比亞迪-技術研發、業務布局、供應鏈管理分析-220511（53頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究乘用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 53 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 比亞迪（002594） 十年技術積淀，十年技術積淀，業務多點開花業務多點開花 2022 年年 05 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 楊惠冰楊惠冰 執

2、業證書：S0600121070072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 242.08 一年最低/最高價 143.95/325.00 市凈率(倍) 7.35 流通 A 股市值(百萬元) 281,966.22 總市值(百萬元) 704,729.46 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 32.92 資產負債率(%,LF) 66.77 總股本(百萬股) 2,911.14 流通 A 股(百萬股) 1,164.76 相關研究相關研究 比亞迪(002594)：2022 年一季報預告點評：業績超市場預期，銷量高增盈利改善2022-04-19 買入（維持） Table_EPS 盈利預測與估

3、值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 216,142 329,432 417,825 519,735 同比 38% 52% 27% 24% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 3,045 6,382 11,146 18,505 同比 -28% 110% 75% 66% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.05 2.19 3.83 6.36 P/E（現價&最新股本攤?。?222.49 106.16 60.79 36.61 Table_Summary 投資要點投資要點 技術研發持續投入技術研發持續投入+供應鏈高度垂直整合鑄就高壁壘供應鏈高度垂直整合鑄就高

4、壁壘。1）技術研發：電動化維度，比亞迪實現核心三電系統包括刀片電池&八合一電驅動控制總成&DM 插混技術等的全棧自研，領先行業；智能化維度，比亞迪硬件領域優勢明顯，軟件領域合作地平線、百度、Momenta 及英偉達等公司。 2） 供應鏈管理： 上游領域比亞迪整合電池鋰礦原材料以及 IGBT 功率半導體等方面； 中游領域憑借弗迪系五大子公司實現汽車板塊核心零部件全面自產； 下游領域在汽車之外憑借制造加工以及電池資產優勢拓展光伏儲能/電子/軌交等領域，最大化規模效應&協同效應。 產品定義產品定義&組織架構組織架構&渠道維度迅速變革渠道維度迅速變革。 1） 產品定義方面聚焦爆款思路， 逐步對旗下產品

5、進行精簡歸類。 王朝&海洋兩大系列對標 30 萬元以下市場，推動以 DM-i 和 E3.0 為核心的技術全覆蓋，著力打造技術品牌形象；另外，30 萬元以上同步推動 3050 萬元高端騰勢與 50 萬元以上全新高端品牌，新能源領域品牌高端化進度領先。2）組織架構方面，精簡事業部，加強銷售/技術重視程度。成立獨立事業群；加強銷售/技術人才重視， 不斷擴充團隊規模； 獨立王朝/海洋銷售網絡以及品牌公關和售后服務等，并直接對王傳福負責。3）渠道維度：LOGO 煥新+開放聯動+個性共創，比亞迪抓準品牌技術標簽，逐步向滿足用戶精神需求的社群和共創模式轉型。 爆款輸出：技術加持，爆款車型實現全價格帶覆蓋爆款

6、輸出：技術加持，爆款車型實現全價格帶覆蓋。1）現有爆款車型主要以 DM-i 系列以及漢/海豚等 EV 產品為代表，DM-i 幾款產品憑借低油耗經濟性+空間等優勢與對應價格區間合資燃油車競爭，主要聚焦消費升級的換購市場，目前秦 PLUS/宋 PLUS 均達到細分市場領先水平。20222023 年，比亞迪王朝/海洋兩大品牌新車密集推出，覆蓋PHEV/EV 等不同板塊， 并發布騰勢以及全新高端品牌面向 30100 萬元市場。以技術為核心創新聯動，新車推出數量及質量領先，周期強勢。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 堅定看好比亞迪以技術全棧自研堅定看好比亞迪以技術全棧自研&供應鏈高度整供應鏈高

7、度整合合為壁壘的強優勢，技術加持下產品周期有望持續強勢。為壁壘的強優勢，技術加持下產品周期有望持續強勢。我們預計公司2022-2024 年營業總收入 3294 / 4178 / 5197 億元，歸屬母公司凈利潤 64/ 111 /185 億 元 ， 同 比 +109.58%/+74.65%/+66.02% ， 對 應 EPS 為2.19/3.83/6.36 元，對應 PE 為 106/61/37 倍，比亞迪 A+H 股五家可比公司估值均值為 14/11/9 倍。鑒于比亞迪強勢產品周期持續放量，我們認鑒于比亞迪強勢產品周期持續放量，我們認為比亞迪應該享受更高估值，維持“買入”評級為比亞迪應該享受

8、更高估值，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情控制進展低于預期；乘用車行業需求復蘇低于預期；新能源汽車發展低于預期。 -25%-11%3%17%31%45%59%73%87%101%115%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 53 內容目錄內容目錄 1. 比亞迪：技術比亞迪：技術&供應鏈鑄就高壁壘，向上確定性較強供應鏈鑄就高壁壘，向上確定性較強 . 6 1.1. 歷史復盤：技術為本，以汽車業務為核心多點開拓. 6 1.2.

