《廈門國貿-公司投資價值分析報告：夯實大宗供應鏈管理實力推動渠道布局與數字升級-241011（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廈門國貿-公司投資價值分析報告：夯實大宗供應鏈管理實力推動渠道布局與數字升級-241011（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 10 月 10 日 公司研究公司研究 夯實大宗供應鏈管理實力，推動渠道布局與數字升級夯實大宗供應鏈管理實力，推動渠道布局與數字升級 廈門國貿（600755.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）優化業務結構，優化業務結構，加大加大供應供應鏈管理和健康科技板塊投入鏈管理和健康科技板塊投入。廈門國貿集團股份有限公司（以下簡稱“公司”或“廈門國貿”）始創于 1980 年，于 1996 年 10 月在上交所上市，為國內大宗供應鏈行業龍頭之一。公司屬于地方國有企業，控股股東為財富世界 500 強廈門國貿控股集團有限公司，實控人為廈門市

2、國資委。2021 年，公司正式剝離房地產業務；2022 年至 2023 年期間，公司將部分金融服務業務相關子公司控制權轉讓給關聯方國貿資本。通過業務結構的優化，公司將進一步加大供應鏈管理和健康科技板塊的投入，推動戰略發展規劃落地。公司公司毛利率持續毛利率持續改善，改善，2323 年現年現金分金分紅比例顯著提升。紅比例顯著提升。由于供應鏈管理業務營收的下滑，2023 年公司歸母凈利潤暫時性承壓。進入 2024 年后，雖然宏觀經濟需求仍然較為疲弱，公司供應鏈管理業務運營貨量及營收出現下滑，但通過業務結構的優化公司供應鏈管理業務盈利能力得到顯著修復，2024H1，公司毛利率同比提升 0.67pct

3、至 1.81%。公司上市以來始終重視股東回報，2023 年公司逆勢大幅提升現金分紅力度，現金分紅比例同比提升 17.7pct 至 57.6%，位居同業上市公司首位。2019-2023 年期間，公司累計現金分紅 49.70 億元。大宗供應鏈管理市大宗供應鏈管理市場空間廣闊，公司場空間廣闊，公司橫縱兩向拓寬業務布局橫縱兩向拓寬業務布局。2016 至 2022 年我國大宗供應鏈市場規模由 43 萬億元增長至 55 萬億元，對應 CAGR4.2%；行業前四家企業（建發股份、廈門象嶼、物產中大、廈門國貿）合計市場占有率由1.21%提升至 4.18%。在供應鏈管理方面，公司縱向持續完善產業鏈上下游渠道網絡

4、，橫向開拓新能源等新產業鏈管理業務。以醫療器械流通服務為基礎，大力推動健康科技領域布局。以醫療器械流通服務為基礎，大力推動健康科技領域布局。在醫療器械領域，公司以醫療器械的流通與服務為業務基礎，同時通過投資并購等方式積極布局醫療器械重點細分產品的研發和生產業務。2023 年，公司收購國內領先的微創外科手術整體解決方案提供商北京派爾特醫療科技股份有限公司。此外，公司還延伸布局養老服務、醫療健康大數據、健康服務等大健康相關產業。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司為國內大宗供應鏈管理行業的頭部企業之一，通過業務結構調整，公司進一步聚焦供應鏈管理服務和大力發展健康科技業務。我們預計公司

5、2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.39、24.38、29.08 億元。我們給予公司目標價 9.59 元，對應 2024 年 PE 約為 10.2 倍，PB 約為 0.62 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：大宗商品價格波動，宏觀經濟下行風險，應收賬款風險，終端需求不及預期，匯率波動，地緣政治沖突風險，新業務拓展進度不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）521,918 468,247 354,808 396,292

6、441,084 營業收入增長率 12.30%-10.28%-24.23%11.69%11.30%凈利潤（百萬元）3,589 1,915 2,039 2,438 2,908 凈利潤增長率 5.20%-46.65%6.47%19.58%19.29%EPS（元）1.63 0.87 0.94 1.12 1.34 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.88%5.87%6.08%6.94%7.86%P/E 4 8 8 6 5 P/B 0.53 0.49 0.47 0.45 0.42 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-10-10，2022 年公司總股本為 22.01 億股，2023

7、年公司總股本為 22.04 億股，24 年及以后公司總股本為 21.67 億股。當前價當前價/目標目標價：價：7.7.2525/9.9.5959 元元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：周家諾分析師：周家諾 執業證書編號：S0930523070007 021-52523675 市場數據市場數據 總股本(億股)21.67 總市值(億元)：157.14 一年最低/最高(元)：5.46/8.16 近 3 月換手率：45.57%股價相對走勢股價相對走勢 -24%-15%-7%2%10%10/2301/2404/2407

8、/2409/24廈門國貿滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 5.77-9.02-8.24 絕對 30.87 7.57 1.08 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1 1）供應鏈管理服務：供應鏈管理服務：預計 24-26 年公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格分別上漲 2%、1%、0.5%；經營貨量同比分別變動-30%、+10%、+8%；期現毛利率維持在 1.66%。預計 24-26 年公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務的平均

9、價格分別上漲 9%、2%、0.5%；經營貨量同比分別變動-35%、+12%、+10%；期現毛利率維持在 2.20%。預計 24-26 年公司農林牧漁類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格將分別同比變動-5%、0%、+5%；經營貨量同比分別變動-5%、+10%、+12%；期現毛利率維持在 2.10%。（2 2）健康科技：）健康科技：預計公司24-26年健康科技業務營收同比增速分別為50%、40%、30%，對應毛利率保持在 40%。（3 3）其他：）其他：預計 2024-2026 年公司其他業務營收同比增速維持在 5%，對應毛利率與 2023 年水平相近，約為 7%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場

10、的觀點 當前宏觀經濟仍然處于弱復蘇狀態，因此市場認為大宗商品需求相對較為疲弱，對大宗供應鏈管理企業經營造成壓力。而我們認為，從行業層面來看，宏觀經濟的復蘇正在逐步加速，對大宗商品需求提供向上支撐。同時，近期大宗商品價格整體波動較為平穩，有利于進行大宗商品采購的節奏把控，終端企業對大宗商品的采購將更為順暢，提振商品需求。從企業內生層面來看，公司優化業務結構，聚焦大宗供應鏈管理，持續縱向完善產業鏈布局，橫向拓展新產業供應鏈業務，將持續擴大公司供應鏈管理的渠道網絡和營收規模，進而提升公司市占率及利潤水平。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）宏觀經濟持續復蘇，拉動上游大宗商品需求，供應鏈管理業

11、務量提升；（2）公司進一步完善供應鏈相關產業上下游渠道布局，取得關鍵性項目進展；（3）國家出臺地方國有企業改革政策，大力推動地方國有企業發展。估值與目標價估值與目標價 公司為國內大宗供應鏈管理行業的頭部企業之一，近年來公司在大宗供應鏈管理行業領域的市占率持續提升。2021 年以來，公司作出戰略發展規劃調整，剝離房地產業務，轉讓部分金融服務業務相關子公司控制權，進一步聚焦供應鏈管理服務和大力發展健康科技業務。后續隨著公司供應鏈管理服務渠道網絡的進一步完善，和數字化升級對公司運營效率的提升，疊加宏觀經濟的進一步復蘇，公司供應鏈管理服務業務的盈利能力將有望顯著恢復。我們預計公司 2024-2026

12、年歸母凈利潤分別為 20.39、24.38、29.08 億元，折算 EPS 分別為 0.94、1.12、1.34 元/股。我們給予公司目標價 9.59 元，對應2024 年 PE 約為 10.2 倍，PB 約為 0.62 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）目目 錄錄 1、廈門國貿：砥礪四十余載，鑄就國內大宗供應鏈行業龍頭之一廈門國貿：砥礪四十余載，鑄就國內大宗供應鏈行業龍頭之一 .6 6 1.1 優化業務結構，聚焦大宗供應鏈管理，拓展健康科技新領域.6 1.2 24H1 毛利率顯著

13、改善，23 年現金分紅比例近 60%.9 1.3 股權激勵彰顯長期信心，擬公開發行 150 億元債券.11 2、大宗供應鏈市場空間寬廣，公司夯實實力推動產業升級大宗供應鏈市場空間寬廣，公司夯實實力推動產業升級 .1313 2.1 我國大宗供應鏈管理市場廣闊，頭部企業份額持續提升.13 2.2 公司持續夯實供應鏈管理實力，推動業務數字化升級.16 2.3 公司運營效率不斷提升，現金分紅比例居行業前列.19 3、以醫療器械流通服務為基礎，大力推動健康科技領域布局以醫療器械流通服務為基礎，大力推動健康科技領域布局 .2222 3.1 通過投資并購布局醫療器械，開發核心產品推動全產業鏈發展.22 3.

14、2 延伸布局養老服務、醫療健康大數據、健康服務等產業.24 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2525 4.1 關鍵假設及盈利預測.25 4.2 相對估值.28 4.3 絕對估值.28 4.4 投資建議.30 5、風險分析風險分析 .3131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司的股權結構.6 圖 3：公司 2014-2024H1 營業收入（億元）.9 圖 4：公司 2014-2024H1 營業收入分布情況.9 圖 5：公司 2014-2024H1 歸母凈利潤（億元）.10

15、圖 6：公司 2014-2024H1 毛利潤分布情況.10 圖 7：公司歷年期間費用率.10 圖 8：公司所有者權益及資產負債率.11 圖 9：2014-2023 年公司年度現金分紅情況（億元）.11 圖 10：供應鏈管理示意圖.13 圖 11：我國大宗商品進出口額（億元）.14 圖 12：廈門國貿“鐵礦-鋼鐵”業務模式示意圖.15 圖 13：中國大宗供應鏈市場規模及 CR4 市場占有率（以營業收入作為統計口徑）.15 圖 14：公司境內外子公司、辦事處及分支機構布局情況.16 圖 15：公司國內物流布局圖.17 圖 16：公司海外物流布局圖.17 圖 17：我國供應鏈數字化服務收入（萬億元）

16、.17 圖 18：公司“國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺.18 圖 19：公司風控管理體系圖.18 圖 20：2016-2022 年大宗供應鏈上市企業市場占有率情況（以營業收入為統計口徑）.19 圖 21：2014-2024H1 大宗供應鏈上市企業供應鏈管理業務毛利率情況.19 圖 22：2014-2023 年大宗供應鏈上市公司 ROE.19 圖 23：2014-2024H1 大宗供應鏈上市公司期間費用率.20 圖 24：2014-2023 年大宗供應鏈上市公司人均創收（萬元）.20 圖 25：2014-2023 年大宗供應鏈上市公司人均創利（萬元）.20 圖 26：2014-2023 年大宗

17、供應鏈上市公司營業周期（天）.21 圖 27：2014-2023 年大宗供應鏈上市公司總資產周轉率（次）.21 圖 28：2014-2023 年大宗供應鏈上市公司年度現金分紅比例.21 圖 29：全球醫療器械市場規模（億美元）.22 圖 30：中國醫療器械市場規模（億元）.22 圖 31：2022 年我國醫療器械細分市場占比情況.22 圖 32：我國醫療儀器及器械進出口情況（億美元）.22 圖 33：我國醫療器械經營企業數量（家）.23 圖 34：我國醫療器械生產企業數量（家）.23 圖 35：我國 65 歲及以上人口數（萬人）.24 圖 36：我國人口年齡結構.24 圖 37：大宗商品價格指

