【公司研究】深圳燃氣-深度報告：管道燃氣穩步發展LNG接收站有望顯著增厚業績-20200525[21頁].pdf

1、 深圳燃氣深圳燃氣(601139) 管道燃氣穩步發展，管道燃氣穩步發展，LNG 接收站有望顯著增厚業績接收站有望顯著增厚業績 深圳燃氣深度報告深圳燃氣深度報告 周妍周妍(分析師分析師) 張愛寧張愛寧(研究助理研究助理) 010-83939828 010-83939820 證書編號 S0880518020003 S0880118090014 本報告導讀：本報告導讀： A 股城燃龍頭，管道燃氣業務有望繼續增長；受益于國內外天然氣價差擴大，公司的股城燃龍頭，管道燃氣業務有望繼續增長；受益于國內外天然氣價差擴大，公司的 LNG 接收站有望為公司提供較大業績彈性。接收站有望為公司提供較大業績彈性。 投資

2、要點：投資要點： 投資建議：投資建議：上調目標價至上調目標價至 9.3 元，維持“增持” 。元，維持“增持” ?？紤]到進口 LNG 接 收站有望顯著增厚公司業績，上調 2020-2022 年 eps 預測為 0.46/0.52/0.58 元（調整前分別為 0.45/0.50/0.54 元） ，綜合 PE 與 DCF 估值結果，上調目標價至 9.3 元，維持“增持”。 與眾不同的認識與眾不同的認識： 市場認為公司管道燃氣業務毛差將持續收窄， 業績 增長空間有限；我們認為在國內外 LNG 價差持續擴大的背景下，公 司 2019 年投產的 LNG 接收站有望為公司提供較大業績彈性。 深圳本地與異地項

3、目共同推動， 管道燃氣業務有望繼續增長。深圳本地與異地項目共同推動， 管道燃氣業務有望繼續增長。 管道燃 氣銷售是公司的核心業務，貢獻利潤的約 70%。1）深圳地區）深圳地區電廠售電廠售 氣有望高增長， 城中村改造提升非電需求氣有望高增長， 城中村改造提升非電需求： 占公司管道燃氣銷售量的 65%以上，主要包括電廠售氣和非電售氣，電廠售氣方面，公司 2020 年擬收購唯美電力， 唯美電力年用氣量預計可達 6 億方， 有望為公司 電廠售氣提供顯著增量（公司 2019 年電廠售氣量為 9.72 億方） ；非 電售氣方面，深圳市城中村改造加速推進，公司 2020-2023 年還需完 成約 140 萬

4、戶改造，有望為公司帶來約 2 億方/年的居民用氣增量。 2）異地項目增長迅速異地項目增長迅速：公司近年來加快異地擴張步伐，目前已在全 國 9 省經營了 40 余個城燃項目，異地管道燃氣業務規模增長迅速。 LNG 接收站有望顯著增厚公司業績。接收站有望顯著增厚公司業績。近年來國際 LNG 項目開發大 增， 全球各地新增的液化天然氣進入市場， 全球液化天然氣市場供需 繼續寬松，疊加 2020 年全球疫情蔓延等因素，原油價格大幅跳水， 2020 年以來國際 LNG 價格持續下行。我們認為在國際 LNG 價格持 續走低的背景下，公司的 LNG 接收站有望充分利用境內外天然氣價 差 獲 取 豐 厚 利

5、潤 。 假 設 接 收 站 2020-2022 年 負 荷 率 分 別 為 60%/80%/100%，測算得 2020-2022 年接收站毛利可分別達到 4.7/6.6/8.5 億元。 風險因素：風險因素：天然氣需求增長不達預期，LNG 接收站運轉不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 12,741 14,025 16,523 18,449 20,491 (+/-)% 15% 10% 18% 12% 11% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,263 1,389 1,654 1,849 2,011 (+/-)

6、% 12% 10% 19% 12% 9% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,031 1,058 1,316 1,508 1,657 (+/-)% 16% 3% 24% 15% 10% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.36 0.37 0.46 0.52 0.58 每股股利（元）每股股利（元） 0.15 0.18 0.22 0.26 0.28 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 9.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.2% 9.6% 11.3% 12.1%

