1、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 2016 年年 07 月月 20 日日 投資概要：投資概要： 國民生活國民生活水平提升催生熱水設備巨大需求水平提升催生熱水設備巨大需求： 我國人均熱水使用量只有發達國家的 1/3-1/5，隨著我國經濟發展和國民對生活質量要求的提高，人均熱水使用量尚有 1 倍以上的增長空間，預計熱水器行業將保持穩定增速，截至 2020 年 CAGR 將達 15%以上。 高高效能，智能熱水器效能，智能熱水器引領節能環保大趨勢引領節能環保大趨勢：空調制冷采暖和熱水供應能耗占我國建筑能耗的六成左右，占全國每年總能耗的 20%?？諝庠礋岜脽崴鞒?/p>

2、可以在建筑熱水供應中節能 60%左右，還可以集成建筑的制冷和供熱功能，成為建筑能源中心。節能環保的空氣源熱泵熱水器將在新增建筑中廣泛應用， 同時在未來幾年對逐漸到達使用年限的熱水器形成替代，市場前景廣闊。 政策政策扶持，扶持，技術突破，技術突破，智能化設計智能化設計促進促進行業行業規模規?？焖俪砷L快速成長：2016年開始明確推進的供給側改革，更給家電智能化帶來了前所未有機遇。熱水器的智能化產品是在深度洞察消費者深層次需求的基礎上， 通過高水平的工業設計進行系統創造，采用眾多領先的技術和高標準的部品，集智能操控、節能環保、時尚美觀、可靠安全為一體的產品。 銷售渠道拓展銷售渠道拓展加速行業發展。加

3、速行業發展。各大廠商在全國渠道布局，大力拓展電商渠道。這些都為空氣源熱泵行業的爆發式增長奠定了基礎。 個股推薦個股推薦：萬和電氣（萬和電氣（002543）、）、青島海爾（600690） 、格力電器（000651） 。 風險提示：風險提示：行業增速低于預期。 最近最近 52 周走勢：周走勢： 相關研究報告：相關研究報告： 報告作者：報告作者： 錢建錢建 執業證書編號：執業證書編號：S0590510124001 聯系人：聯系人： 王傳琪王傳琪 電話：電話： 0510-85613752 Email： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合

4、理判斷并得出結論，力求客觀、公正。結論不受任何第三方的授意、影響，特此申明。 國聯證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格。 行業深度報告行業深度報告 熱水器行業仍具發展空間熱水器行業仍具發展空間 證券研究報告證券研究報告 2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 目錄目錄 1 1、熱水器產業環境概述、熱水器產業環境概述 . 3 31.1 房地產銷售大增促進熱水器銷量增加 . 31.2 消費升級成主線，健康激發新需求 . 41.3 渠道變革擴大新市場 . 42 2、熱水器發展趨勢、熱水器發展趨勢 . 5 52.1.1 電熱水器：能耗過大，造價高成

5、瓶頸 . 52.1.2 燃氣熱水器：市場份額逐漸穩定 . 62.1.3 太陽能熱水器：國內外品種結構差異大 . 62.1.4 空氣源熱泵熱水器：未來發展趨勢 . 72.2 熱水器步入空氣源熱泵時代 . 73 3、空氣源熱泵熱水器市場需求將全面爆發、空氣源熱泵熱水器市場需求將全面爆發 9 93.1 相比前三代熱水器空氣源熱泵優勢突出 . 93.2 熱水需求潛力巨大 . 103.3 各國政策紛紛支持 . 113.4 市場規模預測 . 124 4、智能設計，渠道完善、智能設計，渠道完善 . 14144.1 智能設計，貼近市場 . 144.2 銷售渠道逐漸完善 . 155 5、個股推薦、個股推薦 .

