【公司研究】石頭科技-智能掃地機器人領先企業從小米ODM到自主品牌-20200222[22頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 智能掃地機器人領先企業，從小米 ODM 到自主品牌 石頭科技(688169) 國內智能掃地機器人領先企業，自主品牌發力推升國內智能掃地機器人領先企業，自主品牌發力推升 業績爆發。業績爆發。1）公司 2014 年成立，當年 9 月獲得小米投資并 開始開發米家智能掃地機器人，2016-2018 年公司營業收入 CAGR 為 308%，歸母凈利潤則由 2016 年的-1124 萬元提升至 2018 年的 3.1 億元及 2019 年前三季度的 5.8 億元。公司以小 米掃地機器人 ODM 起家，后發展自有品牌石頭系列等產品，隨 著后者占比的提高，公司毛利率由

2、2016 年的 19.12%增長至 2019 年前三季度的 34.75%。2）公司自主研發激光雷達+SLAM 高精度算法，使得機器人能夠在避免碰撞的前提下盡可能地貼 近邊角進行清掃，能夠很好解決隨機式清掃的痛點。 智能掃地機器人市場快速成長，公司產品國內市占率智能掃地機器人市場快速成長，公司產品國內市占率 已達到已達到 23%23%。 1）2016 年，全球服務機器人市場已達到 72.8 億美元，全球 家庭服務機器人市場達 25.8 億美元。未來全球掃地機器人市 場紅利最為突出的將是吸塵器保有量較高的發達國家，以及 人口基數大且普及率快速提升的中國。2）至 2019 年上半 年，國內掃地機器人

3、市場前三大品牌分別為科沃斯、小米和 石頭，市場占有率分別為 48%、12%和 11%，公司產品（小米+ 石頭）占比達 23%。 投資建議與盈利預測：投資建議與盈利預測：預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 7.6、10.61、13.98 億元，對應每股收益 11.39、15.92、 20.97 元?？紤]到公司掌握自主核心技術、未來行業成長空間 大、公司自主品牌將繼續發力，首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示風險提示1) 產品研發風險；2) 核心技術泄密的風險； 3) 宏觀經濟變化導致市場需求下滑的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_prof

4、it 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 1118.82 3051.25 4422.72 5883.83 7534.14 YoY（%） 510.95% 172.72% 44.95% 33.04% 28.05% 歸母凈利潤(百萬元) 67.00 307.59 759.59 1061.36 1397.99 YoY（%） 696.05% 359.11% 146.95% 39.73% 31.72% 毛利率（%） 21.64% 28.79% 32.63% 33.90% 34.54% 每股收益（元） 1

5、.00 4.61 11.39 15.92 20.97 ROE 24.87% 43.98% 52.08% 42.12% 35.68% 市盈率 497.64 108.39 43.89 31.41 23.85 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 500.1 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 688169 52 周最高價/最低價： 500.1/500.1 總市值總市值( (億億) ) 333.40 自由流通市值(億) 77.68 自由流通股數(百萬) 15.53 Table_Pic 分析師：劉菁分析師：劉

6、菁 郵箱： SAC NO：S1120519110001 分析師：俞能飛分析師：俞能飛 郵箱： SAC NO：S1120519120002 聯系人：田仁秀聯系人：田仁秀 郵箱： 聯系人：李思揚聯系人：李思揚 郵箱： Table_Date 2020 年 02 月 22 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 從 ODM 到自主品牌，公司迅速崛起 . 3 1.1. 小米掃地機器人 ODM 起家，業績持續爆發 . 3 1.2. 自主品牌發力，盈利水平持續提升 . 5 1.3. 股權結構清晰，創始人

7、在終端產品設計領域經驗豐富. 9 2. 掃地機器人進入大眾化市場，智能化賦能構筑行業壁壘. 10 2.1. 智能化賦能，掃地機器人市場需求處于爆發期 . 10 2.2. 國內市場品牌集中度高 . 12 2.3. “激光雷達+SLAM 高精度算法”，構筑行業技術壁壘. 13 2.4. 渠道為王，三種銷售模式并行推升銷量提升 . 15 2.5. 募投項目：布局智能化全局規劃類掃地機器人 . 16 3. 盈利預測及投資建議 . 18 3.1. 盈利預測 . 18 3.2. 投資建議 . 18 4. 風險提示 . 19 圖目錄 圖 1 公司發展歷程 . 3 圖 2 近三年公司收入水平快速提升 . 4

