【公司研究】科華恒盛-投資價值分析報告：服務騰訊的IDC新晉一線玩家-20200915（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 服務騰訊的服務騰訊的 IDC 新晉一線玩家新晉一線玩家 科華恒盛（002335）投資價值分析報告2020.9.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 顧海波顧海波 首席通信分析師 S1010517100003 能能基基 UPS 電源國內電源國內 TOP1 企業，企業，2015 年起通過傳統主業與剝離新能源業務產生現年起通過傳統主業與剝離新能源業務產生現 金流供給金流供給 IDC 業務發展。 目前已經擁有運營機柜超過業務發展。 目前已經擁有運營機柜超過 2.5 萬（自建萬（自建 2.1 萬），萬），2020 年年 底服務騰訊的機柜有望接

2、近一萬個，總運營機柜數量達到底服務騰訊的機柜有望接近一萬個，總運營機柜數量達到 3 萬量級，成為獨立第三方萬量級，成為獨立第三方 IDC 運營服務的一線玩家。預計運營服務的一線玩家。預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.58/3.07/3.24 億億 元，采用分部估值，給元，采用分部估值，給予予傳統主業傳統主業 25 倍倍 PE，IDC 業務業務 13 倍倍 EV/EBITDA，折合公，折合公 司市值司市值 121.4 億元，目標價億元，目標價 44.90 元。元。首次覆蓋，首次覆蓋，給給予予“買入”評級?！百I入”評級。 國產國產 UPS 第一梯隊，高毛利彰顯技術

3、壁壘。第一梯隊，高毛利彰顯技術壁壘。公司自 1988 年成立以來長期深耕 大功率 UPS 電源業務，經歷二十余年自主研發，在國內市占率超過艾默生等外 資龍頭公司，市占率第一，高端 UPS 電源長期毛利率維持在 40%以上。進入數 據中心 UPS 市場 10 年內，拓展出從 IDC 的 EPC 建設，模塊化機房等產品提 供到日常運維全生命周期服務，體現了公司持續創新追求卓越的優秀品質。 2.5 萬個機柜萬個機柜+20 個數據中心個數據中心，躋身躋身 IDC 運營一線梯隊。運營一線梯隊。目前可運營機柜 2.5 萬 個，分布于北京、上海、廣州等重要節點城市，整體上架率約 60%。2020 年底， 隨

4、著騰訊新簽約機房的交付，可運營機柜數量會達到 3 萬量級，預計未來三年 內將會達到 5 萬個機柜。當前云計算基礎設施與服務已經占到整體營收 40%， 測算 IDC 運營收入約 11 億元，占比約 30%，已經成為支撐公司的核心業務。 與騰訊達成長期戰略合作，有望成為核心供應商。與騰訊達成長期戰略合作，有望成為核心供應商。2020 年 7 月與騰訊云簽訂戰 略合作協議，獲得其位于河北懷來、廣州清遠共 3000 個機柜的 10 年期服務協 議，服務總金額約 11.7 億元?？紤]廣東科云基地約 4000 個機柜，騰訊已經成 為公司最大的單一客戶。此外公司也為騰訊 IDC 提供 UPS 電源、T-BL

5、OCK 等 硬件設備。未來公司有望繼續在騰訊數據中心采購中獲得更多份額。 風險因素：風險因素：上架率不及預期，新建機柜不及預期，傳統業務份額下滑。 投資建議：投資建議： 預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.58/3.07/3.24 億元， 對應 EPS 預測分別為 0.95/1.13/1.19 元，根據分部估值法計算，給予公司傳統業務 25 倍 PE 估值； IDC 運維部分參照國內第三方 IDC 運營企業， 給予 13 倍 EV/EBITDA。 公司合理市值 121.4 億元，對應目標價 44.9 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 202

6、0E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,436.93 3,869.31 4,365.50 4,807.43 5,281.82 營業收入增長率 42% 13% 13% 10% 10% 凈利潤(百萬元) 75.59 207.16 257.79 307.00 323.67 凈利潤增長率 -82% 174% 24% 19% 5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.76 0.95 1.13 1.19 毛利率% 30% 31% 30% 31% 30% 凈資產收益率 ROE% 2.31% 6.48% 7.83% 9.70% 11.28% 每股凈資產（元） 12.06 11.77 1

