圓通速遞-曙光已現行遠自彌-220515（18頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 15 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 曙光已現，行遠自彌曙光已現，行遠自彌 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：18.26 元 投資建議：投資建議：行業監管政策持續背景下，行業格局向好，行業監管政策持續背景下，行業格局向好，圓通圓通速遞速遞不斷不斷深化深化數字化數字化轉型轉型，延續精細化成本管理延續精細化成本管理，公司業績改善取得明顯成效公司業績改善取得明顯成效。航空資源持續賦能公航空資源持續賦能公司長期發展，產品結構逐漸細化司長期發展，產品結構逐漸細化。隨著。隨著公司單票盈利能力不斷改善公司單票

2、盈利能力不斷改善，業務量穩定業務量穩定增長，增長，預計公司預計公司 22-24 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為 31.7/38.1/44.3 億元，億元，對應對應 22 年利潤年利潤 PE為為 19.8 倍，維持“強烈推薦倍，維持“強烈推薦-A”評級?！痹u級。 線上消費需求線上消費需求仍具仍具韌韌性，行業格局帶來各家公司盈利恢復性，行業格局帶來各家公司盈利恢復效果初顯效果初顯。從行業整體看，我國快遞業已經邁過高增長階段，增速逐步放緩，但線上消費仍具韌性。2022Q1 快遞需求較為穩健，行業競爭格局向好，各家業績同比實現修復，全國快遞業務量同比+10.5%，平均單票價格降幅明顯收窄，尤其圓通利潤修

3、復較為明顯，管理改善成效凸顯。需求端方面，4 月業務量受到上海疫情較大影響，但隨著疫情影響逐步消退和促銷費政策出臺，中期看好線上消費需求反彈，預計 5-6 月份業務量恢復正常增長態勢。供給方面，在行業價格戰得到緩解的背景下，頭部企業有望擴大自身服務競爭優勢，行業集中度持續提升，未來競爭關鍵在于時效的保障和服務體驗。 全面數字化轉型及精細化管理持續推進，資本開支回落下公司盈利持續改善。全面數字化轉型及精細化管理持續推進，資本開支回落下公司盈利持續改善。公司延續數字化運營和精細化管理，服務質量和運營效率將持續提升，單票快遞成本實現連年下降，單票運輸成本由 2019 年的 0.69 元降低至 202

4、1 年的 0.50元，單票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的 0.30 元。成本管控下盈利能力持續恢復，公司從 2021Q3 開始單票毛利不斷上升，到 2022Q1 單票毛利達到 0.40 元（同比+71.1%，環 比+21.6%）同比環比均實現顯著提升。公司逐漸由資本開支高峰期向平穩期過渡，運力結構和轉運中心自有化程度趨于成熟，預計 2022 年開始圓通資本開支將逐步下降，自有現金流持續恢復。 航空國際業務航空國際業務錦上添花錦上添花，公司末端建設持續發力公司末端建設持續發力。圓通在自有航空網絡和國際航空貨運市場的布局具有一定先發優勢，未來成長空間廣闊。截至

5、2021 年，圓通運營 10 架自有全貨機，包含 4 架波音 737-300 和 6 架波音 757-200，占全國總量比重達到 5.6%，預計到 2022 年將增加至 13 架，載貨量和運力將顯著提升。公司持續加強配送終端建設，完善終端多元化配送體系，通過建立媽媽驛站不斷推進 “最后一公里”服務提質增效。圓通已經鋪設超過 46000 家媽媽驛站，入柜率達到 52.5%以上，并通過加大對散件的推廣力度，完善散件配送系統，改善個人散件客戶的服務體驗，提高網點競爭力，改善網點效益。 風險提示：風險提示：市場競爭超預期、市場競爭超預期、疫情擴散導致物流受阻、加盟網絡不穩定、人員疫情擴散導致物流受阻、

6、加盟網絡不穩定、人員成本及運輸成本大幅上漲。成本及運輸成本大幅上漲。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 34907 45155 55089 66107 78006 同比增長 12% 29% 22% 20% 18% 營業利潤(百萬元) 2218 2851 4441 5314 6176 同比增長 -2% 29% 56% 20% 16% 歸母凈利潤(百萬元) 1767 2103 3174 3806 4430 同比增長 6% 19% 51% 20% 16% 每股收益(元) 0.56 0.61 0.92 1.11

7、 1.29 PE 32.7 29.8 19.8 16.5 14.2 PB 3.4 2.8 2.4 2.2 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 343562 已 上 市 流 通 股 （ 萬股） 316567 總市值（億元） 627 流通市值（億元） 578 每股凈資產（MRQ） 6.8 ROE（TTM） 11.1 資產負債率 30.9% 主要股東 上海圓通蛟龍投資發展(集團 有限公司 主要股東持股比例 30.36% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 13 28 65 相對表現 17 47 85 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告

8、1、 圓通速遞（600233）業績如期實現大幅增長，看好公司中長期競爭優勢2022-04-27 2、 圓通速遞（600233）1-2 月經營數據向好，管理改善業績實現躍升2022-03-10 3、 圓通速遞（600233）Q4 業績大幅超預期，格局改善驅動利潤釋放2022-01-11 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-20020406080May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)圓通速遞滬深300圓通速遞圓通速遞（600233.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報

9、告 正文正文目錄目錄 一、行業韌性較強，龍頭企業業績修復 . 4 1、需求端：短期快遞需求亟待修復，中長期下沉市場潛力有待提升 . 4 2、供給端：龍頭分化加劇，物流基礎設施建設加速推進 . 5 二、圓通速遞：變革帶來發展，業績實現躍升 . 7 1、持續深耕主業，業務發展持續向好 . 7 2、全面數字化轉型加持，資本開支進入平穩期 . 10 3、航空國際業務形成合力，推動盈利能力持續增長 . 12 三、盈利預測與投資建議 . 14 四、風險提示 . 16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：快遞業務量及增速變化（季度值） . 4 圖 2：快遞業務收入及增速變化（季度值） . 4 圖 3：2022Q1 快