18、數年度平均值：鋼鐵類.25 圖 38：大宗商品價格指數年度平均值：有色類與礦產類.25 圖 39：大宗商品價格指數年度平均值：能源類.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）圖 40：大宗商品價格指數年度平均值：農產品.26 表目錄表目錄 表 1：公司供應鏈管理業務“八大成熟產業鏈”和“兩大通用解決方案”情況介紹.7 表 2：公司健康科技業務情況介紹.8 表 3：公司 2020 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.12 表 4：公司 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.12 表 5：2021-2024H1 公司供應鏈管理

19、服務業務不同類別大宗商品經營情況.25 表 6：廈門國貿關鍵項目預測（萬元）.27 表 7：可比公司估值比較.28 表 8：絕對估值核心假設表.29 表 9：現金流折現及估值表.29 表 10：敏感性分析表（單位：元）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）1 1、廈門國貿：廈門國貿：砥礪四十余載，鑄就國內大砥礪四十余載，鑄就國內大宗供應鏈行業龍頭之一宗供應鏈行業龍頭之一 1.1 1.1 優化業務結構，聚焦大宗供應優化業務結構，聚焦大宗供應鏈管理，拓展健康科鏈管理，拓展健康科技新領域技新領域 發展四十余載，發展四十余載，大宗

20、供應鏈行業龍頭之一大宗供應鏈行業龍頭之一。廈門國貿集團股份有限公司（以下簡稱“公司”、“廈門國貿”或“國貿股份”）始創于 1980 年，1996 年 10月在上海證券交易所上市。公司為國內大宗供應鏈行業龍頭之一，2021 年公司入選首批“全國供應鏈創新與應用示范企業”，2023 年獲評“5A 級供應鏈服務企業”，2023 年公司位列財富中國 500 強（上市公司）第 26 位。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司為地方國有企業，控股股東實力強大。公司為地方國有企業，控股股東實力強大。公司控股股東為財富世界500 強廈門國貿控股集團有限公司（簡稱為

21、“國貿控股”），實際控制人為廈門市國資委。截至 2024 年 6 月底，廈門國貿控股集團有限公司直接持有公司35.22%的股份，通過全資孫公司廈門國貿建設開發有限公司間接持有 0.4%的股份，通過“興證資管廈門國貿控股集團有限公司興證資管阿爾法科睿 1 號單一資產管理計劃”間接持有 0.53%的股份。圖圖 2 2：公司的股權結構公司的股權結構 資料來源：公司公告，Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2024.06.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）供應鏈管理業務為公司的核心支柱產業，穩居行業第一梯隊。供應鏈管理業務為

22、公司的核心支柱產業，穩居行業第一梯隊。公司依托全球化的資源渠道網絡與品牌聲譽、定制化的供應鏈解決方案、專業化的風控能力、5A 級的物流配送網絡、全方位的數字賦能建設等核心競爭力，以“采購服務、分銷服務、價格管理、物流服務、金融服務、市場研發、數智運營、產業升級”等八種服務為基礎，公司橫向集成、定制服務，縱向融合、賦能伙伴，為上下游客戶提供產業綜合服務解決方案。公司目前擁有“冶金、能化、紡織、有色、漿紙、農產、橡膠、新能源”八條成熟的產業鏈，及以“物流”和“數科”為代表的通用解決方案，可為客戶提供“ITG Solutions”產業綜合服務。表表 1 1：公司供應鏈管理業務：公司供應鏈管理業務“八

23、大成“八大成熟產業鏈熟產業鏈”和“兩大通用解決方案”和“兩大通用解決方案”情況介紹情況介紹 業務板塊業務板塊 業務介紹業務介紹 主營品種主營品種/業務業務 運營單位運營單位 產業鏈產業鏈 冶金冶金 廈門國貿冶金業務融合全球冶金資源采銷渠道，橫向集成八種供應鏈綜合服務，縱向通過一體化運營、資本化運作等方式，貫通“鐵礦-鋼鐵”垂直產業鏈，為產業客戶提供定制化解決方案。以“啟潤”子品牌為載體，冶金板塊在全國 30 余個重點城市設有辦事處，并在東南亞及中東地區的“一帶一路”沿線國家和地區布局公司及辦事處，基本實現對東南亞鋼鐵資源的全面覆蓋，將中國鋼鐵資源拓展至全球市場，推動東南亞、非洲和南美洲等國家的

24、基建發展。鐵礦粉、鐵塊礦、球團礦、原礦及再生鋼等；鋼鐵制品貿易、工業用材、建筑鋼材、鋼鐵再生資源；焦煤、噴吹煤等冶金用煤、焦炭。廈門國貿礦業有限公司 廈門國貿礦產有限公司 廈門國貿金屬有限公司 廈門國貿冶金煤焦有限公司 福建啟潤貿易有限公司 廈門國貿冶礦有限公司 天津啟潤金屬有限公司 廣州啟潤金屬有限公司 廈門國貿啟銘物流有限公司 能化能化 廈門國貿能化業務融合全球采銷資源，與世界主流礦山、部分國家石油公司、國內外大型電力集團長期戰略合作，集成八種供應鏈綜合服務，發揮境內外平臺的供應鏈金融服務優勢，開展深入套期保值及配套倉儲物流服務，不斷創新品種與交易模式，服務多種類企業的個性化需求?！癐TG

25、 AMOY”輪為廈門國貿能化板塊旗下子公司運營的 30 萬噸級浮式儲油輪，于 2022 年 2 月在馬六甲海峽投入運營，提供過駁、倉轉、差異化燃料油混合服務，是新加坡普世市場燃料油報價浮倉中唯一由中國公司主導運營的浮倉。煤炭、聚酯、液化、油品、LNG、原油、燃料油、成品油、瀝青、LPG 等。廈門國貿能源有限公司 廈門國貿石化有限公司 國貿股份紡織中心 廈門國貿啟能有限公司 廈門國貿化工有限公司 湖北國控供應鏈集團有限公司 紡織紡織 廈門國貿紡織業務深耕紡織原料-服裝產業鏈，現已打通“化纖化工原料、化學纖維、人造纖維、棉花、紗線、面料服裝”全產業鏈，為產業客戶提供定制化解決方案?；w團隊持續推進

26、供應鏈一體化項目，引入世界先進設備、智能制造，助力企業提升競爭力。棉花團隊深入產棉區自建軋花廠，與國內外大型棉紡集團展開長期戰略合作；棉紗團隊布局“一帶一路”沿線節點，依托烏茲別克斯坦區域平臺優勢，為上下游合作伙伴提供產業綜合服務，烏紗進口量占全國進口總額比例超四成；面料服裝出口業務取得多項環保國際認證，依托五大自有與合資合作工廠的實體基礎，產品遠銷海內外數十個國家。紡織化工原料、化纖原料、纖維、棉花、紗線、面料、服裝等。國貿股份紡織中心 廈門國貿紡原有限公司 廈門國貿寶達潤實業有限公司 有色有色 廈門國貿有色業務長期經營銅精礦為主的有色原材料，銅（銅桿)、鋁、鋅、錫等有色金屬及制品，鋁制品，

27、工業硅，鉻錳系原料及合金等，橫向集成八種供應鏈綜合服務，縱向深耕“有色礦產-有色金屬”產業鏈各環節，為產業伙伴提供定制化解決方案。板塊設有化學級工業硅生產基地，已成為全球各大鋁廠、鋁加工廠的重要合作伙伴和國內主要有機硅工廠的主力供應商之一。有色原材料、有色金屬及相關制品；鉻錳系原料及合金等；工業硅及其相關能源產品，水泥熟料、純堿等。廈門國貿有色礦產有限公司 廈門國貿同歆實業有限公司 漿紙漿紙 廈門國貿漿紙業務現已打通“林-漿-紙”全產業鏈，橫向集成八種供應鏈綜合服務，縱向深耕產業鏈下游生產加工環節，為產業客戶提供定制化解決方案。公司與海外主要漿廠及國內大型造紙廠長期戰略合作，融合全球木材、紙漿

28、、紙張采銷資源，深度匹配國內大中小型客戶需求?，F已在國內構筑 20 余個銷售平臺，擁有近 1.7 萬家下游客戶的銷售網絡，紙制品出口業務遍及歐美及“一帶一路”沿線國家。公司堅持踐行綠色可持續發展理念，在產業鏈每個環節以實際行動支持雙碳目標。紙漿、木片、竹木纖維、廢紙等造紙原料；文化用紙、工業用紙、生活用紙等原紙；原木、板材等。廈門國貿紙業有限公司 廈門國貿漿紙有限公司 廈門國貿農林有限公司 農產農產 廈門國貿農產業務融合全球與本地糧食谷物采銷資源，深耕“農牧產品”產業鏈環節，營銷網點覆蓋“北糧南運”沿線主要城市，為產業伙伴提供定制化解決方案，保障糧食安全。在產業鏈上游，公司與世界主流糧商長期合

29、作，確保穩定優質的進口糧食資源供給；在國內糧食主產區布局糧庫、發展訂單農業與種植業，拓展玉米、化肥等農資農業產業領域。在產業鏈中游，公司深耕農產品加工環節，與國內大型央企等頭部飼料、養殖集團深度合作。在產業鏈下游，公司打造自有糧食谷物品牌，實現從農田到餐桌的全產業鏈覆蓋。糧食谷物、油脂油料、飼料原料、農用物資等。廈門國貿農產品有限公司 廈門國貿農林有限公司 廈門國貿物產有限公司 福建啟潤貿易有限公司 廈門啟潤農資有限公司 橡膠橡膠 廈門國貿橡膠業務融合北美、南美與中國市場的采銷資源，橫向集成八種供應鏈綜合服務，縱向深耕“橡膠-輪胎”產業鏈。橡膠、輪胎。廈門國貿物產有限公司 ITA VOMA C

30、ORPORATION 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）上游與國內外頭部橡膠生產企業合作開發國內和“一帶一路”沿線國家橡膠資源；中游發揮供應鏈金融服務優勢、助力輪胎及其他橡膠制品企業降本增效；下游為輪胎經銷商提供全方位供應鏈綜合服務，市場覆蓋北美和南美等地。同時，還通過股權投資運營自有全鋼輪胎工廠，打造自有品牌，產品行銷國內外市場。啟潤輪胎 新能源新能源 廈門國貿新能源業務聚焦“電池產業鏈”、“光伏風電產業鏈”、“新材料新產品產業鏈”、“氫能、儲能及廢舊電池回收產業鏈”的供應鏈業務，融合全球采銷資源，集成供應鏈綜合服務，發揮資

31、源渠道優勢和服務平臺化優勢，為新能源企業提供配套進出口貿易、采購分銷、倉儲物流等一站式供應鏈綜合服務方案，并以投資為紐帶，參與產業鏈上下游利潤分配與資產增值，賦能投資企業發展，實現互利共贏目標。硅料、硅片、電池片、組件、逆變器等光伏產業鏈產品；鎳鈷鋰磷礦資源、電池正負極材料、電芯等電池產業鏈產品；儲能及鋰電池材料拆解回收；稀土永磁材料、生物質能、稀有金屬、高科技復合材料等新能源新材料新產品的開發等。新能源供應鏈公司 通用解決方案通用解決方案 物流物流 廈門國貿物流業務集成供應鏈產業綜合服務經驗，通過自有船舶、倉庫、堆場、車隊、貨代報關行以及強大的外協物流系統，為客戶提供一站式、定制化物流服務總

