【公司研究】天馬科技-覆蓋報告：特水龍頭擴品類打造飼料與食品雙主業-20200518[22頁].pdf

1、 天馬科技天馬科技(603668) 特水龍頭擴品類特水龍頭擴品類 打造飼料與食品雙主業打造飼料與食品雙主業 天馬科技覆蓋報告天馬科技覆蓋報告 鐘凱鋒鐘凱鋒(分析師分析師) 魯家瑞魯家瑞(分析師分析師) 李曉淵李曉淵(分析師分析師) 021-38674876 021-38677618 021-38674936 證書編號 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本報告導讀：本報告導讀： 公司現有飼料業務受益產能釋放和畜禽高景氣，短期業績有望維持穩健增長；此外，公司現有飼料業務受益產能釋放和畜禽高景氣，短期業績有望維持穩健增長；此外， 公司向鰻魚食品

2、供應商轉型，有望打造飼料與鰻魚食品雙主業公司向鰻魚食品供應商轉型，有望打造飼料與鰻魚食品雙主業。 投資要點：投資要點： 公司特種水產料增長與盈利能力穩定， 新延伸畜禽飼料有望受益畜禽 存欄回升業績有望超預期。此外，公司計劃向鰻魚食品延伸，如若轉 型成功，公司有望迎來業績增長新周期。我們預測公司 2020-2022 年 EPS 為 0.32 元、0.53 元和 0.74 元，給予 2020 年 47 倍 PE，對應 15 元目標價，首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司是國內特種水產飼料龍頭企業， 致力于全產業鏈布局。 公司從鰻 鱺配合飼料單一品種優勢發展到品種多元化， 多年來逐步形成全產業 鏈布局

3、。 公司已構建了 “原料貿易飼料養殖動保服務水產品 及畜禽產品銷售食品終端”于一體的現代農業綜合服務體系。 水產料受益產能投放，畜禽料受益周期高景氣。橫向方面，公司募投 與可轉債項目逐步達產， 公司特種水產料將繼續搶占市場， 提升市占 率；此外，公司收購華龍集團，切入畜禽飼料，打開公司飼料業務天 花板，考慮到畜禽存欄的穩步回升，華龍集團有望貢獻更多業績。 向鰻魚食品供應商轉型，打造飼料鰻魚雙主業?？v向方面，公司深耕 鰻鱺特水料， 對鰻魚有深入了解， 未來將向鰻魚下游養殖與食品切入 轉型， 由于鰻魚消費正處于高成長階段， 公司有望憑借產業卡位優勢， 未來轉型鰻魚食品供應商，打造飼料與鰻魚食品雙主

4、業。 風險提示：非洲豬瘟疫情不可控帶來畜禽飼料消費不及預期的風險； 新冠疫情下，消費回暖低于預期帶來食品銷售低于預期的風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,714 2,428 3,797 4,595 5,485 (+/-)% 51% 42% 56% 21% 19% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 129 101 173 281 363 (+/-)% 10% -21% 70% 63% 29% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 77 57 109 181 252 (+/-)% -15% -26% 92% 66%

5、39% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.23 0.17 0.32 0.53 0.74 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 7.5% 4.2% 4.6% 6.1% 6.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.1% 5.0% 8.6% 12.2% 14.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 8.0% 5.8% 8.5% 11.9% 12.8% EV/EBITDA 12.99 17.81 11.09 8.15 6.46 市盈

6、率市盈率 54.61 73.81 38.51 23.19 16.66 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 15.00 當前價格： 12.21 2020.05.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 7.24-13.42 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,159 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 341/339 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 13027739.

