姚記科技-三駕馬車基本盤穩健球星卡新動能接力-220508（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 姚記科技姚記科技(002605)(002605) 傳媒傳媒 發布時間：發布時間：2022-05-08 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2022/05/06 6 個月目標價（元） 20.14 收盤價（元） 14.50 12 個月股價區間（元） 13.7031.80 總市值（百萬元） 5,865.10 總股本（百萬股） 405 A 股（百萬股） 405 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 3 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -31% -37% -

2、29% 相對收益 -23% -22% -6% 相關報告 東北傳媒互聯網：版號下發，傳媒互聯網板塊行業增強 -20220412 東北傳媒互聯網：元宇宙投資：重視商業模式落地與產業形態變革 -20220112 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20263237 證券研究報告/公司深度報告 三駕馬車三駕馬車基本盤穩健，基本盤穩健，球星卡新動能接力球星卡新動能接力 報報告摘要：告摘要： 撲克牌龍頭企業，切入球星卡業務。撲克牌龍頭企業，切入球星卡業務。姚記科技是中國撲克牌龍頭企業，創建于 1994 年， 自 2018 年以來通過多次戰略投資陸續布局

3、移動游戲、 數字營銷兩大領域，成功打造“三駕馬車”增長引擎。2022 年公司戰略投資上海超旺公司，切入球星卡業務。公司多次成功實現升級轉型，并購整合能力已獲驗證，我們看好球星卡成為公司的新增長點。 三駕馬車基本盤穩健發展三駕馬車基本盤穩健發展，持續挖深護城河，持續挖深護城河。撲克牌：。撲克牌：1）優化產能布局，2021 年擬募資擴充撲克牌產能 6 億副，預計投產后產能合計達到 14 億副/年，年銷售收入增加超 6 億元；2）設備、技術持續迭代，實現降本增效，21H1 毛利率較 18 年提升 5.21pct。游戲：游戲：流水表現良好，截至 2021 年公司國內主要運營產品、微信小游戲產品累計注冊

4、用戶分別超 7,000 萬人、1.86億人，未來公司將進一步推進游戲出海戰略，有望打開海外游戲成長空間。數字營銷：數字營銷：截至 2021 年公司服務客戶 500 家+，月流水 2 億+，未來公司將借助上海國際短視頻中心生態， 延伸視頻營銷產業鏈、拓展新的流量平臺和營銷環節，有望加速客戶積累。 玩家數量增長是我國球星卡市場核心驅動，預計玩家數量增長是我國球星卡市場核心驅動，預計 2025 年市場規模年市場規模達到達到75-150 億元。億元。球星卡是基于球類明星的 IP 衍生品，具有較高的文化收藏價值和投資價值。當前海外球星卡處于高速發展期，已形成完整、成熟的產業鏈，預計 2027 年全球體育

5、交易卡市場規模近千億美元。國內球星卡市場仍處早期階段，未來增長邏輯：供給端，供給端，1）潮玩賽道的高熱度以及國內市場的球星卡推廣、帶貨活動加速市場培育；2）產業鏈發展存在痛點，各環節仍大有可為。需求端，需求端，1）宏觀層面，國家政策和改革文件促進體育產業發展，職業體育發展程度有望提升；2）微觀層面，消費者對消費品的文化認同和情感聯結愈加看重， 球星卡價值有望不斷提升，收藏需求與投資需求共同驅動玩家數量增長。 預計2025 年我國球星卡市場規模將達到75-150億元，2021-2025 年 CAGR 為 17%-39%。 姚記科技：模式閉環姚記科技：模式閉環+產業賦能，構建體育文化收藏卡生態。產

6、業賦能，構建體育文化收藏卡生態。公司基于超旺旗下的 DAKA（球星卡 IP 發行商）與 Card Hobby（二手球星卡交易平臺）形成一二級市場聯動，打造優質 IP 獲取、產品設計、渠道分發、平臺交易、專業化社群運營等完整閉環， 未來或將成立評級公司，進一步完善球星卡產業鏈。同時，公司產業生態在產品、渠道、獲客、運營等方面為球星卡業務賦能，我們看好球星卡業務成為公司新的增長引擎。 投資建議：投資建議：公司基本面穩健，新游推廣費用有望逐步回收，球星卡業務打開成長空間。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 6.80/7.90/8.83 億元，同比+18.47%/+16.26%/+11.7

