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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 益豐藥房益豐藥房(603939)精細化管理助力藥店龍頭高質量發展精細化管理助力藥店龍頭高質量發展 投資要點：投資要點：零售藥店行業受益于處方外流政策持續擴容，公司作為藥店行業頭部企業，持續擴店提升市占率，加強精細化管理提升盈利能力。深耕零售藥店，布局大健康業務生態深耕零售藥店，布局大健康業務生態 公司深耕醫藥零售行業 20 余年，在華中、華東、華南、華北等地積累了良好的品牌形象與客戶口碑。截至 2023 年底，公司擁有超 13,250 家門店、8,710 萬服務會員和超 70,000 藥品 SKU，處于行業第一梯隊。以

2、藥品零售為核心業務，公司逐步擴大經營業態，先后布局醫藥批發、中藥飲片生產銷售、慢病管理、互聯網醫院等業務，有望實現業務聯動與閉環。政策利好零售藥店發展政策利好零售藥店發展 政策推動醫藥分業，處方外流持續進行。根據米內網數據，2016-2023 年我國零售藥店藥品銷售額由 3,375 億元增長至 5,533 億元，終端占比由22.5%提升至 29.3%。頭部藥店通過自建、收購、加盟等途徑快速擴店，行業集中度不斷提升。根據商務部數據，我國百強藥店市占率由 2016 年29.1%提升至 2022 年 36.5%。參考 2022 年日本 76.6%的處方外流率與前三大藥店 31%的市占率，我國藥店行業

3、規模與集中度仍有較大提升空間。精細化管理推動高質量發展精細化管理推動高質量發展 公司注重高質量發展，快速擴店的同時兼顧盈利能力，毛利率與凈利率保持行業領先水平。通過“自建+并購+加盟”模式，公司門店數量由2018年3,611家增長至2023年13,250家，CAGR高達30%。同時，公司注重經營效益提升，遴選優質廠家打造商品精品群，基于“商圈定位法”合理布局門店，搭建數字化智慧物流，助力降本增效。此外，公司積極擁抱新業態，大力發展線上零售、中藥飲片、互聯網醫院等業務，有望打造第二成長曲線。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 278.03/3

4、41.37/411.78 億元，對應增 速 分 別 為23.08%/22.78%/20.63%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為17.75/21.88/26.82 億元，對應增速分別為 25.68%/23.28%/22.59%。DCF絕對估值法測得公司每股價值為 37.22 元，可比公司 2024 年平均 PE 為16 倍，鑒于公司精細化管理能力與盈利能力處于行業領先水平，我們給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價為 36.58 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：處方外流不及預期；政策變動風險；市場競爭加??；盈利能力下滑；門店擴張不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 202

5、2 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）19886 22588 27803 34137 41178 增長率（%）29.75%13.59%23.08%22.78%20.63%EBITDA（百萬元）3569 3956 4146 5407 6414 歸母凈利潤（百萬元）1266 1412 1775 2188 2682 增長率（%）42.54%11.57%25.68%23.28%22.59%EPS（元/股）1.04 1.16 1.46 1.80 2.21 市盈率（P/E）28.0 25.1 20.0 16.2 13.2 市凈率（P/B）4.1 3.6 3.2 2.8 2.4

6、 EV/EBITDA 13.0 10.1 8.2 6.1 5.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 17 日收盤價 證券研究報告 2024 年 06 月 17 日 行行 業：業：醫藥生物醫藥生物/醫藥商業醫藥商業 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：29.20 元 目標價格：目標價格：36.58 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,212.70/1,209.74 流通 A 股市值(百萬元)35,324.39 每股凈資產(元)10.07 資產負債率(%)57.69 一年內最高/最低(元)46.88/28

7、.41 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 1、益豐藥房（603939）：業績穩健增長，門店數量快速擴張2024.05.04 2、益豐藥房（603939）：營收增速穩健，門店布局下沉2023.09.03 -20%-3%13%30%2023/62023/102024/22024/6益豐藥房滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 在門診統籌等政策支持下，我國處方外流工作持續推進，零售藥店行業有望充分受益，市場規模預計仍有較大提升空間。公司

8、作為零售藥店頭部企業，規模效應顯著，有望實現收入增長和市場份額提升。核心邏輯核心邏輯（1）醫藥分業政策推動藥品銷售終端結構性調整，藥店行業仍有較大增長空間。據我們測算，零售藥店藥品銷售額有望由 2023 年 5,533 億元增長至 2030 年 8,887億元，CAGR 為 7.0%，銷售占比有望由 2023 年 29.3%提升至 2030 年 37.4%，而公立醫院銷售占比有望由 61.2%下降至 53.2%。（2）藥店行業集中度有望進一步提升。商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見指出，要建設 5-10 家超五百億元的藥品零售連鎖企業；百強企業市占率達 65%以上；藥

9、品零售連鎖率接近 70%。2022 年我國藥店百強企業市占率約 36.5%，藥品零售連鎖率約 57.8%，行業集中度仍有較大提升空間。（3）深耕藥品零售業務，積極打造第二成長曲線。公司作為藥店行業頭部企業，在收入體量、門店數量、商品種類、會員服務等方面處于第一梯隊。以藥品零售為核心業務，公司逐步擴大經營業態，先后布局醫藥批發、中藥飲片生產銷售、慢病管理、互聯網醫院等業務，有望實現業務聯動與閉環。核心假設核心假設 醫藥零售醫藥零售：公司持續擴張門店數量，我們預計 2024-2026 年公司每年新增直營門店（自建+并購）2500-3100 家，對應 2024-2026 年醫藥零售板塊收入為245.

10、89/300.48/361.07 億元，同比增速分別為 21.82%/22.20%/20.16%。銷售結構調整有望帶動毛利率提升，我們預計 2024-2026 年醫藥零售板塊毛利率分別為40.00%/40.20%/40.30%。醫藥批發：醫藥批發：公司優勢地區市場較為成熟，通過加盟有望快速加密地域布局，我們預計 2024-2026 年公司每年新增加盟門店 1500-1800 家，對應醫藥批發收入分別為26.78/35.26/44.80 億元，同比增速分別為 41.48%/31.67%/27.06%。銷售結構調整有望帶動毛利率提升，我們預計 2024-2026 年醫藥批發板塊毛利率分別為9.50

11、%/9.70%/9.90%。綜上所述，我們預計公司2024-2026年收入分別為278.03/341.37/411.78億元，對應增速分別為 23.08%/22.78%/20.63%；毛利率分別為 38.03%/37.87%/37.71%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 278.03/341.37/411.78 億元，對應增速分別為 23.08%/22.78%/20.63%，歸母凈利潤分別為 17.75/21.88/26.82 億元，對應增速分別為 25.68%/23.28%/22.59%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值為 37.2

12、2元，可比公司 2024 年平均 PE 為 16 倍，鑒于公司精細化管理能力與盈利能力處于行業領先水平，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價為 36.58 元，維持“買入”評級。bUfYcWbZfY8XeUdX9PbP6MsQqQmOrNiNpPpRlOpOzQ6MoOwPMYsOoMNZrNmN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.盈利能力卓越的藥店龍頭盈利能力卓越的藥店龍頭 .5 5 1.1 深耕醫藥零售的全國連鎖藥店.5 1.2 盈利能力穩中向好.6 2.政策利好藥店行

13、業擴容與集中度提升政策利好藥店行業擴容與集中度提升 .8 8 2.1 處方外流驅動藥店行業持續擴容.8 2.2 強監管下連鎖藥店集中度有望提升.11 3.精細化管理助力高質量發展精細化管理助力高質量發展 .1414 3.1 經營管理效率持續提升.14 3.2 快速擴店，提升市場份額.17 3.3 打造大健康新零售業態.21 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2323 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構