9、乘用車銷量復盤：堅定新能源發展方向，2020 年開啟全新周期. 7 1.3. 財務復盤：以汽車業務為核心，電子業務增量穩定. 8 2. 組織變革：重整增強體制活力，加強人才引進培養組織變革：重整增強體制活力，加強人才引進培養 . 9 2.1. 重整劃分事業群，汽車/電子/軌交/新能源四大事業群聚焦不同業務方向 . 10 2.2. 供應鏈拆分，引入市場化競爭增強活力. 11 2.3. 施行員工持股/股權激勵，加強對核心人才吸引力 . 11 3. 技術研發：強化電動智能硬件壁壘，補齊軟件短板技術研發：強化電動智能硬件壁壘，補齊軟件短板 . 12 3.1. 電動化：三電全棧自研，混動技術領先. 12

10、 3.1.1. 電池：刀片電池高安全+長壽命+低成本，優勢明顯 . 12 3.1.2. 電驅動技術：自研電驅/電控核心部件，八合一集成化技術領先 . 15 3.1.3. 800V 超高壓快充：布局 SiC 電控等核心升級零部件 . 18 3.1.4. 混動技術： DM-i/DM-p 雙平臺戰略分別聚焦節能+性能，領先市場 . 18 3.2. 智能化：基礎硬件優秀，軟件積極學習. 21 3.2.1. 智能硬件以車規級 MCU 等芯片半導體為基礎 . 21 3.2.2. 智能座艙：自研 DiLink 系統，不斷升級迭代 . 22 3.2.3. 自動駕駛功能落地：DiPilot 系統實現 L2 級別

11、輔助功能. 23 3.2.4. 未來戰略規劃：多方戰略合作，迅速學習追趕. 23 3.3. 純電平臺：電動智能持續進步，助力 E 3.0 平臺持續升級 . 24 4. 供應鏈管理：全產業鏈高度垂直整合供應鏈管理：全產業鏈高度垂直整合&橫向開拓橫向開拓 . 25 4.1. 上游：IDM 模式制造芯片，投資鋰礦開拓上游 . 26 4.1.1. 投資電池鋰礦，保證電池原材料供應. 26 4.1.2. 比亞迪半導體：以車規級半導體為核心快速開拓布局中上游. 27 4.2. 中游：弗迪系及其他子公司覆蓋多樣零部件. 33 4.2.1. 電動化領域：以弗迪電池&弗迪動力為核心 . 33 4.2.2. 智能

12、化相關：以弗迪科技為核心. 34 4.2.3. 其他零部件：弗迪精工（弗迪模具） 、比亞迪照明（弗迪視覺）. 35 4.3. 下游：汽車+電子+儲能+軌交多業務加強協同效應 . 35 4.3.1. 汽車：弗迪系公司零部件自給率領先，供應配套完善. 36 4.3.2. 儲能：海外進展順利，全球市場進一步開拓. 36 4.3.3. 電子：拓展下游加工，轉型精密平臺型制造商. 39 4.3.4. 軌道交通：云軌&云巴發力未來城市交通市場 . 41 5. 產品定義：王朝產品定義：王朝/海洋立足大眾市場，騰勢海洋立足大眾市場，騰勢/高端品牌向上沖刺高端品牌向上沖刺 . 42 6. 渠道營銷：擴充渠道網絡

13、，開展個性共創渠道營銷：擴充渠道網絡，開展個性共創 . 45 7. 爆款輸出：技術加持，爆款車型逐步覆蓋全價格帶爆款輸出：技術加持，爆款車型逐步覆蓋全價格帶 . 47 7.1. 已有爆款分析：DM-i 經濟性領先，EV 安全+大空間優勢明顯 . 47 7.2. 20222023 年新車計劃：重磅產品密集上市 . 50 8. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 50 9. 風險提示風險提示 . 51 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 53 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 整車企業核心競爭力分析框架. 6 圖 2

