【公司研究】石頭科技-投資價值分析報告：全球領先的掃地機器人廠商-20200518[23頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 全球領先的掃地機器人廠商全球領先的掃地機器人廠商 石頭科技（688169）投資價值分析報告2020.5.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010511080004 劉海博劉海博 機械行業首席 分析師 S1010512080011 李睿鵬李睿鵬 機械行業分析師 S1010519040003 國內掃地機器人市場長期成長性、潛在空間明顯，同時國內廠商亦有望借助產國內掃地機器人市場長期成長性、潛在空間明顯，同時國內廠商亦有望借助產

2、品層面的突出優勢持續進入海外市場。石頭科技為全球領先掃地機器人廠商，品層面的突出優勢持續進入海外市場。石頭科技為全球領先掃地機器人廠商， 并和并和 iRobot、科沃斯位列全球、科沃斯位列全球 TOP 3，同時公司在軟件算法、關鍵零部件、，同時公司在軟件算法、關鍵零部件、 供應鏈管理等核心能力方面優勢明顯，并先后獨立研發激光掃描測距模塊、供應鏈管理等核心能力方面優勢明顯，并先后獨立研發激光掃描測距模塊、 SLAM 算法等。中期來看，不斷強化自有品牌、推動產算法等。中期來看，不斷強化自有品牌、推動產品應用場景擴展，以及品應用場景擴展，以及 完善銷售渠道、拓展海外經銷商渠道等，均是完善銷售渠道、拓

3、展海外經銷商渠道等，均是公司公司推動營收持續增長的可能推動營收持續增長的可能方方 式。我們預計公司式。我們預計公司 2020/21/22 年收入為年收入為 44.8/56.3/66.0 億元，凈利潤為億元，凈利潤為 8.57/11.88/14.44 億元，億元，給予目標價給予目標價 463 元，對應元，對應 2021 年年 PE 26X，首次覆蓋首次覆蓋 給予“買入”評級。給予“買入”評級。 公司概況：公司概況：全球領先的掃地機器人廠商。全球領先的掃地機器人廠商。石頭科技成立于 2014 年，自成立以來 一直專注于智能清潔機器人領域，主要產品包括：智能掃地機器人、手持無線 吸塵器等，并先后形成

4、“米家”、“石頭”、“小瓦”三個品牌系列，定位于 不同用戶人群需求。在智能掃地機器人領域，按銷售額計算，2018 年公司已經 躋身全球市場 TOP 3、國內市場 TOP 2，年銷售額（30.5 億元）僅次于 iRobot、 科沃斯。運作模式上，公司采取輕資產，主要通過委外加工方式實現產品的生 產， 并通過線上、 線下相結合， 直銷、 代理渠道等方式實現產品對外銷售。 2018、 2019 公司實現收入 30.5 億、42.0 億元，歸母凈利潤 3.08 億、7.83 億元。 行業分析：智能掃地機器人市場仍處早期階段行業分析：智能掃地機器人市場仍處早期階段。據中怡康數據，2018 年國內掃 地機

5、器人銷量 577 萬臺（同比+42.1%），銷售收入 86.6 億元（同比+54.6%）， 結合國內家庭滲透率（5%）、渠道銷售分布(線上渠道為主)等，我們判斷國內 掃地機器人市場整體仍處早期階段。我們認為，掃地機器人具有科技+可選消費 雙重屬性，產品創新周期、經濟周期等均是影響其短期市場銷量的重要因素。 同時我們預計，智能化水平提升、應用場景拓展（例如商用市場）等將是掃地 機器人中期主要的產品演進方向。中怡康數據顯示，2019H1，石頭科技國內份 額（含米家、石頭品牌）占比為 23%，僅次于科沃斯（48%），但按照 2019 年收入數據，石頭科技收入（42 億元）和科沃斯（53 億元）、iR

6、obot(85 億元) 已處于同一量級，共同位列全球 TOP 3。 公司分析：軟件算法、關鍵零部件、供應鏈等層面優勢突出公司分析：軟件算法、關鍵零部件、供應鏈等層面優勢突出。公司主要管理人 員分別具有軟件、硬件、芯片、供應鏈等領域工作經驗，并先后就職于微軟、 華為、騰訊、百度等全球頂尖的科技企業。合理的團隊構成亦使得公司在軟件 研發、硬件設計、生產交付等主要環節不存在明顯的短板或制約因素，同時截 止 2019 年，公司已獲得 129 項境內專利，技術人員占比超過 50%。1）軟件算 法，公司獨立研發基于 LDS、陀螺儀、加速度計、里程計等傳感器數據的 SLAM 算法，有效解決了掃地機器人在用戶

