華潤啤酒-品牌、產品、渠道三位一體高端化成行業主線-220509（42頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 40.90 港元 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 食品飲料食品飲料 目標價： 57.18 港元 把酒千里北國雪，催開神州萬戶花把酒千里北國雪，催開神州萬戶花 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：舒尚立 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：王書龍 電話：023-63786049 郵箱： 聯系

2、人：夏霽 電話：021-58351959 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元) 40.9-73.75 3 個月平均成交量(百萬) 12.39 流通股數(億) 32.44 市值(億) 1,326.87 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1、行業自 2017年起開始高端化轉型，經過前期費用投放后現已進入結構升級紅利期，預計未來三年行業內高端啤酒銷量占比將超過 20%。2、公司國內啤酒龍頭地位當仁不讓，市占率約 33%，長期維持國內第一；全國化布局程度領先，擁有東北、西南及華東三大核心市場群。3、高端轉型戰略持續落地： 第一個三年計劃順利收

3、關， 攜手喜力打造 4+4產品矩陣+渠道模式改革專注大客戶+產能優化圓滿完成，第二個三年計劃開啟，預計到 2025 年次高端以上銷量將突破 400 萬噸，高端升級紅利即將加速釋放。 量穩價增成行業趨勢，寡頭壟斷格局固化量穩價增成行業趨勢，寡頭壟斷格局固化。目前啤酒行業量穩價增態勢明確，高端化成為行業主線邏輯：1）量方面，老齡化趨勢凸現與去產能大趨勢下，總體銷量預計維持穩中有降，主要由于低端啤酒份額下降所致，高端啤酒銷量占比持續攀升，由 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。2）價方面，需求端得益于城鎮化加速下人均收入提升與消費升級拉動，供給端受益于酒企主動擁抱高端化，行業產品結構優化

4、明顯，2020年中高端啤酒收入貢獻已超過 65%；近五年行業噸價快速提升，CAGR保持在 4%以上。3）行業現已形成穩定的寡頭壟斷競爭格局，行業競爭趨于理性，各酒企發展重心已由銷量導向轉為利潤導向。 攜手喜力打造產品矩陣，攜手喜力打造產品矩陣， 次高端以上銷量實現爆發次高端以上銷量實現爆發。 一方面 2018年公司與喜力達成長期戰略合作獲取中國區喜力品牌使用權，另一方面公司大力培育SuperX、馬爾斯綠等國內品牌，國際+國內“4+4”產品矩陣終成型，補齊公司過往依賴雪花單一品牌及品牌力薄弱短板。目前公司針對中檔到超高五大價格帶均有主力產品布局，高端啤酒多品類戰略動能持續釋放下，2021年公司次

5、高端以上銷量有望突破 200萬噸。分品類看， 純生、SuperX兩大單品將在 3年內突破百萬噸， 喜力品牌 3-5年內有望實現百萬噸銷量， 三大品牌加持下預計 2025年公司次高端以上銷量達到 400 萬噸。 全面占據高端制高點，渠道改革專注大客戶全面占據高端制高點，渠道改革專注大客戶。市場層面公司劃分兩省五市與八大高地，集中資源進攻啤酒高端化程度較高地區；終端層面公司全面發力夜場、高端餐飲等實現高端啤酒快速放量的制高點終端。此外公司在費用投放方面保持高舉高打態勢，在紅區市場大量采用買店等方式進攻對手核心渠道。渠道方面開啟全國渠道二次改革，由深度分銷全面轉向大客戶制；開展鑄劍行動吸收快消行業內

6、優質大商突破高端渠道，成立三級大客戶平臺為經銷商實現精準賦能。占據制高點與渠道推力雙管齊下，公司全國化與高端化勢能銳不可當。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024年歸母凈利潤將保持 12.4%復合增長率?？紤]到公司高端產品矩陣走向完備，渠道改革持續推進，給予公司 2022年 35 倍估值，對應目標價 57.18 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(億元) 333.9 371.3 406.8 441.3 增長率 6.2% 11.2% 9.6% 8.5% 歸屬母公司凈利潤(億元) 45.9

