四川鋰礦行業首次覆蓋：睡獅漸醒核心鋰礦價值有望重估-220515（28頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.05.15 睡獅漸醒，核心鋰礦價值有望重估睡獅漸醒，核心鋰礦價值有望重估 四川鋰礦行業首次覆蓋四川鋰礦行業首次覆蓋 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 寧紫微寧紫微(研究助理研究助理) 010-83939783 021-38038404 021-38038438 證書編號 S0880519080003 S0880121070102 S0880121080070 本報告導讀：本報告導讀： 四川鋰礦狀態在本輪鋰超級周期中被催生變化四川鋰礦狀

2、態在本輪鋰超級周期中被催生變化。 摘要：摘要： Table_Summary0 四川鋰礦四川鋰礦行業首次覆蓋，給予“增持”評級。行業首次覆蓋，給予“增持”評級。受益于新能源汽車和儲能需求爆發，鋰行業需求未來有望維持 30%以上的復合增速。2022 年鋰行業供需矛盾依然突出，且供需缺口在于擴產速度較慢的資源端，看好鋰價高位及其持續性。重點推薦擁有世界第二大、亞洲第一大在產固體鋰輝石礦位居四川的甲基卡鋰輝石礦 134 號脈采礦權證的公司融捷股份（002192.SZ） 。 海外資源風險系數提升，中國海外資源風險系數提升，中國鋰鋰資源開采大勢所趨資源開采大勢所趨。自 2020H2 啟動的鋰行業超級周期，

3、本質是礦端資源的缺乏。全球鋰資源供給中，海外資源占比 74%，為鋰礦資源供給的主力。中國雖然是鋰冶煉加工大國，但是對海外進口鋰資源的依賴度高達 60%以上。近期“智利環境委員會提出礦產資源國有化議案、墨西哥政府批準禁止向私人財團提供開采鋰礦的特許權法案”等新聞接踵而至，對海外鋰礦資源的出口加工或海外投資者的投資方面，風險系數提升。而 2022 年初，工信部宣布提升本國關鍵資源保障能力，加強與青海、四川、江西等省市溝通協調，推動加快國內鋰資源的開發。相較之下，中國鋰礦資源開采是大勢所趨。 四川鋰礦資源豐富，但開采的難度使得其歷史開發進度緩慢四川鋰礦資源豐富，但開采的難度使得其歷史開發進度緩慢。中

4、國進口的鋰礦資源中，大半是鋰輝石礦，其為電池級氫氧化鋰的主要原料。而電池級氫氧化鋰用于高鎳三元正極材料中，由此可見鋰輝石礦作為鋰鹽原料的重要性。鋰輝石礦在中國四川也有分布，且品質與體量不輸海外礦山。但是受制于地理條件、民族問題、環保原因等問題，四川礦山的開采規模較小，開采周期較長，即便在當前高位的鋰價刺激下，新增供給的增長速度依舊非常有限。 皇冠上的明珠皇冠上的明珠融捷股份的甲基融捷股份的甲基卡卡 134 號脈號脈鋰礦山鋰礦山。融捷股份全資控股的甲基卡鋰礦山為當前四川成熟的在產礦山，且擴產進度在即。在停產五年后，該礦山自 2019 年 6 月實現從 0 到 1 的蛻變成功復產至今。甲基卡礦山的

5、保有礦石資源儲量2899.50萬噸，平均品位超過 1.42%，礦脈集中，是國內開采條件最優的鋰輝石礦床。根據其公告數據，計算出鋰精礦單噸完全成本為 2279 元/噸。成本可以媲美全球最優澳礦 Greenbushes。公司 2022 年的采礦產能為 105萬噸/年，選礦產能為 45 萬噸/年，未來采選產能規劃擴張至 250 萬噸/年。擴產規劃清晰，將為公司帶來有力成長。 風險提示風險提示。新能源汽車銷量不及預期。電池技術更迭替代鋰電池應用。 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Comp

6、any 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002192 融捷股份 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 有色金屬有色金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1. 中國鋰資源開發為大勢所趨 . 3 1.1. 全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高 . 3 1.2. 海外鋰資源國有化傾向加重 . 4 1.3. 箭在弦上，中國鋰礦資源發展是戰略方向 . 5 2. 鋰輝石氫氧化鋰為高鎳電池原料主流路線 . 7 2.1. 從礦石到電池，一條多重認證的路 . 7

7、 2.1.1. 氫氧化鋰是高鎳三元的必然選擇 . 7 2.1.2. 鋰輝石硫酸法為氫氧化鋰的主流工藝. 7 2.2. 鋰輝石精礦進口依賴度高，中國冶煉產能亟需資源匹配 . 9 3. 四川，中國鋰輝石礦的寶藏區 . 10 3.1. 融捷股份甲基卡 134 號脈 . 13 3.2. 天齊鋰業雅江措拉、燒炭溝 . 15 3.2.1. 雅江措拉鋰輝石礦 . 15 3.2.2. 燒炭溝鋰輝石礦. 16 3.3. 川能動力/雅化集團李家溝 . 17 3.4. 盛新鋰能業隆溝、木絨鋰礦 . 18 3.4.1. 業隆溝鋰輝石礦. 18 3.4.2. 木絨鋰礦 . 19 3.5. 斯諾威礦業德扯弄巴 . 20

