【公司研究】生物股份-公司首次覆蓋報告：經營拐點將至平臺型企業擴張之路開啟-20200317[24頁].pdf

1、農林牧漁農林牧漁/動物保健動物保健 1 / 24 生物股份生物股份（600201.SH） 2020 年 03 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/16 當前股價(元) 20.50 一年最高最低(元) 24.14/14.16 總市值(億元) 230.88 流通市值(億元) 230.88 總股本(億股) 11.26 流通股本(億股) 11.26 近 3 個月換手率(%) 102.03 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 經營經營拐點將至，拐點將至，平臺型企業擴張之路開啟平臺型企業擴張之路開啟 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分

2、析師） 證書編號：S0790520030001 平臺型平臺型動物疫苗動物疫苗龍頭，龍頭，業績反轉在即，首次覆蓋給予“買入”評級業績反轉在即，首次覆蓋給予“買入”評級 公司為國內口蹄疫市場苗龍頭企業，自 2011 年推出“點對點”銷售模式起，業 績連續多年實現高速增長，2019 年受非洲豬瘟疫情影響業績下滑。我們認為， 一方面未來隨著規模場存欄恢復公司將于 2020 年迎來業績拐點；另一方面當前 公司已經建立起研發、工藝及渠道的平臺型優勢，未來將開啟高速成長之路。我 們預計 2019-2021年歸母凈利潤為 2.39/4.68/7.56億元， 對應 EPS為 0.21/0.42/0.67 元，當

3、前股價對應 PE 為 92/47/29 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 動保行業拐點臨近，動保行業拐點臨近，長期空間廣闊長期空間廣闊 當前養殖后周期豬用疫苗行業已逐步進入左側配置階段，我們認為，一方面，未 來隨著行業生豬存欄恢復及養殖場免疫密度的提升， 疫苗銷量將逐步復蘇， 同時 隨著疫苗企業 2020 年逐步達到生物安全三級防護標準，招采苗價格大幅提升， 2020 年業績有望反轉；另一方面，隨著養殖規?；崴?，市場苗滲透率的加速 提升以及未來非洲豬瘟疫苗潛在的商業化可能性都將帶來行業的長期成長性。 充分受益于規模養殖場擴張，平臺型企業擴張之路開啟充分受益于規模養殖場擴張，平臺型企業擴張之路

4、開啟 公司深耕動物疫苗行業， 通過口蹄疫市場苗大單品奠定行業龍頭地位。 我們認為， 一方面公司相比同行大客戶占比更高， 隨著養殖集團的快速擴張， 公司拐點將提 前行業到來，彈性也更大；另一方面公司當前已具備平臺型企業特質，從研發端 來看， 公司為行業內首家進入高致病性疾病研發領域的動保企業； 從生產端來看， 新園區的智能制造生產線將再次大幅拉開和行業差距； 從渠道端來看， 公司擁有 行業內最具競爭力的銷售團隊。 由于研發工藝渠道在不同疫苗品類之間具備共通 性， 未來公司將通過內生研發及外延并購開啟品類擴張之路， 長期成長空間可期。 風險提示：風險提示： 生豬存欄恢復不及預期、 養殖場免疫密度降

5、低、 行業競爭格局惡化。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,901 1,897 1,100 1,409 2,018 YOY(%) 25.3 -0.2 -42.0 28.1 43.2 凈利潤(百萬元) 870 754 239 468 756 YOY(%) 35.0 -13.3 -68.3 96.1 61.5 毛利率(%) 79.4 72.5 57.0 67.3 69.6 凈利率(%) 45.8 39.8 21.7 33.2 37.5 ROE(%) 19.4 14.4 4.7 9.2 14.0 EPS

6、(攤薄/元) 0.77 0.67 0.21 0.42 0.67 P/E(倍) 25.2 29.1 91.8 46.8 29.0 P/B(倍) 4.9 4.4 4.5 4.5 4.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2019-032019-072019-11 生物股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 24 目目 錄錄 1、 國內動保龍頭企業，受疫情影

