【公司研究】深圳燃氣-首次覆蓋報告：LNG接收站帶來業績新增量城燃業務穩健成長-20200409[41頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 09 日 深圳燃氣（深圳燃氣（601139.SH） 公用事業公用事業/燃氣燃氣 LNG 接收站帶來業績新增量，接收站帶來業績新增量，城燃業務穩健成長城燃業務穩健成長 深圳燃氣首次覆蓋報告深圳燃氣首次覆蓋報告 公司深度公司深度 擁有優質現金流的擁有優質現金流的國內一流清潔能源綜合運營商國內一流清潔能源綜合運營商： 公司深耕天然氣清潔能源領域，立足深圳，穩步向外擴張，近十年扣非凈利 潤復合增長率為 14.45%，現金流質量高于行業平均，目前已經成為國內一 流的清潔能源綜合運營商。 中國天然氣消費仍有巨大空間，中國天然氣消費仍有巨大空間，國家管網公司促

2、使行業效率提升國家管網公司促使行業效率提升： 我們預計到 2025 年天然氣消費總量將達到 5041 億方，是 2019 年天然氣表 觀消費量的 1.64 倍，未來 5 年的年均增長率將達到 9%左右。國家管網公司 的成立將推動全國油氣干線管道形成全國一張網，使國內供應主體更多元 化，提升天然氣產業鏈運轉效率，降低用氣成本，促進終端需求。 城中村城中村舊改舊改推動推動深圳深圳居民天然氣需求穩定增長居民天然氣需求穩定增長，深圳氣化率仍有空間，深圳氣化率仍有空間 2017 年深圳市政府逐步出臺政策， 對城中村管道天然氣提出改造的具體性要 求。 公司將 2018 年定為 “城中村改造攻堅年” ， 全

3、力開展城中村管道氣改造。 深圳每提高 100 萬戶燃氣用戶， 將帶來每年 4.63 億方的用氣需求。 城中村改 造還在持續推進，未來深圳地區的居民天然氣需求仍有較大空間。 深圳深圳著力構建清潔能源體系，燃氣電廠迎來發展機遇著力構建清潔能源體系，燃氣電廠迎來發展機遇 深圳禁止新建燃煤燃油電廠和煤耗項目，著力構建綠色清潔能源體系。未來 深圳燃氣電廠遠期規劃裝機容量達 4920MV，用氣需求可達 44.58 億方。而 且公司簽訂的框架協議和意向書計劃未來購售電廠用氣合計達 33.38 億方， 相當于 2019 年深圳燃氣電廠銷氣量 9.72 億方的 3.43 倍。 異地項目擴張穩步進行，燃氣消費量增

4、速快于深圳地區異地項目擴張穩步進行，燃氣消費量增速快于深圳地區 經過多年的異地擴張后， 公司異地管道燃氣項目獲得了極大進展。 2018 年公 司異地燃氣銷氣量達到 7.83 億方，占管道燃氣總銷氣量比例的 30.19%；異 地用戶數占比 36.92%。但是異地燃氣業務管道利用效率遠低于深圳，隨著 異地氣化率的上升，有望實現燃氣銷量的快速增長。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：隨著深圳城中村改造將推進深圳居民用氣穩步增 長，燃氣電廠迎來發展機遇，LNG 項目試投產后帶來新的業績增量。我們 預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.37、0.41 和 0.48 元，當前股價對

5、應 2019-2021 年 PE 分別為 19.5、17.4 和 15.0 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：燃氣燃氣需求下滑需求下滑、城中村改造不及預期，城中村改造不及預期，LNG 接收站接收站虧損虧損 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 11,059 12,741 14,009 15,323 17,890 增長率(%) 30.0 15.2 9.9 9.4 16.7 凈利潤(百萬元) 887 1,031 1,056 1,185 1,375 增長率(%) 14.9 16.2 2.4 12

6、.2 16.0 毛利率(%) 20.7 21.0 21.5 21.7 21.1 凈利率(%) 8.0 8.1 7.5 7.7 7.7 ROE(%) 10.4 11.1 10.6 11.1 11.8 EPS(攤薄/元) 0.31 0.36 0.37 0.41 0.48 P/E 23.2 20.0 19.5 17.4 15.0 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 9 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 邱懿峰（分析師）邱懿峰（分析師） 010-69004648 證書編號：S0280517080002 市場數據市場