7、家庭環境中的定位、地圖及導航需求；2） 零部件，公司自研激光掃描測距模塊，該模塊掃描速度可達 5360/秒，同時 精度達到了同行業產品中的領先地位，能夠高效、精確建立房間實時地圖。 石頭科技石頭科技 688169 評級評級 買入買入（首次）（首次） 當前價 376.62 元 目標價 463 元 總股本 67 百萬股 流通股本 16 百萬股 52周最高/最低價 500.1/319.2 元 近1 月絕對漲幅 13.78% 近6 月絕對漲幅 38.91% 近12月絕對漲幅 38.91% 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條

8、款部分 （接上頁） 公司營收公司營收成長：產品線擴展、渠道拓展等成長：產品線擴展、渠道拓展等。1）產品線，依托自身在軟件算法、核心零 部件、供應鏈層面優勢，公司不斷引領掃地機器人市場，2016 年，公司推出搭載 LDS 的掃地機器人產品，帶動國內市場在 2017、2018 年大幅增長。中期來看，不斷強化自 有品牌、推動產品應用場景擴展仍是主要思路，2019H1，石頭品牌掃地機器人產品占 公司營收比重、毛利潤比重分別為 55%、78%，2020Q1 亦推出自有品牌無線吸塵器， 同時從 IPO 募投項目看，公司正積極布局商用掃地機器人市場；2）銷售渠道，目前公 司渠道銷售體系已經從早期的小米渠道擴

9、展至小米模式、 線上渠道、 線下渠道全面覆蓋。 2019H1，公司線上+線下渠道占比首次超過小米渠道，占比達到 62%，目前公司已在日 本、美國、荷蘭設立海外分公司，我們判斷這應該是公司為拓展海外分銷渠道做準備。 風險因素風險因素：疫情導致短期海外市場需求大幅萎縮風險；宏觀經濟增速下行導致市場需求 長期下滑風險；市場競爭持續加劇風險；核心技術研發&產品創新不及預期風險；核心 技術&市場人員流失風險等。 投資建議投資建議：長期來看，國內掃地機器人市場成長性、潛在空間明顯，同時國內廠商亦有 望借助產品層面的突出優勢持續進入海外市場。受疫情影響，公司業績短期料將承壓， 但借助于自有品牌培育、線上&線

10、下渠道拓展、新品類擴展等舉措，公司營收中長期仍 將大概率維持穩健增長。 我們預計公司 2020/21/22 年收入為 44.8/56.3/66.0 億元， 對應 同比增速為 7%/26%/17%，凈利潤為 8.57/11.88/14.44 億元，對應同比增速為 9%/39%/22%?？紤]到疫情對 2020 年業績的擾動，我們以 2021 年業績為基準，給予公 司 PE（2021E）26X，對應目標價 463 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,051.3 4,204.9 4,483.5 5,626.

11、4 6,595.7 營業收入增長率 172.7 37.8 6.6 25.5 17.2 凈利潤(百萬元) 307.59 782.86 856.5 1,187.7 1,443.6 凈利潤增長率（%） 359.1 154.5 9.4 38.7 21.5 每股收益 EPS(基本)(元) 4.61 11.74 12.85 17.82 21.65 毛利率（%） 28.8 36.1 38.2 40.0 41.0 凈資產收益率 ROE（%） 63.5 71.7 22.7 16.4 16.9 PE 82 32 29 21 17 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；注：股價為 2020 年 5 月 15 日收

12、盤價 nMtMrQnOsPqRuNoMwOrNzR9PdN7NpNoOmOqQeRrRnQkPoPvMaQpPuMNZsPuMwMmQmR 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概覽：全球領先的掃地機器人廠商公司概覽：全球領先的掃地機器人廠商 . 1 歷史沿革：國內智能掃地機器人市場 TOP 2 . 1 業務模式：智能清潔產品研發、生產、銷售 . 1 股權結構：昌敬為公司控股股東 . 2 財務分析：疫情拖累短期業績表現 . 3 行業分析：智能掃地機器人市場仍處早期階段行業分析：智能掃地機器人市場仍