7、2.12 11.66 10.57 PE 115 41 33 27 26 PB 3 3 3 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 14 日收盤價 科華恒盛科華恒盛 002335 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 31.04 元 目標價 44.90 元 總股本 272 百萬股 流通股本 232 百萬股 52周最高/最低價 31.62/14.88 元 近1 月絕對漲幅 -0.13% 近6 月絕對漲幅 -13.41% 近12月絕對漲幅 8.69% 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之

8、后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級 . 1 公司概況：公司概況：UPS 電源國產龍頭，向電源國產龍頭，向 IDC 一線運營商邁進一線運營商邁進 . 1 成立三十余年，具有豐富電力行業經驗的 UPS 龍頭 . 1 股權結構與高管情況 . 2 財務狀況多樣化經營突破主營業務平臺期 . 3 傳統主業：傳統主業：UPS 業務國內零頭羊，為業務國內零頭羊，為 IDC 產業賦能產業賦能 . 6 拓展 IDC 電源市場，實現主營業務協同賦能 . 7 新能源產品：逐步剝離，聚焦核心主業 . 8 IDC 業務：電力技術積淀提升運營能力，騰訊合作下快速擴展躋身第一梯隊業務：電力技術積淀提升運

9、營能力，騰訊合作下快速擴展躋身第一梯隊 . 9 上游：由產品起步，IDC 全生命周期服務提供商 . 9 自建 IDC 服務領域：與騰訊開展長期合作，向一線 IDC 廠商邁進 . 11 市場競爭格局分析：供給抬升，云計算廠商長期合作關系更顯重要 . 14 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 19 盈利預測 . 19 估值評級 . 21 pOsNpQqMtNqMnRmRsQtNqP9PaO9PpNrRnPmMjMqQuNjMoPsM8OqQuNwMmNmQMYnQnQ 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖

10、目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 2 圖 2：公司主要股東 . 2 圖 3：公司歷年營業收入及增長 . 4 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增長 . 4 圖 5：公司主營業務收入 . 4 圖 6：2019 年公司主營收入構成 . 4 圖 7：2019 年 H1 公司分產品營業收入情況 . 5 圖 8：2020 年 H1 公司分產品營業收入情況 . 5 圖 9：公司主要業務類別毛利率變動 . 5 圖 10：行業主要第三方 IDC 運維服務企業相關業務毛利率水平 . 5 圖 11：公司費用率情況 . 6 圖 12：科華恒盛在亞洲、拉美、全球的工業 UPS 分列市場第一、第三、第三 . 7 圖 1

11、3：UPS 全球市場規模 . 7 圖 14：UPS 中國市場增速 . 7 圖 15：IDC 配電系統解決方案 . 8 圖 16：科華恒盛大型 IDC EPC 解決方案 . 8 圖 17：公司的數據中心系統解決方案能力 . 10 圖 18：公司 IDC 產品涵蓋了豐富的高端產品線 . 10 圖 19：為超大數據機房提供的供配電系統方案 . 10 圖 20：機房拓撲模塊一體化系統方案 . 10 圖 21：公司當前數據中心機柜數量分布 . 11 圖 22：公司已經擁有 2.5 個機柜運營量級 . 11 圖 23：河北懷來騰訊華北云計算中心 . 13 圖 24：廣州清遠騰訊華南云計算中心 . 13 圖

12、 25：IDC 機房建設成本 . 14 圖 26：IDC 機房運營成本 . 14 圖 27：全球數據中心市場 19-21 年 CAGR18%. 15 圖 28：中國數據中心市場 19-21 年 CAGR31%. 15 圖 29：企業業務移動數據流量（EB/月）及預測 . 15 圖 30：2014-2019 年移動互聯網流量及月 DOU 增長情況 . 15 圖 31：我國云計算市場規模及增速 . 16 圖 32：5G 進程帶動流量需求增長 . 16 圖 33：AI 市場規模（百萬美元） . 16 圖 34：2025 年預計機架功率密度 . 16 圖 35：中國 IDC 建設城市節點分部 . 17

13、 圖 36：主要第三方 IDC 運營廠商數據中心分布 . 17 圖 37：全球 IaaS+PaaS 市場增速與主要玩家 . 18 圖 38：20201Q1 中國云計算市場（IaaS+PaaS）市場占有率 . 18 圖 39：中國云計算市場往年增速水平 . 18 圖 40：阿里、騰訊季度 CAPEX . 19 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要高管 . 3 表 2：公司云基礎設施及服務業務 . 9 表 3：公司機柜分布地區與級別 . 11 表 4：國內主流 IDC 運營商機柜數

