【公司研究】索通發展--商用炭素龍頭企業行業低谷擴張產能-20200409[20頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ：10.69 元 目標價格（人民幣） ：18.48 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 3.37 已上市流通 A股(億股) 1.79 總市值(億元) 36.02 年內股價最高最低(元) 14.06/10.42 滬深 300 指數 3780 上證指數 2815 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 曾智勤曾智勤 聯系人聯系人 商用炭素龍頭企業商用炭素龍頭企業，行業低谷擴張產能行業低谷擴張產能 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 202

2、0E 2021E 營業收入(百萬元) 3,281 3,354 3,714 4,514 4,849 營業收入增長率 66.94% 2.22% 10.74% 21.54% 7.42% 歸母凈利潤(百萬元) 548 202 74 296 375 歸母凈利潤增長率 516.06% -63.21% -63.46% 302.42% 26.45% 攤薄每股收益(元) 2.254 0.592 0.219 0.879 1.112 每股經營性現金流凈額 0.97 1.45 -0.85 2.45 3.31 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 23.11% 8.26% 2.88% 10.85% 12.68% P/E 22.

3、15 19.65 56.70 14.09 11.14 P/B 5.12 1.62 1.64 1.53 1.41 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 電解鋁產能擴張拉動陽極電解鋁產能擴張拉動陽極炭素炭素需求，需求，2020 年將集中投產年將集中投產：陽極下游主要是 電解鋁行業，中國電解鋁 4500 萬噸產能上限拉動對陽極長期需求。未來原 鋁產量約有 920 萬噸增量，對應新增預焙陽極需求量 460 萬噸。2020 年將 是中國電解鋁新產能集中投產的年份，待復產產能 130.88 萬噸、已建成待 投產 79.5 萬噸，產能增速約 5%，陽極企業有望受益需求增長。 陽極價格見底，受益陽

4、極價格見底，受益石油焦和煤瀝青價格石油焦和煤瀝青價格下下跌跌：陽極價格與鋁價走勢關聯度 高，國內鋁價已處于極端情況，在成本支撐的作用下鋁價會出現反彈，陽極 價格進一步下跌的可能性小，預計 2020-2021 年陽極價格變動-12%/2%。石 油焦在陽極生產成本中占比 60%，煤瀝青在陽極生產成本中占比 21%，受 益于油價下跌，石油焦和煤瀝青價格同步出現下跌，未來公司單位成本有下 降的空間，預計 2020-2021 年單位成本變動-17%/0%。 行業低谷期產能擴張，龍頭企業受益產能出清行業低谷期產能擴張，龍頭企業受益產能出清：公司陽極產能 192 萬噸，權 益產能 146 萬噸。隨著在建項目

5、投產，預計公司 2020 年產量增 50 萬噸至 170 萬噸，2021 年產量增 10 萬噸至 180 萬噸。由于價格與成本倒掛，技術 實力強、裝備水平高、融資能力強的企業有望最終勝出。作為陽極炭素唯一 上市公司，公司有望在產能出清的過程中受益。 與下游電解鋁企業采用股權合作下的“緊平衡”模式：與下游電解鋁企業采用股權合作下的“緊平衡”模式：公司與電解鋁企業通 過股權上的合作，實現共同受益。公司主要項目的產能均低于項目的全部需 求量，即使下游客戶需求減少，對公司的影響有限。尤其是在當下鋁價低迷 的背景下，可以規避電解槽關停對公司陽極炭素需求減少的風險。 投資建議投資建議與估值與估值 我們預計

6、公司 2020-2021 年歸母凈利潤 2.96 億元/3.75 億元，同比增長 302%/26%，EPS 為 0.88 元/1.11 元。公司下游主要為電解鋁企業，選取 A 股上市的電解鋁企業作為可比公司，采用相對估值法進行估值。按照行業 2020 年平均估值 21 倍對公司估值，給予未來 6-12 個月 18.48 元（21X）的 目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 宏觀經濟下行；下游客戶減產；索通云鋁項目進度；環保風險；海外疫情持 續影響；解禁風險；股權質押風險。 0 50 100 150 200 250 300 9.55 10.6 11.65 12.7 13.75 14.8

