【公司研究】四維圖新-深度報告：砥礪前行打造智能出行科技公司-20200415[22頁].pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 數據來源：同花順，公司公告，廣證恒生 砥礪前行，打造智能出行科技公司砥礪前行，打造智能出行科技公司 2020.04.15 夏清瑩（分析師）夏清瑩（分析師） 電話： 020-88832345 郵箱： 執業編號： A1310518100002 十八年穩定發展，保持行業前沿水準。十八年穩定發展，保持行業前沿水準。 四維圖新是中國導航地圖產業的先驅者，經過十多年的發展，公司業務從最初 的商業化導航電子地圖，拓展到智能網聯、自動駕駛、汽車電子芯片、大數據 平臺和 GIS 行業運用多個方面，實現“五位一體”業務布

2、局。公司多項業務穩 居行業前沿，隨著公司業務不斷細化深化，業務體系不斷壯大業績實現了穩步 增長。 從 2015 到 2018 年的營業收入復合增長率約為 12.32%， 歸母凈利潤的年 復合增長率約為 54.45%。受疫情影響，2019 年及 2020 年一季度公司業績出現 下滑及虧損，短期承壓較大，長期隨著智能汽車的規?；慨a業績將進一步提 升。公司持續加大研發投入提升產品質量，保障產品創新升級，及時滿足了市 場上不斷變化的產品需求，一直處于行業領先地位。 行業受政策扶持，發展空間巨大。行業受政策扶持，發展空間巨大。 自動駕駛行業處于產業發展初期，海外自動駕駛技術研發早，我國也越來越重 視相

3、關創新產業的發展，近期國內發布了智能汽車創新發展戰略和汽車 駕駛自動化分級等政策規范文件，加速推進智能汽車產業發展進程，并將標 準向國際上主流的 SAE 標準靠近，這將有利于我國智能汽車產業同國際接軌。 全球自動駕駛行業已形成合縱連橫的格局，關系網互相交織、縱橫交錯，在國 內形成了以四維圖新、高德地圖以及百度地圖三足鼎立的競爭格局。 智能汽車業務包羅萬象，持續拓展戰略合作伙伴。智能汽車業務包羅萬象，持續拓展戰略合作伙伴。 公司業務不斷拓展細化，研發力度不斷加大，多個業務在行業贏得口碑，獲得 政府和眾多知名企業的信賴，客戶資源豐富。導航業務在傳統電子導航地圖的 基礎上，不斷謀求創新，多年保持行業

4、領先地位。芯片業務全面覆蓋，自主創 新有助于提升核心競爭力，在 2019 年 TPMS 正式實現量產，具有里程碑意義。 車聯網業務逐步推進，不斷擴大市場份額，有望成為業績爆發點。自動駕駛業 務加大研發力度，緊抓政策紅利，有望獲得新突破。 公司盈利預測與估值：公司盈利預測與估值： 預計19-21 年營收分別為 23.10、 26.92和 32.37億元， 歸母凈利潤分別為3.40、 4.05 和 5.64 億元，對應 EPS（最新攤?。┓謩e為 0.17、0.21 和 0.29 元，對應 PE 分別為 86.25、72.38 和 52.01 倍，對比可比公司估值及公司當前估值，考 慮疫情影響，給予

5、 20 年 82 倍 PE，對應 6 個月目標價 17.22 元，首次覆蓋給予 “強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，毛利率下滑；受疫情影響汽車銷量大幅減少， 公司相關業務出貨量不達預期；創新業務研發拓展不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 2133.66 2309.72 2691.56 3278.51 同比（%） -1.06% 8.25% 16.53% 21.81% 歸母凈利潤（百萬元） 479.07 340.23 405.45 564.19 同比（%） 80.65% -28.98% 19.17% 39.15%

