【公司研究】石化油服-首次覆蓋報告：跨過盈虧平衡點油服龍頭再起航-20200218[18頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 02 月 18 日 石化油服（石化油服（600871.SH） 采掘采掘/采掘服務采掘服務 跨過盈虧平衡點，油服龍頭再起航跨過盈虧平衡點，油服龍頭再起航 石化油服首次覆蓋報告石化油服首次覆蓋報告 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 郭泰（分析師）郭泰（分析師） 021-68865595 證書編號：S0280518010004 我們認為，2019-2021 年公司作業價格有望提升、精簡人員數量促使生產性 員工薪酬占比下降、折舊和攤銷費用下降促公司整體毛利率維持上升趨勢。 預計 2019-2021 年石化油服歸母凈利潤 9.13、22.39 和 32.33 億元、同比增長

2、 約 542%、145%和 44%，首次覆蓋給予“推薦”評級。 全球第四大油服上市公司，營收超全球第四大油服上市公司，營收超 600 億元將實現盈利億元將實現盈利 按營收規模，石化油服是排在斯倫貝謝、哈里伯頓和貝克休斯之后的全球第 4 大油服行業上市公司。2018 年公司營收 584 億元、歸母凈利潤 1.42 億元、 扣非后歸母凈利潤 0.38 億元， 扭轉 2016-2017 年虧損 161 和 106 億元的局面。 2019H1 公司新簽訂單 428.5 億元、同比增長 24.6%，結合 2019 年前三季度 收入增長 28%，預計 2019 年石化油服收入 716 億元、歸母利潤 9.

3、13 億元。 基于國家能源安全，基于國家能源安全，2020 年三桶油油氣開采投資或創新高年三桶油油氣開采投資或創新高 2018 年中國石油和天然氣對外依存度分別為 70.8%和 43%， 基于國家能源戰 略安全要求， 2019 年三桶油同時增加油氣勘探及開采的資本開支， 我們預計 三桶油合計開支超 3600 億元、 增長超 20%， 2017-2019 年連續 3 年實現增長。 根據中石油編制2019-2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案 ，將加大 國內油氣勘探開采力度。我們預計 2020 年三桶油用于油氣勘探及開采的資 本開支合計或超過 4200 億元、同比增長 17%，投資規模將創歷

4、史新高。 新簽訂單加速、降本增效或促新簽訂單加速、降本增效或促 2020-2021 年經營效益提升年經營效益提升 我們預計 2019 年公司新簽訂單約 800 億元、同比增長約 27%，好于 2018 年 的 18%。 受益于三桶油用于油氣勘探及開采資本開支增長的預期和公司良好 的海外市場擴展、作業價格提升等，我們預計 2020 年公司新簽訂單和收入 或均超過 20%，預計 2020-2021 年石化油服收入約 856 億元和 987 億元。我 們分析，石化油服成本中生產性員工薪酬支出和固定資產折舊、攤銷費用等 占營收比重將降低，作業價格提升、優化人員、折舊攤銷占比降低利好公司 毛利率提升，預

5、計 2020-2021 年盈利規模有望創歷史新高、且快速增長。 風險風險提示提示：油價波動的風險；匯率波動的風險 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 48,486 58,409 71,617 85,580 98,725 增長率(%) 13.0 20.5 22.6 19.5 15.4 凈利潤(百萬元) -10,583 142 913 2,239 3,233 增長率(%) -34.3 -101.3 542.5 145.3 44.4 毛利率(%) -5.1 8.7 9.6 10.6 11.5 凈利率(%) -

6、21.8 0.2 1.3 2.6 3.3 ROE(%) 503.0 2.5 13.6 25.1 26.6 EPS(攤薄/元) -0.56 0.01 0.05 0.12 0.17 P/E(倍) -3.9 288.7 44.9 18.3 12.7 P/B(倍) -19.5 7.1 6.1 4.6 3.4 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.02.17 收盤價(元)： 2.16 一年最低/最高(元)： 1.9/3.35 總股本(億股)： 135.69 總市值(億元)： 293.1 流通股本(億股)： 120.43 流通市值(億元)： 260.12 近 3 月換手率：

7、12.41% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 -8.14 -4.23 -8.44 絕對 -10.0 0.93 13.68 相關相關報報告告 -1% 9% 19% 29% 39% 49% 59% 69% 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 石化油服 滬深300 2020-02-18 石化油服 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1. 國際原油價格（布油）維持在 50 美元/桶以上； 2. 國家能源戰略要求下，2020 年三桶油油氣勘探與開采資本開支增長 15%； 3. 公司

