【公司研究】蘇寧易購-扣非凈利表現不及預期給予謹慎推薦-20200417[16頁].pdf

1、 table_research 公司點評報告公司點評報告零售行業零售行業 2020 年年 4 月月 17 日日 扣非凈利表現不及預期扣非凈利表現不及預期，給予給予謹慎推薦謹慎推薦 蘇寧易購蘇寧易購 (002024.SZ ) 謹慎謹慎推薦推薦 下調下調評級評級 核心觀點核心觀點： 1 1事件摘要事件摘要 2019 年全年公司實現營業收入 2692.29 億元，同比增長 9.91%； 實現歸屬母公司凈利潤 98.43 億元，同比減少 26.15%；實現歸屬母 公司扣非凈利潤-57.11 億元，同比下滑 1488.82%。經營現金流量凈 額為-178.65 億元，較上年減少 28.76%。 2 2我

2、們的分析與判斷我們的分析與判斷 （一）日用百貨商品代替傳統優勢的家電 3C 成為公司規模擴 張的主要動力，子公司股權變動大幅影響整體業績表現 2019 年全年公司實現總營業收入年全年公司實現總營業收入 2692.29 億元，較上年同期增 加 242.72 億元，同比增長 9.91%。其中全年實現主營業收入全年實現主營業收入 2636.08 億元，較上年同期增加 225.00 億元，對應 YOY9.33%，占據了公司 97.91%的營收份額以及 92.70%的營收增量；主營業務中零售業主營業務中零售業/服服 務及其他分別實現營業收入務及其他分別實現營業收入 2536.56/99.52 億元，較上

3、年同期分別增 加 209.90/15.10 億元，分別對應 YOY9.02%/17.89%；可以看出零售 業依舊是公司的主營業態及規模擴張的主要推動力，對應貢獻了 94.22%的總營業收入 86.48%的總營收增量。除主營業務外，公司另 有其他業務其他業務 56.21 億元，較上年同期增長 17.72 億元。 由于報告期內公司發生收購、股權轉讓等諸多行為，合并報表由于報告期內公司發生收購、股權轉讓等諸多行為，合并報表 較上一年存在明顯變動較上一年存在明顯變動，主要變更包括：6 月公司完成蘇寧小店 的股權轉讓， 對蘇寧小店的持股比例降至 35%， 1-6 月份蘇寧小店利 潤表和現金流表仍在公司報

4、表中體現，7 月份開始按照權益法核算 利潤；9 月末公司完成家樂福中國 80%股份的交割，家樂福中國 納入公司合并報表范圍；9 月末蘇寧金服完成 C 輪增資擴股，公 司持有蘇寧金服股權比重降至 41.15%，1-9 月蘇寧金服利潤表、現 金流量表仍在公司報表中體現；Q4 中 LAOX 完成增資擴股，公 司持有 LAOX 比重降至 29.77%，1-11 月 LAOX 利潤表、現金流量 表仍在公司相關報表內予以體現。 2019 年公司全年商品銷售規?？傤~年公司全年商品銷售規?？傤~（含稅，包括大陸、香港及 日本市場的線下與線上平臺，以及物流、金融、售后等服務）達到 3787.40 億元（YOY12

5、.47%），較上年同期增加 419.83 億元，增速 放緩 25.92 個百分點。全年公司實現線上平臺商品交易規模全年公司實現線上平臺商品交易規模 2387.53 億元（含稅），同比增長 14.59%，較上年同期增長 313.99 億元；其其 分析師分析師 李昂李昂 ：（8610）83574538 ：liang_ 執業證書編號：S0130517040001 特此鳴謝： 甄唯萱 ：（8610）83574089 ：zhenweixuan_ 章鵬 ：（8610）86359172 ：zhangpeng_ 行業數據時間行業數據時間 2020.04.17 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 相關研

