藍色光標-出海營銷方興未艾元宇宙布局推進-220516（25頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 出海營銷方興未艾，元宇宙布局推進出海營銷方興未艾，元宇宙布局推進 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 6.96 2022 年 5 月 16 日中國內地 營銷營銷 營銷龍頭營銷龍頭，出海投放為核心出海投放為核心，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司為營銷行業的全球龍頭企業。21 年 9 月完成國際業務出表，剝離商譽約 18 億元，為公司帶來充沛的現金儲備。公司 21

2、年營收 400.78 億元，其中出海廣告投放業務是核心驅動點，21 年營收占比為 70.84%，公司與媒體端溢價能力高、 客戶粘性增強， 出海業務毛利率持續提高。 國內業務上， “營+銷”戰略布局持續推進，發展態勢穩健。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤 7.23/8.9/10.1 億元，采用可比公司估值法，考慮公司主營業務競爭優勢明顯、新興業務布局領先，給予 22 年 PE 24X，對應目標價 6.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 出海廣告業務保持較快出海廣告業務保持較快增長，公司掌握媒體與客戶兩大核心優勢增長，公司掌握媒體與客戶兩大核心優勢 隨著中國互聯網企業出海規模增長，出海廣告

3、需求持續旺盛，21 年公司出海業務營收 283.93 億元，同增 16.30%。需求端，中國游戲行業與跨境電商出海，帶來增量出海廣告需求。同時，Tik Tok 全球流量崛起，延續字節系營銷優勢，高額內購收入刺激廣告需求。公司媒體與客戶資源優勢明顯，是國內唯一擁有 Meta、Google、Twitter 等全球十六大媒體平臺官方授權的代理商，2019 年推出“魯班跨境通”打通長尾海外市場，同時綁定大量優質客戶，帶動客戶粘性提升。 全面推進元宇宙業務，全面推進元宇宙業務，人貨場三條賽道均已落子布局人貨場三條賽道均已落子布局 2021 年，公司成立全資子公司“藍色宇宙數字科技有限公司” ，專注探索元

4、宇宙相關投資和運營業務，目前在人、貨、場三條賽道均有布局。1）人：公司打造頭部企業品牌代言虛擬人，推出自有 IP 虛擬人“蘇小妹”和“K” ，研發“分身有術”SaaS 產品提供低成本、高效率、超寫真的真人數字分身解決方案，同時，公司聯合阿里達摩院打造虛擬直播間，與真人主播有效互補；2）貨：已上線數字藏品發行平臺 MEME，探索新興營銷方式；數字人加速器助力元宇宙生態建設；3）場：公司在虛擬空間領域聯手百度希壤和當紅齊天，XR 影棚正式啟用，實現線上、線下雙驅動。 出海業務持續提振盈利能力，元宇宙業務有望打造第二增長曲線出海業務持續提振盈利能力，元宇宙業務有望打造第二增長曲線 公司核心業務出海廣

5、告投放毛利率水平持續提升， 迎合國內游戲、互聯網企業出海需求；元宇宙業務占先發優勢，商業化有望逐步落地。我們預計公司22-24 年營收 477.7/576/675.7 億元，歸母凈利潤 7.23/8.9/10.1 億元，對應EPS 0.29/0.36/0.41 元，采用可比公司估值法（可比公司 wind 一致預期 22年 PE 為 20.7X） ，考慮公司主營業務競爭優勢明顯、新興業務布局領先，給予 22 年 PE24X，對應目標價 6.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟疲軟、元宇宙布局進展不及預期等。 研究員 朱珺朱珺 SAC No. S0570520040004 SF

6、C No. BPX711 研究員 周釗周釗 SAC No. S0570517070006 SFC No. BQA910 +86-10-56793958 華泰證券華泰證券 2022 年中期線上策略會年中期線上策略會 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 6.96 收盤價 (人民幣 截至 5 月 13 日) 5.78 市值 (人民幣百萬) 14,398 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 1,418 52 周價格范圍 (人民幣) 4.87-12.51 BVPS (人民幣) 3.79 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2

7、021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 40,527 40,078 47,772 57,603 67,574 +/-% 44.19 (1.11) 19.20 20.58 17.31 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 724.24 521.81 722.56 889.61 1,010 +/-% 1.94 (27.95) 38.47 23.12 13.50 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.29 0.21 0.29 0.36 0.41 ROE (%) 8.27 5.51 7.28 8.22 8.54 PE (倍) 19.88 27.59 19.93 16.18 14.

8、26 PB (倍) 1.60 1.53 1.44 1.32 1.21 EV EBITDA (倍) 12.37 16.17 10.95 9.79 6.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(5)311184691113May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民幣)藍色光標相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 . 3 實力雄厚的龍頭營銷集團實力雄厚的龍頭營銷集團 . 4 業務豐富，覆蓋營銷全產業鏈 . 5 全案業務整體趨勢向上，領先地位穩固

9、. 6 財務：剝離國際業務回籠現金，出海毛利率穩中有升財務：剝離國際業務回籠現金，出海毛利率穩中有升 . 7 21Q3 國際業務出表，現金儲備大幅上漲. 8 客戶類型上，游戲、電子商務、互聯網及應用類占比較高 . 8 規模效應+客戶粘性，出海業務毛利率逐漸提升 . 9 費用率逐年下降，剩余商譽減值風險較低 . 9 出海業務：享受中國互聯網出海賽道紅利出海業務：享受中國互聯網出海賽道紅利 . 10 行業：廣告海外投放需求旺盛，Tik Tok 在海外迅速崛起 . 10 游戲、電商出海規模持續增長，海外廣告投放需求保持旺盛 . 10 Tik Tok 全球流量崛起，刺激出海廣告投放需求 . 11 出海

10、數字營銷行業集中度高，龍頭地位穩固 . 12 競爭優勢：媒體與客戶資源優勢明顯，龍頭地位穩固 . 12 掌握海外核心媒體資源，與新興高增長平臺合作緊密 . 12 綁定大量優質客戶，游戲出海推廣經驗豐富 . 13 趨勢：出海廣告投放業務規模和毛利率有望穩定增長 . 13 元宇宙：領先布局虛擬人及虛擬直播，探索“營元宇宙：領先布局虛擬人及虛擬直播，探索“營+銷”新玩法銷”新玩法 . 14 人：虛擬人行業空間廣闊，公司在 IP 型和非 IP 型均有布局 . 14 虛擬人行業市場空間廣闊 . 14 公司打造頭部企業品牌代言虛擬人，推出自有 IP 虛擬人“蘇小妹”和“K” . 15 虛擬直播：聯合阿里達

11、摩院，與真人主播有效互補 . 16 貨：數字藏品發行平臺上線，數字人加速器助力元宇宙生態建聯 . 17 場：虛擬空間領域強強聯手，線上線下雙輪驅動 . 17 線上：聯手百度希壤打造虛擬空間里的藍標專屬空間 . 17 線下：與當紅齊天合力探索 XR 與線下實體空間的融合場景，好萊塢級 XR 影棚投入使用 . 18 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 盈利預測 . 19 估值和評級 . 21 風險提示 . 21 NAaXiYhYjWkWgWuXmUaQ9RaQmOoOpNoMfQoOsPjMpOsM6MoOzQuOmOpOMYnQsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

12、。 3 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 藍色光標是國內領先的營銷龍頭企業，其主營業務包括全案推廣服務、全案廣告代理和新興業務等，服務內容基本實現營銷傳播全產業鏈覆蓋。2021 年 9 月，公司完成國際業務出表，剝離商譽約 18 億元，大幅降低商譽減值風險，為公司帶來充沛的現金儲備。同時，公司積極布局元宇宙等新興賽道， 2021年公司成立全資子公司 “藍色宇宙數字科技有限公司” ，專注探索元宇宙相關投資和運營業務。我們的核心推薦邏輯為： 1） 出海廣告行業出海廣告行業較快增長較快增長，媒體渠道和優質客戶資源形成公司核心競爭優勢媒體渠道和優質客戶資源形成公司核心

13、競爭優勢 中國互聯網企業出海趨勢延續，出海廣告需求持續旺盛，據年報 21 年公司出海業務營收達283.93 億元，同增 16.3%，占公司營收比例達 70.84%。公司在出海廣告領域具備媒體渠道和客戶資源兩大核心競爭優勢：媒體渠道端，公司是國內唯一同時擁有 Meta、Google、Twitter、Linkedin、Tik Tok 等媒體平臺官方授權代理商的公司，全方位滿足客戶出海營銷需求，針對中小企業市場，推出“魯班跨境通”打通長尾海外市場；客戶資源端，公司憑借整合營銷、內容創意的優勢，積累大量高粘性、優質客戶資源，形成競爭壁壘。 2） 率先率先探索探索元宇宙，初步形成虛擬人、虛擬直播和虛擬空

14、間三大戰略布局元宇宙，初步形成虛擬人、虛擬直播和虛擬空間三大戰略布局 公司率先探索元宇宙場景下營銷內容與應用，長期看有望打開第二增長曲線，初步形成虛擬直播、虛擬人和虛擬空間三大戰略布局。虛擬直播業務上，公司聯合阿里達摩院打造虛擬直播間，利用長尾時間段與真人主播形成互補；在虛擬人業務上，公司為騰訊、伊利等頭部企業打造品牌代言虛擬人，推出自有 IP 虛擬人“蘇小妹”和“K” ，研發“分身有術”SaaS 產品提供低成本、高效率、超寫真的真人數字分身解決方案；在虛擬空間上，公司聯手百度希壤和當紅齊天， XR 影棚正式啟用， 實現線上、 線下 VR/AR 場景的 “營+銷” 探索。 我們與市場的不同之處