32、包方案。國際航運、船舶管理、海運經紀、船舶代理、船舶貿易、船舶投資、海上轉運、倉儲服務、運輸服務等。廈門國貿泰達物流有限公司 廈門國貿海運有限公司 廈門國貿船舶進出口有限公司 廈門國貿物流有限公司 廈門國貿報關行有限公司 海南國貿物流有限公司 數科數科 廈門國貿集成供應鏈產業綜合服務經驗，以“運營提效、協同共創、模式升級、生態構建、組織轉型”為數字化發展藍圖，融合企業的創新數字運營經驗，在供應鏈運營數字化、數據資產數字化、智慧物流、智能倉儲等應用領域不斷開展數字化轉型實踐。廈門國貿立足供應鏈場景，自主構建智慧供應鏈綜合服務平臺國貿云鏈，提供適用于各類大宗商品供應鏈的行業解決方案，為產業伙伴提供

33、更高效優質的綜合服務。供應鏈運營數字化、數據資產數字化、智慧物流、智能倉儲等。廈門國貿數字科技有限公司 廈門國貿京東數字科技有限公司 廈門啟潤零碳數字科技有限公司 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 拓展健康科技業務，打造大健康產業生態系統。拓展健康科技業務，打造大健康產業生態系統。公司聚焦醫療器械供應鏈和上游產品的生產研發，協同養老服務、健康醫療大數據、健康服務等支撐產業，布局“1+3”醫療健康業務板塊。公司主要通過產業并購推進大健康產業外延式發展。公司醫療器械業務以醫療器械的流通與服務為基礎，積極布局醫療器械研發、生產、銷售三位一體業務體系，打造醫療器械科技平臺企業。養老服務業務主要開

34、展醫、養、康、護等一體化服務。健康醫療大數據業務則是公司憑借廈門市政府唯一授權的健康醫療大數據運營單位的身份，構建面向政府、醫院、居民和企業的醫療大數據技術平臺和應用生態。健康服務業務則著力運營康復醫院。表表 2 2：公司健康科技業：公司健康科技業務情況介紹務情況介紹 業務板塊業務板塊 業務介紹業務介紹 運營單位運營單位 醫療器械醫療器械 以醫療器械的流通與服務為基礎底盤，積極布局醫療器械研發、生產、銷售三位一體業務體系，打造醫療器械科技平臺企業。啟潤醫療科技（廈門）有限公司 寶達醫療服務（上海）有限公司 國信（天津）醫療科技有限公司 北京派爾特醫療科技股份有限公司 國信寶潤（北京）醫療科技有

35、限公司 國信（河南）健康醫療科技有限公司 國信（內蒙古）醫療科技有限公司 國信（湖北）醫療科技有限公司 養老服務養老服務 響應政府“積極應對人口老齡化”的號召，以國企的責任和擔當布局養老產業，開展醫、養、康、護一體化服務，為老年人提供健康美好的品質生活。廈門國貿康養產業有限公司 廈門康馨人和社會服務有限公司 廈門康悅養老服務有限公司 健康醫療大數據健康醫療大數據 作為廈門市政府唯一授權的健康醫療大數據運營單位，構建健康醫療大數據開放運營體系，筑建面向政府、醫院、居民和企業的醫療大數據技術平臺，打造健康醫療大數據應用生態。廈門健康醫療大數據有限公司 健康服務健康服務 整合產業資源布局健康服務業務

36、，打造標桿的醫學檢驗實驗室、康復醫院和關系樞紐型互聯網醫院，構建健康服務生廈門國貿泰和康復醫院有限公司 廈門國貿艾迪康醫學檢驗實驗室有限公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）態，為人民提供高質量的健康服務。衍生業務衍生業務 拓展醫藥流通與藥號持證業務，以供應鏈業務為基礎鏈通產業資源，為產業合作伙伴創造價值。廈門國貿寶康醫藥科技有限公司 海南寶諾醫藥科技有限公司 福建國貿齊心科技有限公司 廈門國貿威高健康產業責任有限公司 武漢漢口喜來登大酒店 廈門寶達活水館 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 優化業務結構，優化業務結構，

37、推動公司戰略發展規劃落地推動公司戰略發展規劃落地。近年來，為進一步落實公司聚焦供應鏈管理核心主業，拓展健康科技新興業務的戰略發展規劃，公司陸續剝離房地產業務，同時降低其他非核心業務的持股比例。通過業務結構的優化，公司將進一步加大供應鏈管理和健康科技板塊的投入，推動公司戰略發展規劃的落地。2021 年 6 月，公司發布公告表示擬將公司及全資子公司廈門啟潤持有的國貿地產 100%股權和公司持有的國貿發展 51%股權轉讓給公司控股股東國貿控股，交易對價分別為 98.28 億元和 5.21 億元。本次交易已于 2021 年 7 月完成標的股權過戶，公司不再持有國貿地產及國貿發展股權，正式剝離房地產業務

38、。2022 年年底，公司發布公告表示擬將國貿期貨 51%股權和啟潤資本 25%股權出售給關聯方國貿資本（為公司控股股東國貿控股的全資子公司），交易對價分別為 8.26 億元和 6402 萬元。本次交易已于 2023 年 6 月完成，公司現持有國貿期貨 49%股權和啟潤資本 24%股權。2023 年 9 月，公司發布公告表示擬將全資子公司國貿金控所持有的望潤資管 35%股權出售給關聯方國貿資本，交易對價為 3.97 億元。截至 2023 年年底，望潤資管的工商變更手續已完成。1.2 1.2 24H124H1 毛利率顯著改善毛利率顯著改善，2323 年年現金分紅比例現金分紅比例近近 60%60%受

39、外部宏觀經濟環境影響，受外部宏觀經濟環境影響，2323 年年及及 24H124H1 公司供應鏈管理業務營收下滑。公司供應鏈管理業務營收下滑。2023 年公司實現營收 4682 億元，同比下滑 10.29%。其中，公司供應鏈管理業務實現營收 4653 億元，同比下滑 7.93%，業務營收占比同比提升 2.5pct 至99.4%。由于公司房地產業務的剝離，以及市場需求減弱疊加大宗商品價格大幅波動對供應鏈管理業務的影響，2023 年公司營收下滑。即使面臨外部宏觀經濟環境的影響，公司仍然堅持守正創新，積極對標國際一流供應鏈企業，推動業務模式升級，供應鏈管理業務仍取得部分重要區域的增長。2023 年，公

40、司“一帶一路”沿線國家或地區貿易規模超 1,000 億元，同比增長約 8%；和 RCEP 國家貿易規模超 970 億元，同比增長約 4%。2024H1，公司實現營收 1952 億元，同比下滑 28.2%。2024H1，公司海外業務實現營收 342.05 億元，完成進出口總額 67.49 億美元。圖圖 3 3：公司：公司 20142014-20242024H1H1 營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 4 4：公司：公司 20142014-2024H12024H1 營業收入分布情況營業收入分布情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：公司于 202

41、3 年變更了營業收入披露口徑，刪除“金融服務業”、“房地產”項目，新增“健康科技”、“其他”項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）業務結構優化，業務結構優化，24H124H1 毛利率顯著修復。毛利率顯著修復。由于供應鏈管理業務營收的下滑，2023 年公司歸母凈利潤暫時性承壓。2023 年公司實現歸母凈利潤 19.15 億元，同比下滑 46.72%。如剔除 2022 年同期剩余地產項目利潤影響，2023 年公司歸母凈利潤同比下降約 20%。進入 2024 年后，市場需求仍然較為疲弱，2024H1公司實現歸母凈利潤 8.39

42、億元，同比下滑 46.9%。但值得注意的是，公司通過優化業務結構，聚焦高質量業務，供應鏈管理業務主要品類的期現毛利率同比明顯改善。2024H1，公司毛利率同比提升 0.67pct 至 1.81%。圖圖 5 5：公司：公司 20142014-20242024H1H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖圖 6 6：公司公司 20142014-2022024H14H1 毛利潤分布情況毛利潤分布情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：公司于 2023 年變更了營業收入披露口徑，刪除“金融服務業”、“房地產”項目，新增“健康科技”、“其他”項目。23

43、23 年年公司公司期間費用率較歷史顯著下降期間費用率較歷史顯著下降，24H124H1 匯兌損失導致財務費用匯兌損失導致財務費用暫時上暫時上升升。近年來，公司通過強化資金管理，加大成本控制力度，降低公司成本費用。2014-2023 年十年內，公司銷售費用率由 2.01%降低至 0.44%，管理費用率由0.32%降低至 0.11%，財務費用率由 1.18%降低至 0.29%。2023 年公司管理費用率同比小幅提升 0.04pct，主要是公司預計不可解鎖的限制性股票不可撤銷的分紅計入管理費用所致；財務費用率同比小幅提升 0.08pct，主要是由于匯率波動幅度相對較大，公司匯兌凈損失增加所致。2023

44、 年公司研發費用同比提升952%至 5154 萬元。2023 年公司一方面加大了針對數字化的研發投入，另一方面子公司北京派爾特醫療科技股份有限公司的研發費用顯著增加，表明了公司在健康科技方向的發力。2024H1，公司銷售、管理、研發、財務費用率同比分別提升 0.18pct、0.07pct、0.02pct、0.46pct。其中，銷售費用率的提升主要在于公司營收的下滑以及銷售營運費用的提升，管理費用率的提升主要在于人員費用和折舊與攤銷的增多，財務費用率的大幅增長則主要是由于匯兌損失增加。圖圖 7 7：公司歷年期間費用率：公司歷年期間費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特

45、別聲明-11-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）所有者權益穩步增長，資產負債率小幅好轉。所有者權益穩步增長，資產負債率小幅好轉。2014-2023 年，通過不斷完善公司供應鏈管理業務布局，公司所有者權益穩步增加，由 84 億元增長至 386 億元，對應 CAGR 約為 18.5%。在公司所有者權益增長的同時，公司的資產結構也在同步優化，2014-2023 年期間公司資產負債率由 75.6%下降至 65.9%。2023年公司資產負債率同比下降 0.4pct，2024H1 公司資產負債率同比上升 1.4pct,相比 23 年末提升 3.4pct。2024H1

46、資產負債率相較于 2023 年年底的環比提升主要是公司 2024H1 短期借款和其他流動負債增加所致，屬于正常的季節性現象。圖圖 8 8：公司：公司所有者權益及所有者權益及資產負債率資產負債率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 現金分紅比例持續提升，現金分紅比例持續提升，20232023 年現金分紅比例近年現金分紅比例近 60%60%。2023 年，雖然受業務剝離及宏觀經濟影響公司利潤暫時性承壓，但公司仍大幅提升現金分紅比例回饋股東。2023 年度公司向全體股東每 10 股派發現金紅利人民幣 5 元（含稅），合計派發現金紅利 11.02 億元（含稅）。2023 年，公司現金分紅比例同比提

47、升17.70pct 至 57.56%。公司上市以來始終重視股東回報，長期堅持以現金分紅回饋投資者，2019-2023 年公司累計現金分紅 49.70 億元。圖圖 9 9：20142014-20232023 年公司年度現金分紅情況年公司年度現金分紅情況（億元）（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 1.3 1.3 股權激勵股權激勵彰顯長期信心，彰顯長期信心，擬擬公開發行公開發行 150150 億元債券億元債券 激勵計劃激勵計劃綁定核心員工利益，彰顯公司長期發展信心。綁定核心員工利益，彰顯公司長期發展信心。2020 年和 2022 年公司陸續發布兩輪限制性股票激勵計劃，授予的限制性股票（包