7、數據 時間時間 2020.04.09 收盤價(元)： 7.15 一年最低/最高(元)： 5.41/8.88 總股本(億股)： 28.77 總市值(億元)： 205.69 流通股本(億股)： 28.66 流通市值(億元)： 204.9 近 3 月換手率： 29.97% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% 34% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 深圳燃氣 滬深300 2020-04-09 深圳燃氣 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 1） 盈利預測： 我們預計

8、公司 2019-2021 年的收入分別為 140.01、 153.23、 178.90 億元，對應的增速分別為 9.95%、9.38%、16.75%； 2）估值指標：我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.37、0.41 和 0.48 元， 當前股價對應 2019-2021 年 PE 分別為 19.5、17.4 和 15.0 倍； 3）投資評級：首次覆蓋給予“推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）從 2020 年到 2025 年，中國城市化率每年將增長 1 個百分點； 2）天然氣占一次能源比例逐年增長，到 2030 年達到 15%； 3） 由于 2020 年疫情影響， 將對工業

9、燃料消費和其他天然氣消費造成短暫沖擊； 4）假設深圳地區天然氣用氣量增長率與天然氣供需平衡表中的城市燃氣消費 量增長率一致，即 2019-2021 年增速分別為 10.52%、10.17%、9.81%； 5）我們預計石油氣批發營收在 2020 年將出現 10.41%的下滑，并假設瓶裝石 油氣零售營收每年將出現 5%的下幅； 6）假設深圳燃氣 LNG 接收站將在 2020 至 2022 年的產能利用率分別為 25%、 50%、65%； 所以， 我們預計公司 2019-2021 年的收入分別為 140.01、 153.23、 178.90 億元， 對應的增速分別為 9.95%、9.38%、16.7

10、5%。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1，市場觀點認為深圳城市化率達到 100%后，深圳城燃空間很小。我們認為深 圳地區的燃氣需求仍有巨大空間， 2018年北京的氣化率為66.61%， 上海為74.45%， 深圳氣化率近為 54.84%，隨著城中村規劃舊改的推進，深圳氣化率有望向上?？?近，還有巨大的提升空間； 2，市場觀點認為深圳電廠用氣增量不足。我們認為從未來深圳電廠用氣增量 來看，燃氣電廠遠期規劃裝機容量可達 4920MV，用氣需求可達 44.58 億方。而且 公司簽訂的框架協議和意向書計劃未來購售電廠用氣合計達 33.38 億方，相當于 2019 年深圳燃氣電廠銷氣量

11、9.72 億方的 3.43 倍； 3，市場觀點認為液化石油氣業務將拖累公司發展。我們認為雖然液化石油氣 業務波動較大，在 2018 年公司總體毛利占比僅有 10.44%，影響較小。而且其中毛 利率比較高的液化石油氣瓶裝零售業務總體趨勢較為穩定， 而且在城市管道燃氣管 網覆蓋不到的地區，作為城市燃氣的重要氣源之一，我們預計液化石油氣將長期存 在。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 我們認為隨著深圳城中村改造的推進，深圳燃氣居民用戶有望穩步增長；由于 深圳地區禁止新建燃煤電廠，再加上加快淘汰臨近退役的燃煤電廠后，電廠用氣需 rQrOmMqMqNsMnPpOxPnMpM9P9R7NtRoOsQr

12、RjMmMqMiNmNnO9PnNzRMYtOtMxNnMnP 2020-04-09 深圳燃氣 -3- 證券研究報告 求空間有望釋放；LNG 項目試投產后將帶來新的業績增量。 投資風險投資風險 城市燃氣需求下滑，深圳城中村改造推進速度不及預期，上游天然氣價格大幅 漲價，LNG 接收站運轉不及預期。 公司收入歷史公司收入歷史及盈利及盈利預測的詳細拆分預測的詳細拆分 2017 2018 2019E 2020E 2021E 合計 營業收入（萬元） 1105877.8 1274139.0 1400897.0 1532315.0 1788962.9 YOY（%） 30.0% 15.2% 9.9% 9.4

