瀚藍環境-首次覆蓋報告：而立之年開啟固廢綜合處理新征程-220517（30頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 瀚藍環境（600323.SH）首次覆蓋報告 而立之年，開啟固廢綜合處理新征程 2022 年 5 月 17 日 Table_Summary 縱橫一體化，產業園模式多地復制。固廢綜合處理為公司業績主要驅動力，公司對標“無廢城市”建設，具備固廢處理全產業鏈綜合服務能力。公司開創“瀚藍模式” ，實現縱橫一體化，通過環保產業園建設，協同處理有機垃圾、工業危廢、農業廢棄物等，實現固體廢物對環境的影響最小化。截至 2021 年底，公司已在全國 15 個省、自治區共計 34 個城市開展固廢處理服務，并完成 9 個固廢處理環保產業園建

2、設。 靜脈產業園模式優勢凸顯。我們將固廢處理行業分為起步階段、發展階段、完備階段三個歷程。 “十三五”期間，固廢處理能力得到迅速提升，已基本滿足“量”的需求； “十四五”期間，結合減污降碳的目標，將更注重“質”的提升。靜脈產業園模式與“無廢城市”建設相契合，目前，我國固廢行業正處于由發展階段向完備階段升級的過程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求，靜脈產業園模式將獲進一步推廣。 垃圾焚燒業務高速增長，大固廢板塊多點開花。公司垃圾焚燒發電業務增長較快， 2021 年，固廢處理業務中，垃圾焚燒收入達到 25.69 億元，同比增長36.9%，新增生活垃圾焚燒發電投運規模共 8300 噸/日，提升至

3、 2.56 萬噸/日。后續隨著新項目不斷投運，疊加產能爬坡因素，垃圾焚燒運營收入有望進一步提升。其他固廢相關業務取得顯著增長，其中，環衛業務實現營業收入 7.31 億元，同比增長 43.4%，工業危廢實現營業收入 3.30 億元，同比增長 231.8%。隨著靜脈產業園模式的復制推廣， “焚燒+”業務將成為公司未來重要的利潤增長點。 能源業務短期受挫，供排水保障現金流。自 2021 年以來，受國際能源價格持續攀升及限價政策影響，燃氣業務成本高增，進而盈利能力出現下滑。供排水業務經營穩定，盈利能力良好，為公司業務發展提供現金流支撐。 投資建議：目前，生活垃圾處理行業已初步達成“量”的目標，后續將更

4、注重“質”的提升，靜脈產業園模式與“無廢城市”建設相契合，有望實現資源循環利用和污染物近零排放。公司主推的“瀚藍模式”已在多地實現復制，打通固廢全產業鏈，對未來業績形成支撐。預計公司 22/23/24 年 EPS 分別為1.67/1.86/2.16 元/股， 對應 2022 年 5 月 13 日收盤價 PE 分別為 11.5/10.3/8.9倍。 通過相對估值、 絕對估值兩種方法， 得到公司的合理估值區間為 21.71-21.98元/股，對應 2022 年 PE 為 13.0-13.2 倍。給予公司 2022 年 13.0 倍 PE，目標價 21.71 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。 風

5、險提示：行業政策風險；原材料價格波動；行業競爭加劇。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 11,777 12,433 13,229 14,123 增長率（%） 57.4 5.6 6.4 6.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,163 1,361 1,518 1,759 增長率（%） 10.0 16.9 11.5 15.9 每股收益（元） 1.43 1.67 1.86 2.16 PE 13.4 11.5 10.3 8.9 PB 1.5 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （

6、注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價） 謹慎推薦 首次覆蓋 當前價格： 19.14 元 目標價： 21.71 元 分析師 嚴家源 執業證書： S0100521100007 郵箱： 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 “三十而立”，大固廢布局再升級 . 3 1.1 “三十而立” . 3 1.2 多元化業務布局，行穩致遠 . 3 2 固廢處理行業發展現狀及前景 . 7 2.1 “無廢城市”助力靜脈產業園建設 . 7 2.2 垃圾焚燒發電行業發展現狀及趨勢 . 10 3 深耕大固廢，對標“無廢城

