【公司研究】圣農發展-公司首次覆蓋報告：白羽雞龍頭老樹發新芽食品業務開啟新一輪增長-20200312[22頁].pdf

1、農林牧漁農林牧漁/畜禽養殖畜禽養殖 1 / 22 圣農發展圣農發展（002299.SZ） 2020 年 03 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/11 當前股價(元) 23.34 一年最高最低(元) 35.73/16.97 總市值(億元) 290.42 流通市值(億元) 255.82 總股本(億股) 12.44 流通股本(億股) 10.96 近 3 個月換手率(%) 121.41 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 白羽雞龍頭老樹發新芽，食品業務開啟新一輪增長白羽雞龍頭老樹發新芽，食品業務開啟新一輪增長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳雪麗（分

2、析師）陳雪麗（分析師） 證書編號：S0790520030001 白羽肉雞白羽肉雞一體化龍頭，一體化龍頭，新的成長空間逐步打開新的成長空間逐步打開，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 公司是我國最大的白羽肉雞養殖企業， 產業鏈涵蓋原種雞繁育直至食品深加工的 完整流程。受益非洲豬瘟所帶來的禽肉替代性需求提升，2019 年以來公司利潤 大幅增長。長期看，公司的成長性主要來自兩個方面：1）并購基金有望幫助公 司實現安全而高效的外延擴張，實現養殖產能提升；2）圣農食品下游需求持續 增長，隨著公司新產能投產，有望開啟新一輪高速成長。未來食品業務收入占比 有望持續提升， 公司的盈利水平和盈利穩定

3、性都將得到鞏固。 我們預計 2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為 41.03、 46.64、 34.37 億元， EPS 分別為 3.30、 3.75、 2.76 元（以最新股本全面攤?。?，當前股價對應 PE 分別為 7.1、6.2、8.5 倍，首次覆 蓋，給予“買入”評級。 行業景氣高位運行，高額利潤有望持續。行業景氣高位運行，高額利潤有望持續。 2020 年 1 月能繁母豬存欄同比降幅仍達 28.2%，我們預計 2020 年豬肉產量降幅 或仍有 15-20%，則新增豬肉缺口 638-851 萬噸，雞肉替代需求將繼續提升，支 撐產品價格高位運行。同時 2020 年公司產量將小幅增長，

4、受益行業景氣，高額 利潤有望持續。 食品業務快速增長， “全食品”戰略持續推進。食品業務快速增長， “全食品”戰略持續推進。 圣農食品是公司負責深加工肉制品業務的主體，也是其“全食品”戰略推進的主 要載體。圣農食品下游渠道主要包括對日出口，肯德基、麥當勞、永和大王等餐 飲大客戶，沃爾瑪、家樂福等商超客戶以及農產品批發市場、新零售渠道等。受 益餐飲業的持續穩定增長， 以及新零售等渠道的快速放量， 公司食品業務近幾年 快速發展。 隨著新產能投產， 產能瓶頸得到突破， 食品業務有望開啟新一輪增長。 風險提示：風險提示：生豬產能回升速度過快；白羽雞行業產能超預期擴張等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估

5、值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 10,159 11,547 14,565 15,850 15,423 YOY(%) 21.8 13.7 26.1 8.8 -2.7 凈利潤(百萬元) 315 1,505 4,103 4,664 3,437 YOY(%) -53.6 377.8 172.5 13.7 -26.3 毛利率(%) 10.9 20.5 34.1 34.8 27.6 凈利率(%) 3.1 13.0 28.2 29.4 22.3 ROE(%) 4.1 19.2 37.6 35.6 24.5 EPS(攤薄/元) 0.25 1.2

6、1 3.30 3.75 2.76 P/E(倍) 92.4 19.3 7.1 6.2 8.5 P/B(倍) 4.7 3.8 2.7 2.3 2.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 2019-032019-072019-11 圣農發展滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 22 目目 錄錄 1、 白羽雞龍頭老樹發新芽，食品業務開啟新一輪增長 . 4 1.1、 全產業鏈布局完成，并購基金打開外延空間 . 4 1.2、 雞肉業務穩

