【公司研究】宋城演藝-深度報告：不斷進擊的中國演藝新標桿-20200511[49頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 社會服務社會服務 宋城演藝宋城演藝(300144) 買入買入 合理估值： 39.141.4 元 昨收盤： 30.8 元 （維持評級） 景點景點 2020年年 05月月 11 日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,453/1,189 總市值/流通(百萬元) 44,682/36,564 上證綜指/深圳成指 2,895/10,969 12 個月最高/最低(元) 33.47/20.00 相

2、關研究報告：相關研究報告： 宋城演藝-300144-2019 年報及 2020 年一季 報點評：短跟復園節奏，中看演藝復制及演藝 集群成長 2020-04-28 宋城演藝-300144-2019 年三季報點評：三季 報主業較快增長，新項目新模式新看點 2019-10-23 宋城演藝-300144-重大事件快評：落子粵港 澳大灣區，珠海項目打造 4.0 演藝谷升級 2019-10-08 宋城演藝-300144-2019 年半年報點評：中報 業績穩健增長，全國演藝版圖擴張持續加碼 2019-08-22 宋城演藝-300144-重大事件快評：預計 19H 演藝主業穩定增長，六間房擾動影響扣非表現 2

3、019-07-15 宋城演藝-300144-演藝王者重聚主業，二輪 擴張再顯崢嶸 2019-06-17 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟 電話： 0755-82132098 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513100003 聯系人：姜甜聯系人：姜甜 電話： 0755-81981367 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求

4、客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 不斷進不斷進擊的中國演藝新標桿擊的中國演藝新標桿 國外演藝成長：劇群領先，二八分化，盈利支撐成長國外演藝成長：劇群領先，二八分化，盈利支撐成長 國外代表演藝模式： 1、 單主體特色演出代表單主體特色演出代表太陽馬戲團、 紅磨坊等太陽馬戲團、 紅磨坊等， 對演員等要求高致成本或不低，其中太陽馬戲團大制作高杠桿下抗風 險能力受制；2、單主體演藝集群單主體演藝集群代表代表法國狂人國法國狂人國，演藝集群，內容 持續更新豐富 40 年來長盛不衰；3、劇院集群戲劇代表劇院集群戲劇代表百老匯百老匯&倫倫 敦西區敦西區，商業化、雅俗共

5、賞推動崛起，三方專業分工，大制作，劇場、 主創、宣傳成本占比高，盈利二八分化，劇群平臺模式下競相成長。 國外演藝總結：溢出效應顯著，盈利分化，劇群模式助力經久不衰國外演藝總結：溢出效應顯著，盈利分化，劇群模式助力經久不衰。 國內國內旅游演藝旅游演藝&城市城市演藝演藝各有各有千秋千秋，宋城品牌先發卡位優勢凸顯，宋城品牌先發卡位優勢凸顯 旅游演藝：旅游演藝：以宋城系、印象系、山水系、長隆系等為代表，二八分化 顯著，成熟項目盈利突出。城市演藝城市演藝：文化差異帶來區域特色分化， 本地游客主導，二八分化，內容持續豐富更新系核心，以開心麻花等 為代表。綜合來看，宋城演藝：4P“產品“產品+區位區位+價格

6、價格+促銷”促銷”打造全打造全 方位演藝產品閉環方位演藝產品閉環，品牌先發品牌先發優勢下優勢下，區位，區位卡位優勢卡位優勢不斷不斷鞏固強化鞏固強化。 短看復園短看復園節奏及新項目開業，中線模式復制節奏及新項目開業，中線模式復制+演藝集群演藝集群支撐支撐成長成長 公司商業模式復制優良不斷驗證，短期復園有望，且西安、上海、新 鄭項目今年有望推出，佛山、西塘、珠海等 2021-2022 年有望推出， 中線成長確定性強。公司未來還可能在北京、成都、以及境外等區域 繼續布局，從 1 到 4 到 N，復制擴張空間廣闊。疫情沉寂期間全面打 造演藝王國，杭州、西安、上海今年有望首批試點，對標國外演藝集 群成功

7、經驗，有望拓寬公司存量項目天花板，孵化長期成長新看點。 風險提示風險提示 傳染疫情等系統性風險；新項目或低于預期；減值風險等。 投資投資建議：建議：復園在望，復園在望，模式突出，成長可期，模式突出，成長可期， “買入買入”評級評級 維持 20-22 年 EPS0.38/1.15/1.41 元，相應估值 79/26/21 倍。疫情不 改中線邏輯，目前逐步復園有望，新項目積極推進中。公司商業模式 優良+項目復制擴張+演藝集群支撐成長， 給予未來 12 個月合理市值區 間 570-600 億元 （28-34%空間， 對應 2021 年 3436x） ， “買入” 評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和

8、財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3211.19 2611.75 1468.08 3305.06 4114.63 (+/-%) 6.20% -18.67% -43.79% 125.13% 24.49% 凈利潤(百萬元) 1287.19 1339.79 553.30 1671.35 2046.77 (+/-%) 20.57% 4.09% -58.70% 202.07% 22.46% 攤薄每股收益(元) 0.89 0.92 0.38 1.15 1.41 EBIT Margin 50.17% 57.23% 15.28% 59.64% 61.14%

9、凈資產收益率(ROE) 15.20% 13.94% 5.49% 14.53% 15.45% 市盈率(PE) 34.16 32.82 79.47 26.31 21.48 EV/EBITDA 24.71 26.20 86.42 20.43 16.53 市凈率(PB) 5.19 4.57 4.36 3.82 3.32 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 宋城演藝滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘

10、要 估值與投資建議估值與投資建議 維持公司 2020-2022 年 EPS0.38/1.15/1.41 元，相應估值 79/26/21 倍，其中預 計 20-22 年旅游演藝主業 EPS 0.32/1.10/1.37 元，相應動態 PE 估值 94/28/22 倍。受疫情影響，公司今年盈利承壓，但公司商業模式優良，疫情不改中長線 成長邏輯和盈利想象空間。目前逐步復園有望，新項目積極推進中，中線商業 模式優良+項目復制擴張+演藝集群支撐成長，明后年動態估值仍有良好支撐， 給予未來 12 個月合理市值區間 570-600 億元（28-34%空間，對應 2021 年 3436x） ，繼續“買入”評級

11、。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 核心假設核心假設：假設公司存量項目核心項目 2020 年 5-6 月開業，多劇院模式推出， 但考慮一定恢復期影響；預計西安項目今年 6 月下旬試營業，上海/九寨項目今 年暑期左右有望開業/恢復開業，輕資產新鄭項目 2020 年開業；佛山、西塘項 目 2021 年開業、珠海項目 2022 年有望開業等。 公司公司中線中線核心成長看點：核心成長看點：1、過往旅游演藝商業模式復制不斷驗證，目前處于二 輪擴張期，2020 年西安、上海、新鄭項目有望推出，佛山、西塘、珠海等項目 預計 2021-2022 年有望推出，中線成長確定性有支撐；2、公司未來還可能在 北京、成都

12、以及境外等區域繼續布局，從 1 到 4 到 N，公司演藝持續復制擴張 空間廣闊； 3、 公司在疫情沉寂期間正全面打造演藝集群模式的演藝王國， 杭州、 西安、上海今年有望首批試點演藝王國模式，將推出 10 余臺節目及套餐多元化 定價，后續有望持續鋪開，對標法國狂人國演藝集群 40 年長盛不衰成功經驗， 有望拓寬公司存量項目天花板，孵化中長期成長新看點。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場部分投資者擔心公司第二輪項目擴張后面臨成長天花板，我們認為：1、公 司已開始探索多劇院演藝集群模式，有望助力內生挖潛并擴大單一項目成長周 期，國外演藝集群模式成功實踐也說明演藝集群模式具有長期生命力和成長支

13、撐；2、除現有項目外，公司未來在北京、西南、長三角等仍有新的項目擴張預 期，我們初步預計全國含港澳等項目空間布點數有望上看 18-20 個左右。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、公司披露項目恢復開園時間及新項目開業時間明確，順利開業； 2、新一輪項目集中開業，開業后表現突出；儲備項目陸續公告落地 3、多劇院演藝集群取得良好經營和業績表現。 4、旅游演藝行業政策持續利好，政府支持力度加大，新項目陸續落地。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 大規模傳染疫情風險，宏觀系統性風險及區域天氣、特殊事件的可能風險；新 項目開業進度及開業表現低于預期；政策監管風險；六間房目前長期股

14、權投資 未來可能因業績持續欠佳而存有減值壓力；大股東及六間房股東減持風險。 nMqPrQmPmRqRvMnPyQtPyQ6McM9PtRqQsQrRiNpPsPeRpOwObRoOyRwMmOzQNZmQoO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：2021 年合理估值 39.2 40.7 元 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對估值：2021 年合理估值 39.141.4 元 . 8 投資建議 . 10 國外演藝成長：國外演藝成長：劇群領先，二八分化，盈利支撐成長劇群領先，二八

