航空機場行業深度研究：航空否極泰來靜待復蘇-220515（20頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金航空機場指數 1962 滬深 300 指數 3989 上證指數 3084 深證成指 11160 中小板綜指 11229 相關報告相關報告 1.曙光可見，靜待修復-2022 年度航空機場行業投資策略 ，2021.12.22 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 王凱婕王凱婕 聯系人聯系人 航空：否極泰來，靜待復蘇航空：否極泰來，靜待復蘇 行業觀點行業觀點 航空股賺業績的錢，強需求主導業績改善。航空股賺業績的錢，強需求主導業績改善。復盤中國

2、國航上市以來的股價及凈利潤（TTM） ，我們發現航空股的走勢與業績變化較為吻合： （1）2008 年底-2010 年底，國航股價上漲約 433%，凈利潤（TTM）從-94 億元增長至125 億元； （2）2014 年中-2015 年中，國航股價上漲約 385%，凈利潤（TTM）從 27 億元增長至 81 億元。因此預判業績拐點，是投資傳統航空股的關鍵。以國航的兩次景氣周期為例，航司盈利提升往往伴隨供需關系改善，即供需增速逆轉與扣除燃油成本的“裸票價”提升。 中期：供需增速逆轉，航司業績有望大幅反彈中期：供需增速逆轉，航司業績有望大幅反彈。 1、需求終將需求終將恢復增長恢復增長。新冠防治體系日趨

3、完善，國際航線終將放開，預計 2022 年增班，2023 年加速放開。疫情不改航空需求長期增長趨勢，原因在于： （1）中國航空出行需求具備韌性，非典、金融危機后，均恢復高增長； （2）航空需求仍然旺盛，回顧 2021 年，疫情防控較好時，五一國內票價和客運量都好于疫情前水平。 2、行業供給增速、行業供給增速將將放緩放緩。 （1）受疫情影響，航司機隊引進明顯降速，同時考慮新簽訂單到交付存在滯后，過去 2 年并無大訂單，未來兩年供給降速較為確定； （2）連續兩年的疫情導致業內部分航司資產負債表受損，現金流壓力大，航司引進飛機的意愿和能力不足。其中部分小航運力可能出清，但整體影響有限。3、需求恢復過

4、程中供需增速將逆轉，業績有望爆發需求恢復過程中供需增速將逆轉，業績有望爆發。在國際放開的過程中，國內過剩運力回歸國際，國內國際市場恢復平衡，將出現需求增速遠高于供給的現象。同時，過去兩年多票價市場化提價仍在進行，北上廣深互飛航線全票價累計增長約 60%。強需求有望釋放票價彈性，預計航司業績明顯反彈，將再現 2009-2010 年的景氣周期。 長期長期：局部供需矛盾將持續，票價市場化有望對沖票價下行風險。局部供需矛盾將持續，票價市場化有望對沖票價下行風險。1、航空、航空業將邁入萬億級時代，局部供給不足將持續。業將邁入萬億級時代，局部供給不足將持續。預計航空業將維持穩定增長，市場規模將超萬億，驅動

5、因素為，中國航空業仍處于成長階段，乘機滲透率遠低于發達國家，且伴隨經濟增長，人均乘機次數有較大的提升空間。預計整體供需將保持相對均衡，但干線機場時刻供給將持續不足，造成航線結構下沉。2、票價市場化緩解局部供需矛盾。、票價市場化緩解局部供需矛盾。局部供需矛盾暫時難以解決，航網結構將進一步下沉，票價將有下行風險。通過票價市場化，熱門航線將有望在旺季釋放票價彈性，對沖航網下沉引發的票價下行風險。部分航司通過歷史發展或經營決策已積累可觀的高價值時刻?？紤]局部供需矛盾仍將持續，干線市場的實際票價將進一步抬升，具備高品質航網的航司，將更有能力對抗航網下沉風險。 投資策略：投資策略：負面因素疊加，建議逢低布

