東吳證券-投資價值分析報告：扎根江蘇聚焦長三角的中型券商-220507（20頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 扎根江蘇，聚焦長三角扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商的中型券商 東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告2022.5.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 首席金融產業 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 首席非銀金融 分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 聯席首席非銀 分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部隨著資本市場改革和證券行業業務創新

2、，頭部及中型及中型券商盈利能力有所提升。券商盈利能力有所提升。東吳證券深耕長三角地區優質客戶資源，東吳證券深耕長三角地區優質客戶資源，打造了獨特打造了獨特的區位優勢。的區位優勢。未來東吳證未來東吳證券將圍繞財富管理和機構服務，持續深化布局，延伸服務鏈條，有望長久維持券將圍繞財富管理和機構服務，持續深化布局，延伸服務鏈條，有望長久維持其區域競爭力其區域競爭力。首次覆蓋，給予“。首次覆蓋，給予“持有持有”評級”評級。 扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商。扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商。東吳證券當前綜合實力位于行業第 20 位左右。依托長三角優質客戶資源，東吳證券形成了財富管理和投資交易雙輪驅動的發展格

3、局。2021 年，財富管理和投資交易板塊分別貢獻營業利潤 16.19 億元和 16.67 億元，合計占總營業利潤的 87.3%。盈利層面，2019 年-2021 年，東吳證券 ROE 分別為 5.07%、6.61%和 8.42%，基本與行業平均水平持平。 財富管理財富管理：經紀業務區域屬性突出，信用業務風險可控。：經紀業務區域屬性突出，信用業務風險可控。東吳證券堅持扎根蘇州、聚焦長三角的根據地發展戰略，深化渠道布局，構建區位優勢。截至 2021年末，東吳證券共有證券營業部 123 家，其中江蘇省營業部占比約為 60%。根據分地區數據，江蘇省經紀業務貢獻營業收入 12.9 億元，占經紀業務收入總

4、額的 78%。信用業務方面，兩融維持擔保比例為 302%，同比提升 9 個百分點；質押業務減值覆蓋率達 40.18%，整體減值風險較為可控。 投資交易：公司核心收入來源，投資交易：公司核心收入來源，另類子公司利潤貢獻達另類子公司利潤貢獻達 15%。2021 年，投資交易業務板塊實現營業收入 41.59 億元，占公司收入的比重為 45%，在各板塊中位列首位?？偛繕I務方面，2021 年母公司凈穩定資金率和流動性覆蓋率分別為164%和 314%，距警戒線仍有距離，交易服務規模尚有提升空間。子公司業務方面，另類投資子公司東吳創新資本 2021 年實現凈利潤 3.55 億元，利潤貢獻約 15%，為其重要

5、利潤支撐。截至 2022 年 4 月末，東吳創新資本科創板跟投規模 1.48 億元，最新持有市值為 3.68 億元，較 2021 年末下降 1.9 億。 投資銀行：省內債券業務優勢明顯，加強小微企業深度布局。投資銀行：省內債券業務優勢明顯，加強小微企業深度布局。債券融資業務方面，2021 年東吳證券在江蘇省內的債券承銷規模為 723.47 億元，市場份額為11.85%，位列行業第一位。后續東吳證券將積極推動業務模式轉型，提升全產業鏈服務能力，以“服務中小微”為戰略導向，依托長三角地區優質客戶資源，服務中小型企業。新三板業務方面，2021 年東吳證券推薦掛牌數量、非公開股票發行次數及總額、持續督

6、導家數均位列行業前 3。 資產管理：專項資管為其特色，公募子公司利潤貢獻不足資產管理：專項資管為其特色，公募子公司利潤貢獻不足 1%。截至 2021 年末，東吳證券集合、定向、專項資管規模分別為 95 億、295 億和 301 億元，專項資管占比行業領先。11.5 億自有資金投入中，7.3 億元分布于專項資管領域。自有頭寸放大了東吳證券資管業務收入波動，2020-2021 年，資產管理板塊非手續費收入從-0.78 億提升至 1.94 億，推動板塊總收入同比增長 215%。公募方面，東吳證券目前持有東吳基金 70%的股權。2021 年，東吳基金實現凈利潤 0.17億元，同比增長 153.09%，

