嘉友國際-公司研究報告-三問三答業務高壁壘如何鑄就-230427（40頁）.pdf

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1、嘉友國際三問三答，業務高壁壘如何鑄就嘉友國際三問三答，業務高壁壘如何鑄就Jiayou International:How to Build High Business Barriers本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)

2、Equity Asia Research虞楠虞楠 Nan Yu,2023年年04月月27日日2概要概要1.問題一：中蒙口岸生意誰在做？問題一：中蒙口岸生意誰在做？2.問題二：如何看待蒙煤進口情勢？問題二：如何看待蒙煤進口情勢？3.問題三：非洲業務何以形成服務閉環？問題三：非洲業務何以形成服務閉環？4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級5.風險提示風險提示FZaXhUkWbVjYqZqZrY8OcMaQsQqQsQtQkPnNmQfQnPzR8OmNrRxNpOsRwMmPpM3中蒙區域作為公司業務的發源地，是公司主要的業務開展區域，也是公司重要的資產布局區域。中蒙區域間的業務模式不僅運行良好

3、，而且還具有可復制性，使得公司業務在中亞、非洲繼續開花落地。此前我們已對中蒙區域業務的基本邏輯、發展狀況等進行了梳理，并強調其物流布局和業務開展形成的協同作用，以及其背后長期積累形成的深厚護城河。本次我們將更著重于將嘉友國際與中蒙同區域的競爭者進行對比與分析，從海關監管場所、海關公用保稅庫、主焦煤供應鏈貿易三方面，繼續闡述其業務的高壁壘性是如何鑄就。資料來源：公司官網，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？4資料來源：公司官網，招股說明書，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？海關監管場所海關監管場所場所名稱所

4、屬公司所屬集團所屬集團情況嘉易達海關監管場所內蒙古嘉易達礦業有限公司嘉友國際嘉友國際業務包括國內、國際多式聯運、物流基礎設施投資運營和供應鏈貿易，公司持續投資道路、保稅倉庫及海關監管場所等物流基礎設施并運營，通過不斷整合物流資源，有效為客戶提供訂制化的供應鏈貿易及物流服務產品。華方海關監管場所烏拉物中旗甘其毛都華方國際物流有限公司嘉友國際嘉友海關監管場所烏拉物中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司嘉友國際馳恒海關監管場所國家能源集團煤焦化有限責任公司國家能源集團國家能源集團由中國國電集團公司和神華集團有限責任公司聯合重組而成，擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈業務，是全球規模最大的煤炭生產公司、火

5、力發電公司、風力發電公司和煤制油煤化工公司。際譽海關監管場所內蒙古甘其毛都港務發展股份有限公司國家能源集團毅騰海關監管場所烏拉特中旗毅騰礦業有限責任公司易大宗易大宗主要從事煤炭及其他產品的加工和貿易，并在整個大宗商品供應鏈中提供供應鏈綜合服務。公司業務主要包括兩大業務板塊：供應鏈貿易及供應鏈綜合服務。紳禾海關監管場所烏拉特中旗紳禾貨物倉儲有限公司-位于甘其毛都口岸的海關監管可為蒙煤的通關、質檢以及囤積提供便利。目前甘其毛都口岸擁有資質的海關監管場所共7個，分別為際譽、毅騰、嘉易達、華方、嘉友、紳禾、馳恒。其中，隸屬嘉友國際的有3個，分別為嘉易達、華方、嘉友海關監管場所。5從倉儲能力看，嘉友國際

6、有一定的規模競爭優勢：隸屬嘉友國際的3個海關監管場所中，嘉易達海關監管場所面積最大，約64.67萬（華方海關監管場所35.97萬、嘉友海關監管場所10.64萬）疫情前，2018 年、2019 年嘉易達分別入庫煤炭 524.31萬噸和 699.54 萬噸，占當年口岸煤炭倉儲總量的28.99%和 34.20%，在規模上形成有相對優勢。從行業角度看，嘉友國際有一定的差異化競爭優勢：同樣擁有海關監管場所的國家能源集團、易大宗，從生產貿易商起步，目前業務仍以貿易為主；嘉友國際以跨境物流服務為主，自身貿易量還處于上升階段，可為更多蒙煤貿易商提供倉儲服務，eg.嘉易達與中鋁等優質的蒙煤進口大型企業長期合作，