13、% 16.7% 毛利（萬元） 229204.2 266994.6 301039.0 331956.3 378326.7 毛利率（%） 20.7% 21.0% 21.5% 21.7% 21.1% 管道燃氣 營業收入（萬元） 590490.0 749409.5 853952.1 953190.6 1108705.6 YOY（%） 18.4% 26.9% 14.0% 11.6% 16.3% 毛利（萬元） 141012.6 177893.4 202728.2 226287.5 263206.7 毛利率（%） 23.9% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 天然氣批發 營業收入（萬元） 40

14、651.5 47780.6 51566.9 51566.9 51566.9 YOY（%） 149.5% 17.5% 7.9% 0.0% 0.0% 毛利（萬元） 1795.7 2769.6 2990.9 2990.9 2990.9 毛利率（%） 4.4% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 石油氣批發 營業收入（萬元） 256506.8 256002.0 198863.0 178168.0 178168.0 YOY（%） 60.4% -0.2% -22.3% -10.4% 0.0% 毛利（萬元） 11962.7 8777.1 6821.0 6111.2 6111.2 毛利率（%） 4.7%

15、3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 燃氣工程及材料 營業收入（萬元） 155967.0 148794.0 170961.3 196431.1 225695.4 YOY（%） 34.0% -4.6% 14.9% 14.9% 14.9% 毛利（萬元） 50365.0 51343.2 58998.7 67788.4 77887.5 毛利率（%） 32.3% 34.5% 34.5% 34.5% 34.5% 瓶裝石油氣 營業收入（萬元） 48637.9 53626.8 61670.8 58587.2 55657.9 YOY（%） 0.5% 10.3% 15.0% -5.0% -5.0% 毛利（萬元）

16、 18250.8 19099.4 21967.1 20868.8 19825.3 毛利率（%） 37.5% 35.6% 35.6% 35.6% 35.6% LNG 接收站 營業收入（萬元） 44260.7 73767.8 147535.6 YOY（%） 66.7% 100.0% 毛利（萬元） 1075.6 6253.6 19198.5 毛利率（%） 2.4% 8.5% 13.0% 其他業務 營業收入（萬元） 13624.7 18526.2 19622.3 20603.4 21633.5 YOY（%） 19.5% 36.0% 5.9% 5.0% 5.0% 毛利（萬元） 5817.4 7111.9

17、 7533.0 7909.6 8305.1 毛利率（%） 42.7% 38.4% 38.4% 38.4% 38.4% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-04-09 深圳燃氣 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 深圳燃氣國內一流的清潔能源綜合運營商 . 7 1.1、 國內一流的清潔能源綜合運營商 . 7 1.2、 業績穩定增長、現金流優質的標的 . 8 1.3、 氣源穩定，LNG 或成最大增量 . 9 2、 城市燃氣中國城市天然氣發展空間潛力巨大 . 10 2.1、 中國天然氣產業發展空間巨大 . 10 2.2、 城市燃氣具備完善的產業鏈，天然氣成為城燃行業的主要氣源 . 13

18、 2.3、 城市化的持續推進將促使城市燃氣行業長期健康發展 . 14 2.4、 中國 2025 年天然氣消費總量有望超過 5000 億方 . 16 2.4.1、 我國天然氣表觀消費量 25 年增長 16.7 倍，復合增長率達到 12.18% . 16 2.4.2、 近兩年“煤改氣”跟清潔供暖是天然氣需求增長的主要動力之一 . 17 2.4.3、 天然氣供需平衡表：2025 年天然氣消費將達到 5041 億方，未來 5 年將保持 9%左右的年均增長率 . 17 3、 城燃業務穩健增長，LNG 接收站帶來業績增量 . 20 3.1、 管道燃氣-深圳氣化率仍有空間，異地項目擴張穩步進行 . 21 3

