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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月1515日日增持增持百聯股份（百聯股份（600827.SH600827.SH）扣非歸母凈利實現扭虧轉盈，奧萊等核心業態表現優異扣非歸母凈利實現扭虧轉盈，奧萊等核心業態表現優異核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評商貿零售商貿零售一般零售一般零售證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004基礎數據投資評級增持(維持)合理估值收盤價9.02 元總市值/流通市值16093

2、/16093 百萬元52 周最高價/最低價14.68/7.62 元近 3 個月日均成交額84.87 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告百聯股份（600827.SH）-上半年歸母凈利扭虧為盈，奧萊業態表現亮眼 2023-08-31百聯股份（600827.SH）-上半年歸母凈利潤扭虧為盈，積極推行 REITS 盤活存量資產 2023-07-17百聯股份（600827.SH）-華東地區零售業龍頭，積極求變升級釋放競爭活力 2023-07-02公司公司 20232023 年扣非利潤端實現扭虧為盈。年扣非利潤端實現扭虧為盈。2023 年公司實現營業收入 305.19億元

3、/yoy-5.47%；歸母凈利3.99億元/yoy-40.79%，扣非歸母凈利1.94 億，實現扭虧為盈。23年公司業績出現下滑，主要原因系一方面子公司聯華超市其聯營企業計提重大預期信用損失，致使百聯股份對應投資收益虧損 1.42億元；另一方面，公司22年同期發行類 REITs 項目產生7.09億投資收益帶來較高基數。同時，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利1.20 元(含稅)，合計派發現金股利占2023 年歸母凈利潤53.64%。毛利率不斷提升毛利率不斷提升，費用率管控良好費用率管控良好。2023 年公司毛利率同比+1.61pct，受益于綜合百貨業態疫后快速復蘇毛利率呈上升趨勢，公司銷售/

4、管理/財務費用率分別同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，整體管控良好。核心業態綜合百貨實現快速增長核心業態綜合百貨實現快速增長，奧萊業務表現亮眼奧萊業務表現亮眼。公司主營業務超市收入比重約78%，綜合百貨歸母凈利潤比重約114%。從核心貢獻利潤的綜合百貨業態細分業務來看，2023 年百貨/購物中心/奧特萊斯分別實現收入增速+11.11%/+23.70%/+41.50%，未來公司持續將奧萊作為公司主要發展業態不斷擴張，并通過擴展商業地產附加值轉型百貨和購物中心業務。而超市業務雖在23 年受一次性計提影響拖累利潤，但24年有望實現輕裝上陣。公司自有物業區位優勢明顯公司自有物業

5、區位優勢明顯，探索探索REITsREITs 手段盤活存量資產手段盤活存量資產。近年公司積極探索REITS 等手段盤活存量商業資產，2023 年公司公告將100%持股的上海又一城購物中心作為基礎設施項目進行公募REITs 申報并獲受理。若本次項目成功發行，也將為公司帶來投資收益增厚利潤，為主業發展轉型儲備彈藥。風險提示：風險提示：業績恢復不及預期、行業競爭加劇風險、轉型升級不及預期。投資建議投資建議：2023年公司受到超市業務利潤拖累以及前期非經收益高基數影響導致全年利潤端有所承壓，但公司核心業態綜合百貨仍在疫后實現快速復蘇，其中符合當前新假幣消費趨勢的奧萊業態表現尤為強勁，未來公司將持續推進全

6、國性奧萊業態的布局，并且緊抓消費趨勢變革推進存量購物中心及百貨業態轉型。同時隨著公司積極推進公募REITs 項目落地，有望帶動相關投資收益提振，并進一步激活公司經營潛力?？紤]到整體線下消費力仍處于漸進式復蘇階段，公司超市業務仍將有所承壓，同時因公募REITs 項目發行仍在推進中，暫不考慮其帶來的潛在投資收益影響，我們下調2024-2025 年預測至7.24/8.33（原值9.18/11.34）億元，并新增2026年預測9.13 億元，對應PE 分別為22/19/18x，維持“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E

7、2026E2026E營業收入(百萬元)32,26930,51930,86431,14331,403(+/-%)-6.9%-5.4%1.1%0.9%0.8%凈利潤(百萬元)684399724833913(+/-%)-9.1%-41.7%81.5%15.0%9.6%每股收益（元）0.380.220.410.470.51EBITMargin0.3%1.4%2.3%2.9%3.2%凈資產收益率（ROE）3.9%2.2%4.0%4.6%5.0%市盈率（PE）23.540.322.219.317.6EV/EBITDA42.434.121.620.019.4市凈率（PB）0.910.900.900.890.

8、89資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告220232023 年財務情況年財務情況公司公司 20232023 年扣非利潤端實現扭虧為盈。年扣非利潤端實現扭虧為盈。2023 年公司實現營業收入 305.19 億元/yoy-5.47%；歸母凈利潤 3.99 億元/yoy-40.79%；扣非歸母凈利潤 1.94 億，實現扭虧為盈。單 Q4 營業收入 69.60 億元/yoy-3.06%；歸母凈利潤 0.55 億元/yoy-93.63%。同時，公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 1.20 元(

9、含稅)，合計派發現金股利 2.14 億元(含稅)，占 2023 年歸母凈利潤 53.64%。2023 年公司整體歸母凈利潤出現下滑，預計主要系一方面，旗下控股 20.03%的聯華超市，其聯營企業上海聯家超市因關聯方出現財務困難，對其非貿易類金融資產計提重大預期信用損失，導致聯華超市投資收益減少 3.67 億，進一步致使百聯股份對應投資收益虧損 1.42 億元，較 22 年虧損額增加 1.18 億元；另一方面，公司 22 年同期發行類 REITs 項目，產生投資收益約 7.09 億，存在高基數影響。剔除上述影響公司核心業態利潤端預計實現較為穩健的復蘇。圖1：公司營業收入及增速（單位：億元、%）圖

