【公司研究】圣農發展--深度研究報告：肉雞產能穩步擴張食品業務渠道產品雙突破-20200604[28頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 圣農發展（002299）深度研究報告 強推強推（維持維持） 肉雞產能穩步擴張， 食品業務渠道產品雙突破肉雞產能穩步擴張， 食品業務渠道產品雙突破 目標價：目標價：35.2 元元 當前價：當前價：26.96 元元 公司是白羽肉雞全產業鏈龍頭。公司是白羽肉雞全產業鏈龍頭。 公司擁有全球最完整的白羽肉雞全產業鏈， 公 司也是國內規模最大的白羽肉雞食品企業。公司主營業務是肉雞飼養及初加 工、雞肉產品深加工，主要產品是分割的冰鮮、冷凍雞肉及深加工肉制品。 2006-2019 年，公司營業收入從 5.8 億

2、元增長至 145.6 億元，年復合增長率 28.2%，雞肉銷量從 6.8 萬噸增長至 88.5 萬噸，年復合增長率 21.8%，圣農食 品銷量從 2015 年 5.8 萬噸上升至 2019 年 18.1 萬噸， 年復合增長率高達 32.8%。 肉類供給缺口大，白羽肉雞價格或維持高位。肉類供給缺口大，白羽肉雞價格或維持高位。2019 年、2020Q1 我國父母代雛 雞銷量同比分別增長 17.5%、34.8%，目前我國在產、后備祖代種雞存欄量均 處于 2017 年以來同期高位，在產、 后備父母代存欄均處于 2017 年以來同期偏 高水平，根據白羽肉雞產業自身供給周期，價格應處于下降通道。然而，據我

3、 們推算，在 2019 年肉類供應大幅下降的基礎上，2020 年我國肉類供應（不含 進口）同比降幅或達 822 萬噸，肉類供應（含進口）同比降幅或達 535 萬噸， 2020 年我國肉類供應缺口巨大，白羽肉雞價格或維持相對高位。 公司種源培養獲歷史性突破，肉雞養殖屠宰產能穩步擴張。公司種源培養獲歷史性突破，肉雞養殖屠宰產能穩步擴張。公司是全國最大 的白羽肉雞生產企業， 縱向一體化經營，為食品品質和食品安全實施源頭控制 奠定基礎，公司雞肉銷售價格長期高于同業。2019 年底公司成功篩選出性能 優異的國內首個白羽肉雞配套系SZ901，實現了祖代雞全部自給有余。 2015 年末公司肉雞養殖屠宰產能已

4、達到 5 億羽，2019 年公司完成歐圣農牧、 歐圣實業的收購， 與圣農集團等多方共同設立產業并購基金德成農牧， 并完成 對甘肅中盛農牧的收購，進一步推進產能擴張戰略。 食品業務渠道、產品雙突破，銷量持續高增長食品業務渠道、產品雙突破，銷量持續高增長或或逐逐步熨平業績周期波動。步熨平業績周期波動。圣 農食品已在中高端雞肉制品領域樹立良好品牌形象：擁有百勝、麥當勞、德克 士、棒約翰、漢堡王、豪客來、宜家等國內外餐飲巨頭的優質客戶群體；與日 本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓 國樂天、韓國普光集團、LG 集團等日、韓大型企業建立深度合作關系；供應 鏈覆蓋全家、

5、7-11、羅森、CU、GS25 等便利店；公司注重新興渠道拓展，在 產品進駐沃爾瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬生鮮、新華都等國 內外大型連鎖超市的同時，亦進駐全國、地方電商平臺。圣農食品業務有望隨 著餐飲業、便利店、電商業務快速增長，以及在各渠道市占率不斷提升，實現 食品業務持續高增長。 隨著公司深加工業務不斷擴大， 業績波動或逐步被熨平。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 我們預計 2020-2022 年公司肉雞屠宰量分別為 5.3 億羽、5.6 億羽、6 億羽，肉 制品銷量分別為 22.7 萬噸、28.3 萬噸、35.4 萬噸，實現銷售收入 163.8 億元、 1

6、67.1 億元、173.3 億元，實現歸母凈利潤 43.8 億元、33.9 億元、23.7 億元（原 值為 44.3 億元、33.4 元、23.3 億元），對應 EPS3.52 元、2.72 元、1.90 元（原 值為 3.56 億元、2.69 億元、1.87 億元）。公司全力做大食品業務，估值有望 逐漸向食品公司靠攏， 綜合參考可比公司估值和公司歷史估值水平，給予公司 2020 年 10 倍 PE，上調目標價至 35.2 元，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：禽流感，雞價大幅下跌，食品安全問題。 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬)

7、14,558 16,378 16,713 17,330 同比增速(%) 26.1% 12.5% 2.0% 3.7% 歸母凈利潤(百萬) 4,092 4,376 3,389 2,367 同比增速(%) 171.8% 6.9% -22.5% -30.2% 每股盈利(元) 3.29 3.52 2.72 1.90 市盈率(倍) 8 8 10 14 市凈率(倍) 3 3 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年06月03日收盤價 證券分析師：王鶯證券分析師：王鶯 電話：021-20572510 郵箱： 執業編號：S0360515100002 總股本(萬股) 124,430 已上市流

