【公司研究】四維圖新-立足導航打造五位一體“智能汽車大腦”-20200710[37頁].pdf

1、 1 / 37 20202020 年年 7 7 月月 1 10 0 日日 證券研究報告證券研究報告 軟件軟件開發開發/ /計算機應用計算機應用/ /計算機計算機 四維圖新四維圖新（000024052405） 立足導航，打造五位一體“智能汽車大腦”立足導航，打造五位一體“智能汽車大腦” 主要觀點：主要觀點： 業績業績短期承壓，短期承壓，積極積極實施實施五位一體五位一體的的“智能汽車大腦”戰智能汽車大腦”戰 略略。2019 年公司營業收入為 23.10 億元，同比增長 8.25%，實現歸 母凈利潤 3.4 億元， 同比降低 29.02%。 導航、 車聯網和芯片業務， 三者合計貢獻了 88%的營業收

2、入和 85.55%的毛利潤。 2019 年利潤 率較高的芯片業務受到乘用車銷量下滑及行業競爭加劇的影響， 收入利潤均有所下降。車聯網、自動駕駛、位置大數據業務雖然 均有大幅增長，但同時投入規模也加大，利潤貢獻較低。近年來 公司提出“數字地圖+車聯網+自動駕駛+大數據+芯片”五位一體 的“智能汽車大腦”戰略并積極實施，在導航業務基礎上，逐步 拓展汽車電子芯片、車聯網、自動駕駛、位置大數據等業務模塊。 導航導航業務：業務：公司穩居前裝車載導航市場龍頭地位公司穩居前裝車載導航市場龍頭地位。目前， 在我國的前裝車載導航市場中，四維圖新、高德軟件和易圖通三 家構成了寡頭壟斷，合計占比接近 90%，四維圖

3、新一直是市場份 額最高的公司，從 2016 年到現在，市場份額穩定在 38%-40%這個 區間。 公司的導航軟件不僅包括傳統導航軟件的五大功能模塊 （顯 示、搜索、算路、定位、誘導），還具備獨創的六大拓展功能模 塊 （大數據、 高精度定位、 個性化、 社交、 語音交互、 快速更新） 。 車聯網車聯網業務：業務：聯合汽車廠商、系統商及互聯網公司，構建聯合汽車廠商、系統商及互聯網公司，構建 車聯網生態車聯網生態。公司車聯網業務主要包括乘用車智能網聯、商用車 智能網聯及動態交通信息產品及服務。乘用車智能網聯業務主要 由旗下子公司四維智聯負責，在四維智聯搭建的生態中，集齊了 互聯網企業、傳統車企和 T

4、ier1（車廠一級供應商），其中合作的 互聯網公司包括華為、騰訊、滴滴以及搜狗，合作的車企包括奔 馳、寶馬、大眾等，合作的 Tier1 包括 Panasonic、Denso、Pioneer 等。傳統的 Tier1 通常以硬件為主，軟件能力、云端能力和大數據 能力是短板，傳統車聯網企業則通常只專注于軟件領域，而四維 智聯則可以提供端對端的解決方案。 汽車汽車芯片：芯片：進軍后裝市場，堅持自主研發進軍后裝市場，堅持自主研發。2017 年公司收 購自主品牌杰發科技，進軍車載導航后裝市場。杰發科技近年來 發展迅猛，2018 年底，其自主研發的國內首款高標準車規級 MCU 公司研究公司研究 主要數據主要

5、數據( (截至截至 7 7 月月 9 9 日收盤日收盤) )： 當前股價 20.60 元 投資評級 【增持】 評級變動 【首次】 總股本 19.62 億股 流通股本 19.10 億股 長城國瑞證券研究所長城國瑞證券研究所 分析師：分析師： 李志偉李志偉 執業證書編號：執業證書編號：S0200517100001 聯系電話：聯系電話：0592-5161646 地址：廈門市思明區蓮前西路地址：廈門市思明區蓮前西路 2 號蓮富大廈號蓮富大廈 17 樓樓 長城國瑞證券有限公司長城國瑞證券有限公司 公司研究 2 / 37 正式量產。2019 年底，其自主設計完成的國產首顆車規級 TPMS 全功能單芯片解決