48、括首次授予及預 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）留授予）數量分別為 2212 萬股和 1.05 億股，授予的激勵對象人數分別為 187人和 1344 人。相較于 2020 年激勵計劃，公司 2022 年限制性股票激勵計劃授予的限制性股票數量和激勵對象人數大幅增多，更能調動公司核心員工的工作積極性。同時，公司 2020 年和 2022 年限制性股票激勵計劃分別以 2021-2023 年和 2022-2024 年（或 2023-2025 年，針對 2022 年激勵計劃預留部分的授予時間而定）的每股收益、營業收入增長率、資產負債

49、率作為業績考核目標，彰顯了公司長期發展的信心。表表 3 3：公司：公司 2022020 0 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 業績考核年度業績考核年度 每股收益（元每股收益（元/股）股）營業收入增長率營業收入增長率 （以（以 20192019 年為基準）年為基準）資產負債率資產負債率 2021 0.90 31.67%70%2022 0.92 38.25%70%2023 0.94 45.16%70%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：每股收益考核目標同時要求不低于行業均值或對標企業 75 分位值水平。表表 4 4：公司：公司 20222022 年限制性股票

50、激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 業績考核年度業績考核年度 每股收益（元每股收益（元/股）股）營業收入增長率營業收入增長率 （以（以 20202020 年為基準）年為基準）資產負債率資產負債率 2022 0.90 45%70%2023 1.15 60%70%2024 1.25 75%70%2025 1.35 90%70%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注 1：每股收益考核目標同時要求不低于行業均值或對標企業 75 分位值水平；注 2：每股收益、營業收入的財務數據均不含公司房地產業務；注 3：由于部分預留股票于 2023 年 2 月授予，因此其對應的業績考核年度為 2

51、023-2025 年，首批授予的限制性股票對應的業績考核年度仍為 2022-2024 年。擬公開發行擬公開發行不超過不超過 150150 億元債券，用于償還債務及補充流動資金，公司債億元債券，用于償還債務及補充流動資金，公司債務結構及資金情況將得以優化。務結構及資金情況將得以優化。自公司上市以來，公司已完成1次公開增發（2007年公告，募資 7.12 億元）、1 次可轉債發行（2015 年公告，募資 28 億元）、1次定向增發（2020 年公告，募資 5.8 億元）和 3 次配股（1997/2009/2014 年公告，合計募資 27.10 億元）。2024 年 8 月，公司發布公告表示擬公開發

52、行公司債券，對應面值總額不超過 150 億元。本次債券募集資金扣除發行費用后擬用于償還公司債務、補充流動資金及法律法規允許的其他用途。此外，公司于2024 年 9 月發布公告表示終止 2023 年度向不特定對象增發 A 股股票事項。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）2 2、大宗供應鏈市場空間寬廣，公司夯實實大宗供應鏈市場空間寬廣，公司夯實實力推動產業升級力推動產業升級 2.1 2.1 我國大宗供應鏈管理市場廣闊，頭部企業份額持續我國大宗供應鏈管理市場廣闊，頭部企業份額持續提升提升 市場需求推動供應鏈管理發展市場需求推動供應鏈

53、管理發展 從橫向流程來看從橫向流程來看，供應鏈就是指由客戶（或消費者）需求開始，貫通從產品設計到原材料供應、生產、批發、零售等過程（中間或經過運輸和倉儲），最后把產品送到最終用戶的各項業務活動。從縱向流程上看從縱向流程上看，供應鏈上任何環節的運轉都是由商流、物流、信息流、資金流等“四流”所驅動，而在供應鏈出現外包以后，其對供應鏈上相關參與者的工作程序（工作流）進行協調，使各環節能夠無縫對接，從而使“四流”更加合理高效運行。圖圖 1010：供應鏈管理：供應鏈管理示意圖示意圖 資料來源：普路通招股說明書，光大證券研究所整理 市場需求的激烈競爭推動了供應鏈管理市場需求的激烈競爭推動了供應鏈管理的誕生

54、的誕生。自 21 世紀初以來，市場需求呈現多樣化且變化頻繁，客戶的定制化需求愈發明顯，同時對交貨期的要求也越來越高。相應的，企業的生產模式也逐步由規?；笊a過渡到大規模定制。因此，企業的內部效率提高已經難以滿足競爭日益激烈的市場需求，這便催生了核心企業只專注于供應鏈上的某個或多個核心環節，而將供應鏈上的商流、資金流、物流、信息流和工作流全部或部分外包，發揮供應鏈上每個參與者的優勢，并對供應鏈上的所有參與者進行一體化統籌管理的供應鏈管理理念。在供應鏈管理理念的指導下，企業將供應鏈上的非核心業務，如采購、銷售、物流配套、甚至生產過程以服務外包方式交由專業供應鏈管理公司來負責，企業 敬請參閱最后一

55、頁特別聲明-14-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）本身則專心致力于其核心業務，如生產、研發或品牌管理。企業將通過與供應鏈管理公司合作將非核心業務外包作為提高企業核心競爭能力的有效手段。而從更廣義的范圍來看，除了上述采購、銷售、物流配套等基本職能以外，供應鏈管理公司還能夠為自身的客戶提供金融服務、市場研發等附加業務。供應鏈管理是現代流通體系的重要組成部分，我國大宗供應鏈管理是現代流通體系的重要組成部分，我國大宗供應鏈市場廣闊供應鏈市場廣闊 供應鏈管理業務是現代流通體系的重要組成部分，是擴大供應鏈管理業務是現代流通體系的重要組成部分，是擴大內需和促進消費的內

56、需和促進消費的重要載體，是連接國內國際市場的重要紐帶。重要載體，是連接國內國際市場的重要紐帶。供應鏈管理業務受國內外政治經濟環境變化、供需關系調整、商品價格及利率匯率波動、國家間關稅及非關稅壁壘等多重因素影響，具有市場化程度高、專業性要求強等特點。面對國際市場環境的復雜性和多變性，疊加大宗商品資源分配的天然不均衡，穩定、優質、一體化的供應鏈變得愈發重要，行業前景廣闊。近年來國家高度重視供應鏈體系建設、供應鏈安全。近年來國家高度重視供應鏈體系建設、供應鏈安全。2022 年 10 月，黨的黨的二十大報告二十大報告提出確保糧食、能源、產業鏈供應鏈可靠安全，著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平；加快發展

57、物聯網，建設高效順暢的流通體系，降低物流成本；推進高水平對外開放，提升貿易投資合作質量和水平。2024 年 3 月 5 日，國務國務院政府工作報告院政府工作報告提出2024年政府工作的首要任務是大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，將推動產業鏈供應鏈優化升級、積極培育新興產業和未來產業、深入推進數字經濟創新發展。2024 年 5 月 7 日，工信部、交通運輸工信部、交通運輸部、商務部聯合發布部、商務部聯合發布制造業企業供應鏈管理水平提升指南（試行）制造業企業供應鏈管理水平提升指南（試行），其中提及“提升制造業企業供應鏈管理水平是一項系統性工程，要以高起點部署供應鏈戰略為引領，以保障循

58、環暢通為底線，以提高質量和效益為目標，以高端化、智能化、綠色化為路徑進行布局?！?024 年 7 月，黨的二十大三中全會黨的二十大三中全會也提出健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國。我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國。我們將國際貿易標準分類（SITC 分類）中第 2 部門至第 6 部門的商品視為大宗商品，根據海關總署數據，在經歷了 2020 年至 2022 年期間由于大宗商品價格上漲所帶來的大宗商品貿易總額快速提升過程后，2022 至 2024 年期間我國大宗商品貿易總額變動相對較為平穩。2024 年 1-8 月，我國大宗商品貿易總額約為 10.6

59、4 萬億元，同比增長2.13%。其中大宗商品進口總額約為 6.36 萬億元，同比增長 1.96%；出口總額為 4.28 萬億元，同比增長 2.38%。圖圖 1111：我國大宗商品進出口額（億元）：我國大宗商品進出口額（億元）資料來源：海關總署，光大證券研究所整理，數據截至 2024.08 注：將 SITC 分類中的第 2 部門至第 6 部門產品視為大宗商品，分別對應“非食用原料（不包括燃料）”、“礦物燃料、潤滑油及有關原料”、“動植物油、脂和蠟”、“未另列明的化學品和有關產品”、“主要按原料分類的制成品”五大部門。大宗大宗供應鏈龍頭以提供一體化供應鏈供應鏈龍頭以提供一體化供應鏈服務方案為主。服

60、務方案為主。以廈門國貿為例，公司以“采購服務、分銷服務、價格管理、物流服務、金融服務、市場研發、數智運 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）營、產業升級”等八種服務為基礎，為上下游客戶提供產業綜合服務解決方案。在原料端，公司整合境內外物資采購需求，為下游鎖定原料采購成本、確保貨物穩定供給；在生產端，公司提供多式聯運綜合物流服務，并通過期貨、期權等金融衍生工具，定制化、差異化地解決工廠的原材料穩定供應和降低成本等需求；在銷售端，公司以全球營銷網絡為支點，實現產品與渠道的有效對接，賦能全產業鏈提質增效。圖圖 1212：廈門國貿“鐵

61、礦：廈門國貿“鐵礦-鋼鐵”業務模式示意圖鋼鐵”業務模式示意圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 大宗供應鏈龍頭企業市場份額逐步提升。大宗供應鏈龍頭企業市場份額逐步提升。近年來，供應鏈管理行業的龍頭效應日益凸顯，頭部服務商憑借其一體化綜合服務能力、風控能力和規模效應等優勢，市場份額日益擴大。根據廈門象嶼年報，2016 年至 2022 年我國大宗供應鏈市場規模由 43 萬億元增長至 55 萬億元，對應 CAGR 約為 4.2%；行業前四家企業（建發股份、廈門象嶼、物產中大、廈門國貿）合計市場占有率由 1.21%提升至 4.18%。圖圖 1313：中國大宗供應鏈市場規模及：中國大宗供應鏈市場規

62、模及 CR4CR4 市場占有率市場占有率（以營業收入作為統計口徑）（以營業收入作為統計口徑）資料來源：廈門象嶼公告，Wind，光大證券研究所整理 注 1：大宗商品供應鏈服務市場規模=大宗工業企業營業收入+大宗商品進口額 注 2：CR4 指代廈門國貿、建發股份、廈門象嶼、物產中大 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）2.2 2.2 公司持續夯實供應鏈管理實力，推動業務數字化升公司持續夯實供應鏈管理實力，推動業務數字化升級級 加速加速大宗商品渠道大宗商品渠道網絡布局，網絡布局，橫向拓展新能源供應鏈管理業務橫向拓展新能源供應鏈管理業

63、務 完善布局完善布局國內外渠道網絡國內外渠道網絡，保障產業鏈大宗商品購銷穩定安全，保障產業鏈大宗商品購銷穩定安全。公司持續推進國際化進程，與 170 多個國家和地區的 8 萬余家產業鏈上下游企業建立了穩定的合作關系，搭建了覆蓋境內外大宗商品資源的渠道網絡。公司主營的資源品類與全球各大礦山、廠商簽有長協，品種垂直覆蓋全產業鏈原料到成品，以采購尋源的多樣化和銷售布局的多元化有效確保產業的原料供應和成品銷售的穩定安全。公司在境內 100 多個城市設立區域公司和辦事處，在境外 10 多個國家和地區設立 20 多家駐外分支機構，經營網絡覆蓋全球核心購銷市場，具備對國際經濟形勢的敏銳洞察力。圖圖 1414