7、 12.5% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.2% 7.0% 8.5% 9.0% 9.3% EV/EBITDA 9.69 12.06 12.22 10.21 8.67 市盈率市盈率 18.92 18.44 14.82 12.93 11.77 股息率股息率 (%) 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.2% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 9.30 上次預測： 9.00 當前價格： 6.98 2020.05.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 5.44-8.39 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 20,080 總股本總股本/流通

8、流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 2,877/2,866 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 13134132.13 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 92254892.95 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 11,241 每股凈資產每股凈資產 3.91 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率 4.61% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.08 0.08 Q2 0.12 0.14 Q3 0.11 0.14 Q4 0.05 0.10 全年全年 0.37 0.46

9、 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -3% 1% 30% 相對指數 -2% 8% 33% 相關報告 LNG 接收站彈性逐漸釋放，2020 業績高增可 期 2020.04.30 天然氣消費高景氣，兩大主線掘金投資機會 2018.11.05 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -8% 5% 18% 31% 43% 56% 2019-52019-92020-12020-5 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 深圳燃氣上證指數 其他公用事業其他公用事業/公用事業公用事業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 21 Table_Page

10、深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 模型更新時間： 2020.05.25 股票研究股票研究 公用事業 其他公用事業 深圳燃氣(601139) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 9.30 上次預測： 9.00 當前價格： 6.98 公司網址 公司簡介 公司是一家以燃氣批發、管道和瓶裝燃 氣供應、燃氣輸配管網的投資和建設企 業， 主營城市管道燃氣供應、 液化石油氣 批發、瓶裝液化石油氣零售和燃氣投資 業務。 公司運用市場化手段， 成功控股深 圳市及江西、 安徽、 廣西等多個異地城市 的燃氣項目。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 5.44-8.39

11、市值（百萬） 20,080 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 12,741 14,025 16,523 18,449 20,491 營業成本 10,071 11,007 12,949 14,457 16,100 稅金及附加 58 86 101 113 126 銷售費用 957 1,092 1,287 1,437 1,596 管理費用 173 219 258 288 320 EBIT 1,263 1,389 1,654 1,849 2,011 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資

12、收益 125 137 162 181 201 財務費用 161 181 204 182 182 營業利潤營業利潤 1,273 1,329 1,648 1,889 2,075 所得稅 195 215 268 307 337 少數股東損益 44 51 64 73 81 凈利潤凈利潤 1,031 1,058 1,316 1,508 1,657 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 3,021 3,389 3,763 5,095 6,550 其他流動資產 159 155 155 155 155 長期投資 312 313 313 313 313 固定資產合計 8,787 11,677 11,

13、677 11,677 11,677 無形及其他資產 1,285 1,359 1,359 1,359 1,359 資產合計資產合計 19,712 23,216 23,865 25,410 27,094 流動負債 6,092 8,523 8,436 9,137 9,895 非流動負債 3,943 3,127 3,127 3,127 3,127 股東權益 9,677 11,566 12,302 13,145 14,072 投入資本投入資本(IC) 14,759 16,614 16,358 17,201 18,128 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,069 1,163 1,385 1,548

14、1,684 折舊與攤銷 544 652 0 0 0 流動資金增量 16 -677 -630 -488 -529 資本支出 -1,173 -986 -1 -1 -1 自由現金流自由現金流 457 151 754 1,059 1,154 經營現金流 1,855 2,445 2,054 2,072 2,249 投資現金流 -720 -2,249 161 180 200 融資現金流 -666 -161 -1,841 -920 -993 現金流凈增加額現金流凈增加額 468 36 374 1,332 1,456 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 15.2% 10.1% 17.8% 11.7%

15、11.1% EBIT 增長率 11.6% 10.0% 19.1% 11.8% 8.8% 凈利潤增長率 16.2% 2.6% 24.4% 14.6% 9.9% 利潤率 毛利率 21.0% 21.5% 21.6% 21.6% 21.4% EBIT 率 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 9.8% 凈利潤率 8.1% 7.5% 8.0% 8.2% 8.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.2% 9.6% 11.3% 12.1% 12.5% 總資產收益率(ROA) 5.5% 4.8% 5.8% 6.2% 6.4% 投入資本回報率(ROIC) 7.2% 7.0% 8.5% 9.0%