6、15155.1 青島海爾（600690） . 155.2 格力電器（000651） . 165.3 萬和電氣（002543） . 17 3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 1、熱水器產業熱水器產業環境概述環境概述 熱水器在中國進入家庭的時間不長， 我國熱水器從上世紀 80 年代開始進入市場，在 90 年代開始普及，2000 年以后進入穩定增長期，與電視、冰箱等家電品類相比，熱水器還屬于新興家電品類，但究其歷史，熱水器的生產制造則有 100 余年的歷史，在歐美發達國家，冷、熱水使用的比例是 1 ： 9（中國是 9： 1 ） ，歐美國家的冷水只作飲用或沖廁、洗車

7、用，在其他方面皆使用熱水。 歐美家庭中央熱水器的市場占有率在 90%以上 （中國不到 3%） 。近年來，中國人對熱水的需求成倍增長。 目前國內熱水器產品主要有電熱水器、燃氣熱水器、太陽能熱水器和空氣能熱水器。熱水器市場仍然以傳統的電熱水器和燃氣熱水器為主導，伴隨著人們生活水平的提高和房地產裝修市場的發展，電儲熱式熱水器、燃氣熱水器行業得到了快速發展，海爾、A.O 史密斯、美的、萬和、萬家樂是目前行業銷量前 5 強。 節能減排是國家倡導的發展方向，具有更少能源消耗量的產品將是未來發展的一個方向。太陽能熱水器和空氣能熱水器作為低能耗的產品發展勢頭較好。但由于這兩張節能產品對使用環境的特定要求。故總

8、體份額仍較小。 近年來，熱水器行業正在經歷著“轉型升級” ，由提供熱水器產品向提供家庭生活熱水供應解決方案轉變、由傳統能源利用向新能源開發利用轉變、由單一能源利用向多種能源綜合利用轉變，而互聯網大潮更是將熱水器與智能、網絡化連接起來，可以預見的未來，圍繞著“智能熱水器系統” ，我國的熱水器產業還將繼續發展前行。 1.1 房地產房地產銷售大增促進熱水器銷量增加銷售大增促進熱水器銷量增加 熱水器是當今新房裝修必備之選，房地產市場對新增熱水器消費的拉動作用十分明顯。隨著各級政府加速房地產去庫存，以及棚戶區改造和農村危房改造工程的順利推進，熱水器行業還有非常明顯的增量空間。目前，中央和地方政府均把去庫

9、存作為 2016 年房地產工作重點。進入 2016 年，多個省市出臺了旨在加速房地產去庫存的政策，且取得了比較明顯的成效。根據國家統計局發布的數據，一季度我國住宅銷售面積增長 35.6%，銷售額增長60.3%。 2015 年，在所有家電細分品類中，熱水器行業的表現可圈可點。在主要大家電品類銷售增速放緩、部分細分領域出現負增長的情況下，熱水器市場仍然保持了相對可觀的增長。 中怡康數據顯示， 2015 年我國熱水器市場(僅包4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 括電熱水器和燃氣熱水器，不含太陽能熱水器與空氣能熱水器，下同)零售量規模達到 3532 萬臺，零售額 5

10、44 億元，同比分別增長 4.4%和 7.1%，增速較2014 年均有所提升。2014 年我國重點城市電熱水器與燃氣熱水器的銷量為2210 萬臺，銷售額達 422.72 億元，同比分別增長 3.03%和 6.39%。與前幾年熱水器市場兩位數的增長幅度相比，過去一年熱水器市場增速放緩，這主要受到房地產市場增速回落、以及熱水器市場不斷普及的影響。 2016 年一季度，熱水器市場的表現再度亮眼。由于年初寒潮天氣席卷全國、房地產市場銷售出現較快增長，一季度熱水器市場取得了超出行業預期的成績。 中怡康數據顯示， 2016 年一季度， 熱水器市場零售量達到 848 萬臺，同比增長 9.3%，零售額 126