7、0%，EPS 為 1.68/1.95/2.18 元，對應 5 月 6 日收盤價 PE 分別為 8.64X/7.43X/6.65X。我們給予公司 12X 的 PE，2022 年目標價20.14 元，首次覆蓋，予以“買入”評級。 風險提示：風險提示：游戲流水不及預期；政策監管風險；新業務發展不及預期；游戲流水不及預期；政策監管風險；新業務發展不及預期； 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,562 3,807 4,888 5,920 6,800 (+/-)% 47.52% 48.61% 28.38% 21.13% 1

8、4.86% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,093 574 680 790 883 (+/-)% 217.06% -47.53% 18.47% 16.26% 11.70% 每股收益（元）每股收益（元） 2.75 1.43 1.68 1.95 2.18 市盈率市盈率 8.94 15.89 8.64 7.43 6.65 市凈率市凈率 4.79 3.76 2.00 1.67 1.40 凈資產收益率凈資產收益率(%) 53.08% 23.44% 23.15% 22.41% 20.97% 股息收益率股息收益率(%) 3.45% 2.07% 3.44% 3.41% 3.41% 總股本總股本(百萬股百

9、萬股) 402 404 405 405 405 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/52021/82021/112022/2姚記科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 目錄目錄 1. 姚記科技：撲克牌龍頭企業，外延多元化布局姚記科技：撲克牌龍頭企業，外延多元化布局 . 4 1.1. 公司轉型升級，切入球星卡業務 . 4 1.2. 姚氏家族控股，股權結構穩定 . 6 1.3. 業績承壓系短期因素影響，不改公司長期向好趨勢 . 7 2. 三駕馬車基本盤發展穩健，持續深挖護城河三駕馬車基本盤發展穩健

10、，持續深挖護城河 . 8 2.1. 撲克牌：優化產能布局，實現降本增效 . 8 2.2. 移動游戲：整體流水表現良好，游戲出海打開成長空間 . 9 2.3. 數字營銷：上海短視頻中心賦能，打造專業整合營銷服務商 . 11 3. 我國球星卡行業正處藍海，玩家數量是核我國球星卡行業正處藍海，玩家數量是核心增長驅動心增長驅動 . 12 3.1. 球星卡是兼具收藏和投資價值的體育 IP 衍生品 . 12 3.2. 海外球星卡市場處于高速發展期，已形成完整、成熟的產業鏈 . 14 3.3. 國內球星卡市場仍處早期階段，玩家數量增長是核心驅動 . 16 3.3.1. 供給端：推廣活動加速市場培育，供應鏈各

11、環節大有可為 . 17 3.3.2. 需求端：玩家數量是球星卡行業核心增長驅動 . 17 3.4. 預計 2025 年我國球星卡市場規模超百億人民幣 . 19 3.4.1. 測算方法一：基于對標市場的分析 . 19 3.4.2. 測算方法二：基于國內用戶基礎分析 . 20 4. 姚記科技：模式閉環姚記科技：模式閉環+產業賦能，構建體育文化收藏卡生態產業賦能，構建體育文化收藏卡生態 . 21 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 24 5.1. 盈利預測 . 24 5.2. 估值 . 26 6. 風險提示風險提示 . 26 zWaXkWhYiXiYgWtUlX7NaO7NnPqQmOn

12、PfQrRrMjMmNnN9PpPuNMYsQpQNZnMyR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司業務結構：公司業務結構 . 4 圖圖 2：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 5 圖圖 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022Q1） . 6 圖圖 4：2015-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 29.37% . 7 圖圖 5：2015-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 34.96% . 7 圖圖 6：2012-2021 年公司營收結構年公

13、司營收結構 . 8 圖圖 7：2012-2021 年公司毛利結構年公司毛利結構 . 8 圖圖 8：2015H1-2021 年公司分業務毛利率情況年公司分業務毛利率情況 . 8 圖圖 9：2012-2022Q1 公司費用率情況公司費用率情況 . 8 圖圖 10：2015-2021 年撲克牌業務營收與毛利情況年撲克牌業務營收與毛利情況 . 9 圖圖 11：2015-2021 年撲克牌業務毛利率情況年撲克牌業務毛利率情況 . 9 圖圖 12：公司移動游戲業務布局（截至：公司移動游戲業務布局（截至 2022 年年 2 月）月） . 10 圖圖 13：2018-2021 年游戲業務營收與毛利情況年游戲業

