朗姿股份-投資價值分析報告：從衣美到顏美構筑泛時尚生態圈-220513（45頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從衣美到顏美，構筑泛時尚生態圈從衣美到顏美，構筑泛時尚生態圈 朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告2022.5.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 首席紡織服裝 分析師 S1010519040006 徐曉芳徐曉芳 首席美妝及商業 分析師 S1010515010003 杜一帆杜一帆 聯席首席美妝及商業分析師 S1010521100002 聯系人：鄭逸坤聯系人：鄭逸坤 朗姿聚焦朗姿聚焦時尚女裝、醫療美容和綠色嬰童三大業務板塊時尚女裝、醫療美容和綠色嬰童三大業務板塊，打造“，打造“泛時尚產業生泛時尚產業生態圈”態

2、圈”。女裝和嬰童業務推動品牌調整、研發投入、信息化升級等，短期雖受女裝和嬰童業務推動品牌調整、研發投入、信息化升級等，短期雖受疫情影響，疫情影響，但趨勢上但趨勢上均均已重回增長通道已重回增長通道。醫美方面，公司是跨界醫美最成功的。醫美方面，公司是跨界醫美最成功的案例，精細管理、堅持醫療本質、整合資源是公司核心競爭力。綜合考慮公司案例，精細管理、堅持醫療本質、整合資源是公司核心競爭力。綜合考慮公司的成長性和業績彈性，給予目標價的成長性和業績彈性，給予目標價 29.3 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。 從衣美從衣美到顏美，打造到顏美，打造泛時尚業務方陣。泛時尚業務方陣。

3、2000 年，朗姿股份創立 LANCY 品牌，2011 年成為國內第一家高端女裝上市公司。朗姿不斷尋求突破，打造“泛時尚產業生態圈”，聚焦時尚女裝、醫療美容和綠色嬰童三大業務板塊：2014 年收購韓國嬰幼兒品牌阿卡邦 26.6%的股份，正式進軍母嬰行業；2016 年起相繼收購優質醫美品牌“米蘭柏羽”“晶膚醫美”及“高一生”。2021 年，公司營業收入 36.65 億元，同比+27.4%；歸母凈利潤 1.87 億元，同比+32.0%。受疫情等因素影響，2022Q1，公司營業收入 8.9 億元，同比+0.26%；歸母凈利潤-224萬元（2021Q1：3,521 萬元）。 女裝：搭建品牌矩陣，聚焦線

4、上渠道發展。女裝：搭建品牌矩陣，聚焦線上渠道發展。公司女裝業務通過“自主創立” “代理運營”“品牌收購”三種模式在中高端女裝市場進行多品牌布局。2021 年，女裝業務進行了多重變革：1）自主品牌朗姿于 2021 年進行了品牌升級，拆分為是 LNCY（朗姿）、LNCY FROM25（悅朗姿），分別針對不同目標客群以不同面料、設計打造不同風格和場景的女裝。2）利用自研的 PLM 系統，提升產品研發效率， 悅朗姿的季平均售罄率在 70%以上。 3） 電商渠道 “精準做貨、快速流轉” ， 2021 年女裝電商渠道營業收入 3.4 億元， 同比+40%， 占比 19.8%。 匠心遇風口，醫美行業監管趨嚴

5、，利好龍頭企業；完善管理機制，堅持匠心遇風口，醫美行業監管趨嚴，利好龍頭企業；完善管理機制，堅持醫療本醫療本質，注重人才培養，建標準、聚資源質，注重人才培養，建標準、聚資源。朗姿是產業內唯一跨界進入醫美終端并持續保持自主展店和并購擴張的公司。截至 2022/3/31，上市公司內有醫美機構28 家（含大型綜合型醫院 5 家、門診部及診所 23 家）；另通過投資基金持有20 家終端醫美機構股權。朗姿醫美已成為醫美終端領域的產業龍頭，其成功緣于：1）信息化助力精細管理：搭建“集團管控+醫管公司+事業部+醫療機構（醫院、診所、門診部）”四級信息化管理體系，提升效率并有效控費；2）堅持醫療本質：成立醫療

