【公司研究】天和防務-5G射頻芯片新星國產替代正式起航-20200709[24頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 07 月 09 日 天和防務天和防務（300397.SZ） 5G 射頻芯片新星，國產替代正式起航射頻芯片新星，國產替代正式起航 傳統業務積極拓展，傳統業務積極拓展，5G 新業務多維度助力新成長。新業務多維度助力新成長。天和防務以軍工起家， 隨著國家對軍工行業的支持力度加大， 公司繼續鞏固傳統軍工業務的存量市 場的同時積極開拓新業務新市場，重點型號產品不斷取得新進展，軍品收入 較上年同期大幅增長。而對于公司的 5G 新業務，隨著 5G 市場的逐步展開， 公司通信電子板塊的市場實現歷史性突破公司通信電子板塊的市場實現歷史性突破， 公司布局射頻芯片、 環形

2、器等方， 公司布局射頻芯片、 環形器等方 向助力公司未來成長向助力公司未來成長。 5G 時代射頻需求大爆發， 國產替代刻不容緩。時代射頻需求大爆發， 國產替代刻不容緩。 根據 Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 報告中的統計，從 2011 年至 2018 年全球射頻前端市場規模以年復合增長率 13.10%的速度增長， 2018 年達 149.10 億美元。受到 5G 網絡商業化建設的影響，自 2020 年起， 全球射頻前端市場將迎來快速增長。 2018 年至 2023 年全球射頻前端市場規 模預

3、計將以年復合增長率 16.00%持續高速增長，2023 年接近 313.10 億美 元。然而在如此激增的市場之中，國產射頻器件無論在 5G 基站又或是 5G 手機之中實現的國產替代進度甚微，其市場主要被海外龍頭廠商霸占。 子公司成都通量布局射頻芯片已久，子公司成都通量布局射頻芯片已久，逐步突破射頻無人區。逐步突破射頻無人區。天和防務旗下天和防務旗下成成 都通量都通量在射頻行業潛心多年后，目前已實現了多款國產化射頻單芯片的突在射頻行業潛心多年后，目前已實現了多款國產化射頻單芯片的突 破，且現階段已有部分型號向不同客戶批量供貨。破，且現階段已有部分型號向不同客戶批量供貨。另外成都通量也連續在華 為

4、及中興送樣測試，并且通過大唐和中興的初步審核。隨著當前 5G 對于射 頻器件的需求激增， 而成都通宇布局該領域長達數年的基礎上實現了一定的 突破，我們預計隨著成都通宇不斷的突破，有望真正躋身射頻國產無人區。 從成都通宇財務情況來看，2019 年公司收入實現了大幅增長的同時，成都 通宇在 2019 年凈利潤的虧損情況也得到了較好的減虧。隨著射頻芯片不斷 的突破，未來公司有望在射頻領域建立起公司成長新動力。 行業爆發行業爆發+國產替代，公司掌握上游布局優勢明顯。行業爆發：國產替代，公司掌握上游布局優勢明顯。行業爆發：伴隨 5G 在 2020 年展開大規模建設，基站數量大幅提升。同時，5G 基站由于

5、通道數增 多，環形器和隔離器用量大幅增加，由 4G 時期的 4 通道、8 通道，大幅增 加到 64 通道，單基站用量達到 192 個，需求大幅提升。國產替代：國產替代：環形器 此前龍頭廠商為 skyworks、molex 以及 TDK 等美系、日系廠商，近年來隨 著美系退出、國產替代浪潮，通信環形器向國內產業轉移趨勢明顯；上游布上游布 局：局： 公司在環形器以及上游旋磁鐵氧體有良好布局， 在國內廠商中優勢明顯。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：面向 5G 準備充分，環形器實現穩定收入，進入爆發 階段，射頻芯片持續推進，布局核心關鍵芯片國產替代。子公司成都通量完 成了覆蓋主流通信頻段多款

6、國產化替代芯片的研發并實現批量供貨的基礎 上，公司重點客戶已經批量采購公司環形器、隔離器等通信器件產品，部分 產品已形成持續、穩定的訂單收入，因此我們預計公司 20202022 年將實 現收入 20.80/26.8/32.80 億元，實現歸母凈利潤 3.51/5.06/7.02 億元，對 應當前 PE 為 32.3/22.4/16.2x，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：5G 建設進度不及預期，集采份額不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 264 868 2,080 2,680 3,280 增長率 yoy（%） -25