14、： 比亞迪發展歷史梳理. 6 圖 3： 比亞迪汽車分能源銷量（左軸/輛）及增速（右軸） . 8 圖 4： 比亞迪汽車分系列銷量/輛 . 8 圖 5： 2020 年至今比亞迪分品牌銷量變化/輛 . 8 圖 6： 比亞迪分業務營業收入/億元 . 9 圖 7： 比亞迪毛利率/凈利率/加權 ROE 情況 . 9 圖 8： 比亞迪股權結構【截止 2022 年 4 月 22 日】. 9 圖 9： 比亞迪核心管理高層簡介. 10 圖 10： 比亞迪核心子公司梳理. 11 圖 11： 比亞迪員工分類別占比及數量/人 . 11 圖 12： 比亞迪 2015-2020 年股權激勵情況 . 12 圖 13： 比亞迪

15、電池技術迭代歷程以及現有電池技術分析. 12 圖 14： BMS 電池管理系統示意圖 . 13 圖 15： 寬溫域高效熱泵系統原理圖. 13 圖 16： 比亞迪動力電池產能擴張計劃【截止 2022 年 4 月底】. 14 圖 17： 動力電池裝機量及磷酸鐵鋰占比變化（右軸）. 14 圖 18： 比亞迪動力電池裝機量中乘用車占比變化. 14 圖 19： 比亞迪動力電池分類型市場份額變化. 15 圖 20： 比亞迪電驅動發展歷程. 15 圖 21： 三大高速電機性能對比. 16 圖 22： 永磁同步電機與交流異步電機空載損耗對比. 16 圖 23： 傳統圓線電機與扁線電機效率對比. 17 圖 24

16、： IGBT &SiC MOSFET 導通損耗功率變化 . 17 圖 25： 800V 超高壓快充技術原理圖 . 18 圖 26： 比亞迪 DM 技術升級歷程 . 19 圖 27： 唐 DM-P 與 DM-I 參數對比 . 19 圖 28： 漢 DM-P 與 DM-I 參數對比 . 19 圖 29： 比亞迪 DM-I 主要車型參數 . 20 圖 30： 插混市場主流混動技術方案比較. 20 圖 31： 比亞迪 DM 插混技術與理想增程式參數對比 . 21 圖 32： 比亞迪半導體業務范圍. 22 圖 33： 比亞迪 DiLink 系統迭代 . 22 圖 34： 比亞迪 DiPilot 系統 .

17、 23 圖 35： 比亞迪智能化領域合作伙伴. 23 圖 36： 比亞迪 E 平臺發展歷程 . 24 圖 37： 比亞迪供應鏈上中下游分工. 25 圖 38： 比亞迪供應鏈配套子公司分工. 25 圖 39： 比亞迪鋰礦布局. 26 圖 40： 比亞迪半導體發展歷程梳理. 27 圖 41： 全球半導體市場規模（左軸）及增速（右軸）. 28 圖 42： 中國半導體市場規模（左軸）及增速（右軸）. 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 53 圖 43： 公司功率半導體業務產品情況. 28 圖 44： 公司功率半導體

18、業務營收（左軸）及主營占比（右軸）. 29 圖 45： 公司功率半導體單個產品價值量/元 . 29 圖 46： 公司智能控制 IC 業務產品情況. 30 圖 47： 公司車規級 MCU 發展歷程 . 30 圖 48： 公司智能控制 IC 業務營收（左軸）及主營占比（右軸）. 31 圖 49： 公司智能傳感器業務產品情況. 31 圖 50： 公司智能傳感器業務營收（左軸）及主營占比（右軸）. 31 圖 51： 公司光電半導體業務產品情況. 32 圖 52： 公司光電半導體業務營收及主營占比（右軸）. 32 圖 53： 公司制造服務業務營收（左軸）及主營占比（右軸）. 33 圖 54： 弗迪電池業

19、務詳細布局. 33 圖 55： 弗迪動力業務詳細布局. 34 圖 56： 弗迪科技業務詳細布局. 34 圖 57： 弗迪精工業務詳細布局. 35 圖 58： 比亞迪照明（弗迪視覺）業務詳細布局. 35 圖 59： 比亞迪汽車業務供應鏈配套子公司. 36 圖 60： 比亞迪儲能業務營收/億元（左軸）及同比變化 . 37 圖 61： 比亞迪儲能業務營收占比及毛利率變化. 37 圖 62： 比亞迪儲能業務同業比較. 37 圖 63： 儲能系統產業鏈關系. 38 圖 64： 比亞迪 Cube 電網級儲能產品 . 38 圖 65： 比亞迪儲能業務全球分布. 38 圖 66： 比亞迪電子發展歷程. 39