15、：我們與市場的不同之處： 市場總體認為公司營銷綜合能力強大， 出海營銷投放業務市場領先， 元宇宙業務領先布局。由于疫情影響加上元宇宙板塊有所回調，公司股價相應調整，市場對后續公司業務的恢復速度、元宇宙業務的發展和商業模式的構建存在一定分歧。 我們認為： 1） 業務恢復有望業務恢復有望提速提速。主要基于：。主要基于： a) 隨著特效藥研發、疫苗接種率提高，我們認為疫情對宏觀經濟的影響將減弱，廣告主投放意愿將持續加強； b) 公司主要客戶為游戲、電商和互聯網應用。21 年三者的營收貢獻分別為 43.25%、18.35%、17.42%。其中游戲業務由于 21 年 Q3 版號暫停發放，廣告主投放相應縮

16、減，22 年 4 月游戲版號已恢復發放，我們認為后續游戲廠商將逐漸恢復投放廣告，推動游戲行業營收增長；電商和互聯網應用一定程度上受到 21 年互聯網行業監管的影響，22年以來，監管層多次為平臺經濟發展指出方向，鼓勵行業發展。據新華社，中共中央政治局 4 月 29 日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議指出“要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施” 。我們認為這意味著過去一年多的平臺強監管達到基本目標，中央肯定平臺經濟的價值， 對推動公司電商和互聯網應用客戶的廣告投放增長將起到積極作用； c) 出海業務方面，公司營收貢獻最大

17、的出海業務未來投放業務規模和毛利率有望穩定增長，主要得益于：一方面，公司出海投放規模持續擴大，規模效應使公司可以在媒體端享受更優的返點政策支持；另一方面，公司有效把握 Tik Tok 等高速成長期媒體，獲得力度更大的返點政策，持續改善公司盈利能力。 2） 公司元宇宙業務布局領先，在商業模式探索上有望成為行業先行者公司元宇宙業務布局領先，在商業模式探索上有望成為行業先行者 元宇宙行業處于發展初期，市場對于其成長速度和商業模式是否能夠成功有一定疑慮。我們認為公司在營銷領域的客戶和技術資源積累豐富，在元宇宙方向已形成“人貨場”的綜合性布局，公司成立藍色宇宙子公司，加大對元宇宙業務的探索。從業務進展看

18、，公司已經成功聯合部分客戶進行了有效的實踐探索。我們認為公司的元宇宙業務發展有望超出市場預期。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 實力雄厚的實力雄厚的龍頭營銷集團龍頭營銷集團 藍色光標于 1996 年成立，2010 年于深圳證券交易所掛牌上市，經歷 20 余年發展已成長為國內營銷行業龍頭，通過持續深耕大數據、智能化，成功轉型為一家在大數據和社交網絡時代為企業智慧經營全面賦能的營銷科技公司。根據全球權威公關行業咨詢機構 PRovoke 發布的2021 全球營銷控股集團 Top10 排行榜，以及 2022 年 3 月全球權威

19、廣告營銷行業咨詢機構WARC 發布的2022 年度實效百強榜“全球最佳控股公司”Top10，藍色光標均位列第 8 名。 圖表圖表1： 藍色光標大事一覽藍色光標大事一覽 資料來源：公司官網、華泰研究 公司實際控制人為趙文權，直接持有藍色光標公司實際控制人為趙文權，直接持有藍色光標 5.82%股份股份。2020 年 4 月 3 日，趙文權與公司股東陳良華、吳鐵、許志平簽署委托投票協議及其補充協議之終止協議 ，終止原委托投票相關事宜。同日，趙文權與股東孫陶然簽署一致行動協議 ，孫陶然將其持有的全部8,063.63 萬股股份(占當時公司總股本 3.24%)及其孳生股份所對應的投票權委托趙文權代為行使，

20、在協議有效期內雙方構成一致行動關系。協議簽署后，趙文權合計擁有藍色光標投票權的比例為 9.06%。 圖表圖表2： 藍藍色光標股權結構色光標股權結構 資料來源: Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 業務豐富，業務豐富，覆蓋覆蓋營銷全產業鏈營銷全產業鏈 公司主要業務板塊包括：全案推廣服務（數字營銷、公共關系、活動管理等） 、全案廣告代理（數字廣告投放、智能電視廣告 OTT 業務代理等）和新業務等，服務內容基本涵蓋營銷傳播整個產業鏈。 1）全案推廣服務：）全案推廣服務：秉承“創意服務+產品技術”理念，為游戲、

21、汽車、互聯網及應用等八大行業的品牌提供消費者洞察、內容創意、活動管理、CRM 服務、自媒體智能投放、場景營銷等全渠道應用，以及企業銷售促進解決方案等全價值鏈服務體系。 2）全案廣告代理：全案廣告代理：公司全案廣告代理業務基于大數據及服務能力，為客戶提供全方位數字廣告投放及有效提升客戶的獲客能力，擁有 Data+，DSP，DMP，UGdesk，魯班等多個產品。全案廣告代理業務又分為國內和出海的廣告投放。對于出海廣告投放，公司整合海外線上線下資源營銷，為客戶打造全方位出海解決方案，官方代理 Meta、Google 等海外巨頭媒體，線上集聚歐美、東南亞各地網紅主播資源，線下提供歐美東南亞繁華商業區、

22、機場樞紐等高端戶外廣告資源，全面覆蓋海外用戶，助力客戶有效觸達目標人群。 3）新業務）新業務 a）藍標在線藍標在線：2020 年 2 月，公司發布“藍標在線”體驗版。2021 年 2 月正式開始進入收費運營階段。藍標在線是集合公司多年服務客戶的經驗和方法論所打造的智能創意輔助系統（ACAS） ，通過“自助式使用+專業人工服務”模式首推企業營銷服務“大會員” ，從方案、工具、服務多維度全面賦能。21 年中報披露，藍標在線注冊企業超3,700 家，付費用戶225 家。 b）藍色宇宙：）藍色宇宙：2022 年 1 月 8 日，公司成立全資子公司“藍色宇宙數字科技有限公司” ，整合藍色光標已經具備的虛

23、擬直播間、虛擬 IP 運營相關資源和團隊，全面推進元宇宙相關業務的探索和落地。已與百度、阿里、騰訊等達成戰略合作，攜手開拓元宇宙虛擬技術應用，助力 Web3.0 新時代營銷。 圖表圖表3： 藍色光標業務結構藍色光標業務結構 資料來源:公司公告、公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 全案業務全案業務整體趨勢向上整體趨勢向上，領先地位，領先地位穩固穩固 全案推廣業務主要包括數字營銷、公共關系、活動管理等。全案推廣業務主要包括數字營銷、公共關系、活動管理等。旗下擁有藍標數字、SNK、今久等子品牌，以及 OTYP

24、E、大顏色等數字化、智能化營銷新品牌。公司數字化營銷的領先發展地位賦能推廣業務。公司傳統優勢領域業務發展趨勢總體向上，同時深入探索消費品、金融和互聯網領域，優化全渠道應用與全價值鏈服務體系。2017-21 年，公司全案推廣服務業務營收分別為54.21/54.73/46.50/76.60/61.55億元，18-21年同增0.95%/-15.9%/64.76%/-19.65%。19 年營收下降主要因為部分客戶應收賬期變長，影響現金流， 公司進行了客戶優化， 減少對其服務； 20 年營收高速增長主要因疫情初期， 宅經濟興起，用戶花在游戲上的時間增加，游戲廠商加大投放；公司依靠多年的數據技術沉淀與專業

25、的廣告營銷服務能力，推出激活互聯網存量用戶的“喚醒服務” ，電商客戶加大對此業務的投入；21 年營收下滑主要因為游戲版號 21Q3 停止發放、對平臺經濟監管加強影響電商投放等。 圖表圖表4： 公司全案推廣業務子品牌公司全案推廣業務子品牌 資料來源：公司官網、華泰研究 全案廣告代理業務主要包括數字廣告投放、中國企業出海廣告投放以及智能電視廣告全案廣告代理業務主要包括數字廣告投放、中國企業出海廣告投放以及智能電視廣告 OTT業務代理等。業務代理等。核心業務包括：技術驅動的短視頻創作與投放、程序化媒體購買、服務驅動的頭部媒體購買、基于 Meta、Google、Tik Tok、LinkedIn、Twi

26、tter 等平臺的一站式出海營銷，互聯網電視廣告營銷代理，以及面向大客戶的移動營銷全案。旗下包括多盟、億動、藍瀚互動、博杰、精準等子品牌。憑借公共關系及數字營銷領域的領先地位，公司能充分發 揮 客 戶范 圍 與一 站式 服 務優 勢 。 2017-21 年全 案 廣 告代 理 業務 營收 分 別為34.3/26.87/30.66/55.97/33.14 億元，18-21 年同增-21.67%/14.1%/82.56%/-40.79%。18年營收下降主要因為游戲領域重要客戶當年無重磅新游推出，投放減少；20 及 21 年營收規模變化與全案推廣業務變化原因一致。 圖表圖表5： 公公司司全案廣告代理