10、2：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理分業態分業態:綜合百貨綜合百貨業態實現快速業態實現快速增長增長，超市業務受一次性減值影響超市業務受一次性減值影響公司主營業務主要分為綜合百貨、超市業態、專業連鎖三大類，其中公司收入主要由超市業態貢獻，包括連鎖超市，超級市場和便利店，2023 年占收入比重約 78%，但利潤主要為綜合百貨業態貢獻但利潤主要為綜合百貨業態貢獻，包括百貨包括百貨、購物中心和奧特萊斯購物中心和奧特萊斯，20232023 年占利年占利潤比重約潤比重約 114%114%。具體來看

11、：1 1）綜合百貨：）綜合百貨：包含了百貨、購物中心、奧特萊斯的綜合百貨是公司的核心業務。截至 2023 年底，百貨/購物中心/奧特萊斯分別 12/22/9 家門店，憑借著 15.56%15.56%的收入占比，貢獻的收入占比，貢獻 113.63%113.63%的歸母凈利潤份額。的歸母凈利潤份額。百貨：百貨：2023 年實現收入 18.39 億元，同比+11.11%；毛利率為 22.50%，同比-0.03pct。公司目前現有百貨門店 12 家，除寧波東方商廈位于浙江，其余11 家均在上海，其中 4 家門店為自營，6 家門店租賃，另兩家采取自有+租賃結合的經營模式。門店商業面積大多超過 1 萬平方

12、米，最大的第一八佰伴面積達 13 萬平方米。購物中心：購物中心：2023 年實現收入 15.41 億元，同比+23.70%；毛利率為 49.42%，同比+10.41pct。目前共擁有共 22 家門店，較 22 年減少一家。減少門店為百聯東郊購物中心，系綜合街區城市規劃和門店經營方向等因素所致。除重慶、JXiXyX9UnVbYGWgU8VlW8OdN6MsQrRnPsOjMnNrNeRpOqN9PnMnNvPnOpOwMqRoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3遼寧沈陽、安徽安慶各擁有一家門店外，其余均位于上海市。除上海金山和川沙購物中心由于類 Reits 項

13、目出售股權，采取委托管理外，其余均為自有或租賃。購物中心面積不等，最小 1 萬平米出頭，最大為上海世博源，面積近 29 萬平方米。奧特萊斯：奧特萊斯：2023 年實現收入 13.69 億元，同比+41.50%；毛利率為 74.84%，同比+2.67pct?，F擁有 9 家奧特萊斯廣場，主要位于華東地區，2006 年開業的青浦奧特萊斯是國內首家花園式開放型奧特萊斯，2023 年銷售額達 61.7億元，成為全國奧萊標桿。目前公司奧萊基本均為自有物業，6 家面積超 10萬平方米，未來公司將持續發展精品奧萊，繼續保持百聯奧特萊斯在中國奧萊行業的領先地位。圖3：綜合百貨分業態收入變化圖4：聯華超市收入及利

14、潤變化資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2）超市業態超市業態：公司通過直接持有 20.03%股權以及百聯集團托管 22.70%股權的聯華超市主要展開超市相關業務，截至 2023 年底，聯華超市擁有門店數 3356 家；實現營收 239.35 億/yoy-10.98%；凈利潤虧損 7.09 億元/yoy-496.44%。虧損大幅擴大主要是由于聯華超市的聯營企業聯家超市，其關聯方出現財務困難，對其非貿易類金融資產計提重大預期信用損失，聯華超市按權益法相應減少投資收益3.67 億。但相應的，隨著相關資產計提整理后的潛在風險釋放，超市業務今年有望實

15、現輕裝上陣。超級市場超級市場：2023 年實現營收 112.86 億元，同比-1.57%；毛利率為 17.51%，同比-1.68pct。截止 2023 年，公司共開設 823 家直營超級市場，主要覆蓋華東區和華南區，其中華東區占比超 87%，單店平均面積在 600-700 平方米之間。2023 年華東新增門店 241 家，未來將持續加速擴張。大型綜合超市大型綜合超市：2023年實現營收108.57億元，同比-20.71%；毛利率為22.97%，同比+0.80pct。仍以華東地區為主，直營門店數 127 家，租賃為物業主要方式。近兩年門店數量和面積均呈下降態勢，主要來自華東地區的規模收縮。便利店

16、便利店：2023 年實現營收 16.44 億元，同比+5.88%；毛利率為 14.24%，同比-0.29pct。由于 2020 年起分離華北地區業務，導致門店數量當年出現大幅減少，而自 21 年以來華東地區和東北地區門店數均保持穩定，截至 2023 年底共有便利店 342 家，較 22 年小幅減少 9 家，均為租賃方式。3）專業連鎖專業連鎖：主要由公司控股子公司上海三聯集團負責眼鏡和手表相關連鎖銷售業務，公司直接持有三聯集團 40%以及受托百聯集團的 17%托管股權。業務包括“亨達利”、“亨得利”、“茂昌”、“吳良材”、“冠龍”等知名品牌。2023 年實請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

17、內容證券研究報告證券研究報告4現收入 7.92 億元，同比+38.05%；實現毛利率 28.13%，同比+9.42pct。目前公司門店均位于華東地區，除 2 家自有物業外其余 101 家均為租賃持有。盈利能力盈利能力及運營效率及運營效率盈利能力方面來看，2023 年公司毛利率/凈利率分別為 26.54%/-0.19%，同比+1.61pct/-2.04pct，毛利率上行主要受益于綜合百貨相關業態疫后快速復蘇，其中購物中心毛利率同比提升 10.41pct。費用率方面，公司銷售/管理/財務費用率分別為 16.52%/7.53%/-0.06%，同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，

