頤海國際-市場關心“三問三答”-220508（32頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 20.15 元 目標（港幣） ： 30.27 元 市場數據市場數據( (港港幣幣) ) 流通港股(百萬股) 1,046.90 總市值(百萬元) 21,095.04 年內股價最高最低(元) 73.450/19.400 香港恒生指數 20001.96 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 -43.08 -54.36 -71.44 相對香港恒生 -25.29 -35.13 -41.35 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 市場關心“市場關心“三問三答三問三答

2、” 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 5,372 5,960 6,764 7,952 9,164 營業收入增長率 25.09% 10.95% 13.49% 17.55% 15.24% 歸母凈利潤(百萬元) 885 766 843 1,015 1,200 歸母凈利潤增長率 23.18% -13.45% 10.05% 20.33% 18.28% 攤薄每股收益(元) 0.846 0.732 0.805 0.969 1.146 每股經營性現金流凈額 1.15 0.79 1.11 1.44 1.52 ROE(歸屬母公司)(

3、攤薄) 26.86% 20.13% 18.14% 17.92% 17.48% P/E 114.24 41.38 22.63 18.81 15.90 P/B 28.78 7.72 3.78 3.09 2.53 來源：公司年報、國金證券研究所（注：匯率換算選取 5 月 6 日收盤價 1HKD=0.85 CNY） 基本結論基本結論 頤海國際早期是海底撈火鍋底料特供子公司，股權結構與海底撈綁定較深，關聯方交易占比高。2016 年在香港成功上市后，陸續布局了中式復調、方便速食板塊，并培育起“筷手小廚”等自主品牌，日漸形成獨立發展曲線。管理層面繼承海底撈“優勝劣汰”基因并加以創新， “合伙人”制度激勵競爭

4、提效，推動公司業績迅速增長。本報告針對市場擔心的本報告針對市場擔心的三大三大問題問題，分，分業務業務版塊版塊討論頤海的競爭優勢及發展空間，展望可行的突圍模式。討論頤海的競爭優勢及發展空間，展望可行的突圍模式。 關聯方“啄木鳥”計劃的影響關聯方“啄木鳥”計劃的影響？渠道、品牌雙輪驅動，打造獨特發展路線。2016 年-2021 年，公司經銷商渠道占比從 40%提升至 60%以上，對關聯方海底撈的依賴程度逐年減弱。市場擔心海底撈關店或有業績拖累，我們認為海底撈供應鏈和品牌力在短期內難以被超越，且敏感性分析測算顯示疫情逐步穩定后，需求回暖帶動單店客流量提升，中性條件下關聯方仍能實現單位數增長。我們預計

5、 22-24E 火鍋調味料營收增速分別為 8%/15%/11%。 新創“筷手小廚”品牌發展空間幾何新創“筷手小廚”品牌發展空間幾何？中式復調大有可為，研發能力至關重要。中式復調是復調領域增速最快的賽道。結合總人口、人均支出等相關假設，我們預測 2025E 中式復調市場規?？蛇_ 556 億元，占復合調味品總規模的 25%。公司優化“產品項目制” ，設立品類委員自上而下推動新品研發，“酸菜魚”和“龍蝦料”已初有成效，預計后續培育出主流大單品，加速布局市場份額。我們預計 22-24E 中式復調營收增速分別為 6%/13%/16%。 方便速食未來邊際改善何尋方便速食未來邊際改善何尋？順應市場推陳出新，

6、自主產能釋放毛利。在“懶人經濟” 、 “疫情常態化”背景下，公司抓住機遇，從自熱、沖泡兩個系列推陳出新，打造自熱米飯等爆款單品。21H2 公司獨立速食經銷商，加強渠道匹配性，長期視角下網紅流量難以對抗穩定的線下渠道，小品牌出清后公司市占率有望進一步提升。隨著自主產能逐步代替 OEM，速食有望釋放業績彈性，我們預計 22-24E 方便速食營收增速分別為 28%/23%/22%。 投資建議與估值投資建議與估值 我們預計 22-24E 年公司營收同比增速為+13%/18%/15%，歸母凈利同比增速為+10%/20%/18%，對應 EPS 為 0.81/0.97/1.15 元，對應 PE 為23/19

