雅化集團-民爆行業領軍者氫氧化鋰龍頭雛形已現-220518（25頁）（25頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 28.67 元 目標價格（ 人民幣） ：39.48 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 11.53 已上市流通 A股(億股) 10.34 總市值(億元) 330.44 年內股價最高最低(元) 44.21/19.90 滬深 300 指數 4006 深證成指 11230 倪文倪文祎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110002 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 民爆行業領軍者，民爆行業領軍者，氫氧化鋰龍頭氫氧化鋰龍頭雛形已現雛形已現

2、公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,250 5,241 15,410 18,806 20,053 營業收入增長率 1.67% 61.26% 194.02% 22.04% 6.63% 歸母凈利潤(百萬元) 324 937 3,944 4,550 4,706 歸母凈利潤增長率 351.79% 189.22% 321.10% 15.36% 3.43% 攤薄每股收益(元) 0.317 0.813 3.422 3.948 4.083 每股經營性現金流凈額 0.52 0.55 2.18 3.65 4.1

3、7 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 6.31% 14.71% 45.15% 39.68% 32.93% P/E 69.25 35.27 7.52 6.52 6.30 P/B 4.37 5.19 3.40 2.59 2.08 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 民爆民爆+鋰鹽雙主業并行。鋰鹽雙主業并行。公司以民爆業務起家，13 年并購進入鋰鹽行業。21年鋰鹽業務毛利 10.44 億元，首次超過民爆業務；22Q1 歸母凈利潤 10.22億元，同比增長 1210%，鋰鹽業務業績彈性開始顯現，民爆業務盈利穩定。 鋰鹽業務：鋰鹽業務：資源保障能力提升資源保障能力提升，氫氧化鋰產能持續擴張氫氧

4、化鋰產能持續擴張 行業：行業：22 年供需緊平衡確定，預測國內供給 53.3 萬噸，需求 55.9 萬噸，缺口 2.6 萬噸。預計上半年因疫情影響鋰價走勢震蕩偏弱，下半年需求回升鋰價高位維持，全年均價 45-50 萬元/噸。 資源：資源：公司目前擁有李家溝鋰輝石礦的優先供應權；與澳洲銀河資源簽訂了長期鋰精礦供貨協議；入股澳洲 Core 公司和 ABY 公司并簽訂鋰精礦包銷協議；參股澳洲 EFE公司、澳洲 EVR 公司和控股 60%加拿大超鋰公司旗下子公司。23-24 年公司總包銷精礦年產能將達到約 50 萬噸。 產能：產能：公司目前鋰鹽年產能 4.3 萬噸，包括 3.3 萬噸氫氧化鋰和 0.6

5、 萬噸碳酸鋰。雅安二期 3 萬噸氫氧化鋰預計 22 年底投產、三期規劃 2 萬噸氫氧化鋰與 1.1 萬噸氯化鋰。預計 25 年公司鋰鹽年產能將達到 10.4萬噸，23-24 年協議礦保供比例將超過 100%，資源有充足保障。下游與特斯拉簽訂供貨協議，25 年公司氫氧化鋰規劃總產能全球位列第五。 民爆業務民爆業務：川西區域性優勢，受益川藏川西區域性優勢，受益川藏線線動工動工+電子雷管滲透率提升。電子雷管滲透率提升。民爆行業周期性和區域性特征顯著，公司現有 20 個民爆生產點、20 余個爆破公司，川藏鐵路動工將帶來業績增量。政策指引 22 年 6 月底停止生產、8 月底停止銷售除電子雷管外其他工業

6、雷管，目前電子雷管滲透率僅 18%，根據華經產業研究院預測其全面替代市場空間約 150 億。公司電子雷管產能 5400萬發，21 年產銷量國內第一，市占率 20%，未來將持續擴大產能。 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 39.44 億元、45.50 億元、47.06 億元；對應 EPS 分別為 3.42 元、3.95 元、4.08 元；對應 PE 分別為 7.5 倍、6.5 倍、6.3 倍。估值采用 PE 法，給予公司 22 年 10 倍 PE，對應市值 394億元，目標價 39.48 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 下游需求不

7、及預期；實控人、一致行動人、監事股票減持風險等。 01000200030004000500060007000800014.5220.8427.1633.4839.8210517210817211117220217220517人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 雅化集團 滬深300 2022 年年 05 月月 18 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 雅化集團 (002497.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、“民爆+鋰鹽”雙主業并行 .4 二、資源保供能力提升，氫氧化鋰產能

