計算機行業深度復盤系列（一）：計算機歷史行情回顧計算機何時會有超額收益-220516（31頁）.pdf

1、劉玉萍劉玉萍S1090518120002計算機何時會有超額收益計算機何時會有超額收益深度復盤深度復盤系列（一）：系列（一）：計算機計算機歷史歷史行情回顧行情回顧招商證券招商證券 計算機計算機2022年年5月月16日日證券研究報告證券研究報告| 行業行業深度報告深度報告信息技術信息技術 | 計算機計算機報告日期：報告日期：20222022年年5 5月月1616日日2要點概覽從歷史行情復盤看計算機何時會有超額收益。從歷史行情復盤看計算機何時會有超額收益。我們通過對2005年至今計算機行情的深度復盤，總結出計算機的兩類超額收益投資機會：1）技術變革驅動型：行情持續時間較長，受益公司較多，如2013-

2、2015年的移動互聯網、2018-2020年的云計算，新技術驅動業務領域的需求/供給以及商業模式的變化，帶來估值波動和業績波動，領頭公司持續產業兌現，超額收益顯著。2）細分景氣度驅動型：行情往往集中在某個細分領域，相關公司短期內漲幅可觀，如2009年的金融機具、2016年的安防、2018年的醫療IT等，常由政策驅動，政策出臺/預期形成/訂單釋放階段的收益一般超過業績兌現期。計算機具備抗經濟周期屬性？計算機具備抗經濟周期屬性？計算機是服務各行業的工具產業，大多數時候擺脫不了經濟周期，但當技術變革/政策帶來的商業模式創新/強成長性會驅動板塊/個股的逆經濟周期行情，另一緣由在于，當經濟有較大下行壓力

3、時，市場常常對流動性寬松預期較強，而計算機板塊的成長屬性對流動性預期敏感。行情多是估值驅動還是盈利驅動？行情多是估值驅動還是盈利驅動？計算機的歷史行情呈現“牛市拔估值，熊市看業績”的特點，整體而言行情估值驅動的比例越來越高，尤其技術變革驅動的大行情估值提升占主導因素。資本市場見證著我國資本市場見證著我國計算機企業商業模式的成長變遷和產業技術發展路徑。計算機企業商業模式的成長變遷和產業技術發展路徑。計算機是一個用數據解決問題，用信息消除不確定性的產業，始終圍繞著數據、信息，賦能各行業效率提升。A股計算機前十大市值公司的更替反映出硬件型、解決方案型、應用軟件產品型、平臺型公司的輪番成長，也愈加清晰

4、地描繪出產業云計算-大數據-人工智能的技術發展路線。經營性凈現金流和人效兩個指標的重要性。經營性凈現金流和人效兩個指標的重要性。相比凈利潤，經營性凈現金流能夠更早、更真實地反映企業實際的業務運營發展情況，并且反映出商業模式帶來的營運資本結構的變化，我們提出的P/OCF有些情況下更真實穩定，可作為P/E的一種補充估值方式。計算機主要的生產資料是人，我們提出“計算機企業的人效成長曲線”，結合企業員工數量和人均毛利的變化，可對企業所處發展階段及凈利潤趨勢有更好的把握：黃金成長期的企業人效大概率提升的，人效的拐點一般預示高速成長期的結束；產品力強/技術壁壘深厚的公司在度過黃金成長期之后，往往能夠在“擴

5、張-收獲”/技術更迭中實現人效的波動上升。投資建議：投資建議：當前從技術變革角度，建議重點關注云計算SaaS和智能駕駛；從細分景氣度的角度，建議重點關注數字經濟明確的落地方向工業互聯網和數字政府，以及內生需求景氣度高的金融IT和電網IT。風險提示：風險提示：產業技術創新不達預期；企業自身技術迭代落后及人才流失風險；新冠疫情反復帶來的不確定性。zWaXjZmXkZjZiUvWlX7NcM7NtRnNtRmOiNrRrMlOmNpQ6MmMvMNZrMvNwMpMxP3p 計算機歷史行情復盤計算機歷史行情復盤相對收益復盤：不同技術發展階段的行情演繹相對收益復盤：不同技術發展階段的行情演繹絕對收益復