7、/16x。我們給予公司 22 年 32 倍 PE，目標價目標價 30.27 港港元元，首次覆蓋給，首次覆蓋給予“買入”評級。予“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情反復風險、行業競爭加劇、成本上漲風險、食品安全風險。 0200400600800100019.429.8940.3850.8761.3671.85210510210810211110220210港幣(元)成交金額（百萬元）成交金額頤海國際香港恒生 證券研究報告 2022 年年 05 月月 08 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 頤海國際(01579.HK) 買入 (首次評級) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股

8、公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、火鍋底料起家，加速布局復合調味優質賽道 . 5 1.1 背靠關聯方大平臺，推陳出新完善產品矩陣 . 5 1.2 產品：以單一火鍋調味料轉向多元化發展 . 6 1.3 渠道：關聯方依賴度下降，第三方銷售占比迅速上升 . 7 二、復調處于發展初期，行業集中度有望提升 . 8 2.1 順應餐飲消費變革，復調行業迎來機遇期 . 8 2.2 火鍋連鎖餐飲需求高增，帶動火鍋調味料擴容 . 9 2.3 中式復調最具發展潛力，滲透率逐年提升 . 10 三、競爭優勢：管理機制動態優化，自主產能替代 OEM . 12 3.1 加強銷售激勵，

9、優化管理機制 . 12 3.2 加速產能建設，緩解供需緊張 . 13 3.3 樹立長期視角，重視發展質量 . 14 四、目前估值位置及我們的觀點. 15 4.1 歷史估值復盤及原因分析 . 15 4.2 市場擔憂一：“海底撈”品牌力下降，大幅關店帶來聯動風險 . 16 4.3 市場擔憂二：中式復調競爭格局激烈，“筷手小廚”發展幾何？ . 21 4.4 市場擔憂三：方便速食迭代周期短，邊際改善指向何處？ . 23 五、盈利預測與投資建議 . 26 5.1 盈利預測 . 26 5.2 投資建議與估值分析 . 28 六、風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：頤海國際發展歷程. 5 圖表 2

10、：頤海國際營收和凈利潤 . 5 圖表 3：頤海國際凈利率和毛利率 . 5 圖表 4：頤海國際股權結構. 6 圖表 5：海底撈股權結構 . 6 圖表 6：頤海國際品牌多樣化 . 6 圖表 7：頤海國際 SKU 快速提升 . 6 圖表 8：方便速食占比逐年提升 . 7 圖表 9：中式復調毛利率最高 . 7 圖表 10：2016-2021 關聯方占比呈下降趨勢 . 7 圖表 11：核心業務第三方占比提升 . 7 圖表 12：頤海國際線上銷售額（百萬元）及增速 . 8 圖表 13：中國調味品市場規模（億元） . 8 圖表 14：中國復合調味品市場規模（億元） . 8 zW9UlXhYhUjZhXsVj

11、Z7NbPaQnPrRpNtReRmMnQkPrQrQbRpOpPuOoOsQxNnMpQ港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：我國復合調味品占比逐年提升 . 9 圖表 16：2020 年我國復合調味品市場結構 . 9 圖表 17：中國火鍋調味料市場規模（億元） . 9 圖表 18：中國火鍋底料和蘸料市場規模（億元） . 9 圖表 19：火鍋底料龍頭公司集中度不斷提升 . 10 圖表 20：頤海國際火鍋底料市場占比第一（2019 年） . 10 圖表 21：頤海國際火鍋底料性價比凸顯 . 10 圖表 22：2021 年火鍋底料可比上市公司情況 . 10 圖表 23

12、：2021-2025E 中式復調滲透率測算 . 11 圖表 24：中式復合調味品規模（億元）及占比 . 11 圖表 25：中式復合調味料市場集中度最低 . 11 圖表 26：中式復合調味料 CR3 集中度很低 . 12 圖表 27：復合調味料細分品類規模（億元）和 CAGR . 12 圖表 28：可比公司銷售費用率（%） . 13 圖表 29：可比公司管理費用率（%） . 13 圖表 30：頤海國際產能規劃 （21-23 年） . 13 圖表 31：天味食品原材料成本構成 . 14 圖表 32：主要原材料價格漲幅（單位：%） . 14 圖表 33：頤海、天味存貨周轉率（%）對比 . 14 圖表