7、市” . 15 3.1 產業園模式，成果已現 . 15 3.2 成本提升，燃氣板塊短期下挫 . 19 3.3 供排水運營良好，提供穩定現金流 . 20 4 盈利預測與投資建議 . 22 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 22 4.2 估值分析 . 24 4.3 投資建議 . 25 5 風險提示 . 26 插圖目錄 . 28 表格目錄 . 29 oPqPnMnOwOnQtRpMwPnPoPbR8QbRtRpPmOmOlOmMrMeRoPuM6MnMrRMYrRtRvPnRoN瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

8、1 “三十而立” ，大固廢布局再升級 1.1 “三十而立” 瀚藍環境股份有限公司（以下簡稱“公司” ）前身是成立于 1992 年的南海發展股份有限公司，并于 2000 年登陸上海證券交易所。2004-2006 年，公司通過收購方式，先后進入污水處理和固廢處理領域；2011 年，收購南海燃氣進入燃氣行業；2014 年，公司收購創冠中國 100%股權，躋身固廢處理行業第一梯隊。此后，公司深耕固廢處理領域，并通過收購贛州宏華、國源環境先后進入危廢處理和環衛領域。 目前， 公司固廢板塊業務已覆蓋垃圾焚燒發電、 危廢處理、 環衛一體化、有機垃圾處理、農業垃圾處理以及大件垃圾處理，打通固廢板塊縱向一體化，

9、實現了全產業鏈布局。 公司實際控制人為佛山市南海區國資局，截至 2021 年 12 月 31 日，共計持股比例為 36.77%。其中，通過子公司南?？毓桑?0%控股）控制公司 31.81%的股權，通過全資子公司南海城投控制公司 4.96%的股權。2021 年，新進股東三峽資本控股有限責任公司持股比例 2.21%。 圖 1：瀚藍環境股權結構圖（2021） 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 1.2 多元化業務布局，行穩致遠 公司業務主要覆蓋固廢綜合處理、能源、供排水三大領域。其中固廢綜合處理為公司業績的主要驅動力，公司擁有固廢處理縱橫一體化產業鏈， 對標“無廢城市”建設，具備固廢處理全

10、產業鏈的綜合服務能力?？v向一體化方面，圍繞生活垃圾處理，公司已形成從前端垃圾分類、環衛清掃，到中端轉運，再到后端焚燒處理的縱向發展模式，并將生活垃圾處理的模式，復制到工業危廢處理、有機垃圾處理、農業廢棄物處理等領域，打通產業鏈；橫向一體化方面，公司通過靜脈產業園建設，協同處理有機垃圾、工業危廢、農業廢棄物等，最大限度減少填埋量，進而將固體廢物對環境的影響最小化。截至 2021 年底，公司已在全國 15 個省、市、自治區共計 34 個城市開展固廢處理服務。 2.21% 1.84% 全國社?；?115 組合 48.87% 4.96% 2.21% 8.10% 14.66% 17.15% 100%

11、90% 100% 瀚藍環境 其他股東 南?？毓?南海供水集團 南海城投 國投電力 三峽資本 廣發穩健增長開放式證券投資基金 佛山市南海國資局 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：瀚藍環境業務構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2021 年，公司實現營業收入 117.77 億元，同比增長 57.4%，歸母凈利潤11.63 億元，同比增長 10.0%，歸母凈利潤增幅低于營業收入增幅，主要由于以下原因：1）固廢項目投產加快，工程收入和運營收入提高，但產能尚處爬坡階段；2）天然氣銷量提高，售價雖有所上漲，

12、但受限價政策影響，2021 年下半年出現虧損； 3） 按照會計準則解釋第 14 號文， 確認工程建設收入所致。 2015-2021 年，營業收入 CAGR 為 23.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，增長較快。 圖 3：2015-2021 年瀚藍環境營業收入及增速 圖 4：2015-2021 年瀚藍環境歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 從收入結構來看，2021 年，固廢業務營收為 65.68 億元，同比增長 62.6%；燃氣業務營收為 33.58 億元，同比增長 79.2%，業務渠道得到進一步拓展；供水和污水

