京東集團-自營韌性彰顯看好長期價值 -220518（41頁）（41頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 212.40 元 目標（港幣） ：274.81 元 市場數據市場數據( (港港幣幣) ) 流通港股(百萬股) 3,123.50 總市值(百萬元) 663,430.38 年內股價最高最低(元) 359.20/161.90 香港恒生指數 20644.28 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 -25.99 -34.24 -21.57 相對香港恒生 -10.85 -15.78 6.24 廖馨瑤廖馨瑤 聯系人聯系人 李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026 (862

2、1)60230221 自營韌性彰顯，看好長期價值自營韌性彰顯，看好長期價值 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 745,802 951,592 1,115,470 1,349,382 1,622,953 營業收入增長率 29.28% 27.59% 17.22% 20.97% 20.27% 歸母凈利潤(百萬元) 49,405 -3,560 16,990 17,324 18,965 歸母凈利潤增長率 305.49% -107.21% -577.24% 1.97% 9.47% 攤薄每股收益(元) 15.817 -1.14

3、0 5.439 5.546 6.072 每股經營性現金流凈額 13.62 13.54 15.68 17.48 21.00 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 26.34% -1.70% 7.52% 7.12% 7.23% P/E 21.62 NA 33.54 32.89 30.05 P/B 5.70 4.10 2.94 2.73 2.53 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 電商基本盤作為核心業務，收入增速穩健且經營效率持續優化。電商基本盤作為核心業務，收入增速穩健且經營效率持續優化。21 年履約費用率下降至 6.2%。存貨周轉天數縮短至 30.3 天，為零售行業領先水平。自營收入增量

4、來自大商超，京東到家 21 年 GMV431 億，增速 71%，活躍用戶 6230 萬，增速 51%。疫情期間線上消費受抑制的情況下，京東超市、京東到家活躍度仍有提升。線上滲透率提升的家具家裝等非標品類，線上持續保持高景氣。高客單奢品。高單價商品 sku 數增速超 50%，對京東 GMV 貢獻提升至 4%。服務收入受益于 pop 商家增長對廣告投放的增加，投放意愿受經濟環境及商家經營情況影響，預計下半年有所改善。 經營緊跟市場變化，圍繞“自營經營緊跟市場變化，圍繞“自營+ +供應鏈”長板布局。供應鏈”長板布局。下沉市場貢獻 70%新增用戶，社區團購投入優化；京東物流：對商流和物流的理解賦予京東

5、做一體化供應鏈物流的能力，市場需求主要來自汽車、快消、服飾、3C 等，均是千億規模市場。21 年收入增速 42.7%，外部客戶收入占比 56.5%，ARPC為 34.14 萬元。后續解決方案模塊化、標準化推動行業滲透；跨境零售與shopify 合作，跨境供應鏈布局 80 多個保稅倉和海外倉，航線覆蓋 220 多個國家地區；京東健康借助集團的協同效應，在線零售和醫療服務并進，21年收入增速 58.3%，活躍用戶 1.23 億，增速 37%；京東工業投入供應鏈基礎設施建設，已在電站、高速施工等場景落地。A 輪投后估值超 20 億美元。 短期短期疫情下疫情下增速承壓，長期穩健增長可期。增速承壓，長期

6、穩健增長可期。22Q1 京東收入增速 18%，相比同期社零增速 3.27%，網上零售增速 7.22%，京東表現優于大盤。短期運力壓力疊加消費意愿減弱導致電商增速承壓，隨著生活秩序及消費行為的恢復，京東作為品質貨品及優質物流的提供方，仍然具備長期穩健增長的潛力。 投資建議投資建議 電商景氣度與消費大環境強相關，京東自營+供應鏈的模式穩定性更佳。我們預計公司 2022-2024E 收入和歸母凈利潤分別為 11155 億元/13494 億元/16230 億元, 170 億元/173 億元/190 億元，對應 EPS 分別為 5.44 元/5.55元/6.07 元，分部估值計算公司市值 8583.66

7、 億港元，對應目標價 274.81 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情反復沖擊供應鏈，消費需求走弱，用戶增長不及預期，競爭加劇等。 02,0004,0006,0008,00010,000161.90193.21224.52255.83287.14318.45349.76210518210818211118220218220518港幣(元) 成交金額（百萬元） 成交金額 京東集團-SW 香港恒生 證券研究報告 2022 年年 05 月月 18 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 京東集團-SW(09618.HK) 買入 (首次評級) 港股公司深度研究港股公司

