【公司研究】宋城演藝-核心競爭力分析：宋城是怎樣“煉成”的-20200206[29頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 宋城演藝 300144.SZ 宋城是怎樣“煉成”的 宋城演藝核心競爭力分析 宋城演藝作為國內旅游演藝行業的絕對龍頭，宋城演藝作為國內旅游演藝行業的絕對龍頭，是景區板塊兼具短期是景區板塊兼具短期盈利能力及盈利能力及 長期成長邏輯的稀缺標的。長期看，我們認為演藝型景區是景區板塊中具備長長期成長邏輯的稀缺標的。長期看，我們認為演藝型景區是景區板塊中具備長 期成長力的優質賽道， 行業內亦不乏優質競品， 但無論從規模、 盈利及外延復制期成長力的優質賽道， 行業內亦不乏優質競品， 但無論從規模、 盈利及外延復制 力， 公司均為賽道中佼佼者。力， 公

2、司均為賽道中佼佼者。 公司何以成就高于同業的經營效率公司何以成就高于同業的經營效率與盈利能力與盈利能力， 公公 司的核心競爭力與壁壘，司的核心競爭力與壁壘，是我們在是我們在前期前期路演路演中中市場市場的的核心關注點核心關注點。我們特別推。我們特別推 出出本篇報告本篇報告，基于基于我們我們詳實的定量測算詳實的定量測算與邏輯分析與邏輯分析，對對公司的公司的核心競爭力進行核心競爭力進行 深度拆解深度拆解，供市場參考，供市場參考。 核心觀點核心觀點 現代劇場演藝優質賽道，全產業鏈覆蓋公司優勢顯著現代劇場演藝優質賽道，全產業鏈覆蓋公司優勢顯著：1.國內演藝市場處于 高速增長通道， 現代劇場演藝為優質賽道

3、； 2.公司覆蓋上游創作至下游運營， 全產業鏈運作在控成本、靈活性運營方面有顯著優勢。 我們認為公司核心競爭力是優秀消費公司在各個環節精細化運作帶來的結 果，核心原因在于高高演出場次演出場次隱性隱性杠桿帶來營收端增厚與盈利端固定成本杠桿帶來營收端增厚與盈利端固定成本 攤薄攤薄。但場次并非獨立外生變量，是多方面共同作用的最終結果，主要可歸 因為四方面，它們共同構筑了宋城的競爭護城河： 1. 景區類型選擇：景區類型選擇：公司室內模式具備場次提升的先天優勢。室內演藝相比實 景演藝，受氣候影響較小，在每日可演出場次及單次演出的可變成本上均 有顯著優勢； 2. 劇本創作劇本創作及編創演藝一體化模式及編創

4、演藝一體化模式： 公司更強的創新更新帶來的轉化率提升， 從而提高了游客數量及場次。 同時宋城劇本自主創作/演藝團隊一體化提供 更大劇本創作靈活度及執行度； 3. 人工成本：人工成本：更強激勵帶來高場次的執行可能，嚴格控制演員規模，提供演 員單人高于市場競品的工資回報，維持團隊穩定同時增強員工更強演出動 力，帶來日均高場次執行可能； 4. 銷售費用：銷售費用：初期綁定團客保證起步高場次周轉，后續深耕渠道、優化結構、 提升口碑延長生命周期，初期專注團客快速拓市場，后期精耕渠道提散客 改善盈利，全品牌推廣實現小成本大宣傳，提高費用投放效率； 長期看，公司資金端亦具備較強外延復制能力長期看，公司資金端

5、亦具備較強外延復制能力：公司低杠桿率提供更高資金 借貸空間，疊加現金流優越，公司異地復制具有強資金支撐； 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 由于疫情影響景區關閉， 我們調整公司 2019-2021 年 EPS 為 0.95/0.93/1.27 元（調整前 0.95/1.00/1.22 元），20 年業績存在外生事件沖擊影響有一定偏 差，因此使用 21 年業績進行估值，使用可比公司估值法并給予 21 年 28 倍 PE，目標價為 35.56 元，維持“買入評級”。 風險提示風險提示 大型傳染病與自然災害，新項目落地不及預期 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年