19、.1.1、 深圳地區：城中村改造加速，電廠需求仍有巨大空間 . 22 3.1.1.1、 城中村改造攻堅推動居民天然氣需求穩定增長，居民用氣未來仍有空間 . 22 3.1.1.2、 深圳著力構建清潔能源體系，燃氣電廠迎來發展機遇 . 24 3.1.2、 異地項目擴張穩步進行，燃氣消費量增速快于深圳地區 . 28 3.2、 液化石油氣：盈利水平隨市場波動，業務規模呈現逐漸下降趨勢 . 29 3.3、 LNG 接收站試投產，到 2022 年有望貢獻 2.7 億毛利潤 . 31 3.3.1、 中國 LNG 進口快速發展 . 31 3.3.2、 深圳燃氣 LNG 接收站試投產，滿足深圳燃氣調峰儲備需求，

20、帶來業績新增量 . 31 3.3.3、 LNG 接收站收益敏感性分析 . 32 4、 關鍵假設和盈利預測：LNG 接收站帶來業績增量，深圳地區居民及電廠用氣空間仍然巨大 . 33 4.1、 天然氣供需平衡表：2025 年天然氣消費總量將達到 5041 億方 . 33 4.2、 公司業務拆分及預測： . 34 5、 估值分析 . 36 6、 風險提示 . 38 附：財務預測摘要 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 深圳燃氣擁有多個省區近 40 個城市的管道燃氣業務特許經營權 . 7 圖 2： 深圳燃氣營業收入 10 年 CAGR 為 13.75% . 8 圖 3： 深圳燃氣扣非凈利潤 10 年

21、 CAGR 為 14.45% . 8 圖 4： 現金流質量公用事業排名第一 . 8 圖 5： 深圳燃氣 2018 年主營業務毛利結構 . 9 圖 6： 深圳燃氣的現金流在行業中排名前列 . 9 圖 7： 中國一次能源消費占比（2018 年） . 10 圖 8： 世界一次能源消費占比（2018 年） . 10 圖 9： 城市燃氣已經形成了優先采用天然氣的格局 . 13 2020-04-09 深圳燃氣 -5- 證券研究報告 圖 10： 城市燃氣產業鏈 . 14 圖 11： 改革開放后中國城鎮化進程迅速推進 . 15 圖 12： 世界各國城市化率進程 . 15 圖 13： 城鎮化的快速推進促進了城燃

22、行業的快速發展 . 16 圖 14： 天然氣表觀消費量快速增長 . 16 圖 15： 城市天然氣管道長度和城市燃氣普及率 . 16 圖 16： 天然氣各行業消費量 . 17 圖 17： 天然氣生活消費量 . 17 圖 18： 公司燃氣總銷量中管道燃氣占主導地位 . 21 圖 19： 公司液化石油氣銷售業務情況 . 21 圖 20： 公司管道燃氣中深圳地區占比最大 . 22 圖 21： 深圳電廠用氣增速較快，非電廠增速穩定 . 22 圖 22： 深圳的高速城鎮化形成了大量城中村 . 23 圖 23： 深圳城中村管道燃氣改造完成用戶數 . 23 圖 24： 深圳地區燃氣用戶數以及增量 . 23 圖

23、 25： 深圳用氣人口以及氣化率 . 24 圖 26： 一線城市氣化率 . 24 圖 27： 2015 年深圳一次能源消費結構 . 25 圖 28： 2015 年深圳市電力裝機容量分布 . 25 圖 29： 深圳市用電總量持續增長 . 26 圖 30： 深圳市用電分布情況 . 26 圖 31： 2020 年深圳市一次能源消費結構目標 . 26 圖 32： 深圳電廠用氣增速快于居民增速 . 26 圖 33： 異地管道燃氣隨著公司異地擴張快速增長 . 28 圖 34： 異地管道燃氣銷氣量占比逐年上漲 . 28 圖 35： 液化石油氣占總營收比重逐漸下降 . 30 圖 36： 批發跟瓶裝業務營收都呈現下降趨勢 . 30 圖 37： 進口液化氣(LNG)數量快速增長 . 31 圖 38： 2018 年中國進口液化天然氣來源國 . 31 圖 39： 深圳市天然氣儲備與調峰庫工程項目工藝流程 . 32 圖 40： LNG 進口平均單價 . 32 圖 41： 2020 年全國液化氣市場價快速下降 . 32 圖 42： 深圳燃氣歷史估值變化 .