7、扎穩打，食品業務快速增長 . 6 2、 行業景氣高位運行，高額利潤有望持續. 7 2.1、 非洲豬瘟疫情導致生豬產能大幅去化，生豬價格創新高 . 7 2.2、 生豬產能恢復緩慢，禽肉消費替代持續進行 . 8 3、 全產業鏈優勢，助力“全食品”戰略 . 10 3.1、 研發實力強勁，產品逐步邁向全球. 11 3.2、 新廠投產有望打破產能瓶頸，開啟新一輪增長 . 12 3.3、 下游渠道持續發力，品類多元化擴展 . 13 4、 盈利預測與投資建議 . 18 5、 風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2019H1 公司雞肉產品和肉制品收入占比分別為 67.4

8、5%和 27.31% . 4 圖 2： 圣農發展股權架構及全資子公司布局全部圍繞肉雞養殖業 . 4 圖 3： 公司肉禽產業鏈覆蓋養殖、屠宰加工、食品深加工及配送等環節 . 5 圖 4： 公司營收穩步增長，利潤波動上升 . 6 圖 5： 近 10 年公司加權 ROE 均值為 10.49% . 6 圖 6： 公司資產負債率近兩年明顯下降 . 7 圖 7： 公司雞肉業務呈周期性波動 . 7 圖 8： 圣農食品收入快速增長，凈利率相對穩定 . 7 圖 9： 能繁母豬存欄量大幅下降 . 8 圖 10： 生豬存欄量大幅下降 . 8 圖 11： 能繁母豬、仔豬及生豬價格持續上漲 . 8 圖 12： 2019

9、 年 10 月以來能繁母豬存欄量小幅回升 . 9 圖 13： 2019 年禽肉消費占比相比 2017 年提高 7 個百分點 . 9 圖 14： 中國雞肉消費總量世界排名靠前 . 10 圖 15： 中國人均雞肉消費水平大幅低于發達國家 . 10 圖 16： 生豬價格及白條雞價格同向波動 . 10 圖 17： 圣農食品發展歷程規模持續擴張. 11 圖 18： 圣農食品下游主要渠道包括大客戶餐飲、商超、農批市場及新零售 . 11 圖 19： 食品公司獲得多個國家出口資格認證. 12 圖 20： 公司出口渠道收入逆勢增長 . 12 圖 21： 食品公司 2017-2019 年銷量增速均超過 30% .

10、 14 圖 22： 我國餐飲收入規模持續穩定增長 . 14 圖 23： 連鎖餐飲門店數及營業收入穩步提升. 14 圖 24： 肯德基中國新增門店增速顯著提升. 15 圖 25： 肯德基中國收入保持穩步增長 . 15 圖 26： 中式餐飲市場潛力巨大 . 15 pOsNmMtPtOoQoMpOsNvMmPaQcM8OnPrRmOqQjMrRoNiNmNmPbRrRxPMYsOrNMYmPuM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 22 圖 27： 中式餐飲行業以火鍋、中式快餐、川菜為主 . 15 圖 28： 炸雞門店迅速崛起帶動白羽肉雞需求. 16 圖 29： 餐飲行業人工成本逐年攀升 .

11、16 圖 30： 一線城市商鋪租金成本持續上升 . 16 圖 31： 1000-3000 平方米的中央廚房占比最大 . 17 圖 32： 國內知名連鎖中餐企業基本建有中央廚房 . 17 圖 33： 2019 年 12 月多點及盒馬月活用戶超 1000 萬人 . 18 圖 34： 2018 年每周 2-3 次使用生鮮電商的人數占比最高 . 18 表 1： 公司設立肉雞產業并購基金整合產業鏈. 6 表 2： 食品公司現有生產基地產能約 24 萬噸/年 . 13 表 3： 食品公司在建產能合計 9 萬噸/年 . 13 表 4： 食品公司中式調理包產品品類豐富 . 17 表 5： 食品公司牛肉類產品主

