. “中間體-原料藥-制劑”，布局完整產業鏈 . 7 1.3. 公司業績穩健增長，主營業務造影劑毛利高 . 8 1.4. 股權激勵：第一個解除限售期目標實現 . 9 2. 小眾、具備高成長性的行業：造影劑. 11 2.1. 造影劑分類 . 11 2.2. 國內 CT 普及率高，X 射線造影劑市場規模巨大 . 12 2.3. 造影劑市場國內領軍企業：恒瑞、揚子江、正大天晴 . 13

11、 3. 融合產業鏈，原料藥+制劑打開成長空間 . 15 3.1. 產業鏈布局完整，各子公司各司其職 . 15 3.1.1. 海神制藥：碘造影劑業務運營主體 . 15 3.1.2. 江西司太立：中間體生產基地、釓造影劑帶來新增長點 . 16 3.1.3. 上海司太立：布局制劑打開成長空間 . 17 3.2. 原料藥業務：碘造影劑產品為公司業績的基石，產量逐年提升. 17 3.2.1. 公司碘造影劑 API 產能擴建情況 . 19 3.2.2. 碘價格波動影響 . 20 3.3. 布局制劑業務，打造原料藥+制劑一體化平臺 . 21 3.3.1. 第五輪集采促進行業洗牌 . 22 3.4. 擴展 C

12、MO 領域，未來預計成為新的業績增長點 . 22 3.5. 夯實原料藥核心優勢，加速發展制劑業務 . 23 4. 盈利預測 . 25 5. 風險提示 . 27 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 4 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：司太立發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 2021H1） . 7 圖 3：公司歷年營業收入（億元）及增速（%） . 8 圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 8 圖 5：國內外收入情況（億元） . 8 圖 6：國內外收入占比（2020） . 8 圖 7：公司營業收入毛利率（%） . 9

13、圖 8：公司兩大業務毛利率（%） . 9 圖 9：公司四費率（%）. 9 圖 10：造影劑分類 . 11 圖 11：全球市場各類別造影劑市場份額（2018 年） . 12 圖 12：2019 年國內市場各類造影劑市場份額（億元） . 12 圖 13：中國造影劑市場規模（億元）及增速（%） . 12 圖 14：公司業務布局 . 15 圖 15：海神制藥有限公司收入（億元）及增速（%） . 16 圖 16：海神制藥有限公司凈利潤（億元）及增速（%）. 16 圖 17：江西司太立制藥有限公司收入（萬元）及增速（%）. 17 圖 18：江西司太立制藥有限公司凈利潤（萬元）及增速（%） . 17 圖 1

14、9：上海司太立制藥有限公司收入（萬元）及增速（%）. 17 圖 20：江西司太立制藥有限公司凈利潤（萬元）及增速（%） . 17 圖 21：公司兩大主要產品收入（億元）與毛利率. 18 圖 22：公司兩大主要產品生產量（噸） . 19 圖 23：公司兩大主要產品銷售量（噸） . 19 圖 24：中國進口碘價格（美元/Kg） . 20 圖 25：公司造影劑業務毛利率（%） . 20 圖 26：公司主要經營工作 . 23 圖 27：公司核心競爭力 . 23 表 1：公司主要產品 . 7 表 2：主要控股參股公司情況（萬元）（截至 2021 年 12 月 31 日） . 7 表 3：司太立解除限售期

15、安排及業績考核條件 . 9 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 5 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 4：碘造影劑按結構分類 . 11 表 5：國內造影劑產品過評情況（截至 2021 年 12 月 6 日） . 13 表 6：2019 年國內主要 X 射線造影劑品種市場情況 . 13 表 7：2021 年上半年中國公立醫療機構終端造影劑品牌 TOP10. 14 表 8：收購前海神制藥產品國外認證情況（截至 2018 年 11 月） . 15 表 9：IMAX 愛爾蘭制劑產品海外注冊情況（截至 2018 年 11 月） . 16 表 10：公司主要產品介紹 . 1

16、8 表 11：公司原料藥產品取得多個發達國家認證 . 18 表 12：公司 2020 年募集資金投資項目 . 19 表 13：公司主要品種產能情況 . 20 表 14：上海司太立藥品批件 . 21 表 15：按細分行業、治療領域劃分的主要藥（產）品基本情況（截至 2021 年） . 21 表 16：主要研發項目基本情況 . 21 表 17：第五輪集采碘造影劑擬中選產品的基本情況 . 22 表 18：公司定制化中間體項目情況 . 23 表 19：同行業公司研發投入情況 . 24 表 20：盈利預測（百萬元） . 25 表 21：可比公司估值分析 . 25 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.