13、處理業務營收合計 15.43 億元，整體經營情況較為穩健。2021 年，固廢/燃氣/供水/污水處理業務營收貢獻比重分別為 55.8%/28.5%/8.4%/4.7%， 毛利潤貢獻比重分別為 67.7%/6.7%/10.5%/10.3%。 0%20%40%60%80%050100150億元營業收入（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%051015億元歸母凈利潤（左軸）YoY（右軸）業務構成 能源 生活垃圾 危險廢物 環衛一體化 有機垃圾 農業垃圾 大件垃圾 填埋場 天然氣 液化氣 氫氣 供排水 固廢綜合處理 供水 污水處理 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資

14、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 5：2015-2021 年瀚藍環境營收結構 圖 6：2015-2021 年瀚藍環境各業務板塊營收占比 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 圖 7：2021 年瀚藍環境各板塊營收占比 圖 8：2021 年瀚藍環境各板塊毛利潤占比 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 2021 年，公司整體毛利率為 23.0%，相較于 2020 年下降 6.6 個百分點。其中，固廢板塊毛利率為 27.9%，下滑 4.2 個百分點，主要由于：1

15、）新投產有機廢棄物處理項目、 工業危廢處理項目等產能利用率不足， 盈利能力低于垃圾焚燒發電項目；2）綠電公司 2020 年收到一次性外運補貼，2021 年未有相關補貼；3）根據應收賬款和合同資產期末情況計提相應壞賬準備。供水和污水處理板塊毛利率穩中有進，其中污水處理業務毛利率達 49.8%。2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為 8.78 億元，同比下降 55.1%，主要是執行會計準則解釋第 14 號的影響。如剔除解釋第 14 號的影響，則現金流量凈額約為 20 億元，同比 2020 年略有增長。 050100150億元固廢處理業務燃氣業務供水業務污水處理業務其他業務0%20%40%6

16、0%80%100%固廢處理業務燃氣業務供水業務污水處理業務其他業務55.8%28.5%8.4%4.7%2.6%固廢處理業務燃氣業務供水業務污水處理業務其他業務67.7%10.5%10.3%6.7%4.9%固廢處理業務供水業務污水處理業務燃氣業務其他業務 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 9：2015-2021 年公司各板塊毛利率情況分析 圖 10：2015-2021 年公司現金流情況分析 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 0%20%40%60%固廢

17、處理業務燃氣業務供水業務污水處理業務公司整體0510152025億元凈利潤經營活動產生的現金流量凈額 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 固廢處理行業發展現狀及前景 2.1 “無廢城市”助力靜脈產業園建設 2022 年 2 月，國家發改委等四部門發布了關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見 ，提出鼓勵建設污水、垃圾、固體廢物、危險廢物、醫療廢物處理處置及資源化利用“多位一體”的綜合處置基地，推廣靜脈產業園建設模式。靜脈產業園模式一方面能夠實現各類固體廢物的協同處置， 解決我國工業化、 城市化進程中的“垃

18、圾圍城“現象；另一方面合理布局的集中處置方式，減少污染排放，節約土地資源，同時“資源產品再生”的閉環模式，能夠進一步提高資源利用率。對于項目運營，靜脈產業園模式有助于項目的精細化管理，降低項目整體的運營成本。 2.1.1 靜脈產業園與“無廢城市”相契合 我們將固廢處理行業分為起步階段、發展階段、完備階段三個歷程。我國固廢處理行業起步較晚，但發展很快， “十三五”期間，隨著項目加快推進，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上，現有項目已滿足基本處理需求； “十四五”期間，結合減污降碳的目標，在固廢處理上，將更注重固廢處理“質”的提升。目前，我國固廢行業正處于由發展階段向完備階段升級的過程

19、，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。 “無廢城市” 旨在實現城市固體廢物的資源化循環利用， 最大限度減少填埋量和排放量，進而將固體廢物對環境的影響最小化。2021 年 12 月國家發改委等 18部委聯合發布 “十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 ，提出推動 100 個左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設；到 2025 年， “無廢城市”固體廢物產生強度較快下降，綜合利用水平顯著提升，無害化處置能力有效保障，減污降碳協同增效作用充分發揮，基本實現固體廢物管理信息“一張網” 。我們認為靜脈產業園模式符合“無廢城市”建設要求，有利于促進“雙碳”目標的達成。 圖 11：固廢處理行業發展階段示意