20、圖 67： 2020/2021 比亞迪電子不同業務營收占比變化（2020 為內圈） . 39 圖 68： 比亞迪電子板塊營業收入變化. 40 圖 69： 比亞迪電子板塊毛利率及營收占比變化. 40 圖 70： 比亞迪電子板塊未來業務發展核心增量來源. 40 圖 71： 比亞迪云軌效果圖. 41 圖 72： 比亞迪云巴效果圖. 41 圖 73： 比亞迪整體產品矩陣布局思路. 42 圖 74： 王朝網絡車型分布（車型后數字為 2021 年月均銷量/輛） . 43 圖 75： 海洋網絡車型分布（車型后數字為 2021 年月均銷量/輛） . 44 圖 76： 比亞迪純電代表車型銷量/輛 . 44 圖

21、77： 比亞迪插混代表車型銷量/輛 . 44 圖 78： 比亞迪終端銷售觸點國內分布【截至 2022.4.20】. 45 圖 79： 時代營銷文化不斷遞進. 46 圖 80： 比亞迪 LOGO 煥新 . 46 圖 81： 比亞迪與 B 站聯動 . 46 圖 82： 比亞迪秦 PLUS DM-i . 47 圖 83： 比亞迪宋 PLUS DM-i . 47 圖 84： 比亞迪海豚 EV . 47 圖 85： 比亞迪漢 EV . 47 圖 86： 全市場不同價格帶明星燃油車型百公里油耗及銷量. 48 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

22、司深度研究 5 / 53 圖 87： 秦 PLUS DM-i 競品分析（車型后數字為 2021 年月均銷量/輛） . 48 圖 88： 宋 PLUS DM-i 競品分析（車型后數字為 2021 年月均銷量/輛） . 49 圖 89： 漢 DM-i 競品分析（車型后數字為 2021 年月均銷量/輛）. 49 圖 90： 比亞迪新車規劃. 50 表 1： 公司功率半導體產銷情況（產銷量均已換算為車規級標準二單元模塊產品口徑）. 29 表 2： 比亞迪盈利預測核心假設. 51 表 3： 可比公司估值比較【2022 年 5 月 9 日】. 51 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

23、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 53 1. 比亞迪：比亞迪：技術技術&供應鏈鑄就高壁壘，向上確定性較強供應鏈鑄就高壁壘，向上確定性較強 我們認為，本輪百年汽車行業的變革不僅是產品和技術的顛覆，更是全新組織管理方式的誕生，但凡成功突圍的車企絕非一帆風順，往往考驗的是一家公司各個維度對大風大浪的抗壓能力以及順應時代潮流的應變能力。 依照我們分析一家整車企業的最新思維框架：從底層的組織管理架構變革入手，分析公司在技術研發從底層的組織管理架構變革入手，分析公司在技術研發-產品定義產品定義-供應鏈管理供應鏈管理-渠道營銷等四大維度的變化，最終落腳于公司的爆款車型渠道營銷等四

24、大維度的變化，最終落腳于公司的爆款車型的輸出能力，并客觀定量反的輸出能力，并客觀定量反映在當前公司的產品周期的銷量表現映在當前公司的產品周期的銷量表現。綜合以上各大維度，我們認為，考慮比亞迪經由考慮比亞迪經由成熟技術研發和供應鏈高度整合打造的較深護城河，成熟技術研發和供應鏈高度整合打造的較深護城河，公司同時公司同時在組織架構在組織架構&產品定義產品定義&渠道管理等方面迅速變革，整體產品銷量未來幾年持續高增長的確定性更強，基本面表渠道管理等方面迅速變革，整體產品銷量未來幾年持續高增長的確定性更強，基本面表現較為領先?，F較為領先。 圖圖1：整車企業核心競爭力分析框架整車企業核心競爭力分析框架 數據

25、來源：東吳證券研究所繪制 1.1. 歷史復盤：技術為本，以汽車業務為核心多點開拓歷史復盤：技術為本，以汽車業務為核心多點開拓 比亞迪發展可分為比亞迪發展可分為五五大大階段：階段：1）19952003：以以消費電池起家，消費電池起家，進入國際巨頭摩托羅拉與諾基亞供應鏈， 成功香港上市； 2） 20032010： 通過收購西安秦川初入汽車行業初入汽車行業，收購寧波中緯開拓電驅電機研發生產，布局新能源全產業鏈，首款轎車 F3 上市后憑借性價比優勢銷量迅速增長；3）20102019：轎車市場合資車企產品價格下探大量涌入，錯過國內 SUV 行業紅利，自主品牌進入平臺期，同時堅定新能源發展路線；4）201