8、3.6. 眾和礦業馬爾康黨壩 . 20 3.7. 甲基卡新 3 號脈（X03） . 22 4. 推薦標的：從 1 到 10擴產在即，未來可期. 22 4.1. 融捷股份 . 22 4.2. 估值體系 . 24 5. 風險提示 . 25 5.1. 新能源汽車銷量不及預期 . 25 5.2. 電池技術迭代風險 . 25 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（0512） 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 融捷股份 0021

9、92 118.96 0.26 6.62 10.17 457.54 17.96 11.69 增持 172.12 MB8ViYmXkZmUnZoZmU7N9R9PpNmMsQmOjMrRtOeRqRtN6MpPyRMYnPsNwMpOqN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1. 中國鋰資源中國鋰資源開發開發為為大勢所趨大勢所趨 1.1. 全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高全球鋰資源集中分布于南美、澳洲，中國占比不高 全球鋰資源集中分布于南美、澳洲全球鋰資源集中分布于南美、澳洲。據 USGS 統計，2021 年，全球鋰資源量接近 8000 萬

10、噸金屬量，其中南美三國玻利維亞、阿根廷、智利三國資源量最大，分別為 2100 萬噸、1900 萬噸、980 萬噸，分別占比26%、24%、12%，合計占比達 63%。全球已探明鋰儲量為 2240 萬噸金屬量，其中智利占比最大，已探明資源儲量為920 萬噸，占比達 41%，其次為澳大利亞和阿根廷，儲量分別為 570 萬噸、220 萬噸，占比為25%、10%。 圖圖 1：南美三國鋰：南美三國鋰資源占比過半資源占比過半 圖圖 2：智利、澳大利亞已探明儲量最大智利、澳大利亞已探明儲量最大 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 澳洲、南美歷來為全球鋰供給主力。澳洲、南美歷來為全球鋰供給主力。據我們統計，

11、2015-2021 年，隨著鋰需求增加，全球鋰供給從 14.6 萬噸 LCE增長至 56.4 萬噸 LCE，復合增速達30%。其中澳洲、南美為供給主力，兩者合計占比在80%左右。 圖圖 3：全球鋰供給量穩步增長，澳洲、南美為主力全球鋰供給量穩步增長，澳洲、南美為主力 （單位：萬噸（單位：萬噸 LCE） 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究 2021 年仍由澳洲鋰輝石礦供給全球主要鋰資源，南美鹽湖資源暫未大年仍由澳洲鋰輝石礦供給全球主要鋰資源，南美鹽湖資源暫未大量釋放。量釋放。據 USGS 統計，2021 年澳大利亞產量約 29.3 萬噸 LCE，占全球總產量的 52%，其次為智利、

12、中國、阿根廷，分別占比 25%、13%、6%。全球資源供給主力仍為澳洲鋰礦。據我們統計，2021 年全球鋰產能共計約 68 萬噸 LCE，仍主要來自澳洲 Talison、Marion 等鋰輝石礦山，玻利維亞, 26%阿根廷, 24%智利, 12%澳大利亞, 9%中國, 6%其他, 22%智利, 41%澳大利亞, 25%阿根廷, 10%中國, 7%其他, 17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602015201620172018201920202021南美鹽湖西澳鋰礦其他同比鋰礦資源供給鋰礦資源供給緊張緊張格格局難扭轉，局難扭轉，中國中國大力大力發展國內

13、資源開發，發展國內資源開發，利好四川鋰礦。利好四川鋰礦。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 南美鹽湖、中國鹽湖&礦山貢獻部分產能。 圖圖 4：2021 年全球鋰資源主要由澳洲鋰礦供給年全球鋰資源主要由澳洲鋰礦供給 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 圖圖 5：2021 年年西澳南美依舊為鋰資源供應主力西澳南美依舊為鋰資源供應主力 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 海外鋰資源國有化海外鋰資源國有化傾向傾向加重加重 在全球電動車浪潮下，鋰資源戰略地位愈發重要在全球電動車浪潮下，鋰資源戰略地位愈發重要。受益于全球范圍內汽車電動化浪潮，

14、鋰作為關鍵原料，戰略價值不斷凸顯。2020年 9月，歐盟委員會發布的2020 年關鍵原材料（CRM） 將鋰納入其中；2022年 2 月，美國地質調查局（USGS）發布的對美國經濟和國家安全至關重要的 50 種關鍵礦物商品清單中，鋰亦赫然在列；在中國于 2016 年發布的全國礦產資源規劃（2016-2020 年） 中，鋰被定位為 24 種戰略性礦產資源之一。 表表 1：中中、美、歐均將鋰列為關鍵戰略性資源、美、歐均將鋰列為關鍵戰略性資源 時間時間 文件文件名稱名稱 發布單位發布單位 戰略資源戰略資源種類種類 2016.11 全國礦產資源規劃（2016-2020年） 中國國土資源部 能源礦產能源礦