17、SH） 6 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 司太立：司太立： 國內碘造影劑原料藥龍頭企業國內碘造影劑原料藥龍頭企業 1.1. 深耕碘造影劑領域，產品質量獲多個發達國家認證深耕碘造影劑領域，產品質量獲多個發達國家認證 公司深耕造影劑領域，已成國內公司深耕造影劑領域，已成國內 X-CT 非離子型造影劑龍頭企業。非離子型造影劑龍頭企業。司太立成立于 1997 年，專業從事研發、生產、銷售 X-CT 非離子型造影劑系列和喹諾酮類系列原料藥及中間體，是國內 X-CT 非離子型造影劑龍頭企業，于 2016 年在上交所主板上市。 公司產品質量優異，獲多個發達國家認證。公司產品質量優異

18、，獲多個發達國家認證。公司主要原料藥產品碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星均獲得國家 GMP 認證和國內生產許可， 其中碘海醇原料藥產能及產量位居國內首位。 同時公司有多個產品取得發達國家認證： 歐盟 CEP 證書、 印度注冊批件、 日本登錄證。 據公司官網， 獲得歐盟 CEP證書及日本登錄證的全球碘海醇原料藥生產廠家分別各有 4 家，司太立為國內唯一的供應商。 圖圖 1：司太立發展歷程：司太立發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司股權結構集中，管理決策權穩定。公司股權結構集中，管理決策權穩定。截至 2021 年，公司董事長胡錦生先生及其一致行動人胡健持股總比例為 3

19、8.5%，其中胡錦生先生持股 20.5%，胡健持股 18%。公司前十名股東中，除胡錦生和胡健外，全國社?；鹨涣懔M合和臺州聚合投資有限公司分別持有公司 3.6%和 2.4%的股份。 公司各子公司各司其職，業務融合產業鏈： 江西司太立負責醫藥中間體的生產， 上海司太立負責研發和生產非離子型造影劑診斷藥物制劑， 海神制藥以碘造影劑系列原料藥及中間體為核心業務。 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 7 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：司太立 2021 年年度報告，德

20、邦研究所 1.2. “中間體“中間體-原料藥原料藥-制劑” ，布局完整產業鏈制劑” ，布局完整產業鏈 公司布局完整“醫藥中間體、特色原料藥、制劑”產業鏈。公司布局完整“醫藥中間體、特色原料藥、制劑”產業鏈。1）原料藥業務：公司專注研發與生產非離子型碘造影劑系列原料藥，為客戶提供符合 cGMP 標準的特色原料藥，原料藥業務為公司主要營收來源，運營主體為浙江司太立、江西司太立和海神制藥；2）制劑業務:公司積極拓展下游制劑業務，打破依靠原料藥單一業務的發展格局， 制劑業務運營主體為上海司太立， 專業從事非離子型碘造影劑下游制劑的注冊與生產，并于 2020 年獲得了碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三個產品四個

21、品規的制劑生產批件。在 2021 年，上海司太立參加第五批集采，其中碘海醇注射液 2 個品規和碘克沙醇注射液 1 個品規中標。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 領域領域 產品產品 備注備注 造影劑原料藥 碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇 獲得國家藥品 GMP 證書、國內注冊批件、印度注冊批件，其中碘海醇、碘帕醇獲得歐盟 CEP證書、日本登錄證 造影劑制劑 碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇 2020 年獲得通過國家新 4 類藥品注冊，視為通過藥品一致性評價； 2021 年碘海醇注射液 2 個品規和碘克沙醇注射液 1 個品規中標第五輪集中采購 喹諾酮原料藥 鹽酸左氧氟沙星、左氧氟沙星、甲硫酸帕珠沙星 資料來源

