中泰證券-投資價值分析報告：深耕山東布局一線市場的中型券商-220511（21頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 深耕深耕山東山東，布局一線，布局一線市場市場的中型券商的中型券商 中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告2022.5.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 首席金融產業 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 首席非銀金融 分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 聯席首席非銀 分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部隨著資本市場改革和證券行業業

2、務創新，頭部及中型及中型券商盈利能力有所提升。券商盈利能力有所提升。中泰證券深耕山東，持續加強一線地區布局，有望通過區域布局和金融科技在中泰證券深耕山東，持續加強一線地區布局，有望通過區域布局和金融科技在零售和機構客戶端形成差異化競爭優勢零售和機構客戶端形成差異化競爭優勢。在次新股效應下，中泰證券當前估值在次新股效應下，中泰證券當前估值享有一定的流動性溢價享有一定的流動性溢價。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“持有持有”評級”評級。 深耕山東，深耕山東，布局一線市場的布局一線市場的中型券商。中型券商。中泰證券當前綜合實力位于行業第 19 位左右。中泰證券堅持深耕山東，積極深化一線市場布局，經紀與

3、投資業務合力拉動公司業績增長。2021 年，中泰證券股票經紀和投資業務板塊分別貢獻營業利潤 15.91 億和 21.31 億元，合計占總營業利潤的 86.67%。盈利層面，2019年-2021 年，中泰證券 ROE 分別為 7.06%、7.73%和 9.25%，領先行業平均水平。 經紀業務：零售業務聚焦山東，金融科技打造機構業務競爭力。經紀業務：零售業務聚焦山東，金融科技打造機構業務競爭力。2021 年，中泰證券經紀業務手續費收入 43.49 億元，占營業收入 33%，為公司最主要收入來源。中泰證券零售經紀業務堅持深耕山東。截至 2021 年末，中泰證券 285 家證券營業部中，山東省內營業部

4、達 131 家，占比 46%。山東分支機構營業利潤為16.48 億元，占總分支機構營業利潤的 75%。面向私募機構的量化交易經紀具備特色。中泰證券自主研發的 XTP 系統在私募及量化服務領域具備較強的行業競爭力。 2021 年， XTP 系統服務交易量突破 9 萬億元。 根據中泰證券披露， 2021年中泰證券機構交易占比已達 45% 投資業務：另類投資子公司利潤貢獻達投資業務：另類投資子公司利潤貢獻達 25%。2021 年，中泰證券投資收益+公允價值變動損益規模 32.25 億元，收入占比 29%。另類投資子公司為板塊利潤的重要來源。2021 年，全資另類投資子公司中泰創投實現凈利潤 8.15

5、 億元，利潤貢獻達 25.5%?？苿摪甯斗矫?，截至 2022 年 4 月末，中泰創投科創板跟投規模 1.31 億元，持股市值為 2.37 億元，較 2021 年末下降 1.2 億，較 2022 年一季度末下降 0.3 億?？苿摪甯妒找嫦禄赡艹蔀橛绊懼刑┳C券 2022 年一季度業績的重要因素。 投行業務：股權融資行業排名大幅攀升。投行業務：股權融資行業排名大幅攀升。2021 年,中泰證券股權承銷 236.19 億元，同比上升 24.4%；承銷規模位列行業第 11 名，同比上升 8 位，行業排名高速攀升。股權承銷規模排名的提升得益于公司的行業聚焦與大型項目突破戰略。中泰證券持續深化科技相關行

6、業布局，13 單 IPO 中 4 單來自信息技術行業，4單來自新材料行業，表現了中泰證券在硬科技行業的產業聚焦。同時，中泰投行高度重視山東省大型企業服務，作為山東唯一的規模券商，與省內核心資產深度綁定，持續積累長期核心競爭力。 資管業務：資管業務：萬家基金第一大股東，資管主動管理萬家基金第一大股東，資管主動管理占比高。占比高。公募層面，中泰證券目前持有萬家基金 49%的股權。2021 年，萬家基金實現凈利潤 3.06 億元，同比增長 40.37%，整體利潤貢獻率為 4.69%。券商資管層面，中泰證券目前持有中泰資管 60%的股權。2021 年，中泰資管實現凈利潤 0.69 億元。截至 2021