14、（截至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）.6 6 圖表圖表 3 3：20182018-2024Q12024Q1 公司收入構成（按業務）公司收入構成（按業務）.6 6 圖表圖表 4 4：20182018-2024Q12024Q1 公司不同業務毛利率公司不同業務毛利率 .6 6 圖表圖表 5 5：20182018-2024Q12024Q1 連鎖藥店營業收入（億元）連鎖藥店營業收入（億元）.7 7 圖表圖表 6 6：20182018-2024Q12024Q1 連鎖藥店歸母凈利潤（億元）連鎖藥店歸母凈利潤（億元）.7 7 圖表圖表 7 7：20182018-2024Q12024

15、Q1 連鎖藥店毛利率連鎖藥店毛利率 .7 7 圖表圖表 8 8：20182018-2024Q12024Q1 連鎖藥店歸母凈利率連鎖藥店歸母凈利率 .7 7 圖表圖表 9 9：20182018-2024Q12024Q1 連鎖藥店銷售費用率連鎖藥店銷售費用率 .8 8 圖表圖表 1010：20182018-2024Q12024Q1 連鎖藥店管理費用率連鎖藥店管理費用率 .8 8 圖表圖表 1111：處方外流相關政策處方外流相關政策 .8 8 圖表圖表 1212：處方外流推動因素處方外流推動因素 .9 9 圖表圖表 1313：20162016-20232023 年我國零售藥店藥品銷售額（億元）年我國

16、零售藥店藥品銷售額（億元）.1010 圖表圖表 1414：20162016-20232023 年我國藥品終端銷售結構年我國藥品終端銷售結構 .1010 圖表圖表 1515：19861986-20222022 年日本處方外流率年日本處方外流率 .1010 圖表圖表 1616：20232023-2030E2030E 我國零售藥店藥品銷售收入（億元）我國零售藥店藥品銷售收入（億元）.1111 圖表圖表 1717：20232023-2030E2030E 我國藥品終端銷售結構我國藥品終端銷售結構 .1111 圖表圖表 1818：20162016-2030E2030E 我國我國處方外流市場規模（億元）處方

17、外流市場規模（億元）.1111 圖表圖表 1919：推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策 .1212 圖表圖表 2020：連鎖藥店的發展優勢連鎖藥店的發展優勢 .1313 圖表圖表 2121：20062006-20222022 年我國零售藥店連鎖化率年我國零售藥店連鎖化率 .1313 圖表圖表 2222：20162016-20222022 年我國百強藥店銷售市占率年我國百強藥店銷售市占率 .1313 圖表圖表 2323：20222022 年各國零售藥店行業集中度對比年各國零售藥店行業集中度對比 .1414 圖表圖表 2424：20222022 年中國零售藥店行業

18、競爭格局年中國零售藥店行業競爭格局 .1414 圖表圖表 2525：20182018-20232023 年連鎖藥店中西成藥收入占比年連鎖藥店中西成藥收入占比 .1414 圖表圖表 2626：20182018-20232023 年連鎖藥店中西成藥毛利率年連鎖藥店中西成藥毛利率 .1414 圖表圖表 2727：公司合作廠商公司合作廠商 .1515 圖表圖表 2828：恒修堂主要產品介紹恒修堂主要產品介紹 .1515 圖表圖表 2929：公司供應鏈體系公司供應鏈體系 .1616 圖表圖表 3030：20232023 年連鎖藥店會員人數（萬人）年連鎖藥店會員人數（萬人）.1717 圖表圖表 3131：

19、20182018-20232023 連鎖藥店門店總數（家）連鎖藥店門店總數（家）.1717 圖表圖表 3232：20182018-20232023 年公司門店數量（家）年公司門店數量（家）.1818 圖表圖表 3333：20182018-20232023 年公司新增門店數量（家）年公司新增門店數量（家）.1818 圖表圖表 3434：20182018-20232023 連鎖藥店直營門店總數（家）連鎖藥店直營門店總數（家）.1818 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3535：20232023 年可比公司直營門店地區分布情況（家）

20、年可比公司直營門店地區分布情況（家）.1919 圖表圖表 3636：公司門店區位分布公司門店區位分布 .1919 圖表圖表 3737：20182018-20232023 年公司分地區直營門店數（家）年公司分地區直營門店數（家）.1919 圖表圖表 3838：20232023 年連鎖藥店專業藥房布局（家）年連鎖藥店專業藥房布局（家）.2020 圖表圖表 3939：20182018-20232023 年連鎖藥店銷售效率年連鎖藥店銷售效率 .2020 圖表圖表 4040：20182018-20232023 年連鎖藥店租金效率年連鎖藥店租金效率 .2020 圖表圖表 4141：公司加盟體系優勢公司加盟

21、體系優勢 .2121 圖表圖表 4242：20182018-20232023 年連鎖藥店加盟門店數量（家）年連鎖藥店加盟門店數量（家）.2121 圖表圖表 4343：20232023 年連鎖藥店線上門店數量（家）年連鎖藥店線上門店數量（家）.2222 圖表圖表 4444：20232023 年連鎖藥店線上業務收入（億元）年連鎖藥店線上業務收入（億元）.2222 圖表圖表 4545：公司互聯網醫院公司互聯網醫院 .2323 圖表圖表 4646：恒修堂介紹恒修堂介紹 .2323 圖表圖表 4747：公司業績拆分（百萬元）公司業績拆分（百萬元）.2424 圖表圖表 4848：絕對估值法關鍵假設絕對估值

22、法關鍵假設 .2525 圖表圖表 4949：FCFFFCFF 測算結果（百萬元）測算結果（百萬元）.2525 圖表圖表 5050：FCFFFCFF 模型股價敏感性測試（元）模型股價敏感性測試（元）.2525 圖表圖表 5151：可比公司估值可比公司估值 .2626 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.盈利能力卓越的藥店龍頭盈利能力卓越的藥店龍頭 1.1 深耕醫藥零售的全國連鎖藥店深耕醫藥零售的全國連鎖藥店 益豐藥房始創于 2001 年 6 月，經過 20 余年的發展，已成為全國大型藥品零售連鎖企業，擁有超 12350 家門店、8152

23、萬服務會員和超 70000 藥品 SKU。以藥品零售為核心業務，公司逐步擴大經營業態，先后布局醫藥批發、中藥飲片生產銷售、慢病管理、互聯網醫院、醫療項目投資和醫療科技開發等業務，構建大健康業務生態體系，有望實現業務聯動與閉環。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司股權結構清晰，子公司業務分工明確。公司股權結構清晰，子公司業務分工明確。截至 2024 年 3 月 31 日，公司董事長高毅先生直接持有公司 11.67%的股份，并通過厚信創投、益之豐、益仁堂間接持有公司股份，是公司的實際控制人。公司子公司業務劃分明確，分別負責各地的零售與批發業務。2001年，益豐

24、大藥房常德濱湖店開業，首創中南五省“平價藥品超市模式”。2002年，湖南益豐大藥房連鎖有限公司成立，為公司實現跨區域和跨省經營奠定了基礎。2003年，改革供應鏈，創立“顧客、藥廠、益豐”三得利經營模式。2004年，成功實現跨省經營。并推出的藥店+診所、醫生做店員的醫藥專業模式。2005年，進駐湖北省，打造“顧客、公司、員工”三方共贏的模式。2006年，江蘇益豐大藥房連鎖有限公司成立，成為江蘇省規模最大的連鎖藥房，創立六大精細化管理體系，獲得了在中南、華東區域的市場競爭優勢。2008年，進駐江西省，并與今日資本成功簽約。2009年，強勢進駐浙江省。2011年，改制為益豐大藥房連鎖股份有限公司，全