10、遞業務量結構 . 4 圖 4：分專業快遞業務量（單位：億件） . 4 圖 5：2022Q1 分地區快遞業務量結構 . 5 圖 6：各地區快遞業務量增速情況 . 5 圖 7：農村電商網絡零售額及增速變化 . 5 圖 8：中國直播電商市場規模及增速變化 . 5 圖 9：實物商品網上零售額占比 . 5 圖 10：網絡購物用戶規模及使用率 . 5 圖 11：快遞行業 CR8 變化. 6 圖 12：2022Q1 各家快遞累計市占率 . 6 圖 13：各家快遞月度業務量同比增速變化 . 7 圖 14：各家快遞月度業務收入同比增速變化 . 7 圖 15：各家快遞月度單票收入同比增速變化 . 7 圖 16：各

11、家快遞季度單票收入變化（單位：元/票） . 7 圖 17：圓通速遞營收及增速 . 8 xUbWjZnWkZiYjVuXnV8O8Q6MpNpPnPpNiNpPsPfQrQrPaQqQwPwMtQtMMYnRxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 18：圓通速遞凈利潤及增速 . 8 圖 19：圓通速遞年度快遞業務量情況 . 8 圖 20：兩通一達快遞收入月度環比增速變化 . 8 圖 21：兩通一達快遞業務量月度環比增速變化 . 8 圖 22：圓通速遞月度快遞收入增速逐漸超過業務量增速 . 9 圖 23：圓通速遞單票快遞成本情況（單位：元/票） . 9 圖 24：圓通速遞單票盈利情況（

12、單位：元/票） . 9 圖 25：圓通速遞快遞業務單票收入及增速情況 . 9 圖 26：圓通速遞單票盈利季度情況（單位：元/票） . 9 圖 27：平均單車裝載量變化情況 . 10 圖 28：人均效能變化情況 . 10 圖 29：公司自有干線運輸車輛及自有運力占比情況（單位：輛） . 10 圖 30：圓通客戶管家支持多家電商平臺服務 . 11 圖 31：圓通客戶管家上線新功能 . 11 圖 32：通達系資本開支情況對比（單位：億元） . 11 圖 33：通達系各家自由現金流情況（單位：億元） . 11 圖 34：圓通新增固定資產賬面額分布（單位：百萬） . 11 圖 35：圓通自有土地儲備行業

13、領先（單位：億元） . 11 圖 36：全國及各公司全貨機數量情況（單位：架） . 12 圖 37：跨境電商市場規模情況 . 13 圖 38：中國海關跨境電商零售進出口占比 . 13 圖 39：圓通速遞國際及圓通航空歸母凈利潤情況 . 13 圖 40：圓通速遞國際主要業務毛利率情況 . 13 圖 41：各家末端驛站布局情況 . 14 圖 7：圓通速遞歷史 PE Band . 16 圖 8：圓通速遞歷史 PB Band . 16 表 1：快遞行業進入政策密集期 . 6 表 2：圓通速遞貨機情況 . 12 表 3：經營數據預測 . 14 表 4：盈利預測簡表 . 15 附：財務預測表 . 17 敬

14、請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、行業韌性較強，龍頭企業業績修復行業韌性較強，龍頭企業業績修復 1、需求端：需求端：短期快遞需求短期快遞需求亟亟待待修復修復，中長期下沉中長期下沉市場潛力有待提升市場潛力有待提升 2022 一季度一季度電商需求韌性較強，行業格局持續改善電商需求韌性較強，行業格局持續改善。2022Q1 快遞行業需求保持穩定，全國快遞業務量累計完成242.3 億件，同比增長 10.5%，業務收入累計完成 2392.8 億元，同比增長 6.9%，春節與東奧會為這期間增長的主要推動力。在“2022 全國網上年貨節”的帶動下，春節寄遞需求大幅增加。春節期間，全國郵政快遞業務

15、量完成7.49 億件，同比增長 16.0%。同時東奧會帶動冰雪運動產業蓬勃發展，相關產品寄遞需求旺盛，部分電商平臺滑雪裝備需求同比增長超 180%，冰上運動相關品類需求同比增長超 300%。2022Q1，同城業務量累計完成 29.2 億件，同比增長 5.6%；異地業務量累計 208.8 億件，同比增長 12.0%；國際/港澳臺業務量累計完成 4.3 億件，同比下降19.1%。東部、中部以及西部業務量占比為 77.5%、15.2%、7.3%，其中中部地區快遞業務量占比同比上升 0.9 個百分點。中部地區的湖北省、湖南省及安徽省快遞業務量增速較快，同比分別增長 23.3%、20.6%以及 19.7

16、%。中、西部地區快遞業務量增速趕超東部快遞業務量增速，提供重要快遞業務量增長極。 短期疫情影響將逐漸消退短期疫情影響將逐漸消退，看好線上消費需求反彈，看好線上消費需求反彈。行業需求方面，短期來看，上海疫情爆發對 4 月業務量存在較大影響，但目前物流節點逐步疏通，上海地區快遞網點將開始恢復運營；中期來看，隨疫情緩解及促消費政策出臺，被壓制的線上消費需求有望得到反彈，預計 5-6 月份業務量恢復正常增長態勢。長期來看，下沉市場空間仍有待提升，中、西部地區快遞業務量增速逐漸趕東部地區快遞業務量，未來或成為行業業務量增長的重要一極。行業格局方面，嚴監管政策下行業競爭向價值競爭傾斜，我們看好龍頭企業市占

