硅寶科技-深度報告：有機硅密封膠龍頭“雙主業”齊頭并進-220516（23頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 硅寶科技（300019.SZ）深度報告 有機硅密封膠龍頭， “雙主業”齊頭并進 2022 年 05 月 16 日 Table_Summary 硅寶科技：快速成長的有機硅材料龍頭 硅寶科技，成立于 1998 年，2009 年于創業板上市，營收主要來自有機硅密封膠及硅烷偶聯劑業務，國內已擁有6 大生產基地，有機硅密封膠產能約 13 萬噸/年（截至2021 年末） ，是亞洲最大的有機硅密封膠生產企業。 有機硅材料：建筑受益消費升級，工業需求多維成長 硅橡膠在有機硅產品中消費量最大，而有機硅密封膠是硅

2、橡膠中應用面較廣的一個重要品種，占硅橡膠消費量 65%。有機硅密封膠可分為建筑膠和工業膠兩類： （1）建筑膠：建筑用有機硅密封膠約占全部密封膠消費量 58%，是最大應用領域，主要應用在建筑幕墻、中空玻璃、節能玻璃、裝配式建筑、裝飾裝修等。我們預計2021年建筑領域用有機硅密封膠市場空間在 150 億元+。未來有機硅密封膠建筑領域市場增量主要來自于，1）密封膠領域持續替代低端產品，2）受益于裝配式建筑滲透率提高。 （2）工業類用膠：需求多維成長。1）電子電器，有機硅密封膠與膠粘劑在智能手機中應用廣泛。2）新能源，光伏電池組裝配過程中，在裝框、安裝接線盒、接線盒灌封等步驟可采用有機硅密封膠，1GW

3、 光伏裝機約對應 1200-1500 噸用膠量。CPIA 預測，2021-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 為 18%。3）汽車，應用部位包括汽車車燈等，此外還可用于新能源汽車動力電池的灌封保護。 有機硅材料多元布局， “雙主業”齊頭并進：（1）建筑膠高歌猛進穩居龍頭，2021 年公司建筑膠產品營收同比+63%，22Q1 營收同比+76%。我們預計公司當前市占率約 11.8%，近 2 年市占率明顯提升。 （2）工業膠快速增長勇挑大梁，工業膠增速持續快于公司整體增速。光伏膠景氣接力，2021 年公司光伏行業用膠實現收入同比+284.1%，受益光伏膠滲透率+光伏新增裝機量提升，此外 BIP

4、V 風口提速。硅烷偶聯劑作為光伏 EVA 膜關鍵助劑，2021 年行業增速快、公司業績高增。電子膠、新基建領域收購拓利科技。 （3）原材料價格回落，募投產能逐步釋放。22Q2 原材料單價回落，原材料環比壓力預計緩解。募投 10 萬噸項目逐步釋放，工業膠占比預計提升。 （4）布局硅碳負極。公司硅碳負極技術儲備較為深厚，目前硅碳負極為圓柱電池的明確應用方向。 投資建議：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利分別為 3.99、5.32 和 6.74 億元，5 月 13 日股價對應動態 PE 為 16X、12X 和 9X?？紤]到公司產能投放節奏快，各類新興領域逐一拓展，上游原材料階段性降價后盈利

5、能力回升，具備業績彈性，我們預計2021A-2024E 年歸母凈利 CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%） 。公司當前股價對應 2022 年 PE 為 16x，估值與可比公司相仿，且成長性更優。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：地產竣工不及預期；工業膠領域滲透不及預期；原材料價格大幅波動。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2556 3253 4032 4720 增長率（%） 67.7 27.3 24.0 17.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 268 399 532 674 增長率（

6、%） 33.0 48.9 33.4 26.8 每股收益（元） 0.68 1.02 1.36 1.72 PE 23 16 12 9 PB 3.0 2.6 2.3 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價） Table_Invest 推薦 首次評級 當前價格： 15.91 元 Table_Author 分析師： 李陽 執業證號： S0100521110008 郵箱： liyang_ 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 硅寶科技：快速成長的有機硅材料龍頭 .