27、業務子品牌全案廣告代理業務子品牌 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 財務：剝離國際業務回籠現金，出海毛利率穩中有升財務：剝離國際業務回籠現金，出海毛利率穩中有升 21 年公司營收 401 億元，同降 1.11%；歸母凈利 5.2 億元，同降 27.95%；扣非歸母凈利 6.6億元，同增 11.35%。營收下降由于：1）宏觀經濟增速下行造成廣告需求放緩、游戲類廣告主受到版號停發降低廣告投放等；2）子公司藍標國際（藍色光標的國際業務公司主體）引入戰略投資者，出售下屬四家全資子公司約 60%股權，

28、9 月完成交割后，標的公司不再納入公司合并報表范圍，相關商譽約 17.84 億人民幣亦同時出表。歸母凈利下降主要是受非經常性損益影響，藍標國際完成交割增加非經常性損失約 2200 萬美元。 22Q1 營收 77.8 億元，同降 25.11%；歸母凈利 3268.14 萬元，同降 91%；扣非凈利潤 1.2億元，同降 42.31%。根據公告2022 年 4 月 29 日投資者關系活動記錄表 ，22Q1 營收和凈利下降由于：1）海外公司于 21 年 9 月出表，但 21Q1 依然有營收計為基數。海外公司出表對 Q1 業績影響約為 2000 多萬元； 2）游戲版號 22Q1 尚未恢復發放，游戲廠商廣

29、告投放較 21Q1 減少；3）22 年 2 月-3 月疫情影響；4）21 年授予限制性股票，22Q1 有約0.19 億限制性股票成本。另外 22Q1 有約 0.88 億元的公允價值變動損失也影響歸母凈利。 圖表圖表6： 2017-2022Q1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表7： 2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 出海廣告投放業務依舊為核心業績驅動點。出海廣告投放業務依舊為核心業績驅動點。21 年出海廣告投放營收占比為 70.84%，較 20年占比提升 10.6pct，是主要增長動力。收入 284

30、 億元，同增 16.3%。 （財務口徑上，由于出海的廣告代理業務收入規模大，故公司財報中將出海的全案廣告代理業務單列為“出海業務” ， 而財報中列示的 “全案廣告代理業務” 則是指為國內企業提供廣告代理服務的業務） 。 圖表圖表8： 2017-2021 年年公司營收構成公司營收構成 資料來源：Wind、華泰研究 152.31231.04281.06405.27400.7877.8223.64%51.69%21.65%44.19%-1.11%-25.11%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201720182019

31、202020212022Q1（億元）營業收入同比2.223.897.107.245.220.33-65.25%74.99%82.66%1.94%-27.95%-91.00%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678201720182019202020212022Q1（億元）歸母凈利潤同比43.41121.01172.8 244.1 283.9 54.2154.7346.5 76.6 61.6 34.326.8730.7 56.0 33.1 17.7327.8731.1 28.6 22.2 -100%-50%0%50%100%150%200%

32、05010015020025030035040045020172018201920202021（億元）出海廣告投放全案推廣服務全案廣告代理海外公司業務出海廣告投放yoy全案推廣服務yoy全案廣告代理yoy海外公司業務yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 21Q3 國際業務出表，現金儲備大幅上漲國際業務出表，現金儲備大幅上漲 21Q3 國際業務完成出表，現金儲備大幅提升。國際業務完成出表，現金儲備大幅提升。21 年 4 月 19 日，公司董事會審議通過關于公司全資子公司籌劃引進戰略投資者的議案 ，全資子公司藍標國際下屬

33、四家全資子公司Vision 7 International Inc.， We Are Very Social Limited （含 MettaCommunications Limited） ，Fuse Project, LLC（以上四家子公司下稱標的公司）擬籌劃引進戰略投資者，擬出售上述標的公司約 60%股權； 21 年 5 月 2 日， 藍標國際與 CVC Capital Partners Asia V Limited 及CDPINVESTISSEMENTS INC 簽署了股份購買協議 ；21 年 9 月，股權轉讓完成交割，通過本次交易公司收到約 2.0566 億美元處置股權款及可以收到 0

34、.18 億美元股權資本退還款，按 2021 年 8 月 31 日匯率計算，折合人民幣共計 14.47 億元。標的公司的商譽約人民幣 18 億元從公司完全剝離，后續公司將對標的公司采用權益法進行核算，本次交易增加當期非經常性損失約 2,200 萬美元。 圖表圖表9： 2017-2022Q1 貨幣資金變化情況貨幣資金變化情況 資料來源：Wind、華泰研究 客戶類型上，游戲、電子商務、互聯網及應用類客戶類型上，游戲、電子商務、互聯網及應用類占比較高占比較高 據 2021 年報，公司前三大廣告主要類型分別是游戲、電子商務、互聯網及應用，公司前三大廣告主要類型分別是游戲、電子商務、互聯網及應用，三者合計

35、三者合計貢獻營收貢獻營收的的 79.02%。其中，公司游戲類廣告主貢獻營收 173.34 億元，同比下降 5.14%，占總營收的 43.25%；電子商務類廣告主貢獻營收 73.55 億元，同比下降 0.05%，占總營收的18.35%； 互聯網及應用類廣告主貢獻營收69.82億元， 同比上升7.53%， 占總營收的17.42%。直接類客戶數量 5,361 位，占比 84.85%，客戶留存率 61.08%，同比提升 5.12pct；代理類客戶數量 957 位， 占比 15.15%， 貢獻 30.27 億營收， 留存率為 55.34%， 同比提升 4.03pct。 圖表圖表10： 2018-2021

36、 年年公司主要類型公司主要類型廣告主廣告主貢獻營收及增速貢獻營收及增速 圖表圖表11： 2018-2021 年年公司直接公司直接&間接類間接類廣告主營收廣告主營收占比占比及留存率及留存率 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 10.7514.8415.8623.2427.7929.150.28%2.32%-0.13%3.01%4.33%10.12%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035201720182019202020212022Q1（億元）貨幣資金同比88.5122.53182.74173.3434.0438.264.9369.8235.0

37、847.8173.5973.5538.45%49.14%-5.14%12.23%69.98%7.53%36.30%53.90%-0.05%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002018201920202021（億元）游戲收入金額互聯網及應用收入金額電商收入金額游戲收入yoy互聯網及應用收入yoy電商收入yoy193.15247.08373.61370.5137.8933.9831.6630.2753.11%57.18%55.96%61.08%53.68%53.27%51.31%55.34%050100150200250

38、30035040046%48%50%52%54%56%58%60%62%2018201920202021（億元）直接類客戶收入金額代理類客戶收入金額直接類客戶留存率代理類客戶留存率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 規模效應規模效應+客戶粘性，出海業務毛利率逐漸提升客戶粘性，出海業務毛利率逐漸提升 2021 年公司分業務毛利率均有所上升，其中出海廣告投放業務毛利率 1.74%，同比提升0.31pct。2021 年出海業務毛利率提升主要原因：1）公司出海投放規模不斷提升，規模效應提高了公司和媒體端的議價能力；2）客戶黏性增

39、強，公司能更好地支配客戶廣告預算，更多預算投放到 Meta、Google 之外的可以獲得更多返點的媒體，提升毛利率水平。 圖表圖表12： 2016-2021 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 圖表圖表13： 2019H1-2021H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 費用率逐年下降，剩余商譽減值風險較低費用率逐年下降，剩余商譽減值風險較低 公司運營持續優化，管理費用率公司運營持續優化，管理費用率呈呈逐年下降態勢，財務費用率維持低位。逐年下降態勢，財務費用率維持低位。2021 年管理費用率由 2016 年的 7.4%降至 2.06

40、%；2021 年銷售費用率由 2016 年的 9.07%降至 2.17%；財務費用率從 2016-2021 年一直維持在 1%以下。21 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、 財務費用率分別為 2.17%、 2.06%、 0.16%、 0.24%， 其中管理費用率維持 2016-2021年連續六年下降趨勢。 圖表圖表14： 2016-2021 年年公司公司各項費用率各項費用率 資料來源：Wind、華泰研究 公司剝離國際業務，約公司剝離國際業務，約 18 億商譽出表，商譽減值風險降低。億商譽出表，商譽減值風險降低。2021 年 9 月，公司完成與戰略投資者關于藍標國際下屬四家全資子公司的股

41、權轉讓，交割后 18 億商譽不再納入藍色光標合并報表， 藍色光標剩余商譽凈額約 30.38 億元， 占公司凈資產的比重將降至 33%以下。公司剩余商譽凈值相關公司業務主要集中于國內數字廣告和營銷服務板塊，近年來公司業務穩定拓展，發展態勢良好，我們認為中短期商譽減值風險較低。 26.60%25.62%21.92%13.63%17.22%20.27%20.75%20.20%11.58%15.91%0.65%1.11%1.29%1.43%1.74%28.93%21.52%20.76%19.73%20.75%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021全案推廣服

42、務全案廣告代理出海廣告投放海外公司業務1.25%1.45%2.06%20.88%18.61%18.83%24.28%15.61%16.05%0%5%10%15%20%25%30%2019H12020H12021H1出海廣告投放中國業務國際業務9.07%7.50%4.19%2.86%1.86%2.17%2.66%7.40%6.67%3.87%3.05%2.36%2.06%1.58%1.23%1.90%1.06%0.50%0.39%0.16%0.22%0.00%0.00%0.28%0.11%0.12%0.24%0.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016201720182019