14、務營收與毛利情況 . 11 圖圖 14：2018-2021 年游戲業務毛利率情況年游戲業務毛利率情況 . 11 圖圖 15：公司數字營銷業務概況（截至：公司數字營銷業務概況（截至 2021 年年 6 月）月） . 11 圖圖 16：2020-2021 年數字營銷業務營收與毛利情況年數字營銷業務營收與毛利情況 . 12 圖圖 17：2020-2021 年數字營銷業務毛利率情況年數字營銷業務毛利率情況 . 12 圖圖 18：勒布朗詹姆斯新秀球衣簽名卡，單卡交易價格：勒布朗詹姆斯新秀球衣簽名卡，單卡交易價格 520 萬美元萬美元 . 13 圖圖 19：球星卡發展歷程：球星卡發展歷程 . 13 圖圖

15、20：PWCC500 與與 S&P500 指數對比指數對比 . 14 圖圖 21：CL50 指數（指數（Card ladder 50 追蹤市面上價值最高的追蹤市面上價值最高的 50 張球星卡）張球星卡） . 14 圖圖 22：2020 年全球市場交易卡情況年全球市場交易卡情況 . 14 圖圖 23：21Q1eBay 體育交易卡體育交易卡 GMV 達達 8.71 億美元億美元 . 15 圖圖 24：21Q1eBay 體育交易卡體育交易卡 GMV 分品類增長情況分品類增長情況 . 15 圖圖 25：預計：預計 2027 年全球體育交易卡市場規模將達到年全球體育交易卡市場規模將達到 987.5 億美

16、元億美元. 15 圖圖 26：預計：預計 2027 年全球體育交易卡中棒球球星卡市場規模占比最高，其次為籃球年全球體育交易卡中棒球球星卡市場規模占比最高，其次為籃球. 15 圖圖 27：海外球星卡產業鏈（數據截至：海外球星卡產業鏈（數據截至 2020 年）年） . 16 圖圖 28：中國職業體育發展與歐美有較大差距：中國職業體育發展與歐美有較大差距 . 18 圖圖 29：史蒂芬庫里新秀球衣簽名卡，單卡交易價格：史蒂芬庫里新秀球衣簽名卡，單卡交易價格 590 萬美元萬美元 . 18 圖圖 30：2020 賽季中超聯賽官方社交媒體平臺表現賽季中超聯賽官方社交媒體平臺表現 . 19 圖圖 31：DA

17、KA 發行的部分體育文化收藏卡發行的部分體育文化收藏卡 . 21 圖圖 32：Card Hobby APP 界面界面 . 22 圖圖 33：Card Hobby 拍賣規則拍賣規則 . 22 圖圖 34：公司產：公司產業生態為球星卡業務賦能業生態為球星卡業務賦能 . 23 表表 1：公司主要對外投資標的（截至：公司主要對外投資標的（截至 2022 年年 2 月月 24 日）日） . 5 表表 2：公司：公司 2019-2021 年股權激勵業績考核情況年股權激勵業績考核情況 . 6 表表 3：海外頭部球星卡發行商版權情況（截至：海外頭部球星卡發行商版權情況（截至 2021 年年 10 月）月） .

18、 16 表表 4：營收預測（百萬元）：營收預測（百萬元） . 24 表表 5：毛利率預測：毛利率預測 . 25 表表 6：費用率及凈利潤預測：費用率及凈利潤預測 . 25 表表 7：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2022 年年 5 月月 6 日）日） . 26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 1. 姚姚記科技記科技：撲克牌龍頭企業，：撲克牌龍頭企業，外延外延多元化布局多元化布局 1.1. 公司轉型升級，切入球星卡業務 上海姚記科技股份有限公司創建于 1994 年， 其前身是上海宇琛撲克實業有限公司，主要從

19、事各類撲克牌的設計、 生產、 銷售業務、 移動游戲的研發、 發行、 運營業務，以及互聯網數字營銷業務。公司持續推進“大娛樂”發展戰略，不斷開拓創新，完善多元化布局。截至 2021 年底，公司旗下擁有姚記撲克、成蹊科技、大魚競技、蘆鳴科技等知名企業，成功打造撲克牌、移動游戲、互聯網數字營銷“三駕馬車”增長引擎。 圖圖 1：公司業務結構：公司業務結構 數據來源：公司官網，東北證券 縱觀公司歷史沿革，公司基于傳統主業與“大娛樂”戰略的聯動性，通過多次戰略縱觀公司歷史沿革，公司基于傳統主業與“大娛樂”戰略的聯動性，通過多次戰略投資，逐步實現了以移動游戲業務為重心，不斷向互聯網領域擴張的發展格局投資，逐