7、利潤貢獻在 0.7%左右。 風險因素：風險因素：財富管理市場發展低于預期；A 股成交額大幅下滑；信用業務風險暴露；投資收益大幅下滑；內部治理風險。 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升，這將利于估值的提升。但是股票市場波動必然帶來貝塔效應，會對券商估值產生雙向的影響。東吳證券深耕長三角地區優質客戶資源，形成了獨特的區 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 位優勢。我們認為當前價格已經反映東吳證券的

8、合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計公司 2022/23 年 BVPS 分別為 7.64/8.00 元。參考可比公司財通證券、 國金證券、 浙商證券和長江證券近三年 PB 中位數 1.19倍，給予 10%的估值折讓，以7.5%作為東吳證券 PB 估值的合理區間。以此測算，東吳證券的 A 股合理 PB 約為 11.2 倍。按照合理估值區間的下限給予2022 年 1 倍 PB，對應目標價 7.64 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 7,356.49 9,245.49 6,788.11

9、 7,719.63 8,570.22 增長率 YoY（%） 43% 26% -27% 14% 11% 凈利潤（百萬元） 1,707.25 2,391.78 1,223.13 1,819.82 2,240.69 增長率 YoY（%） 65% 40% -49% 49% 23% EPS（元） 0.44 0.48 0.24 0.36 0.45 BVPS（元） 7.18 7.41 7.64 8.00 8.45 ROE（%） 6.12% 6.44% 3.20% 4.54% 5.30% PB 0.91 0.88 0.86 0.82 0.77 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年

10、5 月 6 日收盤價 東吳證券東吳證券 601555 評級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價 6.33元 目標價 7.64元 總股本 5,008百萬股 流通股本 5,008百萬股 總市值 317億元 近三月日均成交額 270百萬元 52周最高/最低價 10.59/6.33元 近1月絕對漲幅 -16.82% 近6月絕對漲幅 -21.18% 近12月絕對漲幅 -14.01% MBaXnVgZlYlXjVpYmU6McM7NoMpPoMmOkPqQtOjMpPzQ7NpPzQwMrNsNNZmRqP 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必

11、閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位 . 1 傳統證券業務從成長期進入飽和期 . 1 高質量發展，證券業亟待突破 . 2 創新驅動的新周期已然開啟. 3 頭部集中的行業格局 . 4 公司概況：扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商公司概況：扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商 . 5 發展歷程：扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商. 5 股權架構&管理團隊：蘇州國資為實控人，管理團隊自主培育 . 6 盈利能力：收入創歷史新高，經紀與投資業務雙輪驅動 . 7 行業地位：處于行業中游，區域屬性突出 . 9 經營分析：財富管理和投資交易業務雙輪驅動經

12、營分析：財富管理和投資交易業務雙輪驅動 . 9 財富管理板塊：經紀業務區域屬性突出，信用業務風險可控 . 9 投資交易板塊：公司核心收入來源，收益受科創板跟投影響較大 . 10 投資銀行板塊：省內債券業務優勢明顯，加強小微企業深度布局 . 11 資產管理板塊：專項資管為其特色，公募子公司利潤貢獻不足 1% . 12 風險因素風險因素 . 13 估值評級及投資建議估值評級及投資建議 . 13 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量 . 1 圖 2：高質量客戶占比 .