7、形成穩定的優質客戶資源。資料來源：公司公告，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？海關監管場所海關監管場所33%5%4%2%1%1%29%智利秘魯蒙古墨西哥美國南非菲律賓其他6海關保稅庫方面，嘉友國際投資運營有甘其毛都口岸唯一具有保稅資質的海關公用型倉庫金航海關公用保稅庫，其總面積16.9萬平米，為中國從蒙古進口的有色金屬提供保稅流倉儲服務。我國每年從蒙古進口有大量銅精礦，目前蒙古是我國銅精礦第三大進口國，進口量僅次于秘魯和智利。金航海關公用保稅庫位于甘其毛都口岸，靠近蒙古OT礦（世界上最大的未開發高品位銅礦床之一），具有地理優勢。資料來源：公司官網，

8、Wind，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？海關公用保稅庫海關公用保稅庫圖：近年我國銅礦石及精礦進口情況、蒙古進口量占比圖：我國銅礦石及精礦2022年進口結構7.10%6.03%6.01%5.15%5.21%0%20%40%60%80%100%120%25%2018 2019 2020 2021 2022蒙古秘魯智利其他7蒙煤的進口貿易環節，涉及煤炭的采購、銷售，以及跨境運輸等。采購銷售環節主要產生價差收益；運輸環節則產生物流服務收益，蒙煤的進口貿易涉及跨境，貿易商可通過第三方運輸商，或自有運力進行運輸（由于跨境運輸對車輛資質有一定要求，涉及中蒙跨

9、境部分的運力相對較為稀缺，該段對應運價也更高）資料來源：Mysteel,海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？主焦煤供應鏈貿易主焦煤供應鏈貿易圖：經過甘其毛都蒙煤供應鏈貿易環節蒙古查干哈達煤炭堆場內蒙古甘其毛都口岸監管區下游客戶中盤運輸約220公里短盤運輸約25公里上游礦山境外采購、運輸環節中蒙跨境運輸境內運輸、分銷環節31.04%13.33%6.00%4.74%4.06%4.01%3.11%2.99%2.88%2.50%2.27%1.88%1.73%1.58%1.51%1.46%1.37%1.33%1.32%1.26%9.63%17.88%中鋁萬利方

10、誠鋮源毅騰廣和源佳諾廣利隆澤盛金昊紫荊華美溫眾廣晟皓宇浩翔旺錦子拓瑞德晟峰錦力其他8煤炭是蒙古最主要的出口資源。甘其毛都作為距離TT礦距離最近的口岸，吸引有大量蒙煤進口貿易商前來。eg.中鋁內蒙古國貿有限公司（中鋁集團控股）、內蒙古萬利貿易有限公司（嘉友國際控股）、毅騰礦業有限責任公司（易大宗控股）等。資料來源：今日智庫，公司官網，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？主焦煤供應鏈貿易主焦煤供應鏈貿易圖：2019年5-12月份從甘其毛都口岸進口煉焦煤貿易商的通車情況9從競爭結構：目前市場還比較分散，大型貿易商和中小貿易商均有一定生存空間。從競爭類型看：

11、傳統蒙煤進口貿易商更專注于采購分銷環節，對物流環節多采用第三方外包，eg.作為進口貿易商龍頭的中鋁；近年也有大型貿易商，開始布局口岸物流資產，通過物流等供應鏈綜合服務，為蒙煤貿易主業提供協同作用，盈利依然以貿易端為主，eg.易大宗；嘉友國際則從物流商起步，在跨境物流的基礎上開展物貿一體化，在物流運輸環節的基礎實力更堅固，盈利也主要來源于物流端。資料來源：公司公告，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？蒙煤供應鏈貿易蒙煤供應鏈貿易42%46%2%10%跨境多式聯運綜合物流服務供應鏈貿易服務陸港項目服務PPP項目合同0%20%40%60%80%100%12

12、0%供應鏈貿易供應鏈綜合服務102021年 2022年易大宗主要從事煤炭及其他產品的加工和貿易，并在整個大宗商品供應鏈中提供供應鏈綜合服務。公司業務主要包括兩大業務板塊：供應鏈貿易：提供全球范圍內焦煤、電煤、焦炭、鐵礦石和石化產品等大宗商品的采購及銷售服務；供應鏈綜合服務：主要在于中蒙區域，業務包括跨境物流、多式聯運、洗選加工及倉儲等。資料來源：公司公告，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？蒙煤供應鏈貿易蒙煤供應鏈貿易圖：易大宗2021、2022年收入構成嘉友國際業務包括：跨境多式聯運綜合物流服務，以及在此業務基礎上拓展的 供應鏈貿易服務、陸港項目服