6、委員會，加強巡查、培訓等防范事故；舉辦醫美學術大會，探索醫美前沿技術、積累一線實操經驗，發掘、培養醫美人才；3）整合上下游等資源，推動行業標準建立、政策制定等，推動醫美健康發展。 童裝：童裝：擴大國內市場影響力為主要擴大國內市場影響力為主要方針。方針。旗下自有嬰童品牌包括：Agabang 阿卡邦、Dear Baby、Ettoi（愛多娃）、Putto（貝嘟嘟）、Design skin 等共計 10 個系列，風格包括法式浪漫可愛、休閑北歐風、英倫精致優雅風等，材質以安全、環保為特色；Ettoi 為公司現階段主推品牌，營業收入占比從 2018 年的19.63%提升至 2021 的 34.76%，有望

7、成為公司童裝業務的主要驅動力；公司同時代理運營知名孕婦裝品牌 Maternity。 風險因素：風險因素：疫情影響線下網點運營及居民購買力；外延擴張、門店培育或侵蝕業績；醫美政策監管等存在不確定性。 投資建議：投資建議：朗姿女裝擁有國內領先的中高端國產女裝品牌，伴隨品牌優化、研發投入、信息化升級等，雖短期受疫情影響，但趨勢上已重回增長通道。綠色嬰童經過調整目前已回到 2017 年的收入高點， 未來有望在維持韓國市場競爭優勢的同時，持續提高國內市占率。朗姿醫美以“安全醫美、品質醫美、口碑醫美”為理念，始終堅持醫療本質，“展店+并購”“高復購+獲新客”雙驅動，有望在嚴監管背景下逆勢提升份額。預測 2

8、022-2024 年公司營業收入分別為40.8 億/47.0 億/54.6 億元，同比+11.4%/+15.1%/+16.3%；歸母凈利潤分別為 朗姿股份朗姿股份 002612 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 24.86元 目標價 29.30元 總股本 442百萬股 流通股本 252百萬股 總市值 110億元 近三月日均成交額 349百萬元 52周最高/最低價 69.55/20.81元 近1月絕對漲幅 14.04% 近6月絕對漲幅 -29.21% 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款

9、近12月絕對漲幅 -56.88% 1.1 億/2.0 億/2.3 億元，同比-42.5%/+85.1%/+16.1%。2022 年業績因疫情影響不代表常態盈利水平，綜合考慮公司高端女裝、綠色嬰童服裝和醫美業務的稀缺性、成長性和業績彈性（常態下，預計女裝、童裝的收入復合增長率有望達10%+，規模效應強；醫美業務收入復合增長率 20%+，板塊凈利率有望向公司內部旗艦網點 15%+的凈利率水平靠齊。預計在 2024 年左右恢復至常態），故給予公司 2023 年 65x PE（醫美產業鏈：愛美客 wind 一致預期現價對應 2023年 PE 48X，華熙生物 2023 年 PE 42X；高端服飾類 1

10、913.HK Prada wind 一致預期現價對應 2023 年 PE 32X，波司登 FY2023 13.8X 等），對應目標價 29.3元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,876 3,665 4,083 4,700 5,464 營業收入增長率 YoY -4.4% 27.4% 11.4% 15.1% 16.3% 凈利潤(百萬元) 142 187 108 200 232 凈利潤增長率 YoY 141.6% 32.0% -42.5% 85.1% 16.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32

11、 0.42 0.24 0.45 0.52 毛利率 54.2% 57.0% 57.0% 56.7% 56.4% 凈資產收益率 ROE 4.8% 6.3% 3.6% 6.2% 6.9% 每股凈資產（元） 6.69 6.68 6.86 7.23 7.62 PE 77.7 59.2 103.6 55.2 47.8 PB 3.7 3.7 3.6 3.4 3.3 PS 3.8 3.0 2.7 2.3 2.0 EV/EBITDA 45.4 37.7 54.3 34.3 29.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 12 日收盤價 PZkXhWgVyQzQmO6M9R8O

12、pNnNtRsQeRrRtOeRnMsM9PnMmMwMmNsMvPsQvN 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司簡介：時尚女裝公司簡介：時尚女裝/醫療美容醫療美容/綠色嬰童，構筑泛時尚生態圈綠色嬰童，構筑泛時尚生態圈 . 1 衣美到顏美，打造泛時尚產業互聯生態圈 . 1 時尚女裝/醫療美容/綠色嬰童，多品牌、多模式. 2 股權結構穩定集中，管理層資源豐富 . 3 朗姿醫美：匠心遇風口，從跨界醫美到行業龍頭朗姿醫美：匠心遇風口，從跨界醫美到行業龍頭 . 4 跨界醫美，并購+自主展店 . 4