13、處早期階段 . 5 市場判斷：仍處早期階段，市場滲透率仍存在大幅提升空間 . 5 產業趨勢：智能化、新應用場景拓展等 . 6 需求影響：產品創新周期、經濟周期等 . 7 競爭格局：石頭科技穩居國內前兩名 . 7 公司分析：綜合實力突出，積極推動渠道、品類拓展公司分析：綜合實力突出，積極推動渠道、品類拓展 . 8 核心優勢：綜合實力突出，核心管理團隊配置合理 . 9 銷售渠道：持續加強線下渠道、海外市場拓展. 11 品類結構：自有品牌占比持續提升，積極拓展智能清潔相關領域 . 13 風險因素風險因素 . 15 盈利預測盈利預測&估值估值 . 15 關鍵假設. 15 盈利預測&估值 . 16 石頭

14、科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司各品牌掃地機器人產品銷量（萬臺） . 2 圖 2：公司各品牌掃地機器人產品銷售均價（元） . 2 圖 3：石頭科技股權結構 . 3 圖 4：石頭科技營業收入（億元） . 3 圖 5：石頭科技收入結構（億元） . 3 圖 6：石頭科技毛利率（%） . 4 圖 7：石頭科技各業務板塊毛利率 . 4 圖 8：石頭科技運營利潤率（%） . 4 圖 9：石頭科技歸母凈利潤（億元） . 4 圖 10：石頭科技運營費用率（%） . 4 圖 11：石頭科技研發支出

15、及占收入比重（億元） . 4 圖 12：全球服務機器人市場規模（億美元） . 5 圖 13：全球掃地機器人市場規模（億美元） . 5 圖 14：國內掃地機器人銷量（萬臺） . 5 圖 15：國內掃地機器人市場規模（億元） . 5 圖 16：部分地區掃地機器人家庭滲透率（2018） . 6 圖 17：美國 iRobot 公司掃地機器人銷售渠道分布（2018） . 6 圖 18：掃地機器人智能技術概要 . 6 圖 19：蘋果智能手機銷量（百萬臺） . 7 圖 20：國內掃地機器人市場份額結構（2019H1） . 8 圖 21：國內掃地機器人線上市場份額（2019H1） . 8 圖 22：石頭掃地機

16、器人部分智能化技術列表 . 10 圖 23：公司人員構成-按專業劃分 . 10 圖 24：公司人員構成-按年齡劃分 . 10 圖 25：公司委托加工廠商份額分布（2019H1） . 11 圖 26： 公司上游供應商份額分布（2019H1） . 11 圖 27：石頭科技銷售渠道分布. 12 圖 28：石頭科技各銷售渠道收入數據（億元） . 13 圖 29：石頭科技各銷售渠道占比（%） . 13 圖 30：石頭科技各銷售渠道明細占比（%） . 13 圖 31：公司銷售收入結構（%） . 14 圖 32：公司各類產品毛利潤貢獻結構（%） . 14 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值

17、分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：石頭科技歷史沿革 . 1 表 2：石頭科技產品系列 . 2 表 3：掃地機器人主要軟硬件構成及功能 . 7 表 4：各類掃地機器人企業列表 . 8 表 5：掃地機器人主要參與企業收入數據列表 . 8 表 6：掃地機器人全球主要參與企業對比 . 8 表 7：公司核心管理&技術團隊 . 9 表 8：全球掃地機器人行業重要技術節點 . 10 表 9：公司在研部分產品&項目列表 . 10 表 10：公司線下經銷商分區域數量分布（家） . 12 表 11：石頭品牌部分掃地機器人產品列表 . 14 表 12：公

18、司 IPO 募投投資項目列表. 14 表 13：公司收入、成本、費用預測 . 15 表 14：公司核心財務指標預測. 16 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司概覽：全球領先的掃地機器人廠商概覽：全球領先的掃地機器人廠商 歷史沿革歷史沿革：國內：國內智能掃地機器人市場智能掃地機器人市場 TOP 2 石頭科技成立于 2014 年 7 月，自成立以來一直專注于智能清潔機器人領域，并面向 市場提供家用的智能掃地機器人、吸塵器等產品。公司于 2018 年、2019H1 分別實現營 業收入 30.5 億元、

19、21.3 億元。在智能掃地機器人領域，按銷售額計算，2018 年公司已經 躋身全球市場 TOP 3、 國內市場 TOP 2， 年銷售額僅次于 iRobot、 科沃斯。 2016 年 9 月， 公司推出旗下第一款“米家掃地機器人”產品，2017、2018 年，公司先后推出自有品牌 的“石頭” 、 “小瓦”智能掃地機器人產品，2019 年公司推出米家手持無線吸塵器產品， 2020 年推出自有品牌無線吸塵器產品。 表 1：石頭科技歷史沿革 時間時間 時間時間 2014 年 7 月 公司成立 2014 年 9 月 獲得小米投資 2016 年 9 月 推出旗下第一款產品“米家掃地機器人” 2017 年