6、局負面因素疊加，建議逢低布局。中期看，疫苗普及率已較高，老年人的疫苗接種率繼續增長，新冠小分子藥物研發持續推進，國際市場終將開放。未來兩年航司運力降速較為確定，隨著需求回暖，供需缺口將顯現，疊加票價市場化效應釋放，航司業績將大幅反彈。長期看，局部供需矛盾仍將持續，伴隨票價市場化效應的累積，航司對抗航網下沉的能力將更強，票價水平和盈利能力有望上行?？紤]短期經營仍處底部、且油價高企、人民幣匯率貶值，建議逢低布局。推薦盈利彈性較強的中國國航、東方航空、南方航空，關注春秋航空、吉祥航空。 風險提示風險提示 疫情影響超預期風險、宏觀經濟增速低于預期風險、人民幣匯率貶值風險、油價大幅上漲風險、安全運行風險

7、。 158017361892204822032359210517210817211117220217國金行業 滬深300 2022 年年 05 月月 15 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 航空機場行業研究 買入 (維持評級) 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、航空股賺業績的錢，強需求主導業績改善 .4 1.1 復盤歷史，航空股賺業績增長的錢 .4 1.2 業績大幅提升往往伴隨供需關系改善 .4 二、中期：供需增速逆轉，航司業績有望大幅反彈 .6 2.1 航空需求只是被抑制，終將恢復增長 .6 2.2 行

8、業供給增速放緩的確定性高 .7 2.3 供需增速逆轉，業績有望明顯反彈 . 11 三、長期：局部供需矛盾將持續，票價市場化對沖票價下行風險 .13 3.1 中國航空業成長空間廣闊，將邁入萬億級時代 .13 3.2 預計行業保持供需平衡，航線將結構性下沉 .14 3.3 票價市場化緩解供需矛盾，航網優質的航司優勢凸顯 .16 四、投資策略：負面因素疊加，建議逢低布局 .17 五、風險提示 .18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國國航（601111）股價與凈利潤（TTM）呈正相關 .4 圖表 2：2008-2010 年、2014-2015 年中國國航業績實現增長 .4 圖表 3：國航上市以來出現若

9、干次供需逆轉.5 圖表 4：2008-10 年、2014-15 年國航扣除燃油成本影響的客收增長 .5 圖表 5：油價與 GDP變動趨勢較為相關 .5 圖表 6： 2010 年后人民幣升值數年 .5 圖表 7：老年人新冠疫苗接種率持續增長 .6 圖表 8：國內藥企已布局輕中癥新冠小分子治療藥物.6 圖表 9：2003 年非典、2008 年金融危機后，航空需求均恢復增長 .6 圖表 10：2021 年五一假期，全行業國內票價高于 2019 年 .7 圖表 11：2021 年五一假期，全行業國內運輸量高于 2019 年 .7 圖表 12：新冠疫情以來國際線幾乎停滯，需求大幅回落 .8 圖表 13：

10、2020-2021 年主要航司飛機引進放緩 .8 圖表 14：三大航客機規模測算（不含 737MAX） .8 圖表 15：三大航客機規模測算（含 737MAX，未考慮新簽訂單） .8 圖表 16：2020 年以來全行業航空公司連續虧損.9 圖表 17：上市航司出現大額虧損 .9 圖表 18：上市航司現金流下降甚至轉負.9 圖表 19：上市航司資產負債率普遍上升.9 圖表 20：已有多家上市航司通過多種渠道補充現金 .9 圖表 21：2021 年底部分中小航司資不抵債.10 圖表 22：2021 年底部分中小航司凈資產為負 .10 zWdYiYgZkZjZmYpYiY9PdN6MoMrRnPtR

11、kPqQsPiNrQsMbRrRxONZqMnOuOmPzR行業深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：過去數年新增的民營航司數量有限.10 圖表 24：行業機隊規模馬太效應明顯 .10 圖表 25：2010-2019 年美國航空業 CR4 提升（按 RPK） . 11 圖表 26：2010-2019 年美國航空業保持盈利. 11 圖表 27：疫情以來需求增速持續不及供給增速 . 11 圖表 28：預計需求恢復過程中供需增速將逆轉 . 11 圖表 29：票價市場化不斷推進.12 圖表 30：2020 年市場調節價航線數量占比接近 40%.12 圖表 31：北上廣深互飛航線全