7、年末，中泰資管資產管理業務規模 1856 億元，其中主動資產管理規模 1845 億元，主動資管規模占比位列行業前茅。 風險因素：風險因素：財富管理市場發展低于預期；A 股成交額大幅下滑；信用業務風險暴露；投資業務出現虧損；國際業務風險；限售股解禁風險。 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部和中型券商盈利能力有所提升，這將利于估值的提升。但是股票市場波動必然帶來貝塔效應，會對券商

8、估值產生雙向的影響。中泰證券深耕山東，積極布局一線市場，有望建立其自身的差異化競爭優勢。我們認為當前價格已經反映中泰證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計公司 2022/23/24 年 BVPS分別為 5.36/5.69/6.09 元。參考可比公司財通證券、國金證券、浙商證券和長江證券近三年 PB 中位數 1.19 倍，給予 10%的流動性估值溢價，以7.5%作為中泰證券 PB 估值的合理區間。以此測算，中泰證券的 A 股合理 PB 約為 1.21.4倍。按照合理估值區間的中位數 1.3 倍 PB，給予 A 股目標價 7 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。 項目項目/年度

9、年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 10,352.22 13,149.67 10,199.66 11,611.68 12,736.27 增長率 YoY（%） 7% 27% -22% 14% 10% 凈利潤（百萬元） 2,525.30 3,200.01 1,945.73 2,684.25 3,172.59 增長率 YoY（%） 12% 27% -39% 38% 18% EPS（元） 0.36 0.46 0.28 0.39 0.46 BVPS（元） 4.78 5.14 5.36 5.69 6.09 ROE（%） 7.59% 8.94% 5.21% 6.

10、77% 7.48% PB 1.47 1.37 1.31 1.23 1.15 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價 中泰證券中泰證券 600918 評級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價 7.13元 目標價 7.00元 總股本 6,969百萬股 流通股本 2,609百萬股 總市值 497億元 近三月日均成交額 230百萬元 52周最高/最低價 11.62/7.02元 近1月絕對漲幅 -13.05% 近6月絕對漲幅 -23.82% 近12月絕對漲幅 -29.67% MBdYlXkViXlXmYtUmU6MdN9PnPqQtRtRjMpPsPi

11、NrQtR8OmMzQvPtRqNMYsRoQ 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位 . 1 傳統證券業務從成長期進入飽和期 . 1 高質量發展，證券業亟待突破 . 2 創新驅動的新周期已然開啟. 3 頭部集中的行業格局 . 4 公司概況：深耕山東、布局一線市場的中型券商公司概況：深耕山東、布局一線市場的中型券商 . 5 發展歷程：深耕山東、布局一線市場的中型券商 . 5 股權架構&管理團隊：山東省國資委為實控人，管理團隊背景多

12、元 . 6 盈利能力：近三年業績持續增長，經紀投資業務為主要驅動 . 7 行業地位：處于行業中游，以差異化競爭塑造破局發力點 . 9 經營分析：經紀與投資業務驅動業績增長經營分析：經紀與投資業務驅動業績增長. 10 經紀業務：零售業務聚焦山東，金融科技打造機構業務競爭力 . 10 投資業務：另類投資子公司利潤貢獻達 25% . 11 投資銀行：股權融資排名大幅攀升，債券融資服務體系持續完善 . 12 資產管理：萬家基金第一大股東，資管主動管理占比高 . 13 風險因素風險因素 . 14 估值評級及投資建議估值評級及投資建議 . 15 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資