7、15.85 16.9 190409 190709 191009 200109 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 索通發展 滬深300 2020 年年 04 月月 09 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 索通發展 (603612.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 預焙陽極價格：假設 2020-2021 年預焙陽極銷售均價同比變動-12%/2%。 2) 預焙陽極產量：假設公司 2020-2021 年預焙陽極產量為 170 萬噸/180 萬噸， 同比增加

8、50 萬噸/10 萬噸。 3) 預焙陽極單位成本：假設 2020-2021 年石油焦和煤瀝青價格同比變動- 22%/0%，天然氣和電力價格保持不變，主要產品單耗保持不變。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 作為預焙陽極唯一的下游電解鋁行業，市場認為鋁行業產能過剩問題嚴重， 鋁價難以出現反彈進而對陽極價格產生壓制。 我們我們認為，當年的鋁價已經處于極端悲觀之下，鋁價已經逼近行業的付現認為，當年的鋁價已經處于極端悲觀之下，鋁價已經逼近行業的付現 成本。如果鋁價繼續下跌，當企業無法支付用于原材料貨款和員工工資后，電成本。如果鋁價繼續下跌，當企業無法支付用于原材料貨款和員工工資后，電 解鋁企業

9、會考慮進行彈性生產或者關停產能。參考解鋁企業會考慮進行彈性生產或者關停產能。參考 2015 年年 11 月極端情況下，月極端情況下， 國內電解鋁企業聯合減產保價，鋁價在一個月反彈國內電解鋁企業聯合減產保價，鋁價在一個月反彈 17%。我們認為，在成本支。我們認為，在成本支 撐的作用下鋁價會出現反彈，陽極價格繼續下跌可能性低。撐的作用下鋁價會出現反彈，陽極價格繼續下跌可能性低。 由于公司的客戶為電解鋁企業，市場擔心下游停產對公司銷售產生影響。 我們認為，我們認為，公司公司與下游電解鋁企業的合作關系為與下游電解鋁企業的合作關系為股權合作下的股權合作下的“緊平衡”“緊平衡” 模式。公司在模式。公司在嘉

10、峪關嘉峪關的產能為的產能為 59 萬噸，東興鋁業對預焙陽極總需求量萬噸，東興鋁業對預焙陽極總需求量 87.5 萬萬 噸噸，公司的產能低于東興鋁業的總需求量，公司和東興鋁業均有持股，公司的產能低于東興鋁業的總需求量，公司和東興鋁業均有持股；公司的；公司的 創新項目產能創新項目產能 60 萬噸，萬噸，魏橋魏橋對預焙陽極總需求量對預焙陽極總需求量 323 萬噸（不考慮向云南轉萬噸（不考慮向云南轉 移產能因素）移產能因素），公司的產能低于魏橋的總需求量，公司和魏橋均有持股，公司的產能低于魏橋的總需求量，公司和魏橋均有持股。因此，。因此， 通過股權合作和緊平衡模式，通過股權合作和緊平衡模式，下游客戶的部

11、分停產對公司銷售影響有限。下游客戶的部分停產對公司銷售影響有限。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1) 2020 年擬投產的電解鋁產能如期投產。 2) 電解鋁價格出現反彈，帶動預焙陽極價格出現反彈。 3) 小的陽極企業關停產能，過剩產能出清，龍頭上市公司受益。 4) 原油價格繼續下跌，公司外購石油焦和煤瀝青成本下降導致的成本降低。 估值和目標價格估值和目標價格 作為商用陽極行業唯一上市公司，由于公司的下游主要為電解鋁行業，我們選 取云鋁股份、南山鋁業等國內 A 股上市的電解鋁企業作為可比公司，采用相對估相對估 值法值法對索通發展進行估值。 根據 Wind 一致預期，可比公司 2020 年

12、平均估值為 21 倍。我們預計索通發展 2020 年 EPS 為 0.88元，按照行業平均估值 21倍對公司估值，給予未來 6-12 個 月 18.48 元元（21X）的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 海外疫情持續風險：公司有一部分預焙陽極用于出口，海外疫情持續發展可 能會對公司出口業務產生一定的影響。 qRoRoOqMqNsMtRqRwOqRmPbR8QbRoMpPpNnNfQqQrNlOpOtQ9PnNyRvPoPrPwMtPmP 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 公司簡介：商用炭素龍頭企業.5 1.1 實際控