11、 億元，增長 8.9%。 1.2 消費消費升級成主線，健康激發新需求升級成主線，健康激發新需求 在市場消費升級的推動下， 熱水器產品升級已成為行業發展的一條主線。整體上看，大化、異形、智能、健康已成為熱水器產品升級的趨勢。根據中怡康數據，2016 年一季度 12 升及以上大出水量燃氣熱水器產品加速擴容，60 升及以上的大容積電熱水器產品持續放量，電熱水器方形機、雙膽機在市場上嶄露頭角。此外，主流熱水器品牌均已完成智能化產品的滲透。 在線上市場，熱水器產品升級的趨勢也非常明顯。京東家電數據顯示，京東 2015 年大容積電熱水器產品熱銷， 60 升產品占比達到 38.5%， 占比提升5.7%，20

12、00 元以上價格段電熱水器占比提升 4.4%;燃氣熱水器方面，12-14升產品占比超過 50%，14-16 升熱水器占比提升近 10%，2000 元以上產品占比達到 45.5%。 隨著消費者對健康洗浴體驗的關注度不斷提升，健康迅速成為熱水器市場新賣點， 目前健康型電儲水熱水器市場銷售機型已超過 10 款， 燃氣熱水器龍頭企業在新品中也添加了健康功能。海爾推出的內膽可免清洗的凈水洗電熱水器在出水口設置了三重殺菌模塊，讓熱水器內膽處于干凈、流動的狀態;美的活水系列熱水器帶有一鍵自動排除死水功能;A.O.史密斯推出了搭載自清洗功能的電熱水器;林內“恒芯”系列燃氣熱水器新品甚至具有水療 Spa 美膚養

13、生功能。 熱水器產品的發展方向清晰， 健康舒適將成為行業下一個風口。 產品結構的升級將為行業未來的發展注入持久的動力。隨著我國居民消費層次的提升，中高端熱水器的需求在提高，這對熱水器企業來說是一個利好的方面。 1.3 渠道渠道變革擴大新市場變革擴大新市場 除了房地產市場和產品結構升級帶來的機遇，渠道的變革也存在著巨大的想象空間。國家信息中心數據顯示，今年一季度，在各個級別城市中，四5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 級市場熱水器增幅整體上要高于一二級市場。另外，伴隨著我國能源消費結構的變化，全國正在加快燃氣管道網絡鋪設，燃氣熱水器在三四級市場有望迎來快速發展

14、。 在熱水器行業的銷售渠道中， 電商的重要性與日俱增。 根據中怡康數據，2015 年，熱水器線上市場零售量規模達到 630 萬臺，同比增長 59.9%，零售額 66 億元，增幅為 51.9%，線上市場在熱水器整體零售額中的占比已增長至13%，預計這一數字有望在 2016 年達到 15%。 自去年以來，國內主要電商企業加快渠道下沉的步伐，掀起了一股下鄉刷墻開店的熱潮，這將幫助熱水器行業進一步拓展三四級和農村市場。 京東家電聯手多家行業主流熱水器品牌共同啟動了“2016 京東熱水器節” ，京東家電將同這些熱水器品牌一道，重點推廣節能、健康、智能熱水器產品，讓熱水器在線上市場的產品結構升級落地。 2

15、、熱水器發展熱水器發展趨勢趨勢 中國的熱水器行業發展到當前階段，四種主要類型的熱水器電、燃氣、太陽能、空氣能目前所處市場的成熟度略有不同：電熱水器一直保持著半數以上的市場份額，但市場被燃氣式分流明顯，增長乏力，將先于燃氣熱水器進入穩定期；燃氣熱水器受燃氣管網不斷擴張的利好支撐，近年來，燃氣熱水器增長明顯； 太陽能熱水器經過過去幾年的迅速擴張， 市場趨于飽和，步入穩定期；空氣能熱水器在全球節能背景下，雖然代表了新興技術，但目前市場份額不高，處在市場導入期。相信隨著技術進步，單品價格降低和人們對這一產品的深入認知，空氣能熱水器的前景看好。 2.1.1 電熱水器電熱水器：能耗過大，造價高成瓶頸：能耗