64、：公司境內外子公司、辦事處及分支機構布局情況公司境內外子公司、辦事處及分支機構布局情況 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 橫向布局，開拓新能源等新產業供應鏈管理業務。橫向布局，開拓新能源等新產業供應鏈管理業務。2023 年，公司新能源供應鏈管理業務逐步成熟，為公司開辟新的收入來源。公司子公司廈門國貿集團（上海）新能源發展有限公司為公司新能源供應鏈管理業務開展的主體，其聚焦“電池產業鏈”、“光伏風電產業鏈”、“氫能、儲能及廢舊電池回收產業鏈”與“新材料新產品產業鏈”，為新能源企業客戶解決穩貨源、降成本、控風險、促轉型等核心訴求。2023 年，公司進一步加大新能源領域合資合作，合資設立湖北國

65、發供應鏈有限公司，打造磷化工供應鏈綜合服務平臺，為磷化工、新能源企業提供一站式供應鏈綜合服務方案；合資設立廈門國貿綠能供應鏈有限公司，延伸新能源產業鏈上下游服務體系。加強物流資源投資布局，加強物流資源投資布局，服務能力持續提升。服務能力持續提升。公司采取輕/重資產相結合，與屬地企業合資合作的模式，截至 2023 年年底，公司自管倉庫面積近 200 萬平方米、合作倉庫超 2,500 個，配送平臺覆蓋國內沿海及內陸主要區域，具有全面的綜合運輸和配送服務保障能力。截至 2023 年年底，公司自有大型遠洋船舶 6艘、自有運力 45.5 萬噸，管理船舶 21 艘、管理運力 124 萬噸，年海運運輸量超

66、3,000 萬噸；自有 2 艘萬噸級江船，自有船和外協船江運年運輸量超千萬噸。公司在印尼、新加坡、幾內亞等地投資布局關鍵物流核心資產，自有 30 萬噸級超大型浮倉 1 艘，經營管理拖輪 15 艘、駁船 18 艘，持續加強國際物流服務能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）圖圖 1515：公司國內物流布局圖：公司國內物流布局圖 圖圖 1616：公司海外物流布局圖：公司海外物流布局圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年年底 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年年底 推動供應鏈

67、管理推動供應鏈管理數字數字化升級，化升級，落實全面風控管理落實全面風控管理 企業數字化轉型推進，國內供應鏈數字化服務收入快速提升。企業數字化轉型推進，國內供應鏈數字化服務收入快速提升。隨著經濟的發展和科學技術水平的持續提高，大數據、人工智能、物聯網、云計算等技術的應用給企業生產經營帶來的降本增效作用日益凸顯，政府和企業逐漸開始重視企業的數字化建設。根據艾瑞咨詢數據，我國供應鏈數字化服務收入規模從 2017 年的 1.5 萬億元增加至 2023 年的 3.6 萬億元，對應 CAGR 約為 15.7%。值得注意的是，未來供應鏈數字化服務中資金流服務和信息流服務的服務收入仍將保持較快的增速。由此可見

68、，對于國內供應鏈行業而言，數字化轉型是大勢所趨。圖圖 1717：我國供應鏈數字化服務收入（萬億元）我國供應鏈數字化服務收入（萬億元）資料來源：艾瑞咨詢預測，公司公告，光大證券研究所整理 公司立足供應鏈場景，自主構建智慧供應鏈綜公司立足供應鏈場景，自主構建智慧供應鏈綜合服務平臺合服務平臺“國貿云鏈”?！皣Q云鏈”?！皣Q云鏈”提供適用于漿紙、農產、黑色金屬等產業鏈及風控、物流、供應鏈金融等供應鏈服務場景的解決方案?！皣Q云鏈”的創新價值在于以輕快便捷的前臺推動業務模式的變革、以靈活敏捷的中臺響應前臺的快速創新、以穩定固化的后臺支撐流程的標準化歸集?！皣Q云鏈”涵蓋了針對供應鏈風控場景的“國貿云鏈

69、天眼”、針對電子簽章應用場景的“國貿云鏈智簽”、針對供應鏈金融服務場景的“國貿云鏈金貿通”、針對供應鏈綜合物流倉儲服務場景的“國貿云鏈慧通+”、針對農產品行業推出的解決方案“國貿云鏈e 鷺護農”和針對漿紙行業推出的解決方案“國貿云鏈漿紙 e 站”等。通過業務模式的創新，“國貿云鏈”持續幫助上下游產業伙伴實現降本增效。2023 年，“國貿云鏈”的客戶成交金額累計近 400 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）圖圖 1818：公司“國貿云鏈”：公司“國貿云鏈”智慧供應鏈綜合服務平臺智慧供應鏈綜合服務平臺 資料來源：公司公告，

70、光大證券研究所整理 落實落實全面風控管理全面風控管理，保障自身及產業伙伴的穩健發展。，保障自身及產業伙伴的穩健發展。公司全面風控管理覆蓋、貫穿各業務全鏈條的關鍵節點，具備庫存管理、頭寸管理、授信管理、價格管理、套期保值、保險覆蓋等復合風險管理手段。此外，公司加大數字化智能化的運用，充分利用研發研判、動態監測、智能盤庫等專業化數字化方式，提高風控效率，進而實現事前預警防控、事中動態控制、事后規范總結的全方位風控覆蓋，并向外輸出風險管理服務，為自身及產業伙伴的穩健、高質量發展奠定堅實基礎。圖圖 1919：公司風控管理體系圖公司風控管理體系圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁

71、特別聲明-19-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）2.3 2.3 公司運營效率不斷提升，現金分紅比例居行業前列公司運營效率不斷提升，現金分紅比例居行業前列 頭部企業市占率頭部企業市占率持續提升，持續提升，2222 年年廈門國貿廈門國貿市占率位列行業第市占率位列行業第 4 4。2016 至2022 年期間，廈門國貿、建發股份、廈門象嶼、物產中大、浙商中拓共 5 家大宗供應鏈上市公司均實現了市占率的整體提升。然而由于大宗供應鏈行業的市場規模龐大，其市場集中度仍然較低。頭部企業方面，2021-2022 年期間建發股份市占率暫居第一，廈門國貿、廈門象嶼、物產中大

72、3 家企業的市占率相對較為接近。其中，2022 年廈門國貿供應鏈管理業務市占率位居行業第 4，2016-2022年期間廈門國貿供應鏈管理業務市占率由 0.21%提升至 0.92%。圖圖 2020：20162016-20222022 年大宗供應鏈上市企業年大宗供應鏈上市企業市場占有率情況（以營業收入為統計口徑）市場占有率情況（以營業收入為統計口徑）資料來源：廈門象嶼公告，Wind，光大證券研究所整理 可比公司大宗供應鏈管理毛利率小幅修復，但可比公司大宗供應鏈管理毛利率小幅修復，但 ROEROE 承壓。承壓。從歷史數據來看，大宗供應鏈企業呈現“毛利率低，ROE 高”的特點。毛利率方面，2023 年

73、，雖然受宏觀經濟影響大宗供應鏈行業暫時性承壓，但行業內 5 家上市公司中除廈門象嶼以外供應鏈管理業務毛利率均實現了不同幅度的提升。2024H1，除浙商中拓外行業內 4 家上市公司供應鏈管理業務毛利率同樣實現了提升，其中廈門國貿毛利率提升幅度最高達到 0.39pct。ROE 方面，由于行業承壓，2023 年 5 家上市公司中除建發股份外 ROE 均呈現不同幅度的下降，而建發股份 ROE 的提升則主要依賴于其完成美凱龍控制權收購所產生的重組收益。與同業公司相比，廈門國貿的 ROE 水平暫時性回落至靠后位置，后續隨大宗商品需求好轉，疊加公司運營效率的提升，公司盈利能力修復將有望帶動 ROE 的回升。

74、圖圖 2121：20142014-2022024H14H1 大宗供應鏈上市企業供應鏈管理業務毛利大宗供應鏈上市企業供應鏈管理業務毛利率情況率情況 圖圖 2222：20142014-20202323 年年大宗供應鏈大宗供應鏈上市公司上市公司 ROEROE 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，注：基于可比性原則，廈門國貿選取“供應鏈管理業務”，建發股份選取“供應鏈運營業務”，廈門象嶼選取“大宗商品采購供應及綜合物流服務”，物產中大選取“供應鏈集成服務”，浙商中拓選取“批發業”。資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755

75、.SH600755.SH）廈門國貿廈門國貿成本費用控制效果顯著，期間費用率低于同業公司。成本費用控制效果顯著，期間費用率低于同業公司。2014-2023年期間，隨著供應鏈管理業務營收規模的擴大，以及運營效率的提升，大宗供應鏈行業上市公司整體期間費用率下降明顯。2014-2023 年，5 家大宗供應鏈上市公司平均期間費用率從 3.34%下降至 1.28%，其中廈門國貿的期間費用率從3.51%下降至 0.84%。與同業公司相比，得益于相對更為精簡的員工構成，廈門國貿管理費用率明顯低于同業公司，因此公司整體期間費用率明顯低于建發股份、廈門象嶼和物產中大。2024H1，由于供應鏈管理業務營收的下滑，5

76、 家大宗供應鏈上市公司期間費用率出現了不同程度的提升，其中建發股份銷售費用率顯著上升導致整體期間費用率提升明顯。圖圖 2323：20142014-2022024H14H1 大宗供應鏈上市公司大宗供應鏈上市公司期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 廈門國貿人均創收及人均創利位列可比公司前列。廈門國貿人均創收及人均創利位列可比公司前列。相較于建發股份、廈門象嶼、物產中大 3 家可比公司而言，廈門國貿的員工構成更為精簡，但公司的人均創收和人均創利則明顯高于上述 3 家可比公司。截至 2023 年年底，廈門國貿共擁有 6947 名員工，其中生產、銷售、技術人員占比分別為 35.