8、通股(萬股) 109,606 總市值(億元) 335.46 流通市值(億元) 295.5 資產負債率(%) 39.0 每股凈資產(元) 7.6 12 個月內最高/最低價 29.25/16.97 圣農發展（002299）2018 年三季報點評：三季 報符合預期，靜待四季度雞肉價格上調 2018-10-25 圣農發展（002299）跟蹤快報：屠宰產能穩步 攀升，有望充分受益雞價大漲 2019-05-15 圣農發展（002299）2020 年一季報點評：種源 供給束縛已消，全產業鏈+內部管控推升盈利能 力 2020-04-24 -23% -9% 4% 18% 19/06 19/08 19/10 19

9、/12 20/02 20/04 2019-06-042020-06-03 滬深300圣農發展 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 畜禽養殖畜禽養殖 2020 年年 06 月月 04 日日 圣農發展圣農發展（002299）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告從整個肉類供應角度出發，對 2020 年肉類缺口進行測算，并對 2020 年白羽肉雞價格做出基本判斷。全文除詳盡闡述了公司原有肉雞業務的競

10、爭 力、種源突破及規模擴張進度之外，還對圣農食品的銷售渠道、客戶群體、以 及發展前景做出展望，提出公司業績波動將被逐步熨平的觀點。 投資投資邏輯邏輯 公司是全國最大的白羽肉雞生產企業，縱向一體化經營，為食品品質和食品安 全實施源頭控制奠定基礎，公司雞肉銷售價格長期高于同業。2019 年底公司 成功篩選出性能優異的國內首個白羽肉雞配套系SZ901，實現了祖代雞全 部自給有余。2015 年末公司肉雞養殖屠宰產能已達到 5 億羽，2019 年公司完 成歐圣農牧、歐圣實業的收購，與圣農集團等多方共同設立產業并購基金德成 農牧，并完成對甘肅中盛農牧的收購，進一步推進產能擴張戰略。 圣農食品已在中高端雞肉

11、制品領域樹立良好品牌形象：擁有百勝、麥當勞、德 克士、棒約翰、漢堡王、豪客來、宜家等國內外餐飲巨頭的優質客戶群體；與 日本火腿、FOODLINK、日本服務、伊藤火腿、住金物產、日本永旺企業、韓 國樂天、韓國普光集團、LG 集團等日、韓大型企業建立深度合作關系；供應 鏈覆蓋全家、7-11、羅森、CU、GS25 等便利店；公司注重新興渠道拓展，在 產品進駐沃爾瑪、永輝、華潤萬家、家樂福、大潤發、盒馬生鮮、新華都等國 內外大型連鎖超市的同時，亦進駐全國、地方電商平臺。圣農食品業務有望隨 著餐飲業、便利店穩步成長，電商業務高速增長，以及在各個渠道市占率的不 斷提升，實現肉制品業務持續高增長。隨著公司深

12、加工業務的不斷擴大，業績 周期波動或逐步被熨平。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計 2020-2022 年公司肉雞屠宰量分別為 5.3 億羽、5.6 億羽、6 億羽，肉 制品銷量分別為 22.7 萬噸、28.3 萬噸、35.4 萬噸，實現銷售收入 163.8 億元、 167.1 億元、173.3 億元，同實現歸母凈利潤 43.8 億元、33.9 億元、23.7 億元 （原值為 44.3 億元、33.4 元、23.3 億元），對應 EPS3.52 元、2.72 元、1.90 元（原值為 3.56 億元、2.69 億元、1.87 億元）。 我們選取肉雞產業鏈 5 家上市公司

13、：益生股份、民和股份、仙壇股份、湘佳股 份、立華股份作為可比公司，2020-2022 年，5 家可比公司算術平均 PE 分別為 14.7 倍、14.5 倍、16.8 倍。其中，湘佳股份自 2007 年開始探索冰鮮禽肉營銷 模式，2019 年冰鮮禽肉產品收入占公司總收入比重已達到 63%，估值也在 5 家肉雞公司中居于高位，2020-2022 年預期 PE 分別為 42.2 倍、33.7 倍、27.1 倍。圣農發展全力做大食品業務，估值有望逐漸向食品公司靠攏，綜合參考可 比公司估值和公司歷史估值水平，給予公司 2020 年 10 倍 PE，上調目標價至 35.2 元，維持“強推”評級。 nMoR

14、nMnOnQpOuNnPyQrNuMbR9R6MmOnNmOpPjMqQsMjMoOqNbRqQvMvPqRmPwMrRqO 圣農發展圣農發展（002299）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、白羽肉雞全產業鏈龍頭一、白羽肉雞全產業鏈龍頭 . 6 （一）公司擁有全球最完整的白羽肉雞全產業鏈 . 6 （二）實控人持股 50%，戰投 KKR 持股 7% . 6 二、肉類供給缺口大，白羽肉雞價格或維持高位二、肉類供給缺口大，白羽肉雞價格或維持高位 . 7 （一）白羽肉雞產業周期性強，擴繁系數高 . 7 （二）白羽肉雞產能已回升，自身周期進入下行通道 . 8 1、2015-201