16、9.3% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 18.8 15.5 15.5 15.5 15.5 應收賬款周轉天數 12.6 17.4 17.4 17.4 17.4 總資產周轉周轉天數 564.7 604.2 527.2 502.7 482.6 凈利潤現金含量 1.8 2.3 1.6 1.4 1.4 資本支出/收入 9.2% 7.0% 0.0% 0.0% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 50.9% 50.2% 48.5% 48.3% 48.1% 凈負債率 103.7% 100.7% 94.0% 93.3% 92.5% 估值比率估值比率 PE 18.92 18.44 14.82 12.93 1

17、1.77 PB 1.68 2.04 1.67 1.57 1.47 EV/EBITDA 9.69 12.06 12.22 10.21 8.67 P/S 1.53 1.39 1.18 1.06 0.95 股息率 2.2% 2.7% 3.3% 3.8% 4.2% -10%-3%4%10%17%23%30%37% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -1% 10% 22% 33% 45% 56% 2019-52019-92020-12020-5 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 深圳燃氣價格漲幅 深圳燃氣相對指數漲幅 10% 11% 13% 15% 16%

18、18% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 7% 8% 9% 10% 11% 13% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 93% 95% 97% 99% 101% 104% 10035 10631 11228 11824 12420 13017 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMpQqRmPrMrQvMnPyQnRzR8OcMaQsQnNnPqQiNnNqNjMpNqO8OpPv

19、MuOoPtPNZtOpO of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 目目 錄錄 1. 投資故事 . 4 2. A 股城燃龍頭 . 4 2.1. 立足深圳，向外擴張 . 4 2.2. 管道燃氣為核心業務，近年來業績穩健增長 . 5 3. 深圳本地與異地項目共同推動，管道燃氣業務有望持續增長 . 7 3.1. 深圳：電廠售氣有望高增長，城中村改造持續提升非電需求 . 7 3.2. 異地：加速異地擴張步伐，異地銷氣規?？焖僭鲩L . 13 4. 氣源穩定充足，LNG 接收站投產有望顯著增厚公司業績 . 14 4.1. 本地及異地氣源均較為穩定，長期合同鎖定低

20、成本氣源 . 14 4.2. LNG 接收站投產，有望顯著增厚公司利潤 . 16 5. 戰略性收購唯美電力，實現產業鏈延伸 . 17 6. 盈利預測及估值 . 18 6.1. 盈利預測 . 18 6.2. 估值 . 19 7. 風險因素 . 20 of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 1. 投資故事投資故事 上調目標價至上調目標價至 9.3 元，維持“增持” 。元，維持“增持” 。公司的華安 LNG 接收站于 2019 年 8 月試投產，2020 年以來國際 LNG 價格持續下行，我們認為公司有望 充分利用境內外天然氣價差獲取豐厚利潤?？紤]到進口

21、LNG 接收站有 望顯著增厚公司業績， 上調 2020-2022 年 eps 預測為 0.46/0.52/0.58 元 （調 整前分別為 0.45/0.50/0.54 元） ，綜合 PE 與 DCF 估值結果，上調目標價 至 9.3 元，維持“增持”。 LNG接收站有望顯著增厚公司業績。接收站有望顯著增厚公司業績。 近年來國際 LNG 項目開發大增， 全球各地新增的液化天然氣進入市場，全球液化天然氣市場供需繼續寬 松，疊加 2020 年全球疫情蔓延等因素，原油價格大幅跳水，2020 年以 來國際 LNG 價格持續下行。 我們認為在國際 LNG 價格持續走低的背景 下， 公司的 LNG 接收站有