20、步實現了以移動游戲業務為重心，不斷向互聯網領域擴張的發展格局： 第一輪轉型升級 （第一輪轉型升級 （2018-2019 年） ： 持續加碼休閑游戲， 打開第二增長曲線。年） ： 持續加碼休閑游戲， 打開第二增長曲線。 2018-2019年公司依次收購上海成蹊信息科技有限公司（成蹊科技） 、大魚競技（北京）網絡科技有限公司（大魚競技） 。公司國內方面主要布局捕魚、斗地主等休閑、養成類游戲，海外方面主要布局 bingo 等休閑競技游戲品類，實現從傳統撲克牌業務向互聯網移動游戲業務的成功轉型。 第二輪轉型升級（第二輪轉型升級（2020-2021 年年） ：收購蘆鳴科技收購蘆鳴科技，切入互聯網切入互聯

21、網數字營銷數字營銷業務。業務。2020年以來，公司收購上海蘆鳴網絡科技有限公司（蘆鳴科技） ，戰略投資寧波侵塵文化傳媒有限公司（侵塵文化） 、構美(浙江)信息科技有限公司（構美） ，積極布局互聯網數字營銷領域，逐步實現以移動游戲業務為重心，不斷向互聯網領域擴張的競爭格局。 第三次轉型升級（第三次轉型升級（2022 年） ：布局大娛樂年） ：布局大娛樂+體育文化。體育文化。公司在鞏固做大游戲、撲克、數字營銷業務的同時，布局體育文化，進一步增強公司活力。2022 年 1 月公司戰略投資上海超旺公司，其下設 DAKA（國內最大的卡片 IP 發行商）與 Card Hobby（國內最大的二手收藏卡交易平

22、臺） ，切入球星卡業務?？紤]到公司過往多次投資轉型考慮到公司過往多次投資轉型升級成功經驗，我們認為公司并購整合能力已獲驗證，投后管理經驗豐富，疊加公升級成功經驗，我們認為公司并購整合能力已獲驗證，投后管理經驗豐富，疊加公司對卡片的司對卡片的深入深入理解和多年的沉淀，我們看好球星卡業務的成長。理解和多年的沉淀，我們看好球星卡業務的成長。 三駕馬車（三大主營業務）三駕馬車（三大主營業務）撲克牌撲克牌游戲運營游戲運營從事各類撲克牌的設從事各類撲克牌的設計、生產和銷售計、生產和銷售國內休閑、養成類游國內休閑、養成類游戲研發與運營戲研發與運營國外國外BingoBingo類游戲研發類游戲研發與運營與運營數

23、字營銷數字營銷信息流廣告業務信息流廣告業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 圖圖 2：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 表表 1：公司主要對外投資標的（截至：公司主要對外投資標的（截至 2022 年年 2 月月 24 日）日） 序號序號 被投資企業名稱被投資企業名稱 注冊資本注冊資本 投資比例投資比例 成立日期成立日期 1 啟東姚記撲克實業有限公司啟東姚記撲克實業有限公司 14,224.36 萬元人民幣萬元人民幣 100% 2006-12-08 2 安徽姚記撲克實業有限公司安徽姚記撲克

24、實業有限公司 10,000 萬元人民幣萬元人民幣 100% 2021-06-02 3 浙江萬盛達撲克有限公司浙江萬盛達撲克有限公司 6,667 萬元人民幣萬元人民幣 100% 2004-05-24 4 上海姚記創業投資管理有限公司 5,000 萬元人民幣 100% 2020-10-27 5 上海姚記撲克銷售有限公司 2,000 萬元人民幣 100% 2012-04-23 6 上海蘆鳴網絡科技有限公司上海蘆鳴網絡科技有限公司 1,369.11 萬元人民幣萬元人民幣 100% 2017-12-15 7 上海姚記印務實業有限公司 1,180 萬元人民幣 100% 2003-01-06 8 啟東宇琛商