15、8 年引種量維持低位，2019 年祖代更新量大增 . 8 2、2020 年祖代更新量存變數 . 8 3、祖代、父母代存欄均處 2017 年以來高位 . 9 4、我國父母代雞苗銷量快速增長 . 10 （三）豬雞替代需求強，2020 年白羽肉雞價格或維持相對高位 . 10 1、2020 年豬肉產量或同比下降 30% . 10 2、肉類供給缺口巨大，2020 年白羽雞價格或維持相對高位 . 11 三、一體化經營獲客戶青睞，深耕食品業務提升盈利能力三、一體化經營獲客戶青睞，深耕食品業務提升盈利能力 . 12 （一）公司長遠規劃：圍繞三大戰略，爭做全球標桿白羽肉雞食品企業 . 12 （二）雞肉業務：種源

16、培養獲歷史性突破，肉雞養殖屠宰產能穩步擴張 . 13 1、2006-2019 年公司肉雞屠宰量年復合增長率 22% . 13 2、全國最大白羽雞生產企業，出欄占全國比重 10% . 13 3、一體化經營獲優質客戶青睞，雞肉銷售價格長期高于同業 . 14 4、種源培養獲歷史性突破，公司祖代雞全部自給有余 . 15 5、肉雞養殖屠宰產能穩步擴張 . 16 （三）食品業務渠道、產品雙突破，銷量持續高增長逐步熨平業績周期波動 . 17 1、圣農食品 2003 年成立，2017 年注入上市公司 . 17 2、建成+在建產能逾 35 萬噸，品類齊全、產品豐富 . 17 3、全渠道布局，樹立中高端品牌形象

17、. 19 4、15-19 年銷量年復合增長率 33%，渠道、產品雙雙突破 . 19 5、提升各渠道市占率，實現肉制品持續高增長 . 20 6、深加工業務占比持續提升，業績周期波動料將逐步被熨平 . 22 （四）員工激勵機制完善，4.0 項目取得實質進展 . 23 四、盈利預測、估值及投資評級四、盈利預測、估值及投資評級 . 24 五、風險提示五、風險提示 . 25 圣農發展圣農發展（002299）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 公司產業鏈 . 6 圖表 2 公司主營收入、凈利潤走勢圖 . 6 圖表 3 公司雞肉、食品銷量走勢圖 . 6 圖表 4 公司股權結構

18、. 7 圖表 5 肉雞養殖周期 . 7 圖表 6 祖代肉種雞引種量走勢圖 . 8 圖表 7 2016-2020 年祖代肉雞月度更新表 . 8 圖表 8 全國在產祖代種雞存欄量走勢圖（周數據） . 9 圖表 9 全國后備祖代種雞存欄量走勢圖（周數據） . 9 圖表 10 全國部分在產父母代存欄量走勢圖（周數據） . 9 圖表 11 全國部分后備父母代存欄量走勢圖（周數據） . 9 圖表 12 2016-2020 年 3 月全國父母代雛雞產銷量，萬套 . 10 圖表 13 2013-2020 年 3 月全國祖代效益 . 10 圖表 14 2020 年全國生豬出欄量測算表 . 10 圖表 15 20

19、20 年我國禽類出欄量測算表 . 11 圖表 16 2020 年我國肉類供應預測表，萬噸 . 12 圖表 17 公司重要發展歷程 . 12 圖表 18 肉雞出欄量走勢圖 . 13 圖表 19 肉雞收入及毛利率走勢圖 . 13 圖表 20 公司肉雞出欄量全國占比 . 13 圖表 21 雞肉價格行業對照圖 . 14 圖表 22 主要客戶及重要會議列表 . 14 圖表 23 公司與仙壇股份雞肉價格對照圖 . 14 圖表 24 公司與仙壇股份雞肉主營成本對照圖 . 14 圖表 25 公司與仙壇股份雞肉毛利對照圖 . 15 圖表 26 公司與仙壇主營成本對照表 . 15 圖表 27 白羽肉雞上市企業主要

20、業務對照表 . 16 圖表 28 公司雞肉產能擴張列表 . 16 圖表 29 圣農食品發展歷程圖 . 17 圖表 30 安佰牧場系列 . 18 圖表 31 生鮮食材 . 18 圖表 32 方便菜系列 . 18 圣農發展圣農發展（002299）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 4 度系列 . 18 圖表 34 休閑小食系 . 18 圖表 35 早餐腸系列 . 18 圖表 36 圣農食品主要銷售渠道對照表 . 19 圖表 37 2015-2019 年公司肉制品銷量走勢圖 . 20 圖表 38 2015-2019 年公司肉制品收入走勢圖 . 20 圖表 39 2010-2019 年全國餐飲業收入走勢圖 . 20 圖表 40 連鎖餐飲企業營業額走勢圖，億元 . 20 圖表 41 連鎖企業門店總數對照表 . 21 圖表 42 主要電商移動 APP 活躍用戶數 . 21 圖表 43 圣農食品收入占公司收入比重 .