22、望充分利用境內外天然氣價差獲取豐厚利潤。 假設接收站 2020-2022 年負荷率分別為 60%/80%/100% （華安 LNG 接收 站于 2019 年 8 月試投產） ，測算得 2020-2022 年接收站毛利可分別達到 4.7/6.6/8.5 億元，有望顯著增厚公司業績。 深圳本地與異地項目共同推動，管道燃氣業務有望繼續增長。深圳本地與異地項目共同推動，管道燃氣業務有望繼續增長。深圳燃氣 的核心業務為管道燃氣銷售， 貢獻利潤的約 70%。 1） 深圳地區深圳地區電廠售氣電廠售氣 有望高增長，城中村改造提升非電需求有望高增長，城中村改造提升非電需求：深圳地區售氣量占公司管道燃 氣銷售量的

23、 65%以上，主要包括電廠售氣和非電售氣，電廠售氣方面， 公司 2020 年擬收購唯美電力，唯美電力年用氣量預計可達 6 億方，有 望為公司電廠售氣提供顯著增量 （公司2019年電廠售氣量為9.72億方） ； 非電售氣方面，深圳市城中村改造加速推進，公司 2020-2023 年還需完 成約 140 萬戶改造，未來有望為公司帶來約 2 億方/年的居民用氣增量。 2）異地項目增長迅速異地項目增長迅速：公司近年來加快異地擴張步伐，目前已在全國 9 省經營了 40 余個城燃項目，異地管道燃氣業務規模增長迅速。 催化劑：催化劑：國際 LNG 價格下行 風險因素：風險因素：天然氣需求增長不達預期，LNG

24、接收站運轉不及預期 2. A 股城燃龍頭股城燃龍頭 2.1. 立足深圳，向外擴張立足深圳，向外擴張 立足深圳，向外擴張。立足深圳，向外擴張。深圳燃氣創立于 1982 年，2004 年引入香港中華 煤氣和新希望集團等戰略投資者實現混合所有制合資經營， 2009 年在上 交所掛牌上市，是一家以城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、瓶裝液 化石油氣零售和燃氣投資為主的大型燃氣企業。公司主要業務位于深圳， 近年來堅持 “走出去” 發展戰略不斷向外拓展業務， 目前公司已在廣東、 廣西、湖南、江西、江蘇、浙江、安徽、云南、山東等多個省區的 40 余 個城市（區域）取得管道燃氣業務特許經營權。 of 21 Ta

25、ble_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 圖圖 1：深圳燃氣：深圳燃氣擁有全國多省區擁有全國多省區 40 余個特許經營權余個特許經營權 數據來源：公司官網 深圳市國資委控股，股權結構穩定。深圳市國資委控股，股權結構穩定。截至 2020 年 3 月 31 日，深圳燃氣 的控股股東為深圳市國資委，持股比例為 50.07%，此外戰略投資者香港 中華煤氣有限公司通過香港中華煤氣投資有限公司、港華投資有限公司 和香港中華煤氣（深圳）有限公司三家全資子公司對深圳燃氣持股 26.48%。自深圳燃氣 2009 年上市以來，深圳市國資委的持股比例一直 高于 50%，香港中華煤氣有限公司

26、也一直保持著 25%以上的持股比例， 穩定的股權結構為深圳燃氣的長久發展提供了保障。 圖圖 2：深圳燃氣：深圳燃氣由深圳市國資委控股由深圳市國資委控股 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2. 管道燃氣為核心業務，近年來業績穩健增長管道燃氣為核心業務，近年來業績穩健增長 管道燃氣為公司的核心業務管道燃氣為公司的核心業務，利潤貢獻約，利潤貢獻約 70%。公司業務主要包括管道 燃氣供應、石油氣批發等，其中管道燃氣為公司的核心業務。管道燃氣 供應即公司通過管道輸送形式向電廠用戶、工商業用戶和居民用戶提供 燃氣。截至 2019 年底，公司在全國 9 ?。▍^）45 個城市（區）取得管 道燃氣業務特

27、許經營權，積累管道氣用戶 379.41 萬戶，其中深圳地區 229.08 萬戶，異地 150.33 萬戶，擁有高壓、次高壓管線 527.13 公里，市 政中壓管線7665.67公里。 2019年公司管道燃氣銷售量29.05億立方米， 銷售收入83.92億元， 對公司營業收入和毛利的貢獻率分別為59%和67%， 深 圳 市 國 資 委深 圳 市 國 資 委 香 港 中 華 煤 氣 投 資 有 限 公 司 港 華 投 資 有 限 公 司 南 方 希 望 實 業 有 限 公 司 其 他 股 東 深 圳 燃 氣深 圳 燃 氣 50.07%16.36% 9.30% 6.05%18.22% 香 港 中 華