8、在國內非中石化市場和國外市場的油服業務擴展順利； 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1. 市場一些觀點認為，國際油價不高將限制國內油公司資本開支增長。 傳統觀點認為，低油價會使得油公司增加資本開支的意愿減弱，特別是 2019 年以來國際油價中樞較 2012-2013 年有較大的下移。但我們認為，油氣開采技術的 改進已降低油氣公司的作業成本，布油維持在 50 美元以上時多數區域油氣田能夠 實現盈利。而中國在提升能源供應安全的要求下，增加國內油氣供應、減緩進口增 長是國內油氣公司的必然選擇， 國內油氣公司對油價的敏感性較2012-2013年降低。 以 2019 年為例，盡管 2019 年國

9、際油價均價仍大幅低于 2013 年均價，但三桶油用 于油氣勘探與開采的資本開支均實現較快的增長。我們預計 2020 年國內三桶油用 于油氣勘探與開采的資本開支將創歷史新高。 2. 市場一些觀點認為，公司歷史上盈利規模有限，未來也不會有快速增長。 市場一些觀點認為，石化油服于 2014 年 12 月完成重大資產重組，2014 年營 收約 800 億元、歸母凈利潤僅 12.4 億元，即使 2020-2021 年石化油服營收增長、歸 母利潤較 2019 年的約 9.1 億元也不會有爆發式增長。我們分析，石化油服成本中 規模較大的是生產性員工薪酬支出和固定資產折舊、攤銷費用等，但石化油服通過 大力優化

10、人員結構 2018 年生產性員工薪酬較 2014 年下降約 22 億元、固定資產折 舊與攤銷較 2014 年減少約 19 億元。 我們測算石化油服營收超過 600 億元將實現盈 利，我們預計 2020-2021 年石化油服收入約 856 億元和 987 億元，與此同時公司人 員結構優化仍將持續進行，2020-2021 年盈利規模有望創歷史新高、且快速增長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司 2020 年逐季度業績超市場普遍預期；中國石化開發開采新油氣田；公司 獲得國內重要油田或海外重要客戶大訂單。 估值和估值和評級評級 預計公司 2019-2021年的凈利潤分別為9.13、22.39

11、 和 32.33 億元，同比依次 增長542%、145%和44%，EPS分別為 0.05、0.12 和 0.17 元；參考可比油服公司 PE和PS估值，首次覆蓋給予“推薦”評級。 投資風險投資風險 油價波動的風險和匯率波動的風險 oPrOqQnRsPtNnPnMoRxOtMbR8Q7NsQoOsQmMfQqQtRfQoPxO9PrRwOMYqMrMMYtQzQ 2020-02-18 石化油服 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 2020 年全球第四大油氣服務上市公司“再起航” . 5 1.1、 2017 年石化油服位列全球第四大油服上市公司. 5 1.2、 新簽訂單加速或促 2019 年收

12、入超 700 億元. 5 1.3、 預計 2019 年歸母利潤約 9 億元，油服龍頭將再起航 . 6 2、 基于國家能源安全，2020 年三桶油油氣開采投資或創新高 . 7 2.1、 2018 年中國對石油和天然氣對外依存度均創新高 . 7 2.2、 預計 2019 年三桶油油氣勘探與開采開支增長超 20% . 8 2.3、 預計 2020 年“三桶油”油氣投資開采增速有望超 15% . 9 3、 新簽訂單加速、降本增效或促 2020-2021 年經營效益提升 . 11 3.1、 新簽訂單加速或促 2020 年收入增長超 20% . 11 3.2、 作業價格提升、優化人員、折舊攤銷降低利好毛利

13、率提升 . 12 3.3、 預計 2019-2021 年管理費用率下降利好期間費用率下降 . 13 4、 盈利預測與投資建議 . 14 4.1、 預計 2021 年石化油服營業收入或將接近 1000 億元 . 14 4.2、 預計 2020-2021 年歸母凈利潤 23.4 億元和 32.3 億元 . 14 4.3、 參考國際可比公司，首次覆蓋給予推薦評級. 15 5、 風險提示 . 15 5.1、 油價波動的風險 . 15 5.2、 匯率波動的風險 . 15 附：財務預測摘要 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 全球油服上市公司中石化油服收入規模位列第四 . 5 圖 2： 2014 年石化

14、油服鉆井服務收入占比為 49% . 5 圖 3： 2019H1 石化油服新簽訂單較 2018 年加速增長 . 5 圖 4： 2017Q1-2019Q3 石化油服單季度收入加速增長 . 5 圖 5： 2017-2019Q3 石化油服收入加速增長 . 6 圖 6： 2018 年石化油服鉆井服務收入占比為 51% . 6 圖 7： 預計 2018 年石化油服將扭虧為盈 . 6 圖 8： 2018 年三大國際油氣服務公司扭虧為盈 . 6 圖 9： 中國石油消費量持續增長 . 7 圖 10： 中國國內石油產量有所下降 . 7 圖 11： 中國消費石油對外依存度持續提升 . 7 圖 12： 中國天然氣消費