22、：公司官網，德邦研究所 表表 2：主要控股參股公司情況（萬元）（截至主要控股參股公司情況（萬元）（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 公司名稱公司名稱 經營范圍經營范圍 注冊資注冊資本本 公司股公司股權占比權占比 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 江西司太立 藥品生產項目，專用化學產品制造 6800 76% 83982.9 29499.1 64083.6 6998.7 上海司太立 藥品生產，貨物進出口，技術進出口。醫藥科技領域內的技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣 10000 82% 73128.2 -23732.3 21914.

23、2 -3401.7 海神制藥 原料藥（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）制造，貨物進出口、技術進出口。 34226.4 100% 91007.2 67678.2 56999.3 10186.7 資料來源：司太立 2021 年年度報告，德邦研究所 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 8 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3. 公司業績穩健增長，主營業務造影劑毛利高公司業績穩健增長，主營業務造影劑毛利高 公 司 業 績 增 長 穩 健 ， 利 潤 端 增 速 明 顯 高 于 收 入 端 增 速 。公 司 業 績 增 長 穩 健 ， 利 潤 端 增 速 明 顯 高 于 收 入

24、 端 增 速 。 1 ） 公 司2019/2020/2021/2022Q1 年收入分別為 13.1/13.7/20/5.2 億元，同比增長47%/4.5%/46.3%/42.1%，2020 年因受疫情影響收入增速放緩，2018 年到 2021年 CAGR 為 31%，2021 由于疫情得到一定的控制，收入增速回升；2）公司歸母凈利潤增速整體高于收入增速， 經營效率持續提升， 2019 年/2020 年/2021/2022Q1歸母凈利潤分別為 1.7/2.4/3.2/0.8 億元，同比增長 81.8%/40.2%/35.6%/24.3%，其中 2018 年到 2021 年 CAGR 為 51.2

25、%，高于同期收入增速 31%。公司營收主公司營收主要來自國內客戶，要來自國內客戶， 2020 年國外客戶收入占比有所提高。年國外客戶收入占比有所提高。 從營收來源看， 2018-2021年來自國內客戶占主營業務收入的比例分別為 62.1%/61.6%/55.1%/67.4%。 圖圖 3：公司歷年營業收入（億元）及增速（：公司歷年營業收入（億元）及增速（%） 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%） 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 圖圖 5：國內外收入情況（億元）：國內外收入情況（億元） 圖圖 6：國內外收入

26、占比（：國內外收入占比（2021 年）年） 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 資料來源：司太立 2021 年年度報告，德邦研究所 公司毛利水平增加顯著，造影劑業務毛利維持較高水平。公司毛利水平增加顯著，造影劑業務毛利維持較高水平。1）2020 年之前，公司毛利穩步提升，從 2017 年的 37.5%提升至 2020 年的 44%，2020 年之后毛利有所下降，到 2022 年 Q1 下降至 31.3%，2021 年毛利下降的原因為銷售規模擴大導致的營業成本增加。2）公司造影劑業務始終維持較高毛利，2021 年毛利率為38.9%、喹諾酮系列產品毛利率自 2020 年以來持續下滑。 7.1 8

27、.9 13.1 13.7 20.0 5.25.7%25.3%47.0%4.5%46.3%42.1%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022Q1營業收入(億元）同比增加（%）0.8 0.9 1.7 2.4 3.2 0.812.7%81.8%40.2%35.6%24.3%0%20%40%60%80%100%01234201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增加（%）4.3 5.5 7.9 7.5 12.62.7 3.3 4.9 6.1 6.10246810121420172018201920202021

28、國內國外國內, 67.4%國外, 32.6% 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 9 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司：公司歷年歷年毛利率毛利率水平水平（%） 圖圖 8：公司兩大業務：公司兩大業務歷年歷年毛利率毛利率水平水平（%） 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 公司費用穩定，公司費用穩定，2021 年費用率整體有所下降。年費用率整體有所下降。1）公司管理及研發費用率相對較高，整體呈現下降趨勢：2019/2020/2021/2022Q1 管理費用率分別為9.1%/10.3%/6.5%/6.8%，研發費用率分