16、過大，造價高成瓶頸 以電作為能源進行加熱的熱水器稱為電熱水器。電熱水器按加熱功率大小可分為儲水式（又稱容積式或儲熱式） 、即熱式和速熱式（又稱半儲水式）三種。儲水式熱水器的優點是安全性能較高，能多路供水，且安裝簡單、使用方便，但是一般體積較大，使用前需要預熱，不能連續使用超出額定容量的水量。即熱式電熱水器具有即開即熱，節能環保、體積小巧、水溫恒定等優點，但其功率比較大，對線路要求很高。速熱式電熱水器兼具儲水式和即熱式熱水器的優點，但是其造價比較高，難以普及?？傮w來看，電熱水器近年來發展迅速，但也面臨能耗較大，造價較高等發展瓶頸 圖表圖表 1：電電熱水器示意圖熱水器示意圖 6 請務必閱讀正文之后

17、的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 數據來源：中國熱水器網，國聯證券研究所。， 2.1.2 燃氣熱水器：市場份額逐漸燃氣熱水器：市場份額逐漸穩定穩定 燃氣熱水器是以燃氣作為燃料，通過燃燒加熱的方式將熱量傳遞到流經熱交換器的冷水中以制備熱水的熱水器。 燃氣熱水器是目前占熱水器市場的主流熱水器，其優點就是即開即用，無需等待，而且占地面積較小，可以節省空間；缺點是相比于電熱水器和太陽能熱水器，其安全系數不高，尤其是在密閉空間里若發生燃氣泄漏，后果將非常嚴重。 2.1.3 太陽能熱水器：國內外品種結構差異大太陽能熱水器：國內外品種結構差異大 太陽能熱水器是將太陽光能轉化為熱能的裝置，其按

18、結構形式可分為真空管式太陽能熱水器和平板式太陽能熱水器兩種，目前國內以真空管式太陽能熱水器為主。真空管式太陽能熱水器由集熱管、儲水箱和支架等組成，其中集熱管利用熱水上浮冷水下沉的原理，使水產生微循環以產生熱水。 真空管式熱水器保溫效果好，抗凍能力強，且安裝不受空間限制，但也有易破損，維護成本高，水溫不穩定和使用壽命短等缺點，雖然在中國真空管式熱水器占據了 95%的市場份額，但國外的太陽能熱水器以平板式為主。 圖表圖表 2：太陽能太陽能熱水器示意圖熱水器示意圖 數據來源：中國熱水器網，國聯證券研究。， 7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 2.1.4 空氣源空氣

19、源熱熱泵泵熱水器熱水器：未來發展未來發展趨勢趨勢 空氣源熱泵熱水器是利用空氣能來產生熱能的熱水器，這種熱水器具有全天候、大水量、高水壓、恒溫度、低能耗等特點?？諝饽軣崴鞯脑硎牵和ㄟ^壓縮機系統運轉工作,吸收空氣中熱量制造熱水。具體過程是：壓縮機將冷媒壓縮，壓縮后溫度升高的冷媒，經過水箱中的冷凝器制造熱水。熱交換后的冷媒回到壓縮機進行下一循環。在這一過程中，空氣熱量通過蒸發器被吸收導入水中，產生熱水。這樣的通過壓縮機空氣制熱的新一代熱水器，即是空氣能熱水器（空氣能熱泵熱水器） 空氣能熱水器按照加熱形式可分為氟循環與水循環兩類，各有優點，互不排斥；氟循環機分為：家用型陽臺機、外墻機、廚房機，商用