7、25 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 125726367.52 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,165 每股凈資產每股凈資產 3.42 市凈率市凈率 3.6 凈負債率凈負債率 -21.75% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.04 0.05 Q2 0.11 0.13 Q3 0.06 0.07 Q4 -0.05 0.07 全年全年 0.17 0.32 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 17% 54% 26% 相對指數 15% 57% 26% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -26% -14% -2% 11% 23% 36%

8、 2019-52019-82019-112020-2 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 天馬科技上證指數 農業農業/必需消費必需消費 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 模型更新時間： 2020.05.18 股票研究股票研究 必需消費 農業 天馬科技(603668) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 15.00 當前價格： 12.21 2020.05.18 公司網址 公司簡介 公司是一家專業從事特種水產配合飼料 研發、生產、銷售的高新技

9、術企業。公 司生產的特種水產配合飼料產品主要應 用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚、龜、鱉、 鱘魚、鮭鱒、鲆鰈鰨、鮑、海參等特種 水產動物從種苗期至養成期的人工養殖 全階段。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 7.24-13.42 市值（百萬） 4,159 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 1,714 2,428 3,797 4,595 5,485 營業成本 1,438 2,119 3,258 3,926 4,649 稅金及附加 4 6 9 11 13 銷售費用 43 52 144 16

10、1 203 管理費用 43 83 114 124 148 EBIT 129 101 173 281 363 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 投資收益 12 -5 -15 -9 16 財務費用 46 23 -1 1 -3 營業利潤營業利潤 90 86 176 292 407 所得稅 13 9 25 41 57 少數股東損益 0 19 42 70 98 凈利潤凈利潤 77 57 109 181 252 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 553 424 349 551 838 其他流動資產 51 9 9 9 9 長期投資 0 31 31 31 31 固定資產合計 417 731

11、 607 498 404 無形及其他資產 117 183 221 259 297 資產合計資產合計 2,208 2,726 3,403 4,018 4,774 流動負債 1,003 1,283 1,789 2,119 2,477 非流動負債 243 44 44 44 44 股東權益 961 1,400 1,570 1,855 2,254 投入資本投入資本(IC) 1,384 1,577 1,747 2,032 2,431 現金流量表現金流量表 NOPLAT 111 91 149 242 312 折舊與攤銷 28 47 197 197 197 流動資金增量 62 -65 280 91 104 資

12、本支出 -93 -181 -130 -140 -139 自由現金流自由現金流 109 -108 496 390 473 經營現金流 246 746 87 369 429 投資現金流 -149 -274 -157 -162 -137 融資現金流 -64 -680 -5 -5 -5 現金流凈增加額現金流凈增加額 33 -208 -75 202 287 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 50.8% 41.7% 56.4% 21.0% 19.4% EBIT 增長率 10.2% -21.3% 70.5% 62.5% 28.9% 凈利潤增長率 -15.4% -26.0% 91.7% 66.0%

13、39.2% 利潤率 毛利率 16.1% 12.7% 14.2% 14.6% 15.2% EBIT 率 7.5% 4.2% 4.6% 6.1% 6.6% 凈利潤率 4.5% 2.3% 2.9% 3.9% 4.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 8.1% 5.0% 8.6% 12.2% 14.1% 總資產收益率(ROA) 3.5% 2.8% 4.4% 6.3% 7.3% 投入資本回報率(ROIC) 8.0% 5.8% 8.5% 11.9% 12.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 108.0 129.7 121.0 121.0 121.0 應收賬款周轉天數 80.9 62.8 75.0

14、75.0 75.0 總資產周轉周轉天數 470.3 409.8 327.1 319.2 317.7 凈利潤現金含量 3.2 13.1 0.8 2.0 1.7 資本支出/收入 5.4% 7.4% 3.4% 3.0% 2.5% 償債能力償債能力 資產負債率 56.4% 48.7% 53.9% 53.8% 52.8% 凈負債率 129.6% 94.8% 116.7% 116.6% 111.8% 估值比率估值比率 PE 54.61 73.81 38.51 23.19 16.66 PB 2.60 2.46 3.30 2.82 2.35 EV/EBITDA 12.99 17.81 11.09 8.15 6

15、.46 P/S 2.15 1.73 1.11 0.91 0.77 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9%17%24%31%39%46%54%61% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -26% -14% -2% 11% 23% 36% 2019-52019-8 2019-11 2020-2 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 天馬科技價格漲幅 天馬科技相對指數漲幅 4% 15% 25% 36% 46% 56% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 5% 7% 9% 10

16、% 12% 14% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 95% 102% 109% 116% 123% 130% 1245 1500 1755 2010 2265 2520 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPrOqRoNrMqRzQpNxPqMxPbRaO8OnPpPpNrRkPnNsPfQnPqQ8OrRwPMYtRqOuOmQsO of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 目錄目錄 1. 公司