18、費用水平相較 22 年同期相對整體管控良好，但較疫情前 19 年水平仍有改善空間，隨著未來消費客流的進一步復蘇，有望實現持續穩定的盈利水平恢復。圖5：公司毛利率及凈利率情況圖6：公司費用率情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理營運能力和現金流方面營運能力和現金流方面，公司 2023 年存貨周轉天數 53 天，同比增加 1 天；應收賬款周轉天數 9 天，同比不變，較為穩定。2023 年經營性現金流量凈額為 36.23億元/yoy+6.34%，現金流情況良好。圖7：公司存貨周轉天數及應收賬款周轉天數圖8：公司現金流情況資料來源：

19、公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理行業趨勢行業趨勢2023 年社零總額實現據國家統計局公布數據，2023 年社零總額 47.15 萬億元，同比+7.2%。分業態來看，雖然線上增速仍高于整體，但滲透率水平趨于平穩。經過請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5多年的發展，電商已成為居民消費的重要渠道，但基于流量成本的快速提升，以及線下部分體驗式功能及服務的不可取代性，未來我們認為線上線下有望日漸趨于平衡。而其中百貨業態 2023 年社零同比增長 8.8%，受益線下消費場景復蘇而實現恢復性增長，但復蘇節奏與年初

20、市場預期的反彈強度相比稍顯平淡，未來隨著宏觀經濟環境的逐步轉暖以及政府相關消費刺激政策的出臺，百貨業態整體仍有進一步的恢復空間。圖9：社零整體及百貨業態社零增速走勢資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理公司業務深耕的上海地區公司業務深耕的上海地區，20232023 年的疫后復蘇趨勢也體現了較強的城市韌性年的疫后復蘇趨勢也體現了較強的城市韌性。上海 2023 年全年實現社零總額 1.85 萬億元，規模再創歷史新高，穩居全國城市首位，同比增長 12.6%，增速排名全國重點省市首位。而在近期，上海市商圈能級提升三年行動方案（20242026 年）正式發布，提出“加快建成聞名遐邇的國際消費中心城

21、市頂級商圈”、“建設 10 個商旅文體融合示范商圈”等。公司未來有望繼續借力地域優勢以及政策紅利，實現存量核心業態的加速復蘇成長。而從今年的節假日數據來看，根據上海國資數據，2024 年春節期間，百聯股份全國四十余家門店，客流同比 2023 年同期提升近 15%。其中位于上海核心商圈的第一八佰伴、東方商廈旗艦店、永安百貨、時裝商廈、百聯又一城、淮海 755 客流增長強勁，百聯 ZX 創趣場單店客流升幅更是高達 63%；青浦百聯奧萊取得同比兩位數的客流增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司展望：繼續發力探索奧萊等新業態發展公司展望：繼續發力探索奧萊等新業

22、態發展公司不斷對現有業務進行轉型升級公司不斷對現有業務進行轉型升級，以適應消費趨勢變化以適應消費趨勢變化。目前公司核心業態分為百貨、購物中心、奧特萊斯三大業務。其中奧特萊斯作為公司主要發展業態持其中奧特萊斯作為公司主要發展業態持續擴張續擴張；百貨和購物中心傳統業務正在不斷轉型，通過擴展商業地產的附加值，把時尚、藝術等客流吸引要素進行有機融合，進而走出當前商業中心的同質化商品經營模式。奧特萊斯：以自建模式持續擴張，符合當下性價比消費趨勢奧特萊斯：以自建模式持續擴張，符合當下性價比消費趨勢百聯股份于 2006 年開設國內第一家花園式奧特萊斯上海青浦奧萊，近五年均位列全國奧萊榜單榜首，2021 年成

23、為全國唯一一家年收入超過 50 億的奧特萊斯，2023 年年收入已達 61.7 億。在積累相關運營經驗，百聯自百聯自 20122012 年開始以平均每年開始以平均每年一家的速度進行連鎖化擴張年一家的速度進行連鎖化擴張，截至目前截至目前，公司旗下共擁有公司旗下共擁有 9 9 家奧特萊斯家奧特萊斯，仍以公司優勢地區華東地區為主。表1：奧特萊斯門店情況名稱名稱地址地址開業時間開業時間面積（平方米面積（平方米）物業權屬物業權屬20232023 年收入年收入（億元）（億元）百聯奧特萊斯廣場（上海 青浦）滬青平公路 2888 號2006.4.28113,480自有61.7百聯奧特萊斯廣場（武漢 盤龍）武漢

24、市黃陂區盤龍大道 51 號2012.12.18141,298自有/租賃36.0百聯奧特萊斯廣場（江蘇 無錫）無錫市新區錫勤路 18-28 號2013.6.29117,333自有21.0百聯奧特萊斯廣場（江蘇 南京）南京市江寧區湯山街道圣湯大道 99 號2015.9.26113,911自有13.5百聯奧特萊斯廣場（濟南海那）山東省濟南市槐蔭區美里湖美里路 555 號2016.12.2453,008自有/百聯奧特萊斯廣場（湖南長沙）湖南省長沙縣大元東路 108 號2018.9.30120,000自有/百聯奧特萊斯廣場（濟南高新）山東省濟南市高新區科創路 999 號2019.3.2978,995自有

25、/百聯奧特萊斯廣場（浙江 余杭）杭州市臨平區香岸路 33 號2021.10.15132,385自有/百聯奧特萊斯廣場（青島 即墨）青島市即墨區陸港新城2022.7.3050,172自有/資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理20232023 年公司奧萊業務整體表現依舊強勢。年公司奧萊業務整體表現依舊強勢。2023 年百聯奧萊事業部銷售額同比2021 年上漲 14%，累計客流近 3000 萬，同比 2021 年上升 31%。而在相關節假日期間，奧萊相關表現更佳，例如，百聯奧萊元旦銷售創歷史新高、青浦百聯奧萊五一單日銷售創歷史新高、長沙百聯奧萊五一單日銷售創歷史新高、百聯奧萊雙十一銷售創歷史新