17、率及盈利能力提升。 疫情下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常態化的情形下，線上網購滲透率總體仍將保持上行趨勢。中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺中期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計 2022 年快年快遞行業業務量增速達到遞行業業務量增速達到 15-20%。 圖圖 1：快遞業務量及增速變化（季度值）：快遞業務量及增速變化

18、（季度值） 圖圖 2：快遞業務：快遞業務收入及增速收入及增速變化（季度值）變化（季度值） 資料來源：國家郵政局、招商證券 資料來源：國家郵政局、招商證券 圖圖 3：2022Q1 快遞業務量快遞業務量結構結構 圖圖 4：分專業快遞業務量（單位：億件）分專業快遞業務量（單位：億件） 資料來源：國家郵政局、招商證券 資料來源：國家郵政局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖5：2022Q1 分分地區快遞業務地區快遞業務量結構量結構 圖圖6：各地區快遞業務量增速情況各地區快遞業務量增速情況 資料來源：國家郵政局、招商證券 資料來源：國家郵政局、招商證券 快遞行業韌性強，未來下沉市場

19、需求仍有較大提升空間?？爝f行業韌性強，未來下沉市場需求仍有較大提升空間。疫情使人們消費習慣轉向線上化，同時線下消費的恢復會明顯晚于線上，部分線下消費需求將轉移到線上，參考曾經疫情拐點出現后快遞行業件量將迎來 12 月的補償性需求反彈，我們預計 5-6 月份業務量恢復正常增長態勢。同時新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購等將持續驅動下沉市場人均網購頻次提高，推動電商快遞需求實現較快增長，預計 2022 年快遞行業業務量增速為 18-20%。 圖圖7：農村電商網絡零售額及增速：農村電商網絡零售額及增速變化變化 圖圖8：中國直播電商市場規模及增速：中國直播電商市場規模及增速變化變化

20、 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：智研咨詢，招商證券 圖圖9：實物商品網上零售額占比：實物商品網上零售額占比 圖圖10：網絡購物用戶規模及使用率：網絡購物用戶規模及使用率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：CNNIC，招商證券 2、供給端供給端：龍頭分化加劇，物流基礎設施建設加速推進：龍頭分化加劇，物流基礎設施建設加速推進 我國快遞行業目前處于發展中后期，供給側變化為行業發展核心。我國快遞行業目前處于發展中后期，供給側變化為行業發展核心。2021 年為快遞行業重要拐點，業務收入突破萬億的同時，行業進入價格戰趨緩階段，兩大方面為主要推手。一一方面方面是是行業行業監管趨嚴監管趨嚴。202

21、1 年 4 月，監管部門開始介入監管，進入政策密集期， 浙江省快遞業促進條例與關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見相繼推出， 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 杜絕通過壓低價格獲取競爭優勢，反對破壞行業利益、損害員工利益的行為。監管的介入使得價格戰有所緩和，新入局者無法通過低價搶量的方式拓展市場份額，而龍頭企業通過自身強大的服務網絡，智能化精細化運營，將繼續擴大自身競爭優勢，引導業務流向自身。同時前兩年激烈的價格戰，使企業利潤根基受損，一些尾部企業虧損加劇被迫出清，間接幫助龍頭企業建立了更好的行業環境，實現市場份額進一步集中。2022Q1，行業 CR8 為 84.9%，同比提升 4

22、.4%，順豐、韻達、圓通、申通累計市占率分別為 10.0%/17.8%/15.3%/11.1%。 表表 1：快遞行業進入政策密集期快遞行業進入政策密集期 時間時間 政策政策 內容內容 2021 年 6 月 交通運輸部、國家郵政局等七部門聯合印發關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 明確制定快遞末端派費核算指引和快遞員勞動定額標準，保障小哥權益，針對不正當競爭、區域差異化派費等問題提出相應舉措 2021 年 7 月 國家市場監督管理總局發布了價格違法行為行政處罰規定 明確將快遞行業價格競爭納入監管范圍 2021 年 12 月 國家郵政局、發改委、交通運輸部發布了“十四五”郵政業發展規劃 預計

23、到 2025 年，郵政業務業務收入超過 1.8 萬億元，郵政業日均服務用戶超過 9 億人次，快遞業務量超過 1500 億件，形成多個年業務量超過 200 億件或年業務收入超過 2000 億元的郵政快遞品牌 2022 年 1 月 國家郵政局發布了快遞市場管理辦法（修訂草案） 快遞企業不得無正當理由的以低于成本價格提供快遞服務，不得代為確認收件等。有針對性地規范了目前行業存在的痛點問題 2022 年 2 月 國務院發布了中共中央國務院關于做好2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 實施“快遞進村”工程，鼓勵發展“多站合一”的鄉鎮客貨郵綜合服務站，促進農村客貨郵融合發展 資料來源：公開資料整理、

24、招商證券 二是二是隨著龍頭分化加劇隨著龍頭分化加劇，行業行業內部競爭進入價值競爭階段內部競爭進入價值競爭階段。價格戰期間，行業內大量企業擴大資本開支，通過購置土地、建設分撥中心、購置自動化設備和自有車輛等方式打造強健的物流網絡，以保持并提升自身的市場優勢地位。行業內高額的資本開支使企業現金流壓力增大，疊加價格戰的影響，企業盈利根基受損。同時通過壓低價格達到行業規模效應使成本降幅的邊際收益逐漸減少，行業重點轉向服務品質提升，產品分層和提高精細化管理，因此企業間價格戰逐漸趨緩。前幾年快遞企業的高資本投入使得企業目前進入產能消化期，資本投入有所減少。資本投入的減少疊加價格戰趨緩，我們看好龍頭快遞企業