25、貿有限公司 1,000 萬元人民幣 100% 2021-05-25 9 上海渡鳥翔游網絡科技有限公司 100 萬元人民幣 100% 2019-12-27 10 上海成蹊信息科技有限公司上海成蹊信息科技有限公司 100 萬元人民幣萬元人民幣 100% 2013-05-24 11 上海趣格文化傳播有限公司 700 萬元人民幣 85.71% 2019-12-23 12 大魚競技（北京）網絡科技有限公司大魚競技（北京）網絡科技有限公司 315.79 萬元人民幣萬元人民幣 75.00% 2016-07-06 13 上?？岬澗W絡科技有限公司上?？岬澗W絡科技有限公司 859.69 萬元人民幣萬元人民幣 57

26、.86% 2018-10-09 14 上海西亭文化傳媒有限公司上海西亭文化傳媒有限公司 2,000 萬元人民幣萬元人民幣 40.00% 2020-03-25 15 上海奇荔網絡科技有限公司 500 萬元人民幣 40.00% 2020-04-27 16 上海紐澤文化傳媒有限公司 800 萬元人民幣 35.00% 2020-08-05 17 上海姚記悠彩網絡科技有限公司 2,406 萬元人民幣 25.77% 2014-08-27 18 上海新天民信息科技有限公司 2,000 萬元人民幣 23.00% 2019-12-16 19 上海細胞治療集團有限公司 25,558.47 萬元人民幣 11.16%

27、 2013-11-29 20 構美（浙江）信息科技有限公司構美（浙江）信息科技有限公司 1,521.57 萬元人民幣萬元人民幣 2.32% 2016-04-05 21 上海摩巴網絡科技有限公司 7,123.82 萬元人民幣 37.46% 2016-04-29 22 侵塵（上海）信息科技有限公司侵塵（上海）信息科技有限公司 113.54 萬人民幣萬人民幣 - 2021-02-09 23 上海超旺信息科技有限公司上海超旺信息科技有限公司 - - 2015-03-23 數據來源：天眼查，企查查，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530354020

28、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy姚記撲克已經成為中國撲克行業的龍頭企業，于2011年8月5日在深證A股成功上市。收購上海成蹊科技，業務從傳統撲克牌轉向捕魚、斗地主等輕度游戲。并購大魚競技51%股權，布局海外 bingo 等休閑游戲品類。收購蘆鳴科技，戰略投資構美、侵塵文化，布局互聯網營銷。戰略投資上海超旺，切入球星卡業務。撲克文化產業園在啟動正式投產，總占地面積約400于畝，預計年產量達10億副。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

29、聲明及說明 6/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 1.2. 姚氏家族控股，股權結構穩定 截至截至 2022Q1 姚氏家族持股姚氏家族持股 53.21%，股權結構穩定。，股權結構穩定。姚記科技為家族企業，其控股股東暨實際控制人為姚文琛先生、邱金蘭女士（姚文琛之妻） 、姚朔斌先生（姚文琛長子） 、姚碩榆先生（姚文琛次子） 、姚曉麗女士（姚文琛女兒） 。截至 2022Q1，家族總共持股 53.21%，股權結構穩定。 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構圖圖（截至（截至 2022Q1） 數據來源：公司公告，東北證券 持續推出股權激勵政策，充分調動員工積極性。持續推出股權激勵政策，充分調動員

30、工積極性。截至 2021 年，公司已推出 5 輪股權激勵政策，股權激勵行權條件為完成經濟效益指標和個人績效指標，充分調動員工積極性。其中 2020 年推出的 3 期股權激勵政策經濟效益指標以 2019 年度財務數據為基準，即 2020/2021/2022 年相比 2019 年，凈利潤增長率分別不低于20%/40%/60%， 即凈利潤分別達到5.32/6.20/7.09億元。 公司2020年實現凈利潤11.34億，已經達到第一期行權條件。 表表 2：公司公司 2019-2021 年年股權激勵業績考核情況股權激勵業績考核情況 2019-07-26 2020-04-22 2020-08-15 202

31、0-08-28 2021-01-15 激勵總數 (萬股/萬份) 426.00 654.00 309.50 20.00 566.50 期權初始行權價格(股票轉讓價格) 10.83 28.20 34.78 17.40 25.93 業績考核要求業績考核要求 相比 2018 年， 2019年凈利潤增長率不低于 30%；（行權比例：30%) 相比 2018 年， 2020年凈利潤增長率不低于 60%（行權比例：30%) 相比 2018 年， 2021年凈利潤增長率不低于 90%（行權比例：40%) 相比相比 2019 年，年， 2020年凈利潤增長率年凈利潤增長率不低于不低于 20%； （行； （行權比