14、量 . 13 表 5：一線城市數據中心規模統計及預測 . 16 表 6：主要 IDC 廠商一季度經營狀況 . 18 表 7：公司 IDC 運維預期 . 20 表 8：公司云業務收入 . 20 表 9：公司智慧電能業務預測 . 20 表 10：公司新能源業務預測 . 21 表 11：公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率 . 21 表 12：可比公司 PE 估值 . 22 表 13：可比公司 EV/EBITDA 估值 . 22 表 14：可比公司單機柜估值 . 23 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及

15、投資評級估值及投資評級 報告緣起：報告緣起： 公司在 IDC 運營 A 股上市公司中長期處于低估值區間。 2020 年 7 月以來， 公司陸續發布公告，公司與中科院建筑設計研究院有限公司簽訂戰略合作協議 。技術方 面合作有助于借助中科院設計院的平臺優勢，提升數據中心設計、運維管理、新產品技術 開發、市場開拓等全生命周期的能力。同月，公司與騰訊簽署騰訊定制化數據中心合作 協議 ，服務期內預估總金額約為 11.7 億元，公司根據協議約定建設并交付機房，IDC 機 房服務期十年，預計將為公司帶來三千個新增機柜，在騰訊持續加碼云計算的背景下，宣 布加碼 5000 億投入數字基建的大背景下，科華恒盛存在

16、與騰訊長期合作的可能性。公司 于 8 月 10 日公告，擬剝離充電樁業務。本次交易若最終完成，可以進一步優化公司業務 結構，同時將增加公司現金用于投入數據中心業務。 低估空間：低估空間：連續三個公告彰顯了公司明晰發展路徑，全力發展 IDC 運營作為核心主業 的決心。公司當前自建機柜達到 2.5 萬個，與騰訊合作新增 3000 個機柜，保守估計三年 后機柜數量將達到 5 萬個，躋身一線 IDC 運營商。而相比其他 IDC 運營商，公司仍處于低 估值區間，如果公司能夠順利與騰訊達成進一步合作協議，獲得市場對于 IDC 業務的平均 估值水平，公司市值望將迎來 40%以上的增長空間。 估值評級：估值評

17、級： 采取分部估值法， 對于公司傳統制造業業務部分， 考慮到公司產品高技術 壁壘與 IDC 方向市場的高增長性，給予 2021 年 25 倍 PE 估值，折合市值 51.7 億元； IDC 部分，通過可比公司 PE、EV/EBITDA 以及單機柜平均估值方法，選擇全球主流可比 公司 EQUINIX、DLR、國內 IDC 上市公司萬國數據、世紀互聯、數據港、寶信軟件、光 環新網進行比較，考慮到公司目前仍面臨著由零售轉向大客戶為主具有不確定性，上架率 目前相對較低，相比于行業平均數據給出一定折價，給予三年后穩定期 EV/EBITDA2022 年 13 倍，對應市值 69.7 億元。在此我們基于保守

18、預計，僅測算公司存量機柜的滿上架情 況，暫不考慮未來公司的擴增擴產情況，對應市值也僅考慮存量機柜估值。根據分部估值 法計算，公司總市值 121.4 億元，對應目標價 44.90 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司概況：公司概況： UPS 電源國產龍頭， 向電源國產龍頭， 向 IDC 一線運營商邁一線運營商邁 進進 成立三十余年，具有豐富電力行業經驗的成立三十余年，具有豐富電力行業經驗的 UPS 龍頭龍頭 科華恒盛公司科華恒盛公司成立于成立于 1988 年，年，于于 2010 年年 1 月在深圳月在深圳證券交易所證券交易所掛牌上市，掛牌上市，是中國是中國 UPS 本土品牌本土品牌的領軍企業。

19、的領軍企業。從成立至今的二十余年時間里，公司自 UPS 技術和產品的自 主研發與推廣起步，在追逐國際領先品牌的過程中發展為國內第一大 UPS 企業。公司不 斷開發出的一系列專利和技術成果，構成其核心競爭力，是其躋身高端 UPS 市場的重要 保證。 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網及年報，中信證券研究部 2010 年上市后，公司確立高端電源解決方案+新能源+數據中心三大業務板塊齊頭并 進的戰略規劃，逐步從提供單一電源產品的公司轉型成為提供智慧電能一體化解決方案的 公