13、制人深耕炭素行業二十余年 .5 1.2 預焙陽極是公司主要的收入和利潤來源 .5 2. 行業情況：電解鋁產能增長帶來預焙陽極需求增加 .6 2.1 電解鋁行業帶動預焙陽極發展 .6 2.2 2020 年將是電解鋁產能集中投產期 .8 2.3 電解鋁產能轉移為商用炭素帶來機會 .9 2.4 龍頭企業有望走出行業低谷期 .10 2.5 上游受益于石油焦和瀝青下跌 .10 3. 公司情況：行業低谷期擴張產能 .12 3.1 在建工程陸續投產轉固 .12 3.2 深度綁定下游客戶的銷售模式 .12 3.3 余熱發電與集中采購降低成本 .13 3.4 股權激勵有助于提高核心人才積極性 .13 3.5 生

14、產成本中最大的變量為直接材料價格變動 .14 4. 盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級 .15 4.1 盈利預測 .15 4.2 投資建議與估值 .16 5. 風險提示 .16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：郎光輝為公司第一大股東.5 圖表 2：收入受價格下跌影響小 .6 圖表 3：利潤受價格下跌影響大 .6 圖表 4：預焙陽極用于還原金屬鋁.6 圖表 5：中國原鋁產量占比持續增加 .7 圖表 6：非中國原鋁產量基本穩定.7 圖表 7：中國陽極產量與原鋁產量走勢趨同.7 圖表 8：中國陽極出口量基本穩定.7 圖表 9：鋁價和炭素價格走勢趨同.8 圖表 10：噸鋁利潤處于近兩年高位.8

15、圖表 11：新疆、云南、山東鋁企尚可現金盈利 .9 圖表 12：當前鋁價已經處于極端情況 .9 圖表 13：電解鋁完全成本在 12500 以下的比例僅 18% .9 圖表 14：財務費用在完全成本中占比約 6%.10 圖表 15：中國石油焦供給充足. 11 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：中國一直是煤瀝青凈出口國 . 11 圖表 17：石油焦和煤瀝青價格與油價走勢趨同 . 11 圖表 18：索通發展是中國最大的商用炭素企業 .12 圖表 19：從事陽極生產的子公司六家 .12 圖表 20：山東是中國石油焦最大產地 .13 圖表 21：股權激勵計劃誠意足.14 圖

16、表 22：直接材料價格變動是生產成本最大的變量 .14 圖表 23：受益原材料價格下跌單位成本有望下降.15 圖表 24：2020-2021 年毛利率有望見底回升.16 圖表 25：公司估值低于電解鋁行業平均估值水平.16 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 公司簡介：商用炭素龍頭企業公司簡介：商用炭素龍頭企業 1.1 實際控制人深耕炭素行業二十余年實際控制人深耕炭素行業二十余年 索通發展股份有限公司（簡稱：索通發展）成立于 2003 年 8 月 27 日，公 司前身是索通臨邑碳素有限公司。2008 年 1 月 15 日，公司更名為索通發展有 限公司。2010 年 12

17、月 27 日，公司進行股份制改制，更名為索通發展股份有 限公司。公司于 2017 年 7 月 18 日登陸上交所。自 2003 年設立以來，公司主 營業務未發生變化。 公司控股股東和實際控制人為郎光輝先生，截至 2019 年 6 月 30 日，郎光 輝持有 1.02 億股、占公司總股本的比例為 30.29%，王萍女士持有發行人 0.56 億股、占公司總股本的 16.47%，郎光輝先生和王萍女士為一致行動人。 郎光輝為中國有色金屬工業協會鋁用炭素分會常務副會長，先后榮獲美國 TMS(礦物、金屬和材料)協會最佳綠色實踐獎、中國有色金屬工業集團“2010 年度優秀企業家” 、中國有色金屬工業協會“科