25、資收購上海開心人大藥房。2015年，益豐大藥房連鎖股份有限公司(603939)，正式上市掛牌交易，成為中國滬市主板首家上市的零售連鎖藥房。2016年，通過并購成功切入廣東市場，確立千億企業戰略發展目標。2018年，13.84億元收購河北省龍頭連鎖藥店新興藥房.2019年，恒修堂藥業有限公司成立，益豐大藥房銷售突破百億元大關。2020年，在海南取得益豐互聯網醫院牌照，成立遠程診療中心，市值首次突破500億。2022年，入選中國上市公司主板上市公司價值100強榜單，全國門店突破10000家。2023年，首登胡潤品牌榜最具價值【中國品牌300強】，發布戰略創新組織轉型規劃。請務必閱讀報告末頁的重要聲

26、明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）來源：公司季報，wind，國聯證券研究所 1.2 盈利能力穩中向好盈利能力穩中向好 公司業務主要由醫藥零售、醫藥批發和其他業務組成。其中，醫藥零售是公司的核心業務，直接面向消費者進行藥品的零售經營活動；醫藥批發主要面向醫療機構和零售終端，從事批發、銷售藥品的經營活動，近年來隨著公司加盟門店數量的快速增加，占比不斷提升；其他業務主要包括促銷服務費，即公司與供應商簽署特定產品的促銷服務協議，并為該類產品制定促銷活動，按實現的促銷銷售量收取服務費。

27、圖表圖表3：2018-2024Q1 公司收入構成（按業務）公司收入構成（按業務）圖表圖表4：2018-2024Q1 公司不同業務毛利率公司不同業務毛利率 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 業績穩健增長，彰顯經營韌性：業績穩健增長，彰顯經營韌性：外部擾動不改公司業績持續向好的趨勢，2018-2023 年公司收入由 69.13 億元增長至 225.88 億元，5 年 CAGR 達 26.72%；歸母凈利潤由 4.16 億元增長至 14.12 億元，5 年 CAGR 達 27.66%。2024 年一季度，公司實現收入 59.71 億元，同比增長 13

28、.39%；實現歸母凈利潤 4.07 億元，同比增長20.89%。84%86%88%90%92%94%96%98%100%201820192020202120222023醫藥零售醫藥批發其他業務0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023醫藥零售醫藥批發其他業務請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：2018-2024Q1 連鎖藥店營業收入（億元）連鎖藥店營業收入（億元）圖表圖表6：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利潤（億元）連鎖藥店歸母凈利潤（億元）來源：公司年報，wind，國聯證券研究

29、所 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 規模效應顯著，盈利能力穩中向好規模效應顯著，盈利能力穩中向好。作為藥店行業頭部企業，公司憑借較強的精細化管理能力，毛利率始終維持在行業較高水平，且受外部因素影響較小。公司費用率處于行業中等水平，隨著收入體量逐步增大，規模效應逐步顯現，公司銷售費用率呈現下降趨勢，而管理費用率較為穩定，帶動凈利率穩中提升。圖表圖表7：2018-2024Q1 連鎖藥店毛利率連鎖藥店毛利率 圖表圖表8：2018-2024Q1 連鎖藥店歸母凈利率連鎖藥店歸母凈利率 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 0501001502002

30、502018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民02468101214162018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研

31、究公司深度研究 圖表圖表9：2018-2024Q1 連鎖藥店銷售費用率連鎖藥店銷售費用率 圖表圖表10：2018-2024Q1 連鎖藥店管理費用率連鎖藥店管理費用率 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 來源：公司年報，wind，國聯證券研究所 2.政策利好藥店行業擴容與集中度提升政策利好藥店行業擴容與集中度提升 我國醫藥產業鏈主要包含醫藥制造基礎、醫藥研發和制造、醫藥流通三大環節，其中零售藥店作為藥品流通的三大終端渠道之一，連接上游藥品生產廠家與下游消費者，通過提供各類藥品銷售與專業用藥咨詢指導，滿足顧客在不同場景下的用藥需求，為有健康需求的顧客提供多元化的便利服務。2.1 處方外流驅動

32、藥店行業持續擴容處方外流驅動藥店行業持續擴容 政策利好行業發展，零售藥店迎來新機遇。政策利好行業發展，零售藥店迎來新機遇。長期以來，為了促進醫藥分業，降低醫療機構在藥品終端銷售渠道中的占比，我國出臺了多項政策從多維度支持零售藥店行業的發展。2023 年，國家醫保局辦公室發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，試圖從根本上解決處方外流困難的問題，零售藥店有望持續受益。圖表圖表11：處方外流相關政策處方外流相關政策 時間時間 發布單位發布單位 發布文件發布文件 主要內容主要內容 2007/2/14 衛生部 處方管理辦法 醫療機構不得

33、限制門診就診人員持處方到藥品零售企業購藥 2009/11/9 國家發改委聯合多部門 改革藥品和醫療服務價格形成機制的意見 明確提出醫院賣藥加成將逐步取消，嚴控流通環節差價率，診療價格等將適當提高；國家制定基本藥物零售指導價格，在指導價格內，由省級人民政府根據招標情況確定本地區的統一采購價格 2014/9/1 商務部等六部門 關于落實 2014 年度醫改重點任務提升藥品流通服務水平和效率工作的通知 有關部門要結合深化醫改和醫藥分開試點工作，提高零售藥店在藥品終端市場上的銷售比重，清理妨礙零售連鎖藥店發展的政策性障礙，縮短行政審批所需時間；及時將符合資質條件的零售藥店納入醫保定點范圍，逐步擴大醫保

34、定點零售藥店覆蓋范圍 2015/5/1 國務院辦公廳 關于城市公立醫院綜合改革試點的指導意見 2015 年擴大城市公立醫院綜合改革試點，力爭到 2017 年，試點城市公立醫院藥占比總體降到 30%左右 18%20%22%24%26%28%30%201820192020202120222023 2024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳2%3%4%5%6%2018201920202021202220232024Q1益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2016/4/1 國務院辦公廳 深化醫藥衛生

35、體制改革 2016 年重點工作任務 組織醫療機構處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息共享試點，推動醫藥分開；禁止醫院限制處方外流，患者可自主選擇在醫院門診藥房或憑處方到零售藥店購藥 2016/7/1 國家發改委 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見重點工作部門分工方案 進一步明確醫療機構應按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供，不得限制處方外流 2016/12/29 商務部 全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020 年）鼓勵具備條件的零售藥店承接醫療機構門診藥房服務和其他專業服務 2017/2/1 國務院辦公廳 關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見 統籌推進取消藥品加成、調

36、整醫療服務價格、鼓勵到零售藥店購藥，具備條件的可探索將門診藥房從醫療機構剝離 2017/4/19 國家衛計委會同財政部等部委 關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知 明確提出 2019 年 9 月 30 日前，全國所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）2018/8/28 國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革2018 年下半年重點工作任務的通知 制定零售藥店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥 2020/11/13 國家藥監局綜合司 藥品網絡銷售監督管理辦法(征求意見稿)允許三方平臺向個人消費者售藥；允許通過網絡向個人消費者銷售

37、處方藥；允許單體藥店通過網絡銷售藥品；允許向個人消費者售藥網站發布處方藥信息 2021/5/10 國家醫保局、國家衛健委 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 通過定點醫療機構和定點零售藥店兩個渠道，滿足談判藥品供應保障、臨床使用等方面的合理需求，并同步納入醫保支付的機制 2021/7/16 國家醫保局 關于優化醫保領域便民服務的意見 積極探索信息共享，實現處方流轉、在線支付結算、送藥上門一體化服務 2023/2/15 國家醫保局辦公室 關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 依托全國統一的醫保信息平臺，實現定點醫療機構電子處方順暢流轉到定點零售藥店 來源：中國政