13、 34：頤海、天味熱門中式復調單品貨齡對比（天） . 14 圖表 35：天味食品 2021 年營收、凈利增速顯著放緩 . 15 圖表 36：頤海國際研發機制變革 . 15 圖表 37：頤海國際歷史股價、估值走勢 . 16 圖表 38：2020 年海底撈位居火鍋餐飲市場份額第一 . 17 圖表 39：海底撈 2017-2021 營收和凈利（單位：億元） . 17 圖表 40：海底撈服務人次（單位：百萬人） . 17 圖表 41：海底撈新開門店數量（單位：個） . 17 圖表 42：2017-2021 關聯方營收拆分（單位：億元） . 18 圖表 43：2021 年關聯方營收增速恢復（單位：億元）

14、 . 18 圖表 44：海底撈店均服務人次（千人） . 18 圖表 45：海底撈閉店情況（2021.10.1-2022.4.5） . 18 圖表 46：2017-2022E 海底撈門店數及人均消費情況 . 19 圖表 47：頤海向海底撈銷售火鍋調味料銷量及單價走勢 . 19 圖表 48：頤海國際關聯方-火鍋調味料營收敏感性分析測算 . 19 圖表 49：2016 年頤海產品結構（分渠道） . 20 圖表 50：2020 年頤海產品結構（分渠道） . 20 圖表 51：第三方和關聯方營收存在互補性（億元） . 20 圖表 52：第三方和關聯方毛利率差距較大 . 20 圖表 53：火鍋調味料、中式

15、復調（右）價格（元/KG） . 20 港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 54：方便速食分渠道價格（元/KG） . 20 圖表 55：公司 2021 年推出區域化爆款新品 . 21 圖表 56：頤海國際研發機制改革路徑 . 21 圖表 57：頤海國際、天味食品經銷商（個）對比 . 22 圖表 58：頤海國際、天味食品中式復調毛利率對比 . 22 圖表 59：頤海國際和天味食品中式復調收入對比 . 22 圖表 60：頤海國際中式復調收入拆分 . 22 圖表 61：天味食品中式復調收入拆分 . 22 圖表 62：2013-2019 年我國方便食品市場結構（億元） . 23

16、 圖表 63：2015-2019 自熱食品占比顯著提升 . 23 圖表 64：康師傅方便面各價位銷售結構 . 23 圖表 65：方便食品升級路徑. 23 圖表 66：2018-2023E 中國自熱火鍋規模（億元） . 24 圖表 67：頤海國際方便速食出廠價 （元/KG） . 24 圖表 68：新型方便速食品類細化、品牌豐富 . 24 圖表 69：頤海國際經銷商拆分方式 . 25 圖表 70：阿寬食品方便速食（分品類）毛利率 . 25 圖表 71：頤海國際方便速食毛利率 . 25 圖表 72：頤海國際 2022E-2024E 銷量預測 . 26 圖表 73：頤海國際 2022E-2024E 價

17、格預測 . 26 圖表 74：頤海國際 2022E-2024E 年毛利率預測 . 27 圖表 75：頤海國際主營業務收入 2022E-2024E 預測值 . 27 圖表 76：可比公司估值表 . 28 港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、火鍋底料起家，加速布局復合調味優質賽道一、火鍋底料起家，加速布局復合調味優質賽道 1.1 背靠關聯方大平臺，推陳出新完善產品矩陣背靠關聯方大平臺，推陳出新完善產品矩陣 從火鍋底料起家，不斷拓寬業務面。從火鍋底料起家，不斷拓寬業務面。頤海國際前身為海底撈火鍋底料分公司，2006 年第一條火鍋底料生產線在成都正式投入運營，2007 年開始向

18、第三方供應火鍋底料產品，2012 年-2016 年通過境外重組、轉移、收購等方式，頤海國際從海底撈獨立出來，并在香港成功上市。頤海自成立起享有海底撈商標的永久使用權，目前火鍋調味料、方便速食產品均采用“海底撈”商標。2016年提出分品牌管理策略，并陸續確立“好好吃飯” 、 “哇哦” 、 “筷手小廚”三大品牌。公司從火鍋底料、火鍋蘸料出發，逐漸布局新的復合調味品類，成為行業內領先的復合調味品供應商。 圖表圖表1：頤海國際發展歷程：頤海國際發展歷程 來源：招股說明書，國金證券研究所 獨立后業績增勢較猛，受疫情沖擊近兩年處于爬坡階段。獨立后業績增勢較猛，受疫情沖擊近兩年處于爬坡階段。頤海國際自獨立以