13、1 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量. 2 圖 4：兩融規模及市值占比 . 2 圖 5：證券行業股票質押融資余額 . 2 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 . 2 圖 7：中國證券行業整體情況 . 3 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 . 3 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值 . 4 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） . 4 圖 11：金融期貨持倉規模 . 4 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模 . 4 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 . 5 圖 14：東吳證券發展歷程 . 6 圖 15：東吳證券股權架構（截至 2021 年末） . 7 圖

14、 16：2021 東吳證券收入結構 . 8 圖 17：東吳證券 ROE 情況 . 8 圖 18：東吳證券公司架構 . 8 圖 19：2021 中型證券公司凈利潤 . 9 圖 20：2021 中型證券公司歸母凈資產 . 9 圖 21：東吳證券經紀業務收入構成 . 10 圖 22：東吳證券信用業務規模變動 . 10 圖 23：東吳證券自營相關資產占凈資本比重變化 . 11 圖 24：東吳創新資本凈利潤及占比 . 11 圖 25：東吳證券投行業務收入及占比 . 12 圖 26：東吳證券投行業務融資結構 . 12 圖 27：東吳證券資管板塊收入及占比 . 12 圖 28：東吳基金收入及利潤情況 . 1

15、2 圖 29：東吳證券與可比券商 PB 估值 . 14 表格目錄表格目錄 表 1：東吳證券主要高管履歷 . 7 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 . 15 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數

16、從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據中信證券渠道調研數據我們估計，2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。 投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占

17、全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。 信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散

18、戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限責任公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017

19、2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家） 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額

20、（億元） 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮， 但邊際效率證券行業總量繁榮， 但邊際效率出現下滑出現下滑。 2016-2021 年， 中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。 展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望

21、未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。 921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.5

22、2.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%100%200%300%2020201920182017預警線180%平倉線1

23、40% 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：中國證券行業整體情況（億元） 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”

24、 ， 從參與者、 市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上證券法修訂的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。 市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入

25、快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。 交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。 股票衍生品市場進入全面發展期。 場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資、公募基金為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型

26、投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究

27、部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。 而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成： （1）

28、牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場； （2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢； （3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。 隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48

29、%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/

30、052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：扎根江蘇，聚焦長三角扎根江蘇，聚焦長三角的的中型中型券商券商 發展歷程：發展歷程：扎根江蘇，聚焦長三角扎根江蘇，聚焦長三角的中型券商的中型券商 扎根江蘇，聚焦長三角扎根江蘇，聚焦長三角，打造蘇州上海雙中心格局，打造蘇州上海雙中心格局。東吳吳

31、證券可追溯至 1993 年蘇州證券成立。2002 年，公司正式更名為東吳證券。自創立以來，東吳證券持續深化區域布局，堅持“做深、做熟、做透、做細”的根據地發展方針。截至 2021 年末，東吳證券 123家營業部中，96 家位于江浙滬地區，占比達 78%。展望未來，東吳證券計劃賦予上?？偛扛怀龅膽鹇远ㄎ?，按一體兩翼思路建設上?？偛?。將上海作為政府交流的重要窗口、同業交流的平臺、業務拓展的平臺，打造蘇州上海雙中心格局。 業務體系業務體系完善，凈資本排名行業第完善，凈資本排名行業第 17 位位。自創立后，東吳證券穩步擴張業務范圍，不斷增強資本實力。在業務層面，東吳證券相繼在 1993、2004、2

32、010、2012、2016 年設立東吳期貨、東吳基金、東吳創投、東吳創新資本，東吳金控等子公司完善在期貨、公募、PE、另類投資和國際化等領域的布局。在資本層面，2011 年，東吳證券在上交所完成 IPO；并在 2014、2016 和 2020 年完成三次股權再融資。截至 2021 年末，東吳證券凈資本規模達 267 億元，排名行業第 17 位。 中信, 12%國君, 8%華泰, 7%其他, 73%中國（2021）野村, 15%日興, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美國（2020） 東吳證券（東吳證券（601555.SH）

33、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：東吳證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權架構股權架構&管理團隊管理團隊：蘇州國資蘇州國資為實控人為實控人，管理團隊管理團隊自主培育自主培育 蘇州國資蘇州國資為實控人為實控人，股權股權較為集中較為集中。截至 2021 年末，蘇州國際發展集團有限公司持有東吳證券 23.81%的股權，為公司的第一大股東和實際控制人。另外，蘇州國際發展集團通過并表子公司蘇州營財投資集團和蘇州信托有限公司分別持有東吳證券 2.18%和1.79%的股份。除蘇國發以外，其余股東的持股比例均在 4%以下。截至