8、圖 3 近年公司歸母凈利潤水平大幅提高 . 4 圖 4 公司毛利率凈利率水平穩步提升 . 4 圖 5 公司三費比率持續優化 . 4 圖 6 公司米家產品有智能掃地機器人和手持無線吸塵器 . 5 圖 7 公司自有品牌產品包括石頭和小瓦牌智能掃地機器人 . 6 圖 8 米家掃地機器人，官網售價 1499 元 . 7 圖 9 石頭掃地機器人珍珠白 P50，官網售價 1999 元 . 7 圖 10 公司自主品牌發力，收入暴增（億元） . 8 圖 11 公司自主品牌產品毛利率較高，隨著這部分收入占比提高，公司整體毛利率提升 . 9 圖 12 公司上市前股權結構 . 10 圖 13 掃地機器人進化史 .

9、11 圖 14 2016 年全球服務機器人市場超 70 億美元 . 11 圖 15 全球家庭服務機器人市場保持雙位數增長 . 11 圖 16 國內掃地機器人銷量上升迅速 . 12 圖 17 線上渠道為機器人銷售主力軍 . 12 圖 18 科沃斯、小米、石頭三足鼎立 . 12 圖 19 線上市場前五大品牌占比 . 12 表目錄 表 1 國內的科沃斯、國外的 iRobot 為公司主要競爭對手 . 13 表 2 激光雷達 + SLAM 算法達到最佳的定位效果 . 14 表 3 主流廠商在同步定位、地圖構建、路徑規劃、運動控制及銷售價格等方面對比 . 15 表 4 小米模式包括米家品牌產品和石頭科技在

10、臺灣地區銷售的產品 . 15 表 5 公司銷售模式占比，自主品牌中線下銷售占比較高（萬元） . 16 表 6 募投項目布局智能化全局規劃類掃地機器人 . 17 表 7 全局規劃類機器人能夠顯著提升清掃的效率 . 17 表 8 石頭科技盈利預測 . 18 表 9 石頭科技可比公司估值表 . 19 pOrOrRqMmRtNtRpOtMvMqP6M9RbRoMmMsQrRiNmMsQkPnPqM6MmMwONZqNsNwMnOrP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.1.從從 ODMODM 到自主品牌，公司迅速崛起到自主品牌，公司迅速崛起 1.1.1.1.小

11、米掃地機器人小米掃地機器人 ODMODM 起家，業績持續爆發起家，業績持續爆發 公司成立于 2014 年，是國際上將激光雷達技術及相關算法大規模應用于智能掃 地機器人領域的領先企業。成立之初公司確立了以基于激光測距模組（LDS）的智能 掃地機器人為主要產品發展方向，經過公司自主研發，2014 年 9 月公司向投資人演 示了同步定位與地圖構建（SLAM）算法這一關鍵技術，之后小米決定投資公司并委托 公司開發米家智能掃地機器人。 圖 1 公司發展歷程 資料來源：石頭科技官網，華西證券研究所 公司主營業務為智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發、生產（以委托加工生 產方式實現）和銷售，主要產品為小米定

12、制品牌“米家智能掃地機器人” 、 “米家手持 無線吸塵器” ，以及自有品牌“石頭智能掃地機器人”和“小瓦智能掃地機器人” 。 近年公司營業收入和凈利潤均實現了非常大幅的提升，收入方面由 2016 年 1.83 億元增長至 2018 年的 30.51 億元，CAGR 高達 308.3%，2019 年前三季度達到 30.3 億 元，同比增幅 43.46%；歸母凈利潤方面，由 2016 年虧損 0.11 億元增長至 2018 年 3.08 億元，2019 年前三季度已達到 5.82 億元，同比增幅 236.13%，主要受益于銷售 規模擴大等因素。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