17、概況：特種水產飼料龍頭 全產業鏈加快布局 . 4 1.1. 以特水料為基礎 多元布局產業鏈上下游 . 4 1.1.1. 特水料：鰻鱺料細分龍頭 業務未來增長穩健 . 4 1.1.2. 畜禽飼料：縱向延伸產業鏈 打開飼料業務天花板 . 5 1.1.3. 食品業務：貫通鰻魚產業上下游 轉型優質食品供應商 . 5 1.1.4. 動保產業&原料貿易：公司做好營銷服務的支撐 . 6 1.2. 業績穩步提升，凈利潤有所下降 . 7 1.3. 股權結構穩定 高管增持彰顯發展信心 . 8 2. 行業概況與公司競爭優勢 . 10 2.1. 行業基本情況 . 10 2.1.1. 飼料業：需求拉動飼料消費 未來仍有

18、發展潛力 . 10 2.1.1.1. 特種水產品飼料行業：快速成長，潛能巨大 . 10 2.1.1.2. 畜禽飼料：短期受益畜禽高景氣 長期行業加快整合 . 11 2.1.2. 水產品加工業：市場空間廣闊 鰻魚消費潛力大 . 12 2.2. 公司競爭優勢 . 15 2.2.1. 產品優質安全，品牌知名度高 . 15 2.2.2. 產品品類齊全，全階段覆蓋 . 15 2.2.3. 有效控制采購成本，保障原料品質 . 16 2.2.4. 毛利率居業內前列，利潤空間大 . 16 2.2.5. 專利研發實力強勁，持續高研發投入 . 16 2.2.6. 全產業鏈布局，客戶粘度高 . 17 2.2.7.

19、打通“四位一體”，鰻魚全產業鏈可持續運營. 17 3. 投資建議 . 19 3.1. 橫向布局打開天花板 縱向布局轉型食品商 . 19 3.2. 估值分析 . 20 4. 風險提示 . 21 of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 1. 公司概況：特種水產飼料龍頭公司概況：特種水產飼料龍頭 全產業鏈加快布局全產業鏈加快布局 1.1. 以特水料為基礎以特水料為基礎 多元布局產業鏈上下游多元布局產業鏈上下游 公司是國內特種水產飼料龍頭企業， 致力于全產業鏈布局。 自創立以來， 公司從鰻鱺配合飼料單一品種優勢發展到品種多元化，多年來致力于科 技研發并邁入

20、行業尖端，形成全產業鏈布局的戰略規劃。目前，公司已 構建了“原料貿易飼料養殖動保服務水產品及畜禽產品銷售 食品終端”于一體的現代農業綜合服務體系，打通了鰻魚產業鏈和鴨產 業鏈兩條產業鏈上下游。 1.1.1. 特水料：鰻鱺料細分龍頭特水料：鰻鱺料細分龍頭 業務未來增長穩健業務未來增長穩健 公司是專業從事特種水產配合飼料研發、生產和銷售的國家級高新技術 企業和重點龍頭企業， 產品主要應用于鰻鱺、 石斑魚、 大黃魚、 龜、 鱉、 鱘魚、鮭鱒、鮑、海參等特種水產動物從種苗期至養成期的人工養殖全 階段，是國內特種水產配合飼料品種最為齊全的企業之一。公司核心產 品鰻鱺配合飼料產品近年來銷量穩居全國第一位，

21、大黃魚、石斑魚、鱘 魚等位居全國前列。公司近年來特種水產飼料銷量穩步增長。公司特種 水產飼料產品毛利率較高居業內前列。隨著公司募投和可轉債項目產能 的逐步釋放，公司水產料業務有望實現穩健增長，逐步提升市占率。 圖圖 1 1：公司水產料維持穩健增長（單位：噸）公司水產料維持穩健增長（單位：噸） 圖圖 2 2：公司水產料以公司水產料以特種高端料為主（單位：特種高端料為主（單位：% %） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 3 公司特種水產飼料公司特種水產飼料維持較高毛利率（單位：維持較高毛利率（單位：%） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0 20