43、202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 出海業務：享受中國互聯網出海賽道紅利出海業務：享受中國互聯網出海賽道紅利 公司出海業務保持較快增長， 21 年藍色光標出海業務營收達 283.93 億元， 同比增長 16.3%，在總營收中占比 70.84%。同時借助規模優勢，通過持續的降本和引流優化，藍色光標出海業務毛利率穩步提升，從 2017 年的 0.65%提升到 2021 年的 1.74%。我們認為，隨著出海業務投放規模的持續攀升、出海業務的媒體組合優化以及服

44、務內容的多元化，藍色光標出海業務毛利率有望繼續提升。 行業：廣告海外投放需求旺盛，行業：廣告海外投放需求旺盛，Tik Tok 在海外迅速崛起在海外迅速崛起 游戲、電商出海規模持續增長，海外廣告投放需求保持旺盛游戲、電商出海規模持續增長，海外廣告投放需求保持旺盛 2021 年年全球全球應用收入安卓端和應用收入安卓端和 IOS 端收入達端收入達 1330 億美元，同比增長億美元，同比增長 19%。APP Annie 和Sensor Tower 的數據顯示，全球應用程序收入自 19Q1 至 21Q4 一直維持每季度超過 20%的同比增長率。iOS 端占 2021 年應用總收入的 63%，Google

45、 Play 貢獻了 373 億美元，約占總收入的 41%。應用品類方面，游戲占 2021 年應用總收入的 67%。 游戲行業出海進程游戲行業出海進程持續推進，持續推進，海外廣告投放需求海外廣告投放需求增長增長。中國音數協游戲工委與中國游戲產業研究院發布的2021 年中國游戲產業報告數據顯示，2014 年以來，我國自主研發游戲出海實際銷售收入持續提升， 從2016年的70億美元左右規模增長至2021年的約180億美元。2021 年我國自研游戲出海實際銷售收入同比增長約 16.6%?？傮w來看，我國自主研發游戲產品海外收入持續增長，國產游戲“走出去”趨勢延續，同步帶來海外廣告營銷需求。 圖表圖表15

46、： 2016-2021 年年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及同比增速中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及同比增速 資料來源：中國音數協游戲工委與中國游戲產業研究院、華泰研究 跨境電商出口總額不斷增長，融資事件活躍?？缇畴娚坛隹诳傤~不斷增長，融資事件活躍。國內跨境電商行業不斷發展，根據海關總署數據，2019-2021 年國內跨境電商出口總額不斷增長，2021 年我國跨境電商出口額達 1.44萬億元，同比增長 24.50%。2022 年 1 月，我國“一帶一路”TOP10 影響力社會智庫網經社電子商務研究中心發布2021 年中國跨境電商投融資數據報告 ，數據顯示 2021 年跨境電商融資事

47、件數 77 起，同比增長 133.33%；融資總金額 207 億元，同比上升 191.96%?？缇畴娚淌艿劫Y本市場持續關注，資本涌入有望帶來增量出海廣告投放需求。 72.382.895.9115.9154.5180.114.5%15.8%20.9%33.3%16.6%0204060801001201401601802000%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021（億美元）中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 圖表圖表16： 20

48、19-2021 年年中國跨境電商出口總額變化中國跨境電商出口總額變化 圖表圖表17： 2019-2021 年中國跨境電商領域融資情況年中國跨境電商領域融資情況 資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：網經社電子商務研究中心、華泰研究 Tik Tok 全球流量崛起，刺激出海廣告投放需求全球流量崛起，刺激出海廣告投放需求 Tik Tok 全球總下載量已突破全球總下載量已突破 30 億次。億次。根據 SensorTower 數據統計，截至 21Q4，Tik Tok擁有全球12億月活用戶， 總下載量突破30億次 （不包括中國及其他地區第三方安卓渠道） ，成為首款非 Meta 系達成此成就的應用。同時，

49、18Q1-21Q4 Tik Tok 每季度下載量都保持在1 億次以上，在全球范圍內持續受到用戶追捧。 圖表圖表18： 18Q1-21Q4 Tik Tok 和抖音海外地區下載量和抖音海外地區下載量 注：數據不包括中國和其它地區第三方安卓渠道 資料來源：SensorTower、華泰研究 Tik Tok 延續字節系營銷優勢，高額內購收入刺激廣告需求。延續字節系營銷優勢，高額內購收入刺激廣告需求。Tik Tok 在海外市場的商業模式與經營路線與國內字節系相似，應用內購收入包括廣告增值與直播等服務。根據SensorTower，21 年 Tik Tok 和抖音是全球應用內購收入最高的非游戲應用，用戶支出達

50、22.76 億美元， 同比增長 76.02%。 2022 年 1 月 Tik Tok 和抖音內購收入達到 2.66 億美元，同比增長 210%，蟬聯全球移動應用（非游戲）收入榜冠軍。高額的內購收入帶來了營銷需求，刺激海內外企業的廣告投放需求。 根據 2020 年 statista 數據，Google 廣告收入排名第一，約為 1,238 億美元，Meta 排名第二，廣告收入為 841 億美元。 Insider Intelligence 的數據顯示 Tik Tok 2021 年的廣告收入達到近 40 億美元。 0.81.121.4440.10%24.50%0%5%10%15%20%25%30%35

51、%40%45%00.20.40.60.811.21.41.6201920202021（萬億元）跨境電商進出口總額同比230.870.92073433770102030405060708090050100150200250201920202021（億元）（個）融資金額融資事件11115618420618815717620131830118817417820518617305010015020025030035018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4（百萬次）Tik Tok和抖音

52、海外下載量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 圖表圖表19： 18Q1-21Q4 Tik Tok 和抖音全球應用內購和抖音全球應用內購收入收入 資料來源：Apptopia、Sensor Tower、The Information、華泰研究 出海數字營銷行業集中度高，龍頭地位穩固出海數字營銷行業集中度高，龍頭地位穩固 出海營銷投放行業，公司的主要競爭對手是飛書深諾。 1) 飛書深諾與藍色光標出海營銷投放市場份額接近，兩者合計市占率約 41%。根據艾瑞咨詢，按 2020 年交易總額計，飛書深諾于中國出海數字營銷服務供貨商中

53、排名第一，市場份額為20.5%， 交易額為245.7億元。 同年藍色光標以244.1億元的交易額和20.4%的市場份額排名第二，木瓜移動以 10.4%的市場份額排名第三；根據藍色光標 21 年中報和飛書深諾招股說明書，2021 年 H1 公司營銷交易總額 154.1 億元，超過飛書 137.9億元?？傮w看兩者的市場份額接近； 2) 藍色光標的媒體渠道相對更多元化。Meta、Google 均為藍色光標和飛書深諾的主要媒體渠道，但相比之下藍色光標媒體渠道更加多元化，單一媒體依賴風險較小。此外，公司作為 Tik Tok 的核心出海代理商，在 Tik Tok 迅速發展的背景下，出海業務增長動力強勁。

54、競爭優勢：媒體與客戶資源優勢明顯，龍頭地位穩固競爭優勢：媒體與客戶資源優勢明顯，龍頭地位穩固 掌握海外核心媒體資源，與掌握海外核心媒體資源，與新興高增長平臺新興高增長平臺合作緊密合作緊密 公司投放渠道覆蓋海外主流平臺，渠道優勢顯著。公司投放渠道覆蓋海外主流平臺，渠道優勢顯著。公司是國內僅有的一家同時擁有 Meta、Google、Twitter、Linkedin、Tik Tok、Outbrain 等全球十六大媒體平臺官方授權代理商，提供一站式出海營銷。公司在媒體渠道方向布局多元化，在投放 Meta 和 Google 兩大超級平臺的同時，努力拓展 Snapchat、Twitter、Tik Tok

55、等新興高增長平臺，滿足客戶多元化、差異化需求。公司擁有的優質渠道資源能全方位滿足客戶出海營銷需求，疊加豐富出海推廣經驗，形成公司較強的出海投放競爭壁壘。 針對中小企業藍海市場， “魯班跨境通”打通長尾海外市場。針對中小企業藍海市場， “魯班跨境通”打通長尾海外市場。藍色光標在服務國內大型企業出海之余，也重視海量中小企業的出海需求。公司于 2019 年推出的“魯班跨境通”是一款一站式跨境社交智能引流系統，擁有 20 余家海外媒體資源，致力于服務國內中小跨境出海企業。據 21 年中報和 21 年年報，2021 上半年“魯班跨境通”新增客戶同比增長 340%以上， 累計超萬家。 2021 年下半年，

56、 “魯班跨境通” 新增客戶數持續增長， 截止到 2021 年底，魯班跨境通營收超 5 億人民幣，同比 2020 年增長近 200%。 6591419294295188343380382385535532824010020030040050060070080090018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4（百萬美元）TikTok和抖音全球應用內購收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 綁定大量優質客戶，游