25、盈利能力逐步提升。2022Q1，順豐、韻達、圓通及申通快遞業務收入同比分別增長-0.9/37.5%/30.7%/33.5%，單票收入同比增速為-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。 圖圖11：快遞行業：快遞行業 CR8 變化變化 圖圖12：2022Q1 各家快遞累計市占率各家快遞累計市占率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖13：各家快遞：各家快遞月度月度業務量業務量同比同比增速變化增速變化 圖圖14：各家快遞各家快遞月度月度業務收入業務收入同比增速變化同比增速變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

26、、招商證券 圖圖15：各家快遞各家快遞月度月度單票單票收入收入同比增速同比增速變化變化 圖圖16：各家快遞季度各家快遞季度單票收入變化單票收入變化（單位：元（單位：元/票）票） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、圓通速遞圓通速遞：變革帶來發展，變革帶來發展，業績業績實現實現躍升躍升 1、持續深耕主業，業務發展持續向好持續深耕主業，業務發展持續向好 公司在公司在求變中發展求變中發展，快遞快遞業務整體業務整體增長持續向好增長持續向好。圓通自上市后營收和凈利增長情況良好，營業收入由 2013 年的 68.9 億元增 長至 2021 年的 451.5 億元，近五年復合

27、增速達到 21.8%，歸母凈利潤由 2013 年的 6.3 億元增長至 2021 年的 21.0 億元，近五年復合增速達到 8.9%，扣非歸母凈利潤由 2013 年的 6.5 億元增長至 2021 年的 20.7 億元，近五年符合增速達到 9.7%。2017 年公司經營進入陣痛期，短期出現業務波動和加盟網絡不穩定問題，公司業務量增速下滑，成本壓力顯現；2017 年后，圓通重新進行戰略調整，加強精細化成本管理，增加核心資產自有化占比的同時提升加盟網點穩定性，營業收入恢復增長，快遞業務量增速超越行業增速；2019 年起，由于行業價格戰日趨激烈，單票價格不斷下降，業務量增速較快但公司營收和利潤增長減

28、弱；進入 2020 年，受疫情影響航空貨運價格高漲，公司在航空方面的優勢助力其維持增長；2020Q4 及 2021 年初以來，行業監管政策頻繁出臺，非理性價格競爭得到控制，末端快遞員的權益得到保障，推動快遞業由價格競爭轉變為服務競爭。隨著行業格局改善和公司全面數字化轉型的推進，2021 年全年公司快遞主業發展穩中向好，2022Q1 公司迎來利潤釋放期，業績快速增長，一季度完成營業收入 118.3 億元，同比增長 32.0%，歸母凈利潤達到 8.7 億元，同比增長 134.9%，扣非歸母凈利潤達到 8.2 億元，同比增長 141.9%，盈利水平增長顯著；主業方面，實現快遞業務收入 97.1 億元

29、，同比增長 30.7%，實現快遞業務量 37.1 億票，同比增長 18.1%，保持穩定增長，業務量增速始終保持高于行業增速。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖17：圓通速遞營收及增速圓通速遞營收及增速 圖圖18：圓通速遞圓通速遞凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 19：圓通速遞年度圓通速遞年度快遞快遞業務量情況業務量情況 資料來源：公司公告、招商證券 隨著行業格局隨著行業格局持續持續改善，公司收入端修復明顯。改善，公司收入端修復明顯。2021 年 Q3 以來，隨著三次派費上調政策落實，各家快遞公司收入端環比改善明顯，圓通自

30、2021 年 7 月以來月度快遞收入環比維持正增長，但 2022 年初快遞收入環比有所下滑。業務量方面保持穩健增長，圓通快遞業務量環比增速自 2021 年 8 月后始終保持正增長，領先行業其他公司，2022 年3 月由于疫情影響業務量短暫波動，預計 4 月上海地區復工復產后業務量恢復穩健增長。對比圓通月度快遞收入增速和業務量同比增速情況，圓通快遞業務收入同比增速自 2021 年 8 月開始逐漸超過業務量同比增速，主要由于行業格局改善帶來的價格上漲，預計未來政策監管力度仍將持續，公司收入端持續修復。 圖圖 20：兩通一達快遞收入月度環比增速變化兩通一達快遞收入月度環比增速變化 圖圖 21：兩通一

31、達快遞業務量月度環比增速變化兩通一達快遞業務量月度環比增速變化 資料來源：資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 22：圓通速遞：圓通速遞月度月度快遞收入增速逐漸超過業務量增速快遞收入增速逐漸超過業務量增速 資料來源：公司公告、招商證券 公司持續落實成本管控措施，公司持續落實成本管控措施，迎來利潤釋放期迎來利潤釋放期。公司利用精細化管理手段落實成本管控措施，單票快遞成本連年下降，單票運輸成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.50 元，單票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至2021 年的

32、 0.30 元。成本的有效控制促使公司盈利能力得到釋放，2021 年公司快遞業務單票毛利達到 0.13 元，同比下降 11.2%，降幅較上年縮窄 47.7pcts，盈利能力恢復顯著。從快遞業務單票收入月度情況來看，公司單票收入自2021 年 8 月以來實現同比轉正，主要由于行業漲價帶來的收入端改善。分季度來看，得益于行業漲價和公司持續優化客戶結構，縮減負毛利客戶，從 2021Q3 開始單票毛利不斷上升，到 2022Q1 單票毛利達到 0.40 元（同比+71.1%，環 比+21.6%）同比環比均實現顯著提升，2021 年毛利率為 8.2%，同比-0.8pct，2022Q1 毛利率為 12.7%