15、量增長、對外依存度持續提升 . 7 圖 13： 2017-2019 年三桶油勘探及生產資本開支上升 . 8 圖 14： 2017-2019 年中石油勘探及生產資本開支上升 . 8 圖 15： 2018-2019 年中石化勘探及生產資本開支上升 . 8 圖 16： 2018-2019 年中國海油資本開支連續上升 . 8 圖 17： 預計 2020 年中國石油產量增加至超過 2 億噸 . 9 圖 18： 2017 年中國國內石油產量三桶油占比超 90% . 9 圖 19： 預計 2020 年中國天然氣產量約 2070 億立方米 . 9 圖 20： 2017 年中國國內油氣當量產量三桶油占 84%

16、. 9 圖 21： 2016-2017 年三桶油國外油氣當量產量占比下降 . 10 2020-02-18 石化油服 -4- 證券研究報告 圖 22： 預計 2020 年中國油氣當量產量約 2771 百萬桶 . 10 圖 23： 2017 年三桶油平均油氣當量資本開支回升 . 10 圖 24： 預計 2020 年三桶油油氣開采資本開支 . 10 圖 25： 2019H1 石化油服新簽訂單較 2018 年加速 . 11 圖 26： 2016-2019H1 石化油服國內新簽訂單占比 70% . 11 圖 27： 2019H1 石化油服收入來自中石化占比超 60% . 11 圖 28： 2019H1

17、石化油服來自中石化訂單加速增長 . 11 圖 29： 2017-2019H1 石化油服國內收入加速增長 . 12 圖 30： 2018 年石化油服來自中石油收入超 2014 年 . 12 圖 31： 2019H1 石化油服鉆井服務占總收入的 55% . 12 圖 32： 2018-2019H1 石化油服鉆井服務均價同比略升 . 12 圖 33： 2018-2019H1 石化油服井下作業均價提升明顯 . 12 圖 34： 2019H1 石化油服測錄井服務均價同比回升 . 12 圖 35： 2018 年公司員工薪酬和勞務支出占成本 36% . 13 圖 36： 2017-2018 年薪酬及勞務外包

18、占營收比重下降 . 13 圖 37： 2017-2018 年公司員工數量下降、人均產收升 . 13 圖 38： 2018-2019H1 公司折舊和長期待攤費用下降 . 13 圖 39： 2018-2019H1 公司毛利回升但仍低于可比公司 . 14 圖 40： 2018-2019H1 石化油服非研發管理費用下降 . 14 圖 41： 2018-2019Q3 公司期間費用率下降 . 14 圖 42： 2018-2019Q3 石化油服營業利潤率略升 . 14 表 1： 國際主要油氣服務上市公司 PE 估值比較 . 15 表 2： 國際主要油氣服務上市公司 PS 估值比較 . 15 2020-02-

19、18 石化油服 -5- 證券研究報告 1、 2020 年全球第四大油氣服務上市公司“再起航”年全球第四大油氣服務上市公司“再起航” 1.1、 2017 年石化油服位列全球第四大油服上市公司年石化油服位列全球第四大油服上市公司 2014 年年 12 月完成重大資產重組月完成重大資產重組。 2014 年原儀征化纖向中國石化出售全部資產 與負債、定向回購中石化持有的全部 A 股、定增購買中石化持有的石油工程公司 100%、配套募集資金 60 億元。2014 年 12 月底完成重大資產重組，主營業務轉為 油氣鉆井服務、油氣地球勘探、井下特種作業、油氣測錄井和工程建設，五大業務 板塊涵蓋從勘探、鉆井、完

20、井、油氣生產和集輸到棄井的全產業鏈。 圖圖1： 全球油服上市公司中石化油服收入規模位列第四全球油服上市公司中石化油服收入規模位列第四 圖圖2： 2014 年石化油服鉆井服務收入占比為年石化油服鉆井服務收入占比為 49% 資料來源：WIND、新時代證券研究所 注：按 6.73 匯率折算 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 2017 年石化油服超過威德福成全球第四大油服上市公司年石化油服超過威德福成全球第四大油服上市公司。全球油氣服務行業 經歷 2016-2017 年大幅下降后， 2017 年隨國際油價回升油服行業市場景氣有所復蘇。 按美元兌人民幣 6.73 的匯率折算，2017 年全球傳統四大