8、深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、電商基本盤角色不改，自營彰顯韌性 .6 1.1 商品：自營彰顯韌性， 大商超品類活躍度增強 .6 1.2 服務：pop 商家增長帶動服務收入增加 . 11 1.3 政策影響追蹤 .12 1.3.1 互聯互通開放生態下，有助于下沉消費者觸達 .12 1.3.2 禁止平臺二選一帶來的增量已趨于平穩 .13 二、經營緊跟市場變化，圍繞“自營+供應鏈”長板長線布局 .14 2.1 下沉市場：下沉市場為用戶增量的重要來源 .14 2.2 京東物流：“商流”+“物流”的互相賦能為根本 .17 2.3 跨境零售：打通品牌

9、入華出海雙渠道，物流配套賦能商家.25 2.4 京東健康：大健康數字化提速，在線零售和醫療服務并進.26 2.5 京東工業：投入供應鏈管理基礎設施建設，典型場景已經落地.32 三、短期疫情下增速承壓，長期增長穩健潛力可期 .34 四、盈利預測 .36 4.1 盈利預測 .36 4.2 估值及投資建議 .37 五、風險提示 .38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：京東收入及增速.6 圖表 2：綜合電商平臺核心業務增速 .6 圖表 3：京東市場份額 .6 圖表 4：京東電商 GMV及增速 .6 圖表 5：京東收入構成 .7 圖表 6：京東毛利率.7 圖表 7：京東履約費用率.7 圖表 8：零售企業存貨

10、周轉天數對比 .7 圖表 9：京東主要費用率情況.7 圖表 10：京東 Non-GAAP歸母凈利率.7 圖表 11：京東零售經營利潤率 .8 圖表 12：京東歸母凈利潤.8 圖表 13：美團電商新增自營品牌入口 .8 圖表 14：阿里“貓享”布局自營電商 .8 圖表 15：消費各品類線上滲透率 .9 圖表 16：京東日用百貨收入及增速.9 圖表 17：京東商品收入品類占比 .9 圖表 18：京東到家 GMV .10 港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：京東到家活躍度指數.10 圖表 20：京東超市活躍度指數.10 圖表 21：京東“附近”頻道活躍度指數 .10

11、圖表 22：京東上線“附近”頻道 .10 圖表 23：京東小時購流程.10 圖表 24：京東家具家裝品類增速 . 11 圖表 25：京東高單價產品品類分布. 11 圖表 26：京東高單價產品銷售額及 GMV占比 . 11 圖表 27：京東高單價產品 sku 數量及增速 . 11 圖表 28：京東 pop 商家數量及增速 .12 圖表 29：京東不同類型店鋪銷售額占比.12 圖表 30：平臺互聯互通進展 .12 圖表 31：微信用戶各模塊使用時長占比.13 圖表 32：微信生態移動購物小程序使用活躍度指數 .13 圖表 33：微信生態移動購物小程序消費活躍度指數 .13 圖表 34： 微信生態移

12、動購物小程序 GMV相對規模指數 .13 圖表 35：京東新增店鋪數及類型分布 .14 圖表 36：京東新增店鋪銷售額貢獻.14 圖表 37：電商平臺年度活躍用戶 .14 圖表 38：電商平臺年度新增活躍用戶 .14 圖表 39：京東下沉市場布局_京喜事業群架構.15 圖表 40：淘特 App MAU及增速 .15 圖表 41：京喜 App MAU及增速 .15 圖表 42：京喜小程序 MAU（萬人） .15 圖表 43：京喜小程序用戶畫像.15 圖表 44：京喜小程序 GMV.16 圖表 45：京喜小程序客單價 .16 圖表 46：社區團購市場份額 .16 圖表 47：京喜拼拼品類銷售額占比

13、.16 圖表 48：京喜拼拼 GMV .16 圖表 49：京喜拼拼日均單量 .16 圖表 50：中國物流支出及增速.17 圖表 51： 中國物流效率仍有提升空間 .17 圖表 52：中國一體化供應鏈物流支出規模及增速.17 圖表 53：中國一體化供應鏈物流服務商競爭格局.17 圖表 54： 中國一體化供應鏈物流在各行業規模及增長率 .18 圖表 55： 各行業對一體化供應鏈物流的需求.18 圖表 56：京東一體化供應鏈物流典型案例 .18 圖表 57：京東物流收入及增速.19 港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 58：京東物流一體化供應鏈內外部客戶收入占比.19 圖表