13、醫美行業蛻變，疫情與監管利好行業龍頭 . 5 醫美品牌矩陣搭建，從西南邁向全國 . 8 朗姿醫美競爭力：精細管理、聚焦前沿、整合資源朗姿醫美競爭力：精細管理、聚焦前沿、整合資源 . 19 精細化管理體系搭建，展望醫美信息化未來 . 19 堅持醫療本質，聚焦技術前沿，注重人才培養. 23 戰略合作多維提升品牌，醫美標準建設助力行業健康發展 . 27 時尚女裝：搭建品牌矩陣，線上業務發展迅速時尚女裝：搭建品牌矩陣，線上業務發展迅速 . 31 女裝業務回暖，業務平穩運行 . 31 女裝業務多品牌矩陣建立，滿足多層次客戶需求 . 31 優質研發能力，全面營銷網絡 . 32 綠色嬰童：業績逐漸回暖，重點

14、綠色嬰童：業績逐漸回暖，重點開拓中國市場開拓中國市場 . 34 嬰童業務營業收入回暖 . 34 收購起步，旗下品牌豐富 . 35 重點戰略方向：提高國內童裝業務市場占有率. 35 風險提示風險提示 . 36 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 36 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20162021 年總營業收入及同比增速（億元） . 1 圖 2：20162021 年歸母凈利潤及同比增速（億元） . 1 圖 3：朗姿股份業務架構 . 2 圖 4：朗姿股份不同業務板塊營業收

15、入（億元） . 3 圖 5：朗姿股份不同板塊營業收入占比 . 3 圖 6：朗姿股份不同業務板塊毛利（億元） . 3 圖 7：朗姿股份不同業務板塊毛利率 . 3 圖 8：2021 年朗姿股權架構 . 4 圖 9：朗姿醫美發展歷程 . 5 圖 10：中國醫療美容市場規模（十億元） . 5 圖 11：20182019 年中國醫美女性消費者年齡分布 . 6 圖 12：20182019 年中國醫美男性消費者年齡分布 . 6 圖 13：2020 年醫美消費者主要獲取信息平臺占比 . 6 圖 14：2020 年醫美消費者關注信息 . 7 圖 15：醫美行業監管發展歷程. 8 圖 16：醫美業務營業收入及同比

16、增速（億元） . 8 圖 17：醫美業務營業收入占比. 8 圖 18：醫美業務凈利潤及同比增速（萬元） . 9 圖 19：醫美業務凈利率 . 9 圖 21：20172021 年醫美業務營業收入按品牌構成 . 10 圖 22：米蘭柏羽門店環境 . 11 圖 23：米蘭柏羽營業收入及同比增速（億元） . 11 圖 24：米蘭柏羽營業收入占醫美業務 . 11 圖 25：晶膚醫美門店環境 . 12 圖 26：晶膚醫美營業收入及同比增速（億元） . 12 圖 27：晶膚醫美營業收入占比. 12 圖 28：高一生門店環境 . 14 圖 29：高一生營業收入及同比增速（億元） . 14 圖 30：高一生營業

17、收入占比 . 14 圖 31：20172021 年四川米蘭柏羽營業收入及同比增速（億元） . 16 圖 32：四川米蘭柏羽凈利潤、同比增速及凈利率 . 16 圖 33：四川晶膚醫美營業收入及同比增速（百萬元） . 16 圖 34：四川晶膚凈利潤、同比增速、及凈利率 . 16 圖 35：陜西高一生營業收入及同比增速（百萬元） . 17 圖 36：陜西高一生凈利潤及同比增速（百萬元） . 17 圖 37：朗姿旗下醫美品牌及并購基金投資企業區域圖 . 19 圖 38：朗姿醫美信息化管理體系 . 20 圖 39：朗姿醫美管理有限公司組織架構 . 20 圖 40：朗姿醫美金字塔型產品體系 . 21 圖

18、41：朗姿醫療四級管理體系. 21 圖 42：朗姿醫美數據化報表體系 . 22 圖 43：朗姿醫美信息化建設方向 . 22 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：朗姿醫美未來戰略方向. 23 圖 45：朗姿醫美醫療安全管理. 24 圖 46：醫療委員會首屆成員大會 . 24 圖 47：2021 年度醫療質量與安全檢查活動 . 25 圖 48：首屆朗姿醫美學術交流大會 . 25 圖 49：朗姿醫美學術活動信息. 26 圖 50：2020 年中國醫美市場合規醫師缺口 . 26 圖 51：朗姿醫美人力戰