77、6%、41.4%、5.3%。同時，公司碩士及以上學歷的員工占比為 10.4%。2023 年，廈門國貿人均創收達 6740 萬元/人，人均創利達 27.56 萬元/人。圖圖 2424：20142014-20232023 年大宗供應鏈上市公司人均創收（萬元）年大宗供應鏈上市公司人均創收（萬元）圖圖 2525：20142014-20232023 年大宗供應鏈上市公司人均創利（萬元）年大宗供應鏈上市公司人均創利（萬元）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 廈門國貿營運能力持續廈門國貿營運能力持續提升提升，營業周期明顯縮短，營業周期明顯縮短，總總資產周轉率提升。

78、資產周轉率提升。2014至 2023 年，廈門國貿營運能力持續提升，公司營業周期由 119 天縮短至 31 天，總資產周轉率由 1.76 次提升至 4.14 次。營業周期方面，2015 年以來廈門象嶼、物產中大、浙商中拓保持相對穩定，當前營業周期水平與廈門國貿相近，而建發股份營業周期則呈現在高位震蕩的狀態?？傎Y產周轉率方面，2014 至 2023 年 5 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）家行業內上市公司除建發股份外均實現了總資產周轉率的提升。其中，浙商中拓由于其總資產額相對較低，因此其總資產周轉率顯著高于其他同業上市公司，

79、2023 年廈門國貿、廈門象嶼、物產中大總資產周轉率則較為接近。圖圖 2626：20142014-20232023 年大宗供應鏈上市公司營業周期（天）年大宗供應鏈上市公司營業周期（天）圖圖 2727：20142014-2022023 3 年年大宗供應鏈上市公司總資產周轉率（次）大宗供應鏈上市公司總資產周轉率（次）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 廈門國貿現金分紅比例逆勢提升，位列可比公司首位。廈門國貿現金分紅比例逆勢提升，位列可比公司首位。由于宏觀經濟影響，2023 年大宗供應鏈行業相關企業整體盈利能力承壓。2023 年，5 家大宗供應鏈上市公司中

80、僅廈門國貿和物產中大提升了現金分紅比例，建發股份和廈門象嶼則下調了現金分紅比例，浙商中拓現金分紅比例基本持平。2023 年，廈門國貿現金分紅總額為 11.0 億元，對應現金分紅比例為 57.6%，位居 5 家行業內上市公司中的首位。圖圖 2828：20142014-20232023 年大宗供應鏈上市公司年度現金分紅比例年大宗供應鏈上市公司年度現金分紅比例 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，注：廈門象嶼 2014 和 2015 年未進行現金分紅 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）3 3、以醫療器械流通服務為基礎，大力以醫

81、療器械流通服務為基礎，大力推動推動健康科技領域布局健康科技領域布局 3.1 3.1 通過投資并購布局醫療器械，開發核心產品推動全通過投資并購布局醫療器械，開發核心產品推動全產業鏈發展產業鏈發展 我國醫療器械市場規?？焖贁U增我國醫療器械市場規?？焖贁U增，未來仍有望保持相對較快增速未來仍有望保持相對較快增速。根據iFinD數據，2015 年至 2022 年期間，全球醫療器械市場規模由 3710 億美元提升至5328 億美元，對應 CAGR 約為 5.3%；中國醫療器械市場規模由 3080 億元提升至 9830 億元，對應 CAGR 約為 18.0%，相較于全球年均增速高約 12.7pct。當前我國

82、的人均醫療器械支出和臨床滲透率與發達國家仍有一定的差距，后續在人口老齡化加快、城鎮化以及消費結構升級等多因素的驅動下，我國醫療器械市場仍有望保持相對較快的增速。圖圖 2929：全球醫療器械市場規模全球醫療器械市場規模（億美元）（億美元）圖圖 3030：中國醫療器械市場規模中國醫療器械市場規模（億元）（億元）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：中國醫療器械藍皮書，iFinD，光大證券研究所整理 醫用醫療設備為最大醫療器械類別。醫用醫療設備為最大醫療器械類別。根據醫療器械的使用場景、產品附加值等特點，醫療器械可被分為醫用醫療設備、家用醫療器械、高值醫用耗材、低值醫用耗材和體外診斷（

83、IVD）等 5 類。根據中國醫療器械藍皮書（2023 年版）數據，2022 年我國醫療器械市場中醫用醫療設備占比最高達 38.8%，對應市場規模為 3816 億元。家用醫療器械、高值醫用耗材、低值醫用耗材和體外診斷的市場占比分別為 21.2%、15.4%、12.4%和 12.2%。圖圖 3131：20222022 年我國醫療器械細分市場占比情況年我國醫療器械細分市場占比情況 圖圖 3232：我國醫療儀器及器械進出口情況我國醫療儀器及器械進出口情況（億美元）（億美元）資料來源：中國醫療器械藍皮書（2023 年版），光大證券研究所整理，注：以銷售額為統計口徑 資料來源：海關總署，iFinD，光大證

84、券研究所整理，數據截至 2024.07 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）我國為醫療器械的重要出口國，我國為醫療器械的重要出口國，20202020 年起醫療器械出口額顯著增加。年起醫療器械出口額顯著增加。2020年，由于全球公共衛生事件的發生，我國作為全球防疫產品的主要生產基地，監護儀、呼吸機、診斷試劑等醫療器械產品的海外銷售規模大幅提升。根據海關總署數據，2020 年我國醫療器械出口額同比大幅提升 40.4%至 181.5 億美元，對應凈出口額提升1044%至55.4億美元。雖然隨著全球公共衛生事件影響的減弱，2022 年

85、及 2023 年我國醫療器械出口額同比有所回落，但仍明顯高于 2020 年以前的出口額。2024 年 1-7 月，我國醫療器械累計出口額為 108.5 億美元，同比小幅提升 4.1%。我國醫療器械經營企業顯著增多，終端采購難度加大。我國醫療器械經營企業顯著增多，終端采購難度加大。根據國家食品藥品監管局數據，2015 年至 2023 年期間，我國醫療器械經營企業由 18.63 萬家增長至 137.6 萬家，對應 CAGR 約為 28.4%。由于經營企業數量的增多，醫療器械使用終端（如醫院等）在進行耗材選擇、供應商選擇與評估等過程中的難度明顯增大。同時，醫療器械使用終端在進行醫療器械采購時還要進一

86、步考慮成本、價格、質量、客戶響應速度和可靠性等多個方面的因素。因此，為了進一步提高醫療器械使用終端的采購工作效率和臨床需求響應速度等，醫療器械供應鏈管理的需求應運而生。圖圖 3333：我國醫療器械經營企業數量（家）：我國醫療器械經營企業數量（家）圖圖 3434：我國醫療器械生產企業數量（家）：我國醫療器械生產企業數量（家）資料來源：國家食品藥品監管局，iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：國家食品藥品監管局，iFinD，光大證券研究所整理 以醫療器械流通與服務為基礎，投資并購疊加自主研發推動全產業鏈布局。以醫療器械流通與服務為基礎，投資并購疊加自主研發推動全產業鏈布局。廈門國貿在醫療器械領

87、域以醫療器械的流通與服務為業務基礎，同時通過投資并購等方式積極布局醫療器械重點細分產品的研發和生產業務。未來，公司將打造集醫療器械研發、生產、流通為一體的綜合服務提供商，積極開發具備技術優勢和自主知識產權的核心產品，形成在醫療器械領域的全產業鏈發展。2023 年公司醫療器械供應鏈板塊持續推進轉型升級和業務拓新，成立國信醫療合資公司，持續推進全國 SPD 供應鏈管理業務網絡布局，著力打造集約化的供應鏈服務憑條。成功收購派爾特醫療，深化醫療器械領域布局。成功收購派爾特醫療，深化醫療器械領域布局。2023 年，公司收購國內領先的微創外科手術整體解決方案提供商北京派爾特醫療科技股份有限公司（簡稱“派爾

88、特醫療”），并圍繞派爾特醫療深化推進微創醫療領域投資收并購及合資合作。2023 年，派爾特醫療充分發揮其在微創外科產品方面的技術優勢和國際化發展優勢，業務發展勢頭良好，全年實現營業收入 5.06 億元，同比增長 20%，實現歸母凈利潤 7,596 萬元，同比增長 80%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）3.2 3.2 延伸布局養老服務、醫療健康大數據、健康服務等延伸布局養老服務、醫療健康大數據、健康服務等產業產業 我國老年人口數量及人口占比逐步提高我國老年人口數量及人口占比逐步提高，國家推動完善發展養老產業政策機，國家推動

89、完善發展養老產業政策機制制。根據國家統計局數據，2013 年至 2023 年，我國 65 歲及以上人口數由 1.33億人提升至 2.17 億人，對應人口占比由 9.7%提升至 15.4%。為應對我國的人口老齡化問題，國家有關部門推出了大量政策以完善發展我國養老產業政策機制。2024 年 7 月，二十屆三中全會發布中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定中提及“優化基本養老服務供給，培育社區養老服務機構，健全公辦養老機構運營機制，鼓勵和引導企業等社會力量積極參與，推進互助性養老服務，促進醫藥結合”。圖圖 3535：我國：我國 6565 歲歲及及以上人口數以上人口數（萬人）（萬人）圖

90、圖 3636：我國人口年齡結構：我國人口年齡結構 資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理 資料來源：國家統計局，iFinD，光大證券研究所整理 響應政府號召，以國企責任和擔當布局養老產業。響應政府號召，以國企責任和擔當布局養老產業。廈門國貿養老服務板塊由子公司廈門國貿康養產業有限公司作為主體開展。公司響應政府“積極應對人口老齡化”的號召，以國企的責任和擔當布局養老產業，開展醫、養、康、護一體化服務，為老年人提供健康美好的晚年生活。2023 年，公司子公司廈門國貿康養產業有限公司在廈門各行政區落地國貿康養鼓浪嶼長者餐廳等多個社區居家養老服務項目。未來，公司將致力于打造廈門社區居家養

91、老標桿企業，實現養老服務在廈門全區域的覆蓋，逐步形成社區居家養老行業的國貿模式、廈門模式。同步布局健康醫療同步布局健康醫療大數據、健康服務等板塊。大數據、健康服務等板塊。健康醫療大數據業務方面，公司子公司廈門健康醫療大數據有限公司作為廈門市政府唯一授權的健康醫療大數據運營單位，構建了健康醫療大數據開放運營體系，支撐面向政府、醫院、居民和企業的醫療大數據技術平臺，打造健康醫療大數據應用生態。2023 年，子公司廈門健康醫療大數據有限公司自主研發搭建“全周期健康服務平臺”，拓展企業員工體檢、“惠廈?！苯」軜I務等，協同探索“糖尿病三師共管服務平臺”、數字資產場內交易等項目。在健康服務方面，公司通過旗

92、下國貿泰和康復醫院和國貿艾迪康醫學檢驗提供康復醫療服務和第三方檢驗服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 隨著公司房地產業務的剝離，以及部分金融服務業務相關子公司控股權的轉讓，自 2023 年年報起公司將自身主營業務分為“供應鏈管理服務”、“健康科技”、“其他”三個板塊。我們分別針對這三個板塊的關鍵要素進行假設和盈利預測：（1 1）供應鏈管理服務供應鏈管理服務 公司供應鏈管理服務所針對的大宗商品可分為“金屬及金屬礦產”、“能源化工”和

93、“農林牧漁”三大類。表表 5 5：20212021-2022024H14H1 公司供應鏈管理服務業務不同類別大宗商品經營情公司供應鏈管理服務業務不同類別大宗商品經營情況況 大宗商品類別大宗商品類別 財務指標財務指標 20212021 20222022 20232023 2024H12024H1 金屬及金屬礦產 營業收入（億元）2,843.80 2,680.28 2,341.96 996.80 經營貨量（萬噸）10,236.62 12,171.34 10,631.16 4,427.19 平均價格（元/噸）2,778.06 2,202.12 2,202.92 2,251.54 期現毛利率 0.71

94、%1.08%1.36%1.66%能源化工 營業收入（億元）928.79 1,301.05 1,314.38 504.76 經營貨量（萬噸）5,042.14 5,228.70 6,351.34 2,249.93 平均價格（元/噸）1,842.06 2,488.29 2,069.45 2,243.45 期現毛利率 1.83%1.41%1.35%2.18%農林牧漁 營業收入（億元）699.61 1,029.47 941.27 422.58 經營貨量（萬噸）1,781.03 2,489.88 2,414.77 1,167.42 平均價格（元/噸）3,928.10 4,134.62 3,897.97 3