38、府網，國家醫保局，國家衛健委，商務部，國聯證券研究所 多措并舉推動處方外流到零售藥店終端。多措并舉推動處方外流到零售藥店終端。針對醫院處方流出，國家陸續推出藥品零加成、藥占比考核、電子處方等措施，降低醫院保留處方的意愿，并明確醫療機構不得限制處方外流；針對零售藥店處方流入，定點零售藥店納入門診統籌管理、取消“醫保兩定”資格審查、藥店分級分類等政策都有利于零售藥店更好地承接外流處方，從而實現院內處方流向零售藥店。圖表圖表12：處方外流推動因素處方外流推動因素 來源：中國藥店，國聯證券研究所 零售藥店銷售額持續增長，終端銷售占比不斷提升。零售藥店銷售額持續增長，終端銷售占比不斷提升。根據米內網數據

39、，我國零售請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 藥店藥品銷售額由 2016 年 3,375 億元增長至 2023 年 5,533 億元，CAGR 為 7.3%，零售藥店終端銷售占比由 2016 年的 22.5%提升至 2023 年的 29.3%，而公立醫院終端銷售占比從 2016 年的 68.4%逐步下降至 2023 年的 61.3%，處方外流持續推進。圖表圖表13：2016-2023 年我國零售藥店藥品銷售額（億年我國零售藥店藥品銷售額（億元）元）圖表圖表14：2016-2023 年我國藥品終端銷售結構年我國藥品終端銷售結構 來源：米內網

40、，國聯證券研究所 來源：米內網，國聯證券研究所 參考日本醫藥分業史，我國零售藥品市場仍有較大提升空間。1986-2022 年，日本處方外流率（院外處方領取量/總處方領取量）由 9.7%提升至 76.6%，特別是 1997年勞動厚生省要求 37 家醫院實現醫藥完全分工（處方外流率超 70%）以來，醫藥分業得到迅速發展。我們判斷中國目前處方外流率接近 1997 年之前的日本，隨著門診統籌等政策的持續推進，處方外流率有望快速提升。圖表圖表15：1986-2022 年日本處方外流率年日本處方外流率 來源：日本藥劑師會，國聯證券研究所 我們預測零售藥店藥品銷售額有望由 2023 年 5,533 億元增長

41、至 2030 年 8,887億元，CAGR 達 7.00%。參考 2016-2023 年藥品三大終端銷售額 CAGR 為 3.35%，我們假設 2024-2030 年藥品三大終端銷售額 CAGR 保持 3.35%，且第三終端醫療機構的占比保持 2023 年的 9.42%。同時，我們假設 2024-2030 年第一終端公立醫院0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售藥店終端藥品銷售額（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

42、100%20162017201820192020202120222023公立醫院終端占比零售藥店終端占比公立基層醫療終端占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本處方外流率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的銷售占比每年以

43、 2%的幅度逐步下滑，計算可得公立醫院銷售占比有望由 2023 年61.25%下降至 2030 年 53.17%；零售藥店銷售占比有望由 2023 年 29.33%提升至2030 年 37.41%。圖表圖表16：2023-2030E 我國零售藥店藥品銷售收入（億我國零售藥店藥品銷售收入（億元）元）圖表圖表17：2023-2030E 我國藥品終端銷售結構我國藥品終端銷售結構 來源：米內網，國聯證券研究所預測 來源：米內網，國聯證券研究所預測 我們預測我們預測 2030 年處方外流規模有望年處方外流規模有望超超 3,000 億元。億元。2016 年以來醫院終端的藥品銷售占比不斷減少，零售藥店終端藥

44、品銷售占比不斷提升，藥品逐漸流向院外市場銷售。我們假設每年公立醫院藥品銷售占比下降的部分即為處方外流量，至 2023 年累計流出規模已超 1,000 億元?？紤]目前零售藥店積極布局專業藥房建設，提升藥事服務能力，我們預測至 2030 年零售藥店累計獲得的處方外流量有望超 3,000 億元。圖表圖表18：2016-2030E 我國我國處方外流市場規模（億元）處方外流市場規模（億元）來源：米內網，國聯證券研究所預測 2.2 強監管下連鎖藥店集中度有望提升強監管下連鎖藥店集中度有望提升“強監管強監管+高要求高要求”催化零售藥店連鎖發展。催化零售藥店連鎖發展。近年來我國陸續出臺各項政策文件強化對藥店行

45、業的規范和監管，2013 年對零售藥店執業藥師資格、設施設備等進行了嚴格要求；2015 年提出根據服務能力甄選醫保定點藥店，簽訂服務協議；2018 年要0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0100020003000400050006000700080009000100002023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E零售藥店終端銷售額（億元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E公立醫院終端占比零售藥店終端占比基層醫療終端占

46、比0500100015002000250030003500當年新增處方外流量（億元）累計處方外流量（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 求藥店分級分類管理，并對執業藥師的配置提出要求；2019 年國家查處執業藥師“掛證”行為；2021 年“國談”藥品進入符合資質的定點零售藥店。我們認為隨著監管日趨嚴格，經營能力不足的單體藥店將面臨嚴峻挑戰，零售藥店連鎖化率有望進一步提升。圖表圖表19：推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策推動零售藥店行業連鎖發展的相關政策 時間時間 發布單位發布單位 發布文件發布文件 主要內容主要內容 2009/11/

47、25 國家商務部、國家食藥監總局 關于加強藥品流通行業管理的通知 大力發展連鎖經營，引導和鼓勵藥品經營企業通過收購、兼并、重組等手段做大做強，提高行業集中度 2013/1/22 衛生部 藥品經營質量管理規范 對零售藥店執業藥師資格、藥品的設施設備、倉儲等都進行了嚴格的要求，并設置了 3 年的過渡期 2015/12/2 人社部 關于完善基本醫療保險定點醫藥機構協議管理的指導意見 全面取消社會保險行政部門實施的兩定資格審查項目，醫療機構和零售藥店均可根據醫療保險醫藥服務的需要和條件，根據自身服務能力，自愿向統籌地區經辦機構提出申請，社會保險經辦機構與通過審查的醫療機構和零售藥店簽訂定點服務協議，實

48、行協議管理 2016/3/11 國務院辦公廳 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 推動優勢零售企業開展連鎖經營，統一采購配送、質量管理、服務規范、信息管理和品牌標識，提高連鎖藥店規范化、規?；洜I水平 2016/4/21 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2016 年重點工作任務 試行零售藥店分類分級管理，鼓勵連鎖藥店發展 2016/12/26 商務部 全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020 年）到 2020 年，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 40%以上；藥品零售連鎖率達 50%以上；鼓勵藥品流通企業通過兼并重組、上市融資等多種方式做強、做大，加快實現規?；?、集約化和現代化

49、經營 2018/8/20 國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點工作任務的通知 制定零售藥店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥 2018/11/23 商務部 全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）將藥店分為三類三級，不同類別不同級別的藥店對經營產品、范圍進行限定，同時對執業藥師的配置提出要點 2021/4/22 國家醫保局、國家衛健委 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 各地醫保部門要確定遴選標準和程序，將滿足條件的定點零售藥店納入“雙通道”管理，及時主動向社會公開；建立健全“雙

50、通道”定點零售藥店退出機制，適度競爭、有進有出、動態調整 2021/10/21 商務部 關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見 到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，100 家左右智能化、特色化、平臺化的藥品供應鏈服務企業；藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%來源：中國政府網，商務部，國家藥監局，國家醫保局，國聯證券研究所 大型連鎖藥店的發展符合產業發展趨勢，優勢顯著。大型連鎖藥店的發展符合產業發展趨勢，優勢顯著。連鎖藥店具備明顯的發展優勢：（1）商業模式優勢：規?；瘍瀯輲磔^強的上游議