7、 3 2 有機硅材料：建筑受益消費升級及行業集中度提升，工業需求多維成長 . 6 2.1 建筑類用膠：最大應用領域，受益消費升級 . 6 2.2 工業類用膠：需求多維成長 . 8 3 有機硅材料多元布局，“雙主業”齊頭并進 . 10 3.1 建筑膠高歌猛進，市占率穩步提升 . 10 3.2 下游需求多元，工業膠挑起大梁. 11 3.3 原材料價格回落，募投產能逐步釋放 . 14 3.4 布局硅碳負極 . 16 4 盈利預測與投資建議 . 18 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 18 4.2 估值分析及投資建議 . 19 5 風險提示 . 20 插圖目錄 . 22 表格目錄 . 22 wVcZ

8、iYnWiXmUjVpYiYbRdN7NoMpPsQnPjMpPqNjMrQoR7NpOmMuOnNnNNZoNrR硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 硅寶科技：快速成長的有機硅材料龍頭 成都硅寶科技股份有限公司，成立于 1998 年，2009 年在創業板上市，主要從事有機硅密封膠等新材料的研發、生產及銷售，是亞洲最大的有機硅密封膠生產基地。生產方面，公司旗下擁有 9 家全資子公司、4 個分公司、國內已擁有 6 大生產基地，有機硅密封膠產能約 13 萬噸/年（截至2021年末） ，是亞洲最大的有機硅密封膠生產企業。研

9、發方面，公司在成都、深圳均設有研發中心，擁有國家企業技術中心、國家裝配式建筑產業基地、國家實驗室認可檢驗中心等國家級創新平臺。產品方面，公司產品廣泛應用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、光伏太陽能、電子電器及 5G 通訊、電力防腐、特高壓輸變電、汽車制造、軌道交通、民用航空等眾多領域。 圖 1：公司廠區圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖 2：公司各應用領域產品圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司股權結構較分散，無控股股東及實控人。公司第一大股東四川發展持股14.31%（截至2022Q1） ，公司董事長王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士于 2017 年 4 月 25

10、日簽訂一致行動人協議 ，截至 2021 年末，一致行動人合計持有公司股份占公司總股本的 18.79%；2017 年硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 10 月王躍林先生、陳艷汶先生、曾永紅女士將合計所持股份（共占公司當時總股本的 17.80%）通過協議方式轉讓給四川發展，四川發展為四川國資委全資子公司。 圖 3：公司股權架構（截至 2022Q1） 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年公司營收與歸母凈利大幅增長，2022Q1 延續高增趨勢。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 36.9%，2021

11、年公司實現營收 25.56 億元，同比+67.7%，2022 年以來公司下游建筑膠和工業膠訂單充足，22Q1 營收 6.7 億，同比+86.7%；2017-2021 年公司歸母凈利CAGR 為 50.7%，2021 年公司實現歸母凈利 2.68 億元，同比+33%，22Q1 歸母凈利 0.43 億元，同比+50.9%。 圖 4：2017-2022Q1 公司營收及增速 圖 5：2017-2022Q1 公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利能力受原材料價格影響有所下滑。2021 年毛利率 21.80%，剔除運輸費用影響后，同比-7.34pc

12、t，主因 2021H2 有機硅聚合物采購單價明顯上升，2021 年凈利率 10.47%，同比-2.72pct；22Q1 原材料價格同比、環比仍有上漲，公司盈利能力繼續承壓，22Q1 毛利率、凈利率分別為 15.68%、6.37%；22Q2 原材料單價回落，預計盈利能力環比壓力預計明顯緩解。 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 6：2017-2021 年公司毛利率及凈利率 圖 7：2017-2021 年公司期間費用率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2021 年公司運費由銷售費用計入營業成本 資料來源：wi

13、nd，民生證券研究院 注：2021 年公司運費由銷售費用計入營業成本 營收主要為有機硅密封膠及硅烷偶聯劑。2017-2021 年公司有機硅密封膠收入 CAGR 為42.4%，2021 年有機硅密封膠收入 22.73 億元，收入占比達 88.9%。2021 年有機硅密封膠毛利率 21.4%，受有機硅單體成本上漲影響明顯；硅烷偶聯劑收入 2.69 億元，收入占比達 10.5%，毛利率為 24.4%。 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 有機硅材料：建筑受益消費升級及行業集中度提升，工業需求多維成長 有機硅材料性能優異、功