12、票價累計上漲60%.12 圖表 32：北上廣深互飛航線的利潤彈性（自實行市場調節價以來靜態測算）12 圖表 33：預計 2025 年中國民航客運量超 9 億人次 .13 圖表 34：中國乘機滲透率不及美國.14 圖表 35：中國人均乘機次數低于發達國家 .14 圖表 36：人均乘機次數與人均 GDP正相關 .14 圖表 37：IMF 預測中國人均 GDP將繼續維持增長.14 圖表 38：2014 年以來我國航空業整體供需平衡.14 圖表 39：2017 年以來前十大機場起降時刻明顯下降.15 圖表 40：主協調機場時刻占比逐年下降.15 圖表 41：AIP航路圖示意圖：淺藍框為限制性空域，我國

13、空域資源有限 .15 圖表 42：上海終端區示意圖：浦東機場和虹橋機場共用空域資源 .16 圖表 43：航司國內客公里收益自 2012 年下降 .17 圖表 44：全行業國內客座率自 2012 年上升.17 圖表 45：2002 年的行業重組形成三大航集團 .17 圖表 46：國航盈利能力較好 .17 圖表 47：2022 年初疫情反復，航空股回調.18 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、航空股賺業績的錢，強需求主導業績改善航空股賺業績的錢，強需求主導業績改善 1.1 復盤復盤歷史，歷史，航空股航空股賺業績增長的錢賺業績增長的錢 航空股走勢與業績高度相關。航空股走勢與

14、業績高度相關。復盤中國國航上市以來的股價及凈利潤（TTM） ，我們發現航空股的走勢與業績變化較為吻合： （1）2008 年底-2010 年底，國航股價上漲約 433%，凈利潤（TTM）從最低的-94 億元增長至最高的 125 億元； （2）2014 年中-2015 年中，國航股價上漲約 385%，凈利潤（TTM）從最低的 27 億元增長至最高的 81 億元。因此，預判業績拐點，是投資傳統航空股的關鍵。 圖表圖表1：中國國航（：中國國航（601111）股價與凈利潤（）股價與凈利潤（TTM）呈正相關）呈正相關 來源：Wind，國金證券研究所 1.2 業績大幅提升往往伴隨供需關系改善業績大幅提升往往

15、伴隨供需關系改善 供需關系強弱主導航司業績供需關系強弱主導航司業績。航空公司業績受多方面因素影響，其中供需關系、油價、匯率是普遍關注的指標。供需關系決定量價，決定航司收入，是影響業績的主要要素。油價、匯率波動雖不影響航司長期價值，但仍明顯影響當期業績或市場預期，若投資者投資周期偏短，油匯擾動仍需關注。 航司盈利提升往往伴隨供需關系改善。航司盈利提升往往伴隨供需關系改善。以國航的兩次景氣周期（2008 至2010 年，2014 至 2015 年）為例，航司盈利提升往往伴隨供需關系改善。在我們看來，供需改善包括兩大內容，即供需增速逆轉與“裸票價”提升。 圖表圖表2：2008-2010年年、2014

16、-2015年年中國國航業績實現增長中國國航業績實現增長 來源：Wind，國金證券研究所 -125 -100 -75 -50 -25 - 25 50 75 100 125 1500510152025302007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01中國國航股價（元） 中國國航凈利潤TTM（億元）（右軸） 30 39 -91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -150 -100 -50 - 50 100 1502006200720

17、0820092010201120122013201420152016201720182019國航歸母凈利潤（億元） 行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 供需關系改善供需關系改善包括兩部分包括兩部分： （1）供需逆轉是業績改善的必要條件。我們將供需逆轉定義為 RPK 增速超過 ASK 增速，反映從供大于求到供不應求。2008-2010 年以及 2014-2015 年，對應期間的 RPK-ASK 增速均由負轉正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆轉曾多次出現（例如 2012-2013 年、2018-2019 年） ，但僅2008-2010 年以及 2014-2015 年出現業績增