6、 每股收益-最新攤?。ㄔ? 0.24 0.17 0.21 0.29 P/E 61.25 86.25 72.38 52.01 P/B 4.07 3.92 3.76 3.55 EV/EBITDA 20.52 31.15 26.35 20.19 強烈強烈推薦推薦（首次）（首次） 現價： 14.96 目標價： 17.22 股價空間：股價空間： 15.11% 計算機計算機行業行業 行業指數走勢行業指數走勢 股價表現股價表現 漲跌(%) 1M 3M 6M 四維圖新 -20.47 -15.86 -10.90 申萬計算機 -7.73 -1.13 16.11 滬深 300 -1.79 -9.00 -0.66 基

7、本資料基本資料 總市值（億元） 293.45 總股本（億股） 19.62 流通股比例 97.32 資產負債率 29.85 大股東 中國四維測繪 技術有限公司 大股東持股比例 9.96 相關相關報告報告 證券研究報告 第 2 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 目錄目錄 目錄 . 2 圖表目錄 . 3 1. 1. 十八年穩定發展，保持行業前沿水準十八年穩定發展，保持行業前沿水準 . 4 4 1.1 兼顧傳統和新型業務，全方位打造智能出行科技公司 . 4 1.2 股權結構較分散，子公司眾多構成“五位一體” . 5 1.3 研發投入穩中有增，短期承壓靜

8、待業績拐點 . 6 2. 2. 行業受政策扶持，發展空間巨大行業受政策扶持，發展空間巨大 . . 8 8 2.1 自動駕駛迅猛發展，國際接軌指日可待. 8 2.2 政策紅利支持，提高產業發展潛力 . 10 2.3 行業全球合縱連橫，國內市場三足鼎立.11 3 3 智能汽車業務包羅萬象，持續拓展戰略合作伙伴智能汽車業務包羅萬象，持續拓展戰略合作伙伴 . 1313 3.1 潛心鉆研導航與高精度地圖，多年保持行業領先地位 . 13 3.2 汽車芯片全面覆蓋，自主創新提升核心競爭力 . 14 3.3 車聯網業務逐步推進，有望成為業績爆發點 . 16 3.4 自動駕駛加大研發力度，穩居行業前沿水平 .

9、17 4 4、盈利預測及估值、盈利預測及估值 . 1919 5 5、風險提示、風險提示 . 2020 oPtMqQqMmRtNsQoPuMqRtQ6MbPbRpNoOpNnNfQnNsOiNmNsM6MoOzQNZpOnMuOmPoO 證券研究報告 第 3 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1. 公司業務構成 . 4 圖表 2. 國內外分子公司和研發中心分布圖. 4 圖表 3. 公司部分榮譽資質 . 5 圖表 4. 四維圖新 2019 年第三季度前 5 大股東持股比例 . 5 圖表 5. 四維圖新子公司 . 6 圖表 6

10、. 四維圖新參股公司 . 6 圖表 7. 公司 2015-2018 營業收入及增速 . 7 圖表 8. 公司 2015-2018 歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 9. 2018 年各項分業務收入構成 . 7 圖表 10. 公司 2014-2018 各項分業務收入（百萬） . 7 圖表 11. 研發投入金額及營收占比變化 . 8 圖表 12. 研發人員數量及占比 . 8 圖表 13. 計算機行業公司研發投入對比 . 8 圖表 14. 自動駕駛產業鏈 . 9 圖表 15. SAE 自動駕駛分級標準 . 9 圖表 16. 汽車駕駛自動化分級 . 10 圖表 17. 自動駕駛相關政策 . 10 圖表

11、18. 全球自動駕駛格局 .11 圖表 19. 全球無人駕駛競爭格局 . 12 圖表 20. 國內自動駕駛公司比較 . 12 圖表 21. 地圖數據產品構成 . 13 圖表 22. FastMap 地圖在線生產平臺 . 14 圖表 23. AR 導航產品 . 14 圖表 24. 客戶以及合作伙伴 . 14 圖表 25. 公司芯片產品示意圖 . 15 圖表 26. MCU 分類 . 15 圖表 27. 芯片產品具體型號 . 16 圖表 28. 車聯網業務分類 . 16 圖表 29. 公司戰略合作伙伴 . 17 圖表 30. 公司業務“五位一體”布局 . 18 圖表 31. 自動駕駛業務分類 .