18、學技術一等獎” 。 圖表圖表1：郎光輝為公司第一大股東郎光輝為公司第一大股東 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 預焙陽極是公司主要的收入和利潤來源預焙陽極是公司主要的收入和利潤來源 公司主要生產適合大電解槽及高電流密度的預焙陽極（或稱：陽極、炭素、 陽極炭素） 。作為中國最大的商用預焙陽極生產企業，國內客戶包括東興鋁業、 中國鋁業、東方希望、農六師鋁業等電解鋁企業。除了國內市場外，公司的出 口量穩居首位。自 1999 年產品首次出口海外以來，公司產品已經出口至歐美、 中東、東南亞、大洋洲、非洲等國家，主要境外客戶包括俄羅斯鋁業、馬來西 亞齊力鋁業、德國崔馬特鋁業、達姆科得爾夫齊吉鋁業等。

19、 由于預焙陽極用途的針對性較強，只用于生產原鋁（或稱：電解鋁、鋁錠） ， 因此，對鋁行業依賴較大。不同電解槽對應的預焙陽極在尺寸、性能等指標要 求不同，對電解鋁產品的性能產生影響，電解鋁企業選擇預焙陽極的供應商一 般評估時間較長。一旦成為電解鋁企業的合格供應商，更換頻率較低，兩者之 間的供應關系較穩定，因此公司的下游客戶相對穩定。 公司產品結構中，預焙陽極是公司主要的產品，2018 年該產品在公司收入 和利潤中的占比均為 97%；從產品銷售的地區看，2018 年國內業務收入占比 67%，利潤占比 64%。 從公司過去五年（2014-2018 年）收入和利潤看，2017 年是公司重要的轉 折點。

20、2017 年嘉峪關項目的投產后，恰逢電解鋁行業對違規產能清理和采暖季 限產帶來的價格上漲，公司的收入和利潤出現大幅增長。2018 年公司產量繼續 小幅度增長，雖然價格出現下跌，但是對收入影響有限，對利潤的影響更大。 2019 年預焙陽極市場較 2018 年更加嚴峻，產品價格延續了 2018 年的跌 勢，公司產品售價大幅下降。2019 年 1-9 月，公司實現營業收入 29.55 億元， 同比增長 16.59%；歸屬母公司凈利潤 0.59 億元，同比減少 65.53%。根據公 司發布的 2019 年業績快報，2019 年歸屬于母公司凈利潤 0.57-0.75 億元、同 排 名股 東 名 稱持 股

21、 數 量 (股 )持 股 比 例 (%)股 本 性 質 1郎 光 輝102,071,71830.29限 售 流 通 A股 2王 萍56,053,01216.63限 售 流 通 A股 3中 瑞 合 作 基 金17,229,4525.11A股 流 通 股 4上 海 科 惠 股 權 投 資 中 心 (有 限 合 伙 )7,489,7062.22A股 流 通 股 5吳 紅 心4,044,4421.20A股 流 通 股 6陳 翔3,293,4800.98A股 流 通 股 7徐 雙 全2,995,8810.89A股 流 通 股 8上 海 浦 東 科 技 創 業 投 資 有 限 公 司2,995,8810.

22、89A股 流 通 股 9山 東 德 泰 創 業 投 資 有 限 公 司2,995,8810.89A股 流 通 股 10上 海 熙 晨 投 資 企 業 (有 限 合 伙 )2,540,9950.75A股 流 通 股 201,710,44859.85合 計 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 比減少 62.61-71.79%，扣非后歸母凈利潤 0.89 億元-1.08 億元，同比減少 49.02-57.78%。公司處置了子公司相關設備導致營業外支出增加。 圖表圖表2：收入受價格下跌影響小收入受價格下跌影響小 圖表圖表3：利潤利潤受價格下跌受價格下跌影響大影響大 來源：Wind，國金