18、長。 （2） “裸票價”提升與業績改善吻合。本文中，我們將扣除燃油成本的客公里收益定義為“裸票價” 。若需求足夠強勁，票價的提升將可消化燃油成本的上漲；若需求不足，票價可能難以傳導油價壓力，故“裸票價”可反映真實的供需強弱關系。我們驚喜地發現，2008-2010 年，2014-2015 年，國航的“裸票價”均有提升，與業績改善趨勢吻合。 圖表圖表3：國航上市以來出現若干次供需逆轉國航上市以來出現若干次供需逆轉 圖表圖表4：2008-10年、年、2014-15年國航扣除燃油成本影響年國航扣除燃油成本影響的客收增長的客收增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 油價匯率

19、是供需關系下的次要矛盾油價匯率是供需關系下的次要矛盾： （1）油價：一方面，油價波動可通過強需求傳導致票價，例如 2010 年公商務出行需求爆發，票價的提升覆蓋了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈利；另一方面，國際油價與全球宏觀走勢相關，若油價因需求向好而上漲，航空出行需求往往也回升，航司可通過提升票價轉嫁油價壓力。 （2）匯率：一方面，航司的外幣負債在期末調整時會形成匯兌損益，匯率波動直接影響當期利潤；另一方面，匯率波動也影響當期航油采購價格。但從長期看，匯兌并不反映航司的主業經營情況。此外，人民幣升值也未必帶來業績提升，例如 2010 年后人民幣升值數余年，航司業績仍然不佳。 圖表圖表5：油價

20、與油價與GDP變動趨勢較為相關變動趨勢較為相關 圖表圖表6： 2010年后人民幣升值數年年后人民幣升值數年 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019國航RPK與ASK增速差 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.8020062007200820092010201120122013201420152016201720182019客公里收益（元） 扣除燃油成本影響的客收（元） -10%-5%0%5%1

21、0%15%02040608010012020002002200420062008201020122014201620182020布倫特原油均價（美元/桶） 全球GDP增速（右軸） 56789200620082010201220142016201820202022美元對人民幣即期匯率 美元對人民幣即期匯率 行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二、中期：二、中期：供需增速逆轉，航司業績有望大幅反彈供需增速逆轉，航司業績有望大幅反彈 2.1 航空航空需求只是被抑制，終將需求只是被抑制，終將恢復增長恢復增長 國際放開的準備日益充分國際放開的準備日益充分。我國新冠疫苗全程接種率已達 87

22、%，老年人的疫苗接種率繼續增長，國內的小分子藥物研發布局豐富，輝瑞口服藥 Paxlovid 在我國獲批，新冠防治體系日趨完善，國際放開的準備日益充分。預計 2022 年國際客班增班，2023 年加速放開。政策方面民航十四五規劃亦提出，2023-2025 年逐步恢復國際市場。 圖表圖表7：老年人新冠疫苗接種率持續增長老年人新冠疫苗接種率持續增長 圖表圖表8：國內藥企已布局輕中癥新冠小分子治療藥物國內藥企已布局輕中癥新冠小分子治療藥物 地區地區 企業企業 產品產品 靶點靶點 進展進展 海外 輝瑞 Paxlovid 3CL 2021.12美國 EUA 獲批，2022.2中國獲批 海外 默沙東 Mol

23、nupiravir RdRp 2021.12美國 EUA 獲批 海外 鹽野義 S-217622 3CL 中國 III期臨床試驗完成 國產 君實 VV116 RdRp 全球多中心II/III期中國完成首例入組，與 Paxlovid頭對頭 III期進行中 國產 真實 生物 阿茲夫定 RNA復制 2022.2完成 II期部分，提交日本 EUA，全球多中心III期啟動，FDA IND批準 國產 開拓 藥業 普克魯胺 AR 2022.4公布美國輕中癥III期數據，預計 Q2提交上市，中國輕中癥III進行中 來源：衛健委，國金證券研究所 來源：國金醫藥團隊，國金證券研究所 疫情不改疫情不改航空需求長期增長