12、18 圖表 32. 自動駕駛政策時間線 . 19 圖表 33. 分業務收入預測（收入單位：百萬元） . 20 圖表 34. 可比公司估值情況 . 20 證券研究報告 第 4 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 1. 十八年穩定發展，保持行業前沿水準十八年穩定發展，保持行業前沿水準 1.1 兼顧傳統和新型業務，全方位打造智能出行科技公司兼顧傳統和新型業務，全方位打造智能出行科技公司 中國導航地圖開拓者，傳統業務與創新業務互助共進。中國導航地圖開拓者，傳統業務與創新業務互助共進。公司成立于 2002 年 12 月 3 日，成立以來一直 專注于導航電子

13、地圖的研發、生產、銷售和服務，是中國導航地圖產業的先驅者。經過十多年的發展，公 司業務從最初的商業化導航電子地圖，拓展到智能網聯、自動駕駛、汽車電子芯片、大數據平臺和 GIS 行 業運用等多個方面，實現“五位一體”業務布局。公司有制作導航電子地圖的背景，也為后續創新產品的 研發提供了優勢。 圖表圖表1. 公司業務構成公司業務構成 資料來源：公司官網、廣證恒生 立足本土展望世界，國內外立足本土展望世界，國內外全全方位方位布局布局。公司總部位于中國北京，經過 18 年的創新發展，公司已壯大 成為擁有 13 家全資公司、7 家控股公司、19 家參股公司的大型集團化股份制企業。除了在國內近四十個 城市

14、擁有分子公司與研發中心外，公司足跡布及歐美亞，在美國硅谷、荷因霍溫、新加坡、日本分別部署 子公司，為公司吸納多元化的人才和技術。 圖表圖表2. 國內外分子公司和研發中心分布圖國內外分子公司和研發中心分布圖 資料來源：公司官網、廣證恒生 證券研究報告 第 5 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 公司在發展過程中務實創新公司在發展過程中務實創新，多次獲得國內外認證。多次獲得國內外認證。自成立以來，公司多項業務發展都處于行業領先 水平， 在國內外先后獲得業內資質和認證。 公司憑借出色的能力和大膽的創新， 獲得多家知名企業的青睞， 與其簽訂合作協議。 圖

15、表圖表3. 公司部分榮譽資質公司部分榮譽資質 資料來源：公司官網、廣證恒生 1.2 股權結構較分散，子公司眾多構成“五位一體”股權結構較分散，子公司眾多構成“五位一體” 公司股權較為分散，公司股權較為分散，是是無實際控制人無控股股東的上市公司。無實際控制人無控股股東的上市公司。公司成立之初由中國四維測繪技術總公 司以 29.03%比例持有公司股份，處于相對控股地位。而在 2014 年的時候，四維測繪將部分股票轉讓給深 圳市騰訊產業投資基金有限公司，中國四維保留公司第一大股東的位置，但不再是公司控股股東，而后騰 訊則成為公司的第二大股東。到目前為止，公司成為無實際控制人、無控股股東的上市公司。

16、圖表圖表4. 四維圖新四維圖新 20192019 年第三季度前年第三季度前 5 5 大股東持股比例大股東持股比例 資料來源：公司公告、wind、廣證恒生 公司在發展過程中融匯創新， 成立和收購多家子公司。公司在發展過程中融匯創新， 成立和收購多家子公司。 公司除了發展傳統導航地圖業務外， 還實現 “五 位一體”全方位布局，發展創新業務。在這過程中，不斷吸納先進的技術和人才，先后成立、收購多家子 公司，和豐田等大公司成立合資公司。旗下子公司、合資公司各有分工，各有所長，在眾多領域都居于行 業領先水平，鞏固公司“五位一體”發展。 證券研究報告 第 6 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（0024