34、2021 年末，公司7 名非職工董事全部來自蘇國發、蘇州營財和蘇州信托。 管理團隊以自主培育為主管理團隊以自主培育為主， 多數， 多數高管同時承擔前后臺高管同時承擔前后臺職責職責。 公司主要高管團隊共7人，大部分由公司自主培養。其中董事長兼黨委書記范力自 1997 年起就職于東吳證券，歷任公司投資部副經理、人事部經理、董事會秘書、經紀分公司總經理和總裁等職。公司總裁薛臻于 2022 年 3 月加入東吳證券，先前歷任蘇州創元投資發展有限公司副書記,蘇州資產管理有限公司董事長等職。 其余高管中，常務副總裁兼首席信息官孫中心分管經紀業務；副總裁兼財務負責人姚眺分管固收業務；副總裁高海明分管信用、資管

35、和期貨業務；董事會秘書楊偉分管投行業務；合規總監兼首席風險官同時兼任東吳創新資本管理有限責任公司董事長。五位高管均在公司任職達 10 年以上，對公司了解較為深入，管理和業務職位的兼崗有利于提升內部協同效率。 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：東吳證券股權架構（截至 2021 年末） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：東吳證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要履歷主要履歷 分管業務分管業務 薛臻 總裁 20220309 47 蘇州資產管理有限公司 孫中

36、心 常務副總裁， 首席信息官 20180717 53 自主培養 經紀業務 高海明 副總裁 20190215 51 自主培養 信用、資管、期貨業務 姚眺 副總裁,財務負責人 20220112 50 自主培養 固收業務 范力 黨委書記、董事長 20120313 56 自主培養 經紀業務 楊偉 董事會秘書 20210723 51 自主培養 投行業務 李齊兵 合規總監，首席風險官 20180928 56 江蘇證監局 另類投資業務 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：收入創歷史新高，收入創歷史新高，經紀與投資業務雙輪驅動經紀與投資業務雙輪驅動 收入創歷史新高，收入創歷史新高，業績業績

37、具有強周期和強屬性具有強周期和強屬性。營收方面，2021 年東吳證券實現營收 92.45億元， 同比增長 25.68%， 創歷史新高； 實現歸母凈利潤 23.92億， 同比增加 40.10%。東吳證券業績與市場行情關聯度較高，呈較明顯的周期性和強屬性。在 2016-2018 連續三年業績負增長后， 近三年業績高速反彈， 其歸母凈利潤在 2019-2021 年分別實現 189%、65%和 40%的高增速，遠高于行業平均水平。 經紀與投資業務雙輪驅動經紀與投資業務雙輪驅動。東吳證券擁有財富管理、投資銀行、投資交易和資產管理和國際業務五大業務板塊。 其中， 財富管理和投資交易板塊是主要收入和利潤的來

38、源， 2021年財富管理和投資交易板塊分別貢獻營業收入 32.99 億和 41.59 億元，合計占總收入的80.67%；分別貢獻營業利潤 16.19 億和 16.67 億元，合計占總營業利潤的 87.3%。東吳證券財富管理板塊主要涵蓋經紀業務、 研究業務、 投資顧問、 產品銷售和融資融券等業務；投資交易板塊包括股票交易、 固定收益、 衍生品、 PE、 另類投資、 商品交易與套利等業務。 其他業務板塊中，投資銀行板塊提供股權融資、債券融資、ABS、新三板掛牌和并購重組等服務。資產管理板塊包括券商資管和公募基金業務。國際業務板塊由東吳香港和東吳新加坡兩子公司負責運營。2021 年，三板塊分別實現營