33、，同比+4.4pct， 環比+1.5pct，公司迎來利潤釋放期。 圖圖 23：圓通速遞單票圓通速遞單票快遞成本快遞成本情況情況（單位：元（單位：元/票）票） 圖圖 24：圓通速遞：圓通速遞單票盈利情況（單位：元單票盈利情況（單位：元/票）票） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 25：圓通速遞快遞業務單票收入圓通速遞快遞業務單票收入及增速情況及增速情況 圖圖 26：圓通速遞單票圓通速遞單票盈利季盈利季度情況度情況（單位：元（單位：元/票）票） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 00.511.52013 2014 2015 2016 201

34、7 2018 2019 2020 2021單票面單單票運輸單票中心操作單票派送單票中轉 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2、全面全面數字化轉型加持，數字化轉型加持，資本開支進入平穩期資本開支進入平穩期 數字化轉型持續數字化轉型持續降低關鍵成本降低關鍵成本，提升全鏈路效率。，提升全鏈路效率。公司通過數字化平臺細分快件流向，促進運力資源的高效合理配置，提高了干線運輸議價能力。公司單票運輸成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.5 元，同比下降 1.3%，而單車裝載票數同比提升超 過 20%；單票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的

35、0.30 元，同比下降3.6%，而人均效能同比提升近 12%。2021 年，公司運能成本管控持續深化，消化成品油價格提升和稅費優惠政策取消帶來的成本壓力，單票運輸成本仍然實現小幅下降。公司持續推進轉運中心人員管理數據化、實時化和智能化，精細化管理崗位效率，單票轉運中心操作成本持續下降。未來總部數字化方向主要包括兩個方面，從業務線向管理線延伸和從總部向分公司延伸，大力推廣財務系統和客服系統在分公司中的廣泛應用，逐步從發現問題向智慧決策轉變。除利用數字化工具降低單票成本外，公司不斷提高運力結構，提升自有運力占比。2021 年公司持續加大自有運輸車輛購置，不斷提高雙邊運輸車輛、大型運輸車輛及甩掛車輛

36、比例，推進車輛管理模式創新，提高自有車輛利用率，改善車隊結構，2021 年公司擁有自有干線運輸車輛 5370 輛，全網干線運輸車輛達到 7600 輛，自有運力占比高達 70.7%。目前公司自有運力占比已經達到較高水平，有利于提升運輸效率，加強干線管理。 圖圖 27：平均單車裝載量變化情況平均單車裝載量變化情況 圖圖 28：人人均效能變化情況均效能變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 29：公司自有干線運輸車輛及自有運力占比情況（單位：輛）：公司自有干線運輸車輛及自有運力占比情況（單位：輛） 資料來源：公司公告、招商證券 數字化轉型提升全鏈路效率下數字化轉型

37、提升全鏈路效率下，快遞快遞服務質量得到服務質量得到顯著顯著提高提高。由于行業外部監管環境的趨嚴和業內公司自身發展的需要轉變，規模效應帶來的業務量的上升邊際趨緩，快遞行業逐漸從價格競爭轉向價值競爭，服務質量成為至關重要的競爭優勢。圓通速遞將提升服務質量作為重要戰略目標，不斷調整客戶結構，在數字化轉型和精細化管理持續下，快遞服務質量得到明顯提升，全鏈路時效進一步優化，2021 年公司攬派、轉運時長持續下降，全程時長相較去年同比縮短超過 6 小時，客戶投訴率同比下降超 30%，客戶體驗持續改善。圓通建立了以金剛系統為核心數字化工具，形成了包括“管理駕駛艙” 、 “網點管家” 、 “客戶管家” 、 “

38、行者系統” 、 “自動化分揀系統”等核心系統和平臺，其中圓通客戶管家和智能客服的應用極大改善了客戶體驗，目前支持多家電商平臺服務，近日為配合疫情防控需求，還上線了打單事實攔截功能和停發地址查詢功能，更加高效的為客戶解決問題，提升客戶服務能力。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 30：圓通客戶管家支持多家電商平臺服務圓通客戶管家支持多家電商平臺服務 圖圖 31：圓通圓通客戶管家上線新功能客戶管家上線新功能 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：招商證券 公司逐漸由公司逐漸由資本資本開支開支高峰期向平穩期轉變高峰期向平穩期轉變。對比通達系資本開支情況，各家自 2019 年開始進入

39、資本開支密集投放期，提升加盟網絡穩定性，截至 2021 年，圓通資本開支達到 56 億元，位列通達系第三位。從通達系各家自由現金流情況來看，2020 年以來各家自由現金流均為負值，資本開支處于高峰期，2021 年中通、圓通和申通自由現金流有所回升，各家逐漸由資本開支高峰期向平穩期過渡，圓通運力結構和轉運中心自有化程度趨于成熟，預計 2022 年開始圓通資本開支將逐步下降，自有現金流持續恢復，公司現金流情況向好。從圓通新增固定資產賬面額數據來看，公司在自有轉運中心投入、機器設備投入、和運輸工具投入三大方面持續發力，新增值增長穩定且分布均衡。從土地儲備來看，2020 年圓通土地儲備位列通達系第二，

40、物流用地布局具有前瞻性，到 2021 年圓通土地儲備位列第三，轉運中心改擴建基本步入尾聲，土地儲備增長放緩。 圖圖 32：通達系資本開支通達系資本開支情況對比（單位：億元）情況對比（單位：億元） 圖圖 33：通達系各家自由現金流情況（單位：億元）通達系各家自由現金流情況（單位：億元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 34：圓通新增固定資產賬面額分布（單位：百萬）圓通新增固定資產賬面額分布（單位：百萬） 圖圖 35：圓通自有土地儲備行業領先（單位：億元）圓通自有土地儲備行業領先（單位：億元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末