51、價能力，提升運輸管理效率，從而顯著降低經營成本，同時能夠通過融資實現門店擴張；（2）人力資源優勢：大型連鎖藥店通過資金優勢搭建和管理執業藥師等專業團隊，強化業務能力；（3）品牌優勢：連鎖藥店在藥品質量、SKU 保有量、慢病管理服務等方面具備品牌溢價，顧客忠誠度較高；（4）信息化優勢：大型連鎖藥店信息化的投入建設更勝一籌，通過信息系統提升管理運營效率，同時能夠更好地推動醫保統籌對接和醫藥電商（O2O、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 B2C）的發展。圖表圖表20：連鎖藥店的發展優勢連鎖藥店的發展優勢 來源：漱玉平民招股書，國聯證券研究所

52、連鎖藥店快速發展，行業集中度持續提升。連鎖藥店快速發展，行業集中度持續提升。2006-2022 年我國零售藥店的連鎖化率從 38%提升至 58%，同時 2022 年藥品零售百強企業銷售市占率提升至 36%，6 年增長了 7 個百分點，行業連鎖化率和市場集中度進一步提升，邁向連鎖成長階段。圖表圖表21：2006-2022 年我國零售藥店連鎖化率年我國零售藥店連鎖化率 圖表圖表22：2016-2022 年我國百強藥店銷售市占率年我國百強藥店銷售市占率 來源：國家藥監局，ifind，國聯證券研究所 來源：商務部，國聯證券研究所 對比發達國家零售藥店競爭格局，我國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。對

53、比發達國家零售藥店競爭格局，我國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。根據運聯智庫數據，2022 年美國 TOP 3 藥店的市占率約為 85%，日本 TOP 3 藥店的市占率約為 31%，而我國 TOP 3 藥店的市占率僅為 12%，行業集中度與美國和日本存在較大差距，尚有較大提升空間。根據商務部數據，2022 年國大藥房、大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂分列我國前五大零售藥店，合計市占率約為 17%。0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

54、20212022零售單體藥店數量（萬家）連鎖零售藥店數量（萬家）零售藥店連鎖化率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002016201720182019202020212022100強藥店銷售額（億元）全國零售藥店銷售額（億元）銷售額占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：2022 年各國零售藥店行業集中度對比年各國零售藥店行業集中度對比 圖表圖表24：2022 年中國零售藥店行業競爭格局年中國零售藥店行業競爭格局 來源：運聯智庫，國聯證券研

55、究所 來源：商務部，國聯證券研究所 3.精細化管理助力高質量發展精細化管理助力高質量發展 3.1 經營管理效率持續提升經營管理效率持續提升 優化產品選擇優化產品選擇 公司較高的利潤率水平主要得益于中西成藥的高毛利，2023 年各家連鎖藥店的中西成藥收入占比都在 70%以上，意味著中西成藥的毛利率很大程度上決定了公司整體毛利率。在集采普遍壓低了零售藥店藥品利潤空間的情形下，公司通過控制外采品種的選擇與自有藥品品類的銷售，保持著較高的毛利率，2023 年公司中西成藥的毛利率達 34.80%，處于行業較高水平。出色的精細化管理和上游議價能力有望為公司利潤的穩定增長提供可靠保證。圖表圖表25：2018

56、-2023 年連鎖藥店中西成藥收入占比年連鎖藥店中西成藥收入占比 圖表圖表26：2018-2023 年連鎖藥店中西成藥毛利率年連鎖藥店中西成藥毛利率 來源：各公司年報，wind，國聯證券研究所 來源：各公司年報，wind，國聯證券研究所 推進可控精品戰略，加強供應商合作。公司合作廠商覆蓋全球優秀制藥企業及中國百強制藥企業，藥品覆蓋面廣泛。截至 2023 年底，公司藥品 SKU 超 70000 個，品類齊全，經典老藥、冷淡品種、地方特色品種、新特藥（DTP）的供應能力領軍行業。公司持續推進可控精品戰略，遴選優質廠家作為核心供應商，截至 2023 年底公0%10%20%30%40%50%60%70

57、%80%90%中國藥店CR3美國藥店CR3日本藥店CR3國藥控股,4.30%大參林,3.69%老百姓,3.42%益豐藥房,3.24%一心堂,2.46%健之佳,1.22%漱玉平民,1.20%其他,80.46%55%60%65%70%75%80%85%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民20%25%30%35%40%201820192020202120222023益豐藥房健之佳一心堂老百姓大參林漱玉平民請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 司已與近 600 家生產廠商建立了精品戰略合作關系，遴

58、選了 1,800 多個優質品種，藥品采購供應鏈專業性處于行業前列。圖表圖表27：公司合作廠商公司合作廠商 來源：公司官網，國聯證券研究所 打造自有高毛利產品。打造自有高毛利產品。公司強化以中藥飲片為主導品類的“恒修堂”自主品牌建設，不斷完善和打造包括自有品牌、獨家品種和廠商共建在內的商品精品群，為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高且渠道可控的商品精品，取得競爭優勢。圖表圖表28：恒修堂主要產品介紹恒修堂主要產品介紹 來源：恒修堂官網，國聯證券研究所 打造數字化智慧物流打造數字化智慧物流 公司持續打造“可視、智能、高效、敏捷”的數字化智慧物流供應鏈平臺，建立全國、省級、城市三級現代化物流網絡，

59、可實現全國 48 小時、省內 24 小時到貨。利用大數據、移動互聯網、物聯網等新技術手段，公司持續構建數字化、智能化物流供應鏈管理平臺，切實提升物流供應鏈保障能力，打造全國醫藥零售精益物流運作標桿。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多層級、全覆蓋的現代化物流配送網絡：多層級、全覆蓋的現代化物流配送網絡：利用新技術、新設備、新工藝快速構建以長沙為全國物流中心，以武漢、南京、上海、石家莊、南昌、韶關、長沙為省級配送中心，以無錫、淮安等為城市配送中心的多層級、全覆蓋，更加“自動化、無人化、智能化”的現代化物流配送體系，實現所有門店準時、準確到

60、貨，為公司快速發展提供有力的物流保障。數 字 化、智 能 化 物 流 供 應 鏈 管 理 平 臺：數 字 化、智 能 化 物 流 供 應 鏈 管 理 平 臺：數 字 化 物 流 運 營 平 臺+WMS+CMS+TMS+CCTS+移動端，實現物流供應鏈端到端全程可視、可控與可管理，并通過智能補貨、智能調度、智能線路優化等應用進一步實現物流供應鏈的高效運營。圖表圖表29：公司供應鏈體系公司供應鏈體系 來源：公司官網，國聯證券研究所 以人為本，注重會員管理以人為本，注重會員管理 公司堅持以人為中心，逐步實現企業由經營商品向經營顧客的價值轉移?；跇I務需求與市場趨勢，公司持續升級會員權益體系，通過對會

61、員分類分級、會員體系精細化運營，打造會員個性化、智能化的營銷與服務體系，積極推進慢病服務和線上診療服務。通過免費健康檢測、全員健康專業服務，結合建檔、回訪、跟蹤、評估與核檢等方式，提高慢病會員用藥依從性和完善全生命周期的健康管理服務，提升用戶復購率，并結合用戶畫像，有效增強用戶對公司的價值認同與專業依賴。截至 2023 年底，公司共有建檔會員總量 8,710 萬，官方微信公眾號粉絲超 1,687 萬，客戶群體粘性較高。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：2023 年連鎖藥店會員人數（萬人）年連鎖藥店會員人數（萬人）來源：各公