57、戲出海推廣經驗豐富綁定大量優質客戶，游戲出海推廣經驗豐富 客戶質量高、粘性強，公司營收來源穩定?？蛻糍|量高、粘性強，公司營收來源穩定。公司2020 年年報問詢函回復公告中顯示，針對出海業務，公司大客戶行業主要集中在移動游戲、應用工具及代理商、跨境電商上，移動游戲客戶包括Lilith HK Company Limited（游戲產品：萬國覺醒、文明覺醒） 、Diandian Interactive Holding（游戲產品：火槍紀元） 、HABBY PTE.LTD.（游戲產品：弓箭傳說）等；應用工具客戶包括Bigo Technology Pte. Ltd.（出海直播頭部產品：BIGO LIVE）

58、、Particle Media Inc.（產品：News Break） 、360 Mobile Security Limited（360 Security）等；跨境電商客戶包括西安澳鵬網絡科技有限公司（OrderPlus）等。出海業務中游戲類客戶占2020 年度銷售總額比例為22.5%，相較于 2019 年上漲了約 6pct。出海業務主要大客戶均為游戲類客戶?？蛻粲螒虍a品萬國覺醒 、 劍與遠征 、 大酋長 少年三國志 2等多次登頂游戲暢銷榜。 趨勢：出海廣告投放業務規模和毛利率有望穩定增長趨勢：出海廣告投放業務規模和毛利率有望穩定增長 出海廣告投放規模持續高增長。出海廣告投放規模持續高增長。隨

59、著中國企業出海需求旺盛增長以及公司海外媒體資源的不斷拓展，2018-2021 年公司出海廣告業務投放規模逐年上升，營業收入從 2018 年的 121億元上升至 2021 年的 283.93 億元。 圖表圖表20： 2018-2021 年年公司出海廣告投放業務規模及增速公司出海廣告投放業務規模及增速 資料來源：公司年報、華泰研究 出海廣告投放業務毛利率逐年上升，盈利能力逐漸增強。出海廣告投放業務毛利率逐年上升，盈利能力逐漸增強。在營收不斷增長的同時，公司還實現了出海廣告投放業務毛利率的穩步上漲，毛利率從 2018 年的 1.11%上漲到 2021 年的1.74%。我們認為主要得益于： 1） 規模

60、效應。出海投放規模持續擴大，使公司可以在媒體端享受更優的返點政策支持； 2） 媒體資源持續豐富，客戶粘性增強。除了 Meta 和 Google 兩大海外頭部平臺之外，公司持續拓展新的媒體渠道，如 Tik Tok，這類媒體仍處于高速成長期，給予力度更大的返點政策，公司可以將廣告預算相應傾斜； 3） 服務能力持續提升。藍標以科技和數據為支撐，憑借在整合營銷、內容創意等方面的積累，滿足客戶差異化需求，為客戶提供更多附加值服務。 121.00172.83244.14283.93178.75%42.83%41.26%16.30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%

61、0501001502002503002018201920202021（億元）營業收入同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 元宇宙：元宇宙：領先領先布局布局虛擬人及虛擬直播，探索“營虛擬人及虛擬直播，探索“營+銷”銷”新玩法新玩法 元宇宙行業目前仍處于積極探索的初期階段，競爭者多而分散，對商業模式的探索仍在進行中。除藍色光標外，市場上較多公司均對元宇宙業務有所涉獵。2021 年 3 月，浙文互聯成立全資子公司杭州浙文科技全面進軍元宇宙賽道，在虛擬數字人、數字藏品等領域實現布局；2021 年 11 月，芒果超媒宣布探

62、索搭建芒果“元宇宙” ，目前已推出數字人“瑤瑤”虛擬主持人“小漾” ；2022 年 4 月，天下秀表示公司旗下的“虹宇宙”產品將在今年全部開放；2022年 5 月兆訊傳媒成立全資子公司兆訊科技，積極探索元宇宙在廣告行業的落地應用。 藍色光標憑借在營銷領域的多年積淀，以敏銳的趨勢嗅覺與前瞻性目光率先入局元宇宙，在虛擬直播技術、虛擬數字人創設運營等領域開展業務布局、研發投入和實踐落地。2021年藍色光標加大了在元宇宙領域的動作，先后與多家行業領軍企業達成戰略合作，并成立全資子公司“藍色宇宙數字科技有限公司”， 該公司將作為藍色光標專注探索元宇宙相關投資和運營業務的主陣地。藍色光標在元宇宙的“人貨場

63、”上均有布局。 圖表圖表21： 2021 年年 10 月發布的藍色光標數字達人服務全景圖月發布的藍色光標數字達人服務全景圖 資料來源: 藍色光標元宇宙工作手冊、華泰研究 人：人：虛擬人虛擬人行業空間廣闊，行業空間廣闊，公司在公司在 IP 型和非型和非 IP 型均有布局型均有布局 虛擬人行業市場空間廣闊虛擬人行業市場空間廣闊 作為元宇宙重要組成， 虛擬人行業市場空間廣闊。作為元宇宙重要組成， 虛擬人行業市場空間廣闊。 隨著技術的不斷發展和需求的逐漸提升，虛擬人作為元宇宙的重要呈現形式之一迎來增量市場空間。根據量子位虛擬數字人深度產業報告測算，預估 2030 年我國虛擬數字人整體市場規模將達到 2

64、,703 億元。 虛擬人可分為虛擬人可分為 IP 型與非型與非 IP 型，適用不同商業場景。型，適用不同商業場景。按經濟效益、商業模式的不同，虛擬人可定義為兩類：IP 型與非 IP 型。其中，IP 型虛擬人主要包括 MCN 機構定制的 KOL 類虛擬人、娛樂公司定制的偶像類虛擬人、品牌定制的品牌類虛擬人和以真人明星為原型的明星原型類虛擬人 4 大類；非 IP 型虛擬人包括商業類虛擬人和非商業類虛擬人，商業類虛擬人可以劃分為基礎服務型、身份型和直播帶貨型 3 大類，而非商業類虛擬人主要集中在學術研究領域，不以創造經濟價值為目的。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15

65、 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 圖表圖表22： 虛擬人分類：按經濟效益和商業模式不同，可分為虛擬人分類：按經濟效益和商業模式不同，可分為 IP 型和非型和非 IP 型型 資料來源：量子位虛擬數字人深度產業報告、華泰研究 公司公司打造頭部企業品牌代言虛擬人，推出自有打造頭部企業品牌代言虛擬人，推出自有 IP 虛擬人“蘇小妹”虛擬人“蘇小妹”和和“K” 在虛擬人領域，公司虛擬形象覆蓋四大風格在虛擬人領域，公司虛擬形象覆蓋四大風格，以充分滿足不同用戶需求。，以充分滿足不同用戶需求。根據藍色光標元宇宙營銷工作手冊 ，公司可為客戶提供四種風格的虛擬形象：1）超寫實形象，定位于前衛與時尚的風格

66、；2）美型偏寫實形象，常用于游戲、泛娛樂場景；3）二次元形象，具有明顯的圈層屬性， 對 Z 世代有較強吸引力； 4） Q 版形象， 應用場景豐富， 可高頻次使用。 圖表圖表23： 公司虛擬人覆蓋四大風格公司虛擬人覆蓋四大風格 資料來源: 藍色光標元宇宙工作手冊、華泰研究 不同不同類型虛擬人類型虛擬人可可實現實現服務、服務、直播、打造直播、打造 IP 等不同功能等不同功能。根據藍色光標元宇宙營銷工作手冊 ，把虛擬人可以分為直播型、偶像型、服務型，三者所需技術、所提供的服務依次遞進。公司在偶像型虛擬人制作方面已積累了大量成功案例，偶像型虛擬人又包括品牌代言人、IP 形象化、企業家分身三種子類型：

67、1）品牌代言虛擬人。多采用美型偏寫實、二次元或 Q 版風格的虛擬人，實現代言品牌、帶貨直播等營銷活動； 2）IP 形象化虛擬人。多采用美型偏寫實、超寫實風格的虛擬人，用于將已有的品牌 IP 通過虛擬人具象化，讓 IP 變成更具親和力的“人” ； 3）高管虛擬分身。公司還可為企業高管打造虛擬形象，用于公司形象代表以及替代高管參加會議、直播等活動，滿足企業的多元化需求。 公司已積累豐富的虛擬人成功案例公司已積累豐富的虛擬人成功案例，商業模式清晰，商業模式清晰。近年來，公司幫助品牌客戶打造了伊利金典牛奶虛擬 IP 形象典典子、 王者榮耀虛擬偶像無限王者團、QQ 炫舞虛擬形象代言人星瞳等，其主要商業模

68、式為根據品牌需求量身打造虛擬形象，延展更多情境下“營+銷”的新玩法，提供更加個性化的服務。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 公司推出自主公司推出自主 IP 虛擬人蘇小妹虛擬人蘇小妹和 “和 “K” ， 為后續， 為后續虛擬人推出虛擬人推出沉淀經驗。沉淀經驗。 2021 年 12 月 31 日，公司推出第一款自主 IP 虛擬人蘇小妹；2022 年 3 月 8 日，公司發布第二個超寫實虛擬音樂人“K” 。自有 IP 虛擬人可用于 KOL 推廣、直播帶貨等渠道，發展粉絲經濟。我們認為對虛擬人蘇小妹和“K”的運營有助于幫助公