20、圖 資料來源：民生證券研究院整理 起步階段 發展階段 完備階段 特點 具體方式 1.關閉部分垃圾堆場； 2.建設垃圾衛生填埋場； 3.探索垃圾焚燒發電模式。 政策監管趨嚴 設施集約化建設 實現高效可循環 1.建設垃圾焚燒發電廠； 2.建設資源回收設施； 3.探索“無廢”模式。 1.實現廢渣、 廢水近零排放； 2.資源回收利用率高； 3.循環性社會，可持續。 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.1.2 靜脈產業園實現固廢協同處置 廣義的固廢涉及生活垃圾、工業固廢、危廢、餐廚及廚余垃圾、建筑垃圾等。隨著我國垃圾

21、處置逐漸趨于集約化、 低碳可循環， 以垃圾焚燒發電廠為核心的靜脈產業園模式，具備明顯的優勢： 經濟效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業固廢、建筑垃圾等各種固廢處理設施的集中在一個園區，統籌規劃，統一設計，同步實施，各種基礎配套設施如道路、管網、用電、通信等可以共用，減少重復投資；園區內的能量流、 物質流可在不同設施中進行循環梯級利用， 如垃圾焚燒發電余熱可進一步干化污泥， 干化后污泥與垃圾進一步摻燒發電， 提高發電量， 實現物質能量的最大化利用，經濟效益顯著。 污染物排放方面： 各種固廢處理設施產生的污染排放物相同， 涉及臭氣、煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過園區內優化設施布局，一方面

22、各類設施產生的污染物可進行統一處理和管控，以避免單獨建設項目產生多個污染排放點的環境風險和設施投入；另一方面可對各類設施的污染物排放進行集中控制，可提升監管力度，并改善監管效果。 土地使用方面： 由于每個處理設施的與居民區的間隔要求非常高， 實際占地面積大，分散建設則需要占用大量土地資源。 圖 12：靜脈產業園協同處置模式 資料來源：康恒環境官網，民生證券研究院 靜脈產業園項目協同處理，要求運營單位綜合考慮各子項目的邊界條件及各協同模式下的相關參數， 以實現項目的高效協同和效益最大化， 因此對運營單位的項目綜合管理能力要求較高。目前，項目協同中，應用廣泛的有“生活垃圾+市政污泥” 、 “生活垃

23、圾+餐廚垃圾” 、 “生活垃圾+廚余垃圾” 、 “生活垃圾（蒸汽）+醫療廢物”等。 以污泥摻燒為例，協同點包括三個方面： 工藝協同： 焚燒廠為干化系統提供蒸汽和電力， 干污泥入爐焚燒、 干化廢水送滲濾液處理系統、干化尾氣送焚燒爐。 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 設施協同：污泥干化系統位于焚燒廠卸料平臺下方，不單獨建設廠房。 管理協同：共用焚燒廠的控制系統和管理人員。 值得注意的是， 在污泥項目協同中， 一般污泥摻燒比例有上限要求， 主要污泥摻燒可能帶來的發電損失及運行維護成本增加。 在項目運營期間， 需充

24、分考慮污泥摻燒對焚燒發電項目以及設備本身帶來的影響。 圖 13：以污泥摻燒為例，項目協同中的難點 資料來源：民生證券研究院整理 靜脈產業園集固廢綜合處置、資源循環利用、環衛科技研發推廣、環保宣傳教育等功能于一體。 按照功能劃分， 大致可分為固廢綜合處理區、 物資回收再利用區、綜合管理服務區三個部分。 其中固廢綜合處理區主要包括垃圾焚燒發電廠、 餐廚垃圾處理廠等項目，資源回收再利用區用于廢舊電子回收、汽車拆解、大件垃圾再利用等，綜合管理服務區可用于環保宣傳教育等。 圖 14：靜脈產業園功能分區 資料來源：民生證券研究院整理 發電損失 污泥摻燒導致生活垃圾處理量降低，帶來補貼損失 運行維護 污泥熱