12、打安伯牧場系列. 18 表 6： 可比公司估值：圣農發展 PE 估值處于行業中等水平 . 19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 22 1、 白羽雞白羽雞龍頭龍頭老樹發新芽老樹發新芽，食品食品業務開啟新一輪增長業務開啟新一輪增長 圣農發展成立于 1983 年，經過 30 多年在白羽肉雞產業鏈上的打磨和拓展，公 司已從一個個體養雞場成長為國內現代化程度最高、產品品質最好的白羽雞一體化 養殖企業。目前公司業務集合原種雞繁育、祖代種雞養殖、父母代種雞養殖、肉雞 飼養、肉雞屠宰加工及肉制品深加工為一體。公司主要業務板塊包括雞肉產品和肉 制品，2019 年上半年，公司雞肉產品實現營業收入 44.

13、21 億元，同比增加 21.85%， 占營業總收入比重為 67.45%，肉制品實現營業收入 17.90 億元，同比增加 43.67%， 占營業總收入比重為 27.31%。 自 2017 年肉制品業務并入上市公司以來， 其收入占比 已從 21.33%提升至 27.31%，未來這一趨勢有望繼續保持。 圖圖1：2019H1 公司雞肉產品和肉制品收入占比分別為公司雞肉產品和肉制品收入占比分別為 67.45%和和 27.31% 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司控股股東為福建圣農控股集團有限公司，股權占比為 45.55%，實際控制人 為傅光明、傅芬芳父女。公司第二大股東為 KKR Poultry

14、Investment，于 2015 年作為 戰略投資者入股公司。公司下屬全資子公司主要有圣農食品、圣農和圣農牧、福安 物流、圣澤生物、圣農發展（蒲城）及圣農發展（政和） 。 圖圖2：圣農發展股權架構及全資子公司布局圣農發展股權架構及全資子公司布局全部圍繞肉雞養殖業全部圍繞肉雞養殖業 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.1、 全產業鏈布局完成，并購基金打開外延空間全產業鏈布局完成，并購基金打開外延空間 以養殖為中心，逐步打通全產業鏈以養殖為中心，逐步打通全產業鏈。公司在“父母代種雞養殖-毛雞養殖-毛雞屠 宰”這幾個產業鏈環節上深耕多年，近年來開始以養殖為中心，向產業鏈上下游進行 拓展。 20

15、17 年公司發行股份購買大股東旗下的圣農食品 100%股權， 當年圣農食品納 雞肉產品, 67.45% 肉制品, 27.31% 其他, 5.23% 雞肉產品肉制品其他 福建圣農控股集團有限公司KKR Poultry Investment其他 福建圣農發展股份有限公司 45.55%10.04% 44.41% 圣農食品圣農和圣農牧福安物流圣澤生物 100%100% 圣農發展（蒲城)圣農發展（政和) 100%100%100%100% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 22 入公司合并范圍，公司產業鏈進一步向下游肉制品加工及銷售延伸。同時公司也積 極在上游種源環節布局，2015 年公司入選首批

16、 15 家“國家肉雞良種擴繁推廣基地”， 2019 年 5 月， 公司發布公告稱擬以自有資金 2000 萬元出資設立全資子公司福建圣澤 生物科技發展有限公司， 從事白羽肉雞的育種工作， 保障公司種源的穩定。 截止 2019 年 8 月 7 日，公司已累計培育出 11 個原種新品系，此外，公司已成功選育出國內第 一個白羽肉雞配套系SZ901 配套系。目前公司自用祖代種雞已全部實現自繁， 新品種申報也已在進行當中。公司立足養殖環節，不斷向上游育種環節和下游食品 加工拓展，業務結構進一步優化。完整的一體化產業鏈，實現了食品安全的可追溯 性，提高了公司產品的溢價能力，同時公司盈利的穩定性得到增強。 圖