20、3 月 米家掃地機器人進軍臺灣上市一個月售出 1.5 萬臺營業額突破 1.3 億新臺幣 2017 年 6 月 米家掃地機器人銷售額雙平臺（京東、天貓）第一 2017 年 8 月 16 日 小米 816 活動米家掃地機器人生態鏈熱銷榜前三 2017 年 9 月 推出旗下第二款產品“石頭掃地機器人” 2017 年 11 月 石頭科技宣布雙 11 全網產品銷售額達到 1.99 億 2018 年 3 月 石頭科技發布千元檔位“小瓦掃地機器人青春版” 2019 年 推出米家品牌手持無線吸塵器產品 2020 年 2 月 公司在科創板 IPO 上市 2020 一季度 公司推出石頭品牌無線吸塵器 H6、掃地機

21、器人新版本 T7 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務業務模式模式：智能：智能清潔清潔產品產品研發、生產、銷售研發、生產、銷售 公司當前產品包括：智能掃地機器人、手持無線吸塵器等系列產品，并先后形成“米 家” 、 “石頭” 、 “小瓦”三個品牌系列，定位于不同用戶人群需求。運作模式上，公司采取 輕資產模式，主要通過委外加工方式實現產品的生產，并通過線上、線下相結合，直銷、 代理渠道等方式實現產品對外銷售，從而實現主要營收、利潤的獲得： “米家“米家”系列系列：掃地機器人、無線吸塵器掃地機器人、無線吸塵器。主要為面向小米的 ODM 產品，產品 突出高性價比特征，2016 年推出掃地機器人，2

22、019 年推出手持無線吸塵器。掃 地機器人產品銷售單價集中于 10001200 元之間，2018、2019H1 銷量分別為 124.1、65.7 萬臺。手持無線吸塵器 2019H1 銷量 16.2 萬臺，銷售均價 756 元。 “石頭”“石頭”系列系列：掃地機器人掃地機器人、無線吸塵器、無線吸塵器。定位于中高端市場，掃地機器人產品 于 2017 年推出，銷售單價主要集中于 18002000 元之間。2018、2019H1 銷量 分別為 79.2、60.8 萬臺，對應銷售收入 14.8、11.7 億元。石頭品牌無線吸塵器 產品于 2020 年 3 月推出。 石頭科技（石頭科技（688169）投資

23、價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 “小瓦”“小瓦”系列系列：掃地機器人掃地機器人。定位于年輕用戶群體，于 2018 年初推出，產品銷 售單價介于 9001200 元之間，2018、2019H1 實現銷售收入 0.9、0.7 億元。 表 2：石頭科技產品系列 品牌系列品牌系列 產品產品分類分類 產品功能產品功能&特征特征 米家（ODM） 激光導航智能掃 地機器人 激光智能掃地機器人，運用融合 LDS 激光測距傳感器和陀螺儀、加速度計、里程計等多種傳感器的 SLAM 算法構建地圖，能夠進行智能路徑規劃，適用于更為復雜的清掃環境，同時配備超強風機

24、和高 效清掃結構，使得清掃更加徹底，并且能夠進行劃區清掃 激光+視覺融合 導航掃地機器人 激光+視覺融合導航，12 類全方位傳感器，雙 SLAM 融合算法，動態智能路徑規劃，AI 圖像識別房間 分區，手機 APP 遠程控制，小愛同學語音控制 手持無線吸塵器 手持無線吸塵器，9 錐氣旋引擎，高速無刷電機+氣旋分離系統，不易堵塞濾網，保持恒定吸力，30 分鐘超長續航，一次可深度清潔 160 平米大戶型，MAX 模式提升超 4 倍吸力，5 重過濾實現凈化器級 潔凈排放，99.9%深度除螨，4 個多功能刷頭滿足多場景清潔需求 石頭 激光導航掃拖一 體機器人 激光智能掃地機器人，運用融合 LDS 激光測