8、持續擴張 .5 2.1 全年供需緊平衡確定，鋰價高位維持 .5 2.2 上游多渠道拓展，保障資源供應 .7 2.3 中游產能持續擴張，25 年規劃超 10 萬噸.12 三、川西區位優勢顯著，電子雷管需求爆發 .13 3.1 民爆行業周期性、區域性顯著，政策推動整合重組 .13 3.2 受益川藏線動工，電子雷管構筑新增長點 .17 四、盈利預測&投資建議 .19 五、風險提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構 .4 圖表 2：公司股權激勵計劃解鎖條件 .4 圖表 3：公司分業務營收（億元）與總營收增速（%） .5 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元）與同比增速（%） .5 圖表 5：

9、公司分業務毛利（億元）.5 圖表 6：公司分業務毛利率（%） .5 圖表 7：2022 年國內月度鋰供需平衡表（折 LCE） .6 圖表 8：2022 年國內月度鋰鹽供應量預測（折 LCE） .6 圖表 9：2022 年國內月度鋰鹽需求量預測（折 LCE） .7 圖表 10：公司鋰資源布局情況.7 圖表 11：李家溝鋰輝石礦股權結構 .8 圖表 12：李家溝位于金川-馬爾康礦集區 .8 圖表 13：李家溝項目發展歷程.8 圖表 14：Cattlin 鋰精礦產銷量（干噸） .9 圖表 15：Cattlin 采礦區 2NW .9 圖表 16：Finniss 項目 .10 圖表 17：Finniss

10、 進度與規劃產量（千噸）.10 圖表 18：Kentachi 礦區位臵.10 圖表 19：Kentachi 礦區偉晶巖資源分布 .10 圖表 20：Trigg Hill 礦區位臵. 11 圖表 21：Trigg Hill 礦區偉晶巖資源分布 . 11 圖表 22：公司鋰鹽產能與規劃.12 圖表 23：公司鋰產品產銷量（噸）.13 圖表 24：全球主要氫氧化鋰廠商規劃產能（萬噸） .13 圖表 25：公司協議礦保供比例（%） .13 mNsNnMoNvNtOoMoNwPmOmN8O8Q8OoMqQnPoMlOqQqNeRmNxO6MmNqQNZqQwPuOnOwO公司深度研究 - 3 - 敬請參

11、閱最后一頁特別聲明 圖表 26：民爆行業主要產品介紹與用途.14 圖表 27：民爆行業產業鏈.14 圖表 28：硝酸銨價格（元/噸）.15 圖表 29：20 年我國工業炸藥下游應用分布 .15 圖表 30：我國工業炸藥產量（萬噸）與增速（%） .15 圖表 31：我國工業雷管產量（億發）與增速（%） .15 圖表 32：我國民爆企業生產總值（億元）與增速（%） .15 圖表 33：我國民爆企業利潤總額（億元）與爆破服務收入（億元）.15 圖表 34：21 年各地區民爆行業生產總值（億元） .16 圖表 35：21 年公司民爆產品產能情況 .17 圖表 36：川藏鐵路示意圖.17 圖表 37：2

12、1 年各類工業雷管產量占比 .18 圖表 38：電子雷管產量（億發）與占工業雷管比例 .18 圖表 39：可比公司電子雷管許可產能（萬發） .18 圖表 40：21 年電子雷管銷量分布（按集團） .18 圖表 41：民爆業務分產品營收（億元）.19 圖表 42：民爆業務分產品毛利率（%） .19 圖表 43：公司民爆產品銷量 .19 圖表 44：可比公司民爆業務毛利率.19 圖表 45：分產品盈利預測（億元）.20 圖表 46：可比公司估值情況 .21 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、 “民爆民爆+鋰鹽”鋰鹽”雙主業并行雙主業并行 四川雅化實業集團股份有限公司成立于

13、 1952 年，是建國后最早建立的化工企業之一，歷經國企改制、并購擴張，于 2010 年在深交所上市。公司實際控制人鄭戎持有 10.2%股份，下屬多家子公司布局民爆和鋰鹽業務。 民爆業務起家。民爆業務起家。公司專注于各類民用爆炸物品的研發、生產與銷售，向客戶提供特定的工程爆破方案，主要應用于礦山開采、水利水電、交通建設、城市改造、地質勘探、爆炸加工等領域。公司 03 年收購綿陽實業；05 年收購三臺化工、旺蒼化工；13 年收購新西蘭紅牛拓展海外市場；21 年收購吉陽工業擴大電子雷管產能。 并購進軍鋰行業。并購進軍鋰行業。公司鋰業務主要為深加工鋰產品的研發、生產與銷售，主要產品包括電池級氫氧化鋰