62、司年報，國聯證券研究所 3.2 快速擴店，提升市場份額快速擴店，提升市場份額 門店擴張對連鎖藥店市占率和收入的提升至關重要。門店擴張對連鎖藥店市占率和收入的提升至關重要。一方面，連鎖藥店通過門店擴張占領新的市場，提升行業集中度，獲取更多線下客流，從而提升收入水平；另一方面，提升市場占有率和影響力有助于企業增強上游議價能力，爭取更多利潤空間。公司持續優化拓展策略，通過迭代選址機制（商圈定位法）、客流測試系統和銷售預測模型，不斷修正門店選址精準度，提高選址效率和選址質量，提升門店網絡覆蓋的深度和廣度，實現區域市場占有率和集中度的穩步提升。圖表圖表31：2018-2023 連鎖藥店門店總數（家）連鎖

63、藥店門店總數（家）來源：各公司年報，國聯證券研究所 門店數量快速擴張：門店數量快速擴張：通過自建、并購及加盟等多種形式，公司快速擴充門店數量，2018-2023 年門店數量由 3,611 家增長至 13,250 家，CAGR 達 29.7%。2023 年，公司新增門店達 3,196 家，其中自建門店新增 1,613 家，并購門店新增 559 家，加盟門店新增 1,024 家。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

64、16,000201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表32：2018-2023 年公司門店數量（家）年公司門店數量（家）圖表圖表33：2018-2023 年公司新增門店數量（家）年公司新增門店數量（家）來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 自建與并購并舉，直營門店持續增加自建與并購并舉，直營門店持續增加 直營門店是公司的發展基石。直營門店是公司的發展基石。直營連鎖經營的門店均是由總部全資或者控股設立，在資源上能夠獲得總部的直

65、接支持，因其業績與總部經營效益息息相關，故門店與總部的聯系較為緊密。一直以來，公司持續推動直營門店的建設，通過自建門店與收購兼并快速提升門店數量。圖表圖表34：2018-2023 連鎖藥店直營門店總數（家）連鎖藥店直營門店總數（家）來源：各公司年報，國聯證券研究所 聚焦優勢區域，堅持穩健擴張。聚焦優勢區域，堅持穩健擴張。公司深耕華東、華南與華中市場，目前主要業務范圍集中在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東、河北、北京、天津十省市。盡管從全國范圍看目前零售藥店行業集中度仍較低，但頭部企業在各自優勢區域內享有較大品牌影響力，并在該區域持續深耕，發揮品牌優勢。公司是行業內少有的主要省子公司均實

66、現盈利的公司，在跨區域門店管控力、復制力、文化傳承等方面具有突出優勢。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023門店數量（家）YOY（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023新增自建門店（家）新增并購門店（家）新增加盟門店（家）02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂漱玉平民健之佳請務必閱讀報告

67、末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表35：2023 年可比公司直營門店地區分布情況（家）年可比公司直營門店地區分布情況（家）華東華東 華南華南 華中華中 華北華北 東北東北 西北西北 西南西南 益豐藥房 3798 4897 1569 大參林 817 6255 1035 1802 老百姓 2689 521 3290 1384 1296 一心堂 64 1327 40 769 8180 漱玉平民 3782 8 264 50 健之佳 261 479 403 3634 來源：各公司年報，國聯證券研究所 深化區域布局，發揮品牌競爭優勢。深化區域布局，發揮品

68、牌競爭優勢。公司采取“區域聚焦、穩健擴張”的發展戰略，深耕華中、華東地區，逐步加強華北、華南地區的布局。截至 2023 年底，公司在華東地區（上海、江蘇、江西、浙江）擁有 4,722 家門店，門店數量占比達 35.64%；在中南地區（湖南、湖北、廣東）擁有 6,736 家門店，門店數量占比達 50.84%。在優勢區域深化布局，有助于進一步增強公司的品牌滲透力和影響力，發揮規模效應提升上游議價能力，提升當地毛利水平，并穩定向其他區域擴張。圖表圖表36：公司門店區位分布公司門店區位分布 圖表圖表37：2018-2023 年公司分地區直營門店數（家）年公司分地區直營門店數（家）來源：公司官網，國聯證

69、券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 大力建設專業藥房，積極承接外流處方。大力建設專業藥房，積極承接外流處方。公司積極布局各類專業藥房承接外流處方，截至 2023 年底擁有院邊店超 675 家、DTP 專業藥房 305 家、“雙通道”醫保定點藥店 246 家、門診統籌醫保藥房超 4,200 家，同時積極引進國家醫保談判品種超250 個、醫院處方外流品種超 800 個，處于行業內領先水平。專業藥房的優先布局和快速建設有望使公司在處方外流的長期趨勢下率先獲得市場的增量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080002018

70、20192020202120222023中南門店數（家）華東門店數（家）華北門店數（家）中南YOY（右軸）華東YOY（右軸）華北YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表38：2023 年連鎖藥店專業藥房布局（家）年連鎖藥店專業藥房布局（家）來源：各公司年報，國聯證券研究所 注：一心堂為 2022 年數據；老百姓及大參林院邊店數量為 2021 年數據 直營門店產出效率呈現提升趨勢。直營門店產出效率呈現提升趨勢。薪酬效率與租金效率可以反映連鎖藥店直營門店的投入產出比，衡量門店的盈利性。2018-2023 年公司直營門店的銷售

71、效率（總收入/銷售費用中的工資薪酬）由 6.96 提升至 8.04，租金效率（總收入/銷售費用中的房租）由 11.68 提升至 14.92，處于行業中等水平，與公司位于華東等經濟發展水平較高地區的門店數量占比較高相匹配。圖表圖表39：2018-2023 年連鎖藥店銷售效率年連鎖藥店銷售效率 圖表圖表40：2018-2023 年連鎖藥店租金效率年連鎖藥店租金效率 來源：各公司年報，國聯證券研究所 注：銷售效率=總收入/銷售費用中的工資薪酬 來源：各公司年報，國聯證券研究所 注：租金效率=總收入/銷售費用中的房租 開放加盟，與直營門店充分互補開放加盟，與直營門店充分互補 公司設立了加盟事業部對加盟

72、店進行管理，并制定了比較完備的加盟店幫扶政策和管理制度，對加盟店勘址審查、開店裝修、運營管理、人才服務、商品配置、質量管理、信息系統及財務管理等多個方面進行支持。在加盟模式下，公司將商號、商標授權給加盟店使用，并由總部統一配送藥品，提供各項支持；而營業款資金一般歸集為門店資產。通過設立加盟店，公司可以快速拓展市場、打造品牌形象。050010001500200025003000350040004500益豐藥房健之佳大參林一心堂老百姓漱玉平民益豐藥房健之佳大參林一心堂老百姓漱玉平民益豐藥房健之佳大參林一心堂老百姓漱玉平民益豐藥房健之佳大參林一心堂老百姓漱玉平民益豐藥房健之佳大參林一心堂老百姓漱玉平

73、民DTP藥房門診統籌雙通道特慢病院邊店67891011201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民10121416182022201820192020202120222023益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳漱玉平民請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表41：公司加盟體系優勢公司加盟體系優勢 來源：公司官網，國聯證券研究所 加盟方式快速擴大門店覆蓋區，搶占零售藥店市場。加盟方式快速擴大門店覆蓋區，搶占零售藥店市場。公司加盟較早從上海開始試點，2022 年加大了建設規模，加盟區域擴大到了公司所