19、來保持超高速增長，2014-2019 年營收增速 50%-70%，凈利增速 40%-190%，促使公司迅速成為復合調味品行業龍頭。2020 年以來，受疫情沖擊、關聯方關店策略等影響，公司營收和凈利增速放緩。2021 年毛利率和凈利率明顯滑坡，主要系成本端承壓，疊加競爭格局激烈， “筷手小廚”品牌建設投入力度加大。目前，公司正從產品、渠道、研發、供應鏈等多個維度進行調整變革，推動基本面恢復常態。 圖表圖表2：頤海國際營收和凈利潤：頤海國際營收和凈利潤 圖表圖表3：頤海國際凈利率和毛利率：頤海國際凈利率和毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -20%0%20%40

20、%60%80%100%120%010203040506070201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021凈利率毛利率20052005年年四川海底撈成立成都分公司，專供火鍋底料產品20072007年年成都分公司向獨立第三方供應火鍋底料產品20122012年年鄭州蜀海成立，專門從事生產及銷售復合調味料20132013年年頤海（中國）通過境外重組在香港成立20142014年年頤海（中國）間接收購鄭州蜀海，成立頤海霸州20162016年年頤海

21、國際在香港上市 港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 股東結構與海底撈關聯性高股東結構與海底撈關聯性高，管理機制存在協同性。，管理機制存在協同性。頤海國際的實際控制人是張勇、舒萍夫婦，與海底撈一致，二人通過 ZYSP YIHAI Ltd 間接持有公司 35.59%的股份。第二大股東施永宏擔任頤海國際的董事長，與妻子李海燕通過 LHY YIHAI Ltd 和 SYH YIHAI Ltd 共同持有公司 16.94%的股份。從股權結構上看，頤海國際股權高度集中，且股東高管與海底撈聯系緊密，二者在未來戰略決策和戰術制定等方面具有一定的協同性。 圖表圖表4：頤海國際股權結構：頤海國際股

22、權結構 圖表圖表5：海底撈股權結構：海底撈股權結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：海底撈公司公告，國金證券研究所 1.2 產品：以單一火鍋調味料轉向多元化發展產品：以單一火鍋調味料轉向多元化發展 依托“海底撈”奠定早期影響力，逐步培育自主品牌。依托“海底撈”奠定早期影響力，逐步培育自主品牌。公司早期與關聯方品牌“海底撈”綁定較深，幾乎所有產品均采用“海底撈商標” 。后期培育了包括筷手小廚、悅頤海、哇哦在內的自主品牌，這些品牌以特定使用場景和細分目標客戶群為切入點，覆蓋了復合調味料系列、火鍋蘸料系列、沖泡系列、自熱系列等產品組合，不但滿足了客戶多元化的消費需求，還降低了公司單一品牌風險。

23、截至 2021 年底，頤海共銷售 65 款火鍋調味料產品，36 款中式復合調味料產品，65 款方便速食產品。 圖表圖表6：頤海國際品牌：頤海國際品牌多多樣化樣化 圖表圖表7：頤海國際：頤海國際SKU快速提升快速提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 火鍋火鍋調味料調味料營收占比逐年下降，方便速食不斷提升。營收占比逐年下降，方便速食不斷提升。公司主營火鍋底料、中式復合調味料和方便速食三類產品。其中，火鍋底料收入貢獻最高，2013-2016 年收入占比維持在 80%以上。2017 年推出爆款自熱小火鍋后，火鍋調味料占比動態下滑，而方便速食占比顯著提升至 30%。中式復

24、合調味品占比穩定，維持在 10%左右。 頤海國際張勇和舒萍（35.59%）施永宏和李海燕（16.94%）JLJH YIHAI Ltd(6.36%)其他（41.11%）海底撈集團張勇和舒萍（34.16%）NP United Holding(67.852%)施永宏和李海燕（14.54%）NP United Holding(32.148%)NP United Holding(34%)其他（17.3%）010203040506070201620172018201920202021方便速食火鍋系列中式復合調味料 港股公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 復調復調整體毛利率較高，中式復合調味