13、價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量 . 1 圖 2：高質量客戶占比 . 1 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量. 2 圖 4：兩融規模及市值占比 . 2 圖 5：證券行業股票質押融資余額 . 2 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 . 2 圖 7：證券行業整體情況 . 3 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 . 3 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值 . 4 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） . 4 圖 11：金融期貨持倉規模 . 4 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模 . 4 圖

14、 13：中日美三國證券行業業務集中度 . 5 圖 14：中泰證券發展歷程 . 6 圖 15：中泰證券股權架構（截至 2021 年末） . 7 圖 16：2021 中泰證券收入結構 . 8 圖 17：中泰證券 ROE 情況 . 8 圖 18：中泰證券公司架構 . 9 圖 19：2021 中型證券公司凈利潤 . 10 圖 20：2021 中型證券公司歸母凈資產 . 10 圖 21：中泰證券經紀業務收入及占比 . 11 圖 22：中泰證券經紀業務收入構成 . 11 圖 23：中泰 XTP 系統運行架構 . 11 圖 24：中泰證券投資收益及收入占比 . 12 圖 25：中泰創投凈利潤及利潤占比 .

15、12 圖 26：中泰證券投行業務收入及占比 . 13 圖 27：中泰證券投行業務融資結構 . 13 圖 28：中泰證券資管板塊收入及占比 . 14 圖 29：萬家基金收入及利潤情況 . 14 圖 30：中泰證券與可比券商 PB 估值 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：中泰證券主要高管履歷 . 7 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 . 16 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入

16、飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。 投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股

17、權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。 信用業務：需尋找融資業

18、務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務：截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務：2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研

19、數據估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0%3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3

20、：世界主要地區 IPO 企業數量（家） 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮， 但邊際效率證券行業總量繁榮， 但邊際效率出現下滑出現下滑。 2016-2021 年， 中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從

21、 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。 展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。 9219

22、42563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132610100020003000400050006000

23、7000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140% 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：證券行業整體情況（億元） 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已

24、經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條” ， 從參與者、 市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。 市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股

25、10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。 交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。 股票衍生品市場進入全面發展期。 場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增

26、長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

27、5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占

28、比基本保持在 40%以上。 而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成： （1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場； （2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢； （3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。 隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。 0.61.

29、40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬 100-1000萬 1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12

30、滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互換場外期權 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公

31、司概況公司概況：深耕深耕山東山東、布局一線、布局一線市場市場的的中型中型券商券商 發展歷程：發展歷程：深耕深耕山東山東、布局一線、布局一線市場市場的中型券商的中型券商 深耕深耕山東山東，布局一線，布局一線市場市場。中泰證券可追溯至 2001 年齊魯證券成立。2015 年，公司正式更名為中泰證券。自創立以來，中泰證券深耕山東地區，積極融入地方金融建設，整合區域金融資源，先后完成吸引萊鋼入股、控股魯證期貨以及合并天同證券。截至 2021年末，中泰證券 285 家營業部中，131 家位于山東省，占比達 45.96%。展望未來，中泰證券提出“深耕山東、南布重兵、做強北京”的區域突破戰略，在穩固山東區位

32、優勢的基礎上，將人員、機構、資金向長三角、珠三角、北京等地區傾斜，以投行和機構服務為先導，全面提升一線地區開發服務力度。 業務體系業務體系完善，凈資本排名行業第完善，凈資本排名行業第 17 位位。自創立后，中泰證券穩步擴張業務范圍，不斷增強資本實力。在業務層面，中泰證券相繼在 2006、2007、2010、2011 和 2017 年新設或控股魯證期貨、萬家基金、中泰資本、中泰國際和中泰創投等子公司完善在期貨、公募、PE、另類投資和國際化等領域的布局。在資本層面，2020 年，中泰證券在上交所完成 IPO。其子公司魯證期貨也在 2015 年完成 H 股 IPO。截至 2021 年末，中泰證券凈資