6、 02 月 06 日） 26.96 元 目標價格 35.56 元 52 周最高價/最低價 32.88/19.94 元 總股本/流通 A 股（萬股） 145,261/117,578 A 股市值（百萬元） 39,162 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游 報告發布日期 2020 年 02 月 06 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 0.07 -17.55 -7.10 35.21 相對表現 2.67 -11.99 -4.96 15.12 滬深 300 -2.60 -5.56 -2.14 20.09 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 王克宇 021-6332

7、5888-5010 執業證書編號：S0860518010001 聯系人 徐椰香 021-63325888-6129 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,024 3,211 2,742 2,869 3,851 同比增長(%) 14.4% 6.2% -14.6% 4.6% 34.2% 營業利潤(百萬元) 1,346 1,603 1,686 1,637 2,234 同比增長(%) 17.3% 19.1% 5.2% -2.9% 36.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,068 1,287 1,374 1,349 1,843 同比增長(

8、%) 18.3% 20.6% 6.8% -1.8% 36.6% 每股收益（元） 0.74 0.89 0.95 0.93 1.27 毛利率(%) 63.2% 66.4% 68.2% 67.6% 69.7% 凈利率(%) 35.3% 40.1% 50.1% 47.0% 47.9% 凈資產收益率(%) 15.5% 16.3% 15.2% 13.1% 15.7% 市盈率 38.9 32.3 30.2 30.8 22.5 市凈率 5.7 4.9 4.3 3.8 3.3 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 Q3 業績環比向上，毛利率邊際改善幅度超 預期：宋

9、城演藝三季報點評 2019-10-28 新景區接棒支撐成長， 聚焦主業帶來盈利提 升： 2019-08-27 一季報營收增速亮眼， 費用管控成效凸顯提 振盈利： 2019-04-30 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 2 目 錄 一、 現代劇場演藝賽道優質，全產業鏈覆蓋公司優勢顯著 . 5 1.1、 國內演藝市場處于高速增長通道，現代劇場為優質賽道 . 5 1.2、 從產業鏈角度看旅游演藝，全產業鏈覆蓋更具優勢 . 7 二、 從營收到盈利，深度拆解對比宋城核心競爭力 . 8 2.1、 營收端：室內演藝具有天然優勢，客流結構改善提升客單價 . 11 2.2.1、 場次B 區 165 麗水金

10、沙 19:30 場 179；19:10 場 A 區 181；19:10 場 B 區 256，不限場次票 265 西湖印象 340 仿唐樂舞 218 數據來源：公司官網，攜程旅游，東方證券研究所 2. 散客比例提升，游客結構性改善帶來的價格結構性提升。散客比例提升，游客結構性改善帶來的價格結構性提升。 傳統演藝類景區團客比例過高，宋城近年來景區團客比例已得到有效控制， 客單價提升顯著傳統演藝類景區團客比例過高，宋城近年來景區團客比例已得到有效控制， 客單價提升顯著。國內 景區存在團客依賴性強的通病， 團客比例過高一方面導致客單價中樞較低， 另一方面營收受團客波 動影響較大。相比國有景區采用降低散

11、客門票的舉措，公司搭建了自身的網絡銷售平臺（2013 年 打造獨木橋旅游電子商務平臺，2017 年宋城旅游 2.0 版本訂票系統上線），同時與市場上已有的 互聯網票務銷售平臺 （攜程、 馬蜂窩等） 合作， 在麗江客棧等推出終端布點模式。 經過幾年的發展， 公司散客化模式已經初見成效，三亞景區散客比例占 85%，麗江占 70%，陽朔 40%。 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 14 圖 14：宋城演藝景區客單價穩中有升/元 圖 15：印象麗江客單價逐年下滑/元 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 2.2、 成本端：折舊攤銷規模效應明顯，人力成本成主要競爭

12、 優勢 2.2.3、 建筑投入成本 從從建設成本看建設成本看， 宋城在建設成本宋城在建設成本對比對比同類型演藝類景區并無絕對優勢同類型演藝類景區并無絕對優勢。 我們回溯了國內演藝類景區 及主題樂園建設成本細項，通過對比，我們發現，旅游演藝類景區建設成本集中分布于 1-3 億元， 主題樂園景區集中分布于 4-6 億元， 旅游演藝景區建設成本相比主題樂園有天然優勢。 對比宋城與 同業其他旅游演藝項目投資成本，宋城成本無明顯優勢，甚至略高于同業競爭者，主要原因可能來 自于其他旅游演藝建設主要是單個演藝場景建設， 宋城屬于演藝與主題樂園相結合模式， 業態的豐 富必然帶來建設成本的提升。 表 4：國內主