7、45.2 54.4 65.2 增長率 119.1% -1.4% 20.3% 19.8% 每股收益EPS 1.41 1.39 1.68 2.01 凈資產收益率 18.8% 16.4% 17.4% 18.3% PE 28.93 25.05 20.81 17.38 數據來源：Wind，西南證券 -37%-26%-16%-6%4%14%21/521/721/921/1122/122/322/5華潤啤酒 恒生指數 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1） 從銷量上看， 隨著公司高端產品矩陣的完善疊加渠道推

8、力的持續加強， 我們預計 22-24年次高及以上啤酒銷量增速為 29%/20%/18%。中檔價位公司勇闖天涯產品將持續承接向高端啤酒轉換的壓力，預計 22-24 年銷量增速為-2%/-2%/-2%，呈現逐步下滑趨勢。低端價位方面，公司將持續收縮對低端啤酒的費用支持，預計 22-24 年銷量增速為-6.4%/-7%/-7.5%。綜合來看，預計 22-24 年公司整體啤酒銷量增速為 0.9%/0.3%/0.7%。 2） 從均價上看， 自 2017 年公司開啟高端化改革以來， 17-21 年公司噸價 CAGR 為 6.3%。隨著次高及以上占比持續提升， 預計 22-24 年次高及以上啤酒噸價增速為

9、0%/1%/-1%。 2021年下半年受原材料價格持續上行影響，公司針對部分中檔產品開啟提價，預計 22-24 年中檔產品噸價增速為 1%/1%/1%。綜合來看，預計 22-24 年公司整體噸價增速為 10%/9%/8%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為華潤啤酒過去主要以經營中低端啤酒為主，缺乏高端啤酒運作經驗，同時在品牌力和產品矩陣及高端渠道建設方面均有所欠缺；此外啤酒高端化競爭日趨激烈，華潤作為較晚發力高端的后起之秀能否突破百威、青啤對其傳統強勢區域的封鎖還有待時間檢驗。 我們認為華潤啤酒自 2017 開啟高端化改革以來，通過大刀闊斧開啟產能優化及人員精簡，已逐步掃去過

10、往專注低端走量模式帶來的沉重包袱，輕裝上陣發力高端啤酒。公司高端化思路鮮明路徑清晰：1）品牌方面借助百年喜力高端基因拉高整體產品形象，同時堅持自有高端品牌建設，雙管齊下增厚品牌厚度；2）產品方面構筑國際+國內“4+4”矩陣擴展產品廣度，搶先卡位 10 元以上細分價格帶，高端矩陣靈活組合適應差異化啤酒需求；3）渠道方面開展鑄劍行動招徠優質大商加盟，成立大客戶平臺充分借力大商資源突破高端現飲渠道。 當下國內高端啤酒競爭格局未定， 華潤作為全國化程度最高且具備龐大銷量基礎的龍頭，有望借助其高舉高打的費投力度和精準有效的制高點策略在本輪高端化浪潮中占得先機。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 夏季

11、出現炎熱天氣；出現行業性提價潮；高端銷量超預期；渠道改革進度超預期 估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 45.2 億元、54.4 億元、65.2 億元，對應估值分別為 25x、21x、17x。目前公司已步入決勝高端的關鍵階段，疊加高端產品矩陣完全形成以及大客戶平臺成功建立等有利因素，給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應目標價 57.18 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 1）疫情致使現飲渠道嚴重受限風險；2）原材料漲價風險；3）高端啤酒競爭加劇風險。 yX9UmUgZlYlXhXuXnV9PbP9PnPpPmOtRiNmMn

12、QeRpOsQ8OnNwPwMpNqMuOpNnP 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 內資啤酒巨頭，王者風范盡顯內資啤酒巨頭，王者風范盡顯 . 1 2 行業進入存量博弈，高端化成行業主線行業進入存量博弈，高端化成行業主線 . 2 2.1 競爭格局趨于穩定，各自確立強勢區域 . 2 2.2 行業陷入量增乏力，逐步開啟產能優化 . 4 2.3 消費升級疊加成本驅動，高端轉型空間廣闊 . 6 3 品牌、產品、渠道三位一體，決勝高端勢不可擋品牌、產品、渠道三位一體，決勝高端勢不可擋 . 9 3.1 收購喜力完善品牌矩陣，