25、品最高整體毛利率較高，中式復合調味品最高。排除 2021 年成本因素來看，各品類毛利率中，中式復合調味品最高且比較穩定?；疱佌{味料毛利率逐年上升。方便速食系公司新業務，包材成本耗費大，且部分沖泡產品代工生產，毛利率僅 30%左右。預計在未來隨著產能自主化，有大幅改善空間。 圖表圖表8：方便速食占比逐年提升方便速食占比逐年提升 圖表圖表9：中式復調毛利率最高：中式復調毛利率最高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3 渠道：關聯方依賴度下降，第三方銷售占比迅速上升渠道：關聯方依賴度下降，第三方銷售占比迅速上升 第三方渠道銷售占比逐年提升，超越關聯方成為首位。第三方

26、渠道銷售占比逐年提升，超越關聯方成為首位。2016-2021 年，經銷商渠道收入占比從 41%提升至 61%，CAGR 高達 24%，且超越關聯方成為貢獻度最高的渠道。關聯方收入占比從 56%下降至 33%。電商渠道系公司直營渠道，受益于直播帶貨和各種線上購物節活動，絕對值增長較快，但是目前占比較小，僅有 5%左右。 電商渠道爆發力強，費用投放促進增長。電商渠道爆發力強，費用投放促進增長。2016-2021 年，電商渠道銷售收入同比增速整體呈爆發式增長，最高達到 616%。為促進電商渠道發展，公司以加強消費者互動體驗為策略方向，在天貓、京東、拼多多等電商平臺開設 7家旗艦店作為主要品牌互動陣地

27、，并將電商渠道建設作為重要發展方向，努力提升電商平臺的銷售效率和品牌形象。公司配合各個季節主題和促銷節點提升電商渠道新品銷售，2021 年上半年通過女王節、517 吃貨節以及 618 狂歡等線上促銷節點持續推廣小龍蝦系列，下半年火鍋旺季推出“火鍋節”營銷活動。 圖表圖表10：2016-2021關聯方占比關聯方占比呈下降趨勢呈下降趨勢 圖表圖表11：核心業務核心業務第三方占比第三方占比提升提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中式復合調味料火

28、鍋調味料方便速食其他0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021方便速食中式復合調味料火鍋調味料56%56%44%39%27%33%41%36%47%54%68%61%3%6%8%1%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021關聯方經銷商電商其他38%42%43%58%77%90%87%93%100%99%98%97%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020火鍋調味料中式復合調味料方便速食 港股公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁

29、特別聲明 圖表圖表12：頤海國際線上銷售額（：頤海國際線上銷售額（百萬元百萬元）及增速）及增速 來源：天貓，京東，拼多多官方旗艦店，國金證券研究所整理 二、復調處于發展初期，二、復調處于發展初期，行業集中度有望提升行業集中度有望提升 2.1 順應順應餐飲消費餐飲消費變革變革，復調復調行業行業迎來機遇期迎來機遇期 現狀：現狀：復合調味品復合調味品具備具備高增速，高增速，占比顯著提升占比顯著提升。近年來，我國調味品市場規模穩健增長，已超越美國、日本成為全球第一大調味品消費市場。根據 Frost & Sullivan 的數據，我國調味料市場規模預計 2021 年達 7270 億元，2015-2021

30、 年 CAGR 為 9.7%；而復合調味料復合調味料 CAGR 高達高達 14.4%，在調味料，在調味料中的中的占占比從比從 18 %提升至提升至 25%。 原因：原因：復合調味品種類和功能更加齊全，滿足多元消費需求。復合調味品種類和功能更加齊全，滿足多元消費需求。在 C 端，生活節奏加快的當下，復合調味料可以使年輕的家庭消費者獲得方便快捷的烹飪體驗。在 B 端，餐飲業的規范化、連鎖化經營也推動復合調味料需求快速增長。復合調味料主要有雞精、火鍋底料、中式復合、西式復合幾大類，其中雞精占比最大，2020 年市占率將近 30%。其次是火鍋底料和西式調味料各占 20%，中式調味料占 17%。 展望：

31、展望：目前我國還處在復合調味品市場發展初期，整體滲透率較低。目前我國還處在復合調味品市場發展初期，整體滲透率較低。根據艾媒數據顯示，我國復合調味品滲透率和人均支出均與日本、美國仍存在較大差距。從供給側來看，目前市場上多以雞精和火鍋調味料為主，研發產品同質化嚴重，品類豐富度低，人均支出僅有歐美國家的 1/10。因此，對比歐美等國家，我國復合調味料市場仍有較大的成長空間。 圖表圖表13：中國調味品市場規模（億元）：中國調味品市場規模（億元） 圖表圖表14：中國復合調味品市場規模（億元）：中國復合調味品市場規模（億元） 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost & S