6、盤：和經濟周期、流動性的關系絕對收益復盤：和經濟周期、流動性的關系p 兩類不同的投資機會兩類不同的投資機會p 看個股的兩個重要維度看個股的兩個重要維度p 當前所處階段及投資機會當前所處階段及投資機會4-20.0-15.0-10.0-5.0-5.010.015.020.040.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.02005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-0920

7、07-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11PMIPMI計算機相對收益計算機相對收益1.1 計算機相對收益復盤：20052010硬件硬件 系統集成系統集成ITIT普及普及軟件滲透軟件滲透基建基建ITIT、軟件新股、軟件新股（創業板開板）（創業板開板）金融機具金融機具計算機絕對收益都不錯，硬件、計算機絕對收益都不錯，硬件、系統集成、軟件等均快速成長。系統集成、軟件等均快速成長。計算

8、機應用軟件用友、恒生、遠光、寶信、計算機應用軟件用友、恒生、遠光、寶信、石基等業績高增，股價都有很好的漲幅。石基等業績高增，股價都有很好的漲幅。資料來源：Wind、招商證券榮枯線榮枯線（右軸）5-30.0-20.0-10.0-10.020.030.046.047.048.049.050.051.052.053.054.02011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-0

9、52017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01 PMI 計算機相對收益計算機相對收益智慧城市、互聯智慧城市、互聯網網+ +、網絡安全、網絡安全1.1 計算機相對收益復盤：20112022移動互聯網移動互聯網云計算云計算網安、網安、政務政務ITIT“四萬億四萬億”基建投資催動基建投資催動智慧城智慧城市、政務市、政務ITIT等持續表現。等持續表現?！把┝凉こ萄┝凉こ獭贝叽邉影卜腊鍓K，相動安防板塊，相關個股表現突出。關個股表現突出。數字人民幣催動數字

10、人民幣催動金融金融ITIT板塊行情板塊行情，華為自主生態階華為自主生態階段性表現。段性表現。招商證券互金互金工業互聯網、工業互聯網、信創、醫療信創、醫療ITIT信創信創云計算、信創、云計算、信創、智能駕駛智能駕駛SaaSSaaS嶄嶄露頭角露頭角ETCETC榮枯線榮枯線（右軸）61.1 A股計算機相對收益行情復盤2005年至今，計算機板塊相對收益突出的大行情階段如下表所示，整體上可概括出以下特點：持續期較長的行情往往是技術變革疊加國家級專項扶持政策驅動，同時流動性寬松預期較強：持續期較長的行情往往是技術變革疊加國家級專項扶持政策驅動，同時流動性寬松預期較強：如2012.12-2015.5移動互聯

11、網驅動的板塊長達2年多（中間有3個月間隔）的史詩級大行情，2019.8-2020.7云計算驅動的板塊持續1年的輪動行情。細分景氣度驅動的行情演繹時間越來越短，且越來越領先基本面變化：細分景氣度驅動的行情演繹時間越來越短，且越來越領先基本面變化：從2009年的金融機具行情，到2018年的醫療IT行情，再到2019年的信創行情可見一斑；板塊池持續擴充，整體超額收益不高，但相關個股短期超額收益非常明顯。時間段時間段計算機區間計算機區間漲跌幅（申萬）漲跌幅（申萬）上證指數上證指數區間漲跌幅區間漲跌幅計算機相對收益計算機相對收益（持續時間）（持續時間）行情主線行情主線代表性個股代表性個股2007.1-2

12、007.4 2007.1-2007.4 106.8 49.6 57.257.2（4 4個月）個月） IT硬件軟件滲透普及，業績高增 同方股份、電科數字、浪潮信息、東軟集團、恒生電子2007.11-2008.22007.11-2008.228.9 -26.3 55.255.2（4 4個月）個月） 系統集成同方股份、浙大網新、東華軟件、南天信息、航天信息2008.10-2009.42008.10-2009.443.5 7.8 35.635.6（7 7個月）個月）金融機具滲透普及，業績高增廣電運通、御銀股份、新大陸、南天信息、東華軟件2009.8-2010.112009.8-2010.1155.4