13、品牌營銷全面開花 . 9 3.2 產品矩陣豐富完備，重點突破次高端以上 .18 3.3 前期關廠收效顯著，開啟產能優化新篇章 .24 3.4 掌控制高點+發展大客戶，渠道改革展露崢嶸.25 4 費用優化仍有空間，盈利能力持續向好費用優化仍有空間，盈利能力持續向好 .29 5 盈利預測與估盈利預測與估值值 .30 5.1 盈利預測.30 5.2 絕對估值.31 5.3 相對估值.32 6 風險提示風險提示 .33 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：華潤啤酒發展簡史 . 1 圖 2：公司股權結構. 1 圖

14、3：2016年以來公司營收及增速 . 2 圖 4：2016年以來公司凈利潤及增速 . 2 圖 5：2012-2020行業集中度 CR5 變化. 3 圖 6：2020年銷量口徑下啤酒行業競爭格局 . 3 圖 7：全國啤酒市場格局 . 3 圖 8：1978-2021國內啤酒產量 . 4 圖 9：2010-2020中國人均啤酒消費量 . 4 圖 10：中國各年齡階層人口結構 . 5 圖 11：2006-2017葡萄酒與其他酒占整體飲料酒比重 . 5 圖 12：2006-2017啤酒與白酒占整體飲料酒比重 . 5 圖 13：2015-2020年行業各大酒企關廠數量 . 6 圖 14：2014-2020

15、重啤折舊攤銷占比與總資產周轉率 . 6 圖 15：城鎮居民人均可支配收入不斷增加 . 7 圖 16：2010年來我國城鎮化率不斷提升. 7 圖 17：大麥進口價格（美元/噸）. 7 圖 18：玻璃價格指數（點） . 7 圖 19：瓦楞紙價格（元/噸） . 8 圖 20：鋁材價格指數（點） . 8 圖 21：行業各檔次啤酒收入結構變化 . 9 圖 22：行業各檔次啤酒銷量結構變化 . 9 圖 23：國際啤酒噸價（元/噸） . 9 圖 24：國內啤酒噸價（元/噸） . 9 圖 25：1993-2021年華潤啤酒產量（萬噸）及發展階段.10 圖 26：2006年華潤實現對青啤銷量反超.11 圖 27

16、：2010-2020 年華潤與青啤收入對比 .11 圖 28：公司全國化擴張方向 .12 圖 29：雪花品牌銷量及占比 .12 圖 30：華潤啤酒深度分銷渠道架構.13 圖 31：華潤啤酒高端轉型戰略“3+3+3”頂層設計示意 .14 圖 32：勇闖天涯 SuperX 冠名這就是街舞 .15 圖 33：勇闖天涯 SuperX 冠名明日之子.15 圖 34：匠心營造贊助風味人間 2 .15 圖 35：華潤雪花推出超高端啤酒“醴” .15 圖 36：喜力在中國酒廠分布及強勢區域 .16 圖 37：2021 年全球啤酒品牌價值排行榜.16 圖 38：喜力多年贊助歐冠賽事.16 圖 39：2020年喜

17、力首次贊助歐洲杯賽事.16 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：華潤雪花啤酒總部基地效果圖 .17 圖 41：華潤雪花啤酒小鎮概念圖 .17 圖 42：2016-2021年公司銷售費用及增速 .18 圖 43：2014-2021年雪花啤酒品牌價值.18 圖 44：臉譜系列啤酒 .19 圖 45：悠世白啤 .19 圖 46：匠心營造啤酒 .20 圖 47：蘇爾啤酒 .20 圖 48：馬爾斯綠啤酒 .20 圖 49：喜力星銀啤酒 .20 圖 50：雪花純生啤酒 .21 圖 51：紅爵啤酒 .21 圖 52：勇闖天涯 Supe