26、高。20242024 年以來百聯奧萊同樣表現亮眼年以來百聯奧萊同樣表現亮眼。2024 年春節期間全國多家奧萊整體客流同比提升超 30%，銷售額同比增長超 10%。其中，青浦百聯奧萊客流、銷售均實現同比兩位數增長，濟南、長沙、南京等店客流同比提升 60%+和銷售同比增長 20%+。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：部分門店 2023 年銷售及客流數據經營規模（億經營規模（億)客流（萬人次）客流（萬人次）門店名稱門店名稱2023 年2022 年2021 年2023 年百聯奧特萊斯廣場百聯奧特萊斯廣場(上海上海青浦青浦)61.747.555820百聯奧特萊斯

27、廣場百聯奧特萊斯廣場(武漢武漢盤龍盤龍)3633650百聯奧特萊斯廣場百聯奧特萊斯廣場(江蘇江蘇無錫無錫)211720350百聯奧特萊斯廣場百聯奧特萊斯廣場(江蘇江蘇南京南京)13.51012310資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理從行業趨勢來看，奧特萊斯業態符合當前居民注重高性價比消費的趨勢。從行業趨勢來看，奧特萊斯業態符合當前居民注重高性價比消費的趨勢。奧特萊斯是指由銷售名牌過季奧特萊斯是指由銷售名牌過季、下架下架、斷碼商品的商店組成的購物中心斷碼商品的商店組成的購物中心。根據贏商大數據，截至 2022 年底，全國已開業的商業面積不小于 1 萬平方米的奧特萊斯項目共 266 個，總

28、體量達到 2350 萬平方米，十年復合增速分別為 18%、16%。預計 2023 全年籌開業項目 26 個，新增體量 260 萬平方米，基本與 22 年持平。麥肯錫調研數據顯示，預計 2025 年全國奧特萊斯市場銷售額將達到 3900 億元。圖10：近年奧特萊斯新增項目不斷增多圖11：奧特萊斯體量不斷增加資料來源：贏商大數據、國信證券經濟研究所整理資料來源：贏商大數據、國信證券經濟研究所整理20232023 年百聯持續推進打造多業態年百聯持續推進打造多業態、全渠道全渠道、一站式百聯奧特萊斯商業新地標的發一站式百聯奧特萊斯商業新地標的發展目標展目標，并從多元體驗并從多元體驗、商業空間規劃商業空間

29、規劃、生活方式等維度生活方式等維度，提出提出“微度假空間產微度假空間產品品”的打造和升級。的打造和升級。一方面，公司深化合作聯動品牌，制定門店個性化品牌庫，持續更新調整品牌，截至 23 年底空鋪率同比下降 1.16%，同時推行品牌獨享活動并嘗試品牌周營銷活動，推動門店實現可持續增長，如斯凱奇 2023 年 8-9 月在百聯奧萊開展“新運動，青年匯”品牌活動，帶動業績同比提升 77.8%。另一方面，以微度假為全年營銷主線，通過互動體驗類、生活方式類營銷活動，探索場景化營銷模式，持續輸出百聯奧萊“大牌掃貨”、“文藝休閑”、“漫旅時光”、“益起童行”四大 TAG 品牌形象，2023 年暑期“百聯奧萊

30、 X 迪士尼夏季主題后花園”活動帶動整體銷售較 2021 年同期增長超 46%，客流增長近 64%。展望未來，百聯奧萊持續升級存量項目，并挖掘潛在增量機會。展望未來，百聯奧萊持續升級存量項目，并挖掘潛在增量機會。對于現有門店，公司不斷推進標桿型、穩定增長型、快速成長型三大梯隊化建設，根據各門店目前發展階段，制定“一店一策”，明確升級調整方案；同時加快拓展全國奧萊，如推進成都熊貓基地等重點投資項目，以及加速研究潛在項目儲備。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8百貨及購物中心存量業務百貨及購物中心存量業務：推動推動“商業商業+”創新創新，打造新零售標桿打造新零售標

31、桿“商業商業+”創新嘗試帶動業態變革創新嘗試帶動業態變革。對于百貨和購物中心傳統業務業態，公司不斷推動轉型升級，以吸引高質量客流為目的，實現業務的持續成長。一方面公司積極對經典門店進行改造轉型一方面公司積極對經典門店進行改造轉型。自 2015 年開始，公司開始將上海核心地區商圈門店作為轉型重點，升級線下消費體驗，適應新的消費趨勢變化。2017年公司將老一百大廈和東方商廈南東店進行合二為一形成第一百貨商業中心，并開啟“消費+體驗”的新零售轉變，依托本身特有的老上海弄堂文化進行商業引流，目前已成為公司重點項目之一，根據公司官網披露，2023 年 10 月為期 3 天的 74周年店慶活動期間，該商業

32、中心總銷售額超過 4100 萬元，較 2022 年同期 4 天的活動增長 8.1%，較 2021 年同期 5 天的活動增長 1.8%。另一方面另一方面，公司利用年輕消費者對于創新型場景的追捧公司利用年輕消費者對于創新型場景的追捧，不斷擴展商業地產的附不斷擴展商業地產的附加值打造新型零售業態。加值打造新型零售業態。對于目前消費大軍的 Z 世代來說，興趣是其進行購物的主要動力來源，公司聚焦年輕消費者興趣愛好，打造“網紅”商業體，如：全球首個策展型零售商業空間TX 淮海，日均客流達 2 萬至 2.5 萬人次，直接帶動淮海中路中段日均客流超 10 萬人次。表3：百聯升級改造項目及具體內容時間時間項目項