41、頁的重要說明 12 公司深度報告 3、航空國際業務航空國際業務形成合力，推動盈利能力持續增長形成合力，推動盈利能力持續增長 我國國際航空貨運能力存在短板，圓通提前布局國際貨運市場我國國際航空貨運能力存在短板，圓通提前布局國際貨運市場具備具備一定先發優勢。一定先發優勢。圓通自 2015 年開始布局航空資源，截至目前已經取得階段性成效，在我國全貨機總量中占據一定份額。我國目前全貨機數量僅有 186 架左右，并且窄體貨機占比較高，而國際市場中，全球貨機運力主要集中在 Fedex、DHL 和 UPS 三大綜合物流服務提供商，其中 Fedex 運營貨機 681 架、DHL 擁有貨機 270 架、UPS

42、運營貨機 261 架，都遠超國內全貨機數量。然而，與航空運力不匹配的是快速上升的跨境貿易需求，中國跨境出口需求逐年上升，未來圓通在航空貨運能力的部署不僅能夠與國內網絡協同，發展時效件產品，提高國內快遞運輸服務質量，也能使中國快遞企業在廣闊的國際市場中占有一席之地，龐大的國際快遞市場必然需要有航空貨運能力的國際化快遞企業。截至 2021 年，圓通運營 10 架自有全貨機，包含 4 架波音 737-300 和 6 架波音 757-200，占全國總量比重達到 5.6%，預計到 2022 年將增加至 13 架，載貨量和運力將顯著提升。此外，樞紐機場建設也是提高航空貨運能力的關鍵，圓通在 2021 年

43、8 月中旬提交的空軍嘉興機場實施軍民合用改建工程可行性研究報告獲得了國家層面的正式批復，在這一項目中，圓通速遞將投入122億元，預計 2035 年實現 120 萬噸的吞吐量。 圖圖 36：全國及各公司全國及各公司全貨機數量情況全貨機數量情況（單位：架）（單位：架） 資料來源：民航局、公司公告、招商證券 表表 2：圓通速遞貨機情況圓通速遞貨機情況 飛機類型飛機類型 已有已有 計劃引進計劃引進 計劃淘汰計劃淘汰 平均機齡平均機齡 波音 737-300 4 0 4 23.2 年 波音 757-200 6 5 0 21.8 年 波音 767-300 0 2 0 總計 10 7 4 21.6 年 資料來

44、源：公司公告、招商證券 中國制造業升級出海中國制造業升級出海和東南亞地區跨境電商的快速增長和東南亞地區跨境電商的快速增長為國內快遞公司拓展國際業務提供契機。為國內快遞公司拓展國際業務提供契機?？v觀國外快遞龍頭公司發展歷史，全球三大快遞物流巨頭之一，Fedex 即受益于 80 年代高科技產業的高速發展，高附加值的制造業如電子、醫藥、生物技術和汽車業的蓬勃發展帶來了巨大的快遞服務需求，隨著這些高端制造業向海外拓展業務的需求增強，Fedex 的國際快遞業務也隨之出海。高端制造業的物流服務具有利潤高、標準高的特點，而圓通利用自有航空網絡優勢，主要鎖定消費電子、汽車配件、醫療等頭層客戶，為其國際業務和航

45、空板塊帶來高收益。我國制造業出口貨量連年增長，高端制造業出口貨量增加必然帶來對航空、快遞配套服務的需求增長，為快遞企業出海帶來契機。圓通優先布局海外業務，增加全貨機數量，改善運力結構，增強對國際業務的服務能力，具有一定先發優勢，未來增長空間廣闊。此外，跨境電商增長快速，我國跨境電商市場規模截至 2021 年將達到 146000 億元，在跨境電商行業蓬勃發展的加持下，未來跨境物流將達到 3000 億的行業規模，空間仍然廣闊。從跨境電商零售進出口占比情況看，截至 2020 年出口跨境電商交易規模占比高達 66%，預計到 2021 年，跨境電商出口額占比將達到 77%，出口需求仍然旺盛，尤其在東南亞

46、電商平臺如 Shopee 的快速發展下，未來國際快遞業務發展空間廣闊。東南亞地區電商平臺增長快速，帶動圓通航空和國際快遞業務需求增長，圓通積極布局東南亞地區航線，并增強當地快遞服務能力，未來發展潛力較大。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 37：跨境電商市場規模情況：跨境電商市場規模情況 圖圖 38：中國海關跨境電商零售進出口占比中國海關跨境電商零售進出口占比 資料來源：網經社、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 公司積極踐行“快遞出?！惫こ?，加強國際網絡布局和航空資源協調公司積極踐行“快遞出?！惫こ?，加強國際網絡布局和航空資源協調。2021 年公司憑借成為 2022 年第

47、 19 屆杭州亞運會官方物流服務贊助商為契機，進一步推進“快遞出?！惫こ?，深化航空國際業務協同性，2021 年圓通速遞國際實現營收 75.6 億港元，同比增長 49.7%，實現歸母凈利潤 1.45 元，同比下滑 42.5%，或主要由于 2020 年疫情帶動下高基數所致；圓通航空實現歸母凈利潤 2.73 億港幣，同比增長 26.4%，增速有所下滑。圓通國際毛利率截至2021 年達到 10.5%，維持較高水平，但較 2020 年同比下降 4.8pcts。圓通速遞國際公司分業務營收方面，航空貨運代理業務仍是圓通國際最大的業務分部，占總收入超過 40%，截至 2021 年毛利率達到 10.6%，較 2