7、響業績短期承壓 . 4 2、 動保行業拐點將至，且具備長期成長性. 5 2.1、 生豬存欄逐步恢復，疫苗企業業績有望在 2020 年反轉 . 5 2.1.1、 生豬存欄回升疊加免疫密度提升，疫苗銷量有望提振 . 6 2.1.2、 生產企業工藝改造將于 2020 年 11 月完成，招采苗有望大幅提價 . 7 2.2、 動保行業長期天花板將超出市場預期 . 8 2.2.1、 政策推動+養殖規?；崴?，市場苗滲透率有望加速提升 . 8 2.2.2、 非洲豬瘟疫苗帶來行業強擴容 . 10 3、 公司拐點早于行業，看好平臺型企業長期空間 . 11 3.1、 份額企穩疊加規模場快速擴張，公司將先于行業復蘇

8、 . 11 3.2、 動保平臺型企業，擴張之路開啟 . 13 3.2.1、 公司已建立起研發、生產及渠道的平臺型優勢 . 13 3.2.2、 動物疫苗的研發、生產與渠道具備共享性，未來公司有望憑借平臺優勢加速品類擴張 . 17 4、 盈利預測與投資建議 . 20 4.1、 關鍵假設 . 20 4.2、 盈利預測與估值 . 20 5、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司分項收入2011 年之后逐步聚焦于生物制藥主業 . 4 圖 2： 公司 2019 年營業總收入大幅下滑 . 4 圖 3： 公司 2019 年歸母凈利潤大幅下滑 . 4 圖 4： 公司

9、2019 年盈利能力承壓 . 5 圖 5： 公司 2019 年三費有所提升 . 5 圖 6： 2019 年行業生豬存欄大幅下滑 . 5 圖 7： 主要上市公司 2019 年前三季度歸母凈利潤承壓 . 6 圖 8： 當前非瘟疫情整體趨于穩定 . 6 圖 9： 能繁母豬存欄已連續 4 個月環比恢復 . 6 圖 10： 牧原股份 2019 年藥苗成本下降 . 7 圖 11： 城鎮化帶來外出務工工資水平提升 . 9 圖 12： 過往周期規模場出欄量占比逐步提升. 9 圖 13： 口蹄疫市場苗質量更優，價格更高. 10 圖 14： 規模企業防疫開支高于散戶 . 10 圖 15： 2018 年養殖集團頭均

10、藥苗成本較高. 10 圖 16： 豬疫苗行業截止 2017 年市場規模為 82 億元 . 10 圖 17： 近年口蹄疫市場苗行業競爭加劇 . 11 圖 18： 生物股份毛利率不斷下滑 . 11 圖 19： 公司應收賬款、存貨積極改善 . 12 圖 20： 上市公司生產性生物資產于 2019Q2 率先恢復 . 12 圖 21： 預計上市公司未來出欄量高增（萬頭） . 13 圖 22： 預計公司未來口蹄疫市場苗收入將快速增長 . 13 mNsNnNrNqNqOnPoPqPuNoN7NbP7NtRrRnPmMfQmMoNiNrQuM9PoOzRMYoNwPwMoOtQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

11、告 3 / 24 圖 23： 2018 年我國口蹄疫疫情以 O 型為主 . 13 圖 24： 公司研發支出占比領先行業 . 15 圖 25： 公司研發人員大量擴張 . 15 圖 26： 公司口蹄疫疫苗品質領先同行 . 16 圖 27： 公司未來重點發展 TOP 類客戶 . 17 圖 28： 公司推出圓環苗后快速放量 . 18 圖 29： 2017 年公司圓環苗份額進入行業前五. 18 圖 30： 公司豬口蹄疫 O/A 二價滅活苗批簽發數領先同行 . 18 圖 31： 子公司遼寧益康 2019H1 扭虧為盈 . 19 表 1： 2019Q3 行業歸母凈利潤降幅并未明顯收窄 . 6 表 2： 以廣

12、東省為例，2013 年后招采苗價格逐步提升（元/毫升） . 7 表 3： 云南省 2020 年招采苗價格大幅提升（元/毫升） . 8 表 4： 推動“市場化”的相關政策梳理 . 9 表 5： 非洲豬瘟疫苗研發目前處于臨床前的生物安全評價階段 . 10 表 6： 非洲豬瘟疫苗給行業帶來極大擴容空間. 11 表 7： 公司具備豬用口蹄疫疫苗毒株優勢 . 13 表 8： 目前公司為國內高致病性病原微生物研究領域首家動保企業 . 14 表 9： 從事高致病性病原微生物研發的要求及流程 . 14 表 10： 公司懸浮生產線行業內率先投產 . 16 表 11： 公司新園區生產線智能化程度高 . 16 表