6、方案“AC5111 芯片”正式量產。2020 年 3 月， 其車規級 MCU 產品線又添重量級新成員AC7801X， 是第一顆國 產的 32 位 Cortex-M0+車規級 MCU 芯片，進一步打破國外 MCU 品牌在車身控制領域的技術壟斷。杰發科技在后裝的高滲透率， 將一定程度上提升四維圖新在后裝的滲透能力，四維圖新的前裝 市場資源將帶動杰發科技在前裝市場的國產化進程。 自動駕駛、位置大數據自動駕駛、位置大數據業務發展迅速業務發展迅速。在自動駕駛領域， 至 2019 年底，公司 ADAS（自駕駛輔助系統）數據實現全國主干 網絡數百萬公里覆蓋，與多個主流車廠客戶合作的量產車型陸續 上市，基于

7、ADASIS 協議開發的商用車節油應用產品已經落地量 產車型并獲得多個創新獎項，面向 5G/C-V2X 領域的應用及服務 能力得到生態伙伴的廣泛認可。在位置大數據業務方面，公司充 分挖掘海量數據深層次價值，推出 MineData 平臺，旗下子公司中 寰衛星充分挖掘商用車數據價值。 投資建議投資建議： 我們預計公司2020-2021年的EPS分別為0.199、 0.232和0.281 元，對應 P/E 分別為 103.52、88.79 和 73.30 倍。目前軟件開發行 業最新市盈率（TTM，整體法，剔除負值）為 94.80 倍，考慮到公 司在持續深耕導航業務基礎上，已全方位拓展至汽車電子芯片、

8、 車聯網、自動駕駛、位置大數據等新業務模塊，未來有望充分受 益智能汽車產業發展，我們認為公司估值有一定的提升空間，因 此首次覆蓋給予其“增持”評級。 風險提示：風險提示： 市場競爭風險；商譽減值風險；新技術研發進度不及預期風 險；知識產權被侵犯的風險。 主要財務數據及預測 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2309.74 2656.20 3215.94 4059.31 增長率(%) 8.25% 15.00% 21.07% 26.22% 歸母凈利潤（百萬元） 339.18 389.72 455.39 551.55 增長率(%) -29.20% 14.90% 16

9、.85% 21.12% EPS（元，攤?。?0.173 0.199 0.232 0.281 毛利率(%) 68.67% 68.82% 69.03% 69.81% 凈資產收益率（%，攤?。?4.35% 4.78% 5.32% 6.09% 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 mNtMqQnRmPoRrPsRrQpMnR9PdN9PpNpPoMnNjMpPtMiNpOnO8OqRnNxNtRpPxNtRqO 公司研究 3 / 37 目目 錄錄 1 打造“智能汽車大腦”，業務多點開花打造“智能汽車大腦”，業務多點開花 . 6 2 前裝車載導航：市場份額長期領先，未來滲透率有望持續提升前裝車載導航：

10、市場份額長期領先，未來滲透率有望持續提升 . 10 2.1 汽車銷量下滑帶來短期壓力，前裝車載導航未來滲透率有望顯著上升. 10 2.2 公司穩居前裝車載導航市場龍頭地位，持續引領行業發展. 13 3 車聯網：順應產業政策，布局全產業鏈生態車聯網：順應產業政策，布局全產業鏈生態 . 16 3.1 我國車聯網市場增速高于全球平均水平，5G 時代有望迎來爆發式增長 . 16 3.2 聯合汽車廠商、系統商及互聯網公司，構建車聯網生態. 17 4 汽車芯片：進軍后裝市場，堅持自主研發汽車芯片：進軍后裝市場，堅持自主研發 . 21 4.1 全球 MCU 市場保持平穩增長，在汽車電子領域應用有望逐步增加