26、92021： “鯰魚”特斯拉引入中國市場，比亞迪把握市場變革，推出第三代電池系統刀片電池，以首搭車型“漢”助力品牌破繭重生；5）2021 年年至今至今：全面切換新能源，推出第四代混動系統 DM-i/DM-p，及全新純電平臺 E 平臺 3.0，混動/純電雙發力。 圖圖2：比亞迪發展歷史梳理比亞迪發展歷史梳理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 53 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 乘用車乘用車銷量復盤：銷量復盤：堅定新能源發展方向，堅定新能源發展方向，2020 年開啟全新周期年開啟全新周期 2003

27、年比亞迪收購秦川入局汽車制造領域， 銷量持續呈上漲趨勢， 內部結構持續優化。具體來看：20032020 年銷量上漲驅動力由總量驅動切換至結構驅動，新能源占比持續提升，結構的優化推升品牌銷量穩定上升；2022 年 4 月開始全面切換新能源，在全新車型系列與全新混動平臺同時發力下，總銷量攀升幅度明顯。 1）第一階段第一階段：20032006 年年，銷量低于銷量低于 10 萬輛。萬輛。收購西安秦川后，比亞迪復制延續秦川福萊爾車型， 2006 年之前銷量均在 1w 輛左右， 以福萊爾為主； 2006 年比亞迪 F3正式發力，迅速替代福萊爾成為比亞迪銷量主力車型。 2）第二階段第二階段：20072010

28、 年年，銷量由銷量由 10 萬輛向萬輛向 50 萬輛進軍。萬輛進軍。2007 年比亞迪 F3 持續放量，比亞迪銷量正式突破 10 萬輛大關；其后陸續上市轎車 F0/F6，2009 年三款產品銷量猛增 160%，并于 2010 年突破 50 萬輛。 3）第三階段：第三階段：20102020 年年，銷量穩定于銷量穩定于 4050 萬輛，字母系列萬輛，字母系列逐步切換至王朝系逐步切換至王朝系列列，燃油車，燃油車逐步切換至新能源逐步切換至新能源，整體整體結構優化。結構優化。該階段細分來看：2010 年字母系列（年字母系列（F系列）銷量達峰值后， 開始逐步下滑系列）銷量達峰值后， 開始逐步下滑。2013

29、 年比亞迪推出王朝系列首款車型秦；2015 年推出王朝系列宋/唐；2016 年在 SUV 行業紅利下，憑借宋和全新元兩款 SUV 放量，王朝系列銷量實現同比大增 241%；2017 年王朝系列與字母系列銷量基本持平年王朝系列與字母系列銷量基本持平。2018 年年在新能源補貼刺激下，比亞迪基于王朝系列車型連續推出元/唐/宋 plus/秦/秦 pro 等EV/PHEV 車型，并基于宋上市全新 MPV 宋 MAX，王朝系列王朝系列銷量首次超越字母系列，銷量首次超越字母系列，正式成為比亞迪銷量核心品牌，字母系列銷量正式成為比亞迪銷量核心品牌，字母系列銷量持續持續下滑下滑。 4）第四階段第四階段：202

30、0 年年至今至今，全面切換新能源，全面切換新能源，EV/PHEV 雙向發力，雙向發力，DM-i/海洋海洋車型持續上市推動銷量不斷攀升車型持續上市推動銷量不斷攀升。比亞迪以以“王朝王朝”+“海洋海洋”兩大網絡為核心兩大網絡為核心構建的銷售網絡及車型系別逐步清晰， 原有原有 E 系列純電以及燃油車產品銷量逐步降低，系列純電以及燃油車產品銷量逐步降低， 產品矩陣逐步清晰化，運營更加高效。王朝網主要包括原有元/秦/宋/漢/唐等純電以及對應 DM-i 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 53 車型（不包括宋 plus） ，

31、秦 plus/宋 plus/唐三款 DM-i 車型持續熱銷；海洋網主要為海洋生物系列/軍艦系列及原有 E 系列產品，海豚/海豹等全新純電上市，助力比亞迪新能源銷量不斷突破。 圖圖3：比亞迪汽車分能源銷量（左軸比亞迪汽車分能源銷量（左軸/輛）及增速（右軸）輛）及增速（右軸） 圖圖4：比亞迪汽車分系列銷量比亞迪汽車分系列銷量/輛輛 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 圖圖5：2020 年至今比亞迪分品牌銷量年至今比亞迪分品牌銷量變化變化/輛輛 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 1.3. 財務復盤：以汽車業務為核心，電子業務增量穩定財務復盤：以汽車業務為核心，電子業務