6、究相關研究 【中國銀河研究院_李昂團隊】公司年報點評_ 零售行業_蘇寧易購(002024.SZ)_一八年規模增 長符合預期，維持推薦 20190402 【中國銀河研究院_李昂團隊】 公司一季報點評_ 零售行業_蘇寧易購(002024.SZ)_一季度規模增 長符合預期，維持推薦_20190430 【中國銀河研究院_李昂團隊】 公司半年報點評_ 零售行業_蘇寧易購(002024.SZ)_ 公司上半年規 模符合預期，維持推薦_20190830 【中國銀河研究院_李昂團隊】 公司三季報點評_ 零售行業_蘇寧易購(002024.SZ)_規模符合預期 投資收益大幅增厚業績，維持推薦_20191030 -2

7、0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 蘇寧易購滬深300 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 2 中自營商品銷售（含稅）中自營商品銷售（含稅）/開放平臺商品交易（含稅）規模開放平臺商品交易（含稅）規模分別為 1584.3

8、9/803.14 億元，對應 YOY 5.77%/37.14%，分別較上年同期增加 86.47/217.52 億元。由此我們看出，公司線上平臺商品交易 規模的主要增長點在于開放平臺商品規模持續保持高速增長。 從主營業務的產品角度來看，從主營業務的產品角度來看，通訊產品通訊產品/日用百貨（家居、母嬰、美妝、百貨及超市、生鮮日用百貨（家居、母嬰、美妝、百貨及超市、生鮮 食品等商品）食品等商品）/小家電產品小家電產品/冰箱、洗衣機冰箱、洗衣機/空調產品空調產品/數碼電腦產品數碼電腦產品/黑電產品黑電產品/物流服務物流服務/金融服務金融服務/ 安裝維修業務安裝維修業務/其他類（含開放平臺服務收入、自建

9、店配套物業銷售收入等）分別實現營業收入其他類（含開放平臺服務收入、自建店配套物業銷售收入等）分別實現營業收入 620.13/455.70/438.24/278.80/259.96/256.25/227.46/32.67/27.88/19.74/19.24 億元， 較上年同期分別變 化-23.65/244.18/79.38/-5.78/-4.58/-47.34/-32.30/4.66/2.15/3.88/4.40 億元；可以看出盡管通訊產品的 銷售依舊在各品類中占據榜首，但其占總營收的份額已經較上年下滑 3.25 個百分點至 23.03%， 與之變化趨勢相似，公司傳統優勢的白電（冰箱、洗衣機、空

10、調產品）、數碼電腦以及其他黑電 產品的銷售額絕對值規模和份額占比均出現不同幅度的下滑，增長承壓；與之相反，隨著公司旗 下生活廣場、超市（家樂福）、百貨（蘇寧百貨與收購萬達百貨）等多種零售渠道的不斷發展， 日用百貨類商品在報告期內貢獻了主要的營收增量，并抵消了部分傳統優勢商品銷售額規模萎縮 帶來的損失，其在總營收中的占比也較上一年大幅提升 8.29 個百分點至 16.93%，成為公司目前 銷售額規模排名第二的核心商品品類；同時小家電產品也與其他家電 3C 產品呈現出逆向表現， 對于總營收的占比亦提升 1.63 個百分點至 16.28%，位列第三。 從主營業務的分地區表現來看，從主營業務的分地區表

11、現來看，華東一區華東一區/華東二區華東二區/華北地區華北地區/華南地區華南地區/西南地區西南地區/華中地區華中地區/ 東北地區東北地區/西北地區西北地區/香港地區香港地區/日本地區分別實現營業收入日本地區分別實現營業收入 817.84/425.92/373.77/305.05/228.36/ 169.03/100.69/91.85/50.32/73.25億元， 較上年同期分別增加102.14/43.06/5.94/24.54/7.16/11.68/9.55/ -0.17/18.62/2.48 億元；其中華東一區（江蘇、安徽、山東）是公司的優勢經營區域，其營收貢獻 占比較上一年進一步提升 1.1