95、,619.78 期現毛利率 2.23%2.17%1.18%2.11%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 金屬及金屬礦產類金屬及金屬礦產類 2023 年，公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 2342億元，經營貨量達 1.06 億噸，對應平均價格為 2203 元/噸。2024H1，公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 997 億元，同比下滑 27.5%，經營貨量達4427萬噸，同比減少32.9%，對應平均價格為2252元/噸。根據iFinD數據，截至 2024 年 8 月，2024 年鋼鐵類、有色類、礦產類大宗商品價格指數年度平均值相較于 2023 年分別變動-5

96、.9%、+7.4%、+5.0%。圖圖 3737：大宗商品價格指數年度平均值：鋼鐵類大宗商品價格指數年度平均值：鋼鐵類 圖圖 3838：大宗商品價格指數年度平均值：有色類與礦產類大宗商品價格指數年度平均值：有色類與礦產類 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2024.08 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2024.08 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）考慮到有色、礦產類大宗商品與鋼鐵類大宗商品的價格對沖，我們預計 2024年公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格將小幅上漲 2

97、%。同時，在不考慮全球不可抗力的前提下，我們認為后續金屬及金屬礦產類大宗商品價格波動相對較為平穩，因此我們預計 2025-2026 年公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格將同比分別上漲 1%、0.5%。經營貨量方面，考慮到 2024 年宏觀經濟仍處于弱復蘇的狀態，終端對于上游大宗商品的需求仍相對較為疲弱，因此我們預計 2024 年公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務的經營貨量將減少 30%。后續隨著宏觀經濟需求的修復，以及公司供應鏈管理服務渠道網絡的完善，經營貨量將恢復正向增長。預計 2025-2026 年公司金屬及金屬礦產類大宗商品供應鏈管理服務的經營貨量將分別增長 1

98、0%和8%。預計期現毛利率與 2024H1 基本持平，約為 1.66%。能源化工能源化工 2023 年，公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 1314 億元，經營貨量達 6351 萬噸，對應平均價格為 2069 元/噸。2024H1，公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 505 億元，同比減少 36.0%，經營貨量達2250 萬噸，同比減少 35.3%，對應平均價格為 2243 元/噸。根據 iFinD 數據，截至 2024 年 8 月，2024 年能源類大宗商品價格指數年度平均值相較于 2023 年上漲 2.9%?？紤]到 2024H1 公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務中對

99、應貨物平均價格的上漲，同時我們預計后續能源化工類大宗商品價格波動也將相對較為平穩。因此我們預計 2024-2026 年公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格將分別上漲 9%、2%、0.5%。經營貨量方面，我們預計 2024-2026 年公司能源化工類大宗商品供應鏈管理服務的經營貨量變化方向與金屬及金屬礦產類相同，對應經營貨量同比分別變動-35%、+12%、+10%。預計期現毛利率與2024H1 基本持平，約為 2.20%。圖圖 3939：大宗商品價格指數年度平均值：能源類大宗商品價格指數年度平均值：能源類 圖圖 4040：大宗商品價格指數年度平均值：農產品大宗商品價格指數年度平均值：農

100、產品 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2024.08 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2024.08 農林牧漁農林牧漁 2023 年，公司農林牧漁類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 941 億元，經營貨量達 2415 萬噸，對應平均價格為 3898 元/噸。2024H1，公司農林牧漁類大宗商品供應鏈管理服務實現營收 423 億元，同比減少 11.3%，經營貨量達 1167萬噸，同比減少 8.8%，對應平均價格為 3620 元/噸。根據 iFinD 數據，截至 2024年 8 月，2024 年農產品類大宗商品價格指數年度平均值相較于 2023 年下跌5.6%

101、。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）考慮到 2024 年農產品類大宗商品價格的下跌，同時考慮到宏觀經濟需求恢復后對于農產品需求的帶動，將有望推動農產品價格的企穩回升。因此我們預計2024-2026 年公司農林牧漁類大宗商品供應鏈管理服務的平均價格將分別同比變動-5%、0%、+5%。經營貨量方面，我們預計 2024-2026 年公司農林牧漁類大宗商品供應鏈管理服務的經營貨量同比分別變動-5%、+10%、+12%。預計期現毛利率與 2024H1 基本持平，約為 2.10%。綜上，我們預計綜上，我們預計 20242024-2026

102、2026 年公司供應鏈管理服務業務營收分別為年公司供應鏈管理服務業務營收分別為 35143514、39233923、43654365 億元，對應業務毛利率分別為億元，對應業務毛利率分別為 1.1.8888%、1.1.8888%、1.1.8989%。（2 2）健康科技）健康科技 2023 年，公司健康科技業務實現營收 7.37 億元，同比增長 64.8%，對應毛利率為 24.7%，公司健康科技營收增長原因在于對于北京派爾特醫療的收購。23 年下半年派爾特納入合并報表。2023 年北京派爾特醫療實現營業收入 5.06億元，同比增長 20%。2024H1，公司健康科技業務實現營收 5.59 億元，同

103、比增長 91.4%；其中派爾特醫療實現營收 3.11 億元，同比增長 33.7%?？紤]到公司正針對健康科技業務進行較大規模的投入，因此我們認為后續公司健康科技業務將保持相對較快的增速。我們預計公司 2024-2026 年健康科技業務營收同比增速分別為 50%、40%、30%；對應毛利率與 2024H1 水平較為接近，預計保持在 40%。（3 3）其他）其他 由于房地產業務的剝離和部分金融服務業務相關子公司控制權的轉讓，2023 年公司其他業務營收同比減少 86.3%至 22.15 億元，對應毛利率為 6.9%?？紤]到公司相關業務剝離及控制權轉讓已基本完成，隨宏觀經濟逐步好轉以及公司運營效率的持

104、續提高，其他業務營收將有望恢復小幅增長。我們預計2024-2026 年公司其他業務營收同比增速維持在 5%，對應毛利率與 2023 年水平相近，約為 7%。（4 4）期間費用率）期間費用率 2024H1，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.53%、0.13%、0.02%、0.59%。我們預計 2024-2026 年公司銷售、管理、研發費用率與 2024H1 持平，分別維持在 0.53%、0.13%和 0.02%。財務費用率方面，由于匯兌損失的影響我們預計 2024 年公司財務費用率將上升至 0.67%，后續隨著公司盈利能力的好轉，以及公司自身資產結構的優化，我們預計 2025-2026

105、 年公司財務費用率將分別下降至 0.55%和 0.51%。表表 6 6：廈門國貿關鍵項目預測（：廈門國貿關鍵項目預測（萬元萬元）主營業務主營業務 財務數據類型財務數據類型 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2 202026 6E E 供應鏈管理服務供應鏈管理服務 營收營收 50,577,266 46,529,484 35,137,660 39,230,209 43,650,686 yoyyoy 10.82%-8.00%-24.48%11.65%11.27%毛利率毛利率 1.27%1.31%1.88%1.88%1.89%健康科

106、技健康科技 營收營收 /73,745 110,618 154,865 201,325 yoyyoy /64.82%50.00%40.00%30.00%毛利率毛利率 /24.73%40.00%40.00%40.00%其他其他 營收營收 /221,459 232,532 244,158 256,366 yoyyoy /-86.28%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 /6.93%7.00%7.00%7.00%金融服務 營收 469,307/敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）yoy 6.61%/毛利率 9.48%/房地產

107、營收 1,145,225/yoy 190.13%/毛利率 22.71%/合計合計 營收營收 52,191,799 46,824,688 35,480,810 39,629,232 44,108,377 yoyyoy 12.30%-10.28%-24.23%11.69%11.30%毛利率毛利率 1.82%1.37%2.03%2.07%2.09%期間費用率期間費用率 銷售費用率銷售費用率 0.44%0.44%0.53%0.53%0.53%管理費用率管理費用率 0.07%0.10%0.13%0.13%0.13%研發費用率研發費用率 0.00%0.01%0.02%0.02%0.02%財財務費用率務費用

108、率 0.21%0.29%0.67%0.55%0.51%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 3548、3963、4411 億元，對應營收增速分別為-24.2%、11.7%、11.3%，對應毛利率分別為2.03%、2.07%、2.09%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.39、24.38、29.08 億元，折算 EPS 分別為 0.94、1.12、1.34 元/股。4.2 4.2 相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值。公司為國內大宗供應鏈行業的頭部企業之一，我們選擇同樣以大宗供應鏈管理服務

109、為主要業務的建發股份、廈門象嶼、物產中大、浙商中拓作為公司的可比公司?？紤]到物流核心資產為大宗供應鏈相關企業展業過程中的重要資源，我們可以從資產角度來對企業價值進行衡量。因此，我們以可比公司 2024 年的平均 PB 估值作為相對估值的參考。截至 2024年 10 月 10 日，4 家可比公司的 2024 年的平均 PB 約為 0.59 倍，廈門國貿 2024年的 PB 約為 0.47 倍，低于可比公司的平均值。近兩年，公司根據自身戰略發展規劃陸續剝離了房地產業務，轉讓了部分金融服務業務相關子公司的控制權，新增的健康科技業務有待進一步擴張和完善?？紤]到宏觀經濟修復后公司盈利能力將同步回升，以及

110、新布局的健康科技業務為公司帶來新的增長極，我們認為當前公司被低估。表表 7 7：可比公司估值比較：可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS（元（元/股股）P/EP/E（x x）P/BP/B（x x）23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 600153.SH 建發股份 9.50 4.29 1.65 1.92 2.2 5.8 4.9 0.51 0.33 0.31 600057.SH 廈門象嶼 6.10 0.63 0.83 1.02 9.7 7.3 6.0 0.9

111、3 0.71 0.66 600704.SH 物產中大 4.96 0.68 0.79 0.87 7.3 6.3 5.7 0.74 0.65 0.60 000906.SZ 浙商中拓 6.08 0.94 1.00 1.35 6.5 6.1 4.5 0.92 0.67 0.60 平均值平均值 6.46.4 6.46.4 5.35.3 0.770.77 0.590.59 0.540.54 600755.SH 廈門國貿 7.25 0.87 0.94 1.12 8.3 7.7 6.4 0.49 0.47 0.45 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024.10.10 注：建發股份、廈門象

112、嶼、物產中大、浙商中拓盈利預測為 Wind 一致預期 4.3 4.3 絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1.長期增長率：長期增長率：長期增長率指標主要與 FCFF 估值中第三階段相關，我們假定第三階段公司已經十分成熟，公司經營情況趨于穩定，每年能實現一定程度的業績增長，因此假設公司長期增長率為 2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）2.無風險利率：無風險利率：參考 2024 年 10 月 10 日十年期國債到期收益率為 2.14%。3.風險溢價：風險溢價：參考滬深 300 指數 2024 年 10 月 10 日的風

113、險溢價，約為 5.43%。4.值選?。褐颠x?。何覀冞x取中信行業分類下物流綜合行業的上市公司自 2023 年 10月 10 日至 2024 年 10 月 10 日期間的加權原始值 0.6727 作為公司無杠桿的近似。進一步結合公司目標有息負債率、稅率等指標計算得到公司杠桿為 1.21。5.稅率：稅率：我們預計公司未來稅收政策較為穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，我們假設公司未來稅率為 20.05%。6.KdKd：根據最新一期年報（2023 年）中公司的短期債務與長期債務數額及利率情況，以及所假設的公司未來所得稅率，計算得到公司 Kd 值為 3.62%。7.目標有息負債率：目標有息負債率：結合公司