15、產：石油、天然氣、頁巖氣、煤炭、煤層氣、鈾；金屬礦產金屬礦產：鐵、鉻、銅、鋁、金、鎳、鎢、錫、鉬、銻、鈷、鋰鋰、稀土、鋯；非金屬礦非金屬礦產產：磷、鉀鹽、晶質石墨、螢石。 澳大利亞, 52%智利, 25%中國, 13%阿根廷, 6%其他, 3% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 2020.09 2020年關鍵原材料清單 （2020 Critical Raw Materials） 歐盟委員會 歐委會每三年審查更新一次歐盟關鍵原材料清單，2020 年清單中保留了鎢、鈷、銻、稀土等 26 種材料，新增了鋰鋰、鈦、鍶、鋁土礦四種材料。 2022.02 2

16、022年關鍵礦物清單 （2022 List of Critical Minerals） USGS 2022 年清單中關鍵礦產包括：鋁（礬土）、銻、砷、鈹、鉍、鉻、鈷、螢石、鎵、鍺、石墨、銦、鋰鋰、鎂、錳、鎳、鋅、鉑族金屬、稀土元素族等。 數據來源：中國國土資源部官網、USGS、歐盟委員會，國泰君安證券研究 隨著鋰價上漲和鋰戰略地位提升，海外鋰資源大國國有化傾向加重隨著鋰價上漲和鋰戰略地位提升，海外鋰資源大國國有化傾向加重。作為鋰資源儲量、產量大國的智利、澳大利亞等，近年來均有限制外資進入本國鋰礦的傾向，鋰黏土開發較快的墨西哥國有化情緒亦有所顯現，預計未來中資企業對這些國家鋰礦的進入難度將大大提

17、升。 （1）澳洲：）澳洲：FIRB 審查趨于嚴格，審查趨于嚴格，限制中資企業進入。限制中資企業進入。澳洲歷來是中國鋰鹽冶煉的主要原料來源地，在上一輪鋰行業周期中，天齊、贛鋒等企業均在澳洲成功布局了重要鋰礦資源（Talison、Marion） 。但從2020 年以來，澳洲政府對外國投資審查日趨嚴格，澳本土鋰企對海外資本進入亦持排斥態度，預計中資企業參與澳洲鋰項目開發的難度會越來越大，未來更多地是以小比例參股、包銷等形式獲取澳洲鋰資源。 （2）智利：）智利：鋰國有化情緒升溫鋰國有化情緒升溫，政策仍在博弈過程中，政策仍在博弈過程中。2022 年 2 月，智利制憲會議初步通過提案，希望促進銅、鋰和其他

18、戰略資產的國有化；2022 年 3 月，智利左派領導人 Boric 開啟任期，其在選舉中多次表示主張鋰礦國有化、成立國有鋰礦企業；2022年 4月，智利制憲會議以98 票贊成、46 票反對駁回了一系列只在夸大環境保護尤其是圍繞采礦業，促進銅礦、鋰礦和其他戰略資產國有化的提案，后續該提案修改后仍需提交制憲會議審議。預計智利即使推進鋰資源國有化難以實現。政策仍在各方博弈過程中，可能會在股權比例、稅費等方面有所調整，但外資若想新進入智利鋰礦，預計難度加大。 （3）墨西哥：鋰國有化議案已通過）墨西哥：鋰國有化議案已通過，正在審查鋰資源合同。，正在審查鋰資源合同。據美國USGS 數據，墨西哥鋰儲量約 1

19、70 萬噸，占比 2%，雖然目前無在產礦山，但贛鋒Sonora項目的開發未來將帶來部分供給增量。2022年4月，墨西哥參議院以 87 票贊成，20 票反對和 16 票棄權通過了總統 AMLO提出的礦業改革法案，將鋰列為戰略礦產，鋰礦開采收歸國有，禁止向私人財團提供開采鋰礦的特許權，同時墨西哥政府已開啟對全部鋰合同的審查，包括贛鋒的 Sonora 項目。但目前墨西哥無鋰礦（尤其是黏土型）的開采經驗，若國有化決定完全落地執行，其鋰資源開發進程預計將延后。 1.3. 箭在弦上，中國鋰礦資源發展是戰略方向箭在弦上，中國鋰礦資源發展是戰略方向 中國鋰資源占全球比例不高，但儲量絕對值并不小。中國鋰資源占全

20、球比例不高，但儲量絕對值并不小。據 USGS 統計，2021 年中國鋰資源儲量約 150 萬噸金屬量（折合約 800 萬噸 LCE） ，位列世界第四。但由于環保、審批等原因，國內鋰資源開發進度較慢，歷年產量并不大，據我們統計，2021 年國內鹽湖、鋰輝石/云母產量分別約 6.7、6.3 萬噸 LCE，對比我國資源儲量，仍有較大開發空間。 圖圖 6：中國鋰資源儲量世界第四中國鋰資源儲量世界第四（單位：萬噸金屬量）（單位：萬噸金屬量） 圖圖 7：中國鋰資源實際產量不高中國鋰資源實際產量不高（單位（單位:萬噸萬噸 LCE） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of