14、能獨特，上游產品包括氯硅烷單體和初級聚硅氧烷中間體，下游產品主要包含硅橡膠、硅油、硅烷偶聯劑和硅樹脂四大類。其中，硅橡膠在有機硅產品中消費量最大，占比達 68%（2021 年） ，又可分為室溫硫化硅橡膠、高溫硫化硅橡膠、液體硅橡膠三類。 圖 8：有機硅產業鏈 圖 9：2020 年我國有機硅產品消費結構占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，民生證券研究院 有機硅密封膠是硅橡膠中應用面較廣、用量較大的一個重要品種，占硅橡膠消費量 65%左右（2015 年） ，其硫化膠具有耐熱、耐寒、耐候等優異特性，廣泛應用于密封粘接和灌裝等領域。 有機硅密封膠可分為建筑

15、膠和工業膠兩類，建筑行業一直是我國有機硅密封膠最大的消費領域，目前建筑領域消耗有機硅密封膠約占全部密封膠消費量 60%（2020 年） ；工業類用膠產品主要應用于光伏、電子電器、汽車、電力等領域。 2.1 建筑類用膠：最大應用領域，受益消費升級 有機硅密封膠在建筑領域作為接縫的密封材料，主要應用在建筑幕墻裝配、房屋建筑密封以及中空玻璃加工等，2020 年我國建筑領域有機硅密封膠消費結構為：建筑幕墻 43.7%，門窗密封和裝飾裝修 35.8%，中空玻璃加工 20.5%。 有機硅密封膠具有粘接力強、拉伸強度大、耐候性、抗振性、防潮、適應冷熱變化大、易于施工等優點，同時適用場景廣，能實現大多數建材產

16、品之間的粘合，因此建筑領域應用價值大。 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表 1：各類密封膠性能、特點比較 聚硫類 橡膠類 丙烯酸類 聚氨酯類 硅酮類 概況 以液態聚硫為主體材料，配合以增粘樹脂、硫化劑、促進劑、補強劑等制成的密封膠 以橡膠類聚合物，如異丁烯、氯丁烯為主體材料的密封膠 以聚丙烯酸酯作為主體材料的密封膠，是目前世界上消耗量最大的密封膠之一 以異氰酸酯基為主料與含活潑氫化合物固化劑反應而成的室溫固化型聚氨酯密封膠 高分子主鏈主要由（Si-0-Si）鍵組成，在固化過程中交聯劑與基礎聚合物反應形成網狀的骨架結構

17、 優點 優良的耐燃油、液壓油、水和各種化學藥品性能以及耐熱性 優異的耐天候老化、耐熱、耐酸堿性能及優良的氣密性和電絕緣性能 優良的耐熱、耐油性能，優良的耐臭氧、耐紫外線性能，優良的氣密性及抗屈撓性能 具有抗撕裂、耐磨抗穿刺、對基材不污染、耐酸堿、耐多數有機溶劑、可涂漆、對石材及混凝土無腐蝕等特性 優異的耐高、低溫性能和耐候性能 缺點 強度不高，耐老化性能不佳，加工性能不好，有臭味 使用中產生有機溶劑揮發，耐低溫性能不佳，對部分有機溶劑耐受性較差 耐寒性差，不耐水、水蒸氣、酸堿、鹽溶液以及有機極性溶劑，室溫下的彈性差、耐磨性差 耐熱性較差，阻燃性不佳，燃燒過程中會釋放一氧化碳 不同產品型號性能差

18、異較大，部分型號對金屬有腐蝕，部分型號耐熱性不佳 主要應用 用于土木建筑、汽車制造等嵌縫密封，以及油箱、燃料罐、航空機械、復合玻璃的密封 應用于汽車、建筑、工業等用途 用于建筑業高溫處理預制板的密封，建筑物樓孔、樓板的密封及電子灌封等 用于建筑物、廣場、公路作為嵌縫密封材料，以及汽車制造、玻璃安裝、電子灌裝等 用于建筑幕墻、門窗密封、玻璃加工，以及電子電器、汽車、光伏新能源、軌道交通等 環保性能 有刺激性氣味，對人體及環境有一定污染 含有有機溶劑，易揮發，對人體及環境有一定污染 溶劑為水，屬環保產品 無溶劑，屬環保產品 無溶劑，屬環保產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 建筑用硅酮密封膠現