32、例：權比例：30%) 相比 2019 年， 2021年凈利潤增長率不低于 40%；（行權比例：30%) 相比 2019 年， 2022年凈利潤增長率不低于 60%。（行權比例：40%) 相比 2019 年， 2020年凈利潤增長率不低于 20%；（行權比例：30%) 相比相比 2019 年，年， 2021年凈利潤增長率年凈利潤增長率不低于不低于 40%； （行； （行權比例：權比例：30%) 相比 2019 年， 2022年凈利潤增長率不低于 60%。（行權比例：40%) 第一個解除限售期相比 2019 年，2020 年凈利潤增長率不低于 20%；第二個解除限售期相比 2019 年，2021

33、年凈利潤增長率不低于 40%；第三個解除限售第三個解除限售期相比期相比 2019 年，年，2022 年凈利潤增年凈利潤增長率不低于長率不低于 60%。 相比 2019 年， 2021年凈利潤增長率不低于 80%；（行權比例：30%) 相比 2019 年， 2022年凈利潤增長率不低于 100%； （行權比例：30%) 相比 2019 年， 2023年凈利潤增長率不低于 120%。 （行權比例：40%) 數據來源：公司公告，東北證券 上海姚記科技股份有限公司上海姚記科技股份有限公司姚朔斌（姚文琛長子）姚曉麗（姚文琛女兒）姚碩榆（姚文琛次子）姚文琛邱金蘭（姚文琛之妻）泰潤熹玥1號17.41%13.

34、15%8.41%6.87%2.24%1.78%阿巴馬悅享紅利28號1.71%玄元科新241號1.64%其他46.79%家族家族持股持股53.21% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 1.3. 業績承壓系短期因素影響，不改公司長期向好趨勢 公司先后切入游戲運營、數字營銷業務，營收、業績實現高增公司先后切入游戲運營、數字營銷業務，營收、業績實現高增。2017-2020 年公司營收由 6.63 億元增長至 25.62 億元，CAGR 為 56.92%；歸母凈利潤由 0.77 億元增長至 10.93 億元， CAGR 為 142

35、.13%； 扣非歸母凈利潤由 0.64 億元增長至 5.68 億元，CAGR 為 107.04%。 業績承壓系短期因素影響，不改長期向好趨勢。業績承壓系短期因素影響，不改長期向好趨勢。2021 年公司實現營收 38.07 億元，同比+48.61%，歸母凈利潤 5.74 億元，同比-47.53%，扣非歸母凈利潤 5.06 億元，同比-10.87%。主因：1）公司對上海細胞治療集團有限公司股權由權益法核算變更為以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產， 形成較大的非經常性損益； 2）撲克牌原材料價格上漲，導致采購成本增加；3）公司加大研發投入，提升游戲業務的綜合競爭力，游戲研發費用有所增加，全年

36、研發費用同比+58.84%，研發費率+0.37pct。 2022Q1公司實現營收10.10億元， 同比+2.94%， 歸母凈利潤0.92億元， 同比-53.77%，扣非歸母凈利潤 0.83 億元，同比-54.51%。主要系 1）新游處于推廣期，Q1 公司加大了新老游戲產品的投放推廣力度，Q1 銷售費用同比+47.14%，銷售費用率同比+5.43pct，預計此部分推廣費用將于 Q2-Q4 逐步回收；2）公司繼續加大對游戲業務的研發投入力度，Q1 研發費用同比+37.74%，研發費率同比+1.43pct。 我們認為，我們認為，游戲業務具有先投入后回收的特性游戲業務具有先投入后回收的特性，前期投入將

37、為后續游戲業務發展帶，前期投入將為后續游戲業務發展帶來積極影響。整體來看，來積極影響。整體來看，公司公司三駕馬車三駕馬車發展穩健，綜合競爭力逐步提升，發展穩健，綜合競爭力逐步提升，球星卡業球星卡業務也有望為公司帶來新的業績增量務也有望為公司帶來新的業績增量，短期擾動不改公司，短期擾動不改公司長期向好趨勢長期向好趨勢。 圖圖 4：2015-2021 年年公司營收公司營收 CAGR 為為 29.37% 圖圖 5： 2015-2021年年公司歸母公司歸母凈利潤凈利潤CAGR為為 34.96% 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 移動移動游戲業務為公司核心利潤支柱游戲業務為公司