18、rX.22 圖 53：虎牌啤酒 .22 圖 54：2013-2019年華潤啤酒產品結構變化.22 圖 55：2021年行業主要啤酒企業產品結構 .22 圖 56：華潤啤酒 2016-2021 年噸價及增速 .23 圖 57：公司次高端及以上啤酒銷量及占比.23 圖 58：勇闖天涯開啟產品升級.23 圖 59：勇闖天涯更換包裝.23 圖 60：2013-2021年公司廠房數量.24 圖 61：公司 2016年以來員工人數及人均銷量.24 圖 62：2015-2021年設計產能及產量利用率 .24 圖 63：2016年以來華潤啤酒噸成本及增速 .24 圖 64：2015-2021年公司折舊及占營收

19、比重.25 圖 65：2017年以來公司員工安置費用及固定資產減值 .25 圖 66：公司全國各省市占率情況 .25 圖 67：公司營收結構按地區分類 .26 圖 68：公司各區域息稅前利潤率 .26 圖 69：公司“掌控制高點”策略釋義 .27 圖 70：公司發展大客戶戰略 .27 圖 71：華潤雪花有針對性的渠道策略 .28 圖 72：2021 年公司高端大客戶平臺啟動儀式 .29 圖 73：公司舉辦全國渠道伙伴大會.29 圖 74：公司銷售費用率與行業對比 .29 圖 75：公司管理費用率與行業對比.29 圖 76：公司與其他啤酒企業 ROE 對比.30 公司深度報告公司深度報告 / 華

20、潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：各啤酒企業優勢市場區域 . 4 表 2：各企業近期新增高端產能情況. 6 表 3：主要啤酒企業近年提價情況 . 8 表 4：華潤雪花啤酒并購企業時間線.10 表 5：部分華潤雪花及喜力品牌營銷案例.17 表 6：華潤啤酒產品矩陣 .18 表 7：華潤雪花啤酒“五點一線”高端化路徑.28 表 8：公司 ROE 拆分 .30 表 9：主營業務收入及毛利率 .31 表 10：絕對估值假設條件.31 表 11：FCFF 估值結果.32 表 12：可比公司估值 .32 附：財務報表 .34 公司深度報告公司深度

21、報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 內資啤酒巨頭，王者風范盡顯內資啤酒巨頭，王者風范盡顯 自 1993 年華潤創業入主沈陽雪花啤酒廠以來，華潤雪花啤酒開始了令人瞠目結舌的擴張，短短十余年間從偏安東北一隅的小廠，發展為版圖遍布全國的啤酒龍頭。2006 年雪花啤酒銷量躍升全國第一，2008 年雪花成為全球銷量最高的啤酒品牌。2015 年華潤創業剝離旗下所有非啤酒業務，更名為華潤啤酒重新上市。2018 年公司與全球第二大啤酒生產商喜力達成長期戰略合作。華潤雪花已連續 15 年保持國內啤酒銷量排名第一， 市占率超過 30%，在國內消費者心中享有極高的

22、知名度。 圖圖 1：華潤啤酒發展簡史華潤啤酒發展簡史 數據來源：公司官網，西南證券整理 實控人為華潤集團，與喜力達成戰略合作實控人為華潤集團，與喜力達成戰略合作。上世紀 80 年代 SAB Miller 通過入股華潤雪花啤酒進入中國市場；2016 年由于百威英博并購南非米勒公司，公司決定出資 16 億美元購回 SAB Miller 持有的 49%股權，至此實現對雪花啤酒的全資控股。2018 年 9 月公司與喜力達成戰略合作，以 243.5 億元港幣作為對價向喜力配售新股，發行完成后喜力將占有華潤集團 40%股份；華潤啤酒則獲得喜力中國區（含港澳地區）啤酒業務以及喜力在中國的獨家商標使用權。該項

23、合作有助于華潤雪花擴充自身高端品牌矩陣以及產品儲備，助力公司高端化轉型。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 營收端穩健增長，利潤端增長迅猛營收端穩健增長，利潤端增長迅猛。2016-2019 年公司營收由 286.9 億元提升至 331.9億元，三年 CAGR 為 4.9%；2020 年受疫情沖擊以及推進不含瓶銷售，營收同比下滑 5.3%。目前行業整體增速趨于平穩，營收端難有大幅增長空間。利潤端方面，2017、2018 兩年凈利潤下滑，主要由于公司大力推進高