13、務。供應鏈貿易：以蒙古主焦煤貿易為主，以及少量通過海運的非主焦煤；公司以自身名義進口，之后將蒙煤銷售給境內用戶，盈利主要來源于公司提供的一整套跨境綜合物流解決方案的實施。圖：嘉友國際2022年收入構成嘉友國際易大宗11資料來源：嘉友國際公司公告，易大宗公司公告，wind，海通國際1.三問三答之問題一：口岸生意誰在做？三問三答之問題一：口岸生意誰在做？蒙煤供應鏈貿易蒙煤供應鏈貿易圖：易大宗、嘉友國際近年供應鏈貿易毛利率情況易大宗vs嘉友國際易大宗：以貿易為基礎的蒙煤供應鏈服務商，一方面可通過貨量的增長獲得業績的提升，另一方面，在煤價上行周期中可擁有更大的盈利彈性。因此需要更廣的貨源，且對風險把控

14、的能力要求高。嘉友國際：以物流為基礎的蒙煤供應鏈服務商，核心在于物流能力，物貿一體化的形式可通過延展供應鏈的方式，鞏固物流服務的貨量，多圍繞自身物流資產布局開展相關貨品及區域的貿易。相對受價差影響小，主要靠物流服務的提升以及貨量的提升，豐厚利潤率。圖：甘其毛都焦精煤、焦原煤價格情況0%5%10%15%2018年2019年2020年2021年2022年易大宗嘉友國際注：易大宗未披露分拆業務的毛利率，因其宗供應鏈貿易占比較高，且煤炭為最主要的貿易品，因此選取易大宗毛利率代表煤炭供應鏈毛利率水平01,0002,0003,0004,000甘其毛都焦精煤場地價（元/噸）甘其毛都焦原煤場地價（元/噸）12

15、資料來源：易大宗招股說明書，蒙古煤炭網，海通國際2.三問三答之問題二：如何看待蒙煤進口情勢？三問三答之問題二：如何看待蒙煤進口情勢？蒙煤供應情況目標市場對蒙煤的潛在需求蒙煤特性蒙煤規格本地市場同類煤種市場價運輸及其他相關成本蒙煤價格影響因素蒙煤的進口會受多方面因素影響。疫情以來，由于運輸及通關受限，蒙煤進口量減少較多，隨著口岸復蘇，當下時點應該如何看待后續蒙煤進口？圖：蒙煤價格影響因素020040060080010001200通車數（車）圖：甘其毛都口岸蒙煤每日通關車輛情況13（1）蒙煤增量明確蒙古煤炭出口90%出口到我國，小部分出口俄羅斯，非常依賴我國煤炭進口。通關條件及口岸基建均有改善。從

16、甘其毛都口岸蒙煤日均通關數來看，21年疫情最嚴重的時候通車量接近0，后經中蒙兩國領導人多方會晤，共同為促進貿易關系持續努力，通關條件及效率有所改善。同時，疫情期間口岸基礎建設也在持續加強，包括用集裝箱、無人駕駛汽運等，提升運輸效率。年初蒙煤運輸已得以快速回升，2-3月甘其毛都口岸日均通關數多日超過1000車。2022年通過甘其毛都口岸進入我國的蒙煤為1804萬噸，同比上漲159.38%，我們認為考慮到疫后口岸復蘇及兩國貿易關系升溫，預計今年及以后蒙煤進口仍將增加。資料來源：公司官網，海通國際2.三問三答之問題二：如何看待蒙煤進口情勢？三問三答之問題二：如何看待蒙煤進口情勢？14（2）蒙煤低價優

17、勢仍在蒙煤儲量較大，且都是露天礦，生產難度不大，開采成本低。蒙煤在內蒙古、東北區域可消化70%-80%，且下游鋼材廠已形成相對固定的煉化配比，我們認為即使澳煤放開后對這部分量的沖擊也較為有限。煤價中運輸成本占比較大，且未來鐵路蒙古至中國段貫通后仍有降低空間。22年9月蒙古開通了連接塔旺陶勒蓋煤田與嘎順蘇海特的鐵路，計劃每年能夠向中國出口3000-5000萬噸煤炭。短期對進口影響不大，中長期來看，鐵路全線修好之后一方面可顯著降低了國內運輸成本；另一方面可大幅提高運輸效率（往年運輸會受季節天氣影響，通常四季度氣溫下降路況變差會導致通關運輸效率下降）。資料來源：公司官網，海通國際2.三問三答之問題二