12、6 個百分點至 30.38%，從具體經營數據中可以看出，公司報告期內 各類線下門店在華東一區內的新增門店數量均處于領先地位，紅孩子母嬰店、零售云加盟店、直 營店等門店數量持續擴張是營收規模上升的基本保障；香港地區依托供應鏈優勢開展貿易業務并 加快海外購業務發展， 帶來銷售收入的快速增長， 其銷售額規模占比提升0.58個百分點至1.87%， 出現明顯改善；日本地區的營收確認則主要受到 LAOX 的影響，報告期內僅確認了 1-11 月的財 務數據。 2019 年全年公司實現歸母凈利潤年全年公司實現歸母凈利潤 98.43 億元，較去年同期減少 34.85 億元；實現歸母扣非凈實現歸母扣非凈 利潤利潤

13、-57.11 億元，較去年同期減少 53.51 億元；公司業績受非經常性損益影響偏大，公司業績受非經常性損益影響偏大，報告期內公報告期內公 司確認非經常性損益司確認非經常性損益 155.54 億元， 較上年增加 18.67 億元， 2018 年中公司的非經常損益主要來自 于出售所持有的阿里巴巴股份以及投資理財收益， 2019 年主要來源包括： 轉讓蘇寧小店股權增 厚凈利潤 35.70 億元；蘇寧金服增資擴股增厚凈利潤 98.57 億元；蘇寧深創投-云享倉儲物流 設施二期私募股權投資基金完成收購 5 家物流項目公司實現盈利約 6 億元；LAOX 定向增發后 拖累凈利潤減少 3.66 億元。此外根

14、據公司公告披露，若不考慮蘇寧小店對利潤的影響， 2019 年 歸屬于上市公司股東的扣除非經營性損益的凈利潤為-27.92 億元。 2019 年全年公司實現經營性現金流凈額年全年公司實現經營性現金流凈額-178.65 億元，較上年同期減少 39.90 億元；與 Q3 時相比 （2019Q3 公司經營性現金流凈額為-199.64 億元， 同比減少 61.42 億元） 出現情況改善。 公司經營性現金流大幅流出一方面在于前三季度蘇寧金服業務發展迅速，小貸、保理業務發放貸 款規模增加較快，該類業務帶來報告期內經營活動產生的現金流凈流出 76.91 億元；另一方面在 于上半年蘇寧小店虧損拖累。第四季度公司

15、強化商品供應鏈管理，優化賬期及支付方式，積極推 動供應鏈金融業務，運營資金效率對應出現提升。 （二）綜合毛利率下降 0.47pct，期間費用率上升 2.27pct 公司公司 2019 年年全年全年綜合毛利率綜合毛利率為 14.53%，較去年同期下跌 0.47 個百分點。其中公司主營的零公司主營的零 售業務毛利率售業務毛利率為 12.45%，較上年同期下滑 0.85 個百分點；從產品的角度來看，公司傳統優勢的 rQrOpPsOsPoQmOmNyQrQpM7N8QbRtRpPoMoOeRoOnRlOpNrQaQmMwOuOsRqNvPrMuM 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 3 家電 3C

16、 產品以及日用百貨產品銷售毛利率均出現了不同幅度的下滑， 由此拉低整體毛利率走低， 通訊產品通訊產品/日用百貨日用百貨/小家電產品小家電產品/冰箱、 洗衣機分別對應實現毛利率冰箱、 洗衣機分別對應實現毛利率 4.42%/17.76%/16.90%/18.07%， 分別較上年下滑 1.50/3.44/1.52/1.85 個百分點。 公司期間綜合費用率公司期間綜合費用率為 16.69%，相比上年同期上升 2.27 個百分點。銷售銷售/管理（不含研發）管理（不含研發） /財務財務/研發費用率分別為研發費用率分別為 12.72%/1.88%/0.85%/1.24%， 較去年同期分別變動+1.91-0.