21、25 數據來源：USGS，各公司公告，國泰君安證券研究 中國鋰資源多以鹽湖形式存在，鋰輝石資源集中于四川。中國鋰資源多以鹽湖形式存在，鋰輝石資源集中于四川。據中科院鹽湖所數據，我國鋰資源中，鹽湖鹵水占比最多，主要分布于青海、西藏地區。鋰輝石資源主要分布于四川地區，約 76 萬噸 LCE，鋰云母主要分布于江西，約 34 萬噸 LCE。但四川地區鋰礦資源開發程度較低，據統計，其處于普查階段的比例高達 65%，勘探階段比例僅為 4%。 表表 2：中國中國鋰輝石資源主要分布于四川鋰輝石資源主要分布于四川 圖圖 8：四川鋰礦開發程度較低四川鋰礦開發程度較低 地區地區 資源量資源量 資源形式資源形式 青海

22、 310 鹽湖鹵水 西藏 222 鹽湖鹵水 四川 76 鋰輝石 湖北 51 鹽湖鹵水 江西 34 鋰云母 湖南 17 鋰云母 其他 4 - 合計 714 - 數據來源：中科院鹽湖所，國泰君安證券研究。注： “勘探”指對經過普查、詳查已確定具有工業價值的礦床、應用有效的勘查技術手段和方法，為礦山設計提供可靠的礦石儲量和必要的地質、技術和經濟資料而進行的地質工作。 政策支持下，四川鋰礦開發有望提速。政策支持下，四川鋰礦開發有望提速。2021 年以來，隨著鋰礦供給緊張加劇，國家、地方層面均有意加快國內鋰資源開發。 （1）2021 年 7 月，四川省自然資源廳發布四川省礦產資源總體規劃（2021-20

23、25年） （征求意見稿） ，其中指出，重點加強區內稀有金屬礦產的勘查開發利用，優化川西鋰礦礦業權設置，優化川西鋰礦礦業權設置，規劃到規劃到 2025 年，新增年，新增至少至少 50 萬噸氧化鋰儲量，年開采量至少達到萬噸氧化鋰儲量，年開采量至少達到 50 萬噸礦石量。萬噸礦石量。 （2）2022 年 2 月，工信部副部長辛國斌在國新辦發布會上表示，2022年將著眼于滿足動力電池等生產需要，適度加快國內鋰、鎳等資源開適度加快國內鋰、鎳等資源開發進度發進度，打擊囤積居奇、哄抬物價等不正當競爭行為。 （3）2022 年 3 月，四川省甘孜州自然資源和規劃局發布礦產資源開發管理頒發（試行） ，指出應“推

24、動礦業權競爭性出讓推動礦業權競爭性出讓” ，堅持市場在資源配置中的決定性作用，營造公平競爭的礦業權市場環境， “除符合協議出讓情形外，其他礦業權一律以招標拍賣掛牌方式公開出讓” 。 表表 3：國家、地方層面均有意加快鋰礦資源開發國家、地方層面均有意加快鋰礦資源開發 時間時間 文件文件名稱名稱 發布單位發布單位 有關內容有關內容 2021.07 四川省礦產資源總體規劃（2021-2025年）（征求意見稿） 四川省自然資源廳 重點加強區內稀有金屬等礦產的勘查開發利用，優化川西鋰礦礦業權設置，推動甲基卡、可爾因地區鋰礦01002003004005006007008009001000智利澳大利亞阿根廷

25、中國美國津巴布韋巴西葡萄牙其他0246810121420172018201920202021國內鹽湖國內鋰輝石/鋰云母普查階段, 65%詳查階段, 31%勘探階段, 4% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 資源的規?；?、集約化、綠色化開發利用，推進國家級鋰資源基地建設。 四川省重點礦種礦山最低開采規模規劃：鋰礦最低資源量規模 50 萬噸 Li2O，最低設計開采規模為 100 萬噸/年礦石量。 2022.02 國新辦發布會 工信部 適度加快國內鋰、鎳等資源開發進度，打擊囤積居奇、哄抬物價等不正當競爭行為。 2022.03 甘孜藏族自治州礦產資源開發

26、管理辦法（試行） 甘孜州自然資源 和規劃局 推動礦業權競爭性出讓，堅持市場在資源配置中的決定性作用，營造公平競爭的礦業權市場環境，除符合協議出讓情形外，其他礦業權一律以招標拍賣掛牌方式公開出讓。 數據來源：各政府部門官網，國泰君安證券研究 近日政策支持的成效已初步顯現：近日政策支持的成效已初步顯現：2 月 25 日，康定市政府公布關于甘孜州麥基坦鋰礦探礦權出讓項目社會穩定風險評估公眾參與公示 ，意在加快該項目開發；4月 19日，國家自然資源部通過對甘孜州打槍溝鋰礦的開發方案的審查，后續項目開發阻力大大減輕。 2. 鋰輝石鋰輝石氫氧化鋰氫氧化鋰為為高鎳電池原料高鎳電池原料主流路線主流路線 2.1