28、 煤 氣 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 0.82% 香 港 中 華 煤 氣 有 限 公 司 100% 100% 100% of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 是公司主要利潤來源。石油氣批發是公司的第二大收入來源，但受國際 油價波動和市場需求影響， 2019年毛利率下降至1.92%， 利潤貢獻有限。 圖圖 3：公司收入主要來源于管道燃氣與石油氣批發公司收入主要來源于管道燃氣與石油氣批發 圖圖 4：公司毛利主要來源于管道燃氣與燃氣工程公司毛利主要來源于管道燃氣與燃氣工程 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 管

29、道燃氣業務規模持續增長，拉動公司管道燃氣業務規模持續增長，拉動公司業績穩健增長。業績穩健增長。隨著城中村改造 和異地擴張的推進，近年來公司的管道燃氣業務持續增長，2019 年管道 天然氣用戶數達 379.41 萬戶，2015-2019 四年 CAGR 為 14.5%，管道天 然氣銷售量達 29.05 億立方米，2015-2019 四年 GAGR 為 18.8%。同時 新接入用戶帶來管網接駁費和燃氣工程材料收入，近年來燃氣工程及材 料業務收入也同步增長。石油氣批發、瓶裝石油氣業務受管道燃氣替代 和國際油價波動影響，收入波動較大，但對利潤的影響有限。毛利率方 面，近年來管道燃氣及燃氣工程的毛利率略

30、有下滑但相對較為穩定，石 油氣批發毛利率較低，天然氣批發毛利率 2019 年顯著上升（由 2018 年 的 5.8%上升至 2019 年的 18.0%）,主要受益于 LNG 接收站投產后氣源 成本下降。在管道燃氣及燃氣工程業務的拉動下，2019 年公司實現營業 收入 140.25 億元， 同比增長 10.1%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤 10.58 億元，同比增長 2.6%。 圖圖 5：公司公司管道天然氣用戶數管道天然氣用戶數持續增長持續增長 圖圖 6：公司：公司管道天然氣銷售量管道天然氣銷售量不斷提升不斷提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 59

31、%20% 12% 4% 4% 1% 管道燃氣石油氣批發燃氣工程及材料 瓶裝石油氣天然氣批發其他業務 67% 3% 19% 7% 1%3% 管道燃氣石油氣批發燃氣工程及材料 瓶裝石油氣天然氣批發其他業務 220.5 253.6 289.4 326.4 379.4 15% 14% 13% 16% 10% 12% 14% 16% 18% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20152016201720182019 管道天然氣用戶數同比增速（萬戶） 15.0 17.6 22.1 27.7 31.5 17% 25%25% 14% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2

32、4% 28% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 天然氣銷售量同比增速（億立方米） of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 圖圖 7：管道燃氣業務管道燃氣業務收入收入不斷增長不斷增長 圖圖 8：管道燃氣毛利率略有下滑但相對穩定管道燃氣毛利率略有下滑但相對穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 9：2015-2019 年營業收入年營業收入年復合增速為年復合增速為 15% 圖圖 10： 2015-2019 年年歸母凈利潤年復合增速為歸母凈利潤年復合增速

33、為 12.5% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3. 深圳本地與異地項目共同推動， 管道燃氣業務有望深圳本地與異地項目共同推動， 管道燃氣業務有望 持續增長持續增長 3.1. 深圳：電廠售氣有望高增長，城中村改造深圳：電廠售氣有望高增長，城中村改造持續持續提升非電需提升非電需 求求 深圳地區深圳地區是公司最重要的售氣市場，是公司最重要的售氣市場，售氣量占比超過售氣量占比超過 65%。近年來由于 異地項目持續快速擴張，深圳以外地區售氣量快速增長，深圳地區售氣 量占比略有下滑， 但深圳仍是公司最重要的售氣市場， 2015-2019 年深圳 地區管道天然氣