23、證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2. 行業情況行業情況：電解鋁產能增：電解鋁產能增長長帶來帶來預焙陽極預焙陽極需求增需求增加加 鋁的化學性質活潑，在自然界中主要以鋁硅酸鹽礦石的形式存在。十九世 紀末，冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法誕生。先用鋁土礦制備氧化鋁，再將氧化鋁溶 解在熔融的、包含冰晶石以及氟化鈉等一系列添加劑的溶液中，用預焙陽極作 為電極通直流電，從而將單質鋁在陰極還原出來。電解法制備金屬鋁的技術一 直沿用至今，預焙陽極與鋁行業的發展密切相關。 圖表圖表4：預焙陽極：預焙陽極用于還原金屬鋁用于還原金屬鋁 來源：可轉債募集說明書，國金證券研究所 2.1 電解鋁行業帶動預焙陽極發展電

24、解鋁行業帶動預焙陽極發展 電解鋁電解鋁長期長期產能增長帶來產能增長帶來預焙預焙陽極需求增加陽極需求增加 預焙陽極是原鋁生產中不可替換的重要原材料，伴隨著鋁工業的發展，預 焙陽極行業同步發展起來。 從全球原鋁需求看：2005 年全球原鋁產量 3191 萬噸，按照 1 噸原鋁消耗 0.5 噸預焙陽極計算，對應預焙陽極需求量 1596 萬噸；2019 年全球原鋁產量 6369 萬噸，對應預焙陽極需求量 3185 萬噸。 (20) 0 20 40 60 80 0 100,000 200,000 300,000 400,000 營業總收入（萬元）同比(%) (100) 0 100 200 300 400

25、 500 600 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 歸母凈利潤（萬元）同比(%) 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 從中國原鋁需求看：20 世紀 90 年代中期以來，中國有色金屬行業制定了 “優先發展鋁”的方針，鋁行業投資力度明顯加大。從 1996 年至 2019 年，中 國原鋁產量從 178 萬噸增至 3580 萬噸，復合增速 14%。中國從 2001 年開始 超過俄羅斯成為全球最大原鋁生產國，之后產量一直保持快速增長，2019 年 中國產量的全球占比為 56%。從全球其他國家原鋁產量看，2005 年全球（扣 除中國）原

26、鋁產量 2410 萬噸，2019 年全球（扣除中國）原鋁產量約 2789 萬 噸，在過去十三年中產量增長僅 379 萬噸，中國是全球原鋁產量增長的推動力 量。2005 年中國原鋁產量 781 萬噸，按照 1 噸原鋁消耗 0.5 噸預焙陽極計算， 對應預焙陽極需求量 391 萬噸；2019 年中國原鋁產量 3580 萬噸，對應預焙陽 極需求量 1790 萬噸。 圖表圖表5：中國原鋁中國原鋁產量產量占比持續增加占比持續增加 圖表圖表6：非中國原鋁產量基本穩定非中國原鋁產量基本穩定 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 中國是全球最大的原鋁及預焙陽極生產國，產品不僅供應國內

27、市場，還大 量銷往國外，中國已成為全球最大的預焙陽極出口國。2008 年中國預焙陽極 產量 820 萬噸，出口量 106 萬噸；2019 年中國預焙陽極產量 1875 萬噸，出口 量 113 萬噸。從 2008 年至今，中國預焙陽極全年出口量一直維持在 110 萬噸 左右，這與海外原鋁產量增幅較小有關。隨著中國市場預焙陽極產能的增長， 雖然出口比例由 13%下滑到 2019 年的 6%左右，但是全球最大的預焙陽極出 口國之位不可撼動。2019 年中國出口量排名前三國家分別是馬來西亞、加拿 大、俄羅斯，其中：馬來西亞 36.7 萬噸，加拿大 20.8 萬噸、俄羅斯 13.9 萬噸。 圖表圖表7：

28、中國陽極產量與原鋁產量走勢趨同中國陽極產量與原鋁產量走勢趨同 圖表圖表8：中國陽極出口量基本穩定中國陽極出口量基本穩定 來源：Wind，國金證券研究所 來源：百川資訊，可轉債募集說明書，國金證券研究所 由于未批先建情況嚴重，中國原鋁產能持續擴張，這種違規建設情況在 2017 年得到遏制。2017 年 4 月，發改委、工信部、國土資源部、環保部出臺 清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案 ，主要整頓對象是在 產和在建的違法違規項目。2018 年 1 月，工信部發布關于電解鋁企業通過 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,