14、 59：京東物流外部客戶數量及增速.19 圖表 60：京東物流年收入貢獻超一千萬客戶數量及增速 .19 圖表 61：京東物流 ARPC 及增速 .19 圖表 62：京東物流年收入貢獻超一千萬的客戶 ARPC .19 圖表 63：京東物流毛利率及費用率.20 圖表 64：京東物流 Non-IFRS 凈利潤及凈利率 .20 圖表 65：京東物流高度協同的物流網絡.21 圖表 66：不同運輸模式的貨運量占比 .22 圖表 67：2021 年前十大快運公司收入.22 圖表 68：公路運輸三種模式規模及運營差異.22 圖表 69：京東物流、順豐控股研發支出.22 圖表 70：京東物流、順豐控股研發費用率

15、 .22 圖表 71：數字化和智能化在智慧物流中的結合 .23 圖表 72：物流企業 AGV機器人.23 圖表 73：2021 年移動機器人（AGV/AMR）行業融資 .24 圖表 74：物流企業快遞無人車及無人機.25 圖表 75：Shopify 服務商家數 .26 圖表 76：中國跨境出口 B2C 電商市場品類占比.26 圖表 77：京東物流跨境網絡 .26 圖表 78：京東國際 B2B跨境平臺業務 .26 圖表 79：中國醫療健康支出總額 .27 圖表 80：中國數字化大健康市場細分行業規模及增速.27 圖表 81：互聯網醫療政策梳理.27 圖表 82：中國醫藥院內院外市場規模 .28

16、圖表 83：中國在線零售藥房市場規模及滲透率 .28 圖表 84：中國在線問診市場及在線問診量占比 .29 圖表 85：京東健康、阿里健康收入規模及增速 .29 圖表 86：京東健康、阿里健康凈利潤及凈利潤率.29 圖表 87：京東健康年度活躍用戶數量 .30 圖表 88：京東健康用戶占京東用戶比例.30 圖表 89：京東健康第三方商家數量及增速 .30 圖表 90：京東健康平臺傭金率.30 圖表 91： 京東健康醫生數量及增速.30 圖表 92：京東健康日均在線問診人次 .30 圖表 93：京東健康、阿里健康毛利率 .31 圖表 94：線下藥房不同品類毛利率.31 圖表 95：在線零售藥房與

17、線下藥房 UE模型比較 .31 圖表 96：京東健康主要費用率.31 港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 97：京東健康、阿里健康單用戶收入及增速.31 圖表 98：京東健康 27 個中心診區及?？圃\區.32 圖表 99：京東工業品發展歷程.32 圖表 100：中國工業品市場規模.33 圖表 101：中國工業品 B2B電商市場規模 .33 圖表 102：工業品傳統供應鏈條 vs 工業品 B2B平臺 .33 圖表 103：京東工業品基礎設施.34 圖表 104：京東工業品基礎設施應用領域.34 圖表 105：我國社會消費品累計零售額及增速.35 圖表 106：儲蓄、消費

18、、投資占比 .35 圖表 107：消費者信心指數.35 圖表 108：快遞業務收入及增速.36 圖表 109：快遞業務量及增速 .36 圖表 110：公司盈利預測 .37 圖表 111：京東子公司及對外投資估值.38 圖表 112：可比公司估值 .38 港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、電商基本盤角色不改，自營彰顯韌性電商基本盤角色不改，自營彰顯韌性 1.1 商品：商品：自營彰顯韌性，自營彰顯韌性， 大商超品類大商超品類活躍度增強活躍度增強 收入表現穩健。收入表現穩健。2021 年，京東收入為 9515.52 億元，同比增速 28%。其中商品收入增速 25.1%，

19、服務收入增速 44.7%。抖音快手興趣電商發力的大環境下，京東市場份額表現穩中有升，2021 年市場份額提升至 34.5%，平臺的競爭壁壘穩固，GMV 增速近三年均保持在 25%左右。毛利率約為14%，稍有下降主要由于物流服務相關成本的增加。 圖表圖表1：京東收入及增速：京東收入及增速 圖表圖表2：綜合綜合電商平臺電商平臺核心核心業務增速業務增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3：京東市場份額：京東市場份額 圖表圖表4：京東電商：京東電商GMV及增速及增速 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 7 - 敬請參

20、閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：京東收入：京東收入構成構成 圖表圖表6：京東京東毛利率毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 運營效率表現持續運營效率表現持續優化優化。2021 年履約費用率為 6.2%，2020 年為 6.5%，履約效率逐年提升。2021 年存貨周轉天數為 30.3 天，2020 年為 33.3 天，2022Q1 為 30.2 天。倉儲物流規模效應顯現、自動化程度提升，以及對于品牌或品類庫存情況的大數據預測幫助實現運營效率的逐年改善。 圖表圖表7：京東履約費用率：京東履約費用率 圖表圖表8：零售企業存貨周轉天數對比：零售企業存貨周轉天數對比 來

21、源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利短期承壓盈利短期承壓。2021 年 Non-GAAP歸母凈利潤 172 億元，同比 2.3%，歸屬于普通股股東的凈損失 36 億元，主要由于對京東物流、京東健康、京東產發、京東工業等子公司的股權激勵計劃所產生的費用提升。2022Q1 實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 40 億元，與 2021Q1 持平，超過市場預期 25.9億元，經調整凈利率為 1.7%。2022Q1 京東零售業務經營利潤率為 3.6%，2021Q1 為 4.0%，表現稍有下降。 圖表圖表9：京東主要費用率情況京東主要費用率情況 圖表圖表10：京東京東Non-

22、GAAP歸母凈利率歸母凈利率 港股公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表11：京東零售經營利潤率：京東零售經營利潤率 圖表圖表12：京東京東歸母凈利潤歸母凈利潤 *為京東零售不含未分配項目的經營利潤率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 自營電商競爭力受到更多重視自營電商競爭力受到更多重視，在品質商品及高客單品類上優勢顯現。，在品質商品及高客單品類上優勢顯現。阿里“貓享” 、美團“自營品牌” 、抖音“酒水自營”均在近期布局自營電商。2022 年 3 月美團電商內增加品牌自營專營店，

23、商品由美團電商發貨。2022 年 3 月天貓 App 新增“貓享自營”及“貓享閃購”頻道。據晚點LatePost報道，貓享將首先從 3C 品類推進，因為 3C 產品標準化程度高，客單價高且頭部品牌集中，可以與品牌深度合作。2022 年 4 月字節跳動也在自營電商方面做一些業務嘗試，以酒類為切入點，進一步拓展用戶在酒水購買時的商品豐富度。 圖表圖表13：美團電商新增自營品牌入口：美團電商新增自營品牌入口 圖表圖表14：阿里“貓享”布局自營電商：阿里“貓享”布局自營電商 來源：美團 app，國金證券研究所 來源：天貓 app，國金證券研究所 品類增量：從消費行業線上滲透率趨勢來看，耐用和可選線上滲

24、透率高于必選。未來線上滲透率保持高成長的品類主要包括生鮮、軟飲、糧油調味、家庭清潔等必選快消品，以及奢品、家居家裝等可選、耐用品類。 港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：消費各品類線上滲透率消費各品類線上滲透率 來源：歐睿，國家統計局，國金證券研究所 品類增量：品類增量：京東京東大商超品類占比逐年增長，京東到家、京東超市多大商超品類占比逐年增長，京東到家、京東超市多入口觸達。入口觸達。大商超品類通過低單價、高頻、剛需等屬性，與京東核心品類 3C 家電的高單價、低頻的屬性形成互補，消費場景向日常必選消費拓展。2021 年京東自營日用百貨商品收入占比達 40%，增

25、速 29%。據京東公告披露，目前已引入沃爾瑪、永輝等 370 多家超市，覆蓋34000 家門店，提供超 300 萬 SKU。京東到家、京東超市的活躍度在過去兩年平穩上升，在疫情期間有明顯增長。京東“附近”于 2021 年10 月上線，消費者通過京東首頁“附近”頻道下單后，由達達快送提供的“小時達”甚至“分鐘達”即時送達，基于京東到家的前期積累，京東小時購已經接入 10 萬家實體零售門店，包括沃爾瑪、華潤萬家、永輝、歐亞超市、屈臣氏、百果園等。2022 年 2 月京東集團增持達達至 52%股份，有助于深化全渠道合作，達達將進一步戰略承接京東即時零售業務。 圖表圖表16：京東日用百貨收入及增速：京

26、東日用百貨收入及增速 圖表圖表17：京東商品收入品類占比京東商品收入品類占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：京東：京東到家到家GMV 圖表圖表19：京東到家活躍度指數京東到家活躍度指數 來源：達達公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表20：京東超市活躍度指數京東超市活躍度指數 圖表圖表21：京東“附近”頻道活躍度指數京東“附近”頻道活躍度指數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表22：京東上線“附近”頻道：京東上線“附近”頻道 圖表圖表23：京東小時購流程

27、京東小時購流程 來源：京東 app，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 品類增量品類增量：可選可選、耐用、耐用品類持續滲透品類持續滲透，家具家裝及奢品滲透率有望，家具家裝及奢品滲透率有望提升提升。家具家裝等非標商品類目，在京東平臺主要通過 pop 商家形式入駐，在銷售額上已體現出高增速。面對尺寸不規則的大件類產品和港股公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 消費者拆舊裝新的需求，pop 商家也可選擇京東物流完成履約，為消費者帶來更快捷且高品質的物流體驗。對于奢品珠寶類高客單價產品，2021 年京東與 LVMH 旗下迪奧、羅意威、紀梵希等品牌，以京東小程序的方式建立聯系，是迪奧時

28、尚品類全球首次與電商零售商合作。同時世界知名鐘表品牌、高端眼鏡品牌蔡司、和眾多國際設計師品牌均在京東開設旗艦店，京東的電商平臺形象獲得奢品品牌認可。高單價產品（定義為單品價格 1 萬元以上）對京東 GMV的貢獻逐季度提升至約 4%，且 sku 數量也持續提升，體現出奢品產品的豐富度有所提升。 圖表圖表24：京東家具家裝品類增速：京東家具家裝品類增速 圖表圖表25：京東高單價產品：京東高單價產品品類分布品類分布 *高單價定義為單品價格超過一萬元 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表26：京東高單價產品銷售額及：京東高單價產品銷售額及GMV占比占比 圖表圖表27：京東高單價產品京東

29、高單價產品sku數量及增速數量及增速 *高單價定義為單品價格超過一萬元 *高單價定義為單品價格超過一萬元 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 1.2 服務：服務：pop 商家增長商家增長帶動服務收入增加帶動服務收入增加 在自營基本盤穩固的基礎上，pop 商家的數量逐步提升，目前 pop 商家的GMV占比約為 44%。一方面 pop 商家可以補充更多非標品的商品供給，另一方面對于京東平臺的服務收入也會有積極促進作用，包括廣告的投放，以及 pop 商家選擇京東物流，在履約體現上向自營靠攏，以實現和淘寶、拼多多等平臺的差異化。 港股公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖

30、表28：京東：京東pop商家數量及增速商家數量及增速 圖表圖表29：京東：京東不同類型不同類型店鋪銷售額店鋪銷售額占比占比 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 1.3 政策政策影響追蹤影響追蹤 1.3.1 互聯互通互聯互通開放生態開放生態下，下，有助于下沉消費者觸達有助于下沉消費者觸達 互聯互通進程互聯互通進程持續推進，持續推進，截至目前對截至目前對電商流量結構變化影響電商流量結構變化影響不顯著不顯著?；ヂ摼W平臺互聯互通自 2021 年 9 月后逐漸推進和落實。2021 年 9 月-11 月，淘寶分享至微信，從原來的淘口令變為可在一對一聊天或微信群直接分享鏈接。2022 年 3 月，淘

31、寶內測微信支付，屬于互聯互通實質性舉措，互聯網公司的互聯互通進程有望加速。據國金數據追蹤，淘口令轉化為可直接分享鏈接這一變化，對于微信生態中電商流量分布尚未產生顯著影響。聊天鏈接轉化：聊天的使用時長僅占微信整體的 1/3 左右，淘寶鏈接可在聊天中進行分享，可撬動微信中大約 1/3 的流量做用戶觸達，到最終交易完成仍有一定轉化率，對阿里系電商帶來的增量有限。購物小程序轉化：非淘系移動購物小程序的活躍用戶數量增長穩定。截至目前暫無淘寶或天貓的微信小程序，移動購物小程序近半年 MAU 同比增速持續保持在 11%-14%左右，高于小程序大盤用戶增速。 依靠微信生態引流的電商平臺依靠微信生態引流的電商平

32、臺逐漸降低依賴，開放生態有助于逐漸降低依賴，開放生態有助于加速加速電商平電商平臺觸達下沉消費者。臺觸達下沉消費者。京東、拼多多、唯品會在微信中均可通過鏈接以及購物九宮格的入口進入，開放生態后流量或被分散，但影響有限。拼多多、唯品會在逐漸降低對微信的依賴，小程序 GMV 貢獻增速放緩。2020 年、2021 年拼多多在微信小程序的消費活躍度指數同比增速 43%/-30%，唯品會在微信小程序的消費者活躍度指數同比增速為 28%/10%。京東在小程序上銷售額占比一直處于相對低水位，受到分流影響十分有限，反而受益于下沉市場用戶帶來的增量，2021 年在微信小程序的消費活躍度指數同比增加 40%，微信對