13、12： 公司產品矩陣豐富 . 19 表 13： 可比公司估值：產品結構導致公司 2019 年業績下滑幅度較大，當前估值高于行業 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 24 1、 國內動保龍頭企業，受疫情影響業績短期承壓國內動保龍頭企業，受疫情影響業績短期承壓 金宇生物技術股份有限公司（生物股份）于 1993 年成立，1999 年在上海證券交 易所上市，是我國獸用生物制品的龍頭企業、國家農業部指定的口蹄疫疫苗定點生 產企業之一。公司發展早期業務較為多元化，自 2011 年起公司陸續剝離紡織加工及 地產業務，專注于動物疫苗產品的研發及銷售，逐步成長為我國動保行業的龍頭企 業。公司旗下

14、三家生物制藥公司分別為金宇保靈、揚州優邦和遼寧益康，分別主要 生產口蹄疫和豬瘟疫苗、豬藍耳疫苗、禽用疫苗。 圖圖1：公司公司分項收入分項收入2011 年年之后之后逐步聚焦于逐步聚焦于生物制藥主業生物制藥主業 數據來源：WIND、開源證券研究所 受非洲豬瘟疫情影響，業績短期承壓。受非洲豬瘟疫情影響，業績短期承壓。公司于 2009 年上線了國內第一條懸浮培 養口蹄疫疫苗生產線，于 2011 年開創“點對點”銷售模式，依托強大的產品力+渠 道力實現口蹄疫市場苗的快速增長，一舉成為行業龍頭，2012-2017 年公司歸母凈利 潤 CAGR 達 46%，毛利率長期保持在 75%以上。由于 2018 年起

15、口蹄疫市場苗行業 競爭加劇疊加非洲豬瘟疫情影響， 公司 2019 年前三季度實現營業收入 8.48 億元， 同 比-41%； 實現歸母凈利潤2.48億元， 同比-64%； 毛利率/凈利率分別下降至63%/30%。 圖圖2：公司公司 2019 年年營業營業總總收入收入大幅下滑大幅下滑 圖圖3：公司公司 2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤大幅下滑大幅下滑 數據來源：WIND、開源證券研究所 數據來源：WIND、開源證券研究所 0 5 10 15 20 201020112012201320142015201620172018 生物制藥（億元）地產及物業（億元）能源及紡織加工（億元）其他（億元） -6

16、0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 營業總收入（億元，左軸）同比（右軸） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 歸屬母公司股東的凈利潤（億元，左軸） 同比（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 24 圖圖4：公司公司 2019 年年盈利能力盈利能力承壓承壓 圖圖5：公司公司 2019 年年三費三費有所提升有所提升 數據來源：WIND、開源證券研究所 數據來源：WIND、開源證券研究所 2、 動保行業動保行業拐點將至，且具備長期成長性拐點將至，且具備長期成長

17、性 2.1、 生豬存欄逐步恢復，疫苗企業業績有望在生豬存欄逐步恢復，疫苗企業業績有望在 2020 年反轉年反轉 受受非洲豬瘟非洲豬瘟疫情影響，疫情影響， 2019 年動保企業業績下滑。年動保企業業績下滑。 自 2018 年 8 月非洲豬瘟在我 國爆發以來， 行業生豬存欄大幅去化， 據中國政府網數據顯示， 截止 2019 年 11 月， 我國生豬存欄 1.95 億頭，同比-40%。受此影響，主要豬疫苗企業 2019 年前三季度 業績大幅下滑，由于中牧股份、普萊柯有禽苗及獸藥等業務，業績下滑幅度相對較 小。分季度來看，截止 2019Q3 板塊降幅仍未明顯收窄，原因在于：一方面，2019Q3 生豬存