14、、電池級碳酸鋰等系列產品，廣泛應用于新能源、醫藥和新材料等領域。公司 13 年增資四川國理進入鋰鹽行業；14 年收購興晟鋰業；17 年設立全資子公司雅安鋰業，同年參股澳洲 Core 公司；18 年參股能投鋰業 37.25%股權；20 年與特斯拉簽訂氫氧化鋰供銷協議；21-22 年參股澳洲 EVR、ABY 公司和控股加拿大超鋰子公司等持續向上游資源布局。 圖表圖表1：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 22 年 4 月公告向激勵對象授予 1204.21 萬股限制性股票，占公司股本 1.04%，授予價格為 14.39 元/股，激勵對象共計 14 人，包括公司董事、高管和

15、鋰業公司主要負責人。激勵計劃在 21-23 年會計年度中，分考核期對公司鋰業務累計營收的業績指標進行考核。 圖表圖表2：公司股權激勵計劃解鎖條件公司股權激勵計劃解鎖條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 21 和 22 年度鋰業務兩年的累計營業收入不低于 50 億元 第二個解除限售期 21、22 和 23 年度鋰業務三年的累計營業收入不低于 100 億元 來源：公司公告，國金證券研究所 民爆盈利穩定，鋰鹽民爆盈利穩定，鋰鹽提供提供業績彈性業績彈性 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 近年來公司民爆業務盈利基本穩定，因原材料價格上漲毛利率略微下滑。

16、21 年民爆業務營收 27.75 億元，毛利率 28.83%，為公司長期貢獻穩定現金流，提供較強安全邊際。 19 年由于鋰價低迷，公司鋰鹽業務毛利率僅 0.7%，利潤空間跌至谷底。21 年受益下游新能源車等需求高速增長，供需錯配導致鋰價迅速攀升，公司鋰鹽業務實現毛利 10.44 億元，同比增長 1086%，毛利率同比增加 29pcts 至 42.35%，首次超過民爆業務貢獻的利潤。 22Q1 氫氧化鋰市場均價 39 萬元/噸，環比 Q4 上漲 105%，公司鋰鹽業績彈性顯現，22Q1 實現歸母凈利潤 10.22 億元，同比增長 1210%，綜合毛利率達到 54.12%。 圖表圖表3：公司分業務

17、營收（億元）與總營收增速（公司分業務營收（億元）與總營收增速（%） 圖表圖表4：公司歸母凈利潤（億元）與公司歸母凈利潤（億元）與同比同比增速（增速（%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表5：公司分業務毛利（億元）：公司分業務毛利（億元） 圖表圖表6：公司分業務毛利率（：公司分業務毛利率（%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二二、資源保供能力提升資源保供能力提升，氫氧化鋰產能持續擴張，氫氧化鋰產能持續擴張 2.1 全年供需緊平衡確定全年供需緊平衡確定，鋰價高位維持，鋰價高位維持 22 年年國內鋰國內鋰供需供需緊緊平衡：平衡

18、：供給 53.3 萬噸，需求 55.9 萬噸，缺口 2.6 萬噸。預計鋰價上半年走勢震蕩偏弱，下半年高位維持。 1-3 月：供需缺口最大。月：供需缺口最大。受春節、檢修、氣候等因素影響，2 月供給環比減少 12%，需求僅環比減少 3.2%，供需缺口拉大，鋰鹽廠去庫。3月開始企業復工復產，供給環比增加 30%，需求環比提升 9.8%。 4-5 月：月：疫情超預期影響需求。疫情超預期影響需求。4 月國內鹽湖和川礦產量提升，5 月國內云母產量提升，受疫情影響 4 月需求預計下降 1%、5 月鋰鹽進口量下降 2%。4-5 月供給小幅過剩，需求滯后。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

19、6-9 月：月：供需缺口收窄。供需缺口收窄。6 月鋰鹽進口量減少，供給下降 0.2%，7 月國內云母產量提升、澳礦項目投產，缺口收窄，8 月鋰鹽進口量回升。 10-12 月：供需缺口加劇。月：供需缺口加劇。國內鹽湖和川礦冬季產量減少，澳礦對應鋰鹽產量增加，海外鹽湖鋰鹽進口量增加，需求進入傳統旺季，缺口加劇。 圖表圖表7：2022年國內月度鋰供需平衡表（折年國內月度鋰供需平衡表（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽供給合計供給合計

20、（噸）（噸） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075 51454 532947 環比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 國內鋰鹽國內鋰鹽需求合計需求合計（噸）（噸） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 環比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3%