19、略和激勵機制 . 27 圖 52：朗姿醫美參與微針治療操作規范團體標準宣貫會 . 28 圖 53：朗姿醫美與艾爾建美學簽約儀式 . 29 圖 54：艾爾建學苑&朗姿醫美醫師集團定制培訓班 . 29 圖 55：FILLMED&朗姿醫美&LiteMed 簽約儀式 . 30 圖 56：朗姿醫美與九州通簽約儀式 . 30 圖 57：女裝品牌營業收入及同比增速（億元） . 31 圖 58：女裝業務毛利率變化情況 . 31 圖 59：朗姿女裝發展歷程 . 32 圖 60：20182021 年女裝分渠道營業收入占比 . 34 圖 61：20182021 年女裝線上渠道營業收入（億元） . 34 圖 62：嬰

20、童業務營業收入及同比增速（億元） . 35 圖 63：嬰童業務毛利率變化情況 . 35 圖 64：嬰童品牌營業收入占比. 36 圖 65：Ettoi（愛多娃）品牌介紹 . 36 表格目錄表格目錄 表 1：朗姿股份高管介紹 . 4 表 2：米蘭柏羽四大終端情況 . 11 表 3：晶膚醫美終端情況（截至 2021 年） . 13 表 4：高一生終端情況 . 14 表 5：2021 年朗姿股份旗下醫美品牌門店終端情況 . 15 表 6：2021 年機構運營時間的經營情況 . 15 表 7：2021 年朗姿股份旗下醫美機構經營情況排名 . 15 表 8：朗姿參與設立的醫美基金簡介 . 17 表 9：2

21、021 年朗姿女裝品牌運營情況 . 32 表 10：朗姿股份博士后工作站研發成果 . 33 表 11：2021 年時尚女裝門店分布情況 . 34 表 12：嬰童品牌矩陣 . 35 表 13：朗姿股份各業務板塊預測 （單位：百萬元） . 37 表 14：朗姿股份費用項假設（單位：百萬元） . 37 表 15：朗姿股份盈利預測與估值 . 38 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司簡介：時尚女裝公司簡介：時尚女裝/醫療美容醫療美容/綠色嬰童，構筑泛時綠色嬰童，構筑泛時尚生態圈尚生態圈 衣美到顏美，打造泛

22、時尚產業互聯生態圈衣美到顏美，打造泛時尚產業互聯生態圈 衣美到顏美，打造泛時尚產業互聯生態圈。衣美到顏美，打造泛時尚產業互聯生態圈。朗姿股份有限公司，創立于 2006 年，公司成立后致力于品牌女裝的設計、生產與銷售，主攻中高端女裝市場。2014 年起，公司把握國際時尚發展趨勢，從衣美到顏美，構建以時尚女裝、醫療美容、綠色嬰童三大業務為主的泛時尚業務生態圈。2021 年，公司營業收入 36.7 億元，同比+27.4%；歸母凈利潤1.9 億元，同比+32.0%。 圖 1：20162021 年總營業收入及同比增速（億元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 2：20162021 年歸母

23、凈利潤及同比增速（億元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 各業務板塊各業務板塊多模式、多模式、多品牌，多品牌，差異化差異化定位，相互協同定位，相互協同。 （1）時尚女裝：公司旗下共有LNCY（朗姿） 、LNCY FROM25（悅朗姿） 、LIME FLARE（萊茵福萊爾） 、liaalancy（儷雅） 、m.tsubomi（子苞米，于 2019 年通過收購的方式獲得） ，以及重新定位后的年輕化品牌 LANCY FROM25、 LNCY PINK 七大自有女裝品牌；MOJO S.PHINE（莫佐，也稱卓可）和 JIGOTT（吉高特）兩大大陸獨家代理運營品牌； （2）醫療美容：旗下擁

24、有“米蘭柏羽” 、 “晶膚醫美”和“高一生”三大優質醫美品牌； （3）綠色嬰童：自有品牌包括 Agabang、ETTOI、Putto、Designskin 等十多個系列。 13.723.526.630.128.836.719.5%72.0%13.1% 13.0%-4.4%27.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201620172018201920202021營業收入（億元）同比增速1.61.92.10.61.41.932.0%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52016201720