33、本規模達 268 億元，排名行業第 17 位。 中信, 12%國君, 8%華泰, 7%其他, 73%中國（2021）野村, 15%日興, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美國（2020） 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：中泰證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權架構股權架構&管理團隊管理團隊：山東省山東省國資國資委委為實控人為實控人，管理團隊管理團隊背景多元背景多元 山東省國資委山東省國資委為實控人為

34、實控人，股權股權高度高度集中集中。截至 2021 年末，萊蕪鋼鐵集團持有中泰證券 46.37%的股權，為公司的第一大股東。山東能源集團持有中泰證券 6.57%的股權，為公司的第二大股東。除上述兩股東外，其余股東持股比例均在 4%以下，股權高度集中。目前山東省國資委為中泰證券實際控制人，通過子公司或孫公司萊蕪鋼鐵、山東能源、新汶礦業和省國投共持有中泰證券 58.14%的股權。 管理團隊管理團隊背景多元背景多元。公司主要高管團隊共 9 人，主要來自于股東方、行政監管機構以及公司自主培養。董事長李峰于 2020 年入職中泰證券，先前歷任日照市副市長、山東省財政廳副廳長等職，行政背景突出?？偨浝懋呌駠?/p>

35、于 2013 年正式任職，先前歷任萊鋼集團財務部副部長、中泰證券財務部負責人等職，股東背景深厚。 其余高管中，副總經理孫培國、董事會秘書張暉、合規總監亓兵均來自山東省行政及監管體系。其中孫培國于 2007 年開始擔任中泰證券副總經理，在管理層中任職中泰證券的資歷最深，目前分管投行和投資業務。副總經理兼財務總監袁西存來自萊鋼集團。副總經理胡增永、首席風險官胡開南以及首席信息官張勇則由公司自主培養。 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：中泰證券股權架構（截至 2021 年末） 資料來源：Wind

36、，中信證券研究部 表 1：中泰證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 李峰 董事長,董事 20201202 51 山東省財政廳 畢玉國 總經理 20150819 54 萊鋼集團 孫培國 副總經理 20070308 56 山東省證監局 袁西存 副總經理、財務總監 20181120 54 萊鋼集團 胡增永 副總經理 20210730 50 自主培養 胡開南 首席風險官 20220105 54 自主培養 張暉 董事會秘書 20150819 52 山東國際信托 亓兵 合規總監 20200803 54 山東省證監局 張勇 首席信息官 20210330 54 自

37、主培養 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：近三年業績持續增長近三年業績持續增長，經紀經紀投資投資業務業務為主要驅動為主要驅動 近三年業績持續增長近三年業績持續增長，較歷史高位仍有差距較歷史高位仍有差距。營收方面，2021 年中泰證券實現營收131.50 億元，同比增長 27.02%；實現歸母凈利潤 31.05 億，同比增加 26.18%。其歸母凈利潤在 2019-2021 年分別實現 123%、12%和 26%的增長，基本與行業增速持平。相較于多家收入利潤創歷史新高的頭部及中型券商，中泰證券較歷史高位仍有一定差距。2021年，中泰證券收入和歸母凈利潤分別為 2015 年的

38、 87.4%和 52.8%。 經紀經紀投資投資業務業務驅動增長驅動增長。中泰證券擁有投資銀行、財富管理、投資業務、信用業務、資產管理、國際業務和期貨業務七大業務板塊。其中，財富管理和投資業務板塊是主要收入和利潤的來源，2021 年財富管理和投資業務板塊分別貢獻營業收入 43.88 億和 24.65億元，合計占總收入的 52.11%；分別貢獻營業利潤 15.91 億和 21.31 億元，合計占總營業利潤的 86.67%。中泰證券財富管理板塊主要提供證券經紀、投資顧問、產品配置、研 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責