25、距傳感器和陀螺儀、加速度計、里程計等多種傳感器的 SLAM 算法構建地圖，自動化程度高，無需人工干預即可自主規劃，制定全面高效的智能清掃路線， 自動保存用戶地圖，用戶自定義清掃禁區和虛擬墻，能夠實現掃拖一體，并進行劃區清掃 激光導航掃拖一 體機器人 激光智能掃地機器人，LDS 激光建圖算法升級，14 類傳感器，可自動識別房間，可實現選取或劃區 清掃，搬動后仍能準確定位，特殊環境算法增強地圖穩定性，智能動態路徑規劃使得清潔效率較上一 代提高至高 20%，小愛同學語音控制，一次性拖布，可拆卸主刷，兩檔水量調節 手持無線吸塵器 高續航、長壽命、重量輕，全球首款使用聚合物鋰電池的手持無線吸塵器，擁有

26、150AW 的大吸力、 多錐無損耗、OLED 顯示以及免打孔落地充電收納架。 小瓦 隨機碰撞式智能 掃地機器人 隨機清掃方式，具有 1600Pa 吸力和 640ml 塵盒，可以實現多模式自動切換；適用于小面積清掃 慣性導航掃拖一 體機器人 基于地面追蹤傳感器和慣性測量單元構建地圖，可實現自主路徑規劃和掃拖一體，同時具有大吸力 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 1：公司各品牌掃地機器人產品銷量（萬臺） 圖 2：公司各品牌掃地機器人產品銷售均價（元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 股權結構：股權結構：昌敬為昌敬為公司公司控股股東控股股東

27、根據公司 2019 年財報披露信息，公司董事長、 總經理昌敬直接持有公司 23.24%的股 權，為公司控股股東、實際控制人。此外，直接持有公司 5%以上股份的主要股東包括天 津金米、 石頭時代、 丁迪、 高榕、 啟明及順為等， 其中天津金米和 Shunwei Ventures III (Hong Kong) Limited，作為小米的關聯方，合計持股 18.53%，為公司第二大股東。 0 50 100 150 200 250 2016201720182019H1 米家石頭小瓦 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019H1 米家石頭小瓦 石頭科

28、技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：石頭科技股權結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部，注：統計截至 2020 年 4 月 財務分析：財務分析：疫情拖累短期業績表現疫情拖累短期業績表現 營收營收&利潤利潤：2018、2019 年公司實現收入分別為 30.5、42.1 億元，營收的持續高速 增長主要源于掃地機器人產品銷售收入的增長以及自有品牌產品銷售占比的持續提升，對 應歸母凈利潤為 3.08、7.83 億元，扣非歸母凈利潤為 4.58、7.56 億元。受疫情影響，公 司 2020Q1 銷售收入

29、6.1 億元（同比-29.5%） ，扣非凈利潤 1.18 億元（同比-11.5%） 。 成本成本&費用費用：2019H1，公司石頭品牌掃地機器人產品銷售收入占比超過 50%，達到 55.1%，自有品牌掃地機器人產品的銷售增長推動公司利潤數據顯著改善，2018、2019 年公司業務整體毛利率分別為 28.8%、46%，當期石頭系列掃地機器人產品毛利率高達 42.1%、46.2%。銷售收入的快速增長亦推動公司經營杠桿的凸顯。 研發投入研發投入：過去數年，公司一直保持穩健的研發投入，2018、2019 年公司研發投入 分別為 1.2、1.9 億元，占當期收入比重分別為 3.8%、4.6%，近年來研發

30、占收入比重的持 續下行，主要源于公司營收的快速增長。 圖 4：石頭科技營業收入（億元） 圖 5：石頭科技收入結構（億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020Q1 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019H1 石頭-掃地機器人米家-掃地機器人小瓦-掃地機器人 米家-無線吸塵器配件 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：石頭

31、科技毛利率（%） 圖 7：石頭科技各業務板塊毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 8：石頭科技運營利潤率（%） 圖 9：石頭科技歸母凈利潤（億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 10：石頭科技運營費用率（%） 圖 11：石頭科技研發支出及占收入比重（億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20162017201820192020Q1 44.9%

32、42.1% 46.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2016201720182019H1 石頭-掃地機器人米家-掃地機器人 小瓦-掃地機器人米家-無線吸塵器 配件 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20162017201820192020Q1 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20162017201820192020Q1 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20162017201820192020Q1 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20162017201820192020Q1 研發費用研發費用率 石頭科技（石頭科技（688169）投資價值）投資價值分析分析報告報告2020.5.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 行業行業分析分析：智能掃地機器人市場仍處早期階段智能掃地機器人市場仍處早期階段 市場判斷市場判斷：仍處早期階段，市場仍處早期階段，市場滲透率仍存在大幅提升空間滲透率仍存在大幅提升空間 根據 IFR 的數據，2013 年全球服務機器人行業銷售額約為 5