33、目改造內容改造內容2015淮海 755與日本最大的日用品牌無印良品的合作，在淮海 755 設立世界旗艦店，首次在國內引入熟點、餐飲、咖啡、高級家具、定制等全系列產品2016第一八佰伴1)工程建設：將裙房露臺改造成“空中花園”，標志性的十二生肖拱門大彎壁將通過光影技術營造“幻影光壁”；2）內部經營：商廈的零售比例從原先的 75%降低到 70%，餐飲娛樂、服務休閑等設施的比例將相應從 25%增加至 30%，3）數字化：打造數字化門店場景，將線上線下優勢有機結合2017第一百貨商業中心1）外部環境：通過飛梯、連廊和彩光頂棚的形式將老一百大廈和東方商廈南東店合二為一，六合路延伸成為消費者新的休閑場所；

34、2）消費+體驗的新零售轉變：潛心挖掘“老上?！痹?，讓文化為商業引流，同時引進新的人氣 IP 項目，提升對各年齡群體的吸引度；3）品牌入駐：餐飲比例提高到 30%，商場內的品牌更新率高達 70%，其中不乏大牌的旗艦店，呈現出年輕化、輕奢化趨勢。2017-2018百聯臨沂購物中心大幅提升餐飲、兒童及功能服務業態占比，打造輕松和諧的社區生活場所氛圍2017-2018“UMAX”悠邁生活廣場首家由既存門店轉型的城市奧特萊斯業態（價值折扣百貨）2018-2019江薈 151引入 NITORI，打造“家庭生活空間”為主題的特色小型購物中心，引進生活方式集合店或主力店，豐富特色餐飲和娛樂休閑業態2019百

35、聯南方購物中心 2 區多維度社交購物中心：打造超開闊戶外廣場、屋頂花園，匯聚眾多網紅首店的零售與餐飲品牌的開放零售區，并建立“社群經理”一套全新營運系統，為周邊社區提供更加貼合多元生活需求，實現更快速、更流暢的 WIFI 上網、一鍵支付、智能停車、定位導航、網上訂餐等智能化“新零售”功能。2019百聯 TX 淮海全球首個策展型零售商業空間：1）大量簽約潮牌、買手店、跨界品牌；2）每月調整品牌店和活動，每一季度都會會引入新鮮品牌；3）將“藝術+商業”進行結合，強調“策展”概念2020沈陽百聯購物中心1）外觀：從美陳、軟裝、燈光智能系統等方面進行煥新改造；2）打造“用餐社交場景”模式：數百個國內外

36、知名品牌入駐，能夠滿足日常、社交、商務功能2019-2020百聯金山購物中心1）對聯營以及租戶進行了調整，提高坪效和結構種類，并引進了一些“金山首店、金山唯一店”；2）加強營銷力度，如開展“賞花節”、年中 VIP 活動、夜市活動等2022百聯 ZX 創趣場國內首座聚焦次元文化的商業體，營造多元文化愛好者的創意基站、年輕世代的線下社交場，通過引入大量品牌首店和旗艦店，包括海外首家萬代魂 TAMASHII NATIONS 旗艦店、中國首家 MegaHouse、上海首家萬代 VR ZONE 體驗店等來吸引年輕消費群體2022-2023百聯西郊購物中心1）整裝升級：對門頭及中庭進行了重新設計和改造，打

37、造更為時尚的門頭和更富層次的綠化；2）“新業態”：B2 層將打造全新美食聚集地，東方商廈二樓引進兒童游樂及兒童培訓租戶，充分滿足親子家庭的多方面消費需求；3）網紅首店：如麥當勞亞洲首家兒童主題樂園店，CAMP VR 的全國首店等資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理而作為中國首座聚焦次元文化的商業體，百聯 ZX 創趣場以內容經營為核心，聚集海外頭部 ACGN 二次元零售、社交文化體驗業態，為 Z 世代客群創造出了一個極富請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9沉浸式體驗的社交共振場。截至 2023 年 12 月 31 日，百聯 ZX 創趣場銷售額達

38、3億元，接待顧客 950 萬人次，會員數 20 萬人。項目轉型轉型后平日客流達 2 萬-3萬，節假日客流達 3.5 萬-6 萬，相比轉型前增加了 3-8 倍。2024 年春節同樣表現優異，單店客流升幅達 63%、規模銷售增幅 175%。公司自有物業區位優勢明顯，探索公司自有物業區位優勢明顯，探索 REITsREITs 手段盤活存量資產手段盤活存量資產公司旗下自有物業面積達到公司旗下自有物業面積達到 223.43223.43 萬平米，占總面積達萬平米，占總面積達 44.98%44.98%，其中綜合百貨業務自有物業（不含自有+租賃模式）21 家，百貨/購物中心自有物業面積比例分別為 62.96%/

39、50.38%，奧特萊斯除一家為自有+租賃模式，其余均為 100%自建物業。同時，更是在上海地區分布了同時，更是在上海地區分布了 1111 家自有物業，且地理位置優勢突出。家自有物業，且地理位置優勢突出。多個核心物業均位于上海市區的核心地段，覆蓋南京東路、淮海中路等核心商圈，密集人流、交通便捷的區位條件優異。這些核心商圈的自有物業構成了公司未來長期的差異化經營優勢。表4：百聯股份上海地區自有核心物業信息一覽名稱名稱地址地址開業時間開業時間面積（平方米）面積（平方米）物業權屬物業權屬百貨百貨第一八佰伴上海市浦東新區張楊路 501 號1995.12131,429自有永安百貨上海市黃浦區南京東路 63

40、5 號2003.333,890自有悠邁生活廣場上海市楊浦區四平路 2500 號2001.1232,350自有/租賃華聯商廈上海市黃浦區南京東路 340 號1993.110,380自有/租賃永安珠寶上海市浦東新區張楊路 655 號2011.69,438自有奧特萊斯奧特萊斯百聯奧特萊斯廣場（上海青浦）滬青平公路 2888 號2006.4.28113,480自有購物中心購物中心百聯南方購物中心上海市滬閔路 7388 號1999.9.26174,333自有百聯西郊購物中心上海市仙霞西路 88 號2004.9.28109,799自有百聯中環購物廣場上海市普陀區真光路 1288 號2006.12.2119