39、條款部分 8 究和托管外包服務；投資業務包括權益、固收和衍生品的交易和做市，以及通過中泰創投開展的另類投資業務。 其他業務板塊中，信用業務包括融資融券、股票質押約定購回和行權融資等證券融資類業務；投行板塊提供股債券承銷、ABS、新三板掛牌、并購重組等服務；資管板塊通過全資子公司中泰資本、控股子公司中泰資管及參股公司萬家基金開展 PE、券商資管和公募業務；期貨業務通過控股子公司魯證期貨提供期貨經紀、投資咨詢、資產管理和大宗商品風險管理業務； 國際業務通過全資子公司中泰國際在香港、 新加坡和日本開展企業融資、財富管理、資產管理、銷售交易、投資和研究業務； 。2021 年，四板塊分別實現營業利潤11

40、.34、4.57 億、2.58 億、2.04 億和-7.97 億元。 輕重資產業務收入均衡輕重資產業務收入均衡，ROE 領先領先行業行業平均水平平均水平。2021 年，中泰證券實現手續費收入 63.87 億元（其中股票經紀 43.49 億、投行業務 12.81 億、資管業務 5.58 億，期貨經紀業務 3.99 億） ，利息凈收入 17.93 億元，投資收益+公允價值變動損益 32.24 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 55.66%。2019 年-2021 年，證券行業加權ROE分別為6.30%、 7.27%和7.83%， 同期中泰證券ROE分別為7.06%、 7.73%和

41、9.25%，領先行業平均水平。 圖 16：2021 中泰證券收入結構 圖 17：中泰證券 ROE 情況（%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分） 資料來源：Wind，中信證券研究部 經紀, 38%投行, 11%資管, 5%期貨, 2%信用, 16%投資, 29%18.98.35.52.57.17.79.30.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02015201620172018201920202021 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款部分 9 圖 18：中泰證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 行業地位行業地位：處于行業處于行業中游中游，以差異化競爭塑造破局發力點以差異化競爭塑造破局發力點 位列行業第位列行業第 19 名左右名左右，行業排名整體穩定行業排名整體穩定。截至 2021 年末，中泰證券歸母凈資產357.90 億元，約排名行業第 19 位；歸母凈利潤 32.00 億元，約排名行業第 18 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，近三年公司整體業績排名在行業 18-20 名之間，各項市場排名較為穩定。中泰證券距離頭部梯隊仍具有一定差距，2021 年凈利潤為當前排名第 11 的申萬宏源的 34.05

43、%。 位于行業位于行業中游中游，以以差異化競爭差異化競爭塑造破局發力點塑造破局發力點。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億且凈利潤突破 90 億，組成頭部隊伍。而東方等 12 家券商凈利潤突破 20 億，歸母凈資產突破 200 億，整體位于行業中游。在證券行業持續走向集中的過程中，中型券商須明確自身業務發力點與競爭優勢。中泰證券深耕山東，持續加強一線地區布局，有望通過區域布局和金融科技在零售和機構客戶端形成差異化競爭優勢。2021 年，山東省營業部和總部合計貢獻營業利潤 37.46 億元，占總營業利潤的 87.22%。 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報

44、告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 19：2021 中型證券公司凈利潤（億元） 圖 20：2021 中型證券公司歸母凈資產（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析經營分析：經紀經紀與與投資投資業務業務驅動業績增長驅動業績增長 經紀經紀業務：業務：零售業務零售業務聚焦山東，金融科技打造機構業務競爭力聚焦山東，金融科技打造機構業務競爭力 經紀業務經紀業務：核心收入來源，：核心收入來源，山東省山東省區域特色區域特色突出突出。2021 年，中泰證券代理股基交易額為 14.55 萬億元， 市場份額 2.63%