17、28/+0.34/+0.30 個百分點。其中，公司全年錄得銷售費用 335.32 億元，較上年同期大幅增加 74.65 億元，主要系 人員和租賃費用上漲所致，人員費用和租賃費用成本分別為 143.03/72.71 億元，分別較上年同期 增加 27.81/14.31 億元，一方面公司由于門店開發、IT 能力建設以及新品類運營等業務需求，引 進及儲備人員較多，此外受第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，帶來人員費用率同比增 加；另一方面新店開業等門店投入需要租金、裝修、水電等固定成本的支撐。 （三）線下門店持續擴張形成連鎖網絡，各業態積極調整助推銷售規模增長 公司積極進行渠道拓展，公司積極進行渠

18、道拓展，加速布局線下門店加速布局線下門店，截至 2019 年年末公司擁有各類自營店面 3630 家，門店物業面積 818.20 萬平方米，其中公司自有門店物業面積 32.31 萬平方米，通過創新資產 運作方式以及與大型房地產商合作取得可長期穩定使用的物業面積 174.72 萬平方米。 線下門店的 擴張使得公司線下多層級零售網絡布局進一步完善，為整體銷售規模增長奠定良好基礎。 其中，截至 2019 年年末公司在大陸地區新增儲備 6 個蘇寧易購廣場蘇寧易購廣場項目，新開 1 個蘇寧易 購廣場；完成對 37 家萬達百貨的收購，并更名升級改造為蘇寧易購廣場，為消費者提供更豐富 的數字化、場景化購物體驗

19、。全年繼續圍繞一二級市場的空白商圈以及優質購物中心進行布局， 探索店面形態的升級優化，融合蘇寧極物，打造標桿店面，繼續推進與商超的合作，年內新開家家 電電 3C 家居生活專業店家居生活專業店合計 327 家，其中商超門店 218 家；并有效應對市場及商圈的變化，加快 調整關閉，報告期內置換、關閉店面 125 家；截至 2019 年年末公司家電 3C 家居生活專業店 2307 家。同時公司加強對于低線市場商戶的賦能，持續推進蘇寧易購零售云加盟店的開設，并對加盟 店強化考核管理，2019 年新開蘇寧易購零售云加盟店蘇寧易購零售云加盟店 2731 家，關閉 216 家；并結合當地市場情 況以及店面經

20、營質量對直營店進行置換、關閉、升級改造、直營轉加盟等調整，審慎推進直營店 開設，2019 年新開蘇寧易購直營店蘇寧易購直營店 222 家，關閉 1757 家；綜上，截至 2019 年年末公司擁有蘇寧 易購直營店 833 家、加盟店 4586 家。此外，公司繼續專注于購物中心開設紅孩子母嬰店紅孩子母嬰店，加強 店面日常管理，提升坪效，2019 年公司新開門店 44 家，關閉店面 26 家；截至 2019 年年末共有 蘇寧紅孩子母嬰店 175 家。在必選渠道方面，9 月末公司完成對家樂福中國家樂福中國 80%股份收購，四季 度公司新開家樂福便利店 1 家，關閉家樂福超市和便利店 3 家，截至 20

21、19 年年末公司擁有家樂 福超市店面 209 家，家樂福便利店 24 家，進一步完善了公司的全場景業態布局。公司圍繞 O2O 精品超市定位，穩步推進自有的蘇鮮生超市蘇鮮生超市店面開設，2019 年新開蘇鮮生超市 9 家，關閉 2 家； 截至 2019 年年末公司擁有蘇鮮生超市 15 家。在香港地區公司也保持穩健的店面經營策略，2019 年公司在香港地區新開門店 3 家，關閉門店 1 家；截至 2019 年年末公司在香港地區擁有 30 家店 面。 （四）全場景、全品類、全客群全面發展，形成全方位零售生態圈 公司積極整合多業務線，形成獨特的戰略生態圈；始終貫徹推進全場景、全品類、全客群覆 蓋， 進