32、ullivan，國金證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120天貓京東拼多多同比增速258845687270010002000300040005000600070008000201120162021ECAGR:12%CAGR:9.7%3557511658020040060080010001200140016001800201020152021ECAGR:16.2%CAGR:14.1%線上電商活動促進銷量高增 港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：我國復合調味品占比逐年提升：我國復合調味品占

33、比逐年提升 圖表圖表16：2020年我國復合調味品市場結構年我國復合調味品市場結構 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 2.2 火鍋火鍋連鎖連鎖餐飲餐飲需求高增，需求高增，帶動帶動火鍋調味料擴容火鍋調味料擴容 連鎖餐飲模式下，連鎖餐飲模式下，火鍋火鍋行業具備充分發展空間行業具備充分發展空間?；疱佔鳛槲覈谝淮蟛惋嫎I態，一直以來是親朋好友日常聚餐的首選，擁有廣闊的市場發展空間。根據Frost & Sullivan 統計，2013-2020 年火鍋市場規模 CAGR 達 11.3%，預計到2022 年，火鍋市場規模將達到

34、7077 億元。 隨著火鍋餐飲隨著火鍋餐飲業態業態的發展與普及的發展與普及，火鍋調味料市場也迎來快速發展期火鍋調味料市場也迎來快速發展期。餐飲端，火鍋運營標準化、連鎖化，帶動火鍋調味料市場需求上升。家用端，火鍋烹飪便捷，不但減輕了外食成本，還能增強自主創作的滿足感。Frost & Sullivan 預計，2021 年我國火鍋調味料市場規模進一步增長至 332 億元，2016-2020 年 CAGR 為 13.8%。隨著疫情恢復，2020-2025E 年火鍋底料CAGR 將超過 16%，火鍋蘸料則繼續保持 20%以上的高速增長。 圖表圖表17：中國火鍋調味料市場規模（億元）：中國火鍋調味料市場規

35、模（億元） 圖表圖表18：中國火鍋底料和蘸料市場規模（億元）：中國火鍋底料和蘸料市場規模（億元） 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 火鍋底料行業集中度逐漸提升，頤海國際龍頭優勢凸顯?；疱伒琢闲袠I集中度逐漸提升，頤海國際龍頭優勢凸顯。根據 Frost & Sullivan 數據，火鍋底料市場 2015 年 CR3、CR5 為 24%、30.9%，頤海國際處于第二位。2019 年，火鍋底料行業 CR3、CR5 分別為 34.8%、41.6%，經過三年行業洗牌，一些企業清洗出局，市場格局更為集中，龍頭份額占比有所提升。頤海

36、國際 2019 年從第二躍升為第一，市占率 21%，競爭優勢明顯。 從從京東官方價格來看，頤海國際單品定價保持行業中等水平。京東官方價格來看，頤海國際單品定價保持行業中等水平。依托海底撈的品牌知名度，兼顧性價比，更容易受到消費者的青睞。目前市場上火鍋底料18%20%22%22%24%25%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020復合調味品占比單一調味品30%20%17%20%13%雞精火鍋底料中式復合調味料西式調味料其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035020102011201220132

37、014201520162020E 2021E火鍋調味料市場規模（億元）yoy（%）CAGR=13.8%59708094107125142169194223187.715 16 18 22 25 29 32 37 43 48 73 05010015020025020102011201220132014201520162017201820192020火鍋底料火鍋蘸料 港股公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 主要分為兩大類，辣和非辣。市面上另一家上市公司天味食品主打川渝辣味鍋底，而頤海國際針對清湯、番茄、菌菇等產品發力，二者在消費對象上有所區分，不構成直接競爭關系。另外，海底撈的出

38、廠價和毛利率稍高，而銷售終端的價格卻低一些，渠道控費能力強。 圖表圖表19：火鍋底料龍頭公司集中度不斷提升：火鍋底料龍頭公司集中度不斷提升 圖表圖表20：頤海國際火鍋底料市場占比第一：頤海國際火鍋底料市場占比第一（2019年）年） 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 圖表圖表21：頤海國際火鍋底料性價比凸顯：頤海國際火鍋底料性價比凸顯 公司公司 售價售價(元元) 凈含量凈含量 單價單價(元元/公斤公斤) 牛油鍋底牛油鍋底 紅九九 18.9 400g 47.25 海底撈海底撈 19.9 500g 39.80 橋頭 39.