25、18201920202021歸屬凈利潤（億元）同比增速 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：朗姿股份業務架構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 時尚女裝時尚女裝/醫療美容醫療美容/綠色嬰童綠色嬰童，多品牌、多模式多品牌、多模式 時尚女裝作為公司成立初始業務，多年表現保持穩定。自 2014 年以來，公司緊跟國際化時尚趨勢，通過“自主創立” “代理運營” “品牌收購”三種模式在中高端女裝中實現多品牌布局。公司系列女裝品牌通過差異化的產品定位及設計風格，滿足女性客戶差別化的個性需求和不同年齡段的表

26、達訴求。2014 年，公司成為韓國知名童裝上市公司阿卡邦的第一大股東，正式進入嬰童服裝及用品市場，對嬰幼兒服裝、護膚品、玩具等成長用品全面覆蓋。2016 年，公司進軍醫療美容服務業務領域，通過外延式擴張和內涵式增長兩種發展方式，迅速推進醫美業務。 2021 年，公司時尚女裝/醫療美容/綠色嬰童營業收入分別為 16.9（+27.9%）/11.2（+37.9%）/8.2（+20.0%）億元，占比分別為 46.2%/30.6%/22.3%。自公司快速切入醫美賽道，醫美業務營業收入及占比迅速提升。2016-2021 年公司醫美業務營業收入從 0.9億元增至 11.2 億元(CAGR+67.1%)，占總

27、營業收入比重從 6.3%增至 30.6%，目前已成為貢獻公司收入的第二大業務。 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：朗姿股份不同業務板塊營業收入（億元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 5：朗姿股份不同板塊營業收入占比 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 醫美毛利率呈輕微下降趨勢，母嬰毛利率持續增長。醫美毛利率呈輕微下降趨勢，母嬰毛利率持續增長。公司三大業務毛利情況： （1）醫療美容： 2016 年-2021 年， 毛利由 0.5 億元穩步提升至 5.8 億元； 而

28、同時期毛利率從 56.3%微降至 51.8%，整體呈現輕微下滑趨勢； （2）時尚女裝：2016-2020 年毛利率均維持在50%以上，2021 年毛利率達到 61.1%，表現亮眼； （3）綠色嬰童：毛利率穩步提升，由2016 年的 47.4%增至 2021 年的 55.7%。 圖 6：朗姿股份不同業務板塊毛利（億元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 7：朗姿股份不同業務板塊毛利率 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 股權結構穩定集中，管理層資源豐富股權結構穩定集中，管理層資源豐富 公司股權結構穩定且集中，申公司股權結構穩定且集中，申氏兄妹氏兄妹合計持股合計持股 54

29、.58%。公司控股股東為申東日，實際控制人為申東日與申今花； 2021年， 申東日與申今花共計持股54.58% （申東日47.82%、申今花 6.76%） ，相對集中的股權有助于高效的管理和執行。公司上市后分別于 2014 年、2016 年以及 2021 年設立了三期員工持股計劃， 其中覆蓋了公司高級管理人員與核心骨干人員。截至 2021 年底，公司第一期/第三期員工持股計劃分別持股 1.05%/2.13%。 9.811.113.815.113.216.90.92.64.86.38.111.22.98.26.67.66.88.2024681012141618201620172018201920

30、202021時尚女裝醫療美容綠色嬰童6.3%10.8%18.0%20.9%28.2%30.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021時尚女裝醫療美容綠色嬰童5.6 6.7 8.0 9.1 7.1 10.3 0.5 1.5 2.9 3.6 4.4 5.8 1.4 3.8 3.3 3.9 3.7 4.5 024681012201620172018201920202021時尚女裝醫療美容綠色嬰童57.6%60.6%57.7%59.9%53.7%61.1%56.3%56.6%59.9%57.7%54.3%51.8%40%45%

31、50%55%60%65%201620172018201920202021時尚女裝醫療美容綠色嬰童 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：2021 年朗姿股權架構 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 管理層具備高學歷以及豐富從業經驗。管理層具備高學歷以及豐富從業經驗。朗姿股份高管團隊普遍學歷較高并且行業經驗豐富。公司董事長申東日先生，以及總經理申今花女士均擁有長江商學院 EMBA 學位；副總經理王建優為管理學博士、 理論經濟學博士后； 副總經理常靜女士畢業于西安交通大學，擁有管理學碩士學