22、000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2013201420152016201720182019 鰻鱺料、鱉料海水魚料淡水品種料 蝦料種苗料其他 鰻鱺料、鱉料海水魚料淡水品種料 蝦料種苗料其他 -10 0 10 20 30 40 50 2013201420152016201720182019 鰻鱺料、鱉料海水魚料淡水品種料 蝦料種苗料其他 of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 1.1.2. 畜禽飼料畜禽飼料：縱向延伸產業鏈：縱向延伸產業鏈 打開飼料業務天花板打開飼料業務天花板 布局畜禽料，縱深發展打造

23、全產業鏈農牧企業。2019 年，公司以支付現 金方式完成對華龍集團 72%的股權收購， 華龍集團深耕畜禽飼料行業 30 余年，位居福建省第一梯隊，現有 9 家飼料企業、1 家養殖企業和 1 家 集肉鴨種苗、飼料、養殖、屠宰、加工于一體的全產業鏈企業。公司收 購華龍集團正式進入畜禽飼料及養殖業務領域，以畜禽料為中心，縱深 發展打造畜禽全產業鏈農牧企業，形成“飼料加工-苗種孵化-畜禽養殖- 畜禽屠宰、加工-產品投放”的縱向一體化模式?？紤]到 2020 年畜禽維 持高景氣，華龍集團貢獻業績利潤有望超預期。 圖圖 4 4：華龍集團華龍集團營收與利潤維持穩健增長營收與利潤維持穩健增長 圖圖 5 5：華龍

24、集團華龍集團 2 2019019 年收入主要以畜禽飼料為主年收入主要以畜禽飼料為主 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 6 華龍集團華龍集團畜禽全產業鏈工業模式畜禽全產業鏈工業模式 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.1.3. 食品業務食品業務：貫通鰻魚產業上下游：貫通鰻魚產業上下游 轉型優質食品供應商轉型優質食品供應商 從飼料到食品有機延伸，打通鰻魚全產業鏈可持續運營模式。2019 年， 公司之全資子公司天馬水產完成對西龍食品 90%股權的收購，公司主要 通過天馬食品運營食品業務，多層次質控保障食品安全，致力于打造全 球最大的烤鰻平臺，以鰻

25、魚食品廠和文化產業園進行食品加工和貿易。 此外，天馬福榮“鰻鱺堂”烤鰻系列品牌、江西西龍蒲燒烤鰻系列產品 已經具備一定的市場影響力， 深入消費者人心； 同時， 公司深耕水產品， 天馬福榮“酷鮮”系列品牌，以大黃魚、金鯧魚、石斑魚等優質魚類為 0 10 20 30 40 50 201720182019 營業收入（億元）歸母凈利潤（百萬元）豬料鴨料雞料其他飼料原料貿易鴨養殖 of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 原材料，開發了多種凍品水產和熟食品。公司以鰻魚全產業鏈可持續運 營模式為樣本，在水產品領域打造從原料到食品終端的全產業鏈業務布 局，達成多元

26、化發展的戰略部署。 圖圖 7 7：公司食品板塊維持較快增長（單位：萬元）公司食品板塊維持較快增長（單位：萬元） 圖圖 8 8：公司未來會加大公司未來會加大鰻魚食品投入鰻魚食品投入 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 卡位鰻魚食品優質賽道，公司優勢明顯。鰻魚食品國內當前沒有強勢品 牌，大部分消費者是通過日料店知道烤鰻食品，零售渠道上很多烤鰻仍 然是貼牌代加工，市場相對無序。因此，公司要做的便是要對鰻魚重新 定義，對鰻魚食品的品質標準重新定義，對鰻魚食品的消費方式進行提 升和引導，目標是做國內第一品牌，公司計劃用三年時間來完成這個目 標。 此外， 公司旗下西龍食品和天馬福榮均