24、端轉型，激進去除低端產能導致計提大量一次性資產減值損失及員工安置費用。 自 19 年起隨著公司前期調整逐步完成， 利潤端呈現爆發態勢， 2020年實現凈利潤 21.1 億元，同比增長 61%；進入 21 年后公司高端化轉型進入收獲期，2021實現營收 333.9 億元 （+6.2%） ； 實現凈利潤 45.9 億元 （+119%） ， 利潤端增速遠超營收增速。 圖圖 3：2016 年以來公司營收及增速年以來公司營收及增速 圖圖 4：2016 年以來公司凈利潤及增速年以來公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業進入存量博弈，高端化成行業主線行

25、業進入存量博弈，高端化成行業主線 2.1 競爭格局趨于穩定，各自確立強勢區域競爭格局趨于穩定，各自確立強勢區域 2020 年銷量口徑下行業年銷量口徑下行業 CR5 已至已至 90%，寡頭壟斷格局逐步形成寡頭壟斷格局逐步形成。中國啤酒行業自 90年代末步入全國化發展的快車道，幾大龍頭企業紛紛加快兼并擴張節奏實現跑馬圈地，至2010 年左右以華潤、青島、燕京、百威以及嘉士伯為首的 CR5 達到 70%以上，寡頭壟斷格局初步確立。2010-2015 年間行業價格戰激烈程度加劇，大型啤酒巨頭憑借規模優勢將啤酒成本壓縮至極低水平，客觀上加速了行業內中小產能出清，龍頭企業市占率穩步提升。2015年后行業內

26、并購數量顯著減少，此外多年價格戰致使行業產能利用率與利潤率低下，整體業內競爭逐漸趨于理性，高端化成為行業主線邏輯。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%260270280290300310320330340201620172018201920202021營收（億元） yoy（右軸） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404550201620172018201920202021凈利潤（億元） yoy（右軸） 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：2012-2

27、020行業集中度行業集中度 CR5 變化變化 圖圖 6：2020 年銷量口徑下啤酒行業競爭格局年銷量口徑下啤酒行業競爭格局 數據來源：中國酒業協會啤酒分會，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 各自確立優勢區域，構筑核心基地市場各自確立優勢區域，構筑核心基地市場。各大酒企在全國化跑馬圈地的過程中，均已確立自己的核心優勢區域，穩固的基地市場將幫助酒企在激烈競爭中立于不敗之地：1）高市占率幫助公司加深渠道掌控力，抵御外來品牌進攻；2）高利潤貢獻率保證公司業績基本盤穩定，并為結構升級提供助力；3）憑借產能優勢，發揮對周邊省市的輻射帶動作用。隨著各大巨頭對基地市場的持續精耕細作，啤

28、酒行業競爭格局將逐步固化，短期內將不會有較大變動。 圖圖 7：全國啤酒市場格局全國啤酒市場格局 數據來源：酒業家，渠道調研，西南證券整理 24% 25% 26% 27% 29% 28% 29% 31% 33% 18% 17% 17% 16% 18% 18% 20% 21% 23% 13% 14% 16% 17% 18% 14% 18% 19% 18% 12% 12% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 5% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 7% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201

29、820192020華潤啤酒 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 32.5% 22.9% 18.0% 10.4% 7.1% 3.5% 5.6% 華潤啤酒 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 其他啤酒 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 1：各啤酒企業優勢市場區域各啤酒企業優勢市場區域 啤酒企業啤酒企業 實際控制人實際控制人 城市城市 全國性 啤酒品牌 華潤啤酒 國務院國資委 遼寧、四川、貴州、江蘇 青島啤酒 青島市國資委 山東、山西、陜西、河北 百威啤酒 百威英博集團 福建、江西、湖南、湖北 燕京啤酒 北京市