11、. 21 4.2 自主研發 MCU 芯片實現量產，打破國外多年壟斷 . 22 4.3 TPMS 迎來政策春天，公司 AC5111 芯片已經量產 . 24 5 自動駕駛：市場空間廣闊，公司深耕高精度地圖自動駕駛：市場空間廣闊，公司深耕高精度地圖 . 27 5.1 產業鏈合作伙伴共同發展，高精度地圖是核心技術之一. 27 5.2 公司持續深耕高精度地圖，鎖定自動駕駛市場. 31 6 位置大數據：已累積海量數據，進一步挖掘深層次價值位置大數據：已累積海量數據，進一步挖掘深層次價值 . 34 7 盈利預測盈利預測 . 36 公司研究 4 / 37 圖目錄圖目錄 圖 1：公司主要發展歷程 . 6 圖 2

12、：公司“智能汽車大腦”業務布局 . 6 圖 3：2012-2019 年公司各業務營收占比 . 7 圖 4：公司股權結構（截至 2019 年年報） . 7 圖 5：公司業務全球分布版圖 . 8 圖 6：2019 年公司各業務營收占比. 9 圖 7：2019 年公司各業務毛利潤占比. 9 圖 8：2017-2019 年公司營業收入及增長情況 . 9 圖 9：2017-2019 年公司歸母凈利潤及增長情況 . 9 圖 10：2017-2019 年公司毛利率、凈利率變動 . 10 圖 11：2017-2019 年公司 ROE、ROA、ROIC . 10 圖 12：2010-2019 年中國汽車銷量情況

13、 . 10 圖 13：2009-2017 年我國車載導航系統出貨量 . 11 圖 14：2019-2024 年我國車載導航電子地圖市場規模預測 . 11 圖 15：2016Q1-2018Q2 中國前裝車載導航市場出貨量 . 12 圖 16：2018Q2 中國前裝車載導航出貨量占比 . 13 圖 17：AR 導航示意圖 . 15 圖 18：車聯網應用場景示意圖. 16 圖 19：2017-2020 年車聯網市場規模統計及預測（億美元） . 17 圖 20：車聯網產業鏈全景圖 . 17 圖 21：四維智聯合作的汽車廠商、系統商及互聯網公司 . 19 圖 22：商用車車聯網服務 . 19 圖 23：

14、中寰衛星核心優勢 . 20 圖 24：動態交通信息及出行服務. 20 圖 25：全球 MCU 芯片市場規模及預測 . 21 圖 26：2018 年全球 MCU 各應用領域占比 . 22 圖 27：2018 年中國 MCU 各應用領域占比 . 22 圖 28：公司汽車芯片產品及服務. 22 圖 29：直接式 TPMS 工作原理 . 24 圖 30：AC5111 芯片工作流程示意圖 . 25 圖 31：自動駕駛的三大關鍵系統. 27 圖 32：目前全球自動駕駛發展所處階段 . 29 圖 33：HD 地圖產品和在線服務 . 31 圖 34：自動駕駛整體解決方案. 32 圖 35：MineData 平

15、臺的產品和解決方案 . 35 公司研究 5 / 37 表目錄表目錄 表 1：公司前十名股東持股情況（截至 2020 年一季報） . 8 表 2：前裝導航 vs 后裝導航 . 11 表 3：公司地圖數據產品 . 14 表 4：四維智聯主要產品和解決方案. 18 表 5：2016 年全球主要 MCU 企業及營收（百萬美元） . 23 表 6：各國 TPMS 立法時間及內容 . 25 表 7：美國 TPMS 強制標準實行前后對比 . 25 表 8：AC5111 的優勢 . 26 表 9：自動駕駛等級分類 . 28 表 10：2019 年全球自動駕駛重要事件 . 30 表 11：2019 年在自動駕駛