25、值較低，發電量有所降低 預處理階段，污泥需蒸汽加熱進行干化 大幅提升煙氣中的飛灰量，提高運營成本，甚至需停爐清灰 煙氣中二氧化硫濃度上升，對煙氣處理中原材料的消耗增加 飛灰處置費用增加 固廢綜合處理區 物資回收再利用區 綜合管理服務區 1.生活垃圾焚燒發電廠； 2.餐廚垃圾處理廠； 3.污泥干化焚燒廠； 4.滲濾液處理廠； 5.建筑廢物、 爐渣再利用廠。 1.大件垃圾再生利用中心； 2.報廢汽車拆解利用中心； 3.廢舊電子廢棄處理中心； 4.廢玻璃回收利用中心； 5.固廢處理設備制造基地。 1.綜合辦公中心； 2.宣傳教育培訓中心； 3.技術研發中心； 4.員工生活服務中心。 瀚藍環境(600

26、323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 垃圾焚燒發電行業發展現狀及趨勢 作為靜脈產業園的核心中樞，垃圾焚燒發電實現與餐廚垃圾、污泥處理、廚余垃圾等項目高度協同。 同時， 垃圾焚燒發電行業的發展直接影響靜脈產業園模式的應用推廣。 2.2.1 新項目進入報價時代 2021 年 8 月，國家發改委印發2021 年生物質發電項目建設方案 ，明確2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，相比 2020 年的新增補貼總額15 億元提升了約 67%；同時進一步明確完善生物質發電項目建設運行的實施方案中提出的“央地分擔” 、

27、 “競爭配置”等措施，將通過市場競爭的方式優先選擇補貼強度低、退坡幅度大、技術水平高的項目。 申報 2021 年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類： 未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開工且 2021 年底前并網發電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額與以往的存量項目以及 2020 年底前并網發電的項目基本無異，仍按照 0.65 元/千瓦時的標桿電價結算。 2021 年 1 月 1 日以后開工的項目歸為競爭配置項目。 由于補貼強度小、退坡幅度大的項目將優先納入補貼范圍，競爭配置項目上網電價可能會低于 0.65 元/千瓦時的標桿電價。2021

28、 年，新增補貼總額 25 億元中，20 億元用于非競爭配置項目，僅有 5 億元用于競爭配置項目。 另外， 方案還明確了建設期限要求：申請納入 2021 年競爭配置項目的，需在 2023 年底前完成并網發電， 逾期將降低電價補貼標準， 非競爭配置項目須在2021 年底前完成并網發電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續參與競爭配置。 2.2.2 發展步入成熟期，行業集中度較高 我國城鎮垃圾處理固定投資額整體保持上升趨勢，2020 年，固定資產投資額達到 705.80 億元，同比上漲 73.5%。 “十三五”期間，由于垃圾焚燒發電項目加速推進， 垃圾處理固定投資額增長迅速， 2016-2020 年， 年

29、均復合增長率為 56.4%。 圖 15：2001-2020 年城鎮垃圾處理固定資產投資完成情況 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 -100%-50%0%50%100%150%0200400600800億元城市市政固定資產投資完成額:垃圾處理（左軸）YoY（右軸） 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2020 年，我國城市生活垃圾清運量達到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其中無害化處理率穩步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無害化處理率已達到99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著，從 2008 年的

30、 1568.74 萬噸提升至 2020年的 1.46 億噸，年均復合增長率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾處理方式。 圖 16：2008-2020 年我國垃圾無害化處理情況 圖 17：2008-2020 年生活垃圾焚燒處理情況 資料來源：國家統計局，住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 根據住建部2020 年城鄉建設統計年鑒數據，2020 年底我國垃圾焚燒發電處理能力達到 56.78 萬噸/日，當年新增投運處理能力 11.02 萬噸/日。根據“十四五”規劃，到 2025 年城

31、市生活垃圾焚燒處理能力有望達到 80 萬噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發電項目產能約 20 萬噸/日左右， 一般垃圾焚燒發電項目建設周期為 18-24 個月左右， 新增產能中相當部分仍處于在建狀態，截至 2020 年底，在運、在建及籌建項目總產能或達到 70 萬噸/日，因此，2021-2025 年，新項目增量空間相對有限。 “跑馬圈地”的時代已成過去。 圖 18：2006-2020 年我國垃圾焚燒發電處理能力 圖 19：2008-2020 年垃圾焚燒發電新增投產產能 資料來源：住建部2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生證券研究院 資料來源：住建部2020 年城鄉建設統