30、人民政府 北京、內蒙、廣西 嘉士伯啤酒 嘉士伯集團 重慶、新疆、寧夏 區域性 啤酒品牌 珠江啤酒 廣州市國資委 廣東 金星啤酒 家族企業控股 河南 黃河啤酒 個人控股 青海 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.2 行業陷入量增乏力，逐步開啟產能優化行業陷入量增乏力，逐步開啟產能優化 啤酒產量逐年減少，人均消費量趨于穩定啤酒產量逐年減少，人均消費量趨于穩定。自改革開放后，國內啤酒產量連續 35 年實現正增長，并于 2013 年達到其歷史最高值 4983 萬噸，隨后啤酒產量呈逐年下滑態勢。2020年受疫情影響國內僅實現啤酒產量 3411 萬噸，同比大幅下降 9%，2021 年啤酒消費回暖，全年實

31、現啤酒產量 3562 萬噸，同比+4.4%； 人均啤酒消費量同樣從 2013 年的 37.2L 下滑至2020 年的 24.6L。根據發達經濟體的啤酒發展史來看，啤酒消費量在達到歷史最高值后都會經歷不同程度下滑，隨后維持長期穩定的態勢，我們預計隨著疫情影響逐漸消退，長期來看中國人均啤酒消費量將穩定在 27L 上下。 圖圖 8：1978-2021國內啤酒產量國內啤酒產量 圖圖 9：2010-2020中國人均啤酒消費量中國人均啤酒消費量 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：酒業協會啤酒分會，西南證券整理 老齡化趨勢凸顯，啤酒主力消費人群面臨萎縮困境老齡化趨勢凸顯，啤酒主力消費人群面臨萎縮

32、困境。啤酒因其度數較低、易于暢飲的鮮明特點，始終為年輕消費群體所喜愛。但從最新的人口普查數據顯示，我國老齡化趨勢正逐漸凸顯：從 2003 年到 2019 年間，15-29 歲群體與 30-44 歲群體占從人口比重分別下滑了5%和 4%，與此同時 45-74 歲群體占比增加約 10%至 38%。短期內老齡化趨勢不會顯著影響啤酒銷量，但長期來看啤酒行業量增空間將十分有限。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00019781981198419871990199319961999200220052008201120142017202033 36 36.2 37.2 36.4 34

33、.5 32.9 32.8 27.6 27.1 24.6 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國啤酒人均消費量 YoY 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：中國各年齡階層人口結構中國各年齡階層人口結構 數據來源：國家統計局，西南證券整理 消費者心態轉變消費者心態轉變+新式酒精飲料沖擊導致銷量下滑。新式酒精飲料沖擊導致銷量下滑。一方面，近年來國內消費者健康意識增強，

34、消費心態逐漸從過去的“多喝酒”轉變為“喝好酒” ；另一方面啤酒面臨來自其他諸如葡萄酒、預調雞尾酒等同類低度數酒精飲料的沖擊，客觀上減少了啤酒需求。啤酒占整體飲料酒的比重從 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，與此同時葡萄酒和其他酒的占比分別從 1.5%提升至 3%/6%。 圖圖 11：2006-2017葡萄酒與其他酒占整體飲料酒比重葡萄酒與其他酒占整體飲料酒比重 圖圖 12：2006-2017 啤酒與白酒占整體飲料酒比重啤酒與白酒占整體飲料酒比重 數據來源：中國酒業協會啤酒分會，西南證券整理 數據來源：中國酒業協會啤酒分會，西南證券整理 淘汰優化落后產能，積極布局高端產能淘汰優

35、化落后產能，積極布局高端產能。由于過去二十年間龍頭企業市場競爭激烈，通過大量自建產能或收購地方啤酒產能形成規模優勢，借助大量低價啤酒攫取市占率優勢。因此各大酒企均存在大量低效產能，拉低行業整體產能利用率與利潤率。以重慶啤酒為例，得益于在業內率先開啟去產能，2015-2017 年間關閉 9 家工廠，重啤折舊攤銷占比出現顯著下降的同時，資產周轉率持續上升，關廠降費成效斐然。百威、青啤與華潤等紛紛開啟關廠之路，行業產能利用率持續提升。目前行業內低端產能過剩的問題已逐步解決，但仍然存在高端以及罐化產能短缺的現象，各家酒企紛紛投放高端產能或對舊有產能進行優化升級，以高效產能為高端化轉型保駕護航。 23%