21、2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 供給供給-需需求（噸）求（噸） -3697 -6598 -940 455 296 -2552 -1357 -1591 -859 -1470 -3430 -4214 -25956 來源：國金證券研究所測算 國內鋰鹽供應量國內鋰鹽供應量 53.3 萬噸萬噸=國內鋰鹽產量（川礦國內鋰鹽產量（川礦+云母云母+鹽湖鹽湖+回收）回收）23.6萬噸萬噸+國內鋰鹽產量（進口精礦）國內鋰鹽產量（進口精礦） 26.2 萬噸萬噸+國內鋰鹽進口（海外鹽湖）國內鋰鹽進口（海外鹽湖）12.2 萬噸萬噸-國內鋰鹽出口國內鋰鹽出口 8.7 萬噸，萬噸，Q4Q3Q2Q1。碳酸鋰和氫氧化鋰

22、產能合并；進口鋰鹽考慮海運 1-2 個月釋放節奏滯后，澳洲精礦考慮到海運、生產 2-3 個月的釋放節奏滯后。 圖表圖表8：2022年國內月度鋰鹽供應量年國內月度鋰鹽供應量預測預測（折（折LCE） 噸噸 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽產量（產量（國國內原料內原料） 15025 14325 18303 19964 20214 20414 21164 21564 21914 22064 21055 19994 236000 環比增速（%） -5%

23、 28% 9% 1% 1% 4% 2% 2% 1% -5% -5% 國內鋰鹽國內鋰鹽產量（產量（國國外原料外原料） 18252 16575 18012 19040 19120 20160 22160 23360 24560 25760 26960 28320 262279 環比增速（%） -9% 9% 6% 0% 5% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 鋰鹽進口鋰鹽進口量合計量合計（噸）（噸） 10547 5976 11511 10809 10616 9979 9448 10294 10498 10681 10760 10840 121958 環比增速（%） -43% 93% -6% -2

24、% -6% -5% 9% 2% 2% 1% 1% 鋰鹽出口鋰鹽出口量合計量合計（噸）（噸） 7878 5116 6646 7650 7100 7800 6600 7700 7700 7700 7700 7700 87290 環比增速（%） -35% 30% 15% -7% 10% -15% 17% 0% 0% 0% 0% 國內鋰鹽國內鋰鹽供應量供應量（噸）（噸） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075 51454 532947 環比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8

25、.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 來源：國金證券研究所測算 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國內鋰鹽需求量國內鋰鹽需求量 55.9 萬噸萬噸=國內正極材料用鋰量國內正極材料用鋰量 46.6 萬噸萬噸+國內六氟磷酸國內六氟磷酸鋰用鋰量鋰用鋰量 3.2 萬噸萬噸+國內傳統工業領域用鋰量國內傳統工業領域用鋰量 6.1 萬噸，萬噸，Q4Q3Q2Q1。22 年 1-2 月因春節影響鋰鹽需求波動較大，3 月需求回升，4-5 月可能受到國內疫情影響，四季度進入需求旺季，22 年需求整體呈現出前低后高的走勢。 圖表圖表9：2022年國內月度鋰鹽需求量預測（折年國內月

26、度鋰鹽需求量預測（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽需求合計需求合計（噸）（噸） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 環比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3% 2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 正極材料用鋰量（噸） 33392 32135 34453 3

27、4453 35055 37541 39565 41011 41948 43831 45807 46868 466057 六氟磷酸鋰用鋰量（噸） 2090 2061 2178 2178 2222 2488 2687 2822 2906 3168 3421 3524 2090 傳統領域用鋰量（噸） 4161 4161 5489 5077 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 61101 來源：國金證券研究所測算 2.2 上游上游多渠道拓展，保障資源供應多渠道拓展，保障資源供應 公司向上游資源持續布局，目前擁有李家溝鋰輝石礦的優先供應權；與澳洲銀河資源簽訂了

28、長期鋰精礦供貨協議；入股澳洲 Core 公司和 ABY 公司并簽訂鋰精礦包銷協議；參股澳洲 EFE 公司、澳洲 EVR 公司和控股加拿大超鋰公司旗下子公司，為公司未來資源保供提供支撐。目前公司包銷保供的鋰精礦為 Cattlin 的 12 萬噸/年，未來總包銷精礦產能將達到約 50 萬噸/年。 圖表圖表10：公司鋰資源布局情況公司鋰資源布局情況 資源名稱資源名稱 權益情況權益情況 礦權情況礦權情況 礦石儲量礦石儲量（萬噸）（萬噸） 折折 LCE 儲儲量（萬噸）量（萬噸） 品位（品位（%） 產能產能/包銷情況包銷情況 投產時間投產時間 金川縣李家溝鋰輝石礦 27.9% 采礦權 3881.2 50.