29、別為 5.9%/6.4%/6.2%/5.4%，2020 年及2021 年的研發費用率相對于 2019 年有一定的提升，體現公司在研發上持續加大的投入；2）2019 年財務費用較 2018 年同期略有增加，主要是由于 2019 年銀行借款增加所致。除此之外，公司銷售費用率始終保持在相對較低的水平。 圖圖 9：公司四費率（：公司四費率（%） 資料來源：司太立年度報告，德邦研究所 1.4. 股權激勵：第一個解除限售期目標實現股權激勵：第一個解除限售期目標實現 公司股權激勵達到業績考核目標，第一個解除限售期實現。公司股權激勵達到業績考核目標，第一個解除限售期實現。根據公司 2020 年第四次臨時股東大

30、會決議，公司以 39.5 元/股的授予價格，通過定向增發的方式向李華軍等 148 名激勵對象授予限制性人民幣普通股（A 股）66 萬股，分三期解除限售期。1）第一個解除限售期實現：2020 年剔除股權激勵計劃股份支付費用影響的歸屬于上市公司股東凈利潤金額為 2.4 億元，較 2019 年凈利潤增長 43.04%，滿足第一個解除限售期限制性股票解除限售條件； 2） 第二個解除限售期實現： 2021年剔除股權激勵計劃股份支付費用影響的歸屬于上市公司股東凈利潤金額為 3.4億元，較 2019 年凈利潤增長 96.71%，滿足第二個解除限售期限制性股票解除限售條件；3）2022 年同樣以 2019 年

31、凈利潤為基數，凈利潤比 2019 年增長不低于190%，即可實現第三個解除限售期，彰顯公司對業績增長的信心。 表表 3：司太立解除限售期安排及業績考核條件司太立解除限售期安排及業績考核條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤比 2019 年凈利潤增長不低于 40% 第二個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤比 2019 年凈利潤增長不低于 90% 第三個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤比 2019 年凈利潤增長不低于 190% 37.5%40.5%42.7%44.

32、0%37.4%31.3%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q140.2%43.1%44.2%45.1%38.9%20.3%24.0%29.5%21.4%12.2%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021造影劑系列喹諾酮系列1.1%0.8%0.7%1.0%1.1%10.5%9.1%10.3%6.5%6.8%7.4%5.9%6.4%6.2%5.4%6.1%7.1%5.1%3.6%2.4%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋

33、司 太 立（603520.SH） 10 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：司太立 2020 年年度報告，德邦研究所 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 11 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 小眾、具備高成長性的行業：造影劑小眾、具備高成長性的行業：造影劑 2.1. 造影劑分類造影劑分類 根據影像學成像原理，造影劑主要可分為：根據影像學成像原理，造影劑主要可分為：X 射線造影劑，磁共振（MRI）造影劑以及超聲造影劑：1）X 射線造影劑主要用于神經系統、心血管系統等部位的造影，包括醫用硫酸鋇及碘造影劑兩種，其中碘造影劑包括無機碘化物，脂

34、質碘制劑以及有機碘化物；2）磁共振造影劑主要用于全身軟組織、心臟大血管的造影，主要包括順磁性物質、超順磁性物質以及鐵磁性物質；3）超聲造影劑常用于婦產科、心血管系統的造影，包括白蛋白造影劑、脂質造影劑、多糖造影劑以及聚合物造影劑。 圖圖 10：造影劑分類：造影劑分類 資料來源：頭豹研究院，德邦研究所 根據結構的不同，造影劑可分為離子型和非離子型兩大類根據結構的不同，造影劑可分為離子型和非離子型兩大類。離子型碘造影劑具有穩定性好的特點，但其由于滲透性高，因此中毒反應發生率也較高，非離子型造影劑滲透性低，機體耐受性好，可用于各種血管造影。1）離子型造影劑包括泛影葡胺、碘克沙醇等，非離子型造影劑代表