38、核心利潤支柱。從營收結構來看，2021 年公司數字營銷/移動游戲/撲克牌板塊營收分別占比 41.63%/32.11%/24.54%；從利潤端看，2018-2021 年游戲板塊毛利占比分別為 65.20%/85.56%/80.48%/76.95%，游戲業務貢獻主要利潤。 -20%0%20%40%60%80%05101520253035402015201620172018201920202021營業總收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810122015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利

39、潤yoy扣非歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 圖圖 6：2012-2021 年年公司營收結構公司營收結構 圖圖 7：2012-2021 年年公司毛利結構公司毛利結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 8：2015H1-2021 年年公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 圖圖 9：2012-2022Q1 公司公司費用率情況費用率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2. 三駕馬車基本盤發展穩健三駕馬車基本盤發展穩健，持續深挖護城河持續深挖護城

40、河 2.1. 撲克牌：優化產能布局，實現降本增效 公司是國內撲克牌龍頭企業公司是國內撲克牌龍頭企業，品牌知名度高，品牌知名度高。公司以及全資子公司啟東姚記、萬盛達主要從事各類撲克牌的設計、生產和銷售，2018 年-2021 年公司撲克牌銷量分別為 5.9 億副、7.1 億副、8.1 億副、9.5 億副，年復合增長率在 17%，連續多年銷量位列全國第一， 截至 2022 年 1 月， 公司撲克牌在國內市占率 30%， 龍頭地位穩固。 “姚記”品牌具有較高的市場地位和知名度，先后榮獲“上海名牌產品” 、 “中國輕工質量信得過產品” 、 “中國輕工業聯合會科學技術進步獎” 、 “上海市區級技術中心”

41、等榮譽稱號，旗下品牌“姚記” 、 “萬盛達”均位列于中國文教體育用品協會向社會公布的六大“中國撲克牌行業知名品牌”之一。公司確立了“樹百年姚記，創世界品牌”的戰略目標，致力于成長為世界級專業撲克牌生產基地。2021 年公司撲克牌業務實現營收 9.34 億元（同比+23.22%） ，毛利 2.12 億元（同比+12.17%） 。 撲克牌市場需求撲克牌市場需求穩健增長穩健增長，集中度有望進一步提高。，集中度有望進一步提高。撲克牌是人們日常娛樂生活中最基本的文化、娛樂工具之一。我國是全球最大的撲克牌消費市場，據智研咨詢數據顯示，預計 2020 年中國撲克牌需求量約為 42.23 億副。海外需求方面，

42、我國每年出口的撲克牌數量穩健增長，據中國海關數據顯示，2020 年我國撲克牌出口數量達56.50%39.16%29.60%24.54%18.65%41.63%34.37%58.64%47.37%32.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021撲克牌數字營銷其他業務游戲運營24.30%14.44%12.92%13.69%3.12%7.10%65.20%85.56%80.48%76.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520

43、1620172018201920202021撲克牌數字營銷其他業務游戲運營0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%撲克牌游戲運營數字營銷公司整體-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012201320142015201620172018201920202021 2022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 9.45 億副，同比+9.8%，2015-2020 年 CAGR 為 3.50%，2021H1 出口數

44、量為 3.88 億副。同時，隨著國民對于高品質生活的追求與可支配收入的增長，使其對產品品質要求進一步提高，且撲克牌價格敏感度相對較低，品牌知名度高、產品品質好的撲克牌更易得到消費者青睞，市場集中度將逐步提高，公司有望持續受益。 持續擴充撲克牌產能持續擴充撲克牌產能，滿足市場需求，滿足市場需求。公司現有生產基地為啟東基地，其額定產能為 7.56 億副，而 2020 年度公司撲克牌銷售量達 8.1 億副，已處于超額生產狀態。在國內外撲克牌需求旺盛的大背景下，公司持續優化撲克牌產能布局，支撐未來業務發展， 進一步擴大自身市場份額。 2020 年公司完成 “年產 2 億副撲克牌擴建項目”和“年產 2