29、000 50,000 60,000 70,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球產量（千噸）中國占比（右） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 非中國產量（千噸）中國產量（千噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000

30、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 陽極產量（萬噸）原鋁產量（萬噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 陽極產量（萬噸）陽極出口量（萬噸） 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知 ，明確了產能置換的方式、可 用于置換指標的范圍以及截至時間表。對于違法違規的項目，可以通過購買合 規產能指標的方式讓產能合法化，對于無法購買產

31、能指標的產能均屬于違規建 設產能。在以上兩個政策的指導下，中國原鋁產能基本被鎖定在 4500 萬噸左 右。2019年中國原鋁產量3580萬噸，未來原鋁產量約有920萬噸增量，對應 新增預焙陽極需求量460萬噸。未來隨著中國鋁行業的發展，對預焙陽極的需 求也會持續增長。 2.2 2020 年將是電解鋁產能集中投產期年將是電解鋁產能集中投產期 2015 年以來，國內鋁價最高曾達到 16000 元/噸，最低曾一度下跌至 10000 元/噸，原鋁生產企業的利潤波動很大，甚至有些原鋁企業出現虧損、破 產關閉。鋁價的波動也導致了預焙陽極的價格波動，2016 年以來，價格最高 4600 元/噸，最低至 26

32、00 元/噸。 2019 年下半年以來電解鋁行業利潤由負轉正，由于上游氧化鋁行業產能 嚴重過剩，氧化鋁價格會長期維持在低位，行業利潤將從上游資源端（氧化鋁） 向中游冶煉端（電解鋁）轉移，電解鋁行業的盈利持續性增強，這會導致電解 鋁產能投產的意愿增強。2019 年 12 月單月電解鋁產量 304 萬噸，環比增加 4.7%，高盈利已經開始觸發產能投放。 根據百川資訊的統計，2020 年中國電解鋁待復產產能 130.88 萬噸、預計 年內可復產 122.38 萬噸，2020 年中國電解鋁已建成待投產 79.5 萬噸、年內在 建且具備投產能力新產能 397 萬噸。 圖表圖表9：鋁價和炭素價格走勢趨同：

33、鋁價和炭素價格走勢趨同 圖表圖表10：噸鋁利潤處于近兩年高位：噸鋁利潤處于近兩年高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 受新冠肺炎疫情和海外市場恐慌影響，國內鋁價在 2020 年三月份大幅下 跌，長江鋁現貨價格跌至 11300 元。按照 2020 年 2 月國內電解鋁完全成本計 算，行業內鋁企每噸虧損 1800 元，行業內沒有一家企業可以完全成本實現盈 利。根據我們測算，目前中國電解鋁行業的平均付現成本 11227 元（含稅） ， 這是用于維持企業正常生產而采購原材料和支付員工工資的最低成本，與 11300 元的現貨價格接近。 當前鋁價下，國內可以現金盈利的地區僅

34、有山東部分民營企業、新疆火電 鋁產能、云南水電鋁產能。從 2020 年新投產產能看，主要為云南的水電鋁產 能。我們認為，鋁價短期下跌并不會導致2020年新投產產能延后。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：新疆新疆、云南云南、山東鋁企尚可現金盈利山東鋁企尚可現金盈利 來源：Wind，國金證券研究所 2015 年 11 月，國內鋁價也出現過大幅下跌的情況，上海期鋁價格跌至 9620 元，為 1996 年以來的最低價格。當時電解鋁行業的平均付現成本約 10187 元（含稅） 。在鋁價與付現成本倒掛的情況下，中國十四家電解鋁企業 啟動聯合減產，鋁價從 2015 年 11

35、 月 24 日見底后在一個月的時間內反彈至 11300 元，漲幅為 17%。我們認為，如果后期鋁價繼續下跌，不排除電解鋁企 業進行聯合減產的可能。 鋁是用量僅次于鋼鐵的金屬，鋁下游廣泛應用于房地產、交通、電子、電 力等行業，是國民經濟發展不可缺失的原材料行業。根據安泰科統計，2019 年中國電解鋁行業短缺 69 萬噸。我們認為，當前的鋁價已屬于極端情況，鋁 價長期低于付現成本的概率低，在成本支撐的作用下鋁價會出現反彈。由于預 焙陽極價格和鋁價長期走勢趨同，我們預計后期陽極價格繼續下跌的可能小。 圖表圖表12：當前鋁價已經處于極端情況：當前鋁價已經處于極端情況 圖表圖表13：電解鋁電解鋁完全成本