35、藥物主要為碘海醇、碘帕醇等；2）根據苯環數量的不同，碘造影劑可分為單體和二聚體造影劑，單體造影劑代表藥物包括泛影葡胺、碘海醇、碘帕醇等，二聚體代表藥物主要為碘克沙醇。 表表 4：碘造影劑按結構分類碘造影劑按結構分類 類別類別 單體代表藥物單體代表藥物 二聚體代表藥物二聚體代表藥物 特點特點 離子型 泛影葡胺 碘克沙醇 離子型造影劑穩定性好但滲透性高，中毒反應發生率高，機體耐受性差 非離子型 碘海醇、碘帕醇、碘普羅胺、碘佛醇 碘克沙醇 非離子型碘造影劑滲透性低，毒副反應小，機體耐受性高，可用于各種血管造影 資料來源：頭豹研究院，德邦研究所 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 12 /

36、 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 國內國內 CT 普及率高，普及率高，X 射線造影劑市場規模巨大射線造影劑市場規模巨大 發達發達國家國家和和地區地區占據全球造影劑市場的主體，占據全球造影劑市場的主體， X 射線造影劑市場規模超射線造影劑市場規模超 60%。Newport Premium 數據顯示，截至 2018 年，全球造影劑市場規模為 60.8 億美元，其中 X 射線造影劑市場份額達 66.5%，磁共振造影劑以及超聲造影劑的市場份額分別為 19.9%以及 2.7%； 另外， 從具體的地區分布來看， 全球造影劑市場份額主要還是集中在歐美日等發達國家和地區，其中，美國約占

37、全球造影劑市場的37.6%，歐洲約占全球造影劑市場的 28.8%。以中國為代表的新興市場，市場份額較小，但隨著國民經濟的騰飛以及醫療條件的逐漸改善，中國造影劑市場規模正處于顯著上升階段。 國內國內 CT 普及率高，普及率高，X 射線造影劑市場規模巨大射線造影劑市場規模巨大。中國醫藥工業信息中心的數據顯示，2019 年，全國醫院市場 X 射線造影劑市場規模達 139.5 億元，約占市場總額的 83.6%，高于全球 X 線造影劑市場規模占比，主要是由于相比于磁共振和超聲影像，CT 在國內應用范圍更為廣泛，同時磁共振價格較高，因此普及率不及 CT；磁共振造影劑市場規模為 21.8 億元，約占市場總額

38、的 13.1%；超聲造影劑市場規模約為 5.5 億元，約占市場總額的 3.3%，市占率較低，主要是由于超聲造影劑無論在國內還是全球，使用量均較少。 圖圖 11：全球市場各類別造影劑市場份額（：全球市場各類別造影劑市場份額（2018 年）年） 圖圖 12：2019 年國內市場各類年國內市場各類造影劑市場份額（億元）造影劑市場份額（億元） 資料來源：Newport Premium，中國醫藥工業信息中心，司太立 2019 年年度報告，德邦研究所 資料來源：PDB，中國醫藥工業信息中心，司太立 2019 年年度報告，德邦研究所 受益政策紅利及人均可支配收入的增加，受益政策紅利及人均可支配收入的增加，中

39、國造影劑市場規模正迅速擴張。中國造影劑市場規模正迅速擴張。中國造影劑市場規模從 2014 年的 81.3 億元增長到 2018 年的 123.1 億元，年復合增長率為 10.9%。預計 2019-2023 年，中國造影劑市場規模年復合增速將達到12.8%，2023 年市場規模將達到 221.3 億元。 圖圖 13：中國造影劑市場規模（億元）及增速（：中國造影劑市場規模（億元）及增速（%） 資料來源：頭豹研究院，德邦研究所 x射線造影劑, 66.5%磁共振造影劑, 19.9%超聲造影劑, 2.7%其他, 11.0%x射線造影劑磁共振造影劑超聲造影劑其他x射線造影劑, 83.6%磁共振成像造影劑,