32、計年鑒 ，民生證券研究院 結合住建部數據測算， 垃圾焚燒發電項目總體產能利用率處于 70%-80%之間。由于測算中選取當期年底投運產能作為基礎（部分當年投運項目實際運營時間較少） ，且自 2016 年以來，產能加速擴張，新增在建項目增多，新投運項目仍處于產能爬坡階段 （一般產能爬坡期為2-3年） ， 故而總體產能利用率出現下滑的情況；0%50%100%150%0100002000030000萬噸城市生活垃圾清運量（左軸）生活垃圾無害化處理量（左軸）無害化處理率（右軸）0%50%100%0100002000030000萬噸城市生活垃圾清運量（左軸）生活垃圾焚燒處理量（左軸）生活垃圾焚燒處理率（右

33、軸）0102030405060萬噸/日焚燒處理產能-50%0%50%100%150%200%250%024681012萬噸/日歷年垃圾焚燒新增產能（左軸）YoY（右軸） 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 隨著各項目完成產能爬坡， 垃圾處理量與產能逐步匹配， 總體產能利用率將有所提升。 圖 20：全國垃圾焚燒投運產能及整體產能利用率 資料來源：住建部，民生證券研究院 注：根據當年年底投運產能*365 天，求得投運產能年處理能力 截至 2021 年 11 月底，光大環境、康恒環境、中節能、綠色動力、浙能錦江的市

34、場份額位居行業前五，CR5 在 50%以上。2021 年，行業新中標焚燒發電產能約為 5.75 萬噸/日，低于 2020 年。目前，垃圾焚燒發電行業已相對成熟，增量市場空間有限，行業企業已逐步由早期市場驅動的“跑馬圈地”模式逐漸轉為運營管理驅動的“精耕細作” ，降本增效成為項目管理的關鍵指標。 圖 21：主要垃圾發電運營商在手產能（2021 年 11 月） 圖 22：2016-2021 年垃圾焚燒發電新中標產能 資料來源：E20，公司公告，公司官網，民生證券研究院 資料來源：環衛科技網，環保圈，民生證券研究院 結合部分垃圾焚燒發電企業期間費用情況，自 2015 年起，銷售費用、管理費用及財務費

35、用總體得到良好的管控。其中，瀚藍環境的期間費用率從 2015 年的16.1%，優化至 2021 年的 9.8%。 60%65%70%75%80%85%0500010000150002000025000萬噸/年投運產能年處理能力（左軸）總體產能利用率（右軸）05101520萬噸/日051015萬噸/日新中標產能 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 23：部分生活垃圾焚燒企業期間費用率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.3 2021 年垃圾焚燒發電行業新增項目情況 2021 年，全國新增生活垃圾

36、焚燒發電項目 69 個，設計產能規模約 5.75 萬噸/日，相較于 2019 年擴張高峰時期的 12.71 萬噸/日的新增產能，下降超 50%。單體項目平均產能約 833.33 噸/日。其中，廣東省新增垃圾焚燒項目產能最高，為 10800 噸/日，項目平均規模為 1800 噸/日，河北省、湖南省新增項目規模均為 4800 噸/日。 表 1：2021 年部分省市生活垃圾焚燒項目中標情況 省份 項目數量（個） 設計產能（噸/日） 廣東省 6 10800 河北省 8 4800 湖南省 7 4800 山西省 3 4100 廣西省 6 4000 江西省 3 3400 湖北省 5 3100 遼寧省 5 3

37、000 資料來源：E20，民生證券研究院 垃圾焚燒發電行業市場集中度較高，2021 年，前八大垃圾焚燒發電企業項目獲取總規模約為 4.74 萬噸/日，占當年新增項目設計產能的 80%以上，其中深能環保獲取項目總規模為 10650 噸/日，光大環境、康恒環境項目獲取規模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。 0%5%10%15%20%25%30%偉明環保上海環境瀚藍環境三峰環境 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 24：2021 年，主要固廢企業垃圾焚燒發電項目中標情況 資料來源：環保圈，民生證

38、券研究院 020004000600080001000012000噸/日 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 深耕大固廢，對標“無廢城市” 3.1 產業園模式，成果已現 3.1.1 打通產業鏈，鑄就核心競爭力 公司已分別在佛山、南平、開平、饒平、晉江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地建設 9 個固廢處理環保產業園，形成完整的生態環境服務產業鏈，涵蓋固廢、清潔能源、水務領域。在固廢處理領域，公司已形成集垃圾分類、環衛清掃、垃圾收轉運、焚燒發電、衛生填埋、滲濾液處理、飛灰處理于一體的生活垃圾處理縱向一體化優勢，同時也