13、要演藝景區及主題公園建設成本 項目項目 開演時間開演時間 投資額投資額 觀眾席觀眾席（個）（個）或占地面積或占地面積 宋城千古情 1997 1.8 億 印象劉三姐 2004 近 1 億 3700 印象麗江 2006 1.3 億 2870 印象西湖 2007 超 1 億 1800 印象海南島 2009 1.8 億 1500 印象大紅袍 2010 2 億 1988 三亞千古情 2013 4.9 億 3300 麗江千古情 2014 3.34 億 3500 九寨千古情 2014 2.98 億 3200 桂林千古情 2018 6.9 億 4200 只有峨眉山 在建 8.2 億 8400 大連老虎灘海洋公

14、園 2001 2900 萬美元 2.04 萬平方米 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201320142015201620172018 杭州宋城景區三亞千古情 麗江千古情 104 104.5 105 105.5 106 106.5 107 107.5 108 108.5 109 2014201520162017 印象麗江客單價 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 15 大連發現王國 2002 3 億美元 46.69 萬平方米 青島極地海洋世界 2004 8 億 11.77 萬平方米 成都極地海洋世界 2006 1.9 億 24 萬平方米 武漢極地海

15、洋世界 2007 6.67 億 27.95 萬平方米 重慶加勒比海水世界 2007 5.24 億 6.51 萬平方米 數據來源：公司財報，東方證券研究所 從折舊從折舊比例看比例看， 自然景區略高于人造景區，但自然景區略高于人造景區，但宋城相宋城相比比同類型景區亦無顯著優勢同類型景區亦無顯著優勢。由于不同景區類 型可能存在折舊政策攤銷的差異，如主題游樂園，其設備設計到游客安全問題，使用年限相對更為 嚴格， 對公司整體折舊率產生較大的影響。 我們拆解了國內主要人工景區及自然景區折舊攤銷比例， 自然景區折舊比例率高于人工景區，但公司作為人工景區，其折舊比例在同業中并無顯著優勢。 圖 16：宋城折舊攤

16、銷政策（折舊/固定資產）相比無顯著優勢 數據來源：公司財報，東方證券研究所 我們認為公司在固定資產折舊成本上的核心優勢在于營收高增下帶來的規模效應。我們認為公司在固定資產折舊成本上的核心優勢在于營收高增下帶來的規模效應。公司對比同行 業在資產建設投入及折舊年限上均無顯著優勢，但目前公司折舊費用占營收比顯著低于其他同業 競爭者（2018 年海昌公園數據缺失導致 18 年人造景區下滑較多），13-14 年宋城三亞及麗江景區 逐步投放，營收在 15-16 年出現飛速躍升，營收規模增長下帶來公司折舊成本占比下降，規模效應 顯著。 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8

17、.5% 9.0% 9.5% 10.0% 201320142015201620172018 宋城演藝人造景區均值自然景區均值 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 16 圖 17：宋城營收規模遠高于行業均值/億元 圖 18：宋城折舊/營收顯著低于行業均值 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 2.2.4、 劇本成本 宋城一次性劇本成本支出高于其他景區， 從劇本成本看無顯著優勢宋城一次性劇本成本支出高于其他景區， 從劇本成本看無顯著優勢。 旅游演藝劇本創作分為內部創 作及外購表演權兩種類型，外購劇本成本包含一次性支付的許可權費用以及后續持續經營中的分 紅成本，內

18、部創作則主要用于團隊人員成本，暫不考慮外購劇本后續分成，宋城景區內部創作成本 高于其他景區外購劇本成本。 表 5：旅游演藝景區劇本創作費用及劇目 景區景區 劇本創作費用劇本創作費用/ /萬元萬元 主要演出主要演出 三亞千古情 2000 三亞千古情，大地震及其他小型演出 麗江千古情 1400 麗江千古情，麗江戀歌，大地震及其他小型演出 九寨千古情 3000 九寨千古情，莫土司招婿，羌哥練兵 桂林千古情 3000 桂林千古情，大地震，鍋莊狂歡，水上飛人，我 回陽朔古村，潑水狂歡，莫土司招婿，秦軍巡城 張家界千古情 3000 尚未公布 印象麗江 1027 印象麗江 數據來源：公司官網，公司公告，東方