69、司探索自主 IP 虛擬人的人物設置、發展路線和經營方法論，為后續不同方向的虛擬人沉淀經驗。 “分身有術”平臺上線，提高虛擬分身生產效率?！胺稚碛行g”平臺上線，提高虛擬分身生產效率。2022 年 2 月 23 日，公司子公司藍色宇宙上線“分身有術”數字人驅動平臺。 “分身有術”是公司首發的 SaaS 產品，是一款高性價比的真人數字分身驅動平臺，其主要功能是為各行各業各領域關鍵人，提供基于“分享”場景下的低成本、高效率、超寫真的解決方案。根據公司官方公眾號披露， “分身有術”僅依靠 20 分鐘的視頻便可生成真人數字分身，且視頻成本縮減至 13.7 元/分鐘；并且該平臺將數字分身籌備、訓練工作，縮短

70、至 14 天，制作周期效率提升 20 倍以上。數字分身創建后，便可通過文字驅動數字人，提升內容生產效率。其典型代表便是 2022 年春節在公司視頻號中現身的公司董事長“趙文權”的數字分身。 虛擬直播：聯合阿里達摩院，與真人主播有效互補虛擬直播：聯合阿里達摩院，與真人主播有效互補 虛擬直播間作用于長尾時間段，與真人主播形成互補。虛擬直播間作用于長尾時間段，與真人主播形成互補。當前，虛擬主播主要作用在于在長尾時間段通過智能腳本、智能抓取關鍵詞，來實現回答用戶問題、智能打招呼發紅包等功能，推動直播間購物過程推進，與真人主播形成互補。在非 IP 型虛擬人領域，虛擬主播是典型代表。根據藍色光標元宇宙工作

71、手冊 ，截至 2021 年 10 月，藍色光標已開啟 150 余個直播間，其中頭部品牌占比 70%。虛擬直播可充分利用直播間的夜間閑時時段，7x24 小時提供銷售與答疑服務，一方面創造更多成交機會，另一方面以持續的人氣流量提升直播間權重。 聯手阿里達摩院，打造虛擬直播間。聯手阿里達摩院，打造虛擬直播間。在 2021 年 10 月的云棲大會上，藍色光標與阿里巴巴達摩院宣布達成戰略合作，雙方將攜手開拓虛擬直播技術應用，賦能電商交易場景。此項合作基于達摩院智能直播解決方案，該方案由智能直播間及智能輔播兩項產品構成，可有效解決現階段直播電商的增效問題。根據公司官方公眾號數據，截止到 2021 年 11

72、 月 19日，藍色光標公布與阿里巴巴達摩院共同打造的虛擬直播間業務進展：已簽約售出 34 間，價格為 9.9 萬元/間，購買品牌涵蓋母嬰、美妝、保健、家清、3C 等多品類頭部企業。通過此次合作，阿里達摩院研發的工業級裸眼 3D 技術運用落地到虛擬人產業鏈，實現虛擬主播線上線下直播間實時同步，讓虛擬主播的反饋更具及時性和真實性，以此提升交互效果。當前藍色光標與阿里達摩院的虛擬直播間仍處于探索初期，未來有望在虛擬人形象設計、虛擬人智能化程度以及用戶個性化定制等功能上進一步完善。 公司虛擬直播產品具有操作容易、素材豐富、公司虛擬直播產品具有操作容易、素材豐富、AI 智能程度高三大核心競爭優勢。智能程

73、度高三大核心競爭優勢。1）產品對用戶友好，設置便捷、操作簡單：直播間歡迎語、轉場語、優惠券、產品介紹等各環節都可單獨設置，每次軟件功能升級都會提供直播及文本輔導，易于用戶快速學習使用；2）配有豐富素材庫，通過智能效果避免冷場：根據藍色光標元宇宙工作手冊 ，截至 2021年 11 月，公司虛擬直播產品已有超過 200 個角色形象、100 余個直播間背景和 50 多首直播間音樂，虛擬主播會智能向用戶表達歡迎、感謝，采用智能花字突出重點，并可編排互動游戲等；3）AI 智能化程度高，賦能直播交易：通過與阿里達摩院的合作，產品運用語音交互、自然語言處理、圖像視覺等 AI 技術，能實現根據文本自動生成語音

74、、自動抓取關鍵詞回答觀眾問題、識別商品摘要內容等功能。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 貨：數字藏品發行平臺上線，貨：數字藏品發行平臺上線，數字人加速器數字人加速器助力助力元宇宙生態建聯元宇宙生態建聯 數字藏品發行平臺正式上線，數字藏品發行平臺正式上線，平臺業務布局沿三條價值線展開。平臺業務布局沿三條價值線展開。4 月 7 日，公司首個數字藏品發行平臺 MEME 魔因未來正式上線，公布發展戰略，宣布 MEME 小程序上線及首期數字藏品發行項目。MEME 的業務布局將圍繞三條價值“故事線”展開：對品牌方，助力“無形”的

75、品牌價值轉化為“有形”的品牌資產；對 IP 方，創新 IP 打造思路，將“共識”和“敘事”前置；對更廣闊的市場主體，兼顧內容敘事和虛實場景融合，推動“消費”元宇宙的跟風熱潮向“消費元宇宙”的新商業趨勢轉變。 成立成立 BlueX 區塊鏈實驗室與區塊鏈實驗室與 UDA 數字藝術家聯盟， 深入研發技術、 培養數字藝術家聯盟， 深入研發技術、 培養數字藝術創作者。數字藝術創作者。在 MEME 產品發布會上， BlueX 區塊鏈實驗室與 UDA 數字藝術家聯盟宣布成立。 BlueX 區塊鏈實驗室將通過組織行業議題討論、促進區塊鏈落地應用發展、參與行業標準制定、建立開發者生態的方式，挖掘合規環境下的 W

76、eb 3.0 用戶價值圖譜。UDA 藝術家聯盟旨在聯合廣大渴望塑造未來的藝術創作者，共同嘗試創意與技術深度融合，以文化共識為基底探索藝術的全新表現形式，創造大眾喜聞樂見的加密藝術 IP。 啟動全球首個元宇宙數字人加速器，與企業合作促進虛擬人、虛擬物業務協同。啟動全球首個元宇宙數字人加速器，與企業合作促進虛擬人、虛擬物業務協同。公司官方公眾號顯示，3 月 10 日，藍色光標聯合創業黑馬共同推出“黑馬元宇宙數字人加速器” ，與在數字人領域領先的上市公司、產業資本等集聚產業資源，為共創項目提供涵蓋游戲、企業、互聯網、社交娛樂等 3000 多個用戶場景，探索新技術時代下的“人貨場”營銷生態。 場：場：

77、虛擬空間虛擬空間領域領域強強聯手，線上線下雙強強聯手，線上線下雙輪輪驅動驅動 公司提供兩大類虛擬空間服務：空間復刻公司提供兩大類虛擬空間服務：空間復刻、空間自建?？臻g自建。公司提供的空間復刻業務，通過采集物理空間的圖像，保留原有空間特征，進行高精度 3D 建模，工期較短，有較高還原度?？臻g自建服務則是通過 3D 建模實現虛擬場景搭建，更具未來感，制作周期更長?？臻g自建可制作的場景從虛擬大屏、彈窗等基礎展示場景，到房間內景、展廳、全景舞臺等中小型場景，再到博物館、游樂園等大型場景，類型豐富。 線上：聯手百度希壤打造虛擬空間線上：聯手百度希壤打造虛擬空間里里的藍標專屬空間的藍標專屬空間 2021

78、年 12 月 27 日，百度 AI 開發者大會在百度希壤虛擬空間中拉開帷幕，希壤是百度官方推出的元宇宙玩法社交 APP，希壤在內測后正式面向所有用戶開放，成為“元宇宙首個可以容納 10 萬人同屏互動的超級會場” 。大會期間，百度希壤與藍色光標宣布達成戰略合作，雙方將攜手推動元宇宙技術與營銷的有機融合，以希壤虛擬空間為基石，共同助力品牌方在元宇宙時代與消費者建立新連接、開拓新場景，賦能營銷形態進化。 首個元宇宙營銷空間“藍宇宙”落地，賦能營銷新形態。首個元宇宙營銷空間“藍宇宙”落地，賦能營銷新形態。2022 年 3 月 30 日，藍色光標旗下“藍宇宙”營銷空間正式入駐百度希壤，成為國內首個“元宇

79、宙營銷空間” 。 “藍宇宙”坐落于百度希壤的核心區域，是希壤開放區域內最大單體建筑之一。該建筑將作為藍色光標元宇宙營銷的標桿示范基地，提供包括虛擬人、虛擬直播、虛擬發布會、虛擬產品等多種營銷玩法的制作、創策、執行全鏈路服務，為客戶及消費者帶來最前沿的元宇宙技術應用與創新體驗，為客戶提供“強技術+強內容”的優質服務。目前，來自汽車、服飾、消費品等多個行業的五家品牌安踏、金茂酒店、東風標致、善釀者肆拾玖坊、嘿哈啤酒已入駐藍宇宙賽博商業街區，打造中國首個元宇宙品牌商業街。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 圖表圖表24： 藍