39、業利潤 2.88 億元、1.60 億元和0.33 億元。 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 輕重資產業務收入均衡輕重資產業務收入均衡，ROE 與行業與行業平均水平平均水平持平持平。2021 年，東吳證券實現手續費收入 34.19 億元（其中經紀業務 21.11 億、投行業務 9.66 億、資管業務 1.40 億） ，利息凈收入 7.27 億元，投資收益+公允價值變動損益 27.63 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 48.0%。 2019 年-2021 年， 證券行業加權 ROE 分

40、別為 6.30%、 7.27%和 7.83%，同期東吳證券 ROE 分別為 5.07%、6.61%和 8.42%，基本與行業平均水平持平。 圖 16：2021 東吳證券收入結構 圖 17：東吳證券 ROE 情況（%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：東吳證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經紀32%投行14%資管2%信用11%投資41%17.697.583.851.755.076.618.42024681012141618202015201620172018201920202021 東吳證券

41、（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 行業地位行業地位：處于行業處于行業中游中游，區域屬性突出區域屬性突出 位列行業第位列行業第 20 名左右名左右，行業排名整體穩定行業排名整體穩定。截至 2021 年末，東吳證券歸母凈資產371.25 億元，約排名行業第 18 位；歸母凈利潤 23.91 億元，約排名行業第 21 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，近三年公司整體業績排名在行業 18-23 名之間，各項市場排名較為穩定。東吳證券距離頭部梯隊仍具有一定差距，2021 年凈利潤為當前排名第 11 的申萬宏源的

42、 25%。 位于行業位于行業中游中游，以區域優勢塑造破局發力點以區域優勢塑造破局發力點。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億且凈利潤突破 90 億，組成頭部隊伍。而東方等 12 家券商凈利潤突破 20 億，歸母凈資產突破 200 億，整體位于行業中游。在證券行業持續走向集中的過程中，中型券商須明確自身業務發力點與競爭優勢。東吳證券深耕長三角地區，對優質客戶資源延產業鏈條進行深度開發。2021 年，總部及江蘇地區營業部貢獻營業利潤 30.30 億元，占總營業利潤的 93.46%。 圖 19：2021 中型證券公司凈利潤（億元） 圖 20：2021 中型證券公司歸母凈資產（億元

43、） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析經營分析：財富管理和投資交易業務雙輪驅動財富管理和投資交易業務雙輪驅動 財富管理板塊財富管理板塊：經紀業務區域屬性突出，信用業務風險可控經紀業務區域屬性突出，信用業務風險可控 經紀業務經紀業務：聚焦長三角，：聚焦長三角，區域區域屬性突出屬性突出。2021 年，東吳證券代理買賣業務股基交易額 5.20 萬億元，同比增長 15.8%，市場份額為 0.941%，同比下降 0.08 個百分點。東吳證券堅持扎根蘇州、深耕長三角的根據地發展戰略，依托優質客戶資源，深化渠道布局，構建區位優勢。截至 2021 年末，東吳證券共

44、有證券營業部 123 家，位于江蘇省的有 76家，占比約為 60%，長三角地區總占比接近 80%。從經紀業務分地區數據觀察，江蘇省內貢獻營業收入 12.9 億元，同比增長 14.35%，占經紀業務收入總額的 78%。 財富管理：布局財富管理：布局“大財富管理”賽道“大財富管理”賽道，轉型潛力較大，轉型潛力較大。在財富管理轉型領域，東吳證券提出 “大財富管理” 發展戰略，著力于完善金融產品線，推動產品銷售貨架化、 精品化；試水家族財富業務，構建財富尊享和財富尊選兩大財富配置服務體系。2021 年，東吳證券金融產品銷售規模達 209.30 億元， 同比增長 38.99%。 代銷金融產品凈收入 1.