29、22 1.30% 預計年生產精礦18 萬噸 預計 22 年 Q3 投產 澳大利亞 Mt Cattlin 僅包銷權 - 800 21.8 1.20% 年包銷精礦 12萬噸 22 年精礦產量指引20-21 萬噸 澳大利亞Finniss 通過澳大利亞Core 持股4.76% 采礦權 1472 47.8 1.32% 年包銷精礦 7.5萬噸 預計 22 年 Q4 投產，年生產精礦 17.3 萬噸 澳大利亞Trigg Hill 通過澳大利亞EFE 持股 4.6% - - - - - 勘探階段 埃塞俄比亞Kenticha 通過澳大利亞ABY持股 3.4% 采礦權 8000-11000（資源量） 100 以上

30、（氧化鋰） 1.03% 23 年 Q2 開始年包銷精礦 12 萬噸 一期 20 萬噸/年精礦（折 LCE3 萬噸/年）預計 23 年 Q2 投產 澳大利亞肖河鋰錫鉭項目和塞爾維亞黏土鋰硼項目等 通過澳大利亞EVR 持股 9.5% - - - - - 勘探階段 加拿大福根湖、佐治亞湖鋰礦 通過加拿大超鋰公司全資子公司持股 60% 1180 50.6 1.2%-2.2% - 計劃首期建設 20 萬噸/年氧化鋰 6%的鋰精礦采選廠，二期將產能擴大至 40 萬噸 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 資源名稱資源名稱 權益情況權益情況 礦權情況礦權情況 礦石儲量礦石儲量（萬噸）（萬噸）

31、折折 LCE 儲儲量（萬噸）量（萬噸） 品位（品位（%） 產能產能/包銷情況包銷情況 投產時間投產時間 合計合計 - - - - - 約約 50 萬噸萬噸 - 來源：公司公告，國金證券研究所 金川縣李家溝鋰輝石礦金川縣李家溝鋰輝石礦 資源稟賦：資源稟賦：四川省金川縣李家溝鋰輝石礦床位于川西甘孜-松潘造山帶，屬于著名的可爾因稀有金屬礦田的一部分，礦區面積 3.878 平方公里，開采方式是地下開采。李家溝鋰礦保有礦石資源儲量 3881.2 萬噸，保有氧化鋰資源儲量 50.2 萬噸，平均品位 1.30%。 產能產量產能產量：德鑫礦業分別在 04 年和 13 年取得李家溝鋰礦的探礦權和采礦權。德鑫礦業

32、由四川能投鋰業（75%）和阿壩州國有資產投資管理公司（25%）共同持股，能投鋰業股東為公司（37.25%）和川能動力（62.75%） ，因此公司間接持有李家溝 27.9%權益。李家溝項目規劃年處理原礦 105 萬噸，年生產鋰精礦約 18 萬噸，根據協議約定，李家溝鋰礦日后開采、加工的鋰精礦將優先滿足公司控股子公司國理公司的生產供應。 圖表圖表11：李家溝鋰輝石礦股權結構李家溝鋰輝石礦股權結構 圖表圖表12：李家溝位于金川李家溝位于金川-馬爾康礦集區馬爾康礦集區 來源：wind，國金證券研究所 來源： 四川省鋰礦資源現狀及開發利用前景 ，國金證券研究所 圖表圖表13：李家溝項目發展歷程李家溝項目

33、發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 澳大利亞澳大利亞 Mt Cattlin 礦山礦山 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 資源稟賦：資源稟賦：Mt Cattlin 所屬澳洲鋰礦商 Allkem，礦石資源量合計 1100萬噸，Li2O 品位為 1.2%，折 LCE 為 32.6 萬噸；礦石儲量為 800 萬噸，Li2O 品位為 1.1%，折 LCE為 21.8 萬噸。 產能產量：產能產量：21 年 Cattlin 生產鋰精礦 23 萬噸，同比增長 112%，銷售鋰精礦 20.6 萬噸，同比增長 37%，平均 Li2O 品位 5.8%。21 年銷售均價約為 829 美元/噸，

34、其中 Q4 銷售均價約為 1595 美元/噸。22Q1 鋰精礦產量為 4.86 萬噸，環比減少 0.4 萬噸；發運量 6.6 萬噸，環比增加2.79 萬噸，銷售均價 2178 美元/噸，預計 Q2 發運量為 5 萬噸，銷售均價 5000 美元/噸，22 全年鋰精礦產量指引為 20-21 萬噸，采礦區域將從 2NE礦坑過渡到 2NW 礦坑。 包銷協議：包銷協議：20 年公司全資子公司雅化國際與銀河鋰業續簽鋰精礦承購協議 ，合同期限延長至 25 年 12 月 31 日，銀河鋰業每年提供不低于 12 萬噸鋰精礦供應。 圖表圖表14：Cattlin鋰精礦產銷量（干噸）鋰精礦產銷量（干噸） 圖表圖表15

35、：Cattlin采礦區采礦區2NW 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 澳大利亞澳大利亞 Finniss 礦山礦山 資源稟賦：資源稟賦：根據澳洲鋰礦商 Core Lithium（ASX：CXO）于 21 年 7 月發布的公告，公布了旗下鋰礦項目 Finniss 最新的可行性研究（DFS）結果。Finniss 鋰礦位于澳大利亞北領地達爾文港南部，距達爾文港的直線距離僅有 25 公里，運輸優勢顯著；項目占地面積超過 500 平方公里，所處的 Bynoe 偉晶巖礦區是澳大利亞北部最具發展潛力的鋰礦地區之一；其擁有礦石資源量 1472 萬噸，平均 Li2O 品位 1.32%

36、，折LCE 47.8 萬噸。 產能產量：產能產量：Finniss 在直接現金成本為 364 美元/噸的情況下，可以實現 17.3 萬噸/年的高品位精礦產量，可持續生產 8 年。項目的主要優勢之一是 Core 在項目設計中納入了一個簡單的重介質選礦（DMS）加工廠，使其能夠通過簡單的 DMS 重選工藝生產高品位的鋰精礦。加工過程僅使用重力和水，DMS 能夠節省資本密集型浮選所需的資本支出和財務成本的三分之二，并且避免了較高的浮選運營成本和加工風險。Finniss 項目已于 21 年 10 月開工，其中 Grants 露天礦床的早期工作已經開始，DMS 加工廠的建設也在進行中。工廠的試運行和鋰精礦

37、的首次生產計劃將于 22Q4 進行。 包銷協議：包銷協議：公司與 Core（持股 4.76%）簽署鋰精礦承購協議，在礦正式投產后向公司提供至少 30 萬干噸約 6%的鋰精礦，每年提供不少于 7.5萬干噸的鋰精礦。除公司外，Core 與贛鋒鋰業簽署每年 7.5 萬噸鋰精礦的包銷協議、與特斯拉簽署具備法律約束性的 4 年期合計 11 萬噸的鋰精礦承銷協議，Finniss 項目的 DFS設計產能已被鎖定完畢。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：Finniss項目項目 圖表圖表17：Finniss進度與規劃產量（千噸）進度與規劃產量（千噸） 來源：Core 公司官網，

38、國金證券研究所 來源：Core 公司官網，國金證券研究所 埃塞俄比亞埃塞俄比亞 Kenticha 礦山礦山 股權認購：股權認購：22 年 2 月，公司子公司雅化國際以每股 0.75 澳元的價格認購澳大利亞 ABY 公司 370 萬股股份，占 ABY 公司 IPO 前總股本的3.4%，雙方共同簽署了投資與股份認購協議和承購及銷售協議 。ABY 是一家澳大利亞電池金屬公司，在蘇丹和埃塞俄比亞等非洲國家擁有礦產資源，核心資產主要為埃塞俄比亞的 Kenticha 鋰礦（持有 51%股權） 。 資源稟賦：資源稟賦：Kenticha 鋰礦于 90 年開始采礦，擁有已探明 6740 萬噸鋰資源量，Li2O

39、平均品位 1.03%，正進一步勘探開發已確定礦化的，總資源量范圍在 8000-11000 萬噸，折合 Li2O 達 100 萬噸以上；南部、北部保留區的資源未來增長潛力大，整體資源規?？膳c澳大利亞泰利森、Wodgina 等項目偉晶巖相媲美。 產能產量：產能產量：Kenticha 鋰礦整體技術、運營團隊來自原澳大利亞銀河鋰業，一期 20 萬噸/年（折 LCE 約 3 萬噸/年）產線的鋰精礦將在 23Q2開始交付，預計礦山壽命超過 18 年。 包銷協議：包銷協議：ABY 向公司每年提供不低于 12 萬噸鋰精礦，協議有效期從 ABY 公司通知產品準備裝運之日起至 25 年 12 月 31 日。未來如

40、果ABY 公司有多余的鋰精礦，雙方可按書面同意的條件交易額外數量的鋰精礦。 圖表圖表18：Kentachi礦區礦區位臵位臵 圖表圖表19：Kentachi礦區偉晶巖資源分布礦區偉晶巖資源分布 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：ResearchGate，國金證券研究所 來源：SpringerLink，國金證券研究所 澳大利亞澳大利亞 Trigg Hill 礦山礦山 資源稟賦：資源稟賦：Trigg Hill 礦山是在 20 世紀 60 年代和 80 年代早期運營的老鉭錫礦，項目位于西澳大利亞州的東皮爾巴拉，距離 Pilgangoora 鋰礦東南約 75 公里，距離 Wod

41、gina 鋰礦東南 77 公里，現有港口為黑德蘭港，距離公路約 225km。礦區項目涵蓋一個開采權及 5 個區域，目前在礦區 5 平方公里范圍內已發現數百個偉晶巖礦體且區域內鉭礦表面覆蓋鋰云母及鋰輝石。 合作協議：合作協議：21 年 9 月，Eastern Iron Limited（澳洲東部鐵業）發布公告與公司子公司雅化國際簽署不具備約束力諒解備忘錄，雙方合作開發 Trigg Hill 項目，將為項目的勘探和開發建立合資企業，公司將被授予合資公司鋰精礦的優先購買權。公司目前持有東部鐵業 4.6%權益，東部鐵業已經正式簽署 Trigg Hill 項目 100%收購選擇權。 圖表圖表20：Trig

42、g Hill礦區位臵礦區位臵 圖表圖表21：Trigg Hill礦區偉晶巖資源分布礦區偉晶巖資源分布 來源：Eastern Resources官網，國金證券研究所 來源：Eastern Resources官網，國金證券研究所 澳洲澳洲 EVR 公司公司澳洲肖河鋰錫鉭礦、塞爾維亞黏土鋰硼礦等澳洲肖河鋰錫鉭礦、塞爾維亞黏土鋰硼礦等 股權認購：股權認購：21 年 12 月，公司子公司雅化國際以每股 0.045 澳元的價格認購澳大利亞 EVR 公司 8000 萬股股份，占 EVR 總股本的 9.5%。 資源稟賦：資源稟賦：EVR 公司現持有澳大利亞肖河鋰錫鉭項目（80%權益） 、塞爾維亞黏土鋰硼項目（

43、22%權益） 、奧地利韋因貝尼項目和東阿爾卑斯山鋰礦項目（80%權益）等鋰資源類項目。其中肖河鋰錫鉭項目由 22個勘探許可構成，面積 70 平方公里；奧地利韋因貝尼和東阿爾卑斯山鋰礦項目位于奧地利維也納，緊鄰沃爾夫斯伯格項目，由 8 個探礦權構成，其中韋因貝尼礦 1 個勘探權，勘探面積 27.5 平方公里，東阿爾卑斯山項目 7 個勘探權，勘探面積 36.6 平方公里，目前已經完成 70個礦樣的取樣，Li2O 平均品位 1.61%，最高品位達到 3.39%。公司與EVR 公司將共同開發上述資源項目。 加拿大超鋰公司加拿大超鋰公司加拿大福根湖、佐治亞湖鋰礦加拿大福根湖、佐治亞湖鋰礦山山 股權認購：

44、股權認購：22 年 4 月，公司子公司雅化國際出資 500 萬加元認購加拿大超鋰公司 2127.7 萬股，約占超鋰公司總股本的 13.23%。同時，雅化國際以現金出資收購超鋰公司全資子公司 60%的股權，并控股旗下福根湖硬巖石鋰輝石型鋰礦項目和佐治亞湖硬巖石鋰輝石型鋰礦項目。 資源稟賦：資源稟賦：福根湖硬巖石鋰輝石型鋰礦項目和佐治亞湖硬巖石鋰輝石型鋰礦項目位于加拿大安大略省，礦權面積合計 26.72 平方公里，礦區良好的基礎設施支持，交通便利，水電等基礎設施齊備，附近高速公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公路可直接到港口，約 145 公里。福根湖項目根據地表露頭面積估計資源

45、量 640 萬噸，氧化鋰平均品位 2.2%，初探估計氧化鋰當量約 14萬噸；佐治亞湖項目礦根據地表露頭面積估計資源量 540 萬噸，氧化鋰平均品位 1.2%，初探估計氧化鋰當量約 6.5 萬噸。阿根廷卡塔馬卡省 Laguna 鹽湖項目由三個采礦許可構成，礦權面積 117 平方公里，鋰離子品位最高達 1270mg/L。 產能產能建設建設：加拿大鋰礦項目地質成礦背景和甲基卡地質成礦背景類似，位于花崗巖與圍巖接觸帶的含鋰花崗偉晶巖脈分布區域，經國內甲基卡、X03 脈探礦資深專家組核心成員們判斷，該鋰礦項目具有大概率勘探、發現超大型鋰輝石儲量的潛力。根據初探結果，首期將設計建設 20 萬噸/年 Li2