32、位，并通過美國項目管理協會 PMP 資格認證；三名副總經理均擁有管理學以及財務背景。管理層良好的教育背景和多年從業經驗為公司發展增添優勢。 表 1：朗姿股份高管介紹 姓名姓名 職務職務 性別性別 出生年份出生年份 簡介簡介 申東日 董事長 男 1972 年 10 月 長江商學院 EMBA，公司創始人和實際控制人之一，北京市順義區人大常委會委員，北京服裝紡織行業協會副會長，中國服裝紡織協會副會長 申今花 董事、總經理 女 1975 年 4 月 長江商學院 EMBA，公司創始人和實際控制人之一 王建優 副總經理、董事會秘書 男 1963 年 11 月 南京大學博士研究生學歷、管理學博士學位、理論經

33、濟學博士后、教 授級研究員。兼任江蘇省淮海發展研究基地兼職研究員、江蘇省重點（培育）學科應用經濟學碩士研究生導師。 常靜 副總經理、財務總監 女 1974 年 5 月 西安交通大學碩士研究生學歷、管理學碩士學位，高級會計師，美國 項目管理協會 PMP 資格認證 王國祥 副總經理 男 1972 年 1 月 廈門大學 EMBA（在讀），公司副總經理兼營銷管理中心總經理 資料來源：Wind，中信證券研究部 朗姿醫美朗姿醫美：匠心遇風口，從跨界醫美到行業龍頭匠心遇風口，從跨界醫美到行業龍頭 跨界醫美跨界醫美，并購，并購+自主展店自主展店 入駐醫療美容全新領域，尋找新入駐醫療美容全新領域，尋找新賽道賽道

34、。朗姿股份于 2016 年戰略投資韓國著名醫療美容服務集團 DMG，整形醫院“Dream Plastic Surgery” ，從衣美到顏美，正式進軍醫療美容服務業務領域；隨后公司陸續收購“米蘭柏羽” 、 “晶膚醫美” 、 “高一生”三大品牌的多家醫美終端機構，多品牌積極布局；2017 年公司成立全資子公司朗姿醫療，對旗下醫美 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 品牌進行系統化管理；2020 年起公司投資設立了多家醫美并購基金，持續在醫美行業發力。 圖 9：朗姿醫美發展歷程 資料來源：公司公告，Wind

35、，中信證券研究部 醫美行業蛻變，疫情與監管利好行業龍頭醫美行業蛻變，疫情與監管利好行業龍頭 中國醫美市場規模大，消費者需求爆發。中國醫美市場規模大，消費者需求爆發。根據艾瑞咨詢報告顯示，中國醫美行業規模發展迅速，2012-2020 年，市場規模由 298 億元增長至 1985 億元。2013 年至 2017 年，大量機構涌入市場，消費者需求猛增，市場規模增速維持在 25%35%。2018 年行業發展速度放緩，大量中小型機構面臨盈利難的問題，醫美事故頻發，大量潛在客戶保持觀望態度。2020 年受疫情影響，行業增速由 2019 年的 22.2%下降至 11.6%。2021 年醫美行業的強監管政策將

36、促進行業內醫療機構調整和規范化，艾瑞咨詢預測醫美市場將逐漸回暖，預計 2023 年中國醫美用戶將達到 2548.3 萬人。 圖 10：中國醫療美容市場規模（十億元） 資料來源：艾瑞咨詢（含預測），中信證券研究部 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 中國求美者年輕化，中國求美者年輕化， 90 后為后為消費消費主力軍。主力軍。 伴隨著行業的發展， 中國整形技術逐漸成熟，大量機構具有國際化醫療水平以及貼心化服務，導致消費者需求逐漸提升。從年齡分布來看：2035 歲女性約占總醫美消費群體的 75%，20 歲以

37、下女性占比提升，35 歲以上女性占比減少，總體消費年齡下降，年輕化趨勢明顯。 隨著思想的解放和 “顏值經濟” 的影響，越來越多的男性逐漸擁有對美的追求，男性消費者占比小幅度增長至 10%，具體年齡分段和女性消費者相似。 圖 11：20182019 年中國醫美女性消費者年齡分布 資料來源：Deloitte，中信證券研究部 圖 12：20182019 年中國醫美男性消費者年齡分布 資料來源：Deloitte，中信證券研究部 線下渠道為線下渠道為醫美用戶的醫美用戶的主要信息來源。主要信息來源。根據艾瑞咨詢，中國醫美用戶主要獲取信息來源是：生活美容類機構（美容院、皮膚管理中心等） 、熟人介紹、醫美機構