24、趨勢，航空需求長期增長趨勢，當前需求只是被抑制，終將恢復增長當前需求只是被抑制，終將恢復增長。 （1）復盤歷史，航空出行需求具備韌性。2003 年非典、2008 年金融危機后，航空需求均恢復增長，2002-2004 年旅客周轉量 CAGR 為 19%，2007-2010 年旅客周轉量 CAGR 為 13%，平滑后基本恢復至歷史增長曲線。 （2）我國航空需求仍然旺盛?；仡?2021 年，疫情防控較好時，五一假期期間，增加的國內過剩運力被較好消化，國內票價和客運量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。 圖表圖表9：2003年非典、年非典、2008年金融危機后，航空需求均恢復增長年金融危機后，航空需求

25、均恢復增長 來源：wind，國金證券研究所 備注：考慮 2020 年新冠疫情影響，5 年 CAGR對應年份分別為 2000-2005、2005-2010、2010-2015、2015-2019。 86.0% 81.5% 86.4% 81.9% 79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%60歲以上老人接種率 60歲以上老人全程接種率 4月28日 5月12日 16% 15% 13% 13% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001200220032004200520062

26、007200820092010201120122013201420152016201720182019民航旅客周轉量同比增速 5年CAGR（右軸） 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：2021年五一假期，全行業國內票價高于年五一假期，全行業國內票價高于2019年年 來源：Wnd，國金證券研究所 圖表圖表11：2021年五一假期，全行業國內運輸量高于年五一假期，全行業國內運輸量高于2019年年 來源：Wnd，國金證券研究所 2.2 行業行業供給增速放緩供給增速放緩的確定性高的確定性高 疫情導致需求不足，過去兩年航司機隊增速放緩。疫情導致需求不足，過去兩年航司機隊增速

27、放緩。新冠疫情發生以來，國際客班嚴格執行“五個一”政策，2021 年國際旅客周轉量僅為 2019 年同期的 3%，同時，國內疫情出現反復，導致需求受到抑制，運力增速放緩是航司減輕成本壓力的必然選擇。2019-2022 年，國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空的客機機隊復合增速分別放緩至 3%、2%、1%、10%、7%、9%。 航司過去兩年并未下大單，將影響未來飛機引進速度。航司過去兩年并未下大單，將影響未來飛機引進速度。以國航、東航、南航年報披露的飛機引進計劃為例，若不考慮 737MAX 影響，2022-2024 年機隊凈增數量逐年降低，甚至轉負。即便考慮 737MAX，假設待交付7

28、37MAX 機型于 2024 年底引進完畢，則 2021-2024 年國航、東航、南航機隊增速 CAGR 分別為 3%、3%、5%，仍遠低于歷史增速?？紤]自購飛機引進需要 2-3 年，而疫情以來并無大單，若 2022 年航司飛機新簽訂單有限，或影響 2024-2025 年機隊規模增長。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01-0102-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01國內航線票價較2019年增速 2020/20192021/2019-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01-0102

29、-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01國內航線運輸量較2019年增速 2020/20192021/2019行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：新冠疫情以來國際線幾乎停滯，需求大幅回落新冠疫情以來國際線幾乎停滯，需求大幅回落 圖表圖表13：2020-2021年主要航司飛機引進放緩年主要航司飛機引進放緩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表14：三大航客機規模測算（不含：三大航客機規模測算（不含737MAX） 航司航司 機隊規模預測機隊規模預測（架）（架） 機隊規

30、模增速機隊規模增速 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 國航 741 765 765 763 3% 0% -0% 東航 752 786 801 787 5% 2% -2% 南航 862 883 949 979 2% 7% 3% 合計合計 2355 2434 2515 2529 3% 3% 1% 來源：Wind，國金證券研究所 備注：上述測算口徑未考慮 737MAX。 圖表圖表15：三大航客機規模測算（含：三大航客機規模測算（含737MAX，未考慮新簽訂單），未考慮新簽訂單） 來源：Wind，國金證券研究所 備注：737MAX 交付仍存在不確定性，上