19、狀與發展前景數據顯示，我國室溫硫化硅橡膠表觀消費量約 100萬噸，行業市場規模約 300 億元，其中建筑用有機硅密封膠消費量占比約為 58%，建筑業占比高于歐美日。我們預計 2021 年 6 建筑領域有機硅密封膠市場空間在 150 億元+。 圖 10：我國有機硅密封膠建筑業占比高于歐美日 圖 11：2020 年我國建筑領域有機硅密封膠消費結構 資料來源： 建筑用硅酮密封膠現狀與發展前景 ，民生證券研究院 資料來源： 建筑用硅酮密封膠現狀與發展前景 ，民生證券研究院 未來有機硅密封膠建筑領域市場增量主要來自： 密封膠領域持續替代低端產品：有機硅密封膠由于其獨特的化學結構、性能以及環保品質，不斷替

20、代傳統橡膠類、丙烯酸膠類產品等。2019 年環保性較差的溶劑型、氯丁硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 橡膠及其他低端膠仍占據我國膠粘劑 15%左右市場份額，2019 年我國膠粘劑銷售額為1080億元，仍存在150-200億低端市場存在替代空間。 （數據來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業年會） 受益于裝配式建筑滲透率提高：2020 年我國新開工裝配式建筑面積 6.3 億平，同比+50%，占新建建筑面積比例達 20.5%，超額完成 “十三五”裝配式建筑行動方案2020 年新建占比達 15%以上的目標。2022 年 3 月住建部發

21、布 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 ，規劃 2025 年裝配式建筑占城鎮新建建筑的比例達到 30%。裝配式建筑中墻體與板材的接縫用膠需求加大。 圖 12：2019 年我國膠粘劑市場結構占比分布情況 圖 13：2016-2020 年我國裝配式建筑滲透率提高 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業年會，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 2.2 工業類用膠：需求多維成長 2.2.1 電子電器 電子膠可用于消費電子、動力電池、5G 通訊等多個領域。 有機硅密封膠與膠粘劑在智能手機中應用廣泛，芯片粘接、結構組裝、攝像頭、外殼、邊框等部分均涉及使用。我們預計每部手機平均用膠量 2 元/部，

22、2021 年全球智能手機出貨量 13.5 億部，對應手機用膠市場規?？臻g約 27 億元。 2.2.2 光伏膠、風電膠 有機硅密封膠具有良好的密封性、電絕緣性、耐候性、耐高低溫性能等特點，在光伏組件封裝生產中廣泛應用。太陽能電池組裝配過程中，在裝框（鋁框邊框）和安裝接線盒（接線盒跟背板之間）兩個步驟需涂覆有機硅密封膠，起粘接、密封、絕緣作用，保證組件和電池片壽命；此外，接線盒灌封可采用有機硅密封膠，利用其將接線盒澆注成一個整體，有機硅密封膠具有優異的電絕緣和導熱性能，保證旁路二極管散熱。 “雙碳”背景下我國清潔能源使用占比逐年提升，同時光伏度電成本逐年下降，共同保障光伏新增裝機量提升。CPIA

23、預測，2021-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 為 18%，我國光伏新增裝機量 CAGR 為 15%。目前 1GW 光伏裝機約對應 1200-1500 噸用膠量。 此外，有機硅密封膠還可用于風電設備中電機定子的灌封、機艙罩及導流罩的密封等方面。 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 14：我國有機硅密封膠新能源領域需求（萬噸） 圖 15：全球光伏新增裝機量以及預期展望（GW） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：CPIA，民生證券研究院 2.2.3 汽車膠 汽車制造應用部位包括汽車車燈等，車燈用密封

24、膠主要在車燈鏡片與支架間起粘接作用。此外，有機硅密封膠還可用于新能源汽車動力電池的灌封保護，動力電池灌封保護是實現電力驅動系統穩定、高效工作的關鍵。 新能源車滲透率迅速提升，2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，滲透率為16.4%，較 2020 年提升 9.6 個百分點；2022Q1 新能源汽車產銷量分別為 129.3 萬輛和 125.7萬輛，同比均+140%，滲透率達 19.3%。同時，隨著整車氣密性、環保健康標準等要求越來越高，單位膠粘劑用量將增加。 圖 16：2021 年我國新能源車銷量同比+157% 圖 17：我國新能源車滲透率迅速提升 資料來源：中國汽車工業協會，

25、民生證券研究院 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 有機硅材料多元布局， “雙主業”齊頭并進 3.1 建筑膠高歌猛進，市占率穩步提升 建筑膠高歌猛進穩居龍頭。2012-2021 年公司建筑類用膠營收 CAGR 為 24.5%，2021 年建筑膠產品實現營收 17.71 億元，同比+63%；2022 年以來公司下游訂單充足，22Q1 建筑用膠營收同比+76%。建筑類用膠采取以經銷為主、直銷為輔的銷售模式。 前文中我們預計建筑領域有機硅密封膠市場空間150億+，公司2021年