22、一步提升面向用戶的服務能力。 在渠道層面， 公司線下積極應對市場變化， 加快店面調整， 深化店面業態升級和融合， 此外公司持續強化互聯網門店的建設和升級， 加強全場景的融合運營。 深化開展以大數據為支撐的個性化營銷手段，通過對用戶、商品、基礎運營、廣告資源開展數字 化管理，提高店面的經營效率；基于公司完善的線下渠道網絡，賦能店員蘇寧推客、蘇寧拓客、 蘇小團、門店小程序以及門店直播等互聯網社交工具，提升店員用戶經營能力。2019 年來門店的 蘇寧推客訂單保持快速增長，全年實現超 3 倍的增長。公司將持續推進門店數字化、場景化的建 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 4 設，將向零售云加盟店、

23、家樂福超市店進行賦能輸出，進一步強化全場景的融合運營。線上緊抓 用戶社交化、社群化、內容化的消費特點，大力發展蘇寧推客、蘇寧拼購、蘇小團等社交矩陣， 打造“門店直播+網紅直播”組合模式；蘇寧國際海外購加強新品、潮品的引進，線上 SKU 及品 牌豐富度持續提升；強化家樂福中國的互聯網化運營能力建設，加快發展到家業務；深度融合家 樂福中國、產業生態會員，加大場景會員、聯合會員推廣力度，帶來公司會員數量的增長。截至 12 月 31 日公司注冊會員數量為 5.55 億，2019 年 12 月蘇寧易購移動端訂單數量占線上整體比例 達到 94.27%。公司年度活躍用戶數規模同比增長 20.52%，整體用戶

24、復購頻次也有所增加，全場 景融合運營取得一定的成效。 此外，公司依托自身領先的物流設施網絡為零售業務提供服務，進一步完善優化了生態圈的 建設。 截至 2019 年 12 月蘇寧物流擁有倉儲及相關配套面積 1210 萬平方米， 快遞網點 2.59 萬個。 報告期內蘇寧物流新增、擴建 13 個物流基地，完成 13 個物流基地的建設，加快物流倉儲用地儲 備，摘牌合肥、重慶、南寧、濟南、貴陽、沈陽等 20 個城市物流倉儲用地，截至 12 月 31 日公 司已在 44 個城市投入運營 57 個物流基地，在 16 個城市有 18 個物流基地在建、擴建。借助家樂 福中國在全國擁有 8 個中心倉，覆蓋全國 5

25、3 個城市，完善了大快消品類全國供應鏈倉儲配送網 絡的建設。 3 3投資建議投資建議 我們認為公司一方面在積極拓展線下渠道，追求線下渠道的快速擴張，同時保持線上渠道的 的穩健增長，不斷完善營銷網絡；另一方面大力追求多業態全面發展，完善配套物流、金融等基 礎設施，不斷提高用戶獲取能力，努力實現全場景零售布局。但公司主營零售業務的業績表現有 待提升改善， 目前整體的業績依舊嚴重依賴于非經常性損益項目， 難以提供長期有效的盈利支撐； 同時伴隨門店的快速擴張，與之相關的人力、租賃費用在利潤端形成壓力。同時考慮 2020 年初 新冠肺炎疫情可能對公司經營造成的影響，盡管超市等必選渠道及到家業務表現向好，

26、公司各地 家電 3C、百貨門店根據地方疫情管控規定進行了階段性暫停營業或者縮短營業時間，銷售額表 現會受到客流量下滑帶來的拖累。綜上分析，我們預測公司 2020/2021/2022 年將分別實現營收 2935.28/3244.57/3544.48 億元，歸母凈利潤 12.94/13.97/15.04 億元，對應 PS 為 0.28/0.25/0.23 倍， 對應 PE 為 64/59/55 倍，下調公司評級至“謹慎推薦”。 4 4風險提示風險提示 零售行業競爭加劇的風險； 創新業務成果具有不確定性的風險； 收購帶來的商譽減值的風險。 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 5 附：附：1.盈利