27、是國內烤鰻行業的頭部企業， 未來有望乘行業東西，再創佳績。 布局優質賽道，食品業務未來發展值得期待。當前，公司食品板塊的銷 售渠道將從電商（包括 C2M 模式） 、新零售渠道、商超、中央廚房及餐 飲渠道等目前主流銷售渠道切入進行布局。公司食品板塊重視電商多渠 道銷售，目前除京東平臺外，微信商城天馬優選也是公司的電商平臺， 近期天貓旗艦店也會同步上線，同時公司與福建天成優品供應鏈管理有 限公司合作 （天成優品是農特消費品服務商， 具有線上線下渠道優勢） ， 線下渠道覆蓋了北京健力源餐飲管理有限公司等大型團餐管理集團。在 新的經濟環境下，公司將繼續通過整合鰻魚及畜禽全產業鏈，也會借助 現在的流量經

28、濟包括抖音、快手等網紅帶貨加大產品宣傳和銷售力度， 致力于打造重度垂直的經營模式，深度參與到從原材料的養殖、采購、 深加工到線上線下的零售環節，全過程保障品質，努力為消費者提供健 康、美味、便捷的食品。此外，公司還與三全食品達成深度業務合作， 為未來鰻魚食品順利發展提高確定性， 1.1.4. 動保產業動保產業&原料貿易：公司做好營銷服務的支撐原料貿易：公司做好營銷服務的支撐 動保產品多樣化發展。公司已自主生產研發推出“微生態制劑、保肝護 膽健腸、營養保健、底質改良、培菌培藻、微量多礦、發酵飼料、水質 分析測量及改良”等 9 大系列產品，合計 29 個單品，涵蓋不同水產養 殖品種，同時滿足不同地

29、域、季節下不同養殖模式的發展配套需求；契 合公司“一帶一路”發展戰略，公司動保系列產品在東南亞相關國家也 0 10000 20000 30000 40000 201720182019 食品板塊 of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 展開了布局。 以“質量控制優先、兼顧貿易利潤”原則開展原料貿易。公司飼料業務 的主要原材料為魚粉、其他蛋白類以及淀粉類原料，魚粉是公司產品最 主要的單項原料，且主要依賴進口，公司根據生產需求及采購經驗，適 時采購并庫存較大數量的魚粉及其他原材料，控制采購成本，確保生產 供應；同時，根據“質量控制優先、兼顧貿易利潤”的原

30、則，在保障生 產供應的前提下，公司會適當出售部分魚粉及原材料，如在產能不足時 釋放庫存，保障原料質量，在原料高價位時減少資金占用并賺取利潤。 圖圖 9 9：動保業務增速較快（單位：萬元）動保業務增速較快（單位：萬元） 圖圖 1010：原料貿易與飼料形成較好補充（單原料貿易與飼料形成較好補充（單位：萬元）位：萬元） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 業績穩步提升，凈利潤有所下降業績穩步提升，凈利潤有所下降 公司營業收入穩步增加，凈利潤自上市后開始回落。從 2013 年至今， 公司的營業收入逐年上漲， 2019年營收達到24.28億元， 同比增長

31、41.72%， 2020 年一季度，營收 8.23 億元，同比增長 132.71%。凈利潤方面，公司 2019 年來受匯兌損失影響，盈利能力略受壓制，2019 年凈利潤為 5685 萬元，同比下滑 26.01%；2020 年一季度，凈利潤 1643 萬元，同比增長 15.55%。 圖圖 11 公司營業收入穩步增加公司營業收入穩步增加 圖圖 12 公司公司受受匯兌影響匯兌影響，凈利潤短期略有調整，凈利潤短期略有調整 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 以特種水產板塊為重心，各板塊同步發展。特種水產配合飼料是公司近 年來最主要的收入來源，由于養殖業的發展和飼

32、料滲透率的逐漸增長， 該板塊營收逐年上升， 至2019年特種水產飼料板塊已實現營收11.5億， 0.6 120.92 195.72 0 50 100 150 200 250 201720182019 動保 0 10000 20000 30000 40000 201720182019 原料銷售 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 0 5 10 15 20 25 30 營業收入（億元）同比增速 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 20 40 60 80 100 歸母凈利潤（百萬元）同比增速 of 22 Ta

