【公司研究】順豐控股-逆向而行方顯快遞一哥本色-20200206[42頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 物流物流 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 順豐控股順豐控股 002352.SZ 目標估值：54 元 當前股價：45.35 元 2020年年02月月06日日 逆向而行，方顯快遞一哥本色逆向而行，方顯快遞一哥本色 基礎數據基礎數據 上證綜指 2867 總股本（萬股） 441459 已上市流通股（萬股） 434374 總市值（億元） 2002 流通市值（億元） 1970 每股凈資產（MRQ） 9.0 ROE（TTM） 14.8 資產負債率 52.2% 主要股東 深圳明德控股發展有 限公司 主要股東持股比例 61.2% 股

2、價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 12 14 42 相對表現 20 10 24 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 順豐控股（002352）特惠專 配下沉成功，驅動利潤快速增長 2019-10-27 2、 順豐控股（002352）表觀是 業務量增速，內核是干線物流產品 2019-10-14 3、 順豐控股（002352）降本增 效成果顯著，業績修復超預期 2019-08-28 2、 順豐控股（002352）廣積糧， 深挖洞，而厚積薄發2019-06-14 投資建議：投資建議：當前順豐業務量超預期快速增長，成本控制持續加強，鄂州樞紐機場 穩步推進。直營體系+強大

3、的航空資源使其在疫情爆發時期顯示出強大實力。預 計公司 19-21 年歸母凈利潤分別為 61.89/ 67.89/ 76.76 億元，EPS 分別為 1.40/ 1.54 /1.74 元，對應當前股價 PE 為 32.3/ 29.5/ 26.1x，給予目標價 54 元，維持維持 “強烈“強烈推薦推薦-A”投資評級。投資評級。 國內物流行業先鋒，核心競爭力較強。國內物流行業先鋒，核心競爭力較強。順豐堅持中高端產品定位，優質口碑 帶來了高客戶粘性；直營模式下，高控制力和執行力，為順豐贏得了強有力 的品牌優勢；“天網+地網+信息網”的綜合物流服務網絡，為順豐開拓新業 務提供有效保障。在 1000KM

4、 以上干線次晨達等多層次的物流產品上，5-8 年 之內，公司沒有競爭對手，將一騎絕塵。 1919 年以來單量增速超預期回升，多措施加強成本管控，毛利率修復至年以來單量增速超預期回升，多措施加強成本管控，毛利率修復至 19.19.3 3% %。 5月份公司推出 “特惠專配” ， 單量增速從4月的6.4%快速提升至12月的55.3%， 市場下沉成功。同時采用了人員精簡、線路優化等多種方法降本增效。19 前 三季度毛利率提升至 19.3%，同比+7.36pcts，預計四季度利潤明顯提速。 湖北鄂州樞紐穩步推進，預計湖北鄂州樞紐穩步推進，預計 2121 年正式投入運營。年正式投入運營。鄂州機場定位于亞

5、太區第 一個專業貨運機場，預計 2021 年正式運營。公司遠期規劃 2025 年航空發貨 量達 245 萬噸，配備 126 架全貨機。機場運營后，順豐將為國內 200 多個城 市提供次晨達產品和服務，在遠程運輸上構筑強大競爭壁壘。 在疫情爆發特殊時期，具備直營體系和充足航空資源的順豐，更具抗風險能在疫情爆發特殊時期，具備直營體系和充足航空資源的順豐，更具抗風險能 力，也更有實力抓住機遇。力，也更有實力抓住機遇。相較于同業，順豐在春節期間，明確提供“全年 無休”的寄遞服務，在各大加盟制快遞企業無法全面復工的情況下，順豐積 極協調資源， 確保配送質量。 截至 2 月 3 日， 順豐全網運輸防疫物資

6、超過 2415 萬個包裹，成為抗疫救災的絕對主力。據物流一圖統計，目前順豐快遞日均 票數已達 1000 萬票，已恢復到年前水平的近 60%，其中以空運為主的時效件 業務量已經恢復了 3/4。 風險提示：宏觀經濟風險提示：宏觀經濟波動影響需求波動影響需求、疫情擴散超預期、新業務發展不及預期疫情擴散超預期、新業務發展不及預期 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-68407569 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 71094 90943 113160 135819 161

7、312 同比增長 24% 28% 24% 20% 19% 營業利潤(百萬元) 6449 5818 8233 9096 10371 同比增長 75% -10% 42% 10% 14% 凈利潤(百萬元) 4771 4556 6189 6789 7676 同比增長 14% -4% 36% 10% 13% 每股收益(元) 1.08 1.03 1.40 1.54 1.74 PE 41.9 44.0 32.3 29.5 26.1 PB 6.1 5.5 4.8 4.3 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Feb/19May/19Sep/19Jan/20 (