7、.4 228.7 139.7 28.8 22.4 歸母凈利潤（百萬元） -170 87 351 506 702 增長率 yoy（%） -342.8 151.0 304.5 44.1 38.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） -0.39 0.20 0.81 1.17 1.63 凈資產收益率（%） -15.2 11.6 23.7 26.7 27.5 P/E（倍） -66.6 130.7 32.3 22.4 16.2 P/B（倍） 10.8 10.0 7.7 5.8 4.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 航空裝備 前次評級 買入 最新收盤價 27.97

8、 總市值(百萬元) 12,083.04 總股本(百萬股) 432.00 其中自由流通股(%) 73.02 30 日日均成交量(百萬股) 13.29 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 1、 天和防務（300397.SZ） ：5G 環形器需求放量，射 頻芯片國產替代布局2020-03-01 -32% 0% 32% 64% 96% 128% 160%

9、192% 2019-072019-112020-032020-07 天和防務 滬深300 2020 年 07 月 09 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 652 956 1448 1227 2009 營業收入營業收入 264 868 2080 2680 3280 現金 196 142 21 27 102 營業成本 175 488 1123 1394

10、1640 應收票據及應收賬款 209 422 766 574 1026 營業稅金及附加 5 11 31 54 54 其他應收款 18 23 75 52 104 營業費用 35 50 177 244 301 預付賬款 15 14 131 40 158 管理費用 79 79 198 225 279 存貨 185 325 424 505 588 研發費用 70 73 182 236 308 其他流動資產 29 30 30 30 30 財務費用 -15 -6 -6 -28 -89 非流動資產非流動資產 748 838 1803 2162 2443 資產減值損失 132 -7 0 0 0 長期投資 0

11、0 0 0 0 其他收益 15 22 2 30 50 固定資產 371 370 946 1241 1511 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 105 203 226 250 278 投資凈收益 4 2 74 95 120 其他非流動資產 273 265 631 671 654 資產處臵收益 0 0 0 10 20 資產資產總計總計 1401 1794 3250 3389 4452 營業利潤營業利潤 -199 168 451 690 976 流動負債流動負債 248 501 1587 1140 1375 營業外收入 0 1 6 8 10 短期借款 23 31 543 341 31

12、營業外支出 0 0 0 0 1 應付票據及應付賬款 148 348 792 622 1042 利潤總額利潤總額 -199 168 456 698 985 其他流動負債 77 122 252 178 302 所得稅 -29 22 68 105 148 非流動非流動負債負債 34 28 28 28 28 凈利潤凈利潤 -170 147 388 593 838 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1 60 37 87 136 其他非流動負債 34 28 28 28 28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -170 87 351 506 702 負債合計負債合計 282 529 1615 11

13、69 1403 EBITDA -163 217 526 810 1105 少數股東權益 69 129 166 253 388 EPS（元） -0.39 0.20 0.81 1.17 1.63 股本 240 240 432 432 432 資本公積 523 523 331 331 331 主要主要財務比率財務比率 留存收益 286 373 741 1297 2069 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1050 1136 1470 1968 2660 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1401 1794 3250 338

14、9 4452 營業收入(%) -25.4 228.7 139.7 28.8 22.4 營業利潤(%) -277.1 184.5 168.6 53.0 41.4 歸屬于母公司凈利潤(%) -342.8 151.0 304.5 44.1 38.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 33.8 43.7 46.0 48.0 50.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) -64.5 10.0 16.9 18.9 21.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -15.2 11.6 23.7 26.7 27.5 經營活動現金流經營活動現金流 -

15、214 81 323 529 556 ROIC(%) -15.8 12.2 19.7 26.4 31.2 凈利潤 -170 147 388 593 838 償債能力償債能力 折舊攤銷 41 51 55 86 110 資產負債率(%) 20.1 29.5 49.7 34.5 31.5 財務費用 -15 -6 -6 -28 -89 凈負債比率(%) -13.3 -7.1 33.3 15.1 -1.6 投資損失 -4 -2 -74 -95 -120 流動比率 2.6 1.9 0.9 1.1 1.5 營運資金變動 -169 -134 -39 -17 -162 速動比率 1.7 1.2 0.5 0.6

16、0.9 其他經營現金流 103 25 0 -10 -20 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 31 -144 -945 -340 -251 總資產周轉率 0.2 0.5 0.8 0.8 0.8 資本支出 97 158 965 359 281 應收賬款周轉率 1.1 2.8 3.5 4.0 4.1 長期投資 132 2 0 0 0 應付賬款周轉率 1.3 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流 260 17 20 19 30 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 24 16 -12 20 79 每股收益(最新攤薄) -0.39 0.20 0.81 1.1