13、部的重要法律聲明 4 圖 2 近三年公司收入水平快速提升 圖 3 近年公司歸母凈利潤水平大幅提高 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 近年來，公司毛利率、凈利率水平穩步提升。毛利率方面，公司綜合毛利率逐年 上升，由 2016 年的 19.12%增長至 2018 年的 28.79%，2019 年前三季度達到 34.75%， 增幅主要受益于自有品牌產品銷量比重增加，以及公司針對不同產品采用不同的定價 模式和銷售策略等因素。 凈利率方面，受益于公司自主研發取得的激光導航等先進核心技術和費用端的持 續優化。公司凈利率由 2016 年的-6.14%增長至 2018 年

14、的 10.08%，2019 年前三季度 達到 19.21%。2016 年公司虧損主要受制于初入智能掃地機器人市場，銷售規模較小 難以覆蓋成本等因素。2018 年凈利率提高受益于公司自有品牌“石頭智能掃地機器 人”銷售收入比重增加等因素。 圖 4 公司毛利率凈利率水平穩步提升 圖 5 公司三費比率持續優化 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.83 11.19 30.51 30.30 511% 173% 43% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019Q1-

15、Q3 營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%） -0.11 0.67 3.08 5.82 360% 236% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 2016201720182019Q1-Q3 歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸，%） 19.21% 21.64% 28.79% 34.75% -6.41% 5.99% 10.08% 19.21% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2016201720182019Q1-Q3 毛利率凈利率 0.84% 2.58% 5.35% 6.52% 26.68%

16、11.33% 10.58% 5.53% -2.98% 0.02%0.05%0.04% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016201720182019Q1-Q3 銷售費用管理費用財務費用 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.2.1.2.自主品牌發力，盈利水平持續提升自主品牌發力，盈利水平持續提升 公司主要產品為智能掃地機器人、手持無線吸塵器及相關配件。其中包括：2016 年 9 月推出的小米定制品牌“米家智能掃地機器人” ，2017 年 9 月推出的首款自有品 牌“石頭智能掃地機器人”和 2018 年 3 月推出的

17、自有品牌“小瓦智能掃地機器人” 。 2019 年 4 月，公司推出小米定制品牌“米家手持無線吸塵器” 。 圖 6 公司米家產品有智能掃地機器人和手持無線吸塵器 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 7 公司自有品牌產品包括石頭和小瓦牌智能掃地機器人 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 公司主營產品由小米定制的米家品牌和自有品牌構成。米家品牌包含 2016 年上 市的米家智能掃地機器人及相關配件；自有品牌系列涵蓋 2017 年上市的石頭智能掃 地機器人產品和 2018 年進入市場的小瓦智能掃地機器人及相關配件

18、。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 8 米家掃地機器人，官網售價 1499 元 圖 9 石頭掃地機器人珍珠白 P50，官網售價 1999 元 資料來源：公司官網，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所 智能掃地機器人智能掃地機器人 石頭品牌：2017 年進入市場，品牌營收約 1.08 億元，占比主營業務收入 9.63%。 近年來營收逐年增長，受益于公司自主研發取得先進核心技術等因素。2018 年營收 增至約 14.78 億元，占比 48.50%。2019 年上半年品牌營業收入為約 11.71 億元，占 比增至 55.08%。 米家品牌：

19、米家品牌智能掃地機器人營收穩中有增，但比重逐年減少。2016 年 上市當年營收約 1.81 億元，占比主營業務收入 98.58%。2017 年和 2018 年營業收入 分別為 9.89 億元和 14.39 億元，比重由 88.36%降至 47.21%。2019 年上半年營收約 7.40 億元，占主營收入 34.82%。 小瓦品牌：小瓦品牌 2018 年進入市場，近年收入相對穩定。2018 年營收約 0.92 億元，占比 3.03%；2019 年上半年營收約 0.72 億元，占比微增至 3.40%。 米家手持無線吸塵器米家手持無線吸塵器 2019 年面市的米家手持無線吸塵器上半年營收約為 1.2

20、3 億元，占當期營業收入 的 5.76%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 10 公司自主品牌發力，收入暴增（億元） 資料來源：Wind，華西證券研究所 分產品毛利率情況分產品毛利率情況 石頭品牌：公司自有品牌石頭智能掃地機器人較米家功能有所升級，售價較米家 更高，導致毛利率水平較高。2019 上半年，該板塊業務毛利率高達 46.18%。 米家品牌：米家品牌定位于高性價比，且公司需要與小米進行利潤分成，因此米 家智能掃地機器人毛利率較低，持續維持在 20%以下。 小瓦品牌：小瓦品牌智能掃地機器人配置較石頭同類產品較低，但公司對其定價 權有較高自主性