8、%)順豐控股滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、順豐控股：領先的直營快遞龍頭 . 6 二、占據中高端市場高地，多業務同時發力 . 10 1. 時效與服務鑄就商務件市場的絕對王者 . 10 （1） 快遞業務趨于成熟，拓寬護城河是發展關鍵 . 10 （2） 時效件增速迅猛，商務件為主要收入來源 . 11 （3） 直營模式嚴控服務質量，有效構筑行業壁壘 . 11 （4） 三網合一有效布局，提升業務整體時效性 . 13 2. 特惠專配下沉成功，經濟件營收穩定增長 . 19 3. 冷鏈物流市場規模大，技術優勢構建護城河 . 20 （1） 生鮮醫藥需求不斷增長，冷鏈運輸市場規模大 .

9、 20 （2） 順豐冷運技術占據優勢，預計 20 年將扭虧為盈 . 21 4. 新老業務同時發力，協同效應助力零擔快運布局. 22 （1） 零擔快運市場規模大，進入門檻低 . 22 （2） 順豐新老業務同時發力，提高市場競爭力 . 24 5. 同城配與國際業務市場潛力大，全面進軍尚待時日 . 25 （1） 行業現狀 . 25 （2） 順豐的市場表現 . 27 6. 新冠病毒疫情下，順豐顯示出強大的競爭優勢 . 28 三、綜合物流服務商的轉型之路 . 31 1. 美國快遞的發展歷程 . 31 2. 以 UPS 為例，審視順豐轉型之路 . 32 四、盈利預測與投資建議 . 37 五、風險與提示 .

10、 39 圖表目錄 圖 1：順豐控股歷史沿革 . 6 圖 2：2013-2019 順豐整體營收情況 . 7 圖 3：2014-2019 三季度順豐營業利潤情況 . 7 圖 4：2014-2019 順豐業務量情況 . 7 圖 5：順豐單票收入遠高于行業平均 . 7 公司研究公司研究 Page 3 圖 6：2017-2019 快遞企業營收：億元 . 8 圖 7：2017-2019 年前三季度快遞企業凈利潤：億元 . 8 圖 8：順豐 2019 年前三季度營業成本率低于同行業 . 9 圖 9：順豐單票成本呈下降趨勢：元/件 . 9 圖 10：2019 年順豐各季度管理費用率同比下降 . 9 圖 11：

11、2019 年順豐各季度銷售費用率同比下降 . 9 圖 12：2019 年順豐各季度毛利率率同比上升 . 9 圖 13：2019 年前三季度順豐毛利率高于行業其他公司 . 9 圖 14：快遞業務平均單價逐漸下降 . 10 圖 15：快遞行業業務量累計增速趨緩 . 10 圖 16：美日中快遞企業集中度情況對比 . 10 圖 17：我國快遞企業集中度指數 CR8 . 10 圖 18：2020 年商務件市占率情況預測 . 11 圖 19：2014-2019 各家快遞公司有效申訴率（有效申訴件數/百萬件快件） . 12 圖 20：順豐有效申訴率低于行業平均（有效申訴件數/百萬件快件） . 12 圖 21

12、：順豐進入全球最具價值品牌 100 強排行榜 . 13 圖 22：順豐“三網合一”，構建龐大的物流網絡 . 13 圖 23：公司航班數量與日均班次穩步增長 . 14 圖 24：公司航空發貨總量與日均發貨量穩步增長 . 14 圖 25：2016-2020 年圓通航運件預計毛利率 . 15 圖 26：鄂州機場區位優勢顯著 . 15 圖 27：鄂州臨空經濟區規劃范圍 . 15 圖 28：順豐航空 19 年冬春季航線分布情況 . 16 圖 29：各快遞企業物流資源對比（截至 2019 年 H1） . 17 圖 30：順豐智慧物流發展領域 . 17 圖 31：2015-2018 順豐研發人員數量及占比逐

13、年提高 . 18 圖 32：2015-2019H1 順豐研發投入占營收比重逐年上升 . 18 圖 33：2013-2019H1 公司時效件營收情況 . 19 圖 34：2013-2019H1 公司經濟件營收情況 . 19 圖 35：特惠專配帶來業務量的提升 . 19 圖 36：特惠專配提升快遞業務市占率 . 19 公司研究公司研究 Page 4 圖 37：特惠專配促進順豐業務營收增長（單位：億元） . 20 圖 38：2016-2020 年中國冷鏈物流市場規模預測 . 20 圖 39：2012-2017 年生鮮電商交易額迅速增長 . 21 圖 40：2013-2017 年醫藥冷鏈物流市場規模逐