33、于下沉市場流量的獲取有積極作用。 圖表圖表30：平臺互聯互通進展平臺互聯互通進展 來源：工信部，微信派，國金證券研究所 時間事件2021年7月巟信部開展為期半年癿互聯網行業與項整治行勱，聚焦 整治惡意屏蔽網址鏈接和干擾其他企業產品戒朋務運行等問題 ，包括無正當理由限制其他網址鏈接癿正常訪問、實斲歧視性屏蔽措斲等場景。2021年9月巟信部新聞發言人、信息通信管理局局長趙志國在新聞發布會上表示 ”互聯互通是互聯網行業高質量發展癿必然選擇“。2021年9月微信發布關于微信外部鏈接內容管理規范調整癿聲明， 9 月 17 日起微信個人用戶可在 一對一聊天場景中訪問外部鏈接2021年11月微信發布關于微信

34、外部鏈接內容管理規范癿更新說明，將在 群聊場景下試行開放電商類外鏈直接訪問功能2022年3月淘寶內測微信支付，可“微信掃碼支付”和“去微信找朊友幫我付”，暫丌可跳轉微信支付港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：微信用戶各模塊使用時長占比微信用戶各模塊使用時長占比 圖表圖表32：微信生態移動購物小程序使用活躍度指數微信生態移動購物小程序使用活躍度指數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表33：微信生態移動購物小程序消費活躍度指數微信生態移動購物小程序消費活躍度指數 圖表圖表34： 微信生態移動購物小程序微信生態移動購物小程序GMV相對相對規模指數

35、規模指數 *以電商小程序各自 2019 年月均 GMV為基數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 1.3.2 禁止平臺二選一帶來的增量已趨于平穩禁止平臺二選一帶來的增量已趨于平穩 2021 年 8 月，市場監管總局公布禁止網絡不正當競爭行為規定（公開征求意見稿） ，對經營者強制“二選一”等不正當競爭行為進行詳細規制。京東 2021Q3 明顯受益于品牌新入駐帶來的增量，到目前已趨于平穩。主要由于：平臺經營屬性決定。京東以自營為主，部分非標品店鋪入駐后難以自營入庫，因此在流量獲取上不占優勢；品牌雙向選擇的結果。二選一之前，品牌已在運營的渠道多為線上渠道的基本盤，品類屬性和平臺屬性更契合。例

36、如淘寶“逛”屬性強、人群標簽豐富度高使得產品間的關聯聯想更有優勢，服飾和化妝品品牌會加大在淘系電商的投入。二選一禁止后，開拓京東渠道，若要實現持續增長，需要一定時間對于新平臺的消費者需求、平臺流量規則、內部團隊人員搭建等多重布局。品牌新入駐的增量紅利已趨于平穩，新增店鋪的 GMV占比約穩定在 2%-3%。 港股公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：京東新增店鋪數及類型分布：京東新增店鋪數及類型分布 圖表圖表36：京東新增店鋪銷售額貢獻：京東新增店鋪銷售額貢獻 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 二、經營緊跟市場變化，圍繞二、經營緊跟市場變化，圍繞“自營“自

37、營+供應鏈”供應鏈”長板長線布局長板長線布局 2.1 下沉市場：下沉市場：下沉市場為用戶增量的重要來源下沉市場為用戶增量的重要來源 京東在下沉市場用戶增長上仍有很大空間。京東在下沉市場用戶增長上仍有很大空間。下沉市場拼多多優勢明顯，2021 年拼多多年度月活買家數達到 8.69 億人，同比增長 10%，互聯網網民中的滲透率達 84%，用戶總量已接近網民總量。京東年度活躍用戶 5.7億，同比增長 20.7%，新增用戶約 70%來自下沉市場。對標拼多多活躍用戶數量，京東對于下沉市場的用戶仍有開拓空間。 圖表圖表37：電商平臺年度活躍用戶：電商平臺年度活躍用戶 圖表圖表38：電商平臺年度新增活躍用戶

38、：電商平臺年度新增活躍用戶 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 下沉市場業務表現來看，京東京喜事業群聚焦下沉市場。京喜的活躍用戶數與淘特仍有差距，但是用戶粘性表現優于淘特。京喜對微信生態依賴更高，近 1 億月活在京喜小程序。用戶畫像上來看，男性占比約六成，25-40歲群體占比約六成，二三線城市為主力軍，占比超 64%。京喜從 sku 豐富度及價格上優勢或不及拼多多及淘特，產品的差異化體現在更加優質的產品供給，京喜可以購買到京東部分商品，如母嬰、進口食品等品類，滿足下沉市場品質消費群體的需求。隨著 pop 商家的入駐，為下沉市場用戶提供更加豐富的商品供給以及履約方式（

39、可選擇三方物流或京東物流） 。 港股公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：京東下沉市場布局：京東下沉市場布局_京喜事業群架構京喜事業群架構 圖表圖表40：淘特：淘特App MAU及增速及增速 來源：京東京喜，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表41：京喜：京喜App MAU及增速及增速 圖表圖表42：京喜小程序京喜小程序MAU（萬人）（萬人） 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表43：京喜小程序用戶畫像：京喜小程序用戶畫像 *數據時間 2022Q1 來源：國金證券研究所 港股公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4

40、4：京喜小程序：京喜小程序GMV 圖表圖表45：京喜小程序客單價：京喜小程序客單價 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 社區團購京喜拼拼也作為京東大商超品類觸達消費者的觸點之一，但業務的投入有限，目前京喜拼拼與第一梯隊的多多買菜、美團優選差距被逐漸拉開。 圖表圖表46：社區團購市場份額社區團購市場份額 圖表圖表47：京喜拼拼品類銷售額占比京喜拼拼品類銷售額占比 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表48：京喜拼拼：京喜拼拼GMV 圖表圖表49：京喜拼拼日均單量：京喜拼拼日均單量 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 港股公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特

41、別聲明 2.2 京東物流： “商流”京東物流： “商流”+“物流”的互相賦能為根本“物流”的互相賦能為根本 行業規模：行業規模：我國物流市場規模龐大我國物流市場規模龐大，但效率仍有待提升但效率仍有待提升，一體化供應鏈物，一體化供應鏈物流服務有望解決效率痛點流服務有望解決效率痛點。2022 年，我國物流支出總額預計 16.7 萬億元，2020 年至 2025 年復合年增長率為 5.3%，與 GDP 增速基本保持一致。受益于電商滲透率的提升，物流服務快速發展，隨著配送中心數量的增長以及消費者對于快速配送的預期逐漸提升，我國平均運程小于美國。從物流效率來看，生產一個單位 GDP所需的貨運量，我國約為

42、美國的 4 倍，貨運量對經濟貢獻的效率有待提升。一體化供應鏈物流解決方案相比單一物流服務，更加追求物流效率的最大化。一體化供應鏈物流支出在 2022 年規模預計 2.46 萬億元，2020 年至 2025 年復合年增長率為 9.5%。行業當前競爭格局分散，京東物流市場占有率約為 2.2%。 圖表圖表50：中國物流支出及增速：中國物流支出及增速 圖表圖表51： 中國物流效率仍有提升空間中國物流效率仍有提升空間 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表52：中國一體化供應鏈物流支出規模及增速：中國一體化供應鏈物流支出規模及增速 圖表圖表53：中國

43、一體化供應鏈物流服務商競爭格局：中國一體化供應鏈物流服務商競爭格局 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 行業增量：行業增量：一體化供應鏈物流未來市場增量將主要來自汽車、快消、服飾、一體化供應鏈物流未來市場增量將主要來自汽車、快消、服飾、3C，每個行業均是千億規模市場。，每個行業均是千億規模市場。汽車、快消、服飾、3C 品類的一體化供應鏈物流服務市場規模分別為 3470 億元/22210 億元/1920 億元/1880 億元。預計至 2025 年最大的市場增量也將來自于這四個行業，sku 數量眾多，汽車、3C 等產品單位價值高，服飾行業存在頻繁的逆

44、向物流等特質促進一體化供應鏈物流更快地在這些行業滲透。 港股公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54： 中國一體化供應鏈物流在各行業規模及增長率中國一體化供應鏈物流在各行業規模及增長率 圖表圖表55： 各行業對一體化供應鏈物流的需求各行業對一體化供應鏈物流的需求 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 來源：京東物流招股說明書，國金證券研究所 競爭壁壘：區別于傳統物流公司，競爭壁壘：區別于傳統物流公司，京東物流京東物流核心壁壘來自于對于行業需求、核心壁壘來自于對于行業需求、產品特質的理解和精準把握。產品特質的理解和精準把握。商流和物流能力的結合，鞏固京東物流在行業的