39、8 500g 79.60 好人家 26.8 360g 74.44 草原紅太陽 19.9 230g 86.52 德莊 29.8 320g 93.13 番茄鍋底番茄鍋底 呷哺呷哺 12.9 180g 71.67 海底撈海底撈 12.9 200g 64.50 橋頭 15.8 240g 65.83 小龍坎 16.8 250g 67.20 名揚 19.8 200g 99.00 來源：京東，國金證券研究所（注：2021 年 4 月 29 日價格） 圖表圖表22：2021年年火鍋底料可比上市公司情況火鍋底料可比上市公司情況 公司公司 火鍋料收入占比火鍋料收入占比 出廠價出廠價 （元（元/KG） 毛利率毛利率

40、 (%) 主打產品主打產品 天味食品 43 % 23.6 32 牛油、辣味 頤海國際 61% 23.8 36 清油、非辣 來源：各公司公告，國金證券研究所 2.3 中式復調中式復調最具發展潛力最具發展潛力，滲透率逐年提升，滲透率逐年提升 “居家“居家+餐飲”兩大消費場景雙驅動，促進中式復調滲透率提升餐飲”兩大消費場景雙驅動，促進中式復調滲透率提升。隨著人均可支配收入增加，國內人均食品煙酒消費支出從 2015 年 4814 元增長至2021 年 7078 元，年均復合增速為 6%。疫情逐漸培養人們在家就餐習慣，新一代年輕家庭生活節奏快，廚藝水平有限，因此操作簡單、烹飪時間短的復合調味料在家庭支出

41、中的占比不斷提升。 24%34.80%30.90%41.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152019CR3CR5紅九九6%頤海21%天味8%德莊2%紅太陽5%其它58%紅九九頤海天味德莊紅太陽其它 港股公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 據中國產業信息網統計，中式復合調味料 2015 年總市場規模僅為 123 億元，預計 2021 年底總市場規?？梢赃_到 302 億元，近 5 年 CAGR 高達16.50%。外食場景下，隨著餐飲門店對于效率的追求，中央廚房的供應模式得到認可，標準化的復合調味料需求增加。 結合總人口、人均支出等相關假設，我們預

42、測我們預測 2025E 中式復調市場總規模中式復調市場總規?？蛇_可達 556 億元億元，中式復調占居民總食飲支出從 0.21%上升至 0.31%。中式復調占復合調味品比例提升至 25.48%。 圖表圖表23：2021-2025E中式復調滲透率測算中式復調滲透率測算 年份年份 總人口總人口 （萬人）（萬人） 居民人均食品居民人均食品煙酒支出煙酒支出(元元) 社零餐飲收入社零餐飲收入（億元）（億元） 在家在家+在外就在外就餐消費總額餐消費總額（億元）（億元） 中式復合調味中式復合調味料市場規模料市場規模（億元）（億元） 中式復合調味中式復合調味料市場規模料市場規模yoy 中式復調中式復調 滲透率滲

43、透率 2015 138326 4814 32310 98900 123 0.12% 2016 139232 5151 35799 107517 144 17.07% 0.13% 2017 140011 5374 39644 114886 168 16.67% 0.15% 2018 140541 5631 42716 121855 196 16.67% 0.16% 2019 141008 6084 46721 132510 230 17.35% 0.17% 2020 141212 6397 39527 129861 269 16.96% 0.21% 2021 141260 7078 46895

44、146879 302 CAGR=16.5% 0.21% 2023E 141320 7678 54698 163199 410 0.25% 2025E 141360 8304 63800 181187 556 0.31% 來源：國家統計局，中國產業信息網，國金證券研究所 圖表圖表24：中式復合調味品規模（億元）及占比：中式復合調味品規模（億元）及占比 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 競爭格局分散，行業洗牌概率大競爭格局分散，行業洗牌概率大 中式復調成長空間廣闊，競爭格局仍未成形。中式復調成長空間廣闊，競爭格局仍未成形。Frost & Sullivan 顯示，中式復調是整個復合調味品行業中近