27、. 從礦石到電池，一條多重認證的路從礦石到電池，一條多重認證的路 2.1.1. 氫氧化鋰氫氧化鋰是是高鎳三元的必然選擇高鎳三元的必然選擇 由于燒結溫度等原因，高鎳三元材料必須采用氫氧化鋰作為鋰源。由于燒結溫度等原因，高鎳三元材料必須采用氫氧化鋰作為鋰源。制備高鎳三元材料要求燒結溫度適中（NCM811 要求燒結溫度控制在 800以下） ，隨著燒結溫度升高，材料結晶度提升，晶粒尺寸變大，但如果材料的結晶度過高，在充放電循環過程中，材料晶格畸變嚴重，Li 離子難以重新嵌入，導致材料循環性能變差。就鋰源來看，碳酸鋰熔點為 720，單水氫氧化鋰熔點僅為 471，在燒結過程中氫氧化鋰更容易進入熔融狀態，從

28、而與三元前驅體更均勻、充分混合，而碳酸鋰往往需要燒結溫度達到 900以上才能得到性能穩定的材料，因此難以作為高鎳三元材料的鋰源。 圖圖 9：燒結溫度過高導致結晶度過高，進而影響鋰離子嵌入燒結溫度過高導致結晶度過高，進而影響鋰離子嵌入 圖圖 10：氫氧化鋰作為鋰源的循環次數更優氫氧化鋰作為鋰源的循環次數更優 數據來源：CNKI，張磊等高鎳三元材料燒結溫度研究 ，國泰君安證券研究 2.1.2. 鋰輝石鋰輝石硫酸法為氫氧化鋰的主流工藝硫酸法為氫氧化鋰的主流工藝 電池級氫氧化鋰具備一定的供給壁壘。電池級氫氧化鋰具備一定的供給壁壘。 （1）產品產品品質品質方面方面，電池級氫氧化鋰的雜質規格全面嚴于電池級

29、碳酸鋰，在金屬雜質控制、化標雜質控制、產品一致性等方面均有較高標準，因此氫氧化鋰的生產更需要具備穩定、優質的資源供應； （2）認證方面認證方面，電池級氫氧化鋰大部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 分來自日韓、歐美等海外客戶的定制化需求，目前整車廠、電池廠直接與鋰鹽廠簽訂氫氧化鋰供應協議正成為行業主流，除產品本身品質外，上游資源、供應穩定性、生產自動化水平等也是重要考量因素，由此帶來電池級氫氧化鋰的認證周期普遍在 6-12 個月。另外，ESG 也正成為日益重要的考核標準，而鹽湖提鋰目前在淡水消耗等方面尚存在一些討論爭議。如 2019 年寶馬與贛鋒

30、鋰業簽署的氫氧化鋰供應協議中，明確要求贛鋒使用來自澳洲的鋰輝石精礦作為原料。 表表 4：電池級氫氧化鋰認證需滿足下游客戶眾多考量因素：電池級氫氧化鋰認證需滿足下游客戶眾多考量因素 認證方認證方 內容內容 電池廠商認證電池廠商認證 資源溯源、主含量及雜質、產品一致性、 供應穩定性、生產線認證等 整車廠商認證整車廠商認證 資源溯源、主含量及雜質、產品一致性、ESG審核等 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 鋰輝石鋰輝石-硫酸法是生產氫氧化鋰的主流工藝，產品品質穩定、生產工藝硫酸法是生產氫氧化鋰的主流工藝，產品品質穩定、生產工藝成熟。成熟。根據上游資源特點的不同，鹽湖鹵水、鋰云母多直接用于生產碳酸

31、鋰，而氫氧化鋰則主要以鋰輝石為原料生產。鋰云母和鹽湖鹵水產出的碳酸鋰雖然可以經過苛化生產氫氧化鋰（苛化成本 1-2 萬） ，但是由于雜質含量相對較高，難以對鋰輝石電池級氫氧化鋰工藝路線進行大規模替代。 圖圖 11：鹽湖提鋰鹽湖提鋰當前技術當前技術需經過苛化才能產出氫氧化鋰需經過苛化才能產出氫氧化鋰 數據來源：ALB Investor Presentation 圖圖 12：鋰輝石鋰輝石硫酸法生產環節少，品質穩定，為氫氧化鋰主流工藝硫酸法生產環節少，品質穩定，為氫氧化鋰主流工藝 數據來源：贛鋒鋰業一種從鋰輝石提鋰制備單水氫氧化鋰的方法 ，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