31、述僅根據假設估算。 全行業連續虧損，全行業連續虧損，經營性現金流下滑，將影響運力引進經營性現金流下滑，將影響運力引進。2020 年、2021年、2022 年 1-2 月，全行業航空公司分別虧損 794 億元、671 億元和 185億元。大型上市航司由于寬體機較多，機隊周轉受限，2020-2021 年虧損額均過百億。連續的虧損，導致經營性現金流的下降和資產負債表的受損。 一方面，已有多家上市航司通過多種渠道補充現金。2020 年以來，東航增發 108 億元，擬增發 150 億元；南航增發 128 億元并發行 160 億元可轉債，擬增發 60 億元；吉祥航空、華夏航空分別擬增發 33.02 億元、

32、25 億元，春秋航空擬增發 35 億元并擬發行 50 億元公司債。 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00020172018201920202021民航旅客周轉量（億人公里） 國內（含地區） 國際 5% 8% 7% 16% 15% 25% 3% 2% 1% 10% 7% 9% 0%5%10%15%20%25%30%中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 華夏航空 客機規模復合增速 2015-20192019-20223% 3% 5% 0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200國航 東航 南航 客機規模測算

33、（還原737max） 2021年機隊（架） 2024E機隊（架） CAGR（右軸） 行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 另一方面，部分中小航司連年虧損，且缺乏融資渠道，已出現資不抵債。根據公開資料整理，2021 年底烏魯木齊航空、福州航空、重慶航空、上海航空、山東航空的凈資產為負?？紤]飛機引進需要大額資金，缺乏融資渠道的中小航司或難以按計劃引進飛機，造成行業運力增速的下降。 圖表圖表16：2020年年以來全行業航空公司連續虧損以來全行業航空公司連續虧損 來源：CAAC，國金證券研究所 圖表圖表17：上市航司出現大額虧損上市航司出現大額虧損 圖表圖表18：上市航司現金流下降甚至轉

34、負上市航司現金流下降甚至轉負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表19：上市航司資產負債率普遍上升上市航司資產負債率普遍上升 圖表圖表20：已有多家上市航司通過已有多家上市航司通過多種渠道補充現金多種渠道補充現金 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -794 -671 -185 -900-800-700-600-500-400-300-200-1000202020212022年1-2月 全行業航空公司虧損額（億元） 64 32 27 18 10 5 -144 -118 -108 -6 -5 6 -166 -122 -121 0 -

35、5 -1 -89 -78 -45 -4 -5 -5 -200-150-100-50050100中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 華夏航空 歸母凈利潤（億元） 2019202020212022Q1383 290 381 34 27 11 -77 -41 0 -4 0 3 -1000100200300400500中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 華夏航空 經營性凈現金流（億元） 2019202020212022Q181% 84% 75% 66% 79% 80% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空

36、 華夏航空 資產負債率 2019202020212022Q1108 128 160 150 60 35 33.02 25 50 050100150200250300350400中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 華夏航空 2020年以來募資統計（億元） 增發 發行可轉債 擬增發 擬發行公司債券 行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2021年底部分中小航司資不抵債年底部分中小航司資不抵債 圖表圖表22：2021年底部分中小航司凈資產為負年底部分中小航司凈資產為負 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 備注：南航完成 若部分航

37、司因經營不善面臨破產，預計影響有限。若部分航司因經營不善面臨破產，預計影響有限。若疫情影響持續，部分航司或面臨破產，我們預計對運力的影響有限，主要邏輯在于： （1）客運牌照資源稀缺，小航運力或難出清。自 2016 年 9 月起，中國民航局嚴控客運航司的設立，客運牌照稀缺，價值高企。2020 年龍江航空以7.7 億元拍賣成功，高于評估價 88%。小型民營航司通過更換股東，其運力仍將保留在市場上。 （2）小型航司出清對整體行業的影響有限。行業馬太效應明顯，2019 年底運力前五大航司（非上市公司口徑）南航、東航、國航、廈航、海南航空的機隊規模分別為 655 架、580 架、468 架、206 架、