80、宇宙建筑外觀藍宇宙建筑外觀 圖表圖表25： 藍宇宙賽博朋克商業街區藍宇宙賽博朋克商業街區 資料來源：藍色光標公眾號、華泰研究 資料來源：藍色光標公眾號、華泰研究 根據公司官方公眾號，公司根據公司官方公眾號，公司已已成為希壤虛擬空間內全行業營銷場景代理成為希壤虛擬空間內全行業營銷場景代理，以及汽車行業營，以及汽車行業營銷獨家代理。銷獨家代理。藍色光標擁有 8 大行業逾 3000 家客戶的服務經驗，已積累汽車行業豐富營銷經驗與客戶資源。目前，公司服務的汽車客戶不僅覆蓋頭部車企，也包括諸多新能源新貴。汽車行業天然與技術發展、創新應用等緊密連接，此次百度希壤與公司就汽車行業的深度合作，將有效拓寬汽車品

81、牌的營銷新場景、新玩法、新體驗，強化消費者與品牌的建聯，傳遞品牌新價值。 構建虛擬空間構建虛擬空間 4S 店，率先探索店，率先探索元宇宙新營銷場景。元宇宙新營銷場景。公司將聯合頭部車企打造專屬虛擬 4S店，消費者未來可足不出戶進入虛擬 4S 店、參加虛擬車展等活動，參觀、挑選各種車型，并配有專業虛擬銷售人員提供講解、答疑等服務，消費者們還可在虛擬空間中在線交流互動，參與品牌活動。 線下：線下：與當紅齊天合力探索與當紅齊天合力探索 XR 與線下實體空間的融合場景與線下實體空間的融合場景，好萊塢級，好萊塢級 XR 影棚投入使用影棚投入使用 聯手當紅齊天， 探索聯手當紅齊天， 探索 XR 領域營銷應

82、用。領域營銷應用。 當紅齊天是國內頂尖的 XR 沉浸式體驗解決方案企業，團隊來自中國航天科工、中科院，擁有軍用級別仿真模擬算法，主要研發方向為多自由度動感平臺、體感運動控制算法以及實時 AI 數字虛擬人。此次藍色光標與當紅齊天的戰略合作，主要包括研發與營銷兩方面：1）基于虛擬數字人與虛擬空間領域的技術和產品研發，共同探索線上虛擬空間與線下實體空間的融合；2）探索 XR 在營銷場景下更廣泛的應用與落地。一方面，藍色光標將作為當紅齊天的戰略合作伙伴，優先享有當紅齊天項目的廣告代理合作權和市場營銷權益。另一方面，藍色光標將依托龐大的客戶資源為品牌客戶打造虛擬現實商業化場景， 助力超體空間 （SoRe

83、al） 實現在營銷場景下更廣泛的商業變現。 BLUEBOX xR Studios 虛擬拍攝影棚正式開棚，開啟虛擬拍攝影棚正式開棚，開啟 XR 虛虛擬拍攝新時代。擬拍攝新時代。公司官方公眾號顯示，4 月 26 日，由藍色光標集團投資的 BLUEBOX xR Studios 虛擬拍攝影棚舉行開棚儀式，正式投入使用。BLUEBOX xR Studios 大面積采用 ROE(雷迪奧)最新系列產品，是國內唯一達到好萊塢電影 XR 虛擬拍攝標準的影棚。 公司同時雇傭中國業界及好萊塢頂尖團隊，將有效滿足客戶虛擬制片及虛擬發布會等新需求。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 藍

84、色光標藍色光標 (300058 CH) 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 公司 2021 年剝離海外業務，同時受到游戲版號、電商業務的影響，公司 2021 年的營收規模稍有下降。我們認為公司出海廣告投放業務增長較為穩定；電商、互聯網行業迎來國家支持平臺經濟健康發展的新定調；游戲版號已恢復發放；隨著全國疫情防控好轉，廣告主投放將回暖，同時公司已加大在短視頻、SaaS、元宇宙等新興業務的布局，開拓新的業務增長點，我們預計 2022 年公司營收將恢復增長。我們預計 2022-2024 年收入分別為477.72/576.03/675.74 億元，同比增速分別為 19.2%/20.58%/

85、17.31%。 圖表圖表26： 盈利預測核心假設（單位：百萬元）盈利預測核心假設（單位：百萬元） 核心假設核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 40,526.89 40,077.91 47772.01 57603.12 67573.75 YoY 44.20% -1.11% 19.20% 20.58% 17.31% 全案推廣服務 7,660.52 6,155.11 7386.13 8494.05 9768.16 YoY 64.76% -19.65% 20.00% 15.00% 15.00% 全案廣告代理 5,596.65 3,313.60 4042.5

86、9 4770.26 5485.8 YoY 82.56% -40.79% 22.00% 18.00% 15.00% 出海廣告投放 24,413.59 28,393.20 36343.28 44338.81 52319.79 YoY 41.30% 16.30% 28.00% 22.00% 18.00% 海外公司業務 2,856.14 2,216.01 0 0 0 YoY -8.08% -22.41% 0 0 0 毛利率毛利率 全案推廣服務 13.63% 17.22% 18.00% 18.50% 19.00% 全案廣告代理 11.58% 15.91% 18.00% 18.50% 19.00% 出海廣

87、告投放 1.43% 1.74% 2.35% 2.50% 2.60% 海外公司業務 19.73% 20.75% 0 0 0 期間費用率期間費用率 銷售費用率 1.86% 2.17% 2.00% 2.10% 2.20% 管理費用率 2.36% 2.06% 2.00% 2.00% 2.00% 研發費用率 0.12% 0.16% 0.20% 0.30% 0.40% 財務費用率 0.39% 0.24% 0.09% 0.11% 0.07% 歸母凈利潤 724.3 521.81 722.56 889.61 1009.67 YoY 1.96% -27.96% 38.47% 23.12% 13.50% 資料來源

88、：Wind、華泰研究預測 出海廣告投放業務：出海廣告投放業務：我國游戲、電商和互聯網應用行業出海進程加快，海外廣告投放需求旺盛，公司出海廣告投放業務營收將受益于客戶需求的增長。在出海業務渠道方面，公司投放渠道覆蓋海外主流平臺，作為國內唯一擁有 Meta、Google、Twitter、Tik Tok 等全球十六大媒體平臺官方授權的代理商，有顯著的渠道優勢。在出海業務客戶方面，公司憑多年積累，已擁有眾多質量高、粘性強的客戶，我們認為能為公司出海廣告投放營收增長提供支撐。 我們預計2022-24年公司出海廣告投放業務營收分別為363.43/443.39/523.2億元，同比增長 28%/22%/18

89、%。 毛利率方面，公司受益于規模效應，與媒體端的議價能力提高，另外，公司能更好支配高粘性客戶的廣告預算以投放到返點更多的媒體，故我們認為公司出海業務毛利率有望持續提升。我們預計 2022-24 年出海廣告投放業務毛利率分別為 2.35%/2.5%/2.6%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 全案推廣服務與全案廣告代理業務：全案推廣服務與全案廣告代理業務：按公司財報分類，兩業務均屬于國內業務。我們認為國內業務在 22 年將恢復增長，主要基于： 1) 隨著疫情防控成效顯現，宏觀經濟回暖，廣告行業將隨之恢復，公司客戶資源豐

90、富、業務線齊全，有助于推動營收規模持續回升； 2) 公司主要客戶為游戲、電商和互聯網應用。21 年三者的營收貢獻分別為 43.25%、18.35%、17.42%。其中游戲業務由于 21 年 Q3 版號暫停發放，廣告主投放相應縮減，22 年 4 月游戲版號已恢復發放，我們認為后續游戲廠商將逐漸恢復投放廣告，推動游戲行業營收增長；電商和互聯網應用一定程度上受到 21 年互聯網行業監管的影響，22年以來，監管層多次為平臺經濟發展指出方向，鼓勵行業發展。據新華社，中共中央政治局 4 月 29 日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。針對平臺經濟問題，會議指出“要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專

91、項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施” 。我們認為這意味著過去一年多的平臺強監管達到基本目標，肯定平臺經濟的價值，鼓勵長期健康發展。這對推動公司電商和互聯網應用客戶的廣告投放增長起到積極作用。 綜上，我們預計 2022-24 年全案推廣服務業務營收為 73.86/84.94/97.68 億元，同比增速分別為 20%/15%/15%， 公司持續提升技術能力， 同時豐富業務鏈條， 提升客戶粘性，我們認為毛利率將保持提升態勢，預計 2022-24 年全案推廣服務業務毛利率分別為18%/18.5%/19%；2022-24 年全案廣告代理業務營收為 40.43/47.7/54.