21、，其毛利介于上述兩類品牌之間。 7.40 14.39 9.89 1.81 11.71 14.78 1.08 0 5 10 15 20 25 30 35 2019年H12018 年度2017 年度2016 年度 米家品牌石頭品牌小瓦品牌米家手持無線吸塵器配件 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 公司自主品牌產品毛利率較高，隨著這部分收入占比提高，公司整體毛利率提升 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.3.1.3.股權結構清晰，創始人在終端產品設計領域經驗豐富股權結構清晰，創始人在終端產品設計領域經驗豐富 昌敬為公司創始人、董事長和實際控制人，在

22、創立石頭科技之前具有創業研發 App 產品和曾任百度地圖高級產品經理等經歷，有豐富的終端產品設計經驗；其持有 公司股份一直超過 30%，且在股權結構、董事和高級管理人員提名任免及其他內部治 理方面有有效控制力。 公司旗下擁有 7 家全資子公司（深圳洛克、石頭創新、石頭香港、香港小文、石 頭美國、石頭啟迪、石頭荷蘭、石頭日本） ；2 家參股公司（青島小驢、無錫同方） 。 13.91% 14.99% 18.75%18.99% 46.18% 42.06% 44.87% 28.03% 23.96% 52.09% 49.15% 37.55% 34.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

23、0% 2019 年H12018 年度2017 年度2016 年度 米家品牌石頭品牌小瓦品牌配件 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 公司上市前股權結構 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 2.2.掃地機器人進入大眾化市場，智能化賦能構筑行業壁壘掃地機器人進入大眾化市場，智能化賦能構筑行業壁壘 2.1.2.1.智能化賦能，掃地機器人市場需求處于爆發期智能化賦能，掃地機器人市場需求處于爆發期 智能掃地機器人相關技術發展于 20 世紀末，近幾年開始在國內逐漸普及。隨著 技術的不斷革新與進步，智能掃地機器人經歷了從功能型向智能型的轉變。 第一代智

24、能掃地機器人是由家電巨頭伊萊克斯（Electrolux）于 2001 年打造的三 葉蟲（Trilobite）智能掃地機器人。2002 年，美國科技公司 iRobot 推出隨機碰撞 式清掃的 Roomba 掃地機器人，之后不斷進行優化創新，iRobot 借此取得智能掃地機 器人行業的龍頭地位。其后，全球范圍內更多公司涉足智能掃地機器人領域。 2010 年以來，智能掃地機器人相關技術快速發展，激光、算法等技術不斷得到運 用，產品更加智能化，智能掃地機器人發展開始陸續步入規劃式清掃階段。同時，產 品逐漸具備遠程連接等功能，智能掃地機器人不斷得到消費者的青睞。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱

25、讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 13 掃地機器人進化史 資料來源：IT168 讀圖評測，華西證券研究所 智能掃地機器人行業發展迅速，隨著 AI 技術以及激光和視覺技術的不斷發展及 完善，智能掃地機器人與 AI 技術、激光和視覺技術相融合也成為了行業的主流發展 方向之一。2016 年，全球服務機器人市場已達到 72.8 億美元，全球家庭服務機器人 市場達 25.8 億美元。 圖 14 2016 年全球服務機器人市場超 70 億美元 圖 15 全球家庭服務機器人市場保持雙位數增長 資料來源：IFR，華西證券研究所 資料來源：IFR，華西證券研究所 我國智能掃地機器人產業發展較晚，但在產品市

26、場供給與需求上均呈現快速增長 態勢。根據中怡康測算，2018 年國內智能掃地機器人銷售額達到 86.6 億元，零售量 達到 577 萬臺。一方面，由于城市化發展、居民購買力持續增長、互聯網產業發展不 斷培育用戶的消費習慣等因素，消費者對于服務機器人，尤其是適用于家庭場景的智 能掃地機器人產品有著廣泛的需求；另一方面，隨著我國技術產業政策的持續鼓勵與 引導，科技投入不斷加大，市場上迅速出現一批具有核心技術，同時符合消費者需求 的智能掃地機器人產品。 39.6 42.1 46.2 52.7 59.3 68 72.8 6.3% 9.7% 14.1% 12.5% 14.7% 7.1% 0% 2% 4%