20、司。在電源產品中，公司為金融、交通、軍工、核電、政府、醫療、教育、新能源、數 據中心等行業用戶提供“端到端”和按需定制的全方位解決方案。從當前來看，公司業務 重心再次調整，數據中心 IDC 業務已經能夠支撐 40%左右收入。公司明確戰略路徑，將 IDC 運營明確為未來主營業務，進一步投入資源加快自建、收購機房進度。2020 年，公司 已經擁有自建可售 IDC 機柜 2.1 萬個，總共運營機柜 2.5 萬個，并與騰訊云簽訂 10 年長 期合約，成為新一線 IDC 第三方運營公司。 股權結構與高管股權結構與高管情況情況 截至 2020H1，公司實際控制人為董事長、原總裁陳成輝，與公司第一大股東廈門

21、科 華偉業達成一致行動人關系，并通過廈門科華以及個人持有共持有公司 21.7%股份。第三 大股東黃婉玲為自然人，占有公司 5.03%股份；2020 年 6 月 29 日，廈門科華偉業向北京 龍晟、龐增投資私募資金分別各轉讓 5%股份，后二者目前成為公司并列第四大股東。 圖 2：公司主要股東 資料來源：wind，中信證券研究部 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司高管層較為穩定，重視技術，多出自公司多年自身培養。陳成輝為公司創始人， 教授級電氣工程師，公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家，歷任漳州科龍電子

22、儀器廠 副廠長，科華恒盛股份有限公司總經理、副董事長等職。2010 年 9 月至今，任本公司董事 長、總裁。公司高管多擁有電子、電氣工程技術背景。2020 年 7 月公司總裁由陳成輝先生 更換為原副總裁陳四雄先生。 表 1：公司主要高管 高管成員高管成員 職位職位 履歷履歷 陳成輝 董事長 教授級電氣工程師，公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家，首屆中國電源學會專家委員會委員。歷 任漳州科龍電子儀器廠副廠長，科華恒盛股份有限公司總經理、副董事長等職。 2010 年 9 月至今，任 本公司董事長、總裁 林儀 副董事長、副總 裁 歷任：新疆石河子大學系統工程系講師；公司總裁助理，銷售中心副總經理，

23、銷售中心總經理、副總 裁，公司董事、副總裁。 陳四雄 總裁 EMBA 碩士學位，教授級電氣工程師，公司自主培養的享受國務院特殊津貼專家；福建省電源學會副理 事長，漳州電子協會副理事長。歷任：公司研發工程師、研發部副經理、副總工程師、總工程師、副總 裁。 黃志群 董事、副總裁 歷任：科華恒盛股份有限公司營銷中心副總經理，2017 年 4 月 27 日至 2020 年 4 月 14 日擔任公司副總 裁；2018 年 9 月 10 日至 2020 年 4 月 14 日擔任公司董事、副總裁 鄧鴻飛 副總裁 歷任：浙江浙大海納科技股份有限公司總裁、副總裁；廈門金龍汽車集團股份有限公司總經理助理、運 營總

24、監。2012 年 8 月至今，任本公司副總裁 湯珊 副總裁兼任財務 總監、董秘 EMBA 碩士學位，高級會計師。歷任：廈門協成實業總公司主辦會計；廈門科華電子有限公司會計主 管；公司財務部經理、財務副總監、總裁助理、財務總監、董秘、副總裁。 資料來源：2019 年公司年報，2020 年 7 月 22 日公司公告，中信證券研究部 財務狀況財務狀況多樣化經營突破主營業務平臺期多樣化經營突破主營業務平臺期 公司營業收入在過去十年間保持穩健增長，2014 年前，公司收入主要集中于 UPS 電 源，公司營收經歷高速增長后于 2012-2013 年回落入低水平區間。2014 年公司多元化布 局初見成效，為

25、公司賦予新的增長勢能。2017-2018 年公司業績的高速增長同樣來自于云 基礎產品與服務的強力拉動。從 2015 年的轉型后，公司 2015-2019 年營收增長 CAGR=24%。從歸母凈利潤角度來看，除 2017 年公司因為投資收益高增而歸母凈利潤大 幅增長外， 公司在 2012 年后歸母凈利潤維持 10%-20%之間的穩健增長態勢。 2018 年后， 公司由于營業成本率上升、計提壞賬損失（-0.42 億元） 、天地祥云商譽減值（-1.17 億） 等因素影響，凈利潤出現較大幅度下滑。2019 年公司有效控制營業成本與費用率，使得歸 母凈利潤回復增長。公司 2015-2019 年歸母凈利潤