45、億副撲克牌生產基地建設項目”等募投項目，并完成上?；禺a能和浙江萬盛達基地產能向啟東基地順利轉移。2021 年公司發布可轉債預案，擬募集資金總額不超過 5.83 億元，扣除發行費用后，將投資于年產 6 億副撲克牌生產基地建設項目，全部建成投產后，預計撲克牌產能將達到 14 億副/年，年銷售收入增加 6 億元以上。 專用機器設備和生產技術持續迭代，實現降本增效。專用機器設備和生產技術持續迭代，實現降本增效。硬件方面，硬件方面，公司擁有與合作廠家聯手研發并持續改進提升的撲克牌生產專用機器設備，使用高端撲克牌專用紙張、專業上光技術和環保油墨，采用全自動生產線結合自主研發的部分核心設備，將傳統的手工及

46、機械操作式撲克牌生產流程改進為自動化生產流水線方式，是目前國內唯一實現全自動化生產線的撲克牌生產企業。同時逐步完善防竄貨系統，取得降本增效提質的效果。技術技術方面，方面，截至 2021 年 12 月，公司現有員工 1,800 余人，工程研發技術人員占員工總數的25%以上， 并培養、 聘請了大批撲克牌專家和印刷專家，專注于撲克牌產品質量提高與工藝技術改進。同時，公司通過評比的方式，選取優秀員工參與到新廠建設和機器設備升級改造中，提高優秀員工的管理水平和技術水平。 2018 年以來， 公司撲克牌業務毛利率整體呈提升趨勢， 2021H1 毛利率為 25.56%，較 2018 年提升 5.21pct。

47、2021 年撲克牌毛利率為 22.67%，有所下降，主要系 2021年撲克牌原材料價格有較大幅度上漲且成本在 Q3Q4 確認。 圖圖 10：2015-2021 年年撲克牌業務營收與毛利情況撲克牌業務營收與毛利情況 圖圖 11：2015-2021 年年撲克牌業務毛利率情況撲克牌業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2. 移動游戲：整體流水表現良好，游戲出海打開成長空間 公司移動游戲業務分國內游戲事業和海外游戲事業，主要由成蹊科技（專注國內休閑、棋牌游戲）與大魚競技（專注于歐美 Bingo 品類游戲）負責開發運營。公司在海內外擁有日益豐富的產品矩陣，國內游

48、戲產品主要有姚記捕魚 3D 、 指尖捕-60%-40%-20%0%20%40%60%012345678910營業收入（億元）毛利（億元）營收yoy毛利yoy20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%撲克牌毛利率（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 姚記科技姚記科技/ /公司深度公司深度 魚 、 捕魚炸翻天 、 大神捕魚 、 小美斗地主 、 齊齊來麻將 、 夢幻恐龍園等休閑、養成類游戲，其中捕魚炸翻天在 IOS 暢銷榜休閑領域排名前 5， 指尖捕魚以及 2021 年底升級上線的姚記捕魚 3D排名保持在 IOS 暢銷榜休閑領域排名前 20。

49、海外游戲產品主要有Bingo Party 、 Bingo Journey 、 Bingo Wild等。其中Bingo Party 、 Bingo Journey是目前國內出海休閑競技類游戲單品排名靠前的游戲， 在 App Store、 Facebook、 Google Play 等平臺運營， 具有較強競爭力。 圖圖 12：公司移動游戲業務布局（截至：公司移動游戲業務布局（截至 2022 年年 2 月）月） 數據來源：公司公告，東北證券 重視重視產品研發，產品研發，移動游戲業務整體流水表現良好。移動游戲業務整體流水表現良好。公司重視游戲產品研發，持續加碼游戲研發力度。2021 年累計投入研發費用

50、 2.19 億元（同比+58.84%） ，研發費用率 5.74%， 成功申請 36 項計算機軟件著作權 （累計有效 274 項） ， 專利數量 8 項 （累計有效 51 項） 。截至 2021 年，公司研發人員數量達 614 人，占比 35.37%，并且已建立數個游戲工作室（2020 年新增 4 個工作室） ，為公司后續業務發展提供潛在動力。 公司移動游戲業務板塊整體保持業績穩定增長與流水良好表現， 截至 2021 年，公司國內目前主要運營的手游產品累計注冊用戶超 7,000 萬人；微信小游戲產品累計注冊用戶超過 1.86 億人，其中夢幻恐龍園在 Quest Mobile 發布的 2020 年