26、建筑膠17.7億元，對應市占率約 11.8%，近 2 年公司建筑膠增長勢頭強勁，市占率明顯提升。提升主因預計有以下幾點： 裝配式建筑持續高增：公司是國家住建部認定的首批“國家裝配式建筑產業基地” ，2020-2021 年裝配式建筑用膠營收同比增速分別為 43.7%、148.8%，裝配式建筑用膠用于武漢火神山和雷神山醫院、湖北省最大的裝配式建筑沌口六村項目、鄭州市最大的裝配式建筑文華苑人才公寓項目、中國香港方艙醫院、阜陽晶宮綠建康居苑項目等工程。 合作客戶優質，品牌影響力增強：公司成功入圍碧桂園、保利、綠地、華潤、龍湖、世茂、萬達、星河等百強房地產品牌庫，成為萬科采筑平臺有機硅密封膠行業唯一的嚴

27、選高級供應商；與國內大型幕墻公司如中建、江河、方大、遠大等開展深入合作，幕墻膠產品市占率進一步提升；加深與國內大型玻璃加工企業如南玻、臺玻、信義、耀皮、旗濱等合作。 行業小企業退出：受環保壓力、原材料價格等因素影響，部分生產工藝、技術水平落后的小企業逐步退出市場，公司所處行業集中度進一步提升。 存量市場釋放： “城市更新計劃”及老舊小區改造等存量市場釋放、提升需求量。 電子商務銷售模式穩定，天貓、京東旗艦店等線上業務銷量持續增長：公司推出適合不同場景需求的室內多功能密封膠、免釘膠、美縫劑等商品，不斷豐富家用密封膠產品，2021 年實現線上銷量同比+59.1%。 圖 18：2012-2021 年

28、公司建筑類用膠營收及 yoy 圖 19：公司建筑類用膠應用案例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3.2 下游需求多元，工業膠挑起大梁 工業膠快速增長勇挑大梁。2012-2021 年公司建筑類用膠營收 CAGR 為 27.9%，2021 年工業膠產品實現營收 5.02 億元，同比+66%；22Q1 公司營收同比+87%，建筑用膠營收同比+76%，預計工業膠增速持續快于公司整體。 圖 20：2012-2021 年公司工業類用膠營收及 yoy 圖 2

29、1：公司工業類用膠應用案例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2020 年公司工業類用膠口徑有變化，實際同比增速為 169.26% 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2.1 光伏膠景氣接力 公司推出光伏組件密封膠、光伏逆變器灌封膠、BIPV 用膠和光伏 EVA 膜助劑 4 類光伏行業產品，已成功應用于隆基、正泰、尚德、海泰等頭部光伏企業，部分產品已實現進口替代。2021 年公司光伏行業用膠全年實現收入同比+284.1%，產能增量來自于募投項目 2 萬噸/年光伏用膠投產；2017-2021 年公司光伏膠收入 CAGR 為 80.3%，同期建筑膠、工業膠復合增速分別為 37.1%、76

30、.7%。 圖 22：2021 年公司光伏行業用膠營收同比+284% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 （1）受益光伏膠滲透率提升+光伏新增裝機量提升。根據 CPIA 數據，2021 年全球光伏裝機量達160GW，同比+23.1%，按1GW光伏裝機對應1200-1500噸用膠量，我們推算，2021年全球光伏用硅酮膠使用量約 19.2-24 萬噸。假設光伏膠單價 2-2.5 萬元/噸，預計 2021 年光伏膠市場空間約 38-60 億元，公司當前市占率仍有廣闊提升空間。此外，CPIA

31、預測，2021-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 為 18%，市場快速擴容。 （2）BIPV 前景廣闊。BIPV 即光伏建筑一體化，是將光伏產品集成到建筑上的技術，使其不但具有外圍保護結構功能，同時又能產生電能供建筑使用。BIPV 風口提速，2021 年 3 月住建部印發 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃的通知 ，要求到 2025 年，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 50GW 以上，同時，2020H2 以來 BIPV 行業資本云集，建筑、光伏、建材、家電行業龍頭從各自擅長的角度切入。 光伏組件安裝固定是 BIPV 結構設計中的關鍵一環，直接影響光伏建筑安全性、可靠性。相較傳統的機械