45、06 億元，0102030405060東方東財興業安信平安光大中泰財通長江東吳國金浙商0100200300400500600700東方光大安信平安方正興業東吳中泰國元東財財通國金浙商 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 同比上升 194%，占總體經紀業務凈收入為 5%，目前處于行業較低水平，未來仍有較大提升潛力。 信用業務：信用業務：兩融業務平穩發展， 質押業務風險可控。兩融業務平穩發展， 質押業務風險可控。兩融業務方面， 截至 2021 年末，東吳證券融資融券業務規模204.37億元， 同比上升8.

46、95%， 創歷史新高， 市場份額由1.16%下降至 1.12%。實現融資融券利息收入 12.67 億元，同比增長 27.2%；總體維持擔保比例為 302%， 同比提升 9 個百分點。 質押業務方面， 截至 2021 年末股票質押業務規模為 30.64億元，同比下降 43.15%。目前已計提減值損失 12.31 億元，減值覆蓋率為 40.18%。從減值覆蓋率角度觀察，減值風險可控。 圖 21：東吳證券經紀業務收入構成（億元） 圖 22：東吳證券信用業務規模變動（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資交易投資交易板塊板塊：公司核心收入來源，公司核心收入

47、來源，收益受科創板跟投影響較大收益受科創板跟投影響較大 公司核心收入來源公司核心收入來源， 占公司營收四成。， 占公司營收四成。 2021 年， 投資交易業務板塊實現營業收入 41.59億元，同比增長 38.18%，占公司收入的比重為 45%，在各板塊中位列首位。當前東吳證券投資交易業務主要包括母公司的權益、 固收、 衍生品投資交易業務以及子公司運營的 PE和另類投資業務。相較其他券商，東吳證券科創板跟投收益占比較高，約占整個板塊利潤的 28.4%左右，為板塊利潤帶來了較大的效應。 母公司業務：母公司業務：提升交易服務能力，規模仍有擴容空間。提升交易服務能力，規模仍有擴容空間。權益方面，東吳計

48、劃構建以衍生品為主的權益類投資能力，通過期貨、期權等衍生產品的投資和工具運用，實現資產優化配置。同時，東吳證券已向監管部門上報場外期權一級交易商申請材料，如能獲批東吳證券交易服務能力將進一步提升。在固收業務方面，東吳證券積極拓寬投資品種，增加收益來源。截至 2021 年末，東吳證券自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 16.80%和 142.69%。凈穩定資金率和流動性覆蓋率分別為164%和 314%，距警戒線仍有距離，交易服務規模尚有提升空間。 子公司子公司業務業務：另類投資子公司利潤貢獻約另類投資子公司利潤貢獻約 15%。東吳證券通過全資子公司東吳創

49、新資本開展另類投資業務，業務范圍立足蘇州，輻射長三角。2021 年，東吳創新資本實現凈利潤 3.55 億元。截至 2022 年 4 月末，東吳創新資本科創板跟投規模 1.48 億元，最新持有市值為 3.68 億元，較 2021 年末下降 1.9 億，較 2022 年 1 季度末下降 0.8 億?？苿摪?2468101214201620172018201920202021代理買賣席位租賃代銷產品期貨經紀 - 50 100 150 200 250201620172018201920202021融資融券股權質押 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7

50、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 跟投收益下滑可能成為影響東吳證券業績的重要因素。PE 方面，東吳證券通過全資子公司東吳創投開展 PE 業務。2021 年，東吳創投實現凈利潤 0.58 億元，完成 4 單項目的股權投資，投資金額 3200 萬元。截至 2021 年末，東吳創投管理基金共 17 支，管理規模合計 215.15 億元。 圖 23：東吳證券自營相關資產占凈資本比重變化 圖 24：東吳創新資本凈利潤及占比（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行板塊投資銀行板塊：省內債券業務優勢明顯，加強小微企業深度布局省內債券業務優勢明顯，加強