32、正文之后的免責條款部分 9 of 25 2.2. 鋰輝石精礦進口依賴度高，鋰輝石精礦進口依賴度高，中國冶煉產能亟需資源匹配中國冶煉產能亟需資源匹配 中國鋰輝石中國鋰輝石氫氧化鋰冶煉產能氫氧化鋰冶煉產能占比全球接近占比全球接近 90%，主要集中在四川、，主要集中在四川、江西。江西。據我們統計，2021 年全球礦石生產氫氧化鋰產能約 35 萬噸，中國產能約 30.1 萬噸，占比達 86%。四川、江西地區產能分別為 11.1 萬噸、13.3 萬噸，占全球總產能的 32%、38%。 表表 5：全球礦石生產氫氧化鋰產能主要分布在中國：全球礦石生產氫氧化鋰產能主要分布在中國 冶煉廠名稱冶煉廠名稱 國家國家

33、 地區地區 2021 年產能（噸）年產能（噸） ALB-江西雅保 中國 江西 30,000 ALB-尼克國潤 中國 四川 5,000 ALB-廣西天源 中國 廣西 25,000 ALB-Kemerton 澳洲 澳大利亞 25,000 贛鋒鋰業 中國 江西 80,000 天齊鋰業 中國 四川 5,000 天齊鋰業 澳洲 澳大利亞 24,000 容匯鋰業 中國 江西 8,000 容匯鋰業 中國 江蘇 2,000 雅化集團 中國 四川 12,000 雅化集團 中國 四川 25,000 瑞福鋰業 中國 山東 10,000 天宜鋰業 中國 四川 45,000 中礦資源 中國 江西 15,000 能投鼎盛

34、鋰業 中國 四川 4,000 致遠鋰業 中國 四川 15,000 燕山鋼鐵 中國 河北 20,000 全球產能合計（不含轉換工廠）全球產能合計（不含轉換工廠） 35000 中國產能合計中國產能合計 30100 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 13：全球礦石生產氫氧化鋰產能集中于中國四川、江西全球礦石生產氫氧化鋰產能集中于中國四川、江西 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究 全球鋰輝石產能集中于西澳全球鋰輝石產能集中于西澳，中國鋰精礦進口依賴度較高，中國鋰精礦進口依賴度較高。由于礦業體系成熟、資源稟賦優越、至中國運輸便利，西澳目前仍為全球鋰輝石礦供應主力。據我

35、們統計，2021年全球鋰精礦產能約 330萬噸，其中西澳礦山占比約88%。就產量而言，西澳礦山貢獻了全球鋰輝石精礦約90%的產量。 圖圖 14：2021 年西澳鋰精礦產能占比約年西澳鋰精礦產能占比約 88% 圖圖 15：2021 年西澳鋰精礦產量占比達年西澳鋰精礦產量占比達 90% 中國四川, 32%中國江西, 38%中國其他, 16%海外, 14% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 由于冶煉產能與由于冶煉產能與資源不匹配，中國氫氧化鋰冶煉產能利用率較低資源不匹配，中國氫氧化鋰冶煉產能利用率較低，亟，亟需

36、國內資源開發以匹配冶煉產能需國內資源開發以匹配冶煉產能。據我們統計，2021 年中國氫氧化鋰產量約 16 萬噸，而產能約 30 萬噸，產能利用率僅 53%左右。在鋰精礦短缺的情況下，大量冶煉廠因無法購得足夠精礦而無法充分利用產能。國內鋰礦資源開發迫在眉睫。 圖圖 16：中國氫氧化鋰冶煉產能利用率較低中國氫氧化鋰冶煉產能利用率較低 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究 3. 四川，中國鋰輝石礦的寶藏區四川，中國鋰輝石礦的寶藏區 特殊的地理位置造就了川西地區豐富的鋰礦資源。特殊的地理位置造就了川西地區豐富的鋰礦資源。川西地區位于松潘甘孜造山帶東段，該造山帶是印支期、燕山期、喜山期等多期

37、構造運動的結果，收到印度板塊、太平洋板塊及歐亞板塊共同作用的影響。同時，強烈的構造活動導致了多期、多階段巖漿巖的產出，伴有大規模的鋰成礦作用。形成了松潘甘孜獨具特色的花崗偉晶巖型稀有金屬成礦帶，其中，鋰礦帶尤為突出。 我國鋰輝石資源主要集中于四川，四川省內，鋰礦又主要富集在川西我國鋰輝石資源主要集中于四川，四川省內，鋰礦又主要富集在川西的甘孜州和阿壩州。的甘孜州和阿壩州。據中科院鹽湖所數據，我國硬巖鋰礦主要分布在四川、江西、湖南等地，儲量（金屬量）分別約為 76 萬噸、34 萬噸、17 萬噸，江西和湖南地區以鋰云母為主，鋰輝石礦則主要分布在四川。而在四川省內，鋰礦主要富集在川西的甘孜州和阿壩州