21、油服公司斯倫貝謝、哈里 伯頓、貝克休斯和威德福國際收入依次為 2048、1387、1161 和 383 億元，2017 年 石化油服收入 484.8 億元超過威德福國際成為全球第四大油服上市公司。 1.2、 新簽訂單加速或促新簽訂單加速或促 2019 年收入超年收入超 700 億元億元 2019H1 新簽訂單新簽訂單 428.5 億元、同比增長億元、同比增長 24.6%。2017-2018 年受益于國內及國 際油服務市場復蘇， 公司新簽訂單 532 億元和 628 億元、 同比增 27%和 18%； 2019H1 油價中樞穩定促進油公司增加資本開支，同時三桶油資本開支大增，當期公司新簽 訂單

22、428.5 億元、同比增長 24.6%，金額達到 2018 年全年的 68.3%。 圖圖3： 2019H1 石化油服新簽訂單較石化油服新簽訂單較 2018 年加速增長年加速增長 圖圖4： 2017Q1-2019Q3 石化油服單季度收入加速增長石化油服單季度收入加速增長 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 斯倫貝謝哈里伯頓貝克休斯石化油服威德福 201320172018年營收規模（億元） 49% 25% 11% 6% 5% 4% 鉆井服務工程建設井下特種作業地球物理測錄井其他業務 0%

23、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017H120172018H120182019H1 石化油服新簽訂單（億元）同比增長（%） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3 石化油服單季度收入（億元）同比增長（%） 2020-02-18 石化油服 -6- 證券研究報告 預計預計 2019 年收入年收入超超 700 億元、億元、連續兩年

24、連續兩年加速增長加速增長。受益于 2018-2019H1 公司 新簽訂單 628 億元和 428.8 億元，同比增長 18%和 24.6%，2019Q1-Q3 公司單季度 收入增速依次為 31%、25.5%和 28.2%，較 2017-2018 年的 12.96%和 20.2%相比呈 加速增長趨勢。2017Q4 和 2018Q4 石化油服單季度收入分別為 184.6 億元和 212.3 億元，結合石化油服 2019 年前三季度累計收入 476 億元、同比增長 28%，我們預 計 2019 年石化油服收入約 716 億元、 同比增長約 23%， 增速超 2017 年和 2018 年。 圖圖5：

25、2017-2019Q3 石化油服收入加速增長石化油服收入加速增長 圖圖6： 2018 年石化油服鉆井服務收入占比為年石化油服鉆井服務收入占比為 51% 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 1.3、 預計預計 2019 年歸母利潤約年歸母利潤約 9 億元，油服龍頭將再起航億元，油服龍頭將再起航 2018 年實現扭虧為盈， 預計年實現扭虧為盈， 預計 2019 年歸母凈利潤約年歸母凈利潤約 9 億元億元。 2018 年油公司上游 勘探及開采資本支出增長帶動石化油服主要專業工作量增長，石化油服毛利率 8.71%、扭轉 2016 年和 2017 年毛利率為負的局

26、面，實現歸母凈利潤 1.42 億元， 2016-2017 年石化油服分別虧損 161 億元和約 106 億元。2019 年前三季度石化油服 收入同比增長 28%、歸母凈利潤 7.23 億元，我們預計 2019Q4 單季度仍將維持較快 增長，預計 2019 年公司收入約 715 億元、歸母凈利潤約 9 億元。 圖圖7： 預計預計 2018 年石化油服將扭虧為盈年石化油服將扭虧為盈 圖圖8： 2018 年三大國際油氣服務公司扭虧為盈年三大國際油氣服務公司扭虧為盈 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 資料來源：WIND、新時代證券研究所 預計預計 2020 年年國內油氣服務龍頭上市公司再起航國內油

27、氣服務龍頭上市公司再起航。2018 年是石化油服確立經營 拐點之年，全球油服巨頭盈利水平 2018 年均以實現大幅好轉。我們預計 2019 年全 球油公司上游勘探及開采資本支出增長 10%。 國內在確保油氣能源安全要求下， 預 計 2018-2020 年“三桶油”油氣投資復合增速 20%。我們認為，石化油服在經歷了 2016-2017 年主動減負，2018 年扭虧為盈和 2019 年營收加速增長，預計 2020-2021 年全球第四大油服上市公司石化油服將“再起航” 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 6

28、00 700 800 900 1000 20122013201420152016201720182019Q3 石化油服營業收入（億元）同比增長（%） 51% 23% 10% 9% 3% 4% 鉆井服務工程建設井下特種作業地球物理測錄井其他業務 12.3 0.24 -161.15 -105.83 1.42 7.23 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 201420152016201720182019Q3 石化油服歸母凈利潤（億元） -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 哈里伯頓貝克休斯斯倫貝謝 201620172018（凈利潤/億美元） 2020-02-18 石化油服 -7- 證券研究報告 2、 基于國家能源安全，基于國家能源安全， 2020 年三桶油油氣開采投資或創新高年三桶油油氣開采投資或創新高 2.1、 2018 年中國對石油和天然氣對外依存度均創新高年中國對石油和天然氣對外依存度