38、官網/APP、垂直醫美網站（新氧等）及各類信息分享平臺。其中超過半數消費者通過生活美容機構獲取醫美信息， 其原因可能是生活美容機構會主動接觸消費者推薦醫美服務， 從而提高銷售額。 圖 13：2020 年醫美消費者主要獲取信息平臺占比 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 安全性為醫美消費者首要關注安全性為醫美消費者首要關注的的問題。問題。隨著行業規模的擴大，服務機構的涌現，醫美事故以及失敗案例的頻發，68.4%的醫美用戶最關注的是醫美項目的安全性。行業內不規0%5%10%15%20%25%30%35%40%40歲以上 35-40歲30-35歲25-30歲20-25歲 20歲以下2018年2019

39、年0%1%2%3%4%5%40歲以上 35-40歲30-35歲25-30歲20-25歲 20歲以下2018年2019年31.6%33.7%34.3%35.4%36.4%38.6%45.1%50.9%30%35%40%45%50%55%公眾號在線社交群醫療美容機構信息分享平臺/APP垂直醫美網站/APP醫美機構官網/APP熟人介紹生活美容機構 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 范操作以及不合規機構等亂象也反映出行業監管的重要性，對此政府不斷出臺政策支持醫美行業的規范化，醫美行業監管環境趨嚴。 圖 14

40、：2020 年醫美消費者關注信息 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 強監管為行業龍頭發展帶來積極效應。強監管為行業龍頭發展帶來積極效應。 醫美市場規模的快速擴展， 導致醫美亂象頻出，其主要表現為：1）違規開設醫美網點、違規執業；2）水貨、假貨；3）醫美貸等；4）虛假宣傳、制造容貌焦慮等。為規范行業操作和為醫美消費者提供更規范安全的服務，政府持續出臺行業監管政策，并逐步探索長期的多元化監管機制。 2010 年 11 月，衛生部在北京召開中國醫療整形美容行業監管工作座談會，此次會議為國內第一次針對醫療整形美容行業發展問題而召開的行業會議；2014 年 9 月，中國整形美容協會發布醫療美容機構評價

41、標準（試行稿） ，從多方面對醫療美容機構進行標準化評價；2017 年 5 月，衛生部頒布嚴厲打擊非法醫療美容專項行動方案 ；2017 年 5月至 2019 年， 政府嚴厲查處整治關停了一批非法醫美營業機構， 大批機構面臨盈利困難，進行行業洗牌；2019 年 4 月后政府加強了對醫美行業的監管，考慮進一步實行多元化的長效監管機制。 2021 年 6 月， 八部委聯合印發 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 ； 隨后 8 月市場監督管理總局發布醫療美容廣告執法指南意見稿并公開征求意見，相關文件已在 11 月正式落地。預計監管政策將持續推進，促進醫美行業的規范化、合法化發展。 22.9%24.3%

42、26.6%27.1%30.9%33.6%34.6%43.1%43.1%62.0%68.4%20%30%40%50%60%70%80%是否有修復可能疼痛程度是否需要手術恢復期醫生/美容師信息醫美機構信息熟人/網友的真實醫美經歷效果維持周期醫美項目花費醫美整體效果安全性 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：醫美行業監管發展歷程 資料來源：Deloitte，中國整形美容協會，中信證券研究部 醫美強監管將促進朗姿醫美發展醫美強監管將促進朗姿醫美發展。醫美行業機構端布局分散，正規人才不足，不合規企業泛

43、濫。根據艾瑞咨詢，2019 年中國具備醫療美容資質的機構約 13,000 家，其中仍有將近 15%的機構存在超范圍運營的現象。除此之外，艾瑞咨詢估算全國大約有 80,000 家生活美業店鋪非法開展醫療美容項目。許多不合規醫美機構借助消費者對于醫美項目和產品的認知偏差，通過夸張以及虛假的廣告宣傳引導消費者購買醫美項目，從而獲利。2021年 11 月 2 日，醫療美容廣告執法指南 正式發布， 針對醫療美容廣告亂象進行重點整治。在醫美行業監管趨嚴的背景下，具備合法醫美資質、優質醫療資源、穩固品牌價值的龍頭醫美機構將從中受益，而朗姿股份就是其中之一。 醫美品牌矩陣搭建，從西南邁向全國醫美品牌矩陣搭建，