18、欄降幅加深，另一方面，為清口蹄疫苗庫存，疫苗企業加大對部分豬用疫苗 產品價格折讓。 圖圖6：2019 年行業生豬存欄大幅下滑年行業生豬存欄大幅下滑 數據來源：WIND、開源證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 銷售毛利率銷售凈利率ROE -5% 0% 5% 10% 15% 20% 銷售費用率管理費用率財務費用率 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2018-01 2018-02 2018-

19、03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 生豬存欄（萬頭，左軸）同比（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 24 圖圖7：主要上市公司主要上市公司 2019 年前三季度年前三季度歸母凈利潤歸母凈利潤承壓承壓 數據來源：WIND、開源證券研究所 表表1：2019Q3 行業行業歸母凈利潤歸母凈利潤降幅并未明

20、顯收窄降幅并未明顯收窄 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 生物股份歸母凈利潤同比 9% -61% -46% -82% -76% 中牧股份歸母凈利潤同比 -2% -43% -29% 10% -25% 普萊柯歸母凈利潤同比 40% -24% -63% 34% -30% 數據來源：WIND、開源證券研究所 2.1.1、 生豬存欄回升疊加免疫密度提升，疫苗銷量有望提振生豬存欄回升疊加免疫密度提升，疫苗銷量有望提振 2019Q4 能繁母豬止跌回升，能繁母豬止跌回升，2020 年生豬存欄有望加速恢復。年生豬存欄有望加速恢復。一方面，由于養 殖密度顯著降低+養殖集團生物安

21、全防控體系的逐步建立， 未來非瘟疫情有望趨于穩 定； 另一方面， 當前的高豬價大幅提振行業補欄積極性， 因此能繁母豬存欄自 2019Q4 起止跌回升，農業部數據顯示，非瘟爆發后，能繁母豬存欄變化率于 2019 年 10 月 首次環比轉正，至今已連續 4 個月環比為正。向前看，我們認為雖然未來隨著養殖 密度的提升，非瘟疫情可能反復，但隨著防控經驗的積累，尤其是當前一些養殖集 團已能夠依靠生物安全防控來防住非洲豬瘟，因此未來疫情很難再現 2019 年高峰時 期情形，2020 年行業存欄向上趨勢基本確定。 圖圖8：當前非瘟疫情整體趨于穩定當前非瘟疫情整體趨于穩定 圖圖9：能繁母豬存欄已連續能繁母豬存

22、欄已連續 4 個月環比恢復個月環比恢復 數據來源：農業農村部、開源證券研究所 數據來源：WIND、開源證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 0 2 4 6 8 10 20142015201620172018 2019前三季度 生物股份歸母凈利潤（億元，左軸）中牧股份歸母凈利潤（億元，左軸） 普萊柯歸母凈利潤（億元，左軸）生物股份歸母凈利潤同比（右軸） 中牧股份歸母凈利潤同比（右軸）普萊柯歸母凈利潤同比（右軸） 0 5 10 15 20 25 30 201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 2

23、01905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 非洲豬瘟疫情發生次數 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 能繁母豬存欄環比增減 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 24 疫情企穩，疫情企穩，養殖場免疫密度養殖場免疫密度有望提升有望提升。豬疫苗企業銷量受

24、生豬存欄、養殖場免 疫密度影響。 在2019年非瘟疫情高發時期， 養殖場擔憂打針過程帶來非瘟傳播風險， 因此疫苗使用頻次、免疫密度有所降低，以牧原股份為例，2019 年頭均藥品及疫苗 費用為 81 元， 同比-24%； 藥苗成本占營業成本比例為 6.71%， 同比降低 3 個百分點。 向前看，我們認為養殖企業免疫密度會逐步提升，一方面，隨著非瘟疫情的逐步穩 定，注射疫苗過程中非瘟傳播概率下降；另一方面，想要僅靠生物安全防控來預防 口蹄疫等疾病對養殖場管理要求極高，絕大多數養殖場均無法做到，因此疫苗剛需 較強，同時當前豬價高企也進一步提振養殖企業使用疫苗積極性。 圖圖10：牧原股份牧原股份 2019 年藥苗成本年藥苗成本下降下降 數據來源：WIND、開源證券研究所 2.1.2、 生產企業工藝改造將于生產企業工藝改造將于 2020 年年