36、在完全成本在12500以下的比例僅以下的比例僅18% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 2.3 電解鋁產能轉移電解鋁產能轉移為為商用商用炭素帶來炭素帶來機會機會 電解鋁企業使用的預焙陽極主要有兩方面來源，一個是鋁企配套的自建陽 極炭素產能，一個是從獨立的預焙陽極企業外購炭素（稱為商用炭素） 。從 2012 年至今，中國電解鋁區域產能出現兩次變化。第一次變化是以河南、山東 為主的高電價區域向內蒙、新疆為主的低電價區域進行轉移。第一次轉移中， 電解鋁企業基本都配套了炭素產能。第二次變化是以新疆、山東為主的以火電 為主要能源的區域向云南以水電為主的區域轉移。第二次轉移中

37、，配套炭素產 能的電解鋁企業不多，這為商用炭素企業提供機會。 云南省原有電解鋁企業僅云鋁股份一家，2019 年電解鋁產量 190 萬噸， 未來云鋁股份產能將增至 320 萬噸，神火股份向云南轉移 90 萬噸，中國宏橋 向云南轉移 203 萬噸，新疆其亞向云南 35 萬噸。未來云南省電解鋁產量將從 2019 年 190 萬噸增至 648 萬噸，對應預焙陽極需求量從 95 萬噸增至 324 萬噸。 目前，云鋁股份的自建預焙陽極產能 60 萬噸，擬與索通發展合資新建預焙陽 單 耗單 價 含 稅 單 位 成 本 含 稅 單 價 含 稅單 位 成 本 含 稅單 價 含 稅 單 位 成 本 含 稅 單 價

38、 含 稅單 位 成 本 含 稅 單 價 含 稅 單 位 成 本 含 稅 鋁 價 （ 元 /噸 ）962011300113001130011300 氧 化 鋁 （ 元 /噸 ）1.921850355226004992260049922600499221474122 陽 極 （ 元 /噸 ）0.53900195031001550310015503100155031001550 氟 化 鋁 （ 元 /噸 ）0.0161000016010000160100001601000016010000160 人 工 包 裝 （ 元 ）1140140140140140140140140140140 制 造 費 用

39、 （ 元 ）1200200200200200200200200200200 電 力 （ 元 ）135000.3141850.3141850.19426190.2837800.3354523 運 費 （ 元 ）115001500230230 付 現 成 本 （ 元 )1018711227111611105210695 新 疆 火 電 鋁山 東 民 營 鋁 企云 南 水 電 鋁 2015.11.242020.3.19 全 國 平 均 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 極一期產能 60 萬噸以滿足其自身在當地原鋁生產需要。云南神火和云南宏橋 沒有自建陽極產能，云南其亞的陽極產能建

40、設方式還有待進一步確認。 2.4 龍頭企業龍頭企業有望走出有望走出行業低谷期行業低谷期 2019 年末，中國預焙陽極總產能約 2800 萬噸，行業需求量約 1800 萬噸， 市場供應處于過剩中。由于我國預焙陽極行業屬于新興行業，發展時間較短， 市場集中度較低，大部分是裝備及技術水平落后、缺乏環保設施的小規模預焙 陽極生產企業，主要分布在河南、山東、河北等環渤海地區。2017 年受到京津 冀采暖季限產的原因，大量產能的關停導致陽極價格大幅上漲。2018 年開始， 采暖季限產不再采用一刀切的模式，陽極價格開始出現下跌。根據我們調研的 情況看，電解鋁配套的預焙陽極企業的成本已經與價格出現了倒掛。 從預焙陽極企業的成本構成看，直接材料在完全成本占比中約 74%，由于 陽極的原料為大宗商品，企業的單耗對成本影響大，這與企