38、191 架，占比分別為 17%、15%、12%、5%和 5%。若部分小型航司離開市場，由于運力占比較小，影響也將較有限。 圖表圖表23：過去數年新增的民營航司數量有限過去數年新增的民營航司數量有限 圖表圖表24：行業機隊規模馬太效應明顯行業機隊規模馬太效應明顯 來源：CAAC，國金證券研究所 來源：從統計看民航，國金證券研究所 關于并購重組，我們認為，考慮國內部分機場時刻較為分散，若行業內部出現并購重組，運力出清未必能實現，但將有利于行業競爭格局改善。 參照國際經驗，美國參照國際經驗，美國航空業通過航空業通過市場化市場化整合度過危機整合度過危機。2008 年金融危機后，美國航空業通過并購整合，

39、形成了寡頭壟斷的競爭格局2010 年大陸航空被美聯航收購，2013 年全美航空被美國航空收購。美國前四大航空公司的市占率從 2010 年的 59.6%增長至 2019 年的 73.4%。深度整合后，2010-2019 年，美國航空業始終保持盈利。 137% 118% 113% 110% 103% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%烏魯木齊航空 福州航空 重慶航空 上海航空 山東航空 資產負債率 -5.4 -6.3 -7.9 -9.2 -24.1 -30-25-20-15-10-50福州航空 重慶航空 烏魯木齊航空 山東航空 上海航空 凈負債（億元） 38 41 44

40、43 45 48 49 13 14 15 15 15 14 15 - 10 20 30 40 50 60 702014201520162017201820192020單位：家 國有控股公司 民營和民營控股 655 580 468 206 191 0100200300400500600700機隊規模（架） 行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：2010-2019年年美國航空業美國航空業CR4提升（按提升（按RPK） 圖表圖表26：2010-2019年美國航空業保持盈利年美國航空業保持盈利 來源：BTS，國金證券研究所 來源：A4A，國金證券研究所 2.3 供需增速逆

41、轉供需增速逆轉，業績有望明顯反彈業績有望明顯反彈 需求恢復過程中供需增速將逆轉需求恢復過程中供需增速將逆轉，業績有望爆發，業績有望爆發。在國際放開的過程中，國內過剩運力回歸國際，國內國際市場恢復平衡，在這個過程中，將出現需求增速高于供給的現象。 （1）2022 年：考慮上半年國內疫情反復影響，以及國際航線放開仍將緩慢，預計供需改善將有限。我們假設國內需求恢復至 2019 年 80%，國際需求恢復至 2019 年 5%。 （2）2023-2024 年：預計行業將出現明顯供需逆轉。我們假設 2023 年國際市場逐漸恢復，2024年恢復至超過 2019 年水平；假設 2023 年客座率明顯提升，20

42、24 年恢復至疫情前水平。 參照 2009-2010 年行業供需大幅逆轉后航司業績爆發的規律，預計未來兩年有望再現 2009-2010 年的景氣周期。 圖表圖表27：疫情以來需求增速持續不及供給增速疫情以來需求增速持續不及供給增速 圖表圖表28：預計預計需求恢復過程中供需增速將逆轉需求恢復過程中供需增速將逆轉 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 票價市場化將進一步釋放票價彈性，增厚利潤。票價市場化將進一步釋放票價彈性，增厚利潤。2004 年以來，我國航空運價逐步放開，越來越多的航線實現市場定價，2020 年進一步擴大市場調節價航線的范圍：3 家以上（含 3 家）航空

43、運輸企業參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節價。據統計，2020 年已有接近 1700 條航線實行市場調節價，接近國內航線數量的 40%。 過去兩年多，全票價提價仍在進行，北上廣深互飛航線已提價 5 次，全票價累計增長 60%。假設平均折扣率下降 10%，則從實行市場調節價以來靜態測算，北上廣深互飛航線的利潤將增厚 89 億元。未來兩年，供需逆轉將5560657075802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行業前四名市場占比（%） 2013年，全美航空被美國航空收購，并于2015年停止運營 2010年，大陸航空被美聯航收購，并于