32、固定方式，采用結構膠將光伏組件與建筑主體粘結固定更穩定可靠，且設計靈活。BIPV 結構膠需擁有：1）良好的施工性能，2）優異的物理機械性能，與所粘材料粘結性好，能夠承受組件自重、風荷載、雪載等反復作用帶來的剪切、拉伸、壓縮變化，3）良好的耐老化性能。硅酮類結構膠因具有突出的耐候、耐高低溫、耐水、耐鹽霧腐蝕等特點，能在戶外長期使用，與建筑同壽命，是 BIPV 結構粘結的最佳選擇。 圖 23：BIPV 結構件受力與受環境影響示意圖 資料來源： BIPV 助力雙碳目標，關鍵配套硅酮結構膠如何選用 ，民生證券研究院 （3）偶聯劑多做貢獻。硅烷偶聯劑廣泛應用于光伏 EVA 膜、密封膠、涂料、塑料等行業，

33、其中 EVA 膠膜光伏領域占比提升帶動硅烷偶聯劑市場不斷擴大。EVA 是光伏電池封裝膜的主要材料，EVA 材料基礎樹脂為醋酸乙烯，引發劑為過氧化物，因此需使用抗氧化劑提升 EVA 膠膜的抗氧化能力，使用紫外光穩定劑來保護 EVA 分子鏈。為加強光伏材料封裝對 EVA 膠膜、玻璃板之間的黏接性能，可在 EVA 膠膜中添加硅烷偶聯劑，硅烷偶聯劑在耐水、耐候、耐熱、耐化學品和低表面張力上都具有良好性能。 硅烷偶聯劑作為光伏 EVA 膜的關鍵助劑，2021 年行業增速快、公司業績高增，2021 年公司硅烷偶聯劑收入 2.69 億，同比+116.8%，產能利用率從 2020 年的 51.57%提升到 2

34、021 年硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 的96.21%。同時公司將完成子公司安徽硅寶技改項目，擴大光伏用硅烷偶聯劑產能，目前技改擴產項目已完成相關行政審批工作。 硅烷偶聯劑國內銷售業務以直銷模式為主，安徽硅寶重點聚焦光伏膜材行業，成功服務于國內多家主流光伏組件膜材料企業；同時開展貿易出口業務，產品已遠銷美國、歐洲、日本、韓國、中國臺灣及東南亞等地。 圖 24：2012-2021 年公司硅烷偶聯劑營收及 yoy 圖 25：2021 年公司硅烷偶聯劑產能利用率明顯提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公

35、司公告，民生證券研究院 3.2.2 電子膠、新基建領域：收購拓利科技 2020 年 4 月，公司公告收購拓利科技 100%股權，布局 5G 通訊、電力輸變、電子電器等領域： 電子電器用膠領域，拓利科技已成為美的、格力等終端用戶的長期供應商； 電力防污閃披覆涂料領域，拓利科技與國家電網保持良好合作，產品大規模應用于國家特高壓和超高壓電網建設，是特高壓工廠化復合絕緣子涂料的主要供應商； 新能源汽車控制系統用膠領域，拓利科技成為比亞迪供應商； 5G 通訊用膠和壓敏膠領域，拓利科技產品成功應用于手機終端設備，2021 年成功進入中興通訊等知名客戶的供應鏈體系，近年來保持快速增長。 2021 年拓利科技

36、成功入選國家專精特新“小巨人”企業，有機硅壓敏膠和導熱灌封膠銷售增長明顯，全年實現營收 2.2 億元，同比+42.1%，凈利潤 1798 萬元，同比+18.4%。 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 26：拓利科技基站散熱器粘接、密封 圖 27：拓利科技新能源汽車加熱器控制器灌封 資料來源：拓利科技官網，民生證券研究院 資料來源：拓利科技官網，民生證券研究院 3.3 原材料價格回落，募投產能逐步釋放 有機硅聚合物占公司主要原材料采購總額的 50-60%，2021H2 有機硅聚合物采購單價明顯上升，主因 2021 年