19、證券研究所 宋城內部宋城內部劇本創作端劇本創作端并不在于成本端的縮減，其并不在于成本端的縮減，其核心競爭優勢主要來源于兩方面核心競爭優勢主要來源于兩方面： 1. 劇本差異度小劇本差異度小+團隊經驗豐富實現團隊經驗豐富實現劇本高效創作， 創新速度更快提升轉化率劇本高效創作， 創新速度更快提升轉化率： 山水實景演藝無 論建筑，劇本等均要根據景區地形特色，氣候特色及文化特色進行獨立創作，地區之間差異 較大，雖然現代劇場演藝亦根據地方特色進行劇本的編寫，但整體而言場景及故事差異性不 大。且宋城創作團隊在劇場演藝上精耕多年，劇本創作效率及編寫均形成一整套模式，因此 創作時間短，效率更高。 0 5 10

20、15 20 25 30 35 201320142015201620172018 宋城演藝 人造景區均值（剔除中青旅） 自然景區均值 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201320142015201620172018 宋城演藝 人造景區均值（剔除中青旅） 自然景區均值 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 17 2. 內部創作型勝在靈活性更強內部創作型勝在靈活性更強，可進行定期調整可進行定期調整：宋城主要景區劇本可根據實際運營及觀眾反 饋，可維持一年一調整的改進步伐，相比之下，外購式劇本由于運營及創作端的天生分裂， 導致劇本存在推陳出新頻率不足，演出單一留客時間短，

21、對觀眾需求適應性差的缺點。 2.2.5、 演員人力成本 現代劇場演藝單場演出演員數量現代劇場演藝單場演出演員數量精簡帶來演員成本嚴管控精簡帶來演員成本嚴管控。 山水實景演藝由于室外場景需求， 演員 人數一般較高，以印象劉三姐及印象麗江為例，演員數量為 600/400 人左右。相比之下，現代室內 劇場演藝對演員數量需求較低，根據我們實地考察預計，三亞/麗江/九寨千古情演員數量在 180/120/150 人左右，單場表演僅需要 40-60 名演員就可完成。對比三亞千古情、麗江千古情及其 他印象景區，其單場演員成本顯著低于實景演藝類景區，主要來源于演員數量的嚴格管控。 表 6：各景區演員成本對比 三

22、亞千古情 麗江千古情 印象景區 1 印象景區 2 單場演員成本/萬元 1.20 1.20 4.24 2.73 演員人次/人 40 40 400 600 單個演員成本/元 300.00 300.00 105.88 45.53 數據來源：公司財報，東方證券研究所 低基數演員數量帶來更大的薪酬激勵可操作空間，人員素質更高，穩定性更強。低基數演員數量帶來更大的薪酬激勵可操作空間，人員素質更高，穩定性更強。低演員基數下，公 司在薪酬激勵上有更大的可操作空間。目前公司實行固定薪酬+場次演藝獎勵制度，人均薪酬可達 15 萬，演員表演積極性得到顯著提升。山水實景演藝中多采用當地居民作為演員，雖更具地方特 色且

23、人均成本較低，但相對穩定性較弱。 2.3、 費用端拆分：平臺化運作加強費用投放規模效應，民企 靈活性運作提供銷售更多可能性 2.2.1、 銷售費用 宋城演藝銷售費用率宋城演藝銷售費用率普遍低于行業平均水平，費用集中投放渠道開發及廣告宣傳普遍低于行業平均水平，費用集中投放渠道開發及廣告宣傳。從公司銷售費 用率水平看（16-17 年剔除六間房影響），整體低于行業均值，16 年有顯著下降。從銷售費用結構 來看，公司代理銷售和廣告宣傳各占到 45%，成為最主要的兩項費用。為便于觀測，我們僅選取 人工/自然景區各一家代表公司進行對比分析。公司與同業公司銷售費用結構存在顯著性差異，其 中獨具特色的代理銷售