114、近年資產負債率情況，我們假設上市后公司目標有息負債率為 49.91%。8.WACCWACC：基于以上假設，按照公式 WACC=Kd目標有息負債率+Ke（1-目標有息負債率），計算出 WACC 為 6.17%。我們根據 FCFF 估值方法得出的結果如下。表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.14%(levered)1.21 Rm-Rf 5.43%Ke(levered)8.70%稅率 20.05%Kd 3.62%Ve（百萬元）27,940.10 Vd（百萬元）27,842.90 目標有息負

115、債率 49.91%WACC 6.17%資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 4,774.66 10.32%第二階段 20,022.77 43.27%第三階段（終值）21,476.92 46.41%企業價值 AEV 46,274.36 100.00%加：非經營性凈資產價值 15,209.69 32.87%減：少數股東權益（市值）11,935.89 -25.79%減：債務價值 27,842.90 -60.17%總股本價值 21,705.26 46.91%股本（百萬股）2,167

116、.46 每股價值（元）10.01 PE（隱含，2024 年）10.65 PE（動態，2024 年）7.71 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）表表 1010：敏感性分析表（單位：元）：敏感性分析表（單位：元）WWACC/ACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.17%11.80 13.37 15.43 18.25 22.39 5.67%9.72 10.89 12.37 14.32 17.00 6.17%8

117、.02 8.91 10.01 11.42 13.27 6.67%6.60 7.29 8.14 9.19 10.52 7.17%5.39 5.94 6.60 7.40 8.40 資料來源：光大證券研究所預測 根據相關核心假設，我們通過 FCFF 方法得出的公司合理股價為 10.01 元。在 WACC 和長期增長率0.5%變動區間內，得到公司的股價區間為 7.29 元至14.32 元。4.4 4.4 投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.39、24.38、29.08 億元，折算 EPS 分別為 0.94、1.12、1.34 元/股。公司為國內大宗供應鏈管理行

118、業的頭部企業之一，近年來公司在大宗供應鏈管理行業領域的市占率持續提升。2021年以來，公司作出戰略發展規劃調整，剝離房地產業務，轉讓部分金融服務業務相關子公司控制權，進一步聚焦供應鏈管理服務和大力發展健康科技業務。后續隨著公司供應鏈管理服務渠道網絡的進一步完善，和數字化升級對公司運營效率的提升，疊加宏觀經濟的進一步復蘇，公司供應鏈管理服務業務的盈利能力將有望顯著恢復。同時，健康科技業務的快速發展也將為公司利潤端提供新的增量。根據相對估值法，公司可比公司的 2024 年平均 PB 約為 0.59 倍，公司 2024年 PB 僅為 0.47 倍。以可比公司平均 PB 作為合理估值，公司股票合理價值

119、為9.16 元。根據絕對估值法，公司股票合理價值為 10.01 元。根據上述兩種估值方法，公司股價的估值區間為 9.16-10.01 元。我們給予公司目標價 9.59 元，對應 2024 年 PE 約為 10.2 倍，PB 約為 0.62 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（600755.SH600755.SH）5 5、風險分析風險分析 大宗商品價格波動大宗商品價格波動 若大宗商品價格大幅波動，將會對大宗商品的采購成本造成影響，同時也將明顯提升大宗商品的套利難度。此外，在大宗商品價格大幅波動的情況下，部分非剛需的大宗商品需求可能

120、會縮減，進而對公司供應鏈管理業務的運營貨量造成負面影響。宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險 如果宏觀經濟持續下行，將導致大宗商品需求疲弱，進而導致公司大宗商品供應鏈管理業務運營貨量明顯減少，從而影響公司營業收入及盈利能力。應收賬款風險應收賬款風險 公司應收賬款相較于公司歸母凈利潤而言額度較高，如客戶回款不及時將導致公司應收賬款壞賬損失的計提，進而對公司當期歸母凈利潤造成較大影響。終端需求不及預期終端需求不及預期 若終端需求不及預期，則對應終端產品生產企業對于上游大宗原材料的需求將會對應減少，從而影響供應鏈管理業務的運營貨量，進而對供應鏈管理企業營收及利潤總額造成影響。匯率波動匯率波動 由于公司海

121、外營收占比較大，如對應結算貨幣匯率發生較大波動，將會對企業匯兌損益造成影響。地緣政治沖突風險地緣政治沖突風險 地緣政治沖突的發生或升級將會對大宗商品的供應、流通造成影響，從而對大宗商品價格、需求造成擾動，進而影響公司供應鏈管理業務的運營貨量、單位貨品的收入及利潤總額。同時，部分地區地緣政治沖突的發生也會對公司在相應地區的正常展業造成負面影響。新業務拓展進度不及預期新業務拓展進度不及預期 公司在供應鏈管理領域不斷向上下游延伸，同時布局新能源材料等新產業鏈領域。此外，公司也在大力推進健康科技的業務的發展。若新產業供應鏈管理業務拓展進度不及預期，或健康科技業務的發展落后于預期，將會使得公司在新業務方

122、面的營收增長減慢。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 廈門國貿（廈門國貿（60600755.SH0755.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 521,918521,918 468,247468,247 354,808354,808 396,292396,292 441,084441,084 營業成本 512,432 461,835 347,588 388,109 431,849 折舊和攤銷 300 400 572 650 746 稅金及附加 436 499 378

123、 423 470 銷售費用 2,282 2,066 1,880 2,100 2,338 管理費用 376 473 461 515 573 研發費用 5 52 71 79 88 財務費用 1,084 1,346 2,362 2,180 2,263 投資收益 1,781 693 728 764 803 營業利潤營業利潤 5,5915,591 2,0352,035 2,1342,134 2,6692,669 3,2393,239 利潤總額利潤總額 5,6795,679 2,5512,551 2,6502,650 3,1853,185 3,7553,755 所得稅 1,164 500 531 639

124、753 凈利潤凈利潤 4,5154,515 2,0512,051 2,1192,119 2,5462,546 3,0023,002 少數股東損益 926 136 80 108 94 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,5893,589 1,9151,915 2,0392,039 2,4382,438 2,9082,908 EPS(EPS(元元)1.631.63 0.870.87 0.940.94 1.121.12 1.341.34 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活

125、動現金流 352352 3,2063,206 3,4313,431 3,7953,795 3,7393,739 凈利潤 3,589 1,915 2,039 2,438 2,908 折舊攤銷 300 400 572 650 746 凈營運資金增加 3,975 1,217-2,289 2,162 2,922 其他-7,512-326 3,109-1,455-2,838 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,0481,048 -1,2571,257 -1,0911,091 -1,7561,756 -1,7171,717 凈資本支出-1,164-2,292-2,520-2,520-2,520 長

126、期投資變化 8,077 9,587 0 0 0 其他資產變化-7,961-8,552 1,429 764 803 融資活動現金流融資活動現金流 7,0017,001 -2,1162,116 -5,1765,176 -695695 -570570 股本變化 83 3-37 0 0 債務凈變化 7,106 3,507-1,675 2,333 2,712 無息負債變化 5,523-3,835-2,767 1,923 3,923 凈現金流凈現金流 6,3496,349 -271271 -2,8372,837 1,3451,345 1,4521,452 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222

127、022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 112,897112,897 113,127113,127 109,664109,664 115,619115,619 124,238124,238 貨幣資金 17,852 14,336 11,500 12,844 14,296 交易性金融資產 3,056 1,639 1,639 1,639 1,639 應收賬款 9,139 9,987 7,406 8,159 8,956 應收票據 320 69 52 59 65 其他應收款（合計）2,746 4,248 3,218 3,595 4,001

128、 存貨 29,266 31,608 33,189 34,100 35,660 其他流動資產 8,316 3,396 3,396 3,396 3,396 流動資產合計流動資產合計 93,58693,586 87,35587,355 83,16783,167 87,25287,252 94,09894,098 其他權益工具 4 3 3 3 3 長期股權投資 8,077 9,587 9,587 9,587 9,587 固定資產 4,473 4,988 5,573 6,379 7,313 在建工程 553 419 1,627 2,533 3,212 無形資產 303 4,484 4,414 4,346

129、 4,279 商譽 1 421 421 421 421 其他非流動資產 48 321 321 321 321 非流動資產合計非流動資產合計 19,31019,310 25,77225,772 26,49726,497 28,36728,367 30,14030,140 總負債總負債 74,83074,830 74,50374,503 70,06070,060 74,31674,316 80,95280,952 短期借款 14,811 14,772 11,096 11,429 12,141 應付賬款 7,687 8,247 6,207 6,930 7,711 應付票據 17,430 22,812

130、 24,331 25,227 28,070 預收賬款 31 10 17 17 16 其他流動負債 11,606 1,855 1,855 1,855 1,855 流動負債合計流動負債合計 72,98472,984 68,60268,602 62,50662,506 64,76264,762 69,39769,397 長期借款 1,199 4,887 6,887 8,887 10,887 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 107 123 123 123 123 非流動負債合計非流動負債合計 1,8471,847 5,9015,901 7,5557,555 9,5559,555 11,5

131、5511,555 股東權益股東權益 38,06638,066 38,62438,624 39,60439,604 41,30241,302 43,28643,286 股本 2,201 2,204 2,167 2,167 2,167 公積金 5,859 5,920 5,920 5,920 5,920 未分配利潤 13,287 13,336 14,273 15,863 17,753 歸屬母公司權益 30,218 32,636 33,536 35,127 37,016 少數股東權益 7,848 5,988 6,068 6,176 6,270 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023

132、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 1.8%1.4%2.0%2.1%2.1%EBITDA 率 1.6%1.2%1.9%1.9%1.9%EBIT 率 1.5%1.1%1.7%1.7%1.7%稅前凈利潤率 1.1%0.5%0.7%0.8%0.9%歸母凈利潤率 0.7%0.4%0.6%0.6%0.7%ROA 4.0%1.8%1.9%2.2%2.4%ROE（攤?。?1.9%5.9%6.1%6.9%7.9%經營性 ROIC 15.9%9.1%10.7%10.8%11.1%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025

133、E 2026E2026E 資產負債率 66%66%64%64%65%流動比率 1.28 1.27 1.33 1.35 1.36 速動比率 0.88 0.81 0.80 0.82 0.84 歸母權益/有息債務 1.73 1.55 1.74 1.62 1.52 有形資產/有息債務 6.36 5.09 5.36 5.06 4.85 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 0.44%0.44%0.53%0.53%0.53%管理費用率 0.07%0.10%0.13%0.13%0

134、.13%財務費用率 0.21%0.29%0.67%0.55%0.51%研發費用率-0.01%0.02%0.02%0.02%所得稅率 20%20%20%20%20%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.65 0.50 0.39 0.47 0.55 每股經營現金流 0.16 1.45 1.58 1.75 1.73 每股凈資產 13.73 14.81 15.47 16.21 17.08 每股銷售收入 237.13 212.43 163.70 182.84 203.50 估值指標估值指標 20222022

135、20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 4 8 8 6 5 PB 0.53 0.49 0.47 0.45 0.42 EV/EBITDA 4.3 6.5 5.1 5.0 4.7 股息率 9.0%6.9%5.4%6.5%7.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與

136、市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局

137、限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主

138、體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務

139、平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關

140、信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和

141、其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華

142、人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP