益豐藥房-首次覆蓋深度報告：精細化管理的藥店龍頭-220515（23頁）.pdf

1、http:/1/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告益豐藥房益豐藥房(603939)報告日期：2022 年 5 月 15 日精細化管理的藥店龍頭精細化管理的藥店龍頭首次覆蓋深度報告table_zw行業公司研究醫藥商業行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：02180105933：報告導讀報告導讀公司為國內精細化管理的連鎖藥店龍頭，毛利率與凈利率維持行業較高水平，門店擴張驅動業績穩定增長，首次覆蓋給予“增持”評級。投資要點投資要點行業分析：門店擴張為核心，處方藥占比增長為長期趨勢行業分析：門店擴張為核心，處方藥占比增長為長期趨勢供給端：連鎖率提高、十強占

2、比明顯提高，行業集中趨勢明顯。需求端：處方外流、集采降價、兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加，類比日本處方外流過程，我們認為我國處方外流正處于醫生利益機制逐步解決、拐點逐步來臨的窗口。分析 2014-2020 年處方外流情況，我們認為處方外流并不是在存量市場上的簡單加總，更多是連鎖藥店競爭新市場、產品結構轉變與客流量提升。對比海外連鎖藥店發展路徑，我們認為連鎖藥店集中度提升是核心邏輯，處方外流是長期趨勢。所以，對于公司的評價，需要考慮其營收規模、門店增長帶來的盈利能力變動，以及處方外流準備程度。益豐藥房：中西成藥毛利率最高，精細化管理的連鎖藥店龍頭益豐藥房：中西成藥毛利率最高，精細化管理的連

3、鎖藥店龍頭從區域聚焦到可復制拓展，成長空間打開。從區域聚焦到可復制拓展，成長空間打開。公司堅持“區域聚焦、穩健擴張”的發展戰略和“重點滲透、深度營銷”的經營方針，深耕湖南，加密門店、樹立品牌，而后向全國拓展。我們認為，區域聚焦是大部分連鎖藥店龍頭早期的策略，有利于在一個區域深化影響力，提升其在一個區域的議價能力，關鍵是要看其跨區域可復制能力，能否跨區域有效復制，是評價公司門店數量未來增速的有力指標。2018 年，公司并購河北新興藥房；2022 年并購九芝堂，充分體現了公司的并購能力和可復制水平。精細化管理，提升毛利率與凈利率。精細化管理，提升毛利率與凈利率。2021 年，公司毛利率與凈利率均為

4、四家連鎖藥店龍頭之最，我們拆分公司的產品結構，發現主要是由于占比近 70%的中西成藥毛利率遠高于其他公司，得益于公司對產品的精細化管理，公司與近500 家生產廠商建立精品戰略合作關系，高毛利率產品結構占比持續提升。我們認為，在藥店整體毛利率呈現下降趨勢的當下，公司對產品更新換代從而保持較高毛利率， 對保持公司穩定利潤水平、 從而保持公司穩健發展有一定優勢。加盟并購、門店下沉，提升銷售效率與租金效率。加盟并購、門店下沉，提升銷售效率與租金效率。我們認為門店數量的增長，是連鎖藥店業績增長的核心驅動，加盟并購是連鎖藥店門店擴張快速有效的方式，加盟也是門店下沉最有效的手段。公司自 2016 年開啟加盟

5、戰略以來，加盟門店數量快速增長，并且隨公司直營布局深化，加盟門店數有進一步快速提升趨勢。 綜合考慮公司租金效率較低， 我們認為下沉將成為公司重要發展方向，下沉市場毛利率與租金效率均相對較高，布局下沉市場，有助于對沖處方藥帶來的整體毛利率的降低、提升租金效率。盈利預測及估值盈利預測及估值基 于 以 上 假 設 ， 我 們 預 計 ， 公 司 2022-2024 年 營 業 總 收 入 分 別192.41/242.23/297.34 億元，分別同比增長 25.5%、25.9%、22.8%；歸母凈利潤11.15/14.20/17.66 億元，分別同比增長 25.5%、27.4%、24.4%，對應 2

6、022-2024年 EPS 為 1.23/1.57/1.95 元，當前股價對應 PE 為 34/27/21 倍，考慮到公司持續table_invest評級評級增持增持上次評級首次評級當前價格￥41.65單季度業績單季度業績元元/ /股股1Q/20220.384Q/20210.273Q/20210.272Q/20210.37table_stktrend公司簡介公司簡介相關報告相關報告1【浙商|孫建】連鎖藥店行業深度：中日美比較下的深度思考2021.09.25table_research報告撰寫人：孫建聯系人：孫建證券研究報告table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度

7、報告深度報告http:/2/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分較高的利潤率水平與增速，給予 2022 年 40 倍 PE，對應股價 49.00 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示行業競爭加劇的風險；集采藥品降價超預期的風險；并購擴張不及預期的風險；處方外流規模不及預期的風險財務摘要財務摘要（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入15326.3119241.3624223.0929734.06(+/-)16.60%25.54%25.89%22.75%凈利潤887.881114.541419.961765.96(+/-)15.57%25.53%27.40%

8、24.37%每股收益（元）0.981.231.571.95P/E42342721xUaXiYlUjWkWgWuXiY8O8Q7NpNmMsQoMeRnNmRiNpOpQ8OmMuNwMqNwONZrRmPtable_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/3/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯.51.1. 集中度提升為首要邏輯，需加速擴張.51.2. 處方外流為長期趨勢，需積極布局.81.3. 新型零售為未來方向，亦必爭之地.122. 益豐藥房：中西成藥毛利率最高，精

9、細化管理龍頭益豐藥房：中西成藥毛利率最高，精細化管理龍頭. 132.1. 精細化管理戰略：區域聚焦、深度營銷.142.2. 精細化管理成果：毛利率高與行業平均，銷售效率較高.162.2.1. 產品：毛利率較高，體現產品精細化管理.162.2.2. 門店：凈利率較高，體現門店精細化管理.162.2.3. 人員：銷售效率較高，體現人員精細化管理.172.2.4. 客戶：O to O 提升服務半徑，慢病管理提高客戶粘性.172.3. 精細化管理未來：擴張覆蓋廣度，促進產品轉型.183. 盈利預測盈利預測與估值與估值. 193.1. 營業收入拆分.193.2. 盈利能力拆分.203.3. 相對估值.2

10、03.4. 投資建議.214. 風險提示風險提示.21圖表目錄圖表目錄圖 1: 2013-2019 年藥店數量結構變動情況.5圖 2: 2014-2018 年中國藥店銷售額與增速.5圖 3: 2014-2018 年中國十強與百強藥店銷售額占比.5圖 4: 美國連鎖藥店競爭格局.6圖 5: 日本連鎖藥店競爭格局.6圖 6: 美國連鎖藥店股價變動復盤.6圖 7: 日本連鎖藥店股價變動復盤.7圖 8: 2017-2021 年四大藥店門店數量變動.7圖 9: 2017-2021 年四大藥店龍頭加盟門店占比.7圖 10: 2017-2021 年四大藥店租金效率.8圖 11: 2017-2021 年四大藥

11、店銷售效率.8圖 12: 2013-2019 年零售藥店銷售額（藥品+非藥品）. 9圖 13: 2018-2019 年零售藥店產品結構變化.9圖 14: 各品類產品的毛利率.10圖 15: 2017-2021 年國內與海外藥店毛利率情況.10table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/4/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 16: 2014-2020 年三大藥品零售終端銷售額占比.10圖 17: 2014-2020 年零售藥店存量市場與新增處方外流量.10圖 18: 日本處方外流率及對應的發展階段.11圖 19: 2021 年四大連鎖藥店

12、 DTP 門店數量. 12圖 20: 中國 DTP 藥房規模及增速. 12圖 21: 2014-2020 年線上藥店銷售額與增速.12圖 22: 2013-2019 年線上與線下藥店銷售占比.12圖 23: 2021 年四大藥店 O to O 門店數量.13圖 24: 2018-2021 年益豐藥房 O to O 門店數量.13圖 25: 2021 年益豐藥房全國覆蓋情況.14圖 26: 2017-2021 年益豐藥房門店數及增長率.14圖 27: 2017-2021 年益豐藥房營收情況與增長率，.14圖 28: 2017-2021 年益豐藥房各區域門店分布情況.15圖 29: 2017-20

13、21 年四大連鎖藥店門店數量凈增長率情況.15圖 30: 2017-2021 年四大連鎖藥店直營門店增速.15圖 31: 2017-2021 年四大連鎖藥店直營門店閉店率.15圖 32: 2017-2021 年四大連鎖藥店加盟門店數目（家）.15圖 33: 2021 年益豐藥房門店分布.15圖 34: 2017-2021 年四大連鎖藥店毛利率.16圖 35: 2017-2021 年四大連鎖藥店中西成藥毛利率.16圖 36: 2017-2021 年四大連鎖藥店凈利率.17圖 37: 2017-2021 年四大藥店凈利潤同比增長率.17圖 38: 2017-2021 年四大藥店銷售效率（營業收入/

14、銷售薪酬）.17圖 39: 2021 年四大藥店銷售人員人均薪酬（僅直營）.17圖 40: 2018-2021 年益豐藥房 O to O 門店數及增長率.18圖 41: 2018-2021 年益豐藥房會員人數及增長率.18圖 42: 2017-2021 年四大藥店租金效率（營業收入/租金）.18圖 43: 2021 年四大連鎖藥店日均坪效.18圖 44: 2017-2021 年公司中西成藥銷售額占比（%）. 19圖 45: 2017-2021 年公司中藥銷售額占比（%）. 19表 1: 醫藥改革相關政策以及對零售藥店行業的影響.8表 2: 2030 年藥品整體市場規模與處方外流規模預測.11表

15、 3: 2019-2024 年公司營收拆分情況.19表 4: 2019-2024 年公司期間費用拆分.20表 5: 可比公司估值表.21表附錄：三大報表預測值.22table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/5/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯1.1. 集中度提升為首要邏輯，需加速擴張集中度提升為首要邏輯，需加速擴張供給端連鎖率提升，供給端連鎖率提升，TOP10 收入占比提高，行業集中度提升，對比海外連鎖藥店發收入占比提高，行業集中度提升，對比海外連鎖藥店發展路徑，我們認為

16、集中度提升是當下行業發展主邏輯。連鎖率提升。展路徑，我們認為集中度提升是當下行業發展主邏輯。連鎖率提升。整體藥店門店數逐年增長，2017-2019 年復合增長率 7.5%，其中，單體藥店的數目 2019 年呈現負向增長的趨勢，2017-2019 年復合增長率 2.0%。藥店數目的增長主要得益于連鎖藥店門店的增加，2017-2019 年復合增長率 12.5%，連鎖率逐年提升。藥店規模集中藥店規模集中度持續提升度持續提升，我們我們預測預測未來會進一步向龍頭企業靠攏。未來會進一步向龍頭企業靠攏。隨著我國對零售藥店的要求漸趨嚴格化，執業藥師、藥店專業化運營帶來的成本增加，以及帶量采購帶來的藥品零售毛利

17、率的壓縮，一批中小型的連鎖藥店漸漸被淘汰或并購，行業集中度提升。2014-2018 年，我國十強藥店占零售藥店總銷售額（藥品+非藥品）的比重由 14.25%上升至 21.61%，頭部集中趨勢明顯。但對比發達國家，2015 年美國前三大連鎖藥店市占率達 85%，2017 年日本前十大藥店的市占率達 62.7%，國內的藥店集中度還有很大的提高空間。圖圖 1: 2013-2019 年年藥店數量結構變動情藥店數量結構變動情況況資料來源：中國藥店，浙商證券研究所圖圖 2: 2014-2018 年年中國藥店銷售中國藥店銷售額額與與增速增速圖圖 3: 2014-2018 年年中國十強與百強藥店中國十強與百強

18、藥店銷售額占比銷售額占比資料來源：中國藥店，浙商證券研究所資料來源：中國藥店，浙商證券研究所table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/6/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 4: 美國連鎖藥店競爭格局美國連鎖藥店競爭格局圖圖 5: 日本連鎖藥店競爭格局日本連鎖藥店競爭格局資料來源：各公司公告，浙商證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所類比發達國家連鎖藥店發展趨勢，我們認為門店擴張是我國藥店發展的首要邏輯。類比發達國家連鎖藥店發展趨勢，我們認為門店擴張是我國藥店發展的首要邏輯。類比美國，我國處于集中度提升的初期。我國集中度的

19、提升情況與美國的可比性相對較高，我國處在龍頭通過并購快速擴張的階段，類比美國發展趨勢，更貼近于 1997 年左右的發展階段，通過觀察美國龍頭發展之路，我們發現，在這一階段，各龍頭通過并購進行相對穩健的擴張，我們目前還處于擴張的初期，擴張速度仍是衡量藥店的重要指標。比較日本，集中度提升初期的產品結構差異較大，但擴張速度依然體現是產業競爭第一變量。日本與我國在集中度提升方面可比性不強，主要是由于我國與日本的產品結構差異性較為明顯，日本在發展之初藥妝的占比就較大，但通過對比其龍頭的發展，尤其是通過 cosmos 的發展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其擴張速度最快，估值遠超其他龍頭

20、藥店，這說明長期門店數目的持續快速增長，覆蓋區域的穩定擴張是投長期門店數目的持續快速增長，覆蓋區域的穩定擴張是投資的重要邏輯，藥店的可復制性評估十分重要。資的重要邏輯，藥店的可復制性評估十分重要。圖圖 6: 美國連鎖藥店股價變動復美國連鎖藥店股價變動復盤盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/7/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 7: 日本日本連鎖藥店股價變動復連鎖藥店股價變動復盤盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所藥店龍頭門店擴張加速趨勢鮮明。藥店龍頭門店擴張加速趨勢鮮明。

21、2021 年我國各大藥店龍頭門店數量加速擴張，四大藥店門店總數由 26081 家增長至 32914 家，凈增長 6833 家，遠高于 2020 年 5179 家的凈增長數量。其中，益豐藥房 2021 年門店凈增加 1818 家，門店數量同比增長 30.3%，增速較快，我們認為，隨著公司并購與加盟的持續加速，公司門店擴張勢頭或將持續。圖圖 8: 2017-2021 年四大藥店門店數量變動年四大藥店門店數量變動圖圖 9: 2017-2021 年四大藥店龍頭加盟門店占比年四大藥店龍頭加盟門店占比資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所優化門店擴張方式，帶動租效與人效提

22、升優化門店擴張方式，帶動租效與人效提升。自 2018 年“互聯網+”推行以來，各藥店為應對互聯網售藥，租金效率（總收入/銷售費用中的租金支出，簡稱租效）與銷售效率（總收入/銷售費用中的銷售薪酬，簡稱人效）具有提升趨勢。我們分析原因如下： （1）加盟店占比增加。直營布局相對完善的區域，加盟店深化布局下沉市場，貢獻利潤； （2）門店下沉。隨城市競爭激烈、互聯網售藥占比逐漸提升，下沉市場受互聯網影響小，且租金與人員薪酬相對較低；（3）門店面積有縮減趨勢。商圈店競爭相對激烈，各藥店深化社區店、中小型店面布局，提升租效與人效。我們認為，為了提升利潤率，規避競爭，table_page益豐藥房益豐藥房(60

23、3939)(603939)深度報告深度報告http:/8/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分連鎖藥店租效將持續提升。益豐藥房中小型門店占比持續提升，積極布局加盟與下沉渠道，租效、人效提升趨勢鮮明。圖圖 10: 2017-2021 年四大藥店租金效率年四大藥店租金效率圖圖 11: 2017-2021 年四大藥店銷售效率年四大藥店銷售效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所益豐有效并購新興藥房，積極推動九芝堂并購，體現跨區域復制與并購整合深化能益豐有效并購新興藥房，積極推動九芝堂并購，體現跨區域復制與并購整合深化能力。力。通過對歷史數據和海

24、外類比的分析，我們認為在當前發展階段，集中度提升為藥店發展的首要邏輯?，F階段連鎖藥店提升覆蓋廣度和門店凈增長率的有效方法之一便是并購，益豐藥房通過有效并購整合河北新興藥房有效地在華北市場進行了門店復制，積極推動九芝堂并購深化湖南布局，充分體現了公司并購整合深化和跨區域復制能力。1.2. 處方外流為長期趨勢，需積極布局處方外流為長期趨勢，需積極布局我們認為醫療用藥體系政策改革驅動是藥店行業發展的核心動力之一，我們認為醫療用藥體系政策改革驅動是藥店行業發展的核心動力之一，2030 年醫藥年醫藥分離分離、處方外流政策將帶來超千億處方外流市場處方外流政策將帶來超千億處方外流市場，利好龍頭藥店利好龍頭藥

25、店?！皟善敝啤?、新醫改、帶量采購等政策加速落實，2017 年 9 月，我國公立醫院取消藥品加成，公立醫院“以藥補醫”利潤空間被大量壓縮，藥品開始逐漸流向院外市場。表表 1: 醫藥改革相關政策以及對零售藥店行業的影響醫藥改革相關政策以及對零售藥店行業的影響時間時間發布機構發布機構政策名稱政策名稱對藥店零售行業的影響分析對藥店零售行業的影響分析2009 年國家商務部、國 家 食 藥 監總局關于加強藥品流通行業管理的通知提出要大力發展連鎖經營，引導和鼓勵藥品經營企業通過收購、兼并、重組等手段做大做強，提高行業集中度。2016 年國 務 院 醫 改辦等八部委關于在公立醫療機構 藥品 采購 中推 行“兩

26、票制”的實施意見的通知（試行）“兩票制”推動了醫藥連鎖龍頭藥店的發展，推進了批發環節的整合。前十大藥店在行業的占比持續提升。2017 年國 務 院 辦 公廳關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見推進互聯網+藥品流通，醫療服務價格調整，推進零售藥店分級分類管理，提升零售連鎖率。2018 年國 家 商 務 部市場秩序司關于全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）公 開征 求意 見的 通知就零售藥店分級分類管理標準與方法向全社會公開征求意見。推進零售藥店分類分級管理。table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/9/23請務必閱讀正文

27、之后的免責條款部分2018 年國 務 院 辦 公廳關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見提出健全“互聯網+醫療健康”服務體系，將互聯網與藥品服務連接。2018 年國 家 衛 計 委會同財政部、國家發改委、人 力 資 源 社會保障部關于鞏固破除以藥補醫成果持續深化公立醫院綜合改革的通知繼 2017 年 9 月之后，全國公立醫院取消藥品加成后的措施，鞏固破除以藥補醫成果，減少公立醫院的藥品利潤，促進藥品向零售藥店的流入。2019 年國家醫保局、工 業 和 信 息化 部 、 財 政部、人力資源社會保障部關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見“4+7”帶量采購在全國范圍內的推廣使中選

28、的藥品大幅下跌，外資原研藥開始尋求與龍頭藥店的合作，使零售藥店整體毛利率下降的同時也帶來了更多的客流。2020 年國家醫保局、國家衛健委關于推進新冠肺炎疫情防控期間開 展“互聯網+”醫保服務的指導意見將符合條件的“互聯網+”醫療服務費用納入醫保支付范圍，鼓勵定點醫藥機構提供“不見面”購藥服務，推進網絡售藥的醫保支付，促進藥店龍頭的醫保轉型。2021 年國 務 院 辦 公廳“十四五”全民醫療保障規劃持續開展帶量采購、推進醫保支付方式改革、2022 年全國范圍內統一醫保目錄、動態調整醫保藥品目錄、全面建成全國統一的醫保信息平臺。2021 年國 家 商 務 部消費促進司商務部關于“十四五”時期促進藥

29、品流通行業高質量發展的指導意見到 2025 年，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上； 藥品零售連鎖率接近 70%。促進了藥品零售行業集中度的提升。資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所院內藥品需求流入零售藥店院內藥品需求流入零售藥店，處方藥需求增加處方藥需求增加。2013-2019 年，零售藥店的整體銷售額逐年增長，2018 年之后，隨著線上售藥的興起、毛利率較低的處方藥占比提升、DTP與院邊店的布局、以及統籌醫保等影響，零售藥店銷售額同比增長逐漸放緩。與 2018 年相比，2019 年處方藥銷售額增長最快（上升 6%），其次為 OTC（上升 2%）。圖圖 12: 2013

30、-2019 年年零售藥店銷售額（藥品零售藥店銷售額（藥品+非藥品）非藥品）圖圖 13: 2018-2019 年零售藥店產品結構變化年零售藥店產品結構變化資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：IQVIA，浙商證券研究所處方藥處方藥與醫保用藥與醫保用藥占比持續增加，整體毛利占比持續增加，整體毛利率率略有下降略有下降，且有持續下降的趨勢，且有持續下降的趨勢。對應產品結構變化，我們分析各類產品的盈利能力，處方藥的毛利率大致在 22%-23%，毛table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/10/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分利率較低，隨著近兩

31、年處方藥占比越來越高，零售藥店銷售額增速也逐漸放緩，毛利率有下降趨勢。圖圖 14: 各品類產品的毛利率各品類產品的毛利率圖圖 15: 2017-2021 年國內與海外藥店年國內與海外藥店毛利率毛利率情況情況資料來源：各公司年報，國家統計局，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所處方外流趨勢緩慢處方外流趨勢緩慢， 更多是產品結構的改變更多是產品結構的改變， 而非簡單的增量市場而非簡單的增量市場。 我們以 2018-2019年為例計算處方外流情況，2018 年醫院的藥品銷售占比為 67.4%，2019 年醫院藥品銷售占比為 66.6%，處方外流率 0.8%。計算 2019 年外流處方藥的

32、規模為 143 億元?；鶎俞t療終端占比無明顯變化，我們假設這些處方藥全部流向零售藥店。與 2018 年相比，2019 零售藥店藥品銷售額增長 277 億，減去處方外流帶來的增量市場 143 億，存量市場增加 134億元。類比計算 2017-2019 年增存量市場變動。將 2014-2020 年處方外流增量加總，計算出我國現在處方外流率約為 7%。但處方外流的增加并沒有帶來整體銷售規模的明顯增加。我們認為，承接處方外流的優勢更多的是搶占市場、產品結構的轉變與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥店的長邏輯，而不是短期的增量。圖圖 16: 2014-2020 年年三大藥品零售終端銷售額三大藥品零售終端

33、銷售額占比占比圖圖 17: 2014-2020 年年零售藥店存量市場與新增處方外流量零售藥店存量市場與新增處方外流量資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：中國藥店，浙商證券研究所類比日本處方外流情況，處方外流任重道遠，且需強力的政策推動。類比日本處方外流情況，處方外流任重道遠，且需強力的政策推動。雖然處方外流在強力政策推動下有所增長，但增速緩慢。美國處方外流率 75%，但可比性不大，美國州間的醫保、保險各有不同，PBM 等影響較大。日本在 1974 年之前，醫藥未分離，通過行政手段推動，與我國可比性較大。日本處方外流約 30 年基本實現，為提高醫生薪資、推動處方外流付出大量財力，現今我國已

34、經取消藥品加成、推動醫院向診療轉移，但醫生薪資問題尚未解決、用藥責任問題難以統一、院內藥房無法取締，處方外流尚未完全放開。一旦醫院完成向診療收費的轉變，醫生薪酬與責任問題得以解決，將進入處方外table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/11/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分流快速發展期。我國處方外流率約為 7%，對應日本 1980 年左右，日本至 2005 年基本實現醫藥分離，對應看來，我國處方外流還有很長的路要走。圖圖 18: 日本處方外流率及對應的發展階段日本處方外流率及對應的發展階段資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所我們預

35、測我們預測 2030 年處方藥外流規模為年處方藥外流規模為 1700 億元。（億元。（1）我們預測）我們預測 2030 藥品整體市場藥品整體市場規模達規模達 25400 億億。拆分成藥品集采降價、創新藥規模新增、需求變動三個部分：1）從集采來看，集采頻率為一年兩次，集采后藥品開支每年約節省 255 億元。2）從創新藥規模來看，創新藥呈井噴趨勢，2019 年，藥審中心受理 1 類創新藥注冊申請 319 個品種，品種數同比增長 20.8%。3）從需求來看，隨著我國人口老齡化的加劇，藥品需求逐年增長。（2）我們假設）我們假設 2030 年處方外流率為年處方外流率為 10%。對比日本處方外流進程，我們

36、認為我國處方外流拐點尚未到來，假設 2030 處方外流率 10%，處方外流規模 25400*68%*10%1700億元。表表 2: 2030 年藥品整體市場規模與處方外流規模預測年藥品整體市場規模與處方外流規模預測假設假設計算結果計算結果藥品需求規模藥品需求規模需求年增長率5%2030 年藥品需求規模26700億集采降價規模集采降價規模集采降價每年 2 次，每次降幅250 億2030 年集采帶來規模降幅(5000)億創新藥規模創新藥規模創新藥年規模增長率20%2030 年創新藥規模增長3700億總計總計2030 藥品規模25400億處方外流規模處方外流規模處方外流率10%2020 年處方外流規

37、模1700億資料來源：中國藥店，公開數據整理，浙商證券研究所我們預測我們預測 2030 年零售藥店可以承接年零售藥店可以承接 1000 億的處方外流。億的處方外流。承接處方外流的渠道主要有連鎖藥店、DTP、院邊店等，對比美國與日本的連鎖藥店承接處方外流的量，我國連鎖藥店積極布局院邊店、DTP，整體門店數目有相對優勢，我們認為我國連鎖藥店龍頭可以承接至少 60%的處方外流量，可承接的處方外流規模為:1700*60%1000 億元。連鎖藥店雖然有近千億的處方外流市場，但整體看來，這并不是在已有存量市場的簡單加總，承接處方外流的優勢更多的是搶占市場、產品結構的轉變與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥

38、店的長邏輯，而不是短期的增量。table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/12/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分處方外流推動醫院與院外藥品規模的再分配，是零售藥店的必爭之地。處方外流推動醫院與院外藥品規模的再分配，是零售藥店的必爭之地。處方外流進程緩慢，70%左右的藥品依然在院內市場，這也說明處方藥一旦放量，市場規模極大，且看國內政策推進趨勢，處方大規模外流雖遠必至。各藥店應積極布局、承接處方外流。益豐正在積極布局院邊藥店渠道，一方面，與醫院端及醫藥代表強化聯系；另一方面，積極布局 DTP 與院邊店， 公司 2017 年提出強化院邊店布局

39、和建設 DTP 藥房的戰略， 2021年公司院邊店超 500 家，DTP 藥店 237 家，公司 2020 年 DTP 門店僅 40 余家，同比增長約 490%，為承接處方外流做足準備。圖圖 19: 2021 年四大連鎖藥店年四大連鎖藥店 DTP 門門店數量店數量圖圖 20: 中國中國 DTP 藥房規模及增速藥房規模及增速資料來源：各公司年報，浙商證券研究所（注：一心堂未單獨披露 DTP 數量）資料來源：華經產業研究，浙商證券研究所1.3. 新型零售為未來方向，亦必爭之地新型零售為未來方向，亦必爭之地網上網上售藥售藥蓬勃發展蓬勃發展為必然趨勢為必然趨勢。2020 年，網上藥店年增長率高達 75

40、.6%，相比于公立醫療機構的下滑與實體藥店的 0.7%，蓬勃發展態勢明顯，在零售藥店中銷售額占比逐年提升。網絡售藥的發展一方面得益于政策的推進。為加強疫情防控，政府出臺政策鼓勵定點醫療機構“不見面”購藥，支持“互聯網+”醫療復診處方流轉，開放處方藥的網絡銷售需求。另一方面，得益于網上售藥的便捷性。醫藥電商模式包括 B to B、B to C 和O to O 三種類型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，線上線下有效結合，可以實現半小時之內送達，滿足了客戶及時用藥的要求。新型零售為未來方向。新型零售為未來方向。實體藥店的消費群體主要為中老年人，這也是線上購藥以及無人藥房等新興模式尚不具備

41、競爭力的原因之一。但隨著習慣網絡購物的青年人的老去，零售模式必將向更低價、更便捷、更個性化的方向傾斜，各大藥房需積極探索布局。圖圖 21: 2014-2020 年年線上藥店銷售額與增速線上藥店銷售額與增速圖圖 22: 2013-2019 年年線上與線下藥店銷售占比線上與線下藥店銷售占比資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：米內網，浙商證券研究所table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/13/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分新零售布局以新零售布局以 O to O 為主，為主，B to C 為輔為輔。自“互聯網+”推行以來，各家零售藥店

42、龍頭積極布局 O to O 門店， 尤其在省會、地市級等，受互聯網售藥影響較大的門店，2021年利用線上銷售對沖疫情對線下的部分影響。益豐藥房 2016 年成立電商事業群，2021 年公司 O to O 直營門店超過 6600 家， 實現銷售收入 7.8 億元， 同比增長 95.07%。 2018-2021年公司 O to O 門店數量 CAGR38.2%， 覆蓋公司線下所有主要城市， 并能快速覆蓋并購和加盟門店，我們認為，隨著互聯網售藥在城市的普及，行業 O to O 板塊收入將持續提升。圖圖 23: 2021 年四大藥店年四大藥店 O to O 門店數量門店數量圖圖 24: 2018-20

43、21 年益豐藥房年益豐藥房 O to O 門店數量門店數量資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所O to O 模式降低了產品的毛利率，有效的精細化管理至關重要模式降低了產品的毛利率，有效的精細化管理至關重要。連鎖藥店龍頭的線上 O to O 模式主要是與公域 O to O 龍頭，如美團、餓了么合作，依托門店，實現半小時內送藥上門。O to O 是零售藥店的大方向，但線上銷售直接比價，更多是價位的競爭，降低了產品毛利率。我們認為，通過公司內部有效的精細化管理，降低藥品的采購價格，以及運輸、管理等成本，對于保證公司整體的毛利率以及凈利率水平至關重要。2. 益豐藥房：

44、中西成藥毛利率最高，精細化管理龍頭益豐藥房：中西成藥毛利率最高，精細化管理龍頭深耕細作的連鎖藥店龍頭。深耕細作的連鎖藥店龍頭。益豐藥房成立于 2008 年，2015 年上市，2015-2021 年，公司覆蓋由中南和華東地區的 6 個省份增長到 9 個，增加華北區域，門店數量增長顯著，由 1065 家增長至 7809 家（其中加盟 932 家），2022 年進一步收購九芝堂深耕湖南，可見公司在優勢區域內持續深化布局，優勢區域的強競爭力及下沉式布局助力利潤快速增長。table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/14/23請務必閱讀正文之后的免責條款

45、部分圖圖 25: 2021 年年益豐益豐藥藥房房全國覆蓋情況全國覆蓋情況資料來源：公司官網，公司年報，浙商證券研究所2.1. 精細化管理戰略：區域聚焦、深度營銷精細化管理戰略：區域聚焦、深度營銷區域聚焦、深度營銷，提升影響力與議價能力。區域聚焦、深度營銷，提升影響力與議價能力。公司堅持“區域聚焦、穩健擴張”的發展戰略和“重點滲透、深度營銷”的經營方針，深耕湖南，加密門店、樹立品牌，而后向全國拓展，截至 2021 年末，公司已覆蓋湖南、湖北、江西、浙江、江蘇、上海、北京、河北 9 個省市。我們認為，區域聚焦是大部分連鎖藥店龍頭早期的策略，有利于在一個區域深化影響力，提升其區域內的議價能力，但若要

46、長遠發展，關鍵要看跨區域關鍵要看跨區域可復制能力可復制能力。2018 年，公司并購河北新興藥房，充分體現了公司的跨區域可復制能力。圖圖 26: 2017-2021 年益豐藥房年益豐藥房門店數及增長率門店數及增長率圖圖 27: 2017-2021 年益豐藥房年益豐藥房營收情況與增長率營收情況與增長率，資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所有效并購有效并購，快速擴張快速擴張。2018 年前，公司主要深耕中南和華東地區，2018 年并購河北新興藥房，進軍華北，實現快速擴張。2019-2021 年公司門店數目分別為 4752 家、5991家、7809 家，其中華北地區分別

47、為 558 家、677 家、932 家，門店數目快速增長，充分體現了公司的并購能力和可復制水平。鑒于目前華北地區門店數目較少以及公司“先深耕table_page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/15/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分后擴張”的戰略，我們預期公司將首先在已有地區深耕，然后持續穩步進軍其他區域。圖圖 28: 2017-2021 年益豐藥房各區域門店分布情況年益豐藥房各區域門店分布情況圖圖 29: 2017-2021 年四大連鎖藥店門店數量凈增長率情況年四大連鎖藥店門店數量凈增長率情況資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：公司年報，

48、浙商證券研究所直營門店閉店率較低，加盟門店閉店率為直營門店閉店率較低，加盟門店閉店率為 0。2021 年，益豐直營門店閉店率 1.9%，略高于僅直營的一心堂和 2021 年門店數大幅增長的大參林。另外，益豐加盟門店逐年增加，加盟門店閉店率為 0。公司自 2016 年開始增加加盟店面的擴展模式，至 2021 年末，加盟門店數達 932 家， 連續 5 年加盟門店閉店率為 0， 充分展示了公司精細化管理的水平。圖圖 30: 2017-2021 年四大連鎖藥店直營門店增速年四大連鎖藥店直營門店增速圖圖 31: 2017-2021 年四大連鎖藥店直營年四大連鎖藥店直營門店門店閉店率閉店率資料來源：各公

49、司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所圖圖 32: 2017-2021 年四大連鎖藥店加盟門店數目（家）年四大連鎖藥店加盟門店數目（家）圖圖 33: 2021 年年益豐藥房門店益豐藥房門店分布分布資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所我們認為加盟將成為連鎖藥店擴張的重要模式，提升對加盟門店的管理水平至關重我們認為加盟將成為連鎖藥店擴張的重要模式，提升對加盟門店的管理水平至關重要。要。加盟有利于快速實現門店的擴張，以更低的成本占領下沉市場，近年來連鎖藥店龍頭的加盟門店數均快速增長，并且隨著省份擴張與深耕，加盟門店數量有快速擴張趨勢。table_

50、page益豐藥房益豐藥房(603939)(603939)深度報告深度報告http:/16/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分但整體看來，加盟門店的閉店率較高，目前各大藥店對于加盟門店主要還是以供貨為主，益豐藥房作為連續五年加盟門店閉店率為 0 的藥店龍頭，在加盟店的管理和供應鏈上有一定的借鑒意義。2.2. 精細化管理成果：毛利率高與行業平均，銷售效率較高精細化管理成果：毛利率高與行業平均，銷售效率較高2.2.1. 產品：毛利率較高，體現產品精細化管理產品：毛利率較高，體現產品精細化管理四家藥店中毛利率最高，體現產品精細化管理。四家藥店中毛利率最高，體現產品精細化管理。2021 年公司毛利率為