24、費用占比高達 45%，這主要源于其團購銷售形式。公司在廣告宣傳費用的 占比遠高于另外兩家公司，傳統旅游景區多為國有，在營銷手段及策略上靈活性及創新性均不足。 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 18 圖 19：宋城演藝銷售費用率處于同行業中下水平 圖 20：宋城演藝等公司 2018 年銷售費用結構 備注：宋城演藝 16-17 年銷售費用剔除六間房 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 從定性角度分析，我們認為公司銷售形式的核心競爭力在于：從定性角度分析，我們認為公司銷售形式的核心競爭力在于： 1. 廣告宣傳塑造品牌效應，平臺化景區受益核心費用投放廣告宣傳塑

25、造品牌效應，平臺化景區受益核心費用投放 前文已述， 公司消費費用集中投放于代理銷售及廣告營銷， 廣告營銷費用主要用于塑造公司品牌形 象，讓千古情成為觀眾心目中旅游演藝的標桿性 IP。受益于公司平臺化的景區管理模式，品牌投 入效用將被放大，后續外延拓張規模效應將更強。 2. 以噱頭和事件營銷為主，小成本投放帶動大宣傳以噱頭和事件營銷為主，小成本投放帶動大宣傳 公司在營銷上多采用噱頭和事件營銷手段： 1.公司選擇在園區內結合節假日推出了涵蓋一年四季的 活動，例如新春大廟會、火把節、潑水節、印第安火雞節、夏威夷草裙舞節、奇幻泡沫節、賽裝節 等風格各異的主題活動，以主題活動帶動演藝活動；2.公司開啟的

26、“我回”系列穿越活動，打造了 一種全新的體驗式的營銷模式，不僅讓游客從身體上穿越，更讓游客從思想上穿越。杭州宋城“我 回大宋” 主題活動創下同一天最多人玩古裝穿越的世界紀錄， 數萬人共同完成現實生活中原本不可 能完成的穿越壯舉， 給景區帶來量和口碑的提升。 營銷手段的不斷創新主要來源于公司管理的靈活 性，使得宋城可以以小成本帶動大宣傳。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 宋城演藝人工景區均值自然景區均值 45%45% 7% 1% 2%0% 21% 27% 6% 45% 0% 15% 41% 6% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 代理銷售 廣告宣傳 工資薪酬租賃

27、其他 宋城演藝曲江文旅峨眉山A 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 19 圖 21：宋城“新春大廟會”活動 圖 22：杭州宋城“我回大宋”活動 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3. 銷售銷售渠道：初期大力綁定團客，后期精耕細作發展散客渠道：初期大力綁定團客，后期精耕細作發展散客，線上線下協同發展，線上線下協同發展。 公司擁有專門針對團客的營銷公司， 主要依靠在景區向旅行社團客銷售演出門票， 以此深度綁定團 隊利益。從演藝的商業模式來講，盡管其布局在熱門旅游景點，但游客個體變化度大，不具備持續 的消費黏性，因此演藝并不具備持續吸引游客的要素。在熱門旅行

28、地擁有豐富潛在客源的前提下， 公司與旅行社合作，通過收入分成的方式，將旅行社潛在客源轉化為真實客流，旅行社在此過程中 賺取票價差。 在進入新市場前，公司會與當地旅行社洽談，確定合作事宜。在項目開啟后，旅行社會將千古情演 出納入其旅行線路中， 引導游客觀演， 最終以實際售票情況為準賺取價差。 公司已經建立辦事處公司已經建立辦事處 15 個，和企事業單位簽約超過個，和企事業單位簽約超過 1000 家，家，營銷子公司目前已經簽約全國大小旅行社營銷子公司目前已經簽約全國大小旅行社 2500 家，大規模家，大規模 的的 B2B2C 操作模式具有極強的規模效應，無疑能大幅降低獲客成本，這也正是公司能維持較

29、低銷操作模式具有極強的規模效應，無疑能大幅降低獲客成本，這也正是公司能維持較低銷 售費用率的原因。售費用率的原因。 圖 23：獨木橋線上銷售平臺 圖 24：宋城千古情景區散客占比持續提升 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：招股說明書、深交所互動易、Wind，東方證券研究所 高效銷售投入下，宋城景區成長性更強。高效銷售投入下，宋城景區成長性更強?；诠厩蓝顺恋韮瀯?、品牌端認知優勢及較強的廣告 14% 69% 0% 20% 40% 60% 80% 20092018 團散比 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 20 效應，公司近年來新投放景區成長性極強，其中三亞景區上線第三年營收