17、7 1.63 短期借款 23 8 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.49 0.19 0.75 1.23 1.29 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 2.43 2.63 3.40 4.55 6.16 普通股增加 0 0 192 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -4 0 -192 0 0 P/E -66.6 130.7 32.3 22.4 16.2 其他籌資現金流 5 8 -12 20 79 P/B 10.8 10.0 7.7 5.8 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 -158 -47 -634 209 385 EV/EBITDA -69.3 52.5 22

18、.9 14.7 10.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNsNtNuMqQoRpPqPqOoQoN9PdNaQtRqQpNrRjMpPqPeRrQpPbRpPvMuOsQsQwMsQnN 2020 年 07 月 09 日 內容目錄內容目錄 一、天和防務：5G 大時代，布局新基建 . 5 1.1. 傳統業務積極開拓，通信電子業務持續突破 . 5 1.2 股權結構穩定，利于長期戰略發展 . 6 1.3 業績反轉，5G 帶動高成長階段 . 7 二、布局 5G 射頻芯片，重磅出擊新基建 . 9 2.1 5G 射頻，需求大爆發 . 9 2.2 國產替代刻不容緩. 14 2.3 布局射頻芯片，成都

19、通量打開替代大門 . 16 三、環形器需求快速增長，垂直向上整合材料端 . 17 3.1 華揚通信：環形器需求快速增加 . 17 3.2 南京彼奧：垂直整合 5G 射頻材料，旋磁鐵氧體核心供應商. 20 四、盈利預測及投資建議. 23 五、風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天和防務業務布局 . 5 圖表 2：公司股權結構 . 6 圖表 3：天和防務收入（億元） . 7 圖表 4：天和防務歸母凈利潤（億元） . 7 圖表 5：天和防務盈利能力情況 . 8 圖表 6：天和防務研發費用及費用率（億元） . 8 圖表 7：天和防務收入結構 . 8 圖表 8：天和防務 2018 年及 20

20、19 年各業務毛利率對比 . 8 圖表 9：智能手機通信系統結構示意圖 . 9 圖表 10：射頻前端模組占比拆分 . 9 圖表 11：移動通訊技術的變革路線圖 . 10 圖表 12：全球射頻前端市場規模預測（億美元） . 10 圖表 13：典型射頻方案器件比較（單位：個） . 11 圖表 14：全球射頻開關銷售收入（億美元） . 11 圖表 15：4G 與 5G 基站區別對比 . 12 圖表 16：國內四大運營商 5G 商用推動情況 . 12 圖表 17：全球智能手機逐季出貨量（百萬臺） . 13 圖表 18：全球智能手機年度出貨量（百萬臺） . 13 圖表 19：5G 芯片備貨量（百萬顆）.

21、 13 圖表 20：5G 時射頻前端的變化 . 14 圖表 21：射頻市場龍頭分布情況 . 15 圖表 22：射頻領域全球主要參與者情況（已上市公司） . 15 圖表 23：成都通量近年營收情況（2016 年營收為 0 元） . 16 圖表 24：成都通量近年凈利潤情況 . 16 圖表 25：環形器示意圖 . 17 圖表 26：隔離器在端口 3 添加負載終端形成隔離器 . 17 圖表 27：Massive MIMO 結構示意圖，環形器用于期穩定和保護功率放大器 . 17 2020 年 07 月 09 日 圖表 28：隔離器用于保護或穩定放大器、波合成器使用 . 18 圖表 29：環形器用于天線

22、、分波電路等功能 . 18 圖表 30：5G 和 4G 基站環形器市場規模測算 . 18 圖表 31：華揚通信營收（億元） . 19 圖表 32：華揚通信凈利潤（億元） . 19 圖表 33：南京彼奧旋磁鐵氧體 . 20 圖表 34：南京彼奧旋磁鐵氧體 . 20 圖表 35：南京彼奧營收 . 21 圖表 36：南京彼奧凈利潤及凈利率 . 21 圖表 37：公司收入拆分（單位：百萬元） . 23 2020 年 07 月 09 日 一、天和防務：一、天和防務：5G 大時代，布局新基建大時代，布局新基建 1.1. 傳統業務積極開拓，通信電子業務持續突破傳統業務積極開拓，通信電子業務持續突破 天和防務

23、以軍工起家，但是隨著 5G 通信技術帶來的通訊電子板塊歷史性的突破后，公 司在過去積極布局的 5G 領域同樣迎來了大時代的降臨。 原業務而言，隨著國家對軍工行業的支持力度加大，公司繼續鞏固傳統軍工業務的存量原業務而言，隨著國家對軍工行業的支持力度加大，公司繼續鞏固傳統軍工業務的存量 市場的同時積極開拓新業務新市場市場的同時積極開拓新業務新市場，軍品業務按節點穩步有序推進，公司軍品訂單量增 加，重點型號產品不斷取得新進展，軍品相關合同執行較好，產品生產交付順利，軍品 收入較上年同期大幅增長。 而對于公司的而對于公司的 5G 新業務，隨著新業務，隨著 5G 市場的逐步展開，公司通信電子板塊的市場實