45、優勢，可幫助商家和品牌主做存貨規劃，依據歷史銷售數據或相似產品類別銷售模式，來確定不同區域倉庫的最佳存貨分配，減少區域外履約。京東物流為京東商城多個品類提供物流服務，對商流有大量了解，在 3C、快消、家電等品類積累了充足的物流經驗。2021 年京東物流在汽車行業的一體化物流解決方案上獲得突破，與沃爾沃達成合作打造標桿項目，并陸續合作了長城、五菱等客戶。 圖表圖表56：京東一體化供應鏈物流典型案例：京東一體化供應鏈物流典型案例 來源：京東物流公眾號，國金證券研究所 京東物流京東物流短期短期邏輯邏輯：一體化供應鏈物流服務持續滲透一體化供應鏈物流服務持續滲透，公司外部，公司外部客戶客戶收入收入貢獻增

46、加貢獻增加，收入結構持續優化收入結構持續優化。后續發展解決方案模塊化，提升一體化物流解決方案在中小規模企業的滲透。京東物流于 2007 年設立為集團物流服務部門。2010 年率先推出當日達（211 限時達）服務，成為電商物流配送服務標桿。2017 年 4 月作為獨立業務開始運營。2021 年京東物流收入為 1047 億元，同比增長 42.7%，其中來自外部客戶的收入 591 億元，同港股公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 比增長 72.7%，占總收入比例 56.5%。外部一體化供應鏈客戶數量達到74,602 家，同比增長 41.7%。ARPC 達 34.14 萬元，同比增長

47、9.2%，年收入貢獻不低于 1 千萬元的外部一體化供應鏈客戶的 ARPC 約為 4240 萬元，同比增長 12.5%，體現出用戶粘性的提升。分行業看，快消、家電家具、3C 收入超過外部一體化供應鏈客戶的 65%。當前階段公司重點發力行業標桿客戶，有助于充分理解行業需求，后續不斷拓展和落實解耦戰略，將解決方案模塊化、標準化，向更廣范圍的行業客戶進行推廣。 圖表圖表57：京東物流收入及增速：京東物流收入及增速 圖表圖表58：京東物流一體化供應鏈內外部客戶收入占比：京東物流一體化供應鏈內外部客戶收入占比 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 圖表圖表59：京

48、東物流外部客戶數量及增速：京東物流外部客戶數量及增速 圖表圖表60：京東物流年收入貢獻超一千萬客戶數量及增速：京東物流年收入貢獻超一千萬客戶數量及增速 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 圖表圖表61：京東物流：京東物流ARPC及增速及增速 圖表圖表62：京東物流年收入貢獻超一千萬的客戶：京東物流年收入貢獻超一千萬的客戶ARPC 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 京東物流毛利率在 2018-2020 年逐年提升，2021 年下降至 5.5%，主要由

49、于疫情導致相關政府支持優惠減少，以及加強和擴大了倉儲網絡，包括增加運營人員數量、倉庫面積、綜合運輸線路數量及其他物流基礎。毛利減少主要集中于上半年，下半年有所恢復。由于費用投放及管控合理，凈利潤表現在下半年有所改善。 圖表圖表63：京東物流毛利率及費用率：京東物流毛利率及費用率 圖表圖表64：京東物流京東物流Non-IFRS 凈利潤凈利潤及凈利率及凈利率 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 來源：京東物流公司公告，國金證券研究所 京東物流京東物流中期邏輯：中期邏輯：廣泛建立物流網絡，鞏固核心壁壘。廣泛建立物流網絡，鞏固核心壁壘。物流網絡的基礎設施搭建是一體化供應鏈物流可以及時高效交付的必要

50、條件。京東物流IPO 募集資金中 55%用于升級和擴展公司的物流網絡，以確保競爭優勢。京東物流的物流網絡覆蓋倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務及跨境服務。高效的物流網絡幫助京東集團履約費用率逐年降低，存貨周轉率控制在 33 天以下。 倉儲上， “自營+云倉”擴大規模。截至 2021 年，京東可在 93%的區域，84%的鄉鎮實現當日達、次日達。全國范圍內布局 1300 個自營倉庫和 1700 個云倉，倉儲網絡總管理面積超過 2400 萬平方米。 運輸上，陸運、空運等多維度搭建。截至 2021 年，京東物流自營運輸車隊包括超過 1.8 萬輛卡車及其他車輛（其中跨越速運擁有超過 1 萬輛自有