30、即突破 2 億元，此前杭州 宋城景區開業 13 年營收方才突破 2 億元。 對比 2018 年國內主要主題樂園， 演藝類景區營收增速， 三亞/麗江均增長超 15%，運營超 20 年的杭州宋城景區亦獲得 10.37%的增速，增長持續性亦顯著 高于行業內公司。 圖 25： 2013-2018 年三亞/麗江營收（萬元）及增速 圖 26： 2018 年宋城景區及其他人工景區營收增速 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 2.2.2、 管理費用 公司管理費用率處于行業領先水平，管理人員績效激勵更強。公司管理費用率處于行業領先水平，管理人員績效激勵更強。與同行業相比，宋城

31、演藝的管理費用 率一直處于較低水平，14 年起管理費用中樞進一步下調，我們認為這主要來源于兩方面：1.公司 商業模式的可復制性帶來的規模效應；2.公司設計與管理并重帶來劇目持續更新升級所致。從結構 上來看，公司基本薪酬占管理費用比例最低，但相應存在 8%的業績獎勵，因此，整體管理層績效 激勵性更強。 圖 27：宋城演藝管理費用率處于同行業較低水平 圖 28：宋城演藝等 2018 年管理費用結構對比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20132014

32、2015201620172018 三亞千古情麗江千古情 三亞yoy麗江yoy -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018年營收增速 0% 5% 10% 15% 20% 20112012201320142015201620172018 宋城演藝人工景區均值自然景區均值 33% 18% 11% 8% 5% 26% 64% 2% 3% 0% 4% 27% 58% 6% 18% 0% 1% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%宋城演藝曲江文旅峨眉山A 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 21 平臺化發展平臺化發展：可復制性強，規模

33、效應顯著。在架構上，公司隨著持續擴張，已經初步建成一個覆蓋 全國一線旅游休閑目的地的旅游演藝平臺， 公司總部通過平臺持續向外輸出建設、 管理和劇目資源。 在建設復制方面，在建設復制方面，公司擁有從選址、規劃設計、投資建設、導演編創、開業策劃、票價體系設置、 營銷推廣等全產業鏈閉環團隊， 全產業鏈覆蓋的閉環優勢有助于公司在異地復制初期控制成本、 提 升效率、增強盈利能力。 在日常運營方面，在日常運營方面，得益于持續的擴張和深耕，公司在項目數量、演出場次、觀演人數等方面遙遙領 先，而營銷費用結構上傾向于廣告宣傳、渠道建設上逐步轉向線上的銷售模式，得以在品牌打造、 引流等方面明顯降低了邊際成本，提升

34、了營運效率。 表 7：公司項目異地復制順利 景區景區 位置位置 實際實際/ /預計開業預計開業 時間時間 劇場座位數劇場座位數 重資產重資產 杭州宋城景區 杭州 1996 年 7689 杭州湘湖片區 杭州 2007 年 3500 三亞千古情 三亞 2013 年 4700 麗江千古情 麗江 2014 年 4700 九寨千古情 九寨溝 2014 年 約 3700 桂林千古情 桂林 2018 年 3000+ 張家界千古情 張家界 2019 年 中華千古情 西安 2019 年 嶺南千古情 佛山 2020 年 約 3000 輕資產輕資產 寧鄉炭河古城 寧鄉 2017 年 2200 明月千古情 宜春 20

35、18 年 2600 黃帝千古情 新鄭 2020 年 數據來源：淘寶，公司官網，東方證券研究所 平臺化管理強化營收擴張規模效應，管理費用隨營收增速提升并沒有大幅增長。平臺化管理強化營收擴張規模效應，管理費用隨營收增速提升并沒有大幅增長。公司 2015、2016 年營業收入大幅提升，主要源于公司三亞、麗江、九寨等異地項目相繼落地運行。但管理費用增速 卻保持平穩，管理費用率大幅下降，說明公司商業模式可復制性強，也驗證了異地擴張過程中公司 管理和劇目輸出具備規模效應。 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 22 圖 29：宋城演藝管理費用并未隨營收增長為大幅增長 數據來源：Wind，東方證券研究所

36、2.4、 低杠桿率+優現金流提供異地復制強支撐 公司極低的負債率水平為公司極低的負債率水平為未來合理利用杠桿提供了較大的空間未來合理利用杠桿提供了較大的空間。 資本結構方面， 公司資產負債率穩 定在 10%左右，處于行業最低水平，大幅低于行業平均水平，且負債主要為對下游的預收賬款和 對上游的應付賬款，對外借款幾乎為 0。同時由于公司具備充沛的貨幣現金，加之對外負債極低， 因此凈現金數額大，處于同行業較高水平。 圖 30：宋城演藝資產負債率低于行業平均水平 圖 31：宋城演藝凈現金額高 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司現金流狀況良好，為擴張打下基礎。公

37、司現金流狀況良好，為擴張打下基礎。公司經營性現金流隨收入增長而穩健增長，且大幅高于同 行業競爭者水平， 經營性現金流情況更為穩??； 公司投資性現金流因公司在近幾年收購六間房以及 異地擴張支出，凈流出數額較大，融資性現金流主要為小額凈流出；總體來看，總現金流基本在近 年處于正的狀態。公司近年擴張項目投資額度較低，普遍在 3-5 億元，建設周期較短，因此未來擴 張具備良好的基礎。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018 營收增速管理費用增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2011 2012

38、2013 2014 2015 2016 2017 2018 宋城演藝人工景區均值自然景區均值 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 貨幣資金應付債券 長期借款一年到期非流動負債 短期借款 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 23 圖 32：宋城演藝經營性現金流大幅高于同行業競爭者 圖 33：宋城演藝凈現金流情況較好 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 2.5、 宋城四大核心驅動力總結 基于以上分析框架， 我們選取同在麗江的麗江千古情及印象麗江景區運營進行定量拆分對比， 從數 據口徑看，我們發現： 1. 轉化率轉化率：麗江千古情/印

39、象麗江轉化率分別為 2.06%/1.68%，從客流轉化率看，麗江千古情優 于印象麗江，這主要來源于劇本優質疊加銷售推廣的雙重作用 2. 客單價：客單價：麗江千古情/印象麗江客單價分別為 69.1/105.67 元，票價絕對水平看千古情低于印 象麗江，但絕對水平并不能完全反映景區的定價能力，千古情及印象麗江單張門票涵蓋成本 分別為 21/49 元，票價相對成本加成比例（票價/成本-1）為 2.34/1.15 倍，宋城景區的票價 成本加成比例更高，景區客單價受到團散比和留客市場影響，其中團散比主要受銷售策略影 響； 3. 演員人數：演員人數：單場表演千古情/印象麗江分別需要 40/400 人，人次

40、需求差異懸殊主要來源于山 水實景演藝和劇場演藝的差別； 4. 演員成本：演員成本： 千古情/印象麗江單個演員單場次表演成本為 300/105.88 元 （300 元為假設情況， 實際大概率低于 300），演員單人表演所得較高雖然會增加成本端壓力，但同時也是維持演 員隊伍穩定性，提升演藝積極性的重要舉措； 5. 可變成本：可變成本：室外演藝演出可變成本顯著高于市內，可變成本主要包括能源支出、原材料支出 等，預計主要原因來源于室外演藝空間更開闊，為營造恢弘視覺沖擊效果成本相對更高； 6. 加大銷售費用高效投放，同時精簡管理費用加大銷售費用高效投放，同時精簡管理費用：對比麗江景區與其他印象景區，可以

41、發現麗江 銷售費用率高于印象系列，但管理費用率顯著低于印象系列。我們認為，旅游景區行業渠道 和廣告宣傳對引流的作用非常重要，因此銷售費用相對而言是產生收益的費用，管理費用則 更偏向于純費用支出，宋城平臺化管理機制下運作效率更高； 7. 日均場次日均場次：麗江景區日均場次為 3.89 場，是印象麗江的兩倍以上，場次的數量一方面受到景 區類型選擇帶來的先天優勢決定，另一方面也是客流人次富裕程度的集中體現。因此客流人 次的提升是場次提升的核心要素，關鍵還是看銷售策略，劇本質量等； 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 經營性現金流/億元 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2