27、預測和估值對比盈利預測和估值對比 表表 1 1：盈利預測盈利預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（單位：營業收入（單位：億元億元） 2449.57 2692.29 2935.28 3244.57 3544.48 增長率增長率(%)(%) 30.35% 9.91% 9.03% 10.54% 9.24% 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 （單位：（單位：億億元）元） 133.28 98.43 12.94 13.97 15.04 增長率增長率(%)(%) 216.34% -26.15% -86.85% 7.90% 7.69% EPSEPS（元（元/ /股）股

28、） 1.44 1.07 0.14 0.15 0.16 銷售毛利率銷售毛利率 15.00% 14.53% 14.26% 14.03% 13.99% 凈資產收益率凈資產收益率(ROE)(ROE) 16.47% 11.20% 1.47% 1.48% 1.75% 市盈率市盈率(P/E)(P/E) 9 5 64 59 55 市凈率市凈率(P/B)(P/B) 1.13 1.07 0.93 0.92 0.91 市銷率市銷率(P/S)(P/S) 0.40 0.34 0.28 0.25 0.23 資料來源：公司財務報表，中國銀河證券研究院整理及預測（股價為2020年4月17日收盤價） 表表 2 2：可比公司最新

29、估值情況：可比公司最新估值情況 境內可比公司境內可比公司 永輝超市 跨境通 鄂武商 A 百聯股份 天虹股份 均值 中位數 PE 51 19 7 16 13 21 16 PB 4.98 1.17 0.94 0.8 1.55 1.89 1.17 PS 1.25 0.48 0.48 0.29 0.56 0.61 0.48 境外可比公司境外可比公司 阿里巴巴 京東 亞馬遜 唯品會 國美零售 均值 中位數 PE 22 36 93 18 （41） 26 22 PB 4.96 5.33 17.4 3.36 1.22 6.45 4.96 PS 7.63 0.76 3.58 0.79 0.23 2.6 0.79

30、 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2.公司整體經營運行狀況跟蹤公司整體經營運行狀況跟蹤 圖圖 1：2015-2019 營業收入營業收入(億元億元)及同比及同比增長率（增長率（%） 圖圖 2:2015-2019 歸歸母母凈利潤凈利潤(億元億元)及同比及同比增長率（增長率（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 1,355.48 1,485.85 1,879.28 2,449.57 2,693.29 24.44% 9.62% 26.48% 30.35% 9.91% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2

31、5.00% 30.00% 35.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 營業收入（億元）同比（%） 8.73 7.04 42.13 133.28 98.43 0.64% -19.27% 498.02% 216.35% -26.15% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00

32、 100.00 120.00 140.00 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 歸母凈利潤（億元）同比（%） 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 6 圖圖 3：2015-2019 毛利率和凈利率變動情況（毛利率和凈利率變動情況（%） 圖圖 4:2015-2019 期間費用率變動情況（期間費用率變動情況（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 圖圖 5：2015-2019 ROE 及及 ROIC 變動情況變動情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 表表 3 3：報

33、告期內報告期內營業收入拆分營業收入拆分 項目項目 2012019 9 年度年度（千元）（千元） 2012018 8 年度年度（千元）（千元） 增減率（增減率（% %） 營業收入 269,228,900 244,956,573 9.91% 營業成本 230,117,385 208,216,606 10.52% 銷售費用 33,532,018 26,066,677 28.64% 管理費用 4,945,032 5,200,684 -4.92% 研發費用 3,267,610 2,261,875 44.46% 財務費用 2,237,420 1,234,626 81.22% 營業利潤 14,671,720

34、 13,658,550 7.42% 利潤總額 14,594,597 13,945,455 4.65% 凈利潤 9,319,787 12,642,548 -26.28% 歸屬于上市公司股東的凈 利潤 9,842,955 13,327,559 -26.15% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 表表 4 4：報告期內報告期內毛利率毛利率變動情況變動情況 項目項目 20182018 年年 20172017 年年 增減變化增減變化 主營業務毛利率 13.03% 13.93% -0.90% 其他業務毛利率 1.81% 1.31% 0.50% 14.44%14.36% 14.10% 15.00%

35、14.53% 0.56% 0.33% 2.15% 5.16% 3.46% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 20152016201720182019 銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） 12.43% 11.92% 11.15% 10.81% 12.72% 3.21% 2.69%2.63% 2.16% 1.88% 0.08% 0.28% 0.17% 0.51% 0.85% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 20152016201720182019 銷

36、售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%） 2.86% 1.07% 5.34% 16.47% 11.20% 1.17% 0.70% 4.22% 11.25% 8.24% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20152016201720182019 ROE（%）ROIC（%） 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 7 綜合毛利率 14.84% 15.24% -0.40% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 表表 5 5：報告期內報告期內費用率費用率變動情況變動情況 項目項目 2012019

37、 9 年年 2012018 8 年年 增減變化增減變化 銷售費用率 12.72% 10.81% 1.91% 管理費用率 1.88% 2.16% -0.28% 研發費用率 1.24% 0.94% 0.30% 運營費用率 15.84% 13.91% 1.93% 財務費用率 0.85% 0.51% 0.34% 總費用率 16.69% 14.42% 2.27% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 表表 6 6：報告期內報告期內營業收入拆分（單位：千元）營業收入拆分（單位：千元） 20182018 年年 20172017 年年 同比增減同比增減 金額金額 占營業收入比重占營業收入比重 金額金額

38、占營業收入比重占營業收入比重 營業收入合計 269,228,900 100.00% 244,956,573 100% 9.91% 主營業務收入 263,607,719 97.91% 241,107,814 98.43% 9.33% 其他業務收入 5,621,181 2.09% 3,848,759 1.57% 46.05% 主營業務分行業 零售業（注 1） 253,655,530 94.22% 232,665,535 94.98% 9.02% 服務及其他 9,952,189 3.69% 8,442,279 3.45% 17.89% 主營業務分產品 通訊產品 62,013,491 23.03% 6

39、4,378,973 26.28% -3.67% 小家電等產品 45,570,496 16.93% 21,152,452 8.64% 115.44% 數碼及 IT 產品 43,824,393 16.28% 35,885,964 14.65% 22.12% 冰箱、洗衣機 27,879,652 10.36% 28,458,065 11.62% -2.03% 空調產品 25,996,285 9.66% 26,454,543 10.80% -1.73% 黑電產品 25,625,474 9.52% 30,359,336 12.39% -15.59% 物流服務 22,745,739 8.44% 25,976

40、,202 10.60% -12.44% 金融服務 3,267,308 1.21% 2,801,347 1.14% 16.63% 安裝維修業務 2,787,865 1.04% 2,572,412 1.05% 8.38% 其他收入（注 3） 1,973,516 0.73% 1,585,124 0.65% 24.50% 主營業務分地區 華東一區 81,783,847 30.38% 71,569,992 29.22% 14.27% 華東二區 42,592,205 15.82% 38,286,427 15.63% 11.25% 華北地區 37,376,945 13.88% 36,782,830 15.0

41、2% 1.62% 華南地區 30,505,272 11.33% 28,051,718 11.45% 8.75% 西南地區 22,836,029 8.48% 22,119,852 9.03% 3.24% 華中地區 16,902,902 6.28% 15,735,245 6.42% 7.42% 西北地區 10,068,892 3.74% 9,113,948 3.72% 10.48% 東北地區 9,184,769 3.40% 9,201,468 3.76% -0.18% 日本地區 5,031,600 1.87% 3,169,251 1.29% 58.76% 香港地區 7,325,258 2.73%

42、7,077,083 2.89% 3.51% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 8 表表 7 7：報告期內報告期內占公司營業收入占公司營業收入 10%10%以上的行業、產品或地區情況（單位：千元）以上的行業、產品或地區情況（單位：千元） 營業收入營業收入 營業成本營業成本 毛利率毛利率 營業收入營業收入 比上年同比上年同 期增減期增減 營業成本營業成本 比上年同比上年同 期增減期增減 毛利率比毛利率比 上年同期上年同期 增減增減 分行業 零售業 253,655,530 222,081,232 12.45% 9.02% 10.09% -0.85%