48、020 年有所下滑，主要由于疫情導致貨運艙位供應短缺導致空運運費的上漲。海運貨運收入增速最快，2021 年實現業務收入 20 億港元，同比增長 145.2%，國際快遞業務收入增速同樣保持快速增長，2021 年實現業務收入 19.5 億元，同比增長達104.5%。公司持續深化圓通速遞國際和圓通航空的資源布局，在東南亞地區拓展國際快遞業務，利用圓通航空優勢為國內快遞業務和國際快遞業務提供助力，未來將形成合力，發展潛力巨大。 圖圖 39：圓通速遞國際及圓通航空歸圓通速遞國際及圓通航空歸母凈利潤情況母凈利潤情況 圖圖 40：圓通速遞國際圓通速遞國際主要業務毛利率情況主要業務毛利率情況 資料來源：公司公

49、告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 展望未來，展望未來，公司公司持續補足產能與終端建設，增強持續補足產能與終端建設，增強末端配送能力建設末端配送能力建設。公司持續加強配送終端建設，完善終端多元化配送體系，通過建立媽媽驛站不斷推進 “最后一公里”服務提質增效。增加驛站和自提柜的投遞比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驛站和自提柜的搭配將成為未來末端管理的核心，兩者結合可以有效增加管理半徑，提升網點效益。如今圓通已經鋪設超過 46000 家媽媽驛站，入柜率達到 52.5%以上，并通過加大對散件的推廣力度，完善散件配送系統，改善個人散件客戶的服務體驗，提高網點競爭力，改善網點效益。 敬請閱

50、讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 41：各家：各家末端驛站布局情況末端驛站布局情況 資料來源：招商證券 打造差異化產品體系，布局“圓準達”及高端時效產品打造差異化產品體系，布局“圓準達”及高端時效產品。隨著行業格局的改善，業內公司逐步由價格競爭轉向價值競爭，未來如何將以價格為主導因素的電商件做出差異化的產品和服務也是公司需要不斷探索和補足的方向。在這一趨勢下，公司持續挖掘市場差異化需求，不斷改善服務質量，逐步打造“普通服務-圓準達-高端時效產品”的服務體系，更加精準的匹配多元化快遞需求， “圓準達”致力于為客戶提供時效穩定、服務優質的快遞服務，隨著布局逐漸深化，有利于公司實現差異化定

51、價，完善客戶分層體系，增強公司盈利能力。 三三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核核心假設：心假設： 1）營業收入營業收入：考慮到電商快遞需求韌性較強，公司管理改善后業務量增速略高于行業，預計 2022-2024 年快遞業務量增速分別為 20%/20%/17%。目前行業監管趨嚴，價格戰階段性緩解，預計 2022 年快遞單票收入基本企穩，后年有小幅回升?？傮w來看，公司未來 3 年營業收入增速分別為 22.4%/20.8%/18.5%。 2）營業成本營業成本：我們判斷 2022-2024 年公司單票快遞營業成本同比增速分別為-0.85%/0.28%/0.66%，總體營業成本同比增速分別為 1

52、9.6%/19.8%/18%，未來三年毛利率持續小幅提升。 表表 3：經營數據經營數據預測預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 34159 45155 55089 66107 78006 Yoy 11.29% 29.35% 22.0% 20.0% 18.0% 其中：快遞收入 28730 37344 45709 55235 65465 Yoy 6.98% 29.98% 22.4% 20.8% 18.5% 業務量：百萬件 12648 16543 19852 23822 27872 Yoy 38.76% 30.80% 20.0% 20.0%

53、 17.0% 單票快遞收入：元/件 2.272 2.257 2.303 2.319 2.349 Yoy -22.90% -0.62% 2.0% 0.7% 1.3% 營業成本 31753 41440 49581 59400 70099 Yoy 15.84% 30.5% 19.6% 19.8% 18.0% 單票快遞營業成本：元/件 2.130 2.132 2.114 2.120 2.134 Yoy -18.12% 0.08% -0.85% 0.28% 0.66% 毛利 3155 3715 5507 6707 7907 Yoy -15.64% 17.76% 48.23% 21.79% 17.89%

54、毛利率 9.04% 8.2% 10.0% 10.1% 10.1% 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 投資建議：投資建議： 行業監管政策持續背景下，行業格局向好，圓通速遞不斷深化數字化轉型，延續精細化成本管理，公司業績改善取得明顯成效。航空資源持續賦能公司長期發展，產品結構逐漸細化。隨著公司單票盈利能力不斷改善，業務量穩定增長，預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 31.7/38.1/44.3 億元，對應 22 年利潤 PE 為 19.8 倍，維持“強烈推薦-A”評級。 表表 4：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2

55、022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 34907 45155 55089 66107 78006 營業成本 31753 41440 49581 59400 70099 營業稅金及附加 103 132 161 193 228 營業費用 100 141 166 199 235 管理費用 997 1051 1228 1473 1738 研發費用 44 32 40 47 56 財務費用 (13) 30 40 40 40 資產減值損失 (54) (44) 0 0 0 公允價值變動收益 87 36 36 36 36 其他收益 241 558 558 558 558 投資收益 20 (27)

56、(27) (27) (27) 營業利潤營業利潤 2218 2851 4440 5321 6177 營業外收入 14 24 60 60 60 營業外支出 29 109 109 109 109 利潤總額利潤總額 2202 2767 4391 5272 6128 所得稅 355 579 1091 1309 1520 少數股東損益 81 84 127 152 177 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1767 2103 3173 3811 4430 EPS（元）（元） 0.56 0.61 0.92 1.11 1.29 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 四四、