41、5,377自有百聯又一城購物中心上海市楊浦區淞滬路 8 號2007.1.26124,980自有百聯社區商業中心上海市浦東新區臨沂路 140 號2002.1.1823,169自有/租賃淮海 755上海市黃浦區淮海中路 755 號1996.1217,018自有百聯濱江購物中心上海市楊浦區平涼路 1395-1399 號2014.11.2285,343自有一百商業中心上海市黃浦區南京東路 800-830 號2017.12.8128,863自有淮海 TX上海市黃浦區淮海中路 523 號2019.12.3124,058自有/租賃資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理積極推進探索積極推進探索 REITs

42、REITs 等資本化手段，盤活存量商業資產等資本化手段，盤活存量商業資產近些年來政策端不斷出臺相關政策支持消費基礎設施 REITs，而公司憑借自身較多自有物業，且地理位置優越，因此不斷將自身商業資產聚焦資本化，圍繞自有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10存量資產盤活實現價值提升。雖然百聯擁有遍布上海超 500 多萬平方米的商業資產，但其中部分老舊資產運營質量不高、市場估值較低。對此，公司自“十四五”以來，通過持續布局，已形成資產管理與運營兩大專業平臺，累計完成 13.5 萬平方米存量開發，極大提升商業資產價值；2021 年 9 月，百聯資控完成國內首單城市更

43、新 CMBS，發行規模 6.5億元，首期 CMBS 儲架 50 億元。2022 年 11 月，百聯股份完成上海市首單國企商貿零售行業權益型類 REITs，中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃發行總額不超過 21.06 億元，期限為 18 年，其中優先級發行規模 18.95 億元。表5：百聯股份類 REITS 項目要素要素要素具體事項具體事項交易標的資產上海百聯金山購物中心有限公司 100%股權 2.60 億，債權 5.18 億元上海百聯川沙購物中心有限公司 100%股權 4.44 億，債權 6.34 億元發行產品規模21.06 億元，其中優先級 18.95 億元，占比 89.98%，次

44、級 2.11 億元，占比 10.02%產品發行時間2022 年 11 月 15 日產品期限3+3+3+3+3+3 年，預期 2040 年 11 月 14 日到期產品收益率優先級部分預期收益率為每年 3.10%，按年計息，固定攤還本金；次級部分完全市場化銷售，到期分配剩余收益資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2022023 3 年年 7 7 月月 1 13 3 日發布公告稱日發布公告稱將將 100%100%持股的持股的上海市楊浦區上海又一城購物中心項上海市楊浦區上海又一城購物中心項目作為目作為基礎設施項目開始進行公募基礎設施項目開始進行公募 REITsREITs 的申報發行工作的申報發行

45、工作，目前股權評估價值尚未確定，交易價格將按照不低于經國有資產評估備案的價格的原則確定。目前相目前相關申請材料已提交至證監會和上交所，并正式獲受理。關申請材料已提交至證監會和上交所，并正式獲受理。本次公募 REITs 產品若成功發行，一方面將成功打造商業不動產的“投、融、建、管、退”完整閉環，實現重資產物業的自我循環和良性發展，助力公司真正實現由傳統的重資產運營模式向輕資產發展模式的轉變；另一方面有助于公司在資本市場搭建創新融資平臺，實現上市公司+公募 REITs 平臺雙輪驅動。表6：公司公募 REITs 項目產品要素表要素要素具體內容具體內容基金名稱華安百聯消費封閉式基礎設施證券投資基金（暫

46、定名）基金類型契約型、公開募集基礎設施證券投資基金基金發行規模發行規模根據最終基礎設施資產評估價值及公募 REITs 詢價結果而定，其中股權轉讓價格不低于經國資備案的價格?；疬\作方式基金在存續期內封閉式運作并在證券交易所上市交易?；鸱蓊~發售戰略配售（百聯股份和/或其同一控制下的關聯方持有不低于 20%）+網下發售（機構投資者，扣除戰略配售后不低于 70%）+網上發售（個人投資者+機構投資者）。銷售定價方式網下詢價確定。收益分配情況基礎設施基金應當將 90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者，收益分配次數每年不少于 1 次。投資目標本基礎設施公募 REITs 存續期內按照基

47、金合同的約定主要投資于資產支持專項計劃，并投資目標持有其全部份額，最終取得底層資產完全所有權。募集資金用途根據公募 REITs 政策指引及相關法律法規用于新項目建設、盤活存量資產項目、繳納稅費等。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理未來在政策支持下，百聯有望通過更加積極的資產證券化運作，形成商業物業的有望通過更加積極的資產證券化運作，形成商業物業的持有持有、運營運營、退出的閉環退出的閉環，從而自持物業在上市公司市值中的價值有望得到進一從而自持物業在上市公司市值中的價值有望得到進一步的體現。步的體現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11投資建議投資建議盈

48、利預測盈利預測收入端，我們分業務進行分拆預測1）百貨業態：百貨業態：截至 2023 年底公司共有百貨 12 家，2023 年受到消費復蘇及經營改善影響收入同比上升 11.11%，未來隨著公司依托已有百貨優越地理位置，通過精心打磨年輕化、差異化空間產品，持續提升競爭力，目前已有 TX 淮海、淮海755、ZX 創趣場等年輕商業體，預計 24-26 年營收同比+7.00%/5.00%/3.00%，毛利率不斷改善，未來三年預計 22.70%/22.80%/22.83%。2 2）購物中心：）購物中心：截至 2023 年底公司共有購物中心 22 家，2023 年實現收入同比增長 23.70%，未來隨著公司

49、不斷加大存量升級力度，改善控貨率提質增效，并打造一刻鐘便民生活圈建設，打造鄰空間生活圈體系，新增覆蓋濱江、臨港、臨沂、南方四家購物中心門店。未來有望持續逐步改善，預計 24-26 年營收同比+17.00%/14.00%/7.00%，預計毛利率為 50.10%/50.21%/50.23%。3 3）奧特萊斯奧特萊斯：目前是公司最主要布局、對外拓展的業態，公司旗下有 9 家，2023年實現收入 13.69 億元，同比增加 41.50%。未來公司將持續發展精品奧萊，青浦奧萊目標打造亞洲標桿店，同時采用輕資產、收并購及自建等多種靈活投資合作模式，推進奧萊優勢業態發展。預計 24-26 年營收同比+28.