34、銷售量占比均超過 65%。我們預計中短期內深圳將仍然 是公司的主要市場（一方面，唯美電力短期內將提供顯著售氣增量，另 一方面，深圳城中村改造將帶來居民用氣持續增加） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 管道燃氣燃氣工程及材料天然氣批發 石油氣批發瓶裝石油氣其他業務 （億元） 26.7%26.8% 23.9% 23.7% 21.9% 45.8% 40.5% 32.3% 34.5%33.2% -6.7% 2.5% 4.4% 5.8% 18.0% -5.7% 8.5% 4.7% 3.4% 1.9% 29.5% 35.7% 37.6%

35、35.6% 35.7% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 管道燃氣燃氣工程及材料天然氣批發 石油氣批發瓶裝石油氣 79.7 85.1 110.6 127.4 140.3 6.8% 30.0% 15.2% 10.1% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 營業收入同比增速（億元） 6.6 7.7 8.9 10.3 10.6 17.0% 14.9% 16.2% 2.6% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 2 4 6 8 1

36、0 12 20152016201720182019 歸母凈利潤同比增速（億元） of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 圖圖 11：公司在公司在深圳地區深圳地區的的售氣量占比超過售氣量占比超過 65% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （一）（一） 電廠售氣電廠售氣： 短期唯美電力提供顯著增量， 長期深圳電廠燃氣需求： 短期唯美電力提供顯著增量， 長期深圳電廠燃氣需求 空間廣闊空間廣闊 燃氣發電優勢較多，我國燃氣發電燃氣發電優勢較多，我國燃氣發電發展較為緩慢發展較為緩慢，近年來有所加速，近年來有所加速。燃 氣發電具有能源利用效率高、污染物排放少、

37、同時運行靈活，啟停迅速 等眾多優勢， 在國際上被廣泛應用。 我國的燃氣發電起始于上世紀 60 年 代，總的來看發展速度相對緩慢，我國天然氣發電的發展可以分為三個 階段： 1) 第一階段第一階段（2000 年之前） ：以年之前） ：以自備電廠自備電廠為主為主。此階段的燃氣電廠主 要是油氣田附近的大型工業企業自用的燃氣電廠， 截止 2000 年底， 燃氣發電裝機僅 600 萬千瓦，占總裝機的比例不足 2%。 2) 第二階段第二階段 （2000-2015 年年） ： 受益于受益于燃氣燃氣管管道道建設及建設及 LNG 項目發展，項目發展， 燃氣燃氣發電快速發展發電快速發展。燃氣從“十五”規劃開始，我國

38、利用天然氣戰 略發生了較大調整，同時隨著廣東 LNG 項目和西氣東輸兩個項目 的配套工程上馬（如西氣東輸一線工程在江蘇、河南配套建設了多 家燃氣電廠，中海油氣集團為廣東大鵬及福建莆田 LNG 接收站均 建設了配套電站） ，天然氣發電呈現快速發展的趨勢。 3) 第三階段（第三階段（2016 年之后） ：年之后） ：能源結構調整能源結構調整疊加環保壓力疊加環保壓力，國家進一國家進一 步步刺激燃氣刺激燃氣發電發電發展發展。2016 年發改委發布電力發展“十三五”規 劃(2016-2020 年) ， 提出 “十三五” 期間氣電裝機增加 5000 萬千瓦， 2020 年天然氣發電裝機要達到 1.1 億千

39、瓦以上，占比超過 5%。此 階段國家進一步刺激氣電發展，為天然氣發電提供了眾多政策支持。 10.89 12.59 15.27 18.11 19.69 3.71 4.34 5.11 7.83 9.36 75%74%75% 70% 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 深圳地區管道天然氣銷售量深圳以外地區管道天然氣銷售量 深圳地區管道天然氣銷售量占比 （億立方米） of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 圖圖 12：我國燃氣發電裝