24、現歷市場的逐步展開，公司通信電子板塊的市場實現歷 史性突破。史性突破。華揚通信批量供貨全球 6 大設備商，市場訂單持續增長，成都通量連續在華 為技術有限公司和中興通訊股份有限公司送樣測試，并通過大唐移動通信設備有限公司 和中興通訊股份有限公司的初步審核。 另外通信電子板塊實現了從材料到后端器件及應用為主要業務的重點突破。另外通信電子板塊實現了從材料到后端器件及應用為主要業務的重點突破。南京彼奧形 成了系列化的鐵氧體材料，覆蓋從低頻到毫米波頻段，從小功率到大功率的應用；華揚 通信配合客戶的實際需求，供貨品種更加豐富和多樣化，產能規模進一步提升；成都通 量發布了多款型號的國產化單芯片。 圖表 1：

25、天和防務業務布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2020 年 07 月 09 日 1.2 股權結構穩定，利于長期戰略發展股權結構穩定，利于長期戰略發展 創始人持股比重較高。創始人持股比重較高。 賀增林先生于 2004 年創立公司前身西安天和投資控股有限公司， 自公司設立至今任董事長兼總經理。賀增林先生目前持有公司股份 7220.65 萬股，占公 司總股本的 30.09%，為公司控股股東、實際控制人。賀增林先生的一致行動人劉丹英 女士持有公司股份 874.85 萬股，占公司總股本的 3.65%，二人為夫妻關系。作為公司 的實際控制人，股權占比較大的同時有利于公司實施其戰略發展。 圖表 2：

26、公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年 07 月 09 日 1.3 業績反轉，業績反轉，5G 帶動高成長階段帶動高成長階段 圍繞圍繞 5G、國產替代，以及軍工訂單增長，開啟成長新動力。、國產替代，以及軍工訂單增長，開啟成長新動力。2019 年公司實現收入 8.68 億元，同比增長 228.72%；實現歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 151%。2019 年的高 增長主要源自于公司通信電子業務 5G 產品已初步實現了主流通訊設備上的批量銷售， 因此銷售收入較去年有著較大的同比增長；另一方面在軍品業務方面，公司軍品訂單增 加，軍品相關合同執行較好，產品生產交付順利，軍品

27、收入也較上年同期大幅增長。 在 20Q1 雖然受到了新冠疫情的影響，但是公司依舊保持著收入的 73%的同比增長，達 到 2.85 億元，歸母凈利潤實現 0.25 億元，同比增長 10.1%。 圖表 3：天和防務收入（億元） 圖表 4：天和防務歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從盈利能力方面來看，在經歷完 2018 年公司戰略轉型后，公司在 2019 年全年已實現了 毛利率及凈利率的雙重恢復，達到了過往正常水平；至 20Q1，雖然新冠疫情對公司經 營造成了一定的影響，在毛利率上得到了一定的體現，但是公司通信電子產品占比逐步 提升，同時公司

28、整體管理向好，幫助公司凈利率持續提升恢復。 公司研發費用持續增長，奠定未來競爭及增長資本。2018 年公司斥巨資于研發，成功實 現了戰略轉型后，在 2019 年繼續加碼研發，總金額達到了 7290 萬元。研發費用的不斷 提高一定程度上幫助公司實現了技術的突破，幫助公司奠定未來在市場的競爭能力以及 未來成長新動力。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015201620172018201920Q1 營業收入 yoy -400.0% -300.0% -200.0% -100.0%

29、 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 2015201620172018201920Q1 歸母凈利潤 yoy 2020 年 07 月 09 日 圖表 5：天和防務盈利能力情況 圖表 6：天和防務研發費用及費用率（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司收入主要由通信類和軍工類組成，通信電子元器件產品是公司穩步增長的基礎，軍公司收入主要由通信類和軍工類組成，通信電子元器件產品是公司穩步增長的基礎，軍 品類收入波動較大。品類收入波動較大。2019 年，公司營業收入 8.68 億元。其中，通信電子元器件為 6.25 億元， 毛利率 40.2%； 便攜式防空導彈指揮系統系列產品為 1.84 億元， 毛利率 56.2%。 圖表 7：天和防務收入結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：天和防務 2018 年及 2019 年各業務毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2015201620172018201920Q1 毛利率 凈利率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 0.1 0.2 0.3 0.4