45、。 經紀業務手續費收入 43.49 億元， 占營業收入 33.08%，為公司最主要收入來源。 其中， 代理買賣、 席位租賃和代銷金融產品收入分別為 29.24 億、6.56 億和 3.70 億元?？蛻舴矫?，截至 2021 年末，中泰證券共服務客戶 726.54 萬戶，管理客戶資產 1.09 萬億，客戶基礎較為雄厚。渠道布局方面，中泰證券在山東具有鮮明的區位優勢。截至 2021 年末，中泰證券 285 家證券營業部中，山東省內營業部達 131 家，占比 46%。山東省分支機構營業利潤為 16.48 億元，占總分支機構營業利潤的 75%。 財富管理：財富管理：打造“三體系一平臺” ，持續推進財富管

46、理轉型。打造“三體系一平臺” ，持續推進財富管理轉型。中泰證券持續推動將交易服務體系、產品服務體系、綜合金融服務體系及金融科技平臺整合化一，構建完善的財富管理服務生態。截至 2022 年一季度末，中泰證券非貨基金融產品保有規模 266 億元，排名行業第 19 位，總排名為 47 位。牌照方面，中泰證券于 2021 年 7 月取得公募基金投顧牌照，并于 2021 年末推出基金投顧品牌“齊富投” ，買方投顧業務未來發展值得關注。 機構服務：機構服務：面向私募機構的量化交易經紀具備特色，面向私募機構的量化交易經紀具備特色，以以金融科技金融科技優勢構筑優勢構筑 PB 業業務競務競爭力爭力。中泰證券自主

47、研發的 XTP 系統可充分滿足機構客戶極速交易、算法交易、策略實現等共性或個性需求，依托繆斯智能算法推薦系統等標志性服務，在私募及量化服務領域具備較強的行業競爭力。 2021 年， XTP 系統服務交易量突破 9 萬億元。 根據中泰證券披露，2021 年中泰證券機構交易占比已達 45%。截至 2021 年末，XTP 系統服務機構交易客戶1603 戶，存量資產規模 711.67 億元。展望未來，中泰證券計劃充分利用 XTP 系統先發優勢，加大 PB 業務開拓力度，強化業務協同，以機構投顧、FOF 業務為抓手，推動機構業務實現更大突破。 0102030405060東方東財興業安信平安光大中泰財通長

48、江東吳國金浙商0100200300400500600700東方光大安信平安方正興業東吳中泰國元東財財通國金浙商 中泰證券（中泰證券（600918.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 期貨經紀：子公司魯證期貨為海外獨立上市平臺。期貨經紀：子公司魯證期貨為海外獨立上市平臺。期貨業務由并表子公司魯證期貨獨立運營， 中泰證券目前持有魯證期貨 63.10%的股權。 2015 年 7 月， 魯證期貨 （01461.HK）在香港完成上市，成為獨立海外上市平臺。2021 年，魯證期貨實現營業收入 22.55 億元，實現凈利潤 1.86 億元， 收入

49、和利潤均創歷史新高， 占中泰證券收入利潤的比重分別為 17.2%和 3.7%。 圖 21：中泰證券經紀業務收入及占比（億元） 圖 22：中泰證券經紀業務收入構成（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：中泰 XTP 系統運行架構 資料來源：XTP 官網 投資業務投資業務：另類投資子公司利潤貢獻達另類投資子公司利潤貢獻達 25% 收入占比收入占比穩定穩定，風險頭寸可控，風險頭寸可控。2018-2021 年，中泰證券投資收益+公允價值變動損益規模分別為 22.6 億、24.78 億、20.89 億和 32.25 億元，收入占比保持在 25%左右。母

50、公司方面，中泰證券主要經營固收、權益和衍生品的方向性投資、做市和套利業務。截至2021 年末，母公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及衍生品/凈資本分別為 23.22%和 232.9%，與行業平均水平基本持平。風險層面，中泰持倉投資 VaR為 1.06 億元，占公司凈資本的 0.4%，整體風險較為可控；其中，權益類投資組合、場外0%10%20%30%40%50%0102030405020172018201920202021經紀業務凈收入占比0510152025303520172018201920202021代理買賣席位租賃代銷金融產品期貨經紀 中泰證券（中泰證券（60091