16、技術與公司展開合作的企業 . 33 表 12：2019 年公司部分新增合作伙伴 . 34 表 13：MineData 體系 . 35 公司研究 6 / 37 1 打造打造“智能汽車大腦”“智能汽車大腦”，業務多點開花，業務多點開花 公司于 2002 年 12 月在北京設立，是中國導航地圖產業的開拓者。2010 年 5 月，公司在深 圳證券交易所中小板上市。扎根汽車行業近二十年，公司不僅在車載導航領域處于行業領先地 位， 還通過一系列的并購與整合， 逐漸延伸到新的業務， 目前公司已成為導航地圖、 導航軟件、 動態交通信息、位置大數據、以及乘用車和商用車定制化車聯網解決方案領域的領導者。公司 致力

17、于自動駕駛地圖、高精度定位、云服務平臺、以及應用于 ADAS 和自動駕駛的車規級芯片 等核心業務。 圖 1：公司主要發展歷程 資料來源：公司官網、長城國瑞證券研究所 近年來公司提出 “數字地圖+車聯網+自動駕駛+大數據+芯片” 五位一體的 “智能汽車大腦” 戰略并積極實施，在原先已經深耕的導航業務基礎上，逐步開始拓展汽車電子芯片、車聯網、 自動駕駛、位置大數據等業務模塊，從 2016 年到現在，公司的業務模塊不斷豐富，芯片和車聯 網已經成為除導航之外的主要利潤來源。 圖 2：公司“智能汽車大腦”業務布局 資料來源：公司官網、長城國瑞證券研究所 公司研究 7 / 37 圖 3：2012-2019

18、 年公司各業務營收占比 數據來源：公司公告、長城國瑞證券研究所 中國四維測繪技術有限公司 （國資委為其實際控制人） 為公司第一大股東， 持股比例為 9.96% （2019 年三季度報），但并非公司的控股股東。騰訊產業投資基金持股比例為 9.75%。其余股 東持股比例均未超過 5%。 四維圖新目前擁有 13 家全資公司、7 家控股公司、19 家參股公司，其中較為重要的有合肥 杰發科技有限公司（汽車芯片、智能駕駛業務）、北京世紀高通科技有限公司（位置大數據）、 Mapbar Technology Limited（圖吧科技）（車聯網業務）、上海納維信息技術有限公司（電子導 航地圖業務）、上海安吉四維

19、信息技術有限公司（電子導航地圖業務）等。四維圖新的分、子 公司與研發中心遍布全國近 40 個城市，并在美國硅谷、荷蘭埃因霍溫、新加坡、日本設有子公 司。 圖 4：公司股權結構（截至 2019 年年報） 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016201720182019 導航車聯網芯片自動駕駛位置大數據服務其他業務收入 公司研究 8 / 37 表 1：公司前十名股東持股情況（截至 2020 年一季報） 股東名稱股東名稱 期末持股數量期末持股數量（股）（股） 持股持股比例比

20、例 (%)(%) 中國四維測繪技術有限公司 195,378,651 9.96% 深圳市騰訊產業投資基金有限公司 191,363,690 9.76% 天安財產保險股份有限公司保贏 1 號 68,742,655 3.50% 中央匯金資產管理有限責任公司 65,180,925 3.32% 北京芯動能投資基金（有限合伙） 35,252,643 1.80% 北京四維圖新科技股份有限公司第一期員工持股計劃 31,198,465 1.59% 林芝錦華投資管理有限公司 30,846,063 1.57% 香港中央結算有限公司 30,241,425 1.54% 上海雷鈞資產管理有限公司雷鈞瞭望者 7 號私募證券投

21、資基金 28,000,000 1.43% 華泰瑞聯基金管理有限公司南京華泰瑞聯并購基金一號（有限合伙） 26,439,481 1.35% 合計 702,643,998 35.82% 數據來源：公司公告、長城國瑞證券研究所 圖 5：公司業務全球分布版圖 資料來源：公司官網、長城國瑞證券研究所 公司業務主要分為導航、車聯網、芯片、位置大數據服務、高級輔助駕駛及自動駕駛等五 大模塊，2019 年營業收入分別為 8.31 億元、6.97 億元、4.08 億元、2.40 億元和 1.04 億元，同 比增長率分別為 7.18%、28.53%、-29.57%、36.64%、96.48%。導航、車聯網和芯片業