38、，根據成礦地質構造，大致可以分為甲基卡和可爾因兩大礦區。在四川省 2021 年 7月發布的四川省礦產資源總體規劃（2021-2025年） 中，提出要建設Talison50%Mt Marion14%Mt Cattlin7%Pilgangoora11%Ngungaju7%Bikita2%Mibra4%甲基卡134號2%業隆溝2%其他1%Talison40%Mt Marion22%Mt Cattlin11%Pilgangoora16%Ngungaju1%Bikita1%Mibra4%甲基卡134號2%業隆溝2%其他1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352

39、018201920202021產量（萬噸）產能（萬噸）產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 2個國家級能源資源基地，分別即為康定甲基卡-德扯弄巴鋰鈹鉭礦區、馬爾康可爾因-金川李家溝鋰鈹礦區。 圖圖 17：川西鋰礦富集區大致可分為可爾因、甲基卡兩大礦區川西鋰礦富集區大致可分為可爾因、甲基卡兩大礦區 數據來源：四川省核工業地質局二八二大隊四川阿壩州黨壩超大型鋰輝石礦床成礦規律及深部和外圍找礦方向 ，國泰君安證券研究 表表 6: 川西鋰礦大致可劃分為甲基卡、可爾因兩大礦區川西鋰礦大致可劃分為甲基卡、可爾因兩大礦區 礦區礦區 礦山名稱礦山名稱

40、礦石資源量礦石資源量 （萬噸）（萬噸） 氧化鋰儲量氧化鋰儲量 （萬噸）（萬噸） 品位品位 折合折合 LCE （萬噸）（萬噸） 設計選礦能力設計選礦能力 （萬噸（萬噸/年）年） 目前狀態目前狀態 甲基卡甲基卡礦區礦區 X03 4287 64.3 1.50% 158 暫未設置礦權 木絨鋰礦 3944 64.3 1.63% 161 勘探中 燒炭溝 3565 42.7 1.20% 106 120 開工建設條件為措拉二期建成運行 甲基卡 134 號 2900 41.2 1.42% 101 105 在產 德扯弄巴 2492 29.3 1.18% 72 100 拍賣中，此前多次流拍 雅江措拉 1971 25

41、.6 1.30% 63 120 緩建中，未投產 可爾因可爾因礦區礦區 馬爾康黨壩 3652 66.0 1.33% 162 85 采礦權被凍結 李家溝 3881 50.2 1.30% 123 105 建設中 業隆溝 858 11.1 1.30% 27 40.5 在產 合計合計 23762 330 812 675.5 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 18：各礦山資源儲量與品位各礦山資源儲量與品位 可爾因礦區可爾因礦區 甲基卡礦區甲基卡礦區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 數據來源：Wind，各公司公告，國泰君安證券研究。儲

42、量單位：萬噸 甲基卡礦區位于青藏高原東部，是目前亞洲最大的鋰輝石礦田。甲基卡礦區位于青藏高原東部，是目前亞洲最大的鋰輝石礦田。該礦區具有礦脈數量多、集中成群產出、礦石品味高的特點。礦區內一經發現的 500余條偉晶巖脈中，礦化脈有 114條，其中經調查評價的 19條礦脈，找礦潛力巨大。而且，與鋰伴生的鈮、鉭、鈹等稀有金屬含量均達到工業利用要求，可綜合利用。據甘孜州自然資源局披露，甲基卡目前已探明氧化鋰資源儲量達 237.6 萬噸，折合碳酸鋰當量超過 500萬噸。在川西硬巖型鋰礦床中，規模最大、品位豐富、埋藏淺、經濟價值大。目前礦區內礦權設置共有目前礦區內礦權設置共有 5 宗：宗：采礦權 3 宗（

43、甘孜州融達鋰業公司甲基卡鋰輝石礦、四川天齊盛合公司措拉鋰輝石礦、四川雅江潤豐礦業燒炭溝脈石英礦） 、探礦權 2 宗（雅江斯諾威公司德扯弄巴鋰輝石礦詳查、甘孜州天齊硅業公司雅江上都布鋰輝石礦普查） 。 圖圖 19：甲基卡礦區位于康定、雅江、道孚三縣交界處甲基卡礦區位于康定、雅江、道孚三縣交界處 數據來源： 四川省雅江縣德扯弄巴鋰礦、石英巖礦詳查探礦權評估報告 ，國泰君安證券研究 可爾因地區位于四川省阿壩州馬爾康縣與金川縣接壤地帶?？蔂栆虻貐^位于四川省阿壩州馬爾康縣與金川縣接壤地帶。從地質構造角度來說，可爾因偉晶巖密集區位于可爾因巖體東南，位于松潘、西秦嶺等數個褶皺系交界。燕山晚期，由于巖漿侵入作

44、用，形成大量0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.010.020.030.040.050.060.070.0氧化鋰儲量氧化鋰品位（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 鋰輝石礦脈。20 世紀 50 年代以來，在該地區的勘查中，先后發現了馬爾康縣集沐(中型)、金川縣觀音橋(中型)、金川縣李家溝(特大型)、馬爾康縣黨壩(大型)、金川縣業隆溝(中型）等多個鋰輝石礦床。 目前已經勘探的鋰礦中，以李家溝和馬爾康黨壩儲量最大。目前已經勘探的鋰礦中，以李家溝和馬爾康黨壩儲量最大。約占可爾因地