57、風險提示風險提示 市場競爭超預期市場競爭超預期：快遞行業同質化程度較高，市場集中度仍有很大提升空間，如果快遞行業價格戰惡化，公司業績可能受到較大影響。 疫情擴散導致物流疫情擴散導致物流受阻受阻：全國多點式散發疫情影響物流運輸，導致部分地區物流受阻，或造成短期業務量波動和業績下滑。 加盟網點不穩定加盟網點不穩定：加盟網絡仍然是電商快遞的基礎，如果公司對加盟商管理不善，再次導致網點波動情況，將對公司業務形成影響。 人員成本、運輸成本大幅上漲：人員成本、運輸成本大幅上漲：快遞行業運輸成本、人力成本占比較高，油價大幅上漲、人力成本大幅上漲將對公司業務造成較大影響。 圖圖 42：圓通速遞圓通速遞歷史歷史

58、 PE Band 圖圖 43：圓通速遞圓通速遞歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告： 1、圓通速遞（600233）業績如期實現大幅增長，看好公司中長期競爭優勢2022-04-27 2、圓通速遞（600233）1-2 月經營數據向好，管理改善業績實現躍升2022-03-10 3、圓通速遞（600233）Q4 業績大幅超預期，格局改善驅動利潤釋放2022-01-11 20x25x35x45x55x051015202530354045May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元)1.6x2.1x2.6

59、x3.1x3.6x051015202530May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 8655 12637 12593 16187 20611 現金 4673 6128 5297 7982 11424 交易性投資 993 2751 2751 2751 2751 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 1358 1627 1961 2353 2777 其它應收款 254 222

60、271 325 383 存貨 51 73 79 94 111 其他 1326 1836 2235 2682 3164 非流動資產非流動資產 17774 21585 23114 23920 24476 長期股權投資 291 254 254 254 254 固定資產 9686 1715 3786 5069 6049 無形資產商譽 4273 4523 4071 3664 3297 其他 3524 15093 15004 14933 14876 資產總計資產總計 26429 34222 35708 40107 45088 流動負債流動負債 8629 10137 8322 9715 11231 短期借款

61、 1753 2768 0 0 0 應付賬款 4296 4365 5223 6258 7384 預收賬款 1553 1457 1743 2088 2464 其他 1026 1547 1356 1369 1382 長期負債長期負債 285 1026 1026 1026 1026 長期借款 0 0 0 0 0 其他 285 1026 1026 1026 1026 負債合計負債合計 8913 11164 9348 10741 12257 股本 711 986 986 986 986 資本公積金 9365 12963 12963 12963 12963 留存收益 7053 8654 11828 1468

62、1 17969 少數股東權益 386 455 582 734 911 歸屬于母公司所有者權益 17129 22604 25777 28631 31919 負債及權益合計負債及權益合計 26429 34222 35708 40107 45088 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 3491 4068 4111 5311 6258 凈利潤 1767 2103 3174 3806 4430 折舊攤銷 1104 1601 951 1382 1634 財務費用 59 131 40 40 40 投資收益 (0) 29 (

63、567) (567) (567) 營運資金變動 496 155 362 478 527 其它 65 49 152 171 194 投資活動現金流投資活動現金流 (3331) (7127) (1933) (1633) (1633) 資本支出 (5213) (5559) (2500) (2200) (2200) 其他投資 1882 (1567) 567 567 567 籌資活動現金流籌資活動現金流 1007 4504 (3009) (992) (1182) 借款變動 1499 436 (2969) 0 0 普通股增加 317 275 0 0 0 資本公積增加 2670 3598 0 0 0 股利分

64、配 (474) (515) 0 (952) (1142) 其他 (3004) 710 (40) (40) (40) 現金凈增加額現金凈增加額 1167 1446 (831) 2685 3443 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 34907 45155 55089 66107 78006 營業成本 31753 41440 49580 59406 70099 營業稅金及附加 103 132 161 193 228 營業費用 100 141 166 199 235 管理費用 997 1051 1228 1473 1738 研發費

65、用 44 32 40 47 56 財務費用 (13) 30 40 40 40 資產減值損失 (54) (44) 0 0 0 公允價值變動收益 87 36 36 36 36 其他收益 241 558 558 558 558 投資收益 20 (27) (27) (27) (27) 營業利潤營業利潤 2218 2851 4441 5314 6176 營業外收入 14 24 60 60 60 營業外支出 29 109 109 109 109 利潤總額利潤總額 2202 2767 4392 5265 6127 所得稅 355 579 1092 1307 1520 少數股東損益 81 84 127 152

66、 177 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 1767 2103 3174 3806 4430 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 12% 29% 22% 20% 18% 營業利潤 -2% 29% 56% 20% 16% 歸母凈利潤 6% 19% 51% 20% 16% 獲利能力獲利能力 毛利率 9.0% 8.2% 10.0% 10.1% 10.1% 凈利率 5.1% 4.7% 5.8% 5.8% 5.7% ROE 10.3% 9.3% 12.3% 13.3% 13.9% ROIC 9.6% 8.8% 12.8% 1

67、3.7% 14.3% 償債能力償債能力 資產負債率 33.7% 32.6% 26.2% 26.8% 27.2% 凈負債比率 6.6% 8.7% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 1.0 1.2 1.5 1.7 1.8 速動比率 1.0 1.2 1.5 1.7 1.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.3 1.3 1.5 1.6 1.7 存貨周轉率 563.8 666.9 652.3 685.6 680.8 應收賬款周轉率 27.3 30.3 30.7 30.6 30.4 應付賬款周轉率 8.2 9.6 10.3 10.3 10.3 每股資料每股資料(元元) EPS 0.56 0.61

68、0.92 1.11 1.29 每股經營凈現金 1.10 1.18 1.20 1.55 1.82 每股凈資產 5.42 6.58 7.50 8.33 9.29 每股股利 0.15 0.00 0.28 0.33 0.39 估值比率估值比率 PE 32.7 29.8 19.8 16.5 14.2 PB 3.4 2.8 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 25.8 19.0 14.8 11.9 10.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪

69、酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。 魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。 投資投資評評級定義級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）

70、的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要重

71、要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。