45、 5 年增速最快的細分市場，2016-2021E CAGR 高達 16.5%。市場參與者收入結構呈長尾態勢，天味食品、頤海國際、日辰股份市占率分別為 3.8%、3.1%、1%，而 92%的企業處于億元以內的長尾之中。 圖表圖表25：中式復合調味料市場集中度最低：中式復合調味料市場集中度最低 品類品類 2016-2021E CAGR 品牌滲透率品牌滲透率 市場集中度市場集中度 代表產品代表產品 中式復合調中式復合調味料味料 16.50% 低低 CR380% 代替味精，更加健康 西式復合調味料 14.00% 高 CR350% 西餐番茄醬、蛋黃醬等 火鍋調味料 13.80% 較低 CR330% 火鍋

46、底料和火鍋蘸料 其他 12.50% 較高 CR350% 小眾菜式烹飪，如泰式冬陰功、日式關東煮等 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 圖表圖表26：中式復合調味料：中式復合調味料CR3集中度很低集中度很低 圖表圖表27：復合調味料：復合調味料細分品類規模細分品類規模（億元）（億元）和和CAGR 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 來源：Frost & Sullivan，國金證券研究所 三、三、競爭優勢：管理競爭優勢：管理機制機制動態優化動態優化，自主自主產能產能替代替代 OEM 3.1 加強銷售激勵，優化管理機制加強銷售激勵，優化管理機制 “合伙人”“合

47、伙人”制度調動員工積極性制度調動員工積極性，提升渠道效率。，提升渠道效率。2016 年前，頤海陸續開展了渠道改革。2018 年開始實行“合伙人”制度，類似于海底撈的“店長制” ，“合伙人”制度將每個銷售人員的業績提成與其所負責的業務單元的銷售利潤直接掛鉤，并給予銷售人員渠道費用使用權限和方式的雙重授權。這一機制的實行，一方面使銷售人員獲得了更廣泛的業務自主權，能夠充分激發員工工作熱情。另一方面也可以促進銷售人員和經銷商合作，提升渠道費用的使用效率。 “合伙人裂變”制度“合伙人裂變”制度提升提升員工員工穩定性穩定性。2019 年，頤海在“合伙人”制度的基礎上，實行了“合伙人裂變”制度，即“師徒制

48、” 。合伙人可以培養助理，助理裂變為“徒弟合伙人” ，接管“師傅合伙人”的舊區域，師傅則開發新區域，即銷售人員可以通過發展新人的方式，以老帶新，增強服務能力。2020 年，為保障“師傅合伙人”的利益，機制進化為師傅管理舊區域，而徒弟開發新區域。 得益于海底撈的品牌影響力及渠道優勢，頤海國際通過投放較少的銷售費用，可以達到同等程度甚至更好的銷售成績。相較于同類可比公司而言，目前公司銷售費率處于中低水平。2021 年銷售費率抬升，主要系筷手小廚推廣費用，預計在未來中式復調還將以穩健、謹慎的態度持續投入消費者教育，銷售費用率有提升空間。 天味食品, 3.80%頤海國際, 3.10%日辰股份, 1.0

49、0%其他, 92.10%天味食品頤海國際日辰股份其他-0.58%12.82%16.45%15.01%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253035201120162021E2016-2021E CAGR 港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：可比公司銷售費用率（：可比公司銷售費用率（%） 圖表圖表29：可比公司管理費用率（：可比公司管理費用率（%） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 “區域長”制度培養“區域長”制度培養綜合性綜合性管理人才。管理人才。2020 年，頤海國際對內部管理架構也進行了

50、優化調整，設立了“區域長”制度。 “區域長”在生產、研發、營銷等供應鏈各個方面均有涉及，培養出了具有供應鏈整體思維能力的優秀中層管理人才；同時，以區域團隊為單位進行業績評價，也進一步加強了一線員工的激勵，提升了團隊的整體凝聚力。 三大渠道簡化架構，三大渠道簡化架構，進一步進一步提高組織效率。提高組織效率。2021 年，頤海劃分出 NKA（全國重點客戶） 、EKA（線上重點客戶）及流通渠道客戶，分模式進行管理。同時公司進一步簡化架構，取消原來的三十余名區域長，在三個渠道分別設立負責人，主要工作為監督銷售合伙人是否執行公司政策。此舉簡化了區域細分的層級架構，加強了中央直接監管職能，更高效觸及終端、