13、-15.1 70.570.5（1616個月）個月）基建IT-創業板軟件新股輝煌科技、浪潮信息、廣聯達、衛士通、恒生電子2012.12-2014.92012.12-2014.9174.2 20.4 153.8153.8（2222個月）個月）智慧城市-“互聯網+”-網絡安全銀之杰、金證股份、衛士通、飛利信、衛寧健康2015.1-2015.52015.1-2015.5178.8 45.7 133.1133.1（5 5個月）個月） 互聯網金融銀之杰、中科金財、新國都、安碩信息、同花順2015.9-2015.122015.9-2015.1233.9 9.5 24.424.4（4 4個月）個月） 網絡安全

14、-政務IT美亞柏科、浪潮軟件、南威軟件、旋極信息、北信源2018.2-2018.42018.2-2018.410.3 -11.6 21.921.9（3 3個月）個月）工業互聯網-信創-醫療IT用友網絡、中國軟件、寶信軟件、衛寧健康、創業慧康2019.2-2019.32019.2-2019.345.1 20.0 25.125.1（2 2個月）個月） 信創中國軟件、中國長城、中孚信息、科藍軟件、頂點軟件2019.8-2020.72019.8-2020.745.812.133.733.7（1212個月）個月）信創-云計算-智能駕駛金山辦公、中科創達、中孚信息、廣聯達、浪潮信息資料來源：Wind、招商

15、證券20052005年至今年至今計算機板塊相對收益突出的大行情匯總計算機板塊相對收益突出的大行情匯總71 1、ITIT硬件軟件滲透普及階段：硬件軟件滲透普及階段：2007.1-2007.42007.1-2007.4：2007年之前計算機上市標的較少，國內處于IT基礎設施及軟件的滲透階段，計算機企業業績增速都很好。2007.11-2008.22007.11-2008.2：系統集成概念逐步興起，東華軟件、浙大網新等代表性企業快速成長。2008.10-2009.42008.10-2009.4：以ATM、POS為代表的金融機具滲透普及，廣電運通、新大陸等公司業績高速增長。2009.8-2010.112

16、009.8-2010.11：“四萬億”基建投資催動了以輝煌科技、廣聯達為代表的基建IT行情，創業板開板快速擴充板塊池。2 2、互聯網滲透普及階段：、互聯網滲透普及階段：2012.12-2014.92012.12-2014.9：智能機普及、移動互聯網帶來商業模式變革；國家“互聯網+”政策；經濟下行，流動性寬松預期強，風險偏好提升；金融創新監管放開，杠桿資金活躍，并購重組盛行。智慧城市、互聯網醫療、互聯網金融、網絡安全輪番演繹。2015.1-2015.52015.1-2015.5：“央行擬建征信體系”等新聞驅動互聯網金融行情大爆發，杠桿資金活躍。2015.9-2015.122015.9-2015.

17、12：政務云、網絡安全相關個股季度業績表現突出，引領股災后反彈。3 3、云計算滲透普及階段：、云計算滲透普及階段：2018.2-2018.42018.2-2018.4：國家提出發展工業互聯網，中美貿易摩擦引發信創產業關注度，電子病歷評級要求推動醫療IT建設需求。2019.2-2019.32019.2-2019.3：我國信創產業受國家政策扶持大力推進。2019.8-2020.72019.8-2020.7：云計算技術變革帶來軟件SaaS化商業模式的改善和IaaS新增量產業機會，同時信創和智能駕駛產業的逐步落地驅動相關個股表現突出，2020年初新冠疫情導致的在線辦公將市場對云計算產業的預期推向了高點

18、。在這些時段之外，安防在這些時段之外，安防/ /智慧城市、政務智慧城市、政務ITIT、ETCETC、金融、金融ITIT、華為自主生態等細分領域或主題板塊個股在、華為自主生態等細分領域或主題板塊個股在“雪亮工程雪亮工程”、數字政、數字政府、府、ETCETC、數字人民幣、數字經濟等政策的催化下也都階段性有不俗的表現。、數字人民幣、數字經濟等政策的催化下也都階段性有不俗的表現。1.1 A股計算機相對收益復盤83008001,3001,8002,30045.047.049.051.053.055.057.059.02005-012005-032005-052005-072005-092005-1120