26、增長 CAGR=9.1%。2020 年 H1 公司 戰略調整為公司創造出盈利能力上升效果明顯，綜合毛利率/凈利率 31.51%/6.61%，同比 上升 1.76/0.62pcts，受益于盈利能力與控費能力上升，公司歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 1.08/0.95 億元，同比上升 20.54%/23.87%。 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 3：公司歷年營業收入及增長（單位：億人民幣） 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及增長（單位：億人民幣） 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究

27、部 公司當前主要產品主要包括三個方向，即智慧電能（包括主業高端電源、配套產品、 電力自動化、光伏發電） ，云基礎產品及服務（包括公司 IDC 業務收入以及數據中心用電 源收入）以及新能源產品。2015 年后，云基礎產品及服務貢獻了公司主要增長動能，2016 年-2018 年，公司數據中心產品收入增速分別為 121%、144%、103%，2019 年公司已經 擁有 2.5 萬個機柜數，70%左右上架率，增長暫停。隨著 2020 年與騰訊新合同的簽訂， 機架數增長再開，預計將恢復高增長速度。2019 年 IDC 業務已經成為公司第一大主營業 務，在公司營業收入中比例達到 40%，毛利貢獻達到 33

28、%。 圖 5：公司主營業務收入（單位：億元） 圖 6：2019 年公司主營收入構成 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 2020 年上半年公司為了突出主業，并進一步聚焦 IDC 及相關產品，對主營業務劃分 做出調整，捋順所屬板塊。從調整后結構來看，IDC 服務/IDC 機房數據中心產品/傳統主業 已經實現三分天下，各自占到30%的營業收入，其中 IDC 產品業務作用是不容忽視的， 通過 IDC 機電產品，騰訊的 t-block、mini-block 等產品的穩定性表現，公司才得以獲得大 客戶更多的信任，躋身當今 IDC 服務領域的第一梯隊。 -10% 0%

29、10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 營業總收入營收同比% CAGR=24% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 歸母凈利潤歸母同比% CAGR=9% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019 云基礎產品及服務高端電源 新能源系列產品配套產品 電力自動化系統和智慧能源管理系統光伏發電 云基礎產 品及服務 40% 新能源 10% 高端電源 23% 配套產品 18% 電力自 動化系 統 5% 光伏 2% 其他 2%

30、 智慧電 源 50% 科華恒盛（科華恒盛（002335）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：2019 年 H1 公司分產品營業收入情況 圖 8：2020 年 H1 公司分產品營業收入情況 資料來源：2020 年公司中報，中信證券研究部 資料來源：2020 年公司中報，中信證券研究部 從毛利率水平來看， 公司傳統主業 UPS 電源毛利率維持穩定， 始終維持在 40%左右， 體現公司較強的技術水平優勢。IDC 業務方面包括了 IDC 運維與增值服務、EPC 建設以 及 IDC 相關產品與集成產品銷售（如云基供電產品、T-BLOCK 微模

31、塊產品） ，隨著業務放 量，毛利率水平有所下降，2018 年為 23%，2019 年在營收保持穩定的情況下，毛利率有 所回升，達到 25.8%，在同業中屬于中位偏高水平。 根據 2020 年 H1 公司最新的營業收入拆解可以看出，公司 IDC 服務方面毛利率為 26.9%，數據中心產品及繼承產品毛利率為 35.0%，云基能源產品即使在集成其他廠商產 品后仍可擁有 35%左右高毛利， 可以看出公司深耕 IDC 云計算機房市場帶來的技術優勢， 得益于公司長期的電力能源管控方面的行業經驗積累，以及從 EPC、產品方案提供到電力 設備節能運營維護的全生命周期能力。 而這一能力是公司 IDC 服務得以不斷壯大的市場基 礎。 圖 9：公司主要業務類別毛利率變動 圖 10：行業主要第三方 IDC 運維服務企業相關業務毛利率水平 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 公司三費率近年有所下降，2019 年略有回升，公司在發展同時，開展對于成本費用管 控、應收款項管理等舉措，使得三大費