15、分化，盈利支撐成長 . 11 單主體特色演出代表：太陽馬戲團、紅磨坊，對演員等要求較高 . 11 單主體演藝集群：法國狂人國，多類型演藝谷，40 年來長盛不衰 . 13 劇院集群平臺代表：百老匯&倫敦西區，多方參與，成功劇目回報卓著 . 16 國外演藝總結：溢出效應顯著，盈利分化，劇群模式助力經久不衰 . 22 國內演藝：旅游演藝龍頭凸顯，城市演藝區域差異國內演藝：旅游演藝龍頭凸顯，城市演藝區域差異 . 24 國內演藝之旅游演藝：馬太效應突出，龍頭優勢突顯 . 24 國內演藝之城市演藝：文化差異帶來區域分化，本地游客主導 . 25 公司分析：公司分析：4P 分析見壁壘，模式卓越高盈利高成長分析

16、見壁壘，模式卓越高盈利高成長 . 27 公司總覽：傳統旅游白馬，演藝擴張節奏及六間房變遷帶來估值波動 . 27 產品優勢：4P 系統化發力，打造全方位演藝產品閉環 . 27 盈利模式：旅游演藝高盈利高成長，輕重結合，先發優勢助力擴張 . 29 花房重組后順利出表，目前月活穩中有增，關注 MCN 后續新變化 . 31 公司成長：演藝公司成長：演藝 1.0 到到 4.0 迭代，外延擴張業績可期迭代，外延擴張業績可期. 32 看點一：公司演藝從 1.0 到 4.0 持續迭代，校準能力及與時俱進系核心 . 32 看點二：二輪擴張再驗商業模式優秀，全國擴張加碼助力未來想象空間 . 35 最新跟蹤：復園在

17、望，沉寂中磨礪新成長，西安項目預計 6 月營業 . 39 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 43 假設前提 . 43 投資建議 . 43 風險提示風險提示 . 45 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 47 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 48 分析師承諾分析師承諾 . 48 風險提示風險提示 . 48 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 48 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：宋城演藝上市以來股價及估值復盤宋城演藝上市以來股價及估值復盤 . 9 圖圖 2：太陽馬戲團過往收入及利

18、潤情況：太陽馬戲團過往收入及利潤情況 . 12 圖圖 3：法國狂人國法國狂人國 1978-2018 年客流成長及演出豐富情況年客流成長及演出豐富情況 . 13 圖圖 4：法國狂人國地圖法國狂人國地圖 . 14 圖圖 5：法國狂人國建筑特點法國狂人國建筑特點. 14 圖圖 6：法國狂人國演出劇目法國狂人國演出劇目. 15 圖圖 7：法國狂人國除演出外其他村莊、森林、餐館、酒店等法國狂人國除演出外其他村莊、森林、餐館、酒店等 . 15 圖圖 8：法國狂人國演出場景之一（夜景效果）法國狂人國演出場景之一（夜景效果） . 15 圖圖 9：法國狂人國演出場景之二（室外演出）法國狂人國演出場景之二（室外演

19、出） . 15 圖圖 10：法國狂人國：法國狂人國 2004-2018 年收入增長情況年收入增長情況 . 15 圖圖 11：法國狂人國客單價變化情況：法國狂人國客單價變化情況 . 15 圖圖 12：法國狂人國每年投入情況：法國狂人國每年投入情況 . 16 圖圖 13：法國狂人國盈利能力嘗試估算：法國狂人國盈利能力嘗試估算 . 16 圖圖 14：紐約：紐約百老匯劇院分布百老匯劇院分布 . 17 圖圖 15：百老匯代表劇場情況百老匯代表劇場情況 . 17 圖圖 16：1978-2019 年百老匯年百老匯 22 年票房收入及客單價增長情況年票房收入及客單價增長情況 . 17 圖圖 17：百老匯的演出

20、場次和上座率情況百老匯的演出場次和上座率情況 . 17 圖圖 18：百老匯演出購票人次：百老匯演出購票人次/紐約游客數量維持在紐約游客數量維持在 22%左右左右 . 18 圖圖 19：百老匯游客構成百老匯游客構成 . 18 圖圖 20：百老匯三大參與方主要情況百老匯三大參與方主要情況 . 18 圖圖 21：百老匯秀長靴妖姬制作成本構成情況百老匯秀長靴妖姬制作成本構成情況 . 18 圖圖 22：百老匯音樂劇制作費用構成（某劇目舉例）百老匯音樂劇制作費用構成（某劇目舉例）-上映前上映前 . 19 圖圖 23：百老匯音樂劇營運費用構成（某劇目舉例）百老匯音樂劇營運費用構成（某劇目舉例）-上映后上映后