39、形成生活垃圾處理、餐廚垃圾處理、污泥處理、工業危廢處理、農業垃圾處理、醫療廢物處理等橫向協同一體化，循環經濟優勢明顯，具備提供固廢處理全產業鏈綜合服務能力，形成有效對標“無廢城市”建設的整體方案。 從垃圾全生命周期考慮，依托靜脈產業園，構建垃圾分類投放、收集、運輸、處置、 資源回收等環節。 基于固廢的性狀， 將其在靜脈產業園中協同處理和資源化。公司的南海固廢處理環保產業園以垃圾焚燒發電項目為核心，配置完整的生活垃圾處理設施，各處理環節通過資源共享、資源互換的方式進行項目協同，實現生活垃圾的無害化處理、資源化循環利用。 圖 25：瀚藍環境南海固廢處理環保產業園 資料來源：公司官網，民生證券研究院

40、 環保產業園建設方面， 公司已頗具規模。 在垃圾焚燒發電項目基礎上， 向產業上下游及橫向延伸，目前已投運垃圾中轉站規模 5995 噸/日，餐廚及糞便處理規模 1180 噸/日，污泥處理規模 950 萬噸/年，工業危廢處理規模 19.55 萬噸/年，農業垃圾處理規模 125 噸/日，另有 30 噸/日醫廢項目和 40 噸/日大件垃圾項目處于建設階段。 結合 2021 年固廢處理和資源化數據，可以發現公司產業園項目已實現資源循環利用和項目高效協同。 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表 2： “縱橫一體化”瀚藍

41、環境固廢項目情況（截至 2021 年底） 固廢處理規模 項目數 設計規模 已投運規模 生活垃圾焚燒發電處理總規模 24 34150 噸/日 25550 噸/日 生活垃圾衛生填埋總庫容量 4 1156 萬 m 1156 萬 m 垃圾壓縮轉運 7 7378 噸/日 5995 噸/日 餐廚垃圾和糞便處理 12 3069 噸/日 1180 噸/日 污泥處理 5 1150 噸/日 950 噸/日 工業危廢處理 4 22.55 萬噸/年 19.55 萬噸/年 農業垃圾處理 5 195 噸/日 125 噸/日 醫療廢物處理 1 30 噸/日 大件垃圾處理 2 40 噸/日 資料來源：公司 ESG 報告，民生

42、證券研究院 表 3：瀚藍環境固廢處理及資源化利用情況（2021 年） 固廢處理量 固廢資源化利用 年度垃圾焚燒發電處理總量 901 萬噸 年度垃圾焚燒發電總發電量 351012 萬度 年度生活垃圾衛生填埋處理總量 46 萬噸 年度垃圾焚燒發電總上網電量 295315 萬度 年度生活垃圾衛生清運總量 244 萬噸 年度垃圾焚燒發電噸垃圾發電量 385 度/噸 年度垃圾壓縮轉運處理總量 199 萬噸 年度垃圾焚燒發電噸垃圾上網電量 324 度/噸 年度餐廚垃圾處理總量 25 萬噸 年度熱電聯產供熱總量 44 萬噸 年度污泥處理總量 16 萬噸 年度爐渣資源化利用量 224 萬噸 年度工業危廢處理總

43、量 9 萬噸 年度餐廚垃圾提油總量 1 萬噸 年度農業（病死畜禽）垃圾處理總量 9900 噸 年度餐廚垃圾發電量 1773 萬度 年度飛灰處理總量 22 萬噸 年度動物油脂總產量 1236 噸 年度滲濾液處理總量 125 萬噸 年度肉骨粉總產量 2167 噸 資料來源：公司 ESG 報告，民生證券研究院 3.1.2 多業務協同，靜待花開 2021 年，公司固廢處理業務實現營業收入 65.68 億元，同比增長 62.6%，占總營收比重 55%以上， 2015-2021 年， 板塊營收年均復合增長率為 36.8%。 2021年， 固廢處理業務實現毛利潤18.31億元， 同比增長41.3%， 占公司