51、小微企業深度布局 債券業務能力較為突出，省內區位優勢明顯債券業務能力較為突出，省內區位優勢明顯。股權融資業務方面，2021 年東吳完成IPO 項目 11 單及再融資、并購項目 10 單，合計 128.04 億元，位列行業第 25 名。債券融資業務方面，東吳企業債、公司債承銷規模合計 749.97 億元，位列行業第 16 名，同比上升 6 名。東吳證券在江蘇省內區位優勢明顯。2021 年，東吳證券在江蘇省的債券承銷規模為 723.47 億元，市場占比 11.85%，位列行業第一位。 打造完整服務鏈條，增強區域小微企業服務能力打造完整服務鏈條，增強區域小微企業服務能力。東吳證券積極推動業務模式轉型

52、，提升全產業鏈服務能力， 圍繞多元化的客戶需求， 整合一二級市場資源， 聯動投行、 投資、研究，輔以優質的財富管理等服務，打造覆蓋企業全生命周期的服務體系，實現全業務鏈協同和價值延伸。同時，以“服務中小微”為戰略導向，依托長三角地區優質客戶資源，服務中小型企業。新三板業務方面，2021 年推薦掛牌企業 6 家，完成新三板掛牌企業非公開股票發行 24 次，融資金額 18.26 億元，持續督導企業家數 289 家，推薦掛牌數量、非公開股票發行次數及總額、持續督導家數均位列行業前 3。 050100150200250201620172018201920202021自營權益類證券及證券衍生品/凈資本（

53、%）自營非權益類證券及其衍生品/凈資本（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021凈利潤利潤占比 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 25：東吳證券投行業務收入及占比（億元） 圖 26：東吳證券投行業務融資結構（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資產管理板塊資產管理板塊：專項資管為其特色，公募子公司利潤貢獻不足專項資管為其特色，公募子公司利潤貢獻不足 1%

54、 券商資管：專項資管規模占比高，自有持倉放大屬性券商資管：專項資管規模占比高，自有持倉放大屬性。截至 2021 年末，東吳證券資管業務受托管理資產規模為 691 億元，主動管理規模 547 億元。其中，集合、定向、專項資管規模分別為 95 億、295 億和 301 億元。專項資管的規模占比達 44%，在行業中處于較高水平。截至 2021 年末，東吳資管的自有資金投入規模為 11.5 億元，其中 7.3 億元分布于專項資管領域。自有頭寸放大了東吳證券資管業務收入波動，2020-2021 年，資產管理板塊非手續費收入從-0.78 億提升至 1.94 億， 推動板塊總收入同比增長 215%， 達 4

55、.58億元。 公募基金：公募基金：持有東吳基金持有東吳基金 70%股權股權，利潤貢獻不足利潤貢獻不足 1%。東吳證券通過控股子公司東吳基金布局公募業務，其目前持有東吳基金 70%的股權。截至 2021 年末，東吳基金公募基金管理規模 294.31 億元，規模同比增速達 90%。2021 年，東吳基金實現營業收入 2.05億元，實現凈利潤 0.17 億元，同比增長 153.09%。雖然規模及利潤增速較高，但當前利潤貢獻仍較為有限，利潤貢獻在 0.7%左右。 圖 27：東吳證券資管板塊收入及占比（億元） 圖 28：東吳基金收入及利潤情況（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財

56、報，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%024681012201620172018201920202021投行收入收入占比01002003004005006007008009001000201620172018201920202021股權承銷債券承銷0%2%4%6%8%10%12%14%0123456201620172018201920202021資管板塊收入收入占比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021營業收入凈利潤 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7

57、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 風險因素風險因素 A 股成交額大幅下滑： 經紀業務是東吳證券重要的收入來源之一， 2021 年收入占比為32%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。 財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是東吳證券業績的潛在增長點，東吳證券依托長三角優質客戶資源，有望形成特有競爭優勢。財富管理市場預冷可能降低東吳證券發展潛力，影響公司估值區間。 信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例和股權質押履約保障比例均出現下滑。如市場持續回調，東吳證券融資融券和股權質押業務可能面臨強