27、 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010201120122013201420152016 全球服務機器人銷售額（左軸，億美元） yoy（右軸，%） 6.1 6.4 12 17 19 22 25.8 4.9% 87.5% 41.7% 11.8% 15.8% 17.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 2010201120122013201420152016 全球家庭服務機器人市場銷售額（左軸，億美元） yoy（右軸，%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

28、重要法律聲明 12 圖 16 國內機器人吸塵器銷量上升迅速 圖 17 線上渠道為機器人銷售主力軍 資料來源：中怡康，華西證券研究所 資料來源：中怡康，華西證券研究所 2.2.2.2.國內市場品牌集中度高國內市場品牌集中度高 目前智能掃地機器人行業市場容量不斷擴大，市場上已有的品牌與廠商較多，市 場化程度逐漸提高。目前在國內主流電商平臺上銷售的智能掃地機器人品牌已近 200 個，而根據產品技術、清潔能力、質量、價格等維度可分為多類檔次。市場參與者包 括新興服務機器人公司、傳統家電公司等。 據中怡康的測算，2019 年上半年國內市場前三大品牌分別為科沃斯、小米和石 頭，市場占有率分別為 48%、1

29、2%和 11%，合計市場占有率為 71%。從國內線上市場占 有率看，2019 年上半年線上市場前五大品牌分別為科沃斯、小米、石頭、海爾和 iRobot，分別占比為 43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%，合計市場占有率為 79.2%。 智能掃地機器人行業品牌頭部集中效應較為明顯。 圖 18 科沃斯、小米、石頭三足鼎立 圖 19 線上市場前五大品牌占比 資料來源：中怡康，華西證券研究所 資料來源：中怡康，華西證券研究所 57 105 207 307 406 8 15 28 43 56 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20132014201

30、520162017 國內機器人吸塵器銷量（萬臺）國內機器人吸塵器銷售額（億元） 44 55 6 4 11 23 37 50 0 10 20 30 40 50 60 20132014201520162017 國內機器人線下零售額（億元）國內機器人線上零售額（億元） 48% 12% 11% 29.00% 20192019年年H1H1智能掃地機器人市場格局智能掃地機器人市場格局 科沃斯 小米 石頭 其他 43.40% 13.30% 12.70% 5% 4.80% 20.800% 20192019年年H1H1線上市場前五大品牌線上市場前五大品牌占比占比 科沃斯 小米 石頭 海爾 iRobot 其他 證

31、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 從 2016 年 9 月，公司推出第一款智能掃地機器人產品“米家智能掃地機器人” 在市場上贏得廣泛關注和良好口碑，2017 年及 2018 年，公司又推出不同定位的自有 品牌產品，迅速躋身市場占有率品牌前列。 據中怡康的數據顯示，公司產品（包括米家產品和自有品牌產品）2019 年上半 年在國內市場國內市場占有率排名第二，國內市場占有率為 23%，公司產品（包括米家產品和 自有品牌產品）2019 年上半年國內線上市場國內線上市場占有率排名第二，國內線上市場占有率 為 26%。 表 1 國內的科沃斯、國外的 iRobot 為公司主要競爭對手 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 2.3.2.3.“激光雷達“激光雷達+SLAM+SLAM 高精度算法” ，構筑行業技術壁壘高精度算法” ，構筑行業技術壁壘 智能掃地機器人在通過基于激光測距傳感器、慣性測量單元等傳感器的 SLAM 算 法構建出戶型地圖后，再根據戶型地圖進行定位，同時通過 AI 算法規劃出智能、高 效的清掃路徑，可以有效避免漏掃重掃。服務器端通過對聯網產品數據進行深度學習、 算法優化從而不斷迭代升級機器人算法。 為了最佳的定位效果，公司選擇了效果最好但成本較高的 LDS（Laser Distance Sensor）激光雷達 + SLAM（Sim