18、：如何看待蒙煤進口情勢？三問三答之問題二：如何看待蒙煤進口情勢？15資料來源：公司公告，谷歌地圖，海通國際3.三問三答之問題三：非洲布局何以打造服務閉環？三問三答之問題三：非洲布局何以打造服務閉環？此前的報告中，我們指出公司剛果（金）卡薩項目的建設，對打通剛果（金）和贊比亞的國際物流通道、提高礦企通關效率、降低跨境物流成本，有著重要意義。今年3月，公司再次公告斬獲非洲新項目，公司全資子公司將與紫金礦業全資子公司組成聯合體，共同投資、建設、運營剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目，毗鄰安哥拉，旨在打造剛果（金）礦產資源西南方向的進出口通道。本次我們重點關注非洲布局的貫通性，關

19、注全新布局下公司在剛果（金）礦產資源進出口物流中即將打造的服務閉環。圖：公司物流資產分布與進出口物流流向16資料來源：中國鐵建官方公眾號，商務部，海通國際3.三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？整體來看，剛果（金）貨物的進出口主要通過“公路-鐵路-海運”多式聯運。鐵路資源方面，目前已有聯通坦桑尼亞、贊比亞、剛果（金）、安哥拉四國的鐵路通道，東側經坦贊鐵路達累斯薩拉姆港口，西側經安哥拉本格拉鐵路連接洛比托港口，但剛果（金）境內鐵路多為殖民地時期修建，基礎設施較差，因此運力主要集中在公路運輸。公路資源方面，圍繞剛果（金）南部礦業重鎮盧本巴希、科盧

20、韋齊，有卡松巴-盧本巴希-利西亞-科盧韋齊線通向東南部，未來坎布魯魯至迪洛洛路段建成，還將貫通科盧韋齊-坎布魯魯-迪洛洛的西南方向通道。圖：坦贊鐵路和安哥拉本格拉鐵路聯通情況17資料來源：Wikipedia,德班港口官網，商務部，海通國際3.三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？剛果（金）礦產資源進出口通道東南方向：剛果（金）銅儲量占世界15%，鈷儲量占世界50%，礦產出口具有重要地位。根據國際銅業研究組織(ICSG)數據，2020 年平均每月有11.5 萬噸銅精礦和 6.03 萬噸粗銅和陽極板從世界第二大洲非洲運出。大部分銅通過南非（德班）、

21、納米比亞（沃爾維斯灣）和坦桑尼亞（達累斯薩拉姆）的港口運往亞洲和歐洲。隨著公司卡薩項目各項資產逐漸投入運營，剛果（金）礦產資源東南方向進出口通道將發揮更大作用。根據2021年版對外投資合作國別（地區）指南，每年剛果（金）有100多萬噸礦產品通過贊比亞運至坦桑尼亞達累斯薩拉姆港（約40萬噸）和南非德班港（約60萬噸）。圖：剛果（金）礦產資源東南方向進出口通道18資料來源：公司公告，谷歌地圖，央視新聞，海通國際3.三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？三問三答之問題三：非洲布局何以形成服務閉環？剛果（金）礦產資源進出口通道西南方向：本次公司取得的坎布魯魯-迪洛洛項目，主要由兩部分組成分別是坎

22、布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目、迪洛洛陸港現代化改造項目，繼續為解決剛果（金）基礎設施不發達、口岸通關能力弱等痛點努力。我們認為，待項目建成后，公司以科盧韋齊沿線銅鈷礦山為中心，將有效聯通與掌握礦產資源運輸的核心通道。從東到西，從印度洋到大西洋，從道路到口岸再結合跨境運輸，形成服務一體化閉環。盧奧圖：剛果（金）礦產資源西南方向進出口通道19盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。我們維持此前的盈利預測，預計公司2023-2025年公司凈利潤分別為8.71/10.83/13.54億元，對應EPS分別為1.74/2.17/2.71元?？紤]到公司持續拓展不同地區新業務，業績處于快速提升期，給予公司一