32、增量穩定 分業務領域來看，分業務領域來看，手機組裝業務營收增長穩定，汽車業務貢獻核心增量，占比持續手機組裝業務營收增長穩定，汽車業務貢獻核心增量，占比持續提升提升，儲能領域以及軌交領域為公司長期業務布局發展方向。，儲能領域以及軌交領域為公司長期業務布局發展方向。 營收維度，汽車業務貢獻核心增量，長期增長空間最大營收維度，汽車業務貢獻核心增量，長期增長空間最大。2008-2020 年比亞迪整體營收從 277 億元上漲至 1566 億元，年均 CAGR 為 15.52%。從從增速增速來看，來看，手機部件及組裝業務是比亞迪傳統業務，2008-2020 年年均 CAGR 為 14.44%，保持基本穩定

33、增長，增速略低于整體營收；汽車業務貢獻核心增量，乘用車為比亞迪拳頭產品，汽車業務貢獻核心增量，乘用車為比亞迪拳頭產品，汽車業務營收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 53 從 2008 年 89 億元上漲至 2020 年的 840 億元，年均 CAGR 為 20.56%，高于整體增速，貢獻主要增量；二次充電電池以及光伏業務整體保持緩慢增長。從從占比來看，占比來看，汽車業務營收占比從2008年的32%到2020年提升至54%， 手機組裝業務占比從43%下降至38%，二次充電電池業務占比則由 23%下降至 8%。

34、財務比率維度，整體保持基本穩定。財務比率維度，整體保持基本穩定。毛利率方面，毛利率方面，比亞迪受益于上下游供應鏈的高度垂直整合，2014 年以來汽車業務毛利率基本穩定在 20%以上，2020 年達到 25%的較高水平；手機部件及組裝業務毛利較低，整體相對穩定，2015 年進入存量競爭市場后保持 9%11%；二次充電電池業務毛利率基本穩定于 20%+。凈利率方面，凈利率方面，2016 年凈利率超過 5%，之后逐步穩定在 2%-3%左右。資產收益率資產收益率方面，方面，ROE 變動較大，2009 年達到25%+，其后保持較低水平。 圖圖6：比亞迪分業務營業收入比亞迪分業務營業收入/億元億元 圖圖7

35、：比亞迪比亞迪毛利率毛利率/凈利率凈利率/加權加權 ROE 情況情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2. 組織組織變革變革：重整增強體制活力，加強人才引進培養重整增強體制活力，加強人才引進培養 公司股權架構基本保持穩定公司股權架構基本保持穩定，截止 2022 年 4 月 22 日，前五大機構股東持股占比合計46%， 前五大個人股東持股占比合計30%， 其中王傳福為最大個人股東， 持股17.64%。 圖圖8：比亞迪股權結構比亞迪股權結構【截止【截止 2022 年年 4 月月 22 日】日】 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

36、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 53 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.1. 重整劃分事業群，汽車重整劃分事業群，汽車/電子電子/軌交軌交/新能源新能源四大事業群聚焦不同業務方向四大事業群聚焦不同業務方向 重新規整事業群重新規整事業群/事業部，事業部，根據業務根據業務領域劃分事業群，根據細分領域劃分事業群，根據細分職能子板塊職能子板塊劃分事劃分事業部。業部。 比亞迪目前旗下設有汽車/軌交/電子/新能源四大事業方向 yiji2 其他業務等幾大重點事業群，分別涵蓋比亞迪汽車/軌道交通/電子加工以及新能源二次電池等相關領域，各個事業群下再細分為研究部與銷售部門等幾大主體

37、分類。自 2021 年以來，比亞迪汽車業務重要性持續提升，其中營銷/銷售部門重要性進一步增強，新設海洋網新設海洋網銷售、銷售、王朝王朝網網銷售、銷售、品牌及公關品牌及公關、售后服務四大事業部（隸屬于汽車業務售后服務四大事業部（隸屬于汽車業務事業群事業群） ，直接對董事長直接對董事長王傳福負責王傳福負責。 公司公司核心管理高層均為比亞迪創立元老，擁有多年技術及渠道銷售管理經驗，管理核心管理高層均為比亞迪創立元老，擁有多年技術及渠道銷售管理經驗，管理運作經驗豐富。運作經驗豐富。 圖圖9：比亞迪比亞迪核心管理高層簡介核心管理高層簡介 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

38、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 53 2.2. 供應鏈拆分，引入市場化競爭增強活力供應鏈拆分，引入市場化競爭增強活力 拆分核心供應鏈，設立獨立公司具體負責。拆分核心供應鏈，設立獨立公司具體負責。針對不同網絡銷售渠道、三電系統及車燈車身等供應鏈部門、汽車金融等進行拆分，設立獨立子公司，通過市場化管理引入競爭。如原有汽車零部件供應鏈不同事業部拆分獨立為弗迪系子公司，包括弗迪動力、弗迪電池、弗迪精工、弗迪科技、弗迪視覺等。 圖圖10：比亞迪核心子公司梳理比亞迪核心子公司梳理 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.3. 施行員工持股施行員工持