37、 9 月能耗雙控對有機硅原料金屬硅影響，四川、云南等地金屬硅大幅減產，有機硅單體價格受金屬硅價格急劇上漲而大幅上漲。上游原材料歷史高位的情況下，公司毛利率承壓。但原材料高企情況下，我們預計小企業出清速度同樣加快，21Q1-22Q1 公司實現逆勢高增，營收同比增速分比為 130%、67%、69%、50%、87%。 圖 28：有機硅聚合物占公司主要原材料采購總額的50-60% 圖 29：2020H1-2021H2 公司有機硅聚合物采購單價 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

38、明 證券研究報告 15 圖 30：2019Q1-2022Q1 公司單季度營收與業績表現 圖 31：2019Q1-2022Q1 公司單季度毛利率表現 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年我國有機硅單體產能達 372.5 萬噸，2018-2021 年產能 CAGR 為 10.8%。2022 年有機硅新增產能多，目前計劃新投產的單體產能有 150 萬噸，完全投產后我國有機硅單體產能將達 522.5 萬噸。2022Q1DMC 參考均價（數據來源：百川盈孚）為 33015 元/噸，同比+9698 元/噸，對應上漲比例為 41.6%，Q1 毛利率 15.68

39、%，同比-9.79pct；22Q2 原材料單價回落，5 月 7 日 DMC 參考價格為 26500 元/噸，4 月 1 日-5 月 7 日 DMC 均價為 27646 元/噸，原材料環比壓力預計明顯緩解。 圖 32：22Q2 以來原材料 DMC 價格回落 資料來源：wind，民生證券研究院 募投 10 萬噸項目逐步釋放，工業膠占比預計提升： 2020 年公司通過定增啟動 10 萬噸/年高端密封膠智能制造項目建設，其中建筑膠 4.5萬噸、工業膠 4 萬噸、改性膠 1.5 萬噸，募投項目工業膠占比高于當前占比，預計全部投產后公司工業膠占比將穩步提升； 2021 年 6 月底第一期 4 萬噸/年產能

40、投產，截至 2021 年末，公司共有 13 萬噸/年高端有機硅材料生產能力； 2022 年公司將加速剩余 6 萬噸/年新產能建設和釋放，加快硅寶新能源項目建設，完成安徽硅寶技改項目，擴大光伏用硅烷偶聯劑產能，同時推進眉山拓利 2 萬噸/年功能高分子材料基地及研發中心項目全面投產。募投項目全部達產后，我們預計公司產能硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 達 20 萬噸/年左右。 表 2：2020 年公司定增募投 10 萬噸/年高端密封膠智能制造項目 滿產產能（萬噸） 建筑幕墻用硅酮耐候密封膠 2 太陽能用硅酮密封膠 2 改

41、性硅酮密封膠 1.5 電子器件用導熱灌封膠 2 建筑幕墻用雙組分硅酮結構密封膠 A 2 建筑幕墻用雙組分硅酮結構密封膠 B 0.5 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.4 布局硅碳負極 2021 年 11 月公司發布公告，年產 5 萬噸鋰電池硅碳負極材料及專用粘合劑項目落地四川彭山經濟開發區，公司擬投資新建 1 萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑生產基地，總投資5.6億元。一期建設期預計30個月，二期預計在一期完成后12 個月內建成投產。 硅碳負極技術儲備較為深厚：2016 年初公司成立研發團隊開始從事鋰電池行業相關研究，同年起先后與中科院成都有機所、四川大學、電子科技大

42、學等高校院所共同開展鋰電池用硅碳負極等相關材料的研究開發，并牽頭承擔成都市產業集群協同創新項目“高比容量鋰離子電池硅/碳復合負極材料” ；2019 年公司建成 50 噸/年硅碳負極材料中試生產線，產品通過四川省經濟和信息化廳組織的成果鑒定為國際先進水平，目前公司生產的硅碳負極材料已通過數家電池廠商測評并實現小批量供貨；2021 年 8 月公司與寧德時代簽署合作框架協議，擬共同開發用于電池及其包件導熱、密封、減震、絕緣等防護密封類材料，以及其他提升電池性能的新材料。 圖 33：特斯拉 4680 電池圖示 資料來源：特斯拉發布會，民生證券研究院 2020 年 9 月特斯拉發布 4680 電池，單體

43、能量密度較 2170 電池可提高 5 倍以上，達到300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生產出 100 萬塊 4680 電池，將在硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2022Q1 率先應用于 Model Y 車型。 目前硅碳負極為圓柱電池的明確應用方向。4680 電池在負極材料上與主流電池有所不同，主流電池以石墨負極為主，4680 電池使用硅基負極，主因硅材料理論能量密度更高：石墨負極最大比容量理論值為 372Wh/kg，目前在能量密度發展方面已接近其理論值，而硅負極最大比容量理論值