14、步增長 . 21 圖 41：2014-2019H1 順豐冷運業務快速增長 . 22 圖 42：2013-2018 家電網購市場規模 . 23 圖 43：2017-2018 主要大家電網絡銷售額：億元 . 23 圖 44：2015-2020 年中國公路零擔市場規模 . 23 圖 45：2014-2019H1 順豐快運業務快速增長 . 24 圖 46：即時配送市場用戶規模 . 26 圖 47：即時配送市場規模 . 26 圖 48：2015-2018 年海關跨境電商零售進出口額 . 26 圖 49：中國對外直接投資（單位：億美元） . 27 圖 50：中國境外企業數量（個） . 27 圖 51：順豐

15、同城配送業務發展情況 . 27 圖 52：2001-2005 年中國網上購物用戶數及增長率 . 29 圖 53：2001-2005 年中國網上購物交易額及增長率 . 29 圖 54：1999 年-2006 年快遞業務量增速 . 29 圖 55：1 月 24-29 日郵政業攬派包裹情況（萬件） . 30 圖 56：1 月 24-29 日郵政業日均攬派包裹情況（萬件） . 30 圖 57：快遞行業一季度為淡季 . 30 圖 58：順豐一季度業務量占比最低 . 30 圖 59：2020 年春節期間各快遞公司運營及復工時間 . 31 圖 60：2008-2019 中國快遞業務市場規模情況 . 32 圖

16、 61：2008-2019 中國快遞業務量情況 . 32 圖 62：2017 年美國物流業務市占率 . 32 圖 63：2018 中國快遞業務市占率 . 32 圖 64：1995-2018 年 UPS 營收、凈利率變化情況 （單位：百萬美元） . 32 圖 65：UPS ROE 變化情況 . 33 圖 66：UPS 各項業務收入占比結構變化情況 . 33 圖 67：順豐各項業務收入占比結構變化情況 . 34 公司研究公司研究 Page 5 圖 68：UPS優化倉干配全鏈條業務模式和運作流程,進一步提升-4025多溫段 精確溫控能力，為行業提供干線運輸、城市配送、醫藥倉儲、C 端派送、醫藥臨檢等

17、服 務。 從 2014 年至 2018 年，冷運業務迅猛發展，收入從 2.39 億元增長到 42.4 億元，18 年 同比增速高達84.9%， 2019H1公司冷運及醫藥業務營收達23.52億元， 同比增長53.93%。 隨著收入持續增長，規模效應逐漸顯現，固定成本被攤薄，利潤將會得到大幅度釋放， 預計 2020 年冷運業務將扭虧為盈。 圖圖 41：2014-2019H1 順豐冷運業務快速增長順豐冷運業務快速增長 資料來源：公司公告、招商證券 4. 新老業務同時發力，協同效應助力零擔快運布局 （1） 零擔快運市場規模大，進入門檻低 快運是一個新興的細分貨運行業， 零擔快運與快遞業務的區別主要在

18、于提供服務的具體 操作方式及承運貨物的類型和重量不同。 零擔快運零擔快運商業模式多樣，商業模式多樣，市場市場規模大規模大。零擔快運按照商業模式可以劃分為直營、加盟、 代理、聯盟四種類型，目前主要以公路運送為主，占比在 75%左右。在過去的幾年中， 零擔快運發展迅速，龐大的市場規模造就越來越多的萬噸級企業。根據鯨略咨詢，2015 年我國公路零擔市場規模為 1.37 萬億元，預計到 2020 年可達到 2.7 萬億左右。另外受 公司研究公司研究 Page 23 益于網購習慣的養成，消費者需求進一步得到釋放，大件快遞業務量增長較快。據工業 和信息化部賽迪研究院、中國電子報社發布的2018 家電網購分

19、析報告 ，2013-2018 年家電網購市場規模從 1332 億元增長到 5765 億元，18 年同比增速達 18%。另外，主要 大家電中，空調、冰箱、洗衣機的網絡銷售同比增速都達到 20%+，高于家電平均增速。 零擔快運市場由原來的 B 端主導逐漸向 C 端過渡。 圖圖 42：2013-2018 家電網購市場規模家電網購市場規模 圖圖 43：2017-2018 主要大家電網絡銷售額主要大家電網絡銷售額：億元：億元 資料來源： 2018 家電網購分析報告 、招商證券 資料來源： 2018 家電網購分析報告 、招商證券 圖圖 44：2015-2020 年中國公路零擔市年中國公路零擔市場規模場規模