33、ble_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 但隨著其他各板塊的全面展開， 其結構占比有所下降， 從 2017 年的 86.86% 下滑至 2019 年 47.5%。公司自 2019 年通過收購華龍集團正式進入畜牧 板塊，該公司當年飼料產量達 60 多萬噸，銷售額近 15.33 億元，成為公 司僅次于特種水產的第二大板塊。食品板塊近年的銷售收入和比重逐年 提升，公司 2018 年實現營收 1.08 億，占比 7.2%，2019 年實現營收 3.11 億元， 結構占比提升至 12.8%， 業績增長顯著。 動保業務盡管體量較小， 占比不到 1%，但仍持續增長，至 2019

34、年該板塊實現營收 195.72 萬元， 隨著公司加快該板塊布局，未來營收將繼續增長。原料銷售作為公司的 一項輔助業務，主要為控制原料品質，同時兼顧貿易利潤，未來將隨著 公司飼料業務穩步提升體量。 圖圖 13 特水料業務貢獻主要毛利潤（單位：特水料業務貢獻主要毛利潤（單位：%） 圖圖 14 特水料整體維持特水料整體維持 20%以上毛利率（單位：以上毛利率（單位：%） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.3. 股權結構股權結構穩定穩定 高管增持彰顯發展信心高管增持彰顯發展信心 公司的股權結構穩定。創始人陳慶堂先生現為公司實際控制人，任董事 長兼總經理，陳

35、慶堂先生從事水產飼料行業超過 30 年，是國內最早從 事蝦料和鰻魚料研發生產的領頭人之一。根據公司 2020 年最新季報， 陳慶堂直接持股 25.41%， 通過其全資控股公司也即公司第二大股東福建 天馬投資發展有限公司間接持股 6.89%，合計持股 32.3%，為公司第一 大股東；第三大股東為公司董事鄭坤，持股比例 4.69%；第四大股東為 寧波華寶投資有限公司，持股比例 3.92%。公司前四大股東合計持股 40.91%，前十大股東合計持有 52.88%，股權結構較為穩定。 毛利潤（2019） 特種水產板塊畜牧業板塊食品板塊 原料銷售動保 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.

36、0% 40.0% 50.0% 60.0% 毛利率（2019） of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 圖圖 15 股權結構股權結構較為穩定較為穩定 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 高管增持彰顯公司發展信心。公司實際控制人上市后三年連續增持公司 股份，公司于 2019 年二季度發布股權激勵計劃，增持主體合計增持 133.64 萬股， 占股本的 0.446%， 反映了公司管理層對公司發展的新信心。 2019 年三季度公司控股股東已完成 100 萬股的增持計劃， 彰顯了對公司 未來發展的信心。 of 22 Table_Page 天馬科技(60366

37、8) 天馬科技(603668) 2. 行業概況與公司競爭優勢行業概況與公司競爭優勢 2.1. 行業基本情況行業基本情況 2.1.1. 飼料業飼料業：需求拉動飼料消費：需求拉動飼料消費 未來仍有未來仍有發展潛力發展潛力 飼料行業維持穩健增長。飼料行業維持穩健增長。飼料行業是現代畜牧業和水產養殖業發展的物 質基礎。隨著全球經濟的發展和人口數量的持續增長，市場對于動物性 食品的消費需求不斷增加。 2018 年我國飼料總產量達到 2.28 億噸，同比增長 2.8%。其中，豬飼料 9,720 萬噸、同比下降 0.9%；蛋禽飼料 2,984 萬噸、同比增長 1.8%；肉 禽飼料6,509萬噸、 同比增長8

38、.2%； 水產飼料2,211萬噸、 同比增長6.3%。 我國飼料工業總產值不斷上升， 2018 年全國飼料工業總產值 8,872 億元， 同比增長 5.7%；總營業收入 8,689 億元，同比增長 6%。 圖圖 16 20182018 年年國內畜禽飼料占比高國內畜禽飼料占比高（% %） 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2.1.1.1. 特種水產品飼料行業：快速成長，潛能巨大 特種水產配合飼料行業的發展處于快速成長期。我國特種水產配合飼料 產量從 2006 年的 75 萬噸增長至 2015 年的 143 萬噸，年均復合增長率 達到 7.4%，高于水產配合飼料行業同期約 5%的平均增速。作為

39、傳統行 業、民生產業和剛需行業，在整個產業鏈中特種水產飼料行業具有較強 的穩定性、增長性和抗風險能力。隨著特種水產動物養殖規模的不斷擴 大及其配合飼料應用普及率的不斷提高，潛在市場需求將迅速釋放，市 場空間巨大。 圖圖 17 特種水產配合飼料產量增長特種水產配合飼料產量增長好于水產飼料整體好于水產飼料整體 數據來源：wind、國泰君安證券研究 42.7 13.1 28.6 9.7 4.4 1.6 豬飼料 蛋禽飼料 肉禽飼料 水產飼料 反芻飼料 其他飼料 1203 13261339 1464 1502 1652 1892 1833 18741893 758388 99111 1231331351

40、40143 -100 400 900 1400 1900 2400 2006200720082009201020112012201320142015 水產配合飼料產量（萬噸）特種水產配合飼料產量（萬噸） CAGR=7.4% CAGR=5.2% of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 特種水產品需求增長，養殖方式轉變，促進特種水產飼料消費。隨著我 國水產品總量的迅速上升，水產品需求轉向“質量型、健康型”的發展 趨勢，消費水平的提高使市場對營養價值高的特種水產品的消費需求不 斷上升。另外，環保趨嚴、禁漁期延長促使養殖方式轉變，傳統捕撈破 壞生態環境，

41、水產品養殖更符合可持續發展， 作為水產養殖的物質基礎， 水產配合飼料需求量將保持增長勢頭。 圖圖 1818 水產品需求水產品需求加快消費升級加快消費升級 圖圖 1919 特種水產品需求增長高于普通水產品特種水產品需求增長高于普通水產品 數據來源:公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 特種水產飼料普及率提升。傳統的冰鮮雜魚投喂方式不符合安全環保的 要求，且低成本優勢逐漸喪失，水產配合飼料的性價比日益顯現；當前 我國配合飼料整體普及率仍然處于較低水平， 2015 年采用配合飼料方式 養殖的水產僅占 21.30%。目前養殖的主要特種水產動物中，鰻鱺、鱉、 鱘魚、鮭鱒等淡水

42、品種飼料普及率較高，但海水魚配合飼料普及率仍較 低，石斑魚、大黃魚等海水魚配合飼料普及率僅在 20%左右。因此，對 鮮雜魚等傳統投喂餌料的替代性需求正成為特種水產配合飼料越來越 重要的市場空間。 圖圖 20 部分特種水產動物的飼料普及率部分特種水產動物的飼料普及率仍然較低仍然較低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.1.1.2. 畜禽飼料：短期受益畜禽高景氣 長期行業加快整合 行業整合成為必然趨勢，推動飼料普及率的提升。近年來，隨著養殖規 ?；M程的推進及競爭的加劇，我國飼料加工企業總量銳減，產業集中 5.39%5.14%4.83%5.23%5.11% 14.85% 10.45% 12.

43、94% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% of 22 Table_Page 天馬科技(603668) 天馬科技(603668) 度逐步提高，單廠年產 10 萬噸以上的企業數量從 2003 年的 60 家快速 上升至 2018 年的 656 家，占飼料總產量比重為 49.7%。目前我國肉雞和 蛋雞工業飼料普及率已超過 90%，但生豬養殖因散養戶占比過高，工業 飼料普及率大大低于雞飼料普及率。規?；B殖趨勢催生飼料消費，未 來生豬飼料普及率將迎來較大增長。 非洲豬瘟加快養豬規?；?，飼料企業加快行業尾部淘汰非洲豬瘟加快養豬規?；?，飼料企業加快行業尾部淘汰。長期來看，非 洲豬瘟對行業的影響深刻，行業門檻提升加速，不管是從當前的實質防 非情況還是他山之石參考俄羅斯等國家，都意味著規?；B殖企業的紅 利期將加速，市占率的提升會更加明顯。同時，防非帶來的門檻提升， 意味著龍頭企業的成本優勢進一步擴大，ROE 水平也將相應提升，龍頭 公司基于 DDM 模型測算的公司價值相對當前股價拉開了明顯空間。目 前國內集團化養殖產能占比接近 10%，參考俄羅斯國內發展情況，未來 幾年內集團化養殖產能占比有望實現快速提升；我們測算結果如下，到 2024 年產能占比接近 30%，到 2030 年產能占比超過 5