39、股/股權激勵，加強對核心人才吸引力股權激勵，加強對核心人才吸引力 人員人員組成結構組成結構方面方面： 自 2017 年以來， 比亞迪公司員工數目不斷增加， 細分結構上，行政/財務人員占比有所降低，銷售/研發人員占比明顯提升，公司資源不斷向渠道營銷和技術兩大維度傾斜。 圖圖11：比亞迪員工分類別占比及數量比亞迪員工分類別占比及數量/人人 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 股權激勵方面，股權激勵方面， 2022 年的全新員工持股計劃， 進一步增強凝聚力、 留住核心人才。年的全新員工持股計劃， 進一步增強凝聚力、 留住核心人才。公司早在 20152018 年就已實行員工持股計劃，2020 年旗下比

40、亞迪半導體也實行股權激勵，激勵對象覆蓋核心高管團隊。2022 年的員工持股計劃涉及人員范圍更廣，年的員工持股計劃涉及人員范圍更廣，公司職工監事及高級管理人員共 14 人，占比 7%；中層管理人員、技術/運營/營銷/綜合等核心員工共 11986 人， 占比 93%。 本輪股權激勵共計共計 48 個月， 分三期解鎖個月， 分三期解鎖， 分別在第 12/24/36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 53 個月，每期解鎖股票比例為 30%/30%/40%，公司層面需分別達到三個目標：2022 年營收增長率不低于30%

41、， 2023年營收增長率不低于20%， ， 2024年營收增長率不低于20%。本輪本輪費用合計費用合計 18.5 億元，億元，20222025 年分別攤銷年分別攤銷 5.42/8.00/3.86/1.22 億元。億元。 圖圖12：比亞迪比亞迪 2015-2020 年年股權激勵情況股權激勵情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3. 技術研發：強化技術研發：強化電動智能電動智能硬件壁壘，補齊軟件短板硬件壁壘，補齊軟件短板 3.1. 電動化：三電全棧自研電動化：三電全棧自研，混動技術領先，混動技術領先 3.1.1. 電池電池：刀片刀片電池電池高安全高安全+長壽命長壽命+低成本低成本，優勢明顯，優

42、勢明顯 動力電池可動力電池可分為能量型分為能量型&功率型兩種功率型兩種。1）能量型）能量型：大電池容量大電池容量+低放電速率低放電速率，多用于純電車型，如 2022 款漢 EV 電池容量 85.4 kWh，最大續航里程 715 km；2）功率型：）功率型：小電池容量小電池容量+高放電速率高放電速率，多用于混動/插混等車型，如 2022 款唐 DM-i 電池容量 45.8 kWh，最大純電續航里程 252 km。二者二者主要差距主要差距在于放電倍率在于放電倍率，即充放電電流/額定容量， 可分為低倍率 （7.0C） 。放電倍率越大，充放電越快，功率型鋰電池正?？蛇_ 15C，能量型則一般不超過 2C

43、。放放電倍率的需求電倍率的需求最終最終落腳于電芯材料：落腳于電芯材料：功率型電芯極片由于電流密度較大，為確保結構穩定，活性層厚度更薄，能量密度更低，成本更高。 比亞迪動力電池技術發展已歷經三次迭代。比亞迪動力電池技術發展已歷經三次迭代。 1） 第一代電池配備比亞迪王朝秦） 第一代電池配備比亞迪王朝秦/宋等：宋等：采用復合模組復合模組進行電池組裝，電芯容量從 100Ah 升級到 135Ah；2）第二代電池配備）第二代電池配備 E系列系列車型：車型：專攻扁平化扁平化&單層模組特性單層模組特性，從而實現電池系統模塊化，可覆蓋多車型；3）第三代電池（刀片電池）首搭第三代電池（刀片電池）首搭 2020

44、款“漢” ，將陸續拓展至其他產品：款“漢” ，將陸續拓展至其他產品：結構上主打平整平整化化+高空間利用率高空間利用率，利用磷酸鐵鋰電池本身高安全、長壽命（4500 次循環，三倍于三元電池） 、低成本的優勢，結合創新性結構設計（電芯以 CTP 技術直接集成至電池包，省卻模組） ，從而提升能量密度和續航里程、增加電池強度。 圖圖13：比亞迪電池技術迭代比亞迪電池技術迭代歷程以及現有電池技術分析歷程以及現有電池技術分析 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 53 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 性能表現層面，性能