36、 22% 21% 21% 21% 21% 21% 23% 24% 24% 23% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 27% 27% 27% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 18% 19% 19% 20% 20% 22% 22% 21% 21% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 9% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 11% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200320

37、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019占總人口比例:15-29歲 占總人口比例:30-44歲 占總人口比例:45-59歲 占總人口比例:60-74歲 0%2%4%6%8%200620132017葡萄酒 其他酒 0%20%40%60%80%100%200620132017白酒 啤酒 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：2015-2020 年行業各大酒企關廠數量年行業各大酒企關廠數量 圖圖 14：2014-2020 重啤折舊攤銷占比與

38、總資產周轉率重啤折舊攤銷占比與總資產周轉率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 2：各企業近期新增高端產能情況各企業近期新增高端產能情況 公司名公司名 時間時間 新增高端產能情況新增高端產能情況 青島啤酒 2020 平度智慧產業示范園 100萬千升啤酒擴建 青島啤酒廠智能制造示范工廠擴建升級 華潤啤酒 2020 運城新增6 萬聽/小時的罐裝啤酒生產線 2021 成都投產10 萬噸聽裝和2.3萬噸高端產能 燕京啤酒 2019 新增 2萬噸精釀啤酒生產線 玉林公司易拉罐生產線竣工投產 重慶啤酒 2020 宜賓新增15 萬噸高端聽裝生產線 大理新增15 萬噸高端

39、聽裝生產線 2021 江蘇新增13 萬噸高端啤酒生產線 數據來源：公司公告，中國國際啤酒網，搜狐網，西南證券整理 2.3 消費升級疊加成本驅動，高端轉型空間廣闊消費升級疊加成本驅動，高端轉型空間廣闊 人均收入人均收入+城鎮化率提升，消費升級助推行業高端化轉型城鎮化率提升，消費升級助推行業高端化轉型。隨著中國經濟的飛速發展，城鎮居民收入水平快速提升，2021 年人均可支配收入達到 4.7 萬元， 近十年復合增速維持在10%左右；與此同時我國城鎮化率從 2010 年 50%提升至 2020 年約 64%，城鎮化率的穩步提升加速了中等收入群體的崛起。消費升級大趨勢形成，一方面催生消費者對于高品質啤酒

40、的需求，另一方面為行業實現高端化轉型奠定了堅實的市場基礎。 02468101214161820201520162017201820192020青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 百威亞太 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80%1%2%3%4%5%6%7%8%2014201520162017201820192020折舊攤銷占比 總資產周轉率 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 15：城鎮居民人均可支配收入不斷增加城鎮居民人均可支配收入不斷增加 圖圖 16：2010年來我國城鎮化率不斷提升年來我國城鎮化率

41、不斷提升 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 原材料占成本比重大， 出現第三次行業性提價原材料占成本比重大， 出現第三次行業性提價。 啤酒原材料成本中包裝物占比接近 50%，大麥與大米占比接近 23%，二者合計在直接成本中占比超過 70%，因此啤酒對上游原材料價格波動十分敏感。 第一次行業性提價主要受 2016-2017 年政府供給側改革影響， 大量小型包材供應商關停致使原料價格上行；第二次提價則主要是自 2018 年起受全球大麥減產以及我國對澳麥“雙反”政策影響，進口大麥價格飆升所致。隨著新冠疫情的持續反復，2021年主要原材料價格呈現持續上行趨勢，成本壓

42、力下出現第三次行業性提價。 圖圖 17：大麥進口價格（美元大麥進口價格（美元/噸）噸） 圖圖 18：玻璃價格指數（點）玻璃價格指數（點） 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：中國玻璃信息網，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮居民人均可支配收入（元） YoY（右軸） 40%45%50%55%60%65%70%2010 2011

43、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210501001502002503003502015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/0202004006008001,0001,2001,4001,6001,800 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 19：瓦楞紙價格（