17、圖3：公司公司肉禽產業鏈肉禽產業鏈覆蓋養殖、屠宰加工、食品深加工及配送覆蓋養殖、屠宰加工、食品深加工及配送等環節等環節 資料來源：圣農食品官網 注：圖中未展示育種業務環節 成成立立肉雞產業并購基金肉雞產業并購基金，深耕產業鏈整合。，深耕產業鏈整合。2018 年 11 月，公司公告擬與控股股 東圣農集團、融誠德潤及其他出資方聯合出資設立總規模不超過 20 億人民幣的肉雞 產業并購基金，并于 2019 年 4 月 16 日正式設立平潭德成農牧產業投資合伙企業， 其中公司認繳出資 8000 萬元，持有 20%份額?；鹨怨咀龃笞鰪姙槟康?，圍繞公 司所處的禽產業進行布局，有利于公司整合國內優質資源，

18、推進公司產業鏈走出福 建，進一步提高公司產品的市場占有率與競爭力，提升公司在國內外的影響力。目 前并購基金已完成甘肅中盛農牧發展有限公司 60%股權收購。中盛農牧主要經營肉 雞養殖、屠宰及加工業務，和圣農發展養殖模式類似，公司的管理經驗可以進行直 接復制。 同時， 外延并購也使得公司業務布局成功走出福建， 向我國北方地區擴張。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 22 表表1：公司設立肉雞產業并購基金公司設立肉雞產業并購基金整合產業鏈整合產業鏈 基金基本情況基金基本情況 基金名稱 平潭德成農牧產業投資合伙企業（有限合伙） 基金規模 總規模將不超過 20 億元人民幣 存續期限 并購基金的存

19、續期為 7 年 投資目的 圍繞公司戰略目標， 對公司所處產業鏈進行布局， 同時對優質標的公司進行篩選、 儲備和孵化，化解上市公司投資前的培育風險 目前項目 以 12778.05 萬元人民幣的價格收購中盛農牧 60.00%股權 資料來源：公司產業并購基金相關公告、開源證券研究所 1.2、 雞肉業務穩扎穩打，食品業務雞肉業務穩扎穩打，食品業務快速增長快速增長 營業收入穩步提升，盈利能力增強。營業收入穩步提升，盈利能力增強。盡管白羽肉雞行業價格周期波動劇烈，公 司利潤亦隨之波動，但從 2006 年至今公司收入規模保持持續增長，未曾出現下滑。 2019 年由于禽產業鏈景氣度較高，公司產品價格不斷上漲，

20、凈利潤實現快速增長。 根據公司 2019 年業績快報數據，公司全年實現營業收入 145.67 億元，同比增長 26.15%，實現歸屬于母公司凈利潤 41.03 億元，同比增長 172.54%。近 10 年來，公 司營業收入從 2010 年的 20.70 億元擴大至 2019 年的 145.67 億元，加權平均 ROE 均 值達 10.49%，盈利能力在不斷增強。 圖圖4：公司營收公司營收穩步增長穩步增長，利潤波動，利潤波動上升上升 圖圖5：近近 10 年公司加權年公司加權 ROE 均值為均值為 10.49% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 總資產逐年增加

21、，資產負債率下降?？傎Y產逐年增加，資產負債率下降。公司作為自繁自養一體化生產企業，資產 總計穩步增長。同時，由于近兩年利潤水平較高，公司在保持較高分紅的同時，還 加大了對有息負債的償還力度，以減少利息支出，改善財務狀況，所以公司負債水 平在近兩年持續下降。 根據公司 2019 年業績快報， 2019 年末公司資產負債率已由年 初的 44.78%下降至 30.71%，降幅明顯。整體來看，公司資產負債率維持較好水平， 且在近兩年明顯下降，資本結構進一步優化。 -10 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 營業總收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（

22、億元，右軸） 16.66 16.78 0.08 -6.84 2.42 -8.41 12.19 4.79 21.50 45.69 -20 -10 0 10 20 30 40 50 加權ROE（%） 10.49 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 22 圖圖6：公司資產負債公司資產負債率率近兩年明顯下降近兩年明顯下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 雞肉雞肉業務業務周期性較強，肉制品業務周期性較強，肉制品業務突飛猛進突飛猛進。公司雞肉業務隨禽養殖產業鏈景 氣周期，呈現周期性波動。2015 年由于行業供給過剩，雞肉產品價格較低，公司雞 肉業務出現虧損。2016 年受祖代雞引種困難影響，行業