40、 13.1%超聲造影劑, 3.3%x射線造影劑磁共振成像造影劑超聲造影劑81.391.6101.7112.1123.1136.4151.7170.5194.2221.312.7%11.0%10.2%9.8%10.8%11.2%12.4%13.9%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中國造影劑市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 13 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3. 造影劑市場國內領軍企業：恒瑞、揚子

41、江、正大天晴造影劑市場國內領軍企業：恒瑞、揚子江、正大天晴 隨著我國診斷需求的不斷提升，造影劑市場規模將持續增長隨著我國診斷需求的不斷提升，造影劑市場規模將持續增長。1）截至 2021年 12 月 6 日，國內有 7 個造影劑產品已有企業過評，其中碘海醇與碘克沙醇已被納入第五批集采；2）國內造影劑行業集中度高：主要企業有恒瑞醫藥、GE Healthcare、Bracco、Bayer、揚子江藥業、北陸藥業等。據觀研報告，中國公立醫療機構終端造影劑 TOP5 廠商集中度， 從 2019 年的 71.7%升至 2021 年 H1 的80%。 表表 5：國內造影劑產品過評情況（截至國內造影劑產品過評情

42、況（截至 2021 年年 12 月月 6 日）日） 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 批文數批文數 申請類型申請類型 碘佛醇注射液 恒瑞醫藥 1 補充申請 碘海醇注射液 北陸藥業 2 補充申請 揚子江藥業 4 補充申請 上海司太立 2 仿制 4 類 碘克沙醇注射液 北陸藥業 2 補充申請 恒瑞醫藥 2 補充申請 正大天晴 1 補充申請 上海司太立 1 仿制 4 類 揚子江藥業 4 補充申請 正大天晴 2 仿制 4 類 碘帕醇注射液 山東科倫藥業 2 仿制 4 類 正大天晴 1 仿制 4 類 上海司太立 1 仿制 4 類 釓噴酸葡胺注射液 北陸藥業 2 補充申請 釓塞酸二鈉注射液 正大天晴 1

43、 補充申請 湖南科倫制藥 1 仿制 4 類 瑞加諾生注射液 南京海融 1 仿制 3 類 資料來源：智研咨詢，米內網，德邦研究所 2019 年，國內主要應用的年，國內主要應用的 X 射線造影劑產品為碘克沙醇、碘海醇以及碘射線造影劑產品為碘克沙醇、碘海醇以及碘佛佛醇醇， 市場規模分別為49.7/27.1/17.6億元， 市場份額分別為35.7%/19.4%/12.6%，其中碘克沙醇市場規模最大，近年來增長也最為明顯，年增長率達 38.4%；隨著我國造影劑市場進口替代和產品升級趨勢愈發明顯，根據中國醫藥工業信息中心預計到 2022 年國內造影劑市場有望突破 270 億元。 表表 6：2019 年國內

44、主要年國內主要 X 射線造影劑品種市場情況射線造影劑品種市場情況 藥品通用名藥品通用名 市場規模（億元）市場規模（億元） 占比占比 年增長率年增長率 碘克沙醇 49.7 35.7% 38.4% 碘海醇 27.1 19.4% 7.5% 碘佛醇 17.6 12.6% 11.3% 碘普羅胺 15.1 10.9% 10.4% 碘帕醇 15.1 10.8% -0.1% 其他品種 14.9 10.7% 36.5% 總計 139.5 100% 19.6% 資料來源：PDB，中國醫藥工業信息中心，司太立 2019 年年度報告，德邦研究所 2021 年上半年，恒瑞醫藥碘克、碘年上半年，恒瑞醫藥碘克、碘佛佛兩個品

45、種表現優異，第五輪集采或將重兩個品種表現優異，第五輪集采或將重塑競爭格局。塑競爭格局。從造影劑生產廠家來看，在 2021 年上半年中國公立醫療機構終端造影劑品牌 TOP10 中：1）恒瑞醫藥的碘克沙醇排名第一，增長率為 26.9%，其次為揚子江的碘海醇，增長率為 23.8%；2）恒瑞、揚子江、GE、Bracco 均有 2 個品牌上榜；3）在第五輪集采中，碘海醇注射液的中標企業包括 GE、上海司太立、揚子江、北陸藥業；碘克沙醇中標企業包括 GE、揚子江、上海司太立以及正大天 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 14 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 晴。 表表 7：2