92、86 億元，同比增速分別為 22%/18%/15%，考慮我們預計全案廣告代理業務營收規模擴大，媒體給予的 返 點 比 例 有 望 提 升， 預 計 2022-24 年 全 案 廣告 代 理 業 務 毛 利 率 分別 為18%/18.5%/19%。 期期間費用方面：間費用方面： 1） 營銷費用率：公司積極布局新業務，以適應市場需要，培育新的業務增長點，特別在元宇宙領域，公司已推出如自有虛擬人等多種營銷工具， 因而我們預計營銷費用率將略有提升，我們預計 2022-24 年銷售費用率為 2%/2.1%/2.2%； 2） 管理費用率：公司近年在管理費用控制方面不斷加強，取得一定成效，同時隨著營收規模提

93、升，我們預估管理費用率將保持穩定，我們預計 22-24 年管理費用率分別 2%/2%/2%； 3） 研發費用率：公司積極開拓新業務，在元宇宙領域有諸多動作，元宇宙仍在發展早期，我們認為公司未來將繼續加大在此領域的研發投入，我們預計研發費用率將略有提升，預計 2022-24 年研發費用率為 0.2%/0.3%/0.4%； 4） 財務費用率：公司 21 年將海外公司出表后，回收現金，補充現金流，有助于降低未來財務費用，我們認為財務費用率將較之前年份下降，我們預計公司 2022-24 年的財務費用率為 0.09%/0.11%/0.07%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

94、 21 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 估值和評級估值和評級 我們選取天下秀、 浙文互聯以及鋒尚文化作為可比公司， 3家公司2022年平均PE為20.7X。公司為營銷行業龍頭企業，深耕廣告營銷多年，在產品、渠道、客戶資源等都具備很強的競爭力；另外，公司前瞻性地布局元宇宙，成為此新興行業的領先者，元宇宙業務有望成為公司第二條增長曲線。綜上，我們給予公司 2022 年 24X 估值，對應目標價 6.96 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表27： 可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致預期，一致預期，2022 年年 5 月月 13 日）日） 證券證券代碼代碼 證券證券簡稱簡

95、稱 預期來源預期來源 總市值總市值 （億元）（億元） PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600556 CH 天下秀 Wind 一致預期 133.8 37.8 26.3 19.3 3.54 5.09 6.94 600986 CH 浙文互聯 Wind 一致預期 64.5 22.0 16.6 13.2 2.94 3.89 4.90 300860 CH 鋒尚文化 Wind 一致預期 58.6 63.7 19.2 14.6 0.92 3.05 4.02 平均 20.7X 300058 CH 藍色光標 華泰預測 144.0 27.6 19.9 16

96、.2 5.22 7.23 8.90 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1） 廣告主行業景氣度風險廣告主行業景氣度風險 我們預期疫情將得到有效控制，宏觀經濟持續回暖，但由于疫苗研制進度、市場環境以及消費者需求等具有不確定性，或將影響廣告主行業景氣度，從而影響公司業績。 2） 元宇宙布局進展不及預期元宇宙布局進展不及預期 我們預期公司憑借先發優勢能順利完善元宇宙布局，但由于元宇宙相關業務仍處于起步階段，可能無法按預期發展，從而影響公司業績。 3） 出海業務出海業務毛利率提升毛利率提升不及預期不及預期 我們預期公司出海業務毛利率逐漸提升，但由于市場供需關系、媒體端議

97、價能力、客戶粘性等的不確定性，毛利率水平提升或不及預期，從而影響公司業績。 圖表圖表28： 藍色光標藍色光標 PE-Bands 圖表圖表29： 藍色光標藍色光標 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 05101520May 19Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21(人民幣)藍色光標15x20x25x30x40x0481115May 19Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21(人民幣)藍色光標1.2x1.7x2.3x2.8x3.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 藍色光標藍

98、色光標 (300058 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13,151 11,546 19,115 16,731 25,143 營業收入營業收入 40,527 40,078 47,772 57,603 67,574 現金 2,424 2,779 3,888 3,857 5,403 營業成本 37,922 37,538 44,861 54,041 63,

99、315 應收賬款 9,137 6,826 12,469 10,635 16,563 營業稅金及附加 14.12 23.32 28.66 34.56 40.54 其他應收賬款 393.69 263.60 573.47 402.48 761.65 營業費用 755.16 868.01 955.44 1,210 1,487 預付賬款 106.31 103.93 220.66 120.39 307.20 管理費用 955.66 825.91 955.44 1,152 1,351 存貨 0.00 1.25 0.24 1.55 0.55 財務費用 158.30 97.16 41.05 61.65 48.2

100、5 其他流動資產 1,090 1,571 1,964 1,714 2,108 資產減值損失 (1.47) 0.01 (4.78) (5.76) (6.76) 非流動資產非流動資產 8,368 6,388 7,090 7,522 8,043 公允價值變動收益 (114.70) (247.78) (100.00) 30.00 80.00 長期投資 766.85 1,506 2,250 2,995 3,739 投資凈收益 340.83 269.66 155.00 125.00 125.00 固定投資 126.02 15.90 46.75 75.36 97.33 營業利潤營業利潤 845.94 648

101、.11 895.33 1,098 1,250 無形資產 1,292 666.63 465.31 242.84 (6.74) 營業外收入 75.76 10.95 30.00 50.00 50.00 其他非流動資產 6,183 4,199 4,328 4,209 4,213 營業外支出 35.61 4.84 13.00 25.00 25.00 資產總計資產總計 21,519 17,934 26,206 24,253 33,186 利潤總額利潤總額 886.09 654.22 912.33 1,123 1,275 流動負債流動負債 11,505 8,231 15,786 12,967 20,900

102、所得稅 143.22 136.13 182.47 224.65 254.97 短期借款 1,696 1,597 1,597 2,607 1,597 凈利潤凈利潤 742.86 518.09 729.86 898.60 1,020 應付賬款 8,078 5,585 10,942 8,846 14,408 少數股東損益 18.63 (3.72) 7.30 8.99 10.20 其他流動負債 1,731 1,049 3,247 1,513 4,895 歸屬母公司凈利潤 724.24 521.81 722.56 889.61 1,010 非流動負債非流動負債 1,030 299.32 393.27 3

103、60.93 340.59 EBITDA 1,121 741.19 988.48 1,212 1,341 長期借款 358.47 0.00 (3.90) (9.98) (15.22) EPS (人民幣，基本) 0.29 0.21 0.29 0.36 0.41 其他非流動負債 671.42 299.32 397.17 370.91 355.80 負債合計負債合計 12,535 8,531 16,179 13,328 21,241 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 5.97 0.23 7.53 16.52 26.71 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 202

104、4E 股本 2,491 2,491 2,491 2,491 2,491 成長能力成長能力 資本公積 3,457 3,500 3,500 3,500 3,500 營業收入 44.19 (1.11) 19.20 20.58 17.31 留存公積 3,501 3,919 4,649 5,548 6,568 營業利潤 (10.24) (23.39) 38.14 22.66 13.80 歸屬母公司股東權益 8,978 9,403 10,019 10,909 11,919 歸屬母公司凈利潤 1.94 (27.95) 38.47 23.12 13.50 負債和股東權益負債和股東權益 21,519 17,93

105、4 26,206 24,253 33,186 獲利能力獲利能力 (%) 毛利率 6.43 6.34 6.09 6.18 6.30 現金流量表現金流量表 凈利率 1.83 1.29 1.53 1.56 1.51 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.27 5.51 7.28 8.22 8.54 經營活動現金經營活動現金 1,310 750.34 2,025 (651.81) 2,963 ROIC 11.18 10.75 18.32 17.69 34.73 凈利潤 742.86 518.09 729.86 898.60 1,

106、020 償債能力償債能力 折舊攤銷 109.42 0.00 44.65 39.01 31.92 資產負債率 (%) 58.25 47.57 61.74 54.95 64.00 財務費用 158.30 97.16 41.05 61.65 48.25 凈負債比率 (%) (2.19) (11.94) (22.87) (11.54) (32.01) 投資損失 (340.83) (269.66) (155.00) (125.00) (125.00) 流動比率 1.14 1.40 1.21 1.29 1.20 營運資金變動 313.22 (242.81) 1,239 (1,415) 2,112 速動比率

107、 1.11 1.38 1.19 1.27 1.18 其他經營現金 327.50 647.56 125.01 (110.64) (124.76) 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 354.45 159.41 (706.67) (319.18) (350.81) 總資產周轉率 2.00 2.03 2.16 2.28 2.35 資本支出 (67.77) (32.90) 252.22 165.75 220.53 應收賬款周轉率 4.88 5.02 4.95 4.99 4.97 長期投資 420.14 (938.58) (744.25) (744.25) (744.25) 應付賬款周轉率 5.

108、36 5.49 5.43 5.46 5.45 其他投資現金 2.09 1,131 (214.65) 259.31 172.91 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 (711.22) (606.63) (209.40) (69.36) (56.09) 每股收益(最新攤薄) 0.29 0.21 0.29 0.36 0.41 短期借款 249.00 (98.20) 0.00 1,010 (1,010) 每股經營現金流(最新攤薄) 0.53 0.30 0.81 (0.26) 1.19 長期借款 (92.94) (358.47) (3.90) (6.08) (5.23) 每股凈

109、資產(最新攤薄) 3.60 3.77 4.02 4.38 4.78 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 (240.21) 43.36 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 19.88 27.59 19.93 16.18 14.26 其他籌資現金 (627.08) (193.32) (205.50) (1,073) 958.93 PB (倍) 1.60 1.53 1.44 1.32 1.21 現金凈增加額 843.39 254.52 1,109 (1,040) 2,556 EV EBITDA (倍) 12.37 16.17 10.9

110、5 9.79 6.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，朱珺、周釗，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使

111、用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的

112、注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的

113、數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有

114、接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。 投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)

115、等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司

116、的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（

117、美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華

118、泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師朱珺、周釗本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及

119、購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、 董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力 （含此期間的股息回報） 相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

120、指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

121、。 25 藍色光標藍色光標 (300058 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國： 華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的 “證券投資咨詢” 業務資格， 經營許可證編號為： 91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見” 業務資格， 經營許可證編號為： AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建

122、鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司