58、平風險。后續如需計提信用減值損失，則將為公司業績帶來壓力。 投資業務出現虧損：投資交易業務是東吳證券另一重要收入來源，收入占比為 41%。2022 年，股債市場波動加大，科創板跟投收益回撤較大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。 公司治理風險：目前東吳證券各業務條線負責人多同時兼任后臺相關職務，職務的兼崗可能導致一定的管理風險和合規風險。目前東吳證券已通過公開選募總經理，解決了董事長和總經理兼崗的問題，后續業務條線兼崗的管理問題仍值得關注。 估值評級估值評級及投資建議及投資建議 考慮凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取財通證券、國金證券、浙商證券和長

59、江證券為東吳證券的可比公司。 目前， 財通證券 PB 為 1.08 倍， 國金證券為 1.02 倍，浙商證券為 1.48 倍，長江證券為 1.04 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.15 倍 PB，位于2019 年以來的 1%分位數，估值處于絕對低位。 東吳證券當前 PB 0.92 倍， 估值低于可比公司， 主要原因是東吳證券業績周期性較強，屬性較為明顯，在證券行業下行周期中，估值折價較為突出。同時，東吳證券科創板跟投收益利潤占比較高，在行情出現大幅波動的情況下，利潤存在回調風險。 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部及中游券商盈利能力有所提升，這將利于估值的提升。但是股票市場波動必然帶

60、來貝塔效應，會對券商估值產生雙向的影響。我們將可比券商估值按照當前估值分位數調整至近三年中位數水平后， 給予 10%的估值折讓，以7.5%作為東吳證券 PB 估值的合理區間。以此測算，東吳證券的 A 股合理 PB 約為11.2 倍。 我們認為當前價格已經反映東吳證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年東吳證券凈利潤下滑 49%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為7.64/8.00 元。 按照合理估值區間的下限估計， 給予 2022 年 1 倍 PB， 對應 A 股目標價 7.64元。首次覆蓋，給予“持有”評級。 東吳證券（東吳證券（601555.S

61、H）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 29：東吳證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02東吳財通國金浙商長江 東吳證券（東吳證券（601555.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元百萬元 （除特殊說明）（除特

62、殊說明） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 2,898 3,419 2,988 3,465 3,873 主動性貨幣資金 3,578 11,213 11,213 11,213 11,213 其中：經紀業務 1,525 2,111 1,822 2,123 2,323 交易性金融資產 44,448 48,421 53,269 58,596 64,456 投行業務 1,083 966 929 1,087 1,276 可供出售金融資產 7,018 3,115 2,959 2,811

63、 2,671 資管業務 139 140 149 164 180 主動性總資產 81,867 93,889 95,910 102,734 110,479 利息凈收入 596 727 477 644 708 股本 3,881 5,008 5,008 5,008 5,008 總投資收益 2,200 2,581 888 1,172 1,548 歸屬母公司所有者凈資產 27,880 37,126 38,248 40,068 42,308 營業收入 7,356 9,245 6,788 7,720 8,570 財務指標 業務及管理費 2,755 3,662 2,747 2,884 3,172 營業收入增長率

64、 43.39% 25.68% -26.58% 13.72% 11.02% 營業利潤 2,301 3,242 1,700 2,489 3,047 凈利潤增長率 64.61% 40.10% -48.86% 48.78% 23.13% 歸屬母公司所有者凈利潤 1,707 2,392 1,223 1,820 2,241 管理費用率 37.45% 39.61% 40.46% 37.36% 37.02% 每股指標及估值 營業利潤率 31.28% 35.07% 25.04% 32.25% 35.55% EPS（元） 0.44 0.48 0.24 0.36 0.45 ROE 6.12% 6.44% 3.20%

65、 4.54% 5.30% BVPS（元） 7.18 7.41 7.64 8.00 8.45 ROA* 2.09% 2.55% 1.28% 1.77% 2.03% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級

66、標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20

67、%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統

68、稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americ

69、as” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的

70、INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明

71、針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報

72、告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Sin

73、gapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐

74、洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （20

75、01） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

76、特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發

77、出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。