46、021 年上半年中國公立醫療機構終端造影劑品牌年上半年中國公立醫療機構終端造影劑品牌 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業企業 增長率（增長率（%） 1 碘克沙醇注射液 恒瑞醫藥 26.9% 2 碘海醇注射液 揚子江藥業 23.8% 3 碘佛醇注射液 恒瑞醫藥 22.4% 4 碘克沙醇注射液 通用電氣 38.0% 5 碘普羅胺注射液 拜耳 20.6% 6 碘海醇注射液 通用電氣 5.1% 7 碘帕醇注射液 Bracco 11.2% 8 碘克沙醇注射液 揚子江藥業 31.3% 9 注射用六氟化疏微泡 Bracco 42.5% 10 碘克沙醇注射液 正大天晴 194.2% 資料來源：智研咨

47、詢，米內網，德邦研究所 公司首次覆蓋 司 太 立（603520.SH） 15 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 融合產業鏈，原料藥融合產業鏈，原料藥+制劑打開成長空間制劑打開成長空間 3.1. 產業鏈布局完整，各子公司各司其職產業鏈布局完整，各子公司各司其職 海神制藥等子公司助力司太立實現產業一體化優勢，海神制藥等子公司助力司太立實現產業一體化優勢， 共鑄 “中間體共鑄 “中間體原原料藥料藥制劑”的產業鏈布局制劑”的產業鏈布局。1）江西司太立：于 2011 年成立，主要承擔 X-CT 非碘離子造影劑原料及中間體生產；2）上海司太立：成立于 2012 年，主要從事研發和生產

48、非離子型造影劑診斷藥物制劑，是公司在“造影劑全產業鏈戰略布局”中最關鍵的一環，為公司打開新的成長空間；3）2018 年，公司收購海神制藥：主要負責原料藥（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）的制造，穩固了公司在造影劑行業的地位。 圖圖 14：公司業務布局：公司業務布局 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.1.1. 海神制藥：碘造影劑業務運營主體海神制藥：碘造影劑業務運營主體 司太立子公司海神制藥以碘造影劑系列原料藥及中間體為核心業務司太立子公司海神制藥以碘造影劑系列原料藥及中間體為核心業務，主要負責原料藥（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）制造，貨物進出口以及技術進出口業務。其碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥已成為公

49、司最暢銷的產品， 在國內外均占有較大的市場份額。同時，碘海醇已經獲得了國家 GMP 證書，歐盟 CEP 證書，國內注冊批件等。 司太立司太立 2018 年收購海神制藥，完成資源整合，成就碘造影劑原料藥龍頭企年收購海神制藥，完成資源整合，成就碘造影劑原料藥龍頭企業。業。 1） 海神制藥與司太立業務有一定重合度， 均為國內碘造影劑原料藥領先企業；2）彼時，海神制藥的原料藥產品通過多個國家和地區資質認證，例如歐盟碘海醇原料藥 CEP 證書以及日本碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥的登錄證； 3） 海神制藥客戶關系穩定，覆蓋中國以及全球多個國家或區域，在收購后司太立實力及收入進一步增強，成就碘造影劑原料藥龍頭

50、企業。 表表 8：收購前海神制藥產品國外認證情況（截至收購前海神制藥產品國外認證情況（截至 2018 年年 11 月）月） 國家地區國家地區 認證產品認證產品 資質文件資質文件 歐盟 碘海醇 出口歐盟原料藥證明文件 日本 碘海醇、碘帕醇 醫藥品外國制造業者認定證、醫藥品適合性結果調查通知書 葡萄牙 碘海醇 適格生產者 GMP 證書 印度 碘海醇 藥品進口注冊證書 韓國 碘海醇 韓國藥品注冊證書 愛爾蘭 適格生產者 GMP 證書 資料來源：浙江司太立制藥股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書，德邦研究所 收購促進公司拓寬海外業務，國際化進程加速。收購促進公司拓寬海外業務，國際化進程加速。海神制