23、定的估值溢價?；?024年20倍PE，維持目標價43.4元，維持“優于大市”評級。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級資料來源：對應股價為2023年4月26日收盤價，每股收益均為wind一致預期，海通國際代碼代碼簡稱簡稱EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E2023E2022E2023E603713.CH密爾克衛4.936.4519.915.2002930.CH宏川智慧0.871.1323.618.2均值均值2.903.7921.816.7表：同類型公司市盈率相對估值比較表：同類型公司市盈率相對估值比較20財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：公司年報，對應股價為2023年4月

24、26日收盤價，海通國際現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2022A2023E2024E2025E凈利潤681 871 1,083 1,354 少數股東損益-1 0 0 0 非現金支出72 108 146 257 非經營收益-18-2 0-1 營運資金變動-226 276-311-195 經營活動現金流508 1,253 918 1,416 資產-480-553-705-1,505投資-2 5 2 1 其他9 5 5 6 投資活動現金流-473-543-698-1,498債權募資-3 0 0 0 股權募資0-17 0 0 其他-236 33-2 0 融資活動現金流-239 15-2 0 現金凈

25、流量-189 720 213-87 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E貨幣資金949 1,659 1,872 1,785 應收賬款及應收票據194 364 472 494 存貨793 795 1,080 1,260 其它流動資產806 1,237 1,394 1,573 流動資產合計2,742 4,055 4,819 5,113 長期股權投資16 16 16 16 固定資產726 975 1,335 2,384 在建工程0 0 0 0 無形資產1,583 1,778 1,973 2,168 非流動資產合計2,614 3,053 3,606 4,85

26、0 資產總計5,356 7,108 8,425 9,963 短期借款0 0 0 0 應付票據及應付賬款615 1,177 1,286 1,206 預收賬款0 0 0 0 其它流動負債484 803 935 1,203 流動負債合計1,099 1,980 2,221 2,409 長期借款0 0 0 0 其它長期負債31 31 31 31 非流動負債合計31 31 31 31 負債總計1,130 2,011 2,252 2,440 實收資本500 499 499 499 歸屬于母公司所有者權益4,158 5,028 6,104 7,453 少數股東權益69 69 70 70 負債和所有者權益合計5

27、,356 7,108 8,425 9,963 利潤表利潤表（百萬元百萬元）2022A2023E2024E2025E營業總收入4,829 7,734 9,426 11,962 營業成本3,898 6,351 7,673 9,799 毛利率%19.3%17.9%18.6%18.1%營 業 稅 金 及附加15 33 42 53 營業稅金率%0.3%0.4%0.4%0.4%營業費用7 14 25 31 營業費用率%0.2%0.2%0.3%0.3%管理費用75 142 204 234 管理費用率%1.6%1.8%2.2%2.0%EBIT802 1,166 1,445 1,800 財務費用6 3-1-7

28、財務費用率%0.1%0.0%0.0%-0.1%資 產 減 值 損失0 0 0 0 投資收益5 5 5 6 營業利潤801 1,164 1,449 1,811 營業外收支-3-3-5-5 利潤總額798 1,161 1,444 1,806 EBITDA858 1,272 1,590 2,056 所得稅118 290 361 452 有 效 所 得 稅率%14.8%25.0%25.0%25.0%少 數 股 東 損益-1 0 0 0 歸 屬 母 公 司所 有 者 凈 利潤681 871 1,083 1,354 211.行業政策發生變動行業政策發生變動2.地緣政治風險地緣政治風險3.匯率波動風險匯率波

29、動風險風險提示風險提示APPENDIX 122SummaryThe China-Mongolia region is the main business development area of the company.Previously,we have sorted out the basic logic anddevelopment status of the business in the China Mongolia region.This report,we compared and analyzed Jiayou International and itscompetitors i

30、n the same region in China-Mongolia,and we think high barriers of the company are still visible.Due to the close relationship between the companys main business and Mongolian coal imports,we believe that the certainty ofMongolian coal transportation increment and lower price advantage of Mongolian c

31、oal itself will continue to be the driver force forpromoting transportation volume growth in the future.About the companys business in Africa,the wholly-owned subsidiary of the company will form a consortium with the wholly-ownedsubsidiary of Zijin Mining to jointly invest the new project of Dilolo,

32、with the aim of creating an import and export channel for mineralresources in the southwest direction of the Democratic Republic of Congo.We believe that the Dilolo project is an important part of theconnectivity of Africas layout,and under the new layout,the company is about to create a service loo