44、2012年停止運營 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019凈利率 9% 8% 24% 9% 0%5%10%15%20%25%30%20202021全行業RPK同比增速 全行業ASK同比增速 0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E全行業RPK同比增速 全行業ASK同比增速 行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 帶動票價提升，疊加票價市場化打開票價上漲

45、的空間，航司業績將大幅反彈，行業有望再現 2009-2010 年的景氣周期。我們預計上市航司的國內客公里收益將止跌回升，2024 年將高于疫情前水平。 圖圖表表29：票價市場化不斷推進：票價市場化不斷推進 年份年份 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2004-03 民航國內航空運輸價格改革方案 、 關于國內航空運價管理有關問題的通知 規定國內航空運價以政府指導價為主，政府價格主管部門由核定航線具體票價轉變為確定航空運輸基準價+浮動幅度（0.75 元/客公里+上浮不超過 25%及或下浮不超過 45%） ，并批準 94 條短途航線實行市場調節價 2010-04 關于民航國內航線頭等艙、公務艙票價

46、有關問題的通知 國內航空公司頭等艙、公務艙的票價，從 2010 年年 6 月 1 日起實行市場調節價，各航空公司可以根據市場狀況自主定價 2013-10 關于完善民航國內航空旅客運輸價格政策有關問題的通知 對實行政府指導價的國內航線，取消票價下浮幅度限制 對部分與地面主要交通運輸方式形成競爭，且由兩家（含）以上航空公司共同經營的國內航線，由實行政府指導價改為市場調節價 2014-11 關于進一步完善民航國內航空運輸價格政策有關問題的通知 放開民航國內航線貨物運輸價格，進一步放開相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的部分短途航線旅客運輸票價 在 2004 年的舊標準基礎上對基準票價的計算公

47、式做了更新，普通航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150，航線距離0.6）航線距離1.1；高原航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150，航線距離0.6）航線距離1.3。航空公司可以基準票價為基礎，在上浮不超過 25%、下浮不限的浮動范圍內自主確定票價水平 2016-10 關于深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問題的通知 進一步擴大市場調節價航線范圍，800 公里以下航線、800 公里以上與高鐵動車組形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定 此次政策新增市場調節價國內航線 375 條 2017-12 關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知 有 5 家及以上航空

48、運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價要實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定 每航季調整的航線條數，原則上不得超過本企業上個航季運營實行市場調節價航線總數的 15%，不足 10 條航線的最多可以調整 10 條，運價漲幅不得超過 10% 此次政策新增市場調節價國內航線 306 條 2020-11 關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知 自 2020 年 12 月 1 日起，3家以上（含 3家）航空運輸企業參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節價 此次政策新增市場調節價國內航線 370 條 來源：CAAC，國金證券研究所 圖表圖表30：2020年市場調節價年市場調節價航線數

49、量占比接近航線數量占比接近40% 圖圖表表31：北上廣深北上廣深互飛航線全票價互飛航線全票價累計累計上漲上漲60% 來源：CAAC，國金證券研究所 來源：攜程，國金證券研究所 圖表圖表32：北上廣深互飛航線的利潤彈性（自實行市場調節價以來靜態測算）：北上廣深互飛航線的利潤彈性（自實行市場調節價以來靜態測算） 航線航線 北京北京-上海上海 北京北京-廣州廣州 北京北京-深圳深圳 上海上海-廣州廣州 上海上海-深圳深圳 2018 年客運量（萬人） 822 523 477 578 576 365 724 1030 1328 1698 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006

50、008001,0001,2001,4001,6001,80020162017201820192020單位：條 市場調節價航線數量 占國內航線比例（右軸） 58% 60% 60% 59% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500北京-上海 北京-廣州 北京-深圳 上海-廣州 上海-深圳 單位：元 2018年全票價 2022年全票價 漲幅 行業深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 航線航線 北京北京-上海上海 北京北京-廣州廣州 北京北京-深圳深圳 上海上海-廣州廣州 上海上海-深圳深圳 2018 年全票價價格（元）