74、有的經營省份，2018-2023年公司加盟門店數量由 169 家增長至 2,986 家，CAGR 高達 77.6%。公司在加盟商的選擇上有較高要求，基本等同于公司直營店的管理模式，通過提供商品配送、質量管理、營銷策劃、員工培訓、經營指導等等線上線下的賦能，提升加盟店的經營效率。圖表圖表42：2018-2023 年連鎖藥店加盟門店數量（家）年連鎖藥店加盟門店數量（家）來源：各公司年報，國聯證券研究所 3.3 打造大健康新零售業態打造大健康新零售業態 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023益

75、豐藥房大參林老百姓漱玉平民請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 隨著“互聯網+藥店”模式逐步完善，公司持續推進多元化發展轉型，打造基于會員、大數據、互聯網醫療、健康管理等生態化的醫藥新零售體系建設。公司從藥學服務出發，向預防保健、用藥跟蹤、慢病管理、健康生活顧問、全方位健康管理方案等領域延伸；從傳統藥店業態出發，通過開設中醫館、中醫坐堂、門診部、店內診所、互聯網醫療以及恒修堂中藥廠建設等方式，向診療和上游工業延伸。發展線上零售，擴大銷售半徑發展線上零售，擴大銷售半徑 公司線上零售業務主要通過 O2O 和 B2C 模式開展，O2O 模式主要通

76、過益豐健康 APP、小程序及與餓了么、美團等平臺合作，B2C 模式主要包括益豐藥網、京東、天貓旗艦店開展。截至 2023 年底，公司 O2O 上線直營門店超過 9,000 家，24 小時營業配送門店 600 多家，覆蓋了公司線下所有主要城市，并能快速覆蓋并購項目和加盟項目門店，在揀貨時效、配送時效、訂單滿足率和人效均處于行業領先水平。2023 年公司 B2C 和 O2O 業務全年實現銷售收入 18.18 億元。圖表圖表43：2023 年連鎖藥店線上門店數量（家）年連鎖藥店線上門店數量（家）圖表圖表44：2023 年連鎖藥店線上業務收入（億元）年連鎖藥店線上業務收入（億元）來源：各公司年報，國聯

77、證券研究所 注：一心堂、漱玉平民、健之佳線上門店數量為 2021 年數據 來源：各公司年報，國聯證券研究所 開展診療服務，承接處方外流開展診療服務，承接處方外流 從傳統藥店業態出發，公司逐步向診療業務延伸：通過建設互聯網醫院，開展遠程問診服務；通過開設中醫館、中醫坐堂、門診部、店內診所，開展線下問診服務。（1）互聯網醫院：）互聯網醫院：互聯網醫療的快速發展為“線上診療+線下取藥”的 O2O 模式創造了條件。益豐互聯網醫院由海南、長沙、南京等多家互聯網醫院組成，構建矩陣式醫療服務體系，致力于為國人打造全新的醫療健康生態系統。平臺聚焦于醫療大健康領域，為用戶提供更方便快捷的健康咨詢、慢病管理、家庭

78、醫生等服務，為更多優質醫生提供多點執業平臺。同時，公司對外積極承接國內頭部互聯網醫療平臺、工業處方流轉平臺、頭部公立醫院的處方。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,000開通線上業務門店數量（家）線上門店數量占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0510152025益豐藥房老百姓一心堂漱玉平民健之佳線上收入（億）線上收入占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表45：公司互聯網醫院公司互聯網醫院 來源：公司官網，國聯證券研究所（2）

79、中醫診所：）中醫診所：公司開設了 30 余家中醫診所，邀請了全國各地名老中醫進行多項中醫特色診療服務，主要經營范圍有中醫科、中醫內科、婦產科、中西結合科、針灸、推拿、艾灸等。布局上游工業生產，實現研產銷一體化布局上游工業生產，實現研產銷一體化 公司于 2019 年投資設立恒修堂藥業有限公司，開展中藥飲片的研發、生產和銷售業務。恒修堂以“智慧中藥，健康國人”為使命，依托數字化智能制造技術，建立全產業鏈質量追溯體系，專注于優質創新養生中藥研發生產銷售。圖表圖表46：恒修堂介紹恒修堂介紹 來源：公司官網，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測

80、醫藥零售醫藥零售：公司持續擴張門店數量，我們預計 2024-2026 年公司每年新增直營門店（自建+并購）2500-3100 家，對應 2024-2026 年醫藥零售板塊收入為南京御道街南京御道街互聯網醫院互聯網醫院 海南益豐互海南益豐互聯網醫院聯網醫院 天津盛和堂天津盛和堂互聯網醫院互聯網醫院 長沙九芝堂長沙九芝堂互聯網醫院互聯網醫院 廣東韶光啟廣東韶光啟德益豐互聯德益豐互聯網醫院網醫院 南昌三三四南昌三三四互聯網醫院互聯網醫院 公司互聯網公司互聯網醫院醫院 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 245.89/300.48/361.07

81、億元，同比增速分別為 21.82%/22.20%/20.16%。銷售結構調整有望帶動毛利率提升，我們預計 2024-2026 年醫藥零售板塊毛利率分別為40.00%/40.20%/40.30%。醫藥批發：醫藥批發：公司優勢地區市場較為成熟，通過加盟有望快速加密地域布局，我們預計 2024-2026 年公司每年新增加盟門店 1500-1800 家，對應醫藥批發收入分別為26.78/35.26/44.80 億元，同比增速分別為 41.48%/31.67%/27.06%。銷售結構調整有望帶動毛利率提升，我們預計 2024-2026 年醫藥批發板塊毛利率分別為9.50%/9.70%/9.90%。圖表圖

82、表47：公司業績拆分公司業績拆分（百萬元百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 收入 19,886 22,588 27,803 34,137 41,178 YOY 29.75%13.59%23.08%22.78%20.63%毛利率 39.53%38.21%38.03%37.87%37.71%醫藥零售 收入 18,022 20,185 24,589 30,048 36,107 YOY 27.93%12.00%21.82%22.20%20.16%毛利率 40.44%39.59%40.00%40.20%40.30%醫藥批發 收入 1,359 1,892 2,678 3,

83、526 4,480 YOY 88.81%39.23%41.48%31.67%27.06%毛利率 9.47%9.36%9.50%9.70%9.90%其他業務 收入 505 511 536 563 591 YOY-2.77%1.20%5.00%5.00%5.00%毛利率 87.89%90.46%90.00%90.00%90.00%來源：公司年報，wind，國聯證券研究所預測 綜上所述，我們預計公司2024-2026年收入分別為278.03/341.37/411.78億元，對應增速分別為 23.08%/22.78%/20.63%；毛利率分別為 38.03%/37.87%/37.71%；歸 母 凈 利

84、 潤 分 別 為17.75/21.88/26.82億 元，對 應 增 速 分 別 為25.68%/23.28%/22.59%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用絕對估值法和相對估值法對公司進行估值：（1）絕對估值法）絕對估值法 我們采用FCFF 方法進行估值，無風險收益率參考十年期國債收益率約為 2.3%，債務資本比重參考同行業公司資產負債率約為 50%。在 FCFF 估值中，2024-2026年各項指標由我們預測而得，假設公司 2027-2033 年保持 10%的增長，2034 年及以后保持 1%的永續增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深

85、度研究公司深度研究 圖表圖表48：絕對估值法關鍵假設絕對估值法關鍵假設 估值假設估值假設 數值數值 注釋注釋 無風險利率 Rf 2.30%參考十年期國債收益率 市場預期回報率 Rm 8.50%值 1.3869 Ke 10.90%Kd 3.90%有效稅率 Tx 22%WACC 7.40%Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-Tx)第二階段年數（年）7 第二階段增長率 10%永續增長率 1%債務資本比重 50%來源：iFind，國聯證券研究所預測 如上所述，在絕對估值 FCFF 模型測算下，我們認為 2024 年公司合理市值451.36 億元，對應每股價值為 37.22 元。圖表圖表4