19、06-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11 PMI 計算機（申萬） 1.2 計算機絕對收益復盤：20052010ITIT普及，系統集成普及，系統集成計算機計算機的抗經濟周期屬性：的抗經濟周期屬性：計算機作為服務各行各業的工具產

20、業，大多數時候擺脫不了經濟周期，偏后周期屬性，但技術變革來臨時，強成長性或是商業模式的創新改進會驅動板塊/代表性個股的逆經濟周期行情。2011年以前，國內GDP保持高增速，PMI大多保持在50的“榮枯線”以上，彼時國內IT產業正處在滲透普及階段，伴隨著硬件IT基礎設施的普及和應用軟件的滲透，上市計算機企業大都有很好的業績成長性。雖然隨著標的的擴充，板塊走勢和PMI走勢越來越同步，但總不乏下圖所示板塊行情和PMI走勢相反的階段。應用軟件滲透應用軟件滲透資料來源：Wind、招商證券9-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00045.047

21、.049.051.053.055.02011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01 PMI 計算機（申萬） 1.2 計算機絕對收益復盤：20112022移動互聯網移動互聯

22、網信創信創云計算云計算2011年以后，國內GDP逐漸降速，甚至近幾年PMI常常處于“榮枯線”之下，計算機板塊標的快速擴充，多元豐富，板塊指數行情走勢和經濟周期的相關性越來越強，但板塊內行情分化越來越嚴重，尤其技術變革來臨時，計算機代表性的子板塊有非常強的超額收益，如2014年的移動互聯網，2020年的云計算等，政策驅動的細分領域高景氣也會有此效果，如2019年的信創等。計算機的抗經濟周期屬性另一個緣由在于，當經濟有較大下行壓力時，市場常常對流動性寬松預期較強，而計算機板塊的成長屬性對流動性預期敏感。資料來源：Wind、招商證券10p 計算機歷史行情復盤計算機歷史行情復盤p 兩類不同的投資機會兩

23、類不同的投資機會技術變革技術變革& &細分景氣度細分景氣度計算機的商業模式變遷及技術發展路徑計算機的商業模式變遷及技術發展路徑計算機賦能各行業的產業全景圖計算機賦能各行業的產業全景圖估值驅動還是盈利驅動？估值驅動還是盈利驅動？p 看個股的兩個重要維度看個股的兩個重要維度p 當前所處階段及投資機會當前所處階段及投資機會112.1 計算機行業的兩大類投資機會基于對基于對20052005年至今計算機行情的復盤，我們認為計算機行業的投資機會可以分為以下兩類：年至今計算機行情的復盤，我們認為計算機行業的投資機會可以分為以下兩類：1 1）技術變革驅動型投資機會：技術變革驅動型投資機會：行情持續時間一般較長

24、，受益公司較多，領頭公司漲幅可觀?？萍稼厔蓍L周期變革，驅動業務領域的需求/供給以及商業模式的變化，帶來估值波動和業績波動。例如13-15年的移動互聯網、18-20年的云計算，新技術驅動商業模式創新，打開業務天花板提升估值。長期確定的技術趨勢，相關領頭公司隨產業變化不斷兌現，大多能獲得持續超額收益。2 2）細分景氣度驅動的細分景氣度驅動的投資機會：投資機會：行情往往集中在某個細分領域，相關公司短期內漲幅可觀。細分子行業下游需求景氣度周期性波動與信息化率提升的長期成長性疊加帶來的業績波動。例如2009年的金融機具、2016年的安防、2018年的醫療IT、2021年的智慧礦山等。常由政策驅動，政策出

25、臺/預期形成/訂單釋放階段的收益一般超過業績兌現期。資本市場見證著我國計算機產業的發展軌跡和技術變遷路線：資本市場見證著我國計算機產業的發展軌跡和技術變遷路線：A股計算機行業前十大市值公司的更替反映出硬件型、解決方案型、應用軟件產品型、平臺型公司的輪番成長；也愈加清晰地描繪出當前計算機產業云計算-大數據-人工智能（Cloud-Big Data-AI）的技術發展路線。計算機龍頭公司的市值規模在日漸提升，計算機企業可提供的產品和服務價值加成在不斷提升，行業空間也在不斷擴容。122.2 計算機歷年前十大市值企業（2005-2013）航天信息，航天信息，5555航天信息，航天信息，108108同方股份

26、，同方股份，289289航天信息，航天信息，155155東軟集團，東軟集團，214214同方股份，同方股份，263263航天信息，航天信息，183183同方股份，同方股份，149149東華軟件，東華軟件，235235同方股份，同方股份，5555用友網絡，用友網絡，6868航天信息，航天信息，200200東軟集團，東軟集團，111111航天信息，航天信息，187187航天信息，航天信息，254254同方股份，同方股份，175175航天信息，航天信息，137137科大訊飛，科大訊飛，224224中國長城，中國長城，3737東軟集團，東軟集團，6666廣電運通，廣電運通，153153用友網絡，用友網

27、絡，103103同方股份，同方股份，183183四維圖新，四維圖新，218218用友網絡，用友網絡，147147科大訊飛，科大訊飛，115115同方股份，同方股份，224224用友網絡，用友網絡，3232同方股份，同方股份，6262東軟集團，東軟集團，131131同方股份，同方股份，9797用友網絡，用友網絡，174174東軟集團，東軟集團，197197東華軟件，東華軟件，117117東華軟件，東華軟件，9797航天信息，航天信息，186186華勝天成，華勝天成，3030浙大網新，浙大網新，5353用友網絡，用友網絡，118118廣電運通，廣電運通，8484廣電運通，廣電運通，112112用友

28、網絡，用友網絡，190190廣電運通，廣電運通，103103用友網絡，用友網絡，9797廣聯達，廣聯達，169169寶信軟件，寶信軟件，2929華勝天成，華勝天成，4646浙大網新，浙大網新，9797石基信息，石基信息，5454東華軟件，東華軟件，9999廣電運通，廣電運通，186186東軟集團，東軟集團，100100東軟集團，東軟集團，9494東軟集團，東軟集團，151151新大陸，新大陸，2626寶信軟件，寶信軟件，3030華勝天成，華勝天成，9292華勝天成，華勝天成，4545恒生電子，恒生電子，9494東華軟件，東華軟件，131131四維圖新，四維圖新，9696廣電運通，廣電運通，88

29、88石基信息，石基信息，147147東軟集團，東軟集團，2222中國長城，中國長城，2525寶信軟件，寶信軟件，9090東華軟件，東華軟件，4141中國長城，中國長城，8989廣聯達，廣聯達，128128廣聯達，廣聯達，8989恒生電子，恒生電子，7070廣電運通，廣電運通，143143浙大網新，浙大網新，2121新大陸，新大陸，2525石基信息，石基信息，7878寶信軟件，寶信軟件，4040寶信軟件，寶信軟件，8383中國長城，中國長城，128128科大訊飛，科大訊飛，8888廣聯達，廣聯達，6969用友網絡，用友網絡，133133浪潮軟件，浪潮軟件，1414東華軟件，東華軟件，2424新大

30、陸，新大陸，6969恒生電子，恒生電子，3030華勝天成，華勝天成，7878科大訊飛，科大訊飛，127127石基信息，石基信息，7979四維圖新，四維圖新，6868恒生電子，恒生電子，1291290 02002004004006006008008001000100012001200140014001600160018001800200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013200520062007200820092010201120122013市值市值總和總和 321 507 1,317 761

31、1,312 1,822 1,178 983 1,740 平均平均PEPE75 57 80 28 47 85 46 41 55 P/OCFP/OCF36 72 81 47 47 79 46 32 37 20102010年之前，計算機前五大市值基本為硬件年之前，計算機前五大市值基本為硬件/ /系統集成類公司，系統集成類公司，20102010年之后，前十大市值中軟件產品公司比例越來越高，年之后，前十大市值中軟件產品公司比例越來越高，20162016年年之后，之后，SaaSSaaS及企業級服務、及企業級服務、AIAI類企業中的龍頭公司已經成為前十大市值的主要構成。類企業中的龍頭公司已經成為前十大市值的

32、主要構成。招商證券20102010年之前，年之前，計算機大市值公司主要是計算機大市值公司主要是硬件硬件/ /系統集成類系統集成類，頭部公司營收、，頭部公司營收、利潤及市值體量都在逐漸壯大。在營收和利潤絕對體量上，頭部硬件類公利潤及市值體量都在逐漸壯大。在營收和利潤絕對體量上，頭部硬件類公司要明顯高于頭部軟件公司司要明顯高于頭部軟件公司。20112011年開始，年開始，硬件硬件類頭部公司營收、類頭部公司營收、利潤雖還有增長，但明顯降速，相利潤雖還有增長，但明顯降速，相應公司市值開始縮減，而同時期應公司市值開始縮減，而同時期系系統集成、軟件類統集成、軟件類公司相對成長增速公司相對成長增速較快，市值

33、排位開始提升較快，市值排位開始提升。132.2 計算機歷年前十大市值企業（2014-最新）恒生電子，恒生電子，338338石基信息，石基信息，537537同方股份，同方股份，411411科大訊飛，科大訊飛，821821科大訊飛，科大訊飛，516516科大訊飛，科大訊飛，758758金山辦公，金山辦公，18951895金山辦公，金山辦公，12221222金山辦公，金山辦公，870870航天信息，航天信息，282282同方股份，同方股份，536536同花順，同花順，370370航天信息，航天信息，401401航天信息，航天信息，426426金山辦公，金山辦公，756756用友網絡，用友網絡，143

34、51435科大訊飛，科大訊飛，12211221科大訊飛，科大訊飛，860860用友網絡，用友網絡，274274航天信息，航天信息，516516航天信息，航天信息，368368四維圖新，四維圖新，338338用友網絡，用友網絡，408408用友網絡，用友網絡，711711恒生電子，恒生電子，10951095用友網絡，用友網絡，11741174寶信軟件，寶信軟件，723723東華軟件，東華軟件，271271科大訊飛，科大訊飛，476476東華軟件，東華軟件，366366用友網絡，用友網絡，310310深信服，深信服，361361恒生電子，恒生電子，624624深信服，深信服，10261026寶信軟

35、件，寶信軟件，925925德賽西威，德賽西威，664664同方股份，同方股份，257257用友網絡，用友網絡，464464科大訊飛，科大訊飛，355355同方股份，同方股份，290290恒生電子，恒生電子，321321同花順，同花順，587587廣聯達，廣聯達，933933恒生電子，恒生電子，908908用友網絡，用友網絡，657657萬達信息，萬達信息，225225聯絡互動，聯絡互動，431431用友網絡，用友網絡，305305恒生電子，恒生電子，287287同方股份，同方股份，288288深信服，深信服，468468科大訊飛，科大訊飛，909909深信服，深信服，794794恒生電子，恒生

36、電子，557557科大訊飛，科大訊飛，214214金證股份，金證股份，409409聯絡互動，聯絡互動，304304石基信息，石基信息，284284石基信息，石基信息，277277中國長城，中國長城，456456奇安信，奇安信，857857德賽西威，德賽西威，786786廣聯達，廣聯達，547547石基信息，石基信息，203203東華軟件，東華軟件，393393恒生電子，恒生電子，291291同花順，同花順，269269廣聯達，廣聯達，234234航天信息，航天信息，432432寶信軟件，寶信軟件，797797同花順，同花順，777777同花順，同花順，442442朗瑪信息，朗瑪信息，19919

37、9神州信息，神州信息，386386石基信息，石基信息，262262中科曙光，中科曙光，259259中科曙光，中科曙光，231231石基信息，石基信息，416416同花順，同花順，667667廣聯達，廣聯達，761761中科創達，中科創達，400400廣電運通，廣電運通，199199東軟集團，東軟集團，386386東軟集團，東軟集團，244244東華軟件，東華軟件，257257東華軟件，東華軟件，217217浪潮信息，浪潮信息，388388中國長城，中國長城，556556奇安信，奇安信，600600中科曙光，中科曙光，3773770 0100010002000200030003000400040

38、0050005000600060007000700080008000900090001000010000201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022最新最新201420152016201720182019202020212022最新最新市值市值總和總和 2,4604,5343,2763,5173,2805,59510,1709,166 6,097 平均平均PEPE6115210510867102157174 P/OCFP/OCF85 106 88 78 31 94 98 77 招商證券20142

39、014年開始，年開始，軟件產品型軟件產品型公司恒生、用友、石基等快速成長；互聯網普及后，公司恒生、用友、石基等快速成長；互聯網普及后，流量流量平臺型平臺型公司如同花順快速壯大；公司如同花順快速壯大；20162016年之后年之后技術平臺型技術平臺型公司如科大訊飛等加速崛起。公司如科大訊飛等加速崛起。隨著隨著20182018年以來年以來云計算、云計算、AIAI（含智能駕駛）（含智能駕駛）等技術等技術在國內的加速普及，跟上技術變在國內的加速普及，跟上技術變革的革的SaaSSaaS及企業級服務、及企業級服務、AIAI類類龍頭龍頭企業成為企業成為計算機計算機前十大市值的主要構成前十大市值的主要構成，且與

40、其，且與其它公司的市值分化加劇。它公司的市值分化加劇。142.2 計算機產業發展路徑：圍繞數據、效率開展計算機產業技術發展圖譜計算機產業技術發展圖譜從A股計算機前十大市值公司的變化中，我們可以清晰看出計算機企業商業模式的成長變遷之路，也可以逐步明確技術發展路線：計算機產業一直圍繞著數據：服務器（硬件終端）產生（收集）并存儲數據；軟件處理和分析數據?；ヂ摼W及移動互聯網的發展加速了數據的產生和傳輸，這也與智能手機終端的發展相得益彰；云計算實際上是降低了產生（收集）并存儲、處理和分析數據的成本。從公式解決問題到信息消除不確定性，人是通過邏輯推理實現，而智能化是機器利用大數據去發掘信息并做出認知決策，

41、一方面需要大數據量積累到質變，另一方面需要數據處理分析（BI、AI等）的能力。、智能時代、招商證券商業模式商業模式的成長變遷：的成長變遷：計算機產業計算機產業技術發展路徑：技術發展路徑：（大數據）（大數據）150.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018第一產業GDP貢獻占比第二產業GDP貢獻占比第三產業GDP貢獻占比資料來源：Wind、招商證券計算機是致力于提升各行各業生產效率的工具產業

42、：計算機是致力于提升各行各業生產效率的工具產業：需求端（以軟件及服務為主）因垂直行業差異非常分散，細分領域的IT需求變化直接關系相應計算機企業的景氣度和成長性，多年的know-how積累使細分領域龍頭公司格局穩定，當前主要面臨技術迭代的變化。產業體量直接關系相應產業體量直接關系相應ITIT企業成長天花板：企業成長天花板：我國第三產業的快速發展與相關IT巨頭的快速成長相得益彰，如電商阿里，生活服務美團，金融科技螞蟻集團，資管IT恒生電子等，它們都派生于我國GDP的主要構成產業（且占比在提升），同時在產業效率的提升中發揮著重要的作用。垂直行業的格局與發展情況，密切關系著相應的垂直行業的格局與發展情

43、況，密切關系著相應的ITIT服務企業的發展：服務企業的發展：垂直行業格局越分散（如零售、金融、建筑），標準化程度越高的IT服務（如電商、證券交易、設計），利于IT企業成長為龍頭甚至壟斷。第一產業：第一產業：農林牧漁業第二產業：第二產業：制造業，建筑業，采礦業，電、熱、燃氣及水產供業第三產業：第三產業：零售餐飲住宿業，金融業，房地產業，IT服務業，交運業，租賃及商務服務業，文化傳媒業，教育、衛生等民生公用事業，一二產業輔助性活動。我國三大產業的我國三大產業的GDPGDP占比變化情況占比變化情況2.3 計算機是賦能各行業的工具產業160.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0

44、%35.0%40.0%45.0%年份1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019批發和零售業交通運輸、倉儲及郵政業住宿和餐飲業金融業房地產業信息傳輸、軟件和信息技術服務業租賃和商務服務業其他工業建筑業工業工業在我國在我國GDPGDP占比始終保持在占比始終保持在1/31/3以上，其中又以制造業為主要貢獻。以上，其中又以制造業為主要貢獻。除管理類軟件普及度相對高之外，其它應