45、區鋰輝石礦儲量的90%。業隆溝鋰礦目前已經在產，但受制于資源儲量較小，開采規模相對不大。另外的集沐、觀音橋鋰輝石礦床因為開采已接近 30 年，資源已經瀕臨枯竭。 圖圖 20：可爾因礦區中，以李家溝、馬爾康黨壩儲量最大可爾因礦區中，以李家溝、馬爾康黨壩儲量最大 數據來源：四川省地質礦產勘查開發局化探隊四川省可爾因偉晶巖田東南密集區鋰輝石礦床成礦規律 ，國泰君安證券研究 四川鋰礦受制于地理因素和人文因素，規?；_采難度較大四川鋰礦受制于地理因素和人文因素，規?；_采難度較大。四川鋰礦區往往位居高山區，除了德鑫礦業的李家溝的部分礦區在中高山區域其海拔在 3000 米以下，其他礦區地理位置基本海拔高度

46、集中在3500 米以上，不乏許多在 4300 米以上。高海拔地區空氣稀薄，山形陡峭。對施工和開采條件都非常不友好。自然條件決定了每年礦山開采有 3 個月的冬歇期，供給有限制。再疊加本身位于藏民區，對進入該環境和社區進行經濟活動的企業提出較高要求及辦理相關手續較長的時間周期。 3.1. 融捷股份融捷股份甲基卡甲基卡 1 13434 號脈號脈 甲基卡甲基卡 134號脈號脈采礦權采礦權隸屬上市公司融捷股份，實控人為呂向陽、張長隸屬上市公司融捷股份，實控人為呂向陽、張長虹夫婦。虹夫婦。甲基卡 134 號脈采礦權為融達鋰業所有，呂向陽、張長虹兩位實控人通過融捷投資控股集團有限公司持有上市公司融捷股份 2

47、3.72%股權，融達鋰業為融捷股份全資子公司。 圖圖 21：甲基卡甲基卡 134 號脈隸屬上市公司融捷股份號脈隸屬上市公司融捷股份 鋰礦富集區鋰礦富集區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 目前目前國內在產的最大礦山國內在產的最大礦山，資源條件優越資源條件優越。礦石資源量約 2899.5 萬噸，平均品位 1.42%，折合氧化鋰約 41 萬噸（101 萬噸 LCE） 。目前采礦證載生產能力 105萬噸/年，但目前選礦能力為 45萬噸/年，2021年實際精礦產量 4.4 萬噸。 表表 7：甲基卡甲基卡 134 號

48、脈資源稟賦與生產能力號脈資源稟賦與生產能力 資源稟賦資源稟賦 生產能力生產能力 礦石儲量礦石儲量 2899.5萬噸 證載證載采礦量采礦量 105萬噸/年 氧化鋰品位氧化鋰品位 1.42% 實際選礦能力實際選礦能力 45萬噸/年 氧化鋰儲量氧化鋰儲量 41.2萬噸 鋰精礦產能鋰精礦產能 7萬噸/年 折合折合 LCE 101萬噸 生產成本生產成本 1968元/噸精礦 （2021年） 礦權種類礦權種類 采礦權 開采方式開采方式 露天開采 礦權期限礦權期限 2013.05-2041.05 礦區面積礦區面積 1.14平方公里 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 甲基卡甲基卡 134 號脈開發始于號脈開

49、發始于 2005 年，但由于年，但由于征地、征地、環保等環保等不可抗力不可抗力因素，因素，2014 年起生產被迫年起生產被迫中斷中斷，2019 年中旬重啟復產至今，生產順利年中旬重啟復產至今，生產順利。2019年6月礦山正式復產，2019-2021年分別實現鋰精礦產量2.73萬噸、5.84萬噸、4.40萬噸，預計 2022年可實現 45萬噸/選礦能力的滿產，精礦產量達到 7 萬噸。 圖圖 22：甲基卡甲基卡 134 號脈于號脈于 2019 年復產年復產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.002.004.006.008.002019202020212022E鋰精礦產量（萬噸） 請務必閱讀

50、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 公司環評獲批在即，公司環評獲批在即，鋰礦選礦項目鋰礦選礦項目擴產提上日程擴產提上日程。目前公司具備采礦年產能 105萬噸，選礦年產能 45萬噸；250萬噸選礦廠正進行康瀘工業區層面環評（預計 2022年 5月份通過） ，預計 2022年 6至 7月份公司選廠通過第三次、第四次環評，屆時選礦廠開工建設。預計 2023年 H1 建成投產，屆時形成采礦產能 105 萬噸，選礦產能 250 萬噸，可年產 20萬噸鋰精礦；2023-2024 年，采礦產能隨選礦產能同步擴至 250 萬噸，可年產鋰精礦 50 萬噸。 冶煉端一期已投產