50、00%/16.00%/10.00%，毛利率為 75.01%/75.17%/75.20%。4 4）超級市場：）超級市場：2023 年實現營收 112.86 億元，同比下降 1.57%。未來隨著整體消費趨于常態化，超市業態未來預計處于平穩狀態，預計 24-26 年營收同比-0.90%/-0.60%/+0.30%，預計24-26 年毛利率逐漸恢復為 17.84%/17.87%/17.87%。5 5）便利店便利店：目前公司便利店數量保持穩定狀態，截至 2023 年底共有便利店 342家，較 22 年小幅減少 9 家。2023 年實現營收 16.44 億元，同比增加 5.88%。由于過去三年受到疫情影響

51、，作為依賴線下場景較多的便利店有所受損，未來隨著線下逐漸恢復，預計略有恢復性增長，預計 24-26 年營收同比+2.50%/1.50%/1.00%，毛利率也會有所恢復至 14.33%/14.41%/14.43%。6 6）大型綜合超市大型綜合超市：近兩年由于華東地區的規模收縮，導致門店數量和面積均呈下降態勢，2023 年收入下滑 20.71%，但未來華東地區負面影響逐漸消散，整體業績預計降幅逐漸收窄，預計 24-26 年營收同比-5.50%/-4.50%/-3.20%，毛利率處于持平小幅提升狀態，24-26 年毛利率為 23.04%/23.07%/23.08%。7 7）專營業態專營業態：主要由公

52、司控股子公司上海三聯集團負責眼鏡和手表相關連鎖銷售，包括“亨達利”、“亨得利”、“茂昌”、“吳良材”、“冠龍”等知名品牌。隨著消費場景復蘇，2023 年收入同比上升 38.05%，預計 24-26 年營收同比增長25.00%/14.00%/9.00%，毛利率為 28.41%/28.56%/28.58%。據此推算，公司 2024-2026 年營收分別為 308.64/311.43/314.03 億元，同比1.13%/0.90%/0.84%。具體分拆數據如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表7：公司核心假設與盈利預測拆分表單位：萬元單位：萬元2022

53、2022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入3,228,554.293,051,894.723,086,352.753,114,264.653,140,293.60YOY-6.82%-5.47%1.13%0.90%0.84%毛利率(%)24.94%26.54%27.58%28.33%28.79%百貨163,834.42183,864.38198,573.53208,502.21214,757.27YOY-26.9%12.2%8.00%5.00%3.00%毛利率(%)22.28%22.50%22.70%22.80%22.83%購物中心124,587

54、.74154,120.10180,320.52205,565.39219,954.97YOY-34.51%23.70%17.00%14.00%7.00%毛利率(%)39.01%49.42%50.10%50.21%50.23%奧特萊斯96,735.33136,876.67175,202.14203,234.48223,557.93YOY-12.73%41.50%28.00%16.00%10.00%毛利率(%)72.17%74.84%75.01%75.17%75.20%超級市場1,146,592.651,128,613.981,118,456.451,111,745.711,115,080.95Y

55、OY13.10%-1.57%-0.90%-0.60%0.30%毛利率(%)19.19%17.51%17.84%17.87%17.87%便利店155,240.57164,362.79168,471.85170,998.93172,708.92YOY-0.63%5.88%2.50%1.50%1.00%毛利率(%)14.53%14.24%14.33%14.41%14.43%大型綜合超市1,369,186.901,085,684.741,025,972.08979,803.34948,449.63YOY-9.13%-20.71%-5.50%-4.50%-3.20%毛利率(%)22.17%22.97%2

56、3.04%23.07%23.08%專業專賣57,347.6379,168.3298,960.40112,814.86122,968.19YOY-49.54%38.05%25.00%14.00%9.00%毛利率(%)18.71%28.13%28.41%28.56%28.58%其他收入115,029.05119,203.74120,395.78121,599.74122,815.73YOY-22.89%3.63%1.00%1.00%1.00%毛利率(%)82.34%81.52%80.00%80.00%80.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測費用端：費用端：隨著公司業績不斷穩健增長，同

57、時相關宣傳、促銷活動增多，帶動相關費用投入對應增多，我們預計未來公司各項費用率有所上升。同時 20242024 年預計公司實施公募年預計公司實施公募 REITsREITs 項目而帶來一定投資收益，從而提振全年項目而帶來一定投資收益，從而提振全年利潤水平利潤水平，但由于項目發行仍在推進中但由于項目發行仍在推進中，我們暫不考慮該項目帶來的影響我們暫不考慮該項目帶來的影響。未來三年業績測算結果如下：表8：未來 3 年盈利預測表單位（百萬元）單位（百萬元）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入322693051930

58、8643114331403營業成本營業成本2422122421223502231922362營業稅金及附加營業稅金及附加283368339343345銷售費用銷售費用54355041515752325304管理費用管理費用22002242228323242364研發費用研發費用1819191919財務費用財務費用111(17)294738投資收益投資收益724(276)13011090營業利潤營業利潤9814177669201011利潤總額利潤總額10334708269501041歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤684399724833913數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必