44、毛利潤的67.7%，為公司業績增長的核心動力。 固廢處理業務毛利潤增速不及營業收入增速， 主要由于以下兩方面原因： 受會計準則解釋 14 號文影響，2021 年公司建造收入確認金額增加，并確認與之對等金額的建造成本，這部分收入對公司毛利潤不構成任何影響； 大量新投產餐廚、 工業危廢項目產能利用率不足， 且盈利能力低于垃圾焚燒發電項目。 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖 26：瀚藍環境固廢處理業務營收情況 圖 27：瀚藍環境固廢處理業務毛利潤及占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，

45、民生證券研究院 2021 年，公司固廢處理業務中，垃圾焚燒收入達到 25.69 億元，同比增長36.9%， 主要由于公司項目投運加快， 新增生活垃圾焚燒發電投運規模共 8300 噸/日，提升至 2.56 萬噸/日。后續隨著新項目不斷投運，疊加產能爬坡因素，垃圾焚燒運營收入有望進一步提升。其他固廢相關業務也有顯著增長，其中，環衛業務實現營業收入 7.31 億元，同比增長 43.4%；工業危廢實現營業收入 3.30 億元，同比增長 231.8%。公司固廢業務已覆蓋 15 個省、市、自治區共 34 個城市，隨著靜脈產業園模式的復制推廣，“焚燒+” 業務將成為公司未來重要的利潤增長點。 表 4：202

46、0、2021 年瀚藍環境固廢處理板塊營業收入構成 名稱 2021 年度主營收入 （百萬元） 2020 年度主營收入 （百萬元） YoY 垃圾焚燒 2,569.48 1,877.31 36.9% 餐廚/廚余處理 128.29 77.01 66.6% 填埋 61.16 30.93 97.7% 農業垃圾處理 35.93 4.74 658.0% 工業危廢 330.20 99.53 231.8% 環衛業務 731.23 509.87 43.4% 工程與裝備 2,964.41 1,573.13 88.4% 合計 6,820.70 4,172.52 63.5% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%50%

47、100%150%200%020406080億元固廢處理業務營收(左軸）YoY（右軸）0%20%40%60%80%05101520億元固廢處理業務毛利潤（左軸）固廢毛利潤占比（右軸） 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 28：瀚藍環境固廢產業分布情況（截至 2021 年底） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1.3 垃圾焚燒發電業務持續高效運營 2020-2021 年，公司項目加速投運，2021 年底已投運產能 25550 噸/日，同比增速達到 48.1%。公司保持穩健經營，垃圾焚燒量也取得明顯提升，

48、2020 年和2021 年垃圾焚燒量分別增長 23.3%和 48.5%，2021 年垃圾焚燒量達到 901.00萬噸。 公司在手項目產能 34150 噸/日， 2022 年， 常德項目一期、 平和項目一期、貴陽項目等三個項目預計實現投產，產能合計 3050 噸/日。 圖 29：2015-2021 年瀚藍環境投運產能情況 圖 30：2015-2021 年瀚藍環境垃圾焚燒量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 根據公司歷年電力生產情況，得到公司發電量及增速，2021 年，公司發電量為 35.10 億千瓦時，同比增長 52.8%；同時，公司噸垃圾發電量保持平穩增長

49、，2021 年達到 384.72 千瓦時/噸，同比增長 1.4%，項目運營良好。公司廠自用電率約 16%-17%，2021 年下降至 15.9%，項目整體經濟效益提升。 0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000萬噸/日投運產能（左軸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000萬噸垃圾焚燒量（左軸）YoY（右軸） 瀚藍環境(600323)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 31：2015-2021 年瀚藍環境發電量情況 圖 3

50、2：2015-2021 年瀚藍環境噸垃圾發電量情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：噸垃圾發電量=發電量/垃圾焚燒量 圖 33：2015-2021 年瀚藍環境廠自用電率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：廠自用電率=（1-售電量/發電量）*100% 3.2 成本提升，燃氣板塊短期下挫 2021 年，由于南海區建筑陶瓷企業清潔能源改造完成，天然氣需求量大增，公司天然氣銷售量達到 9.87 億立方米，同比增長 57.2%，實現營業收入 33.58 億元，同比增長 79.2%。但受國際能源價格持續攀升及限價政策影響，燃氣業務成本高增導致盈利能力下