20、 資料來源：鯨略咨詢、招商證券 零擔市場目前進入壁壘低，行業集中度低。零擔市場目前進入壁壘低，行業集中度低。零擔行業目前主要客戶為 B 端，個性化需求 較低、進入門檻低（與快遞業務需要取得相關資質不同，零擔行業門檻低） ，行業內企 業發展規模與發展水平參差不齊，競爭較為激烈，集中度不高，CR10 約為 3.4%，兼并 重組，構建高集中度的市場格局是大勢所趨。 在高度集中在高度集中的市場格局下， 龍頭企業的收入和盈利體量更為龐大。的市場格局下， 龍頭企業的收入和盈利體量更為龐大。 根據 SJ 咨詢的數據， 2016 年美國零擔物流行業規模為 349 億美元，換算成人民幣約合 2264 億元，明顯

21、小于 我國公路零擔行業的 2016 總規模 1.54 萬億元。但由于市場集中度更高，300 多億美元 的零擔市場就培育出了 11 家收入規模超過 10 億美元的企業， 其中有 8 家企業收入超過 德邦 2016 年零擔業務（102.82 億元，即 1584.89 百萬美元）的營業額。這意味著，未 來隨著我國零擔市場集中度的提升， 零擔龍頭企業在體量上仍然有著非?？捎^的增長空 間。如果對照第一名 FedEx Freight 的市場份額（2016 年為 16.99%） ，按照零擔行業未 來 3.5 萬億的行業規模估算，我國零擔第一企業的營業額有望達到 5947 億元以上。 零擔與快遞相互滲透， 但

22、快遞企業切入零零擔與快遞相互滲透， 但快遞企業切入零擔難度更小。擔難度更小。隨著大件電商件的業務量持續增 公司研究公司研究 Page 24 長，快運業務向 C 端滲透，零擔快運業務與快遞業務邊界日益模糊，快遞企業可以依托 原有的運輸網絡快速切入零擔物流市場。主要著眼點在于最后一公里的派件能力，to B 向 to C 滲透時，需要加大在碎片化派送端的投入，以及增強大件快遞所涉及的安裝能 力。目前來說，快遞公司擁有大量干線、轉運中心和網點，在進行全供應鏈覆蓋時，相 對于企業客戶向個人用戶端滲透，比逆向滲透的可行性更高。因此，運力互聯、業務互 通的網絡化運營是零擔快運的第一步，有利于實現網絡和客戶上

23、的協同效應；標準化產 品則為服務質量和可持續發展提供保障。 （2） 順豐新老業務同時發力，提高市場競爭力 老業務老業務深耕多年，深耕多年，重貨快運收入增速迅猛。重貨快運收入增速迅猛。2015 年，順豐推出快運產品，2019 年 7 月 發布順豐快運品牌，定位于高時效、高質量、高服務的中高端市場。作為培育多年的老 項目，順豐快運發展速度依舊迅猛，2019H1，快運產品營收達 50.72 億元，同比增長 46.99%，占總營收的比重已經超過 10%。其中，重貨快運作為順豐快運的重點項目，市 場占有率持續上升。截至 2019 年 6 月，公司共擁有 44 個快運中轉場、1131 個快運網 點、快運場

24、地面積超過 138 萬平方米；1.5 萬余臺快運收派車輛，快運干支線近 8000 條，業務覆蓋全國 31 個省 362 個主要城市及地區。 圖圖 45：2014-2019H1 順豐快運業務快速增長順豐快運業務快速增長 資料來源：公司公告、招商證券 新業務立足中端市場，差異化經營新業務立足中端市場，差異化經營提高市場競爭力。提高市場競爭力。2018 年 3 月，順豐控股收購廣東 新邦物流有限公司業務，并建立“順心捷達”快運業務獨立品牌。順心捷達是加盟制的 快運品牌， 具有運營成本低、 網絡鋪設快、 運作靈活等特點， 專注全網型中端快運市場， 與順豐快運在運營模式及產品定位上形成互補， 為公司快速