22、務，三者 合計貢獻了 83.79%的營業收入和 87.86%的毛利潤。 公司研究 9 / 37 圖 6：2019 年公司各業務營收占比 圖 7：2019 年公司各業務毛利潤占比 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 2019 年，公司年營業收入達到 23.10 億元，同比增長 8.25%，實現歸母凈利潤 3.39 億元， 同比降低 29.20%。 2019 年公司利潤率較高的芯片業務受到乘用車銷量下滑及行業競爭加劇的影 響，收入利潤均有所下降，而車聯網、自動駕駛、位置大數據業務雖然均有大幅增長，但同時 投入規模也加大，利潤貢獻較低。另外，公司原控股子公

23、司 Mapbar Technology Limited（簡稱 “圖吧 BVI”）于 2018 年完成增資擴股后不再納入公司合并范圍，2019 年度圖吧 BVI 對乘用 車車聯網業務投入持續加大，對公司 2019 年度利潤產生負向影響。此外，公司 2019 年毛利率 為 68.67%，凈利率為 13.27%，同比分別下降了 1.98pct、4.42pct。2019 年公司的 ROE、ROA、 ROIC 等指標也出現了下滑。 受新冠疫情以及汽車銷量下滑的影響，公司 2020 年一季度營業收入為 3.95 億元，同比下 降 24.40%，歸母凈利潤為-7259.30 萬元，預計 2020 年上半年凈

24、利潤在-2.40 億元至-1.80 億元之 間。 圖 8：2017-2019 年公司營業收入及增長情況 圖 9：2017-2019 年公司歸母凈利潤及增長情況 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 35.97% 30.17% 17.65% 4.50% 10.40% 1.31% 導航車聯網 芯片高級輔助駕駛及自動駕駛 位置大數據服務其他業務收入 53.33% 14.25% 12.14% 20.28% 導航芯片位置大數據服務車聯網 21.56 21.34 23.10 36.03% -1.02% 8.25% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2

25、0 21 21 22 22 23 23 24 201720182019 營業總收入（億元）同比增速（右軸） 2.65 4.79 3.39 68.79% 80.78% -29.20% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019 歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸） 公司研究 10 / 37 圖 10：2017-2019 年公司毛利率、凈利率變動 圖 11：2017-2019 年公司 ROE、ROA、ROIC 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 數據來源：Wind、長城國瑞證券研究所 2 前裝車載導航：前裝車載導航：市

26、場份額長期領先，市場份額長期領先，未來滲透率有望未來滲透率有望持續提升持續提升 2.1 汽車銷量下滑帶來短期壓力，前裝車載導航未來滲透率有望顯著上升 近三年來，我國汽車銷量增速的持續下降給車載導航市場增長帶來一定的壓力，根據新思 界產業研究中心的數據顯示，2018 年我國車載導航系統出貨量達到 2100 萬部以上，同比增長 約 3%。未來隨著 5G+AIot 時代的到來，車載導航市場有望迎來全新發展動力。根據前瞻產業 研究院預測， 預計 2019-2024 年中國車載導航電子地圖市場規模仍將維持中高速發展， 預計 2024 年達到 77.6 億元。 圖 12：2010-2019 年中國汽車銷量

27、情況 數據來源：中國汽車工業協會、長城國瑞證券研究所 75.38% 70.65% 68.67% 9.85% 17.69% 13.27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201720182019 銷售毛利率銷售凈利率 4.69% 6.96% 4.52% 3.05% 3.97% 3.35% 3.25% 4.95% 3 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201720182019 ROEROAROIC 1806.191850.511930.64 2198.412349.192349.76 2802.822887.892808.06 2576.9 2.45% 4.33% 13.87%6.86% 0.02% 19.28% 3.04% -2.76% -8.23% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2