59、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13綜綜上上，預計公司，預計公司 2 24 4-2-26 6 年營業收入分別為年營業收入分別為 308.64/311.43/314.03308.64/311.43/314.03 億元，歸母凈億元，歸母凈利潤為利潤為 7.24/8.33/9.137.24/8.33/9.13 億元，億元，EPSEPS 為為 0.410.41/0.470.47/0.510.51 元元/股。股。投資建議：投資建議：2023 年公司受到超市業務利潤拖累以及前期非經收益高基數影響導致全年利潤端有所承壓，但公司核心業態綜合百貨仍在疫后實現快速復蘇，其中符合當前新

60、假幣消費趨勢的奧萊業態表現尤為強勁，未來公司將持續推進全國性奧萊業態的布局，并且緊抓消費趨勢變革推進存量購物中心及百貨業態轉型。同時隨著公司積極推進公募 REITs 項目落地，有望帶動相關投資收益提振，并進一步激活公司經營潛力?？紤]到整體線下消費力仍處于漸進式復蘇階段，公司超市業務仍將有所承壓，同時因公募 REITs 項目發行仍在推進中，暫不考慮其帶來的潛在投資收益影響，我們下調 2024-2025 年預測至 7.24/8.33（原值 9.18/11.34）億元，并新增 2026 年預測 9.13 億元，對應 PE 分別為 22/19/18x，維持“增持”評級。表9：盈利預測主要調整項2024

61、2025原因現值原值現值原值購物中心毛利率50.1%45.1%50.2%45.4%2023 年公司通過深化與品牌合作，不斷提質增效，帶動毛利率上行 10.41pct 至 49.42%，預計后續毛利率仍處于提升態勢。大型綜合超市收入增速-5.5%1.2%-4.5%0.7%消費者信心恢復緩慢，囤貨心理消減致客單明顯下滑，整體銷售較為疲軟，預計未來收入仍處于下滑態勢，但幅度收窄。資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理表10：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價(2024-04-12)(2024-04-12)總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROE（%）PEGPEG投資評投資

62、評級級22A22A2323E E2424E E2 25 5E E22A22A2323E E2424E E2 25 5E E（22A22A）（2323E E）600827.SH 百聯股份9.021510.380.220.410.4731.6040.3222.2219.323.89-0.98增持600729.SH 重慶百貨25.251132.173.293.724.1510.887.686.796.0917.130.15增持600859.SH 王府井13.151490.170.931.171.37163.8714.1511.269.621.020.03買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理

63、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物1924519431177721991522483營業收入營業收入32269322693051930519308643086431143311433140331403應收款項11921145118411951204營業

64、成本2422122421223502231922362存貨凈額35972999290628922888營業稅金及附加283368339343345其他流動資產468387617623628銷售費用54355041515752325304流動資產合計流動資產合計25895258952578525785243022430226447264472902729027管理費用22002242228323242364固定資產1410814367140451364713173研發費用1819191919無形資產及其他33773255309329302767財務費用111(17)294738投資性房地產131

65、1012027120271202712027投資收益724(276)13011090長期股權投資11868328929521012資產減值及公允價值變動(24)53(50)(50)(50)資產總計資產總計57676576765626656266543595435956002560025800558005其他收入263175(19)(19)(19)短期借款及交易性金融負債22732237250022002200營業利潤9814177669201011應付款項62336912505750325025營業外凈收支5253603030其他流動負債1677116517142471425314294利潤總

66、額利潤總額1033103347047082682695095010411041流動負債合計流動負債合計25277252772566625666218042180421485214852151921519所得稅費用419527372427469長期借款及應付債券20281840224026403040少數股東損益(70)(456)(270)(310)(340)其他長期負債103169140106401214013640歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤684684399399724724833833913913長期負債合計長期負債合計123441234410980109801288012880

67、14780147801668016680現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計37621376213664636646346843468436265362653819938199凈利潤凈利潤684399724833913少數股東權益24541824177017081640資產減值準備(98)17(1)(1)(1)股東權益1760117796179051803018167折舊攤銷11561116163617121788負債和股東權益總計負債和股東權益總計576765767656266562

68、66543595435956002560025800558005公允價值變動損失24(53)505050財務費用111(17)294738關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動28341077(2802)14781522每股收益0.380.220.410.470.51其它99114(53)(61)(67)每股紅利0.390.290.350.400.43經營活動現金流經營活動現金流4699469926702670(446)(446)4011401142044204每股凈資產9.869.9710.

69、0410.1110.18資本開支0(1283)(1200)(1200)(1200)ROIC0%-0%3%4%4%其它投資現金流(157)(430)000ROE4%2%4%5%5%投資活動現金流投資活動現金流(18)(18)(1359)(1359)(1260)(1260)(1260)(1260)(1260)(1260)毛利率25%27%28%28%29%權益性融資(0)161000EBIT Margin0%1%2%3%3%負債凈變化480(189)400400400EBITDAMargin4%5%8%8%9%支付股利、利息(691)(514)(616)(708)(776)收入增長-7%-5%1%

70、1%1%其它融資現金流(489)119263(300)0凈利潤增長率-9%-42%82%15%10%融資活動現金流融資活動現金流(911)(911)(1125)(1125)4747(608)(608)(376)(376)資產負債率69%68%67%68%69%現金凈變動現金凈變動37713771186186(1659)(1659)2143214325682568股息率4.3%3.2%3.8%4.4%4.8%貨幣資金的期初余額1547419245194311777219915P/E23.540.322.219.317.6貨幣資金的期末余額1924519431177721991522483P/B0

71、.90.90.90.90.9企業自由現金流0858(1973)24882664EV/EBITDA42.434.121.620.019.4權益自由現金流0788(1326)25633044資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級

72、別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中

73、性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已

74、公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之

75、用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投

76、資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032