17、05002405）深度報告）深度報告 圖表圖表5. 四維圖新子公司四維圖新子公司 資料來源：公司官網、wind、廣證恒生 圖表圖表6. 四維圖新參股公司四維圖新參股公司 資料來源：公司官網、廣證恒生 1.3 研發投入穩中有增研發投入穩中有增，短期承壓靜待業績拐點，短期承壓靜待業績拐點 近幾年，由于公司不斷拓展創新產品業務，利潤高速增長近幾年，由于公司不斷拓展創新產品業務，利潤高速增長，2020 年一季度年一季度則則由于全球疫情影響，業績由于全球疫情影響，業績 承壓承壓出現虧損出現虧損。其中，2015 到 2018 年的營業收入復合增長率約為 12.32%，歸母凈利潤的年復合增長率約 為 54.

18、45%。2018 年公司實現營業收入 21.34 億元，與去年同期基本持平；實現歸母凈利潤 4.79 億元，較 去年同期增長 80.65%，凈利潤增速逐年上升。根據業績預告，公司 2019 年預計實現營收 23.10 億元，同 比增長 8.25%；實現歸母凈利潤 3.40 億元，同比下降 28.97%，利潤下滑的主要原因是利潤率較高的芯片業 務受到乘用車銷量下滑及行業競爭加劇以及對乘用車車聯網業務投入持續加大所致。 證券研究報告 第 7 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 2020 年一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤預計虧損年一季度歸屬于上市公司

19、股東的凈利潤預計虧損 5917.72 萬元至萬元至 8453.89 萬元，主要是由于國內萬元，主要是由于國內 外突發新冠肺炎疫情，對全球汽車行業上下游產業均產生了巨大的負向影響。外突發新冠肺炎疫情，對全球汽車行業上下游產業均產生了巨大的負向影響。短期內汽車的生產和銷售受 到巨大沖擊，消費能力的進一步削弱，使得短期內汽車總體消費需求也進一步降低，根據中汽協的相關數 據，2020 年 1 月-3 月乘用車銷量同比分別下降 20.6%、81.7%、48.4%。國內汽車銷量的不斷下行，也加劇 了汽車行業內企業的資金周轉困難， 訂單量萎縮。 同時， 受汽車銷量大幅下降的影響， 公司銷售收入減少， 汽車電

20、子芯片出貨量較上年同期大幅減少。 圖表圖表7. 公司公司 20152015- -20182018 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表8. 公司公司 20152015- -20182018 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、廣證恒生 資料來源：Wind、廣證恒生 在保持傳統業務優勢的同時，公司在保持傳統業務優勢的同時，公司不斷拓展新興業務，以維持自身的競爭力。不斷拓展新興業務，以維持自身的競爭力。四維圖新是一家以地圖 導航業務起家的公司，導航業務依舊是公司的核心業務之一，在所有業務中占比最大（36%） ，芯片、車聯 網以及自動駕駛等業務屬于新興業務， 發展空間大， 也逐漸

21、成為公司的核心業務， 尤其芯片和車聯網在 2018 年度分別占營收 27%和 26%的較大比重。 圖表圖表9. 20182018 年各項分業務收入構成年各項分業務收入構成 圖表圖表10. 公司公司 20142014- -20182018 各項分業務收入（百萬）各項分業務收入（百萬） 資料來源：wind、廣證恒生 資料來源：wind、廣證恒生 公司始終把加強自主研發能力建設和提升技術創新能力放在首位，不斷引進行業優勢資源和頂尖人才。公司始終把加強自主研發能力建設和提升技術創新能力放在首位，不斷引進行業優勢資源和頂尖人才。 公司最近幾年持續增加研發投入， 推動產品創新， 加快技術革新， 研發投入占

22、營業收入比重穩定維持在 45%- 55%之間，2018 年占比有所上升，研發人員數量占比超過 50%，是公司中最重要的員工群體，源源不斷地 公司創造價值。 15.06 15.85 21.56 21.34 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 2015201620172018 營業總收入(億元)同比(%) 10.77% 20.29% 69.38% 80.65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2015201620172018 歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%) 導 芯片 27% 車聯網 26% 企