44、從西南邁向全國 醫美業務快速發展，對公司整體貢獻上升。醫美業務快速發展，對公司整體貢獻上升。公司從 2016 年進軍醫美市場，建立核心發展區域，營業收入快速增長。2021 年公司醫美業務營業收入為 11.2 億，同比+37.4%，占比 31.0%，目前已成為公司總收入貢獻第二大業務。 圖 16：醫美業務營業收入及同比增速（億元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 17：醫美業務營業收入占比 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 0.92.64.86.38.18.211.2196.5%54.6%37.9%0%50%100%150%200%250%0246810122016

45、201720182019202020202021營業收入（億元）同比增速6.3%10.9%18.0%20.9%28.3%30.6%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 2018-2021 年，公司醫美業務實現凈利潤分別為 2752/5240/6887/4142 萬元，同比增速分別為 432.0%/90.4%/31.4%/-39.9%，凈利率為 5.7%/8.3%/8.5%/3.7%。2021 年公司醫美業務出現

46、虧損情況，其主要原因為大規模擴張后新機構以及次新機構所需的營銷費用增高，以及受疫情影響部分機構出現暫停營業的情況。 圖 18：醫美業務凈利潤及同比增速（萬元） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 圖 19：醫美業務凈利率 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 搭建醫美品牌矩陣，多維度開拓醫美市場。搭建醫美品牌矩陣，多維度開拓醫美市場。公司進入醫療美容領域后，于 2016 年收購“米蘭柏羽”和“晶膚醫美” ，隨后于 2018 年收購西安知名品牌“高一生” ，三大品牌分別定位于高端綜合醫院、輕醫美連鎖機構以及專業整形醫院。截至截至 2022 年一季度末，年一季度末，公司公司共有共

47、有 28 家醫療美容終端機構，其中“米蘭柏羽”家醫療美容終端機構，其中“米蘭柏羽”4 家、 “晶膚醫美”家、 “晶膚醫美”22 家、 “高一生”家、 “高一生”2 家家（2021 年末，同；2022Q1 未開新店） 。三大醫美品牌分別專注于不同的領域，并已在各自區域市場內具有較高的品牌知名度和市場占有率。 “米蘭柏羽”是堅持品質醫美的國內高端綜合性醫美品牌。 “晶膚醫美”主打輕醫美項目，專注年輕化細分市場、標準化快速復制的醫美連鎖品牌，擴張速度值得期待。 “高一生”醫美是專業技術行業領先的高端醫美品牌。 品牌化差異可覆蓋多層人群，打造品牌口碑和知名度。未來公司將以加強各大品牌的區域影響力為主要

48、戰略目標，實現高端醫美技術、醫美品牌和標準化經營能力的積累，努力以較快速度成長為國內醫美市場領軍品牌。 2,7525,2406,8874,142.00 432.0%90.4%31.4%-39.9%-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021凈利潤（萬元）同比增速5.7%8.3%8.5%3.7%0%2%4%6%8%10%2018201920202021 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部

49、分 10 圖 20：朗姿股份旗下三大醫美品牌情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 20：20172021 年醫美業務營業收入按品牌構成 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 注：各醫美品牌營業收入/醫美業務營業收入 米蘭柏米蘭柏羽：高端綜合性醫美品牌羽：高端綜合性醫美品牌。2016 年朗姿醫療向醫美市場邁進，以 2.22 億元收購了四川米蘭柏羽 63.5%的股權，米蘭柏羽率先成為國內 A 股板塊第一支醫美股。米蘭柏羽參照全球最高醫療服務標準 JCI 對旗下醫療美容機構進行監管和運營，以客戶的需求以及安全要求為中心，用高水準醫療美容技術提供服務流程。2018 年米蘭柏羽被評為成都

50、醫美“十強”醫院，并在同年年底底獲得中國整容美容業內 5A 級美容醫院權威認證。 75.1%56.7%57.4%64.6%62.77%24.9%19.1%18.7%19.7%22.70%24.2%23.8%15.8%14.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021米蘭柏羽晶膚醫美高一生 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 21：米蘭柏羽門店環境 資料來源：公司公告 米蘭柏羽為公司醫美業務營業收入最大貢獻者。 自 2017 年起