45、用信息化水平較低，除管理類軟件普及度相對高之外，其它應用信息化水平較低，ITIT大有可為！大有可為！教育、衛生等民生公用事業教育、衛生等民生公用事業的的GDPGDP占比從占比從19901990年后開始持續快速提升。年后開始持續快速提升。政府信息化在某些方面領先，政府信息化在某些方面領先，2G2G類信息化企業類信息化企業隨之快速發展。隨之快速發展。批發零售業批發零售業是第三大細分垂直行業，近些年與是第三大細分垂直行業，近些年與電商產業電商產業的發展相互促進。的發展相互促進。金融、建筑、房地產金融、建筑、房地產等重要行業等重要行業均產生了均產生了ITIT服務龍頭企業。服務龍頭企業。2.3 IT企業

46、的發展與垂直行業密切相關資料來源：Wind、招商證券工業、零售業、民生公用事業、金融業等的工業、零售業、民生公用事業、金融業等的GDPGDP占比變化情況占比變化情況數據庫數據庫硬件硬件/ /供給端供給端軟件服務軟件服務/ /需求端需求端云云虛擬化虛擬化私有私有/ /混合云混合云信息信息安全安全啟明星辰啟明星辰綠盟科技綠盟科技迪普科技迪普科技天融信天融信山石網科山石網科安博通安博通系統系統集成集成東軟東軟東華東華太極太極華宇華宇存儲存儲服務器服務器X86X86（海光海光）| |芯片芯片| |ARMARM（飛騰飛騰）中間中間件件東方通東方通寶蘭德寶蘭德ERPERP：OAOA：致遠互聯致遠互聯HRM

47、HRM：北森云北森云操作操作系統系統誠邁科技誠邁科技182.4 估值驅動還是盈利驅動？資料來源：Wind、招商證券計算機前十大市值公司平均估值情況計算機前十大市值公司平均估值情況-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021業績增速估值變動指數漲跌幅020406080100120140160180200-2,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200

48、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022最新 前十大市值總和（億元）前十大市值總和（億元） 前十大平均前十大平均PEPE（右軸）（右軸）前十大平均前十大平均P/OCFP/OCF（右軸）（右軸）2005-20212005-2021年年計算機漲跌幅的業績和估值波動拆解計算機漲跌幅的業績和估值波動拆解行情是估值驅動還是盈利驅動行情是估值驅動還是盈利驅動？計算機的歷史行情呈現“牛市拔估值，熊市看業績”的特點，整體而言近些年計算機行情估值驅動的比例越來越高，尤其技術變革驅動的大行情估值提升占主導因素。計算機企業的業績和宏觀經濟息息

49、相關，更與計算機企業的業績和宏觀經濟息息相關，更與產業發展階段密切關聯。產業發展階段密切關聯。2010年之前國內IT產業處在高速滲透階段，計算機整體表現出非常高的成長性；2012年之后經濟降速，計算機行業開始商業模式迭代，板塊企業數量快速擴充，細分子領域業績增速日漸分化。計算機頭部公司估值越來越高？計算機頭部公司估值越來越高？2005年以來，計算機前十大市值公司總市值波動攀升，頭部公司市值體量越來越大，平均P/E估值水平也呈現上升趨勢，從P/E的角度看，計算機行業缺乏穩定的估值錨，但從經營性凈現金流的角度看，計算機頭部公司的P/OCF存在相對穩定的區間。經營性凈現金流也值得重點關注。經營性凈現

50、金流也值得重點關注。相比于歸母凈利潤，經營性凈現金流（OCF）往往是企業經營者更看重的指標，OCF也更能反映公司實際的業務運營發展情況。19p 計算機歷史行情復盤計算機歷史行情復盤p 兩類不同的投資機會兩類不同的投資機會p 看個股的兩個重要維度看個股的兩個重要維度經營性凈現金流角度的另一種估值方法經營性凈現金流角度的另一種估值方法計算機企業的計算機企業的“人效人效”成長曲線成長曲線p 當前所處階段及投資機會當前所處階段及投資機會203.1 經營性凈現金流更真實反映業務情況經營性凈現金流能夠更早、更真實地反映企業實際的業務運營發展情況。經營性凈現金流能夠更早、更真實地反映企業實際的業務運營發展情