40、機容量不斷增長我國燃氣發電裝機容量不斷增長 圖圖 13：2019 年我國燃氣發電裝機占比為年我國燃氣發電裝機占比為 4.5% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我國我國天然氣發電主要集中于珠三角、長三角和京津冀地區。天然氣發電主要集中于珠三角、長三角和京津冀地區。受資源、管 線建設以及電價承受能力影響，我國天然氣發電發展較不均衡，主要集 中在珠三角、長三角和京津冀地區。這三個區域經濟發達省份較多，電 量需求及負荷峰谷差較大，除部分地區（如北京）為供熱機組外，我國 的燃氣發電機組大部分以調峰調頻為主。 截至 2017 年底， 我國氣電裝機 容量超過千萬千

41、瓦的省份共有 3 個，其中廣東 1569 萬千瓦，位居全國 之首，江蘇和浙江分別以 1348 萬千瓦和 1230 萬千瓦的裝機容量緊隨其 后。北京為 947 萬千瓦，位列第四。 圖圖 14： 我國燃氣裝機我國燃氣裝機主要主要分布分布在珠三角、 長三角和京津冀地區在珠三角、 長三角和京津冀地區 （圖為圖為 2017 年年的裝機數據的裝機數據） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 深圳市深圳市用電需求穩定增長，用電需求穩定增長，積極發展積極發展燃氣發電燃氣發電。從 2006 年建成深圳大 鵬 LNG 接收站和珠海橫琴島海上天然氣接收站開始，廣東省的天然氣 利用就進入了快速發展時期。 “十二五”至

42、“十三五”期間，在政策導向 下，廣東省開始了大規模發展天然氣發電機組的建設，深圳市也隨之開 始積極發展燃氣機組。 2016 年 11 月，深圳市能源發展 “十三五” 規劃 提出要調整優化能源結構，原則上不再新建燃煤電廠，關停小型火電項 目， 因此未來深圳市本地新增電源將以燃氣發電為主。 從電力需求來看， 近年來深圳市用電量穩定增長， 年均用電增速為 3-5%， 未來隨著大灣區 的發展， 深圳市用電量仍有進一步增長的空間， 除增加接收外來電以外， 23.6% 15.4% 13.5% 33.2% 15.9% 6.2% 8.0% 10.0% 8.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

43、% 35% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 燃氣發電裝機容量同比 （萬千瓦） 燃煤 52.0% 燃氣 4.5% 水電 17.7% 風電 10.4% 光伏 10.2% 核電 2.4% 其他 2.8% 廣東 20.7% 江蘇 17.8% 浙江 16.2% 北京 12.5% 其他 32.7% of 21 Table_Page 深圳燃氣深圳燃氣(601139)(601139) 也必須加大深圳本地電源的支撐，燃氣發電是是滿足清潔電力需求的唯 一選擇。 圖圖 15：深圳市用電量深圳市用電量持續持續穩定增長穩定增長 數據來源：深圳市統計局，國泰君安證券研究（2019 年數據未

44、公布） 表表 1：近年來近年來廣東省廣東省頻繁出臺有關頻繁出臺有關燃氣消費的文件燃氣消費的文件 時間時間 文件名文件名 具體內容具體內容 2013/9/26 廣東省能源發展“十二 五”規劃 珠江三角洲地區原則上不再規劃新建、擴建燃煤燃油火電廠，東西北地區適當建設 大型環保型燃煤電廠，熱負荷集中的工（產）業園區適度建設熱電聯產電廠，推進 煤氣化整體聯合循環（IGCC）潔凈煤發電試點項目建設。 “十二五”期間，新增燃煤發電裝機容量約 2000 萬千瓦（其中熱電聯產機組 250 萬 千瓦），新增天然氣發電裝機容量約新增天然氣發電裝機容量約 710 萬千瓦（其中熱電聯產機組和小型分布式萬千瓦（其中熱電聯產機組和小型分布式 能源站約能源站約 630 萬千瓦）。萬千瓦）。 2016.11.23 深圳市能源發展“十三 五”規劃 到 2020 年底，天然氣占一次能源消費比重由 2015 年的 12.7%上升至 17.2%。 積極調整優化能源結構， 提高清潔能源供應比例， 2020 年一次能源結構中煤炭、 石 油比重與 2015 年相比共下降 5.5 個百分點，天然氣比重上升 4.5 個百分點，清潔能