44、元瓦楞紙價格（元/噸）噸） 圖圖 20：鋁材價格指數（點）鋁材價格指數（點） 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：工商業聯合會，西南證券整理 表表 3：主要啤酒企業主要啤酒企業近年近年提價情況提價情況 公司名公司名 時間時間 提價情況提價情況 青島啤酒 2018 年內三次產品提價，平均幅度小于 5% 2019 高端產品提價約 6%-9% 2020 山東地區嶗山和經典提價10% 2021 山東地區純生提價5%，1903聽裝提價9%，白啤聽裝上調 13% 華潤啤酒 2018 雪花純生，勇闖天涯 9 款產品進店價提高 2-10 元/件 2021 終端價提升1元，出廠價提升4元，漲幅約 10

45、% 燕京啤酒 2017 460ml 本生啤酒終端進貨價順漲 3元/箱，單瓶零售價順漲 1元/瓶 2018 低端產品提價 5% 百威亞太 2018 500ml 百威批價從 57 元/件提到 85 元/件 哈爾濱啤酒提價 8% 2020 百威系列提價 5% 2021 核心+產品系列提價3%-10% 重慶啤酒 2018 平均提價幅度 3% 2021 疆內烏蘇出廠價提升 10% 數據來源：公司公告，中國國際啤酒網，西南證券整理 高端占比顯著提升，噸價上行趨勢明確高端占比顯著提升，噸價上行趨勢明確。在客觀上消費升級與成本壓力和主觀上酒企主動開啟高端化轉型等因素驅使下，行業高端化轉型態勢良好。收入結構方面

46、，高端產品收入占比從 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端產品收入占比則大幅下降，自 2013 年 56%下滑至 2020 年約 30%；銷量結構方面， 低端銷量占比從 2013 年 82%下降至 2020 年 67%，與此同時高端啤酒銷量占比從 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。 高端產品占比持續提升拉動整體噸價上行，近五年行業噸價 CAGR 保持在約 3%，2020 年啤酒五大集團噸價區間為2800-4300 元，其中行業平均噸價約為 3400 元，距離百威亞太平均 4700 元噸價仍有 40%以上提升空間。 01,0002,0003,0004,0005,0

47、006,0007,00080.090.0100.0110.0120.0130.0140.02012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08 公司深度報告公司深度報告 / 華潤啤酒（華潤啤酒（0291.HK） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 21：行業各檔次啤酒收入結構變化行業各檔次啤酒收入結構變化 圖圖 22：行業各檔次啤酒銷量結構變化行業各檔次啤酒銷量結構變化 數據來

48、源：歐睿，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 圖圖 23：國際啤酒噸價（元國際啤酒噸價（元/噸）噸） 圖圖 24：國內啤酒噸價（元國內啤酒噸價（元/噸）噸） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 品牌、產品、渠道品牌、產品、渠道三位一體三位一體，決勝高端勢不可擋，決勝高端勢不可擋 3.1 收購喜力完善品牌矩陣，品牌營銷全面開花收購喜力完善品牌矩陣，品牌營銷全面開花 3.1.1 把酒千里北國雪，催開神州萬戶花把酒千里北國雪，催開神州萬戶花 1993 年沈陽華潤雪花啤酒有限公司舉行合資簽字儀式，華潤集團正式進軍中國啤酒行業。短短二十年間，華潤啤酒從偏安東北

49、一隅的一家小廠，在百舸爭流的中國啤酒江湖中一路披荊斬棘，發展為中國第一、全球第五的啤酒釀造企業，這在世界啤酒史上也是絕無僅有的傳奇歷史。我們嘗試對華潤啤酒的自創立以來的發展歷史進行復盤，分析其快速稱雄行業的核心原因，闡明公司在歷經風雨后的競爭優勢。 56% 53% 47% 43% 39% 36% 34% 32% 27% 28% 28% 29% 29% 30% 31% 31% 17% 20% 25% 28% 32% 35% 36% 37% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020低端 中端 高端 5% 5%

50、 7% 8% 9% 10% 11% 12% 14% 14% 15% 18% 20% 21% 20% 21% 82% 80% 78% 74% 71% 69% 68% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020高端 中端 低端 01000200030004000500060007000800090001000010001500200025003000350040004500500020132014201520162017201820192020青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 公司深度報告公司深度