45、表現層面，刀片電池刀片電池采用磷酸鐵鋰方向，采用磷酸鐵鋰方向，輕松通過針刺實驗，輕松通過針刺實驗，安全安全性能性能領先領先，且續航也處于前列且續航也處于前列。高安全高安全+長續航長續航特性解決用戶需求痛點。特性解決用戶需求痛點。刀片通過 CTP 疊片提升體積利用率提升續航，能量密度 140150Wh/kg；目前搭載刀片電池車型的最長純電續航為漢 EV 的 715 km，已達到三元鋰電池車型的水平。自 2020 年以來，刀片電池逐步應用至比亞迪王朝系列以及海洋系列等旗下所有產品上，性能得到普遍認可。 電池管理電池管理技術技術層面，層面，比亞迪自研比亞迪自研 BMS 系統系統確保高安全，熱管理技術

46、保證長續航。確保高安全，熱管理技術保證長續航。1）全新電池管理系統保證刀片電池高利用率。全新電池管理系統保證刀片電池高利用率。BMS-active 儲能系統屬于公司推出的擁有自主知識產權的全新第三代電池組管理方案，通過有效控制電池組電流，確保電池可利用率高于 99.9%， 從而提高系統安全性、 降低成本。 2） 熱管理技術解決低溫續航痛點。熱管理技術解決低溫續航痛點。寬溫域高效熱泵系統寬溫域高效熱泵系統+動力電池直冷直熱技術，動力電池直冷直熱技術，指利用電動力總成主動產熱，回收乘員艙、 動力電池、 電動力總成的余熱， 為熱泵提供輔助熱源， 降低采暖能耗損失， 實現-3060寬域工作溫度，冬季續

47、航最高提升 20%，而普通熱泵空調僅能在-10以上正常工作。該技術目前已搭載至漢已搭載至漢 EV、E 平臺平臺 3.0 的海豚及元的海豚及元 PLUS。脈沖自加熱技術，脈沖自加熱技術，指通過將電池包一分為二，相互充放電，通過脈沖技術自行加熱，預計搭載至預計搭載至即將即將上市的海上市的海豹車型。豹車型。 圖圖14：BMS 電池管理系統示意圖電池管理系統示意圖 圖圖15：寬溫域高效熱泵系統原理圖寬溫域高效熱泵系統原理圖 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 數據來源：電動汽車觀察家，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

48、度研究 14 / 53 產能產能供給端供給端層面，比亞迪持續擴建動力電池生產基地，產能快速爬坡，并層面，比亞迪持續擴建動力電池生產基地，產能快速爬坡，并引入外部引入外部客戶客戶開拓開拓長期空間長期空間。 公司已在深圳/西安/青海/重慶/長沙/貴陽等多地建立生產基地， 2020年投產 65GWh，2021 年新增投產 70GWh，已有產能已有產能合計合計 135GWh；預計 2022 年將新增投產至少 80GWh，2023 年將新增投產 225GWh，屆時累計產能將達屆時累計產能將達 440GWh。產能的大幅提升帶來規模效應，有望進一步降低生產成本。弗迪系動力電池弗迪系動力電池已已進入外部全球進

49、入外部全球車企供應鏈車企供應鏈，目前外部客戶主要有一汽紅旗、中通客車、長安汽車、豐田汽車、福特汽車、PSA 等，有望帶來全新增量。 圖圖16：比亞迪動力電池產能擴張計劃比亞迪動力電池產能擴張計劃【截止【截止 2022 年年 4 月底月底】 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 市場市場需求層面需求層面，隨產能開拓，隨產能開拓，比亞迪比亞迪動力電池裝機量動力電池裝機量與行業市占率同步提升，與行業市占率同步提升，磷酸磷酸鐵鋰鐵鋰類型占比類型占比與乘用車裝機占比亦有提高與乘用車裝機占比亦有提高。1）從從公司公司來看，來看，截至 2022 年 3 月裝機量最高達 4Gwh，2021 年全年裝機量 23.

50、6Gwh，僅次于寧德時代，乘用車裝機量占比整體提升穩定于 95%以上； 內部結構上， 隨著 2020 年公司刀片電池上市并搭載自身產品出貨，比亞迪磷酸鐵鋰裝機量占總量的比例不斷提升，2020 年 1 月占比 9.4%，2022 年 2 月已提升至 96.4%。 2）從從行業來看行業來看，2020 年以來比亞迪整體市場份額由 15%逐步波動提升至 22%左右，其中乘用車行業份額也基本保持同頻變化；細分結構來看，磷酸鐵鋰動力電池市場份額上升尤為迅速，自 2020 年至 2022 年 2 月，份額從不足 5%提升至 46%。 圖圖17：動力電池裝機量及磷酸鐵鋰占比動力電池裝機量及磷酸鐵鋰占比變化變化