86、9：FCFF 測算結果（百萬元）測算結果（百萬元）FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 4,921.60 10.72%第二階段 11,983.10 26.11%第三階段（終值）28,994.68 63.17%企業價值企業價值 AEV 45,899.38 加：非核心資產 2,218.12 4.83%減：帶息債務（賬面價值）2,339.13 5.10%減：少數股東權益 642.66 1.40%股權價值股權價值 45,135.72 98.34%除：總股本（股）1,212,695,756.00 每股價值（元）每股價值（元）37.22 來源：iFind，國聯證券研

87、究所預測 圖表圖表50：FCFF 模型股價敏感性測試（元）模型股價敏感性測試（元）敏感性測試結果敏感性測試結果 永續增長率永續增長率 WACC 0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%6.71%41.38 41.79 42.26 42.80 43.41 7.05%38.88 39.25 39.66 40.12 40.65 7.40%36.55 36.86 37.22 37.62 38.08 7.77%34.36 34.63 34.94 35.29 35.69 8.16%32.30 32.54 32.81 33.11 33.45 來源：iFind，國聯證券研究所預測（2）相對估值法）相

88、對估值法 我們選取同行業零售藥店企業大參林、老百姓、漱玉平民為可比公司，進行估值參考。截至 2024 年 6 月 17 日，可比公司 2024 年平均 PE 為 16 倍，我們認為益豐請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 藥房出色的精細化管理能力造就了公司較高的產出效率、出色的盈利能力和較強的抗風險能力，能夠享受一定估值溢價，給予公司 2024 年 25 倍 PE，對應目標價為36.58 元。圖表圖表51：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）2024E 2025E

89、 2026E 2024E 2025E 2026E 603233.SH 大參林 16.75 1.25 1.52 1.86 13 11 9 603883.SH 老百姓 29.96 1.90 2.31 2.78 16 13 11 301017.SZ 漱玉平民 10.72 0.54 0.70 0.91 20 15 12 平均 16 13 11 603939.SH 益豐藥房 29.20 1.46 1.80 2.21 20 16 13 來源：iFind，國聯證券研究所 注：益豐藥房數據由國聯證券研究所預測，其他公司數據來自 iFind 一致預測，收盤價截至 2024 年 6 月 17 日 綜上所述，結合絕

90、對估值法和相對估值法測算的結果，我們給予公司 2024 年 25倍 PE，對應市值為 443.66 億元，對應目標價為 36.58 元，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 處方外流不及預期：處方外流不及預期：若處方從院內流向院外的速度不及預期，會影響公司未來的成長空間、增長速度以及市場預期。政策變動風險：政策變動風險：零售藥店行業處于產業鏈下游，受到較多政策影響，若上下游出現一些對產業鏈影響較大的政策，可能沖擊公司經營。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。毫闶鬯幍晷袠I目前仍較為分散，如果持續有新的資本進入，則會加劇行業競爭，影響公司市場份額。盈利能力下滑：盈利能力下滑：受醫?？刭M和藥品集采政策的影

91、響，藥品銷售價格可能持續下降，導致零售藥店整體毛利率下滑，從而影響公司盈利能力。門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：連鎖藥店需要通過自建、并購或加盟的方式進行擴張，若門店擴張不及預期，則可能會對公司經營產生一定影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4113 3566 5407 7452 9413 營業收入營

92、業收入 19886 22588 27803 34137 41178 應收賬款+票據 1846 2150 2647 3249 4174 營業成本 12026 13958 17230 21209 25651 預付賬款 225 141 174 224 293 營業稅金及附加 70 89 106 123 144 存貨 3615 3808 4485 5578 7098 營業費用 4878 5487 6728 8244 9883 其他 780 2463 2660 2903 3177 管理費用 929 996 1212 1471 1734 流動資產合計流動資產合計 10578 12129 15372 194

93、07 24155 財務費用 105 86 52 28 3 長期股權投資 5 6 6 6 7 資產減值損失-56-73-78-92-107 固定資產 4652 5490 6543 7622 8604 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 240 175 146 117 88 投資凈收益 7 42 42 50 55 無形資產 478 471 477 565 681 其他 57 113 121 133 152 其他非流動資產 5085 5866 5943 5869 5994 營業利潤營業利潤 1886 2055 2559 3153 3863 非流動資產合計非流動資產合計 10461 120

94、08 13114 14180 15373 營業外凈收益-8-17-9-9-9 資產總計資產總計 21039 24137 28486 33587 39529 利潤總額利潤總額 1877 2038 2551 3144 3855 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 450 457 561 692 848 應付賬款+票據 6761 8171 10250 12675 15401 凈利潤凈利潤 1427 1581 1989 2453 3007 其他 2899 3099 3776 4512 5373 少數股東損益 162 169 215 265 325 流動負債合計流動負債合計 9659 11269 14

95、026 17187 20773 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1266 1412 1775 2188 2682 長期帶息負債 2180 2339 2439 2539 2639 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 78 81 81 81 81 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計非流動負債合計 2258 2420 2520 2620 2720 成長能力成長能力 負債合計負債合計 11917 13689 16546 19807 23493 營業收入 29.75%13.59%23.08%22.78%20.63%少數股東權益 565 643

96、 857 1122 1447 EBIT 36.45%7.14%22.55%21.89%21.60%股本 722 1011 1213 1213 1213 EBITDA 29.24%10.84%4.82%30.41%18.62%資本公積 4077 3842 3640 3640 3640 歸屬于母公司凈利潤 42.54%11.57%25.68%23.28%22.59%留存收益 3758 4952 6229 7805 9736 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 9121 10447 11940 13780 16035 毛利率 39.53%38.21%38.03%37.87%37.71%負債和

97、股東權益總計負債和股東權益總計 21039 24137 28486 33587 39529 凈利率 7.18%7.00%7.16%7.18%7.30%ROE 14.79%14.40%16.01%17.28%18.38%現金流量表現金流量表 ROIC 16.99%18.28%21.57%25.53%29.43%單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1427 1581 1989 2453 3007 資產負債率 56.64%56.72%58.09%58.97%59.43%折舊攤銷 1586 1832 1544 2235 2557 流

98、動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 財務費用 105 86 52 28 3 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 存貨減少（增加為“-”）-574-193-677-1094-1520 營運能力營運能力 營運資金變動 667 1023 1355 1170 799 應收賬款周轉率 10.8 10.5 10.5 10.5 9.9 其它 709 295 619 1023 1440 存貨周轉率 3.3 3.7 3.8 3.8 3.6 經營活動現金流經營活動現金流 3920 4624 4883 5815 6285 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 資本支出-56

99、2-737-2650-3300-3750 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-801-552 0 0 0 每股收益 1.0 1.2 1.5 1.8 2.2 其他 88-1691 57 70 80 每股經營現金流 3.2 3.8 4.0 4.8 5.2 投資活動現金流投資活動現金流-1274-2980-2593-3230-3670 每股凈資產 7.1 8.1 9.1 10.4 12.0 債權融資-210 159 100 100 100 估值比率估值比率 股權融資 3 289 202 0 0 市盈率 28.0 25.1 20.0 16.2 13.2 其他-1448-2541-751-641-75

100、4 市凈率 4.1 3.6 3.2 2.8 2.4 籌資活動現金流籌資活動現金流-1655-2093-449-541-654 EV/EBITDA 13.0 10.1 8.2 6.1 5.0 現金凈增加額現金凈增加額 991-450 1841 2045 1961 EV/EBIT 23.4 18.8 13.0 10.3 8.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 06 月 17 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀

101、點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市

102、場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中

103、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任

104、何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論

105、和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583