44、可達 4200Wh/kg。但硅存在體積易膨脹、導電性差、首次充放電損耗大等問題，為在能量密度和穩定性之間找到平衡點，目前做法是在負極將硅和石墨混合使用。硅碳負極比容量仍具備明顯優勢，參考貝特瑞官網數據，目前硅碳負極的商品化比容量大致為 400-650 mAhg1， 為石墨負極比容量的 1.2-2.0 倍。 表 3：貝特瑞高容量硅系復合材料理化指標 產品名稱 D50 (m) 振實密度 (g/cm3) 比表面積 (m2/g) 壓實密度 (g/cm3) 0.1C 容量(mAh/g) 首次效率 (%) S400 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.8 400-499 92-

45、94 S500 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.7 500-599 90-92 S600 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.4-1.7 600-650 89-90 資料來源：貝特瑞官網，民生證券研究院 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設： 1）根據產能投放進度以及公司經營目標，預計2022-2024年公司有機硅密封膠產量增速分別為32.1%、16.5%、12.5%。2022年公司計劃建筑膠銷量同比+3

46、0%，工業膠同比+50%；2023年定增募投10萬噸項目全部達產，總產能達20萬噸以上。 2）預計2022-2024年公司偶聯劑產量增速分別為10.8%、40%、30%。2021年偶聯劑產能利用率達96.21%，預計子公司安徽硅寶技改項目完成后，光伏用硅烷偶聯劑產能將增加。 3）2021年公司有機硅密封膠單噸售價為1.75萬元，預計2022-2024年分別為1.72、1.81、1.86萬元，2023-2024年單價提升主因工業膠占比提升。 4）預計隨有機硅單體產能持續投放，公司原材料環比壓力緩解。 表 4：公司營收拆分-假設表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收

47、入（億元） 建筑類用膠 10.86 17.71 22.24 23.93 26.10 yoy 39.6% 63.0% 25.6% 7.6% 9.1% 工業類用膠 3.02 5.02 7.29 12.25 15.75 yoy 169.3% 66.5% 45.3% 68.0% 28.6% 偶聯劑 1.24 2.69 2.86 4.00 5.21 yoy 14.8% 116.8% 6.5% 40.0% 30.0% 其他業務收入 0.12 0.14 0.14 0.14 0.14 產量（萬噸） 有機硅密封膠 9.44 13.00 17.17 20.00 22.50 yoy 37.7% 32.1% 16.5

48、% 12.5% 偶聯劑 0.31 0.59 0.65 0.91 1.18 yoy 86.6% 10.8% 40.0% 30.0% 單價（萬元/噸） 有機硅密封膠 1.47 1.75 1.72 1.81 1.86 偶聯劑 3.94 4.58 4.40 4.40 4.40 整體營收 營業收入（億元） 15.24 25.56 32.53 40.32 47.20 yoy 49.7% 67.7% 27.3% 24.0% 17.1% 毛利率 31.84% 21.80% 25.08% 26.40% 27.49% 盈利情況 歸母凈利潤（億元） 2.01 2.68 3.99 5.32 6.74 凈利率 13.2

49、1% 10.47% 12.26% 13.20% 14.27% 資料來源：wind，民生證券研究院預測 硅寶科技(300019)/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 根據以上假設，我們預計2022-2024年公司整體營收分別為32.53、40.32、47.2億元，同比增速分別為27.3%、24%、17.1%，2022-2024年歸母凈利潤分別為3.99、5.32和6.74億元，同比增速分別為49%、33.4%、26.5%。 4.2 估值分析及投資建議 可比公司包括有機硅密封膠行業上市公司回天新材、集泰股份以及功能性硅烷上市公司晨光新材。橫向對比，

50、可比公司 5 月 13 日股價對應 2022-2023 年平均 PE 分別為 15x、12x 左右，公司 5 月 13 日股價對應 2022-2023 年 PE 分別在 16x、12x。 表 5：可比公司盈利預測與估值表 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300041 *回天新材 12.17 0.53 0.67 0.85 35 18 14 002909 *集泰股份 5.82 0.14 - - 54 - - 605399 *晨光新材 41.04 2.90 3.34 4.02 14 12 10 可比公