21、 . 19 圖圖 24：倫敦西區：倫敦西區劇院分布情況劇院分布情況 . 20 圖圖 25：倫敦西區女王陛下劇院（ 歌劇魅影駐場）倫敦西區女王陛下劇院（ 歌劇魅影駐場） . 20 圖圖 26：倫敦西區劇院平均票價更高：倫敦西區劇院平均票價更高 . 20 圖圖 27：倫敦西區劇院倫敦西區劇院 1986-2018 票房收入票房收入 CAGR 為為 6.19% . 20 圖圖 28：倫敦西區劇院倫敦西區劇院 1986-2018 平均票價平均票價 CAGR 為為 4.81% . 21 圖圖 29：倫敦西區劇院倫敦西區劇院 1986-2018 觀眾人數觀眾人數 CAGR 為為 1.31% . 21 圖圖

22、30：倫敦西區劇院每年上演的新劇數量倫敦西區劇院每年上演的新劇數量 . 21 圖圖 31：倫敦西區劇院倫敦西區劇院 1986-2016 增值稅繳納額增值稅繳納額 . 21 圖圖 32：2008-2009 百老匯演藝對經濟的貢獻高達百老匯演藝對經濟的貢獻高達 1:10 . 22 圖圖 33：國外演藝集群模式的溢出效應國外演藝集群模式的溢出效應 . 22 圖圖 34：我國旅游演藝的收入增長情況我國旅游演藝的收入增長情況 . 24 圖圖 35：我國旅游演藝的構成變化我國旅游演藝的構成變化 . 24 圖圖 36：獨立劇場演藝多數票房較低獨立劇場演藝多數票房較低 . 24 圖圖 37：旅游演藝市場集中度

23、情況旅游演藝市場集中度情況 . 24 圖圖 38：代表：代表演藝項目的凈利率對比演藝項目的凈利率對比 . 25 圖圖 39：我國城市演藝（專業劇場駐場演出）構成情況我國城市演藝（專業劇場駐場演出）構成情況 . 26 圖圖 40：2018 年現場觀演人數跨城觀看演出比例年現場觀演人數跨城觀看演出比例 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：開心麻花的經營表現開心麻花的經營表現 . 26 圖圖 42：開心麻花劇場收入增長情況（票房分成）：開心麻花劇場收入增長情況（票房分成） . 26 圖圖 43：宋城演藝現場演出圖：宋城演藝現場演出

24、圖 . 28 圖圖 44：宋城演藝景區內古街及商鋪：宋城演藝景區內古街及商鋪注重晴雨皆宜注重晴雨皆宜 . 28 圖圖 45：三亞、麗江和九寨項目投入預算分布：三亞、麗江和九寨項目投入預算分布 . 31 圖圖 46：三亞、麗江和九寨開業前三年表現：三亞、麗江和九寨開業前三年表現 . 31 圖圖 47：重組完成后六間房股權結構：重組完成后六間房股權結構 . 31 圖圖 48：重組完成后花椒月活穩中有增：重組完成后花椒月活穩中有增 . 31 圖圖 49：宋城杭州景區收入和業績表現宋城杭州景區收入和業績表現 . 32 圖圖 50：麗江依托室內外劇院在區域客流受限下逆勢良好麗江依托室內外劇院在區域客流受

25、限下逆勢良好 . 32 圖圖 51：宋城珠海項目擬分布圖宋城珠海項目擬分布圖 . 33 圖圖 52：公司珠海項目具體選址情況公司珠海項目具體選址情況 . 33 圖圖 53：公司珠海項目具體選址情況公司珠海項目具體選址情況 . 34 圖圖 54：珠海長隆海洋公園旅游人數：珠海長隆海洋公園旅游人數 . 34 圖圖 55：宋城演藝現有項目分布圖宋城演藝現有項目分布圖 . 37 圖圖 56：公司一季度收入下滑：公司一季度收入下滑 84% . 39 圖圖 57：公司一季度業績下滑：公司一季度業績下滑 87% . 39 圖圖 58：宋城新定位：讓生活有戲，開啟多劇院模式：宋城新定位：讓生活有戲，開啟多劇院

26、模式 . 41 圖圖 59：公司新推全息秀幻影：公司新推全息秀幻影 . 41 圖圖 60：國潮劇花想容：國潮劇花想容 . 41 圖圖 61：5D 實景劇大地震劇照實景劇大地震劇照 . 41 圖圖 62：戰爭劇喀秋莎：戰爭劇喀秋莎 . 42 圖圖 63：都市劇摩登時代：都市劇摩登時代 . 42 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 7 表表 3：FCFE 估值結果相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元估值結果相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元/股）股） . 8 表表 4：EVA 估值結果相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元估值結果相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元/股）股） . 8 表表 5：相對估值表：相對估值表 . 8 表表 6：太陽馬戲團發展歷程：太陽馬戲團發展歷程 .