25、擴展快運業務布局奠定了網 絡基礎和能力優勢。截至 2019 年 6 月，順心持有加盟網點 3918 個，直營場站 132 個， 總面積超過 32 萬，實現全國主要城市及地區 100%覆蓋，2019 年上半年累計貨量同比 增長 114%，在行業中保持領先。 順豐在重貨業務主要競爭優勢在于順豐在重貨業務主要競爭優勢在于：1） 存在網點、后臺設備、收派員、車輛的協同性，存在網點、后臺設備、收派員、車輛的協同性， 因此可在成本不大幅上漲的前提下，實現新業務起量。而這種協同性的本質在于，可以 在原有大網的基礎上，實現較輕的發展。網點方面，一般而言，快遞的中轉場白天處于 空置狀態，可以用于放置重貨；后臺設

26、備方面，50kg 以下的重貨，仍可使用現有的分 揀設備進行分揀；人員配置上，重貨的收派員亦同樣可以使用原有快遞網絡的收派員。 2）存在現有市場，無需大量市場培育成本。存在現有市場，無需大量市場培育成本。根據相關專家訪談和調研資料，順豐快運 的貨運量中有接近 85%來自于原有快遞客戶群。這說明，在既有網絡優勢下，龍頭快遞 公司研究公司研究 Page 25 企業通過對既有客戶的開發為切入點進入零擔快運市場的路徑可行。3）時效性強，增時效性強，增 值值服務完備。服務完備。順豐針對部分對時效敏感的客戶，會使用自有航空運力進行運輸。此外， 傳統零擔具備經濟集約性，主要采取點到點的模式，而順豐可以實現 1

27、00%上門服務， 且大部分并不額外征收費用，服務質量高。 表表 8：順豐零擔產品介紹：順豐零擔產品介紹 產品介紹產品介紹 重量劃分重量劃分 時效承諾時效承諾 目標客戶目標客戶 小票零擔小票零擔 批量發貨，兼顧時效與價格的經濟 型物流服務 100-500kg 最快次日 18:00 省際運輸的主流市場 （服 裝、家電、零售、制造等 利潤中等的行業） 重貨快運重貨快運 覆蓋廣、性價比高、時效穩定的航 空快運產品 20kg 以上 2-3 天，門到門 部分 2B 的倉店調撥客戶 重貨專運重貨專運 在相對固定地址整車運送貨物 根據客戶需求承 諾時效 物流園、 專業市場和工廠 的貨物 物物流普運流普運 發運

28、大件或較重物品的經濟型物流 服務 2-6 天 物流園、 專業市場和工廠 的貨物 重貨包裹重貨包裹 托運大件包裹類，倉墊調撥類貨物 20-100kg 最快次日 18:00 2C 的電商大包裹（小 批量、多批次） ；部分 2B 的倉店調撥客戶 資料來源：公司官網、物流一圖、招商證券 順豐未來零擔快運業務的著眼點。順豐未來零擔快運業務的著眼點。1 1）加快配備大件重貨分撥設）加快配備大件重貨分撥設備。備。目前大件重貨的分 撥設備與小件分撥設備難以兼容，公司需要加大對重貨自動化分揀的投入，提升規模效 應，完善“最后一公里”重貨配送。2 2）重點發展重貨快運，加快航空運力與地面資源）重點發展重貨快運，加

29、快航空運力與地面資源 的對接。的對接。據投資者關系記錄，重貨快運業務主要針對 3C、新零售等中高端客戶，毛利 較高。公司目前在航空貨運方面占領較大優勢，時效性較高，繼續保持優質的服務質量 有利于擴張市場份額，提升公司整體盈利能力。3 3）延伸產業鏈條，拓展增值服務。）延伸產業鏈條，拓展增值服務。以 客戶需求為中心，為客戶提供倉儲管理、商業智能、銷售預測、大數據分析、供應鏈金 融等一體化的綜合物流服務，滿足客戶多元化需求，增強客戶粘性。 5. 同城配與國際業務市場潛力大，全面進軍尚待時日 （1） 行業現狀 同城同城即時即時配送市場增長潛力大。配送市場增長潛力大。同城配送是在 O2O 電商新模式發

30、展推動下, 以外賣為 主的日常生活服務和以盒馬鮮生為代表的新零售模式下衍生推動發展的一種即時配送 方式, 旨在以最短的時間, 最高的效率為消費者提供最優質的服務。 根據山東現代電商與物流研究院發布的2019 即時配送發展報告顯示，2018 年中國 即時配送用戶規模達 3.55 億人，預計 2019 年將達到 4.21 億人。截至 2018 年底，即 時配送領域交易規模達到 981.2 億元， 預計 2019 年達到 1312 億元， 2020 年達到 1700 億元。近三年來，即時配送領域交易規模增長率在 30%-40%之間。同城即時配送發展 速度快，涉及生活場景豐富，服務人群廣泛，市場增長潛力巨大。 公司研究公司