23、服及行 業應用 8% 高級輔助駕駛 及自動駕駛3% 其他業務 587.4 702.6 815.2 941.0 775.1 517.3 579.0 526.3 474.5 542.2 220.7 177.3 175.7 471.1 803.0 0% 50% 100% 20142015201620172018 其他業務 系統技術服務（綜合地理信息服務） 高級輔助駕駛及自動駕駛 企服及行業應用 車聯網 證券研究報告 第 8 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 圖表圖表11. 研發投入金額及營收占比變化研發投入金額及營收占比變化 圖表圖表12. 研發人員

24、數量及占比研發人員數量及占比 資料來源：wind、廣證恒生 資料來源：wind、廣證恒生 公司研發投入在計算機板塊內一直處于領先水平。公司研發投入在計算機板塊內一直處于領先水平。以申萬計算機為樣本，公司研發投入占營業收入的 比例在 2018 年位列行業第一，2014-2017 年也一直保持行業內的前兩名，由此可以體現公司對研發投入的 高度重視。 圖表圖表13. 計算機行業公司研發投入對比計算機行業公司研發投入對比 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 排排 名名 公司公司 研發投研發投 入占比入占比 （%） 公司公司 研發投研發投 入占比入占

25、比 （%） 公司公司 研發投研發投 入占比入占比 （%） 公司公司 研發投研發投 入占比入占比 （%） 公司公司 研發投研發投 入占比入占比 （%） 1 四維圖新四維圖新 48.15 48.15 四維圖新四維圖新 46.53 46.53 恒生電子 48.43 恒生電子 48.48 四維圖新四維圖新 54.65 54.65 2 同花順 43.39 恒生電子 38.76 四維圖新四維圖新 45.80 45.80 四維圖新四維圖新 42.36 42.36 恒生電子 43.05 3 恒生電子 41.53 贏時勝 37.80 贏時勝 36.47 贏時勝 35.85 贏時勝 36.05 4 久其軟件 40

26、.96 大智慧 33.98 兆日科技 32.61 信雅達 33.77 信雅達 34.24 5 贏時勝 37.10 蘇州科達 29.50 華力創通 28.67 廣聯達 28.18 維信諾 31.98 資料來源：Wind、廣證恒生 2. 行業受政策扶持，發展空間巨大行業受政策扶持，發展空間巨大 2.1 自動駕駛迅猛發展，國際接軌指日可待自動駕駛迅猛發展，國際接軌指日可待 自動駕駛產業聯動性大，全方位布局顯優勢。自動駕駛產業聯動性大，全方位布局顯優勢。自動駕駛汽車是指搭載了先進的傳感系統、控制系統、 決策系統、車聯網平臺，通過通信網絡技術實現全方位網絡連接，具備信息共享、環境感知、智能決策、 自主控

27、制功能等的新一代汽車。自動駕駛產業鏈相當復雜，涉及的對象相當寬泛，大致上可以分為 4 個環 節：感知、精準定位、規劃和決策、以及控制。整裝出一臺智能駕駛汽車并非易事，它對各個方面的要求 都十分高。 四維圖新在高精度地圖、 高精度定位、 ADAS 解決方案以及芯片、 數據、 算法方面都有前沿技術研發。 這全方位的布局無疑為后續智能汽車整車生產提供了優勢。 46.53%45.80% 42.36% 54.65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 2015201620172018 研發投入金額（億元） 研發投入占營業收入比例 57.47% 53.13% 56.51%56.51% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2015201620172018 研發人員數量研發人員占比 證券研究報告 第 9 頁 共 22 頁 四維圖新（四維圖新（002405002405）深度報告）深度報告 圖表圖表14. 自動駕駛產業鏈自動駕駛產業鏈 資料來源：公司官網、廣證恒生 國際上對自動駕駛的分級標準大致有兩類，一類是由美國國家高速路安全管理局（NHTSA）所提出