42、5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 融資性現金流投資性現金流 經營性現金流總現金流 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 24 8. 景區個數：景區個數：景區個數主要看外延拓張，公司景區數量的提升有利于整體平臺的構建，一方面 攤薄管理費用，一方面品牌共享亦可帶來客流的額外增量。但景區外延復制的核心動力在于 單個景區的盈利情況，因此景區數量的增長并非獨立變量，而是公司盈利能力的反映。 圖 34：宋城演藝核心競爭力拆解 數據來源：公司財報，東方證券研究所 我們認為公司遠高于行業平均水平的盈利能力與效率獲得，是多方面共同作用，各環節精細化、高 水平管

43、理的結果。若做核心歸因，我們認為公司最重要的盈利能力提升來自于若做核心歸因，我們認為公司最重要的盈利能力提升來自于演出場次的杠桿演出場次的杠桿：場 次對于營收端增厚及盈利端固定成本攤薄均有顯著正向作用。 宋城演藝深度報告 宋城是怎樣“煉成”的 25 但場次本身又并非獨立外生的變量，也是多方面導致的最終結果，結合上文對比分析后，我們認為結合上文對比分析后，我們認為 場次杠桿的獲得本質歸因于四個方面， 包括演藝類型的選擇、 劇本創作、人工成本及銷售費用的投場次杠桿的獲得本質歸因于四個方面， 包括演藝類型的選擇、 劇本創作、人工成本及銷售費用的投 放：放： 5. 景區類型選擇景區類型選擇：公司室內模

44、式具備場次提升的先天優勢。公司室內模式具備場次提升的先天優勢。演藝類景區包括實景演藝與室內演 藝，演藝類型的選擇直接影響到每日可演出場次及單次演出的可變成本，目前來看，室內演 藝在這兩者上均有顯著優勢； 6. 劇本創作劇本創作：公司更強的創新更新帶來的轉化率提升，從而提高了游客數量及場次。公司更強的創新更新帶來的轉化率提升，從而提高了游客數量及場次。在劇本更 新靈活程度/創作執行度上，宋城劇本自主創作/演藝團隊一體相比外包型景區有顯著優勢，從 而帶來更高游客轉化； 7. 人工成本：人工成本： 更強激勵帶來高場次的執行可能。更強激勵帶來高場次的執行可能。 宋城嚴格控制了演員規模 （甚至部分雜技外

45、包） ， 從而在降低人工費用總額的情況下，仍實現了演員單人收入大幅高于市場競品水平，一方面 為演員提供更強演出動力，另一方面亦有利于維護演員穩定性和整體質量，帶來了公司日均 高場次周轉的供給端和執行可能。 8. 銷售費用銷售費用：初期綁定團客保證起步高場次周轉，后續深耕渠道、優化結構、提升口碑延長生初期綁定團客保證起步高場次周轉，后續深耕渠道、優化結構、提升口碑延長生 命周期。命周期。（1）項目初期公司以折扣大力綁定團客，保障營業初期高上座實現 3-4 場左右高場 次周轉；（2）中期開始發展散客深耕渠道優化結構，公司營銷方法及地推的執行力強，客棧 /出租車等精細化渠道帶來小投入大產出； （3）

46、全程品牌推廣，以噱頭和事件營銷為主，小成 本投放帶動大宣傳，同時平臺化景區受益核心費用投放。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 投資建議 由于疫情影響景區關閉影響公司核心景區客流， 我們調整公司2019-2021年EPS為0.95/0.93/1.27 元（調整前 0.95/1.00/1.22 元）。20 年業績存在外生事件沖擊影響有一定偏差，因此使用 21 年業 績進行估值， 使用可比公司估值法并給予 21 年 28 倍 PE， 目標價為 35.56 元， 維持 “買入評級” 。 表 8：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格( (元元) ) 每股收益（元）每股收益（元） 市

47、盈率市盈率 2020/2/72020/2/7 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 天目湖 603136 22.00 0.89 1.07 1.32 1.57 24.73 20.56 16.68 14.02 大連圣亞 600593 39.06 0.45 0.55 0.60 0.64 87.27 71.02 65.10 61.03 張家界 000430 4.33 0.07 0.04 0.04 0.04 66.41 109.62 109.62 97.52 長白山 603099 7.84 0.83 0.30 0.37 0.42 9.50 25.87 21.16 18.46 麗江旅游 002033 5.41 0.35 0.30 0.33 0.36 15.51 18.12 16.40 14.83 九華旅游 603199 21.22 0.83 0.97 1.14 1.32 25.50 21.81