43、分產品 通訊產品 62,013,491 59,272,450 4.42% -3.67% -2.14% -1.50% 日用百貨 45,570,496 37,477,567 17.76% 115.44% 124.84% -3.44% 小家電產品 43,824,393 36,417,902 16.90% 22.12% 24.40% -1.52% 冰箱、洗衣 機 27,879,652 22,841,556 18.07% -2.03% 0.24% -1.85% 分地區 華東一區 81,783,847 67,251,894 17.77% 14.27% 8.27% 4.56% 華東二區 42,592,205

44、 39,015,651 8.40% 11.25% 14.71% -2.76% 華北地區 37,376,945 34,387,671 8.00% 1.62% 6.99% -4.62% 華南地區 30,505,272 27,967,272 8.32% 8.75% 16.15% -5.84% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 表表 8 8：報告期內報告期內營業成本構成情況（單位：千元）營業成本構成情況（單位：千元） 產品分類產品分類 項目項目 2012019 9 年年 2012018 8 年年 同比增減同比增減 金額金額 占營業成本比占營業成本比 重重 金額金額 占營業成本比占營業成本比

45、重重 通訊產品 / 59,272,450 25.76% 60,568,942 29.09% -2.14% 日用百貨 / 37,477,567 16.29% 16,668,443 8.01% 124.84% 小家電產品 / 36,417,902 15.83% 29,274,241 14.06% 24.40% 冰箱、洗衣機 / 22,841,556 9.93% 22,787,932 10.94% 0.24% 空調產品 / 21,828,193 9.49% 21,766,818 10.45% 0.28% 數碼電腦產品 / 25,154,695 10.93% 29,278,797 14.06% -14

46、.09% 黑電產品 / 19,088,869 8.30% 21,373,907 10.27% -10.69% 物流業務 / 4,328,896 1.88% 3,611,592 1.73% 19.86% 金融業務 / 774,756 0.34% 530,711 0.25% 45.98% 安裝維修業務 / 1,622,973 0.71% 1,249,012 0.60% 29.94% 其他業務 / 463,116 0.20% 422,990 0.20% 9.49% 合計 / 229,270,973 99.66% 207,533,385 99.67% 10.47% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究

47、院整理 表表 9 9：報告期內報告期內費用構成（單位：千元）費用構成（單位：千元） 2012019 9 年年 2012018 8 年年 同比增同比增 減減 費用占費用占 比同比比同比 增減增減 金額金額 占主營業務占主營業務 收入比例收入比例 金額金額 占主營業務占主營業務 收入比例收入比例 銷售費用 33,532,018 12.72% 26,066,677 10.81% 28.64% 1.91% 公司點評公司點評/ /零售行業零售行業 9 管理費用 4,945,032 1.88% 5,200,684 2.16% -4.92% -0.28% 研發費用 3,267,610 1.24% 2,261

48、,875 0.94% 44.46% 0.30% 財務費用 2,237,420 0.85% 1,234,626 0.51% 81.22% 0.34% 銷售費用、管理費用和研發費用明細 人員費用 14,303,621 5.43% 11,522,777 4.78% 24.13% 0.65% 租賃費用 7,271,078 2.76% 5,839,755 2.42% 24.51% 0.34% 廣告促銷費 6,691,996 2.54% 6,741,701 2.80% -0.74% -0.26% 其他費用 6,642,532 2.52% 4,520,196 1.87% 46.95% 0.65% 物流費用 4,751,478 1.80% 3,395,580 1.41% 39.93% 0.39% 水電費 1,056,568 0.40% 818,647 0.34% 29.06% 0.06% 裝潢費 1,027,387 0.39% 690,580 0.29% 48.77% 0.10% 合計 41,744,660 15.84% 33,529,236 13.91% 24.50% 1.93% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 表表 1010：報告期內報告期內研發投入研發投入 2012019 9 年