33、p in the import and export logisticsof mineral resources in the Democratic Republic of Congo.Earnings and valuation:We maintain the companys net profit in FY23-25E.We expect the companys net profit in FY23-25E to beRmb0.871/1.083/1.354bn and EPS to be 1.74/2.17/2.71,respectively.We assigned FY24PE o

34、f 20 x and derive the target price of Rmb43.4.Maintain Outperform rating.Risks:change of industry policies,geopolitical risk,exchange rate fluctuation risk,ect.APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(

35、HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limi

36、ted(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分

37、析師認證Analyst Certification:我，虞楠，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Nan Yu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately ref

38、lect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my ho

39、usehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I havealready notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.23A

40、PPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of ce

41、rtain stocks or companiesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informat

42、ion is needed).24APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相

43、對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Out

44、perform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete informationconcerning the analysts views,inve

45、stors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(su

46、chas the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is ex

47、pected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the re

48、turn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.25APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution26APPENDIX 2截至截至2023年年3月月31日日海通國際股票

49、研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.6%9.2%1.2%投資銀行客戶*5.2%6.4%9.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指

50、數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Mar 31,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Eq

51、uity Research Coverage89.6%9.2%1.2%IB clients*5.2%6.4%9.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rul

52、es,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broa

53、d market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating c

54、ategory.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks

55、MSCIChina.27APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation

56、andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報

57、告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based i

58、n Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTIand HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q

59、100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HSin Shanghai.These stocks are carefully selected

60、 through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.28APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準

61、確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information provide

62、rs,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all

63、express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or

64、 indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy orsell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,speci

65、al,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.29APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅

66、供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司

67、事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service

68、 Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly acce

69、ssible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial produc

70、ts.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your

71、 practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and releaseother data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial

72、performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none ofindividual

73、 or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information netw

74、orktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in ot

75、her agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is anydifference between this disclaim and other

76、 agreements,this disclaimer shall be applied.30APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的

77、研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海

78、通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過

79、去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有

80、長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制

81、。31APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated

82、activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For re

83、search reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities andExchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research r

84、eports coveringlisted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL wasacquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research rep

85、orts are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been co

86、mpiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may bereceived,as to their accuracy,completeness or correctness.All o

87、pinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change withoutnotice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete andthis research report is not,and shoul

88、d not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research reportmay not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,achange in exch

89、ange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including thoseinvolving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this res

90、earch report arenot tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers

91、 to evaluate whether therecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct orconsequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.32APPENDIX 2HTISG and our affili

92、ates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other profess

93、ionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recomm

94、endations or views expressedin this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipientof this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and adm

95、inistrative arrangements set up for the prevention andavoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule

96、 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by aresearch analyst.33APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告

97、，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因

98、此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong InternationalSecurities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于3

99、40 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出

100、現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人

101、的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605034APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discusse

102、d in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(de

103、aling in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation tothe public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has notbee

104、n reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this researchreport.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the

105、research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISGaffiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research r

106、eports and the independence of researchanalysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fromregistration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distr

107、ibuting research reports to“U.S.institutional investors,”HTIUSA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities orrelated financial instruments based on the information provided in t

108、his research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a memb

109、er of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for thepreparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analystdirectly or effect any transaction t

110、o buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241restricti

111、ons on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers

112、may not beregistered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may notbe subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of

113、 any investment or income fromany securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange ratefluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or relate

114、d financial instruments.All inquiries by U.S.recipientsshould be directed to:35APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人

115、員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong Internatio

116、nal Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構

117、均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong

118、 International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong Intern

119、ational Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192036APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong Internation

120、al Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Lt

121、d,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異

122、。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權

123、利。37APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activ

124、ities in the PRC under relevantPRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of thePRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without

125、obtaining all prior PRC government approvals or licenses that arerequired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an of

126、fer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and on

127、ly by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and un

128、der no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained her

129、ein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instr

130、ument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong Int

131、ernational Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contrac

132、ts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within themeaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289)

133、.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of anymatters arising from,or in connection with,the research report:38APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telepho

134、ne:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial

135、Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional exper

136、ience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to suchpersons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresear

137、ch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capitalof the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese

138、 or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or

139、 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the follo

140、wing website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulatedunder foreign laws and regulatory requirements,which are different from t

141、he laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces

142、and distributes research reports covering listed entitieson the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ ChartSource:Company data Bloomberg,HTIestimates40