23、供給產能收縮，禽鏈價格景 氣度回升， 公司雞肉業務扭虧為盈。 2018 年以來， 由于非洲豬瘟導致豬肉供給緊缺， 公司雞肉業務盈利大幅提升。肉制品業務方面，圣農食品 2015 年到 2019 年收入復 合增速達 37.83%，凈利潤率保持相對穩定，平均達到 7.04%。我們認為，由于肉制 品價格波動較小，業績相對雞肉業務更為穩定，在平滑公司業績周期性波動方面具 有重要意義。 圖圖7：公司雞肉業務公司雞肉業務呈周期性波動呈周期性波動 圖圖8：圣農圣農食品食品收入快速增長，凈利率相對穩定收入快速增長，凈利率相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：收購圣農食品報告書、公司年報（201

24、7-2018） 、業績預 告（2019） 、開源證券研究所 2、 行業景氣高位運行，高額利潤行業景氣高位運行，高額利潤有望有望持續持續 2.1、 非洲豬瘟疫情導致生豬產能大幅去化，生豬價格創新高非洲豬瘟疫情導致生豬產能大幅去化，生豬價格創新高 非洲豬瘟帶來生豬產能減少超非洲豬瘟帶來生豬產能減少超 20%，肉類蛋白，肉類蛋白供需供需矛盾突出。矛盾突出。生豬養殖行業在 經歷 2018 年 4 月至 5 月的深度虧損后，7 月能繁母豬存欄量已經出現同比降幅擴大 趨勢。緊接著的 2018 年 8 月，非洲豬瘟疫情在中國境內爆發，此后 9-11 月母豬存欄 同比降幅分別達到 4.8%、5.9%和 6.9

25、%，呈持續擴大的趨勢。此后由于非洲豬瘟疫情 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201420152016201720182019E 資產合計（億元，左軸）負債合計（億元，左軸）資產負債率（右軸） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% -5 0 5 10 15 20 201320142015201620172018 雞肉產品毛利（億元，左軸）同比（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 35

26、 40 45 20152016201720182019E 收入（億元，左軸）凈利率（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 22 在全國范圍內的傳播，行業產能深度去化，2019 年 9 月能繁母豬存欄和生豬存欄降 幅分別達 38.90%和 41.10%。 圖圖9：能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量大幅下降大幅下降 圖圖10：生豬存欄量生豬存欄量大幅下降大幅下降 數據來源：Wind、農業農村部、開源證券研究所 數據來源：Wind、農業農村部、開源證券研究所 2019 年 10 月開始， 生豬及能繁母豬存欄同比降幅縮窄， 單月環比出現正向增加， 但環比改善幅度仍較小。國家統計局數據顯示，201

27、9 年全年豬肉產量 4255 萬噸，同 比下降 21.3%，生豬出欄 5.44 億頭，同比下降 21.6%。在市場上沒有有效的疫苗出 現前，中小養殖戶的養殖積極性恢復有限，預計 2020 年生豬產能很難短時間大幅增 加。 圖圖11：能繁母豬、仔豬及生豬價格持續上漲能繁母豬、仔豬及生豬價格持續上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、 生豬產能恢復緩慢，禽肉消費生豬產能恢復緩慢，禽肉消費替代持續進行替代持續進行 能繁母豬存欄環比改善幅度較小，能繁母豬存欄環比改善幅度較小，2020 年年 1 月同比降幅仍達月同比降幅仍達 28.2%。2018 年 8 月非洲豬瘟爆發后，豬肉供給缺口出現，生豬價格連創新高。農業農村部發布各項 生產政策，從生產、融資等多個角度，鼓勵養殖戶進行復養，但由于我國生豬生產 生物防控基礎較差，財政補貼政策不到位等因素影響，中小養殖戶養殖積極性仍較 低。具備強大資金實力和優秀生物安全防控能力的大型養殖集團，積極投身豬場改 造，努力進行復養。2019 年 10 月，能繁母豬存欄量環比止跌上漲，并開始連續小幅 改善，但截止 2020 年 1 月，同比數據仍為-28.2%，從數據恢復的緩慢程度