46、O 6%的鋰精礦采選廠，持續運營時間不低于 10 年，后期將根據進一步詳勘情況，建設二期再將產能擴大至 40 萬噸。 2.3 中游產能持續擴張中游產能持續擴張，25 年規劃超年規劃超 10 萬噸萬噸 公司擁有興晟鋰業、國理公司和雅安鋰業三個生產基地，目前鋰鹽產能合計 4.3 萬噸，其中包括 3.3 萬噸氫氧化鋰和 0.6 萬噸碳酸鋰。雅安二期 3 萬噸氫氧化鋰預計 22 年底投產；雅安三期規劃 2 萬噸氫氧化鋰與 1.1 萬噸氯化鋰，預計 25 年公司鋰鹽年產能規劃將超過 10 萬噸。 圖表圖表22：公司鋰鹽產能與規劃：公司鋰鹽產能與規劃 生產點生產點 現有產能現有產能 產能規劃產能規劃 氫氧

47、化鋰氫氧化鋰 碳酸鋰碳酸鋰 興晟鋰業 0.6 萬噸 - - 國理公司 0.7 萬噸 0.6 萬噸 - 雅安鋰業 2 萬噸 - 二期規劃 3 萬噸氫氧化鋰，預計 22 年底投產； 三期規劃 2 萬噸氫氧化鋰+1.1 萬噸氯化鋰，預計 25 年投產 合計合計 氫氧化鋰氫氧化鋰 3.3 萬噸，碳酸鋰萬噸，碳酸鋰 0.6 萬噸，其他萬噸，其他 0.4 萬噸萬噸 25 年鋰鹽產能規劃將達到年鋰鹽產能規劃將達到 10.4 萬噸萬噸 來源：公司公告，國金證券研究所 “3 生產點生產點+1 平臺”的運營模式平臺”的運營模式。自 13 年收購國理公司進入鋰行業以來，公司以興晟鋰業、國理公司和雅安鋰業為生產點，鋰

48、業科技為對接下游客戶的平臺。 興晟鋰業興晟鋰業成立于 09 年 9 月，總投資 2.5 億人民幣，目前氫氧化鋰產能0.6 萬噸/年。 四川國鋰四川國鋰成立于 07 年 1 月，擁有阿壩中晟鋰業有限公司、汶川新砼建材有限公司、四川恒鼎鋰業科技有限公司等全資子公司。目前氫氧化鋰產能 0.7 萬噸/年、碳酸鋰產能 0.6 萬噸/年。 雅安鋰業雅安鋰業成立于 17 年，位于四川省雅安市經濟開發區雅化工業園區，注冊資本 5 億元，擁有氫氧化鋰 2 萬噸和元明粉（硫酸鈉）4.6 萬噸的生產能力。雅安一期 2 萬噸電池級氫氧化鋰于 20 年投產；二期 3 萬噸電池級氫氧化鋰于 21 年啟動，預計 22 年底

49、投產；三期 2 萬噸電池級氫氧化鋰與 1.1 萬噸氯化鋰預計 25 年投產。 鋰業科技鋰業科技成立于 16 年，是公司鋰產業產品銷售和鋰資源采購的專業公司。鋰業科技與振華材料、貝特瑞、廈門廈鎢、比亞迪、容百科技、當升科技等國內正極材料頭部企業以及日本、韓國正極材料知名企業建立了長期合作關系，并通過產業鏈配臵到特斯拉、寶馬、大眾、比亞迪、蔚來等全球新能源汽車企業。 嵌入嵌入特斯拉特斯拉供應鏈，躋身全球供應鏈，躋身全球氫氧化鋰氫氧化鋰重要重要供應商供應商 20 年 12 月，公司子公司雅安鋰業與特斯拉簽訂電池級氫氧化鋰供貨合同，約定 21-25 年特斯拉向雅安鋰業采購價值總計 6.3-8.8 億美

50、元的電池級氫氧化鋰產品。21 年開始公司已向特斯拉批量供貨，持續訂單量將給公司業績帶來支撐。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 年公司實現鋰產品產量 2.73 萬噸，同比增長 149.69%；鋰產品銷量 29136 噸，同比增長 66.82%；實現鋰業務營收 24.66 億元，同比增長 265.94%。預計 25 年公司氫氧化鋰規劃產能將達到 8.3 萬噸/年，在全球氫氧化鋰廠商中占據重要地位。 圖表圖表23：公司鋰產品產銷量（噸）公司鋰產品產銷量（噸） 圖表圖表24：全球主要氫氧化鋰廠商規劃產能（萬噸）全球主要氫氧化鋰廠商規劃產能（萬噸） 來源：公司公告，國金證券研