20、型的壁虎機、閣樓機；水循環機可分為：家用型陽臺機、露臺機、廚房機，商用型的壁虎機、閣樓機，工程型的屋頂機，地面機?？諝庠礋岜脽崴髟诟咝е迫∩顭崴耐瑫r，還能像空調一樣釋放冷氣，滿足家庭特定空間的制冷需求。此外，它可以作為除濕器放在陽臺、儲物間和車庫等空間，以防止物品發霉變質或快速晾干衣物。 圖表圖表 3：各代各代熱水器主要特點熱水器主要特點 數據來源：互聯網整理，國聯證券研究所 2.2 熱水器步入空氣源熱水器步入空氣源熱熱泵泵時代時代 得益于國民經濟持續增長與房地產的火爆市場，電熱水器與燃氣熱水器發展勢頭驚人，國內催生出海爾、美的等知名熱水器品牌，此外，西門子、A.O.史密斯、 、林內與惠

21、而浦等國際品牌也進駐了中國市場。數據顯示，2005 年-2015 年，國內家用熱水器市場規模穩增長，年復合增長率達到 12.5%。熱水器銷量排名前三甲的海爾、美的和 A.O.史密斯占據了 61%的市場份額，市場的品牌集中度較高。 8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 圖表圖表 4：熱水器類型熱水器類型 圖表圖表 5：熱水器品牌熱水器品牌 數據來源：中怡康國聯證券研究所 數據來源：中怡康國聯證券研究所 2015 年，我國空氣能熱水器銷售額突破百億大關?？諝饽軣崴魇袌鼍鶅r是 5485 元，遠遠高于其他類型的熱水器。銷額的成倍放大，是空氣能熱水器在技術和價格上與普

22、通熱水器相比具有的獨有特點，空氣能熱水器在一定程度上代表了未來熱水器技術發展和消費趨勢。 圖表圖表 6：2015 年以及年以及 2016 年年Q1 四大熱水器同比增長對比四大熱水器同比增長對比 數據來源：產業在線，國聯證券研究所 產業在線數據顯示，2015 年熱水器市場銷售量 5470.9 萬臺，同比下滑3.2%。2016 年一季度熱水器銷量 1235.3 萬臺，同比增長 2.2%。 從產品增速看，2016 年 1 季度四大熱水器同比增速較去年相比均有所提升，其中 2016 年 1 季度電熱水器銷量 578.1 萬臺，同比增長 1.6%；燃氣熱水器銷量497.9萬臺， 同比增長8.1%； 太陽

23、能熱水器130.0萬臺， 同比下滑14.9%；熱泵熱水器銷量 29.4 萬臺，同比增長 12.2%； 從產品結構看，電熱水器作為發展最早的產品，面對飽和的市場和新產品的沖擊，已經進入了中低速發展期。伴隨著國家的能源政策調整、天然氣的普及，和城鎮化的推動，燃氣進入了平穩，可持續的增長。太陽能熱水器-2.00%6.30%-25.60%9.30%1.60%8.10%-14.90%12.20%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%電熱水器燃氣熱水器太陽能熱水器熱泵熱水器2015年以及2016年Q1四大熱水器同比增長對比2015年2016年Q19 請務必閱讀正文之后

24、的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 受使用環境局限，市場不斷萎縮。受國家政策支持且節能減排的熱泵熱水器前景看漲。 3、空氣源熱泵熱水器市場需求將全面爆發空氣源熱泵熱水器市場需求將全面爆發 3.1 相比前三代熱水器空氣源熱泵優勢突出相比前三代熱水器空氣源熱泵優勢突出 （1）經濟環保 后期運行耗電量只有等量電熱水器的 1/4. 按照每戶家庭正常熱水使用量 150L/d，電熱水器電費大約為 4 元每天，空氣源熱泵熱水器電費為 1 元每天，每年可節省 1000 元電費。此外空氣源熱泵使用壽命為 15 年左右。 空氣源熱泵熱水器通過將周圍空氣中的熱量轉移到水中，做到零排放，對環境幾乎不產生

25、影響。在節能減排的大背景下，空氣源熱泵熱水器有很大的發展空間。 （2）安全無憂 電熱水器存在漏電的安全隱患，燃氣熱水器存在煤氣中毒的安全隱患。和這兩種熱水器相比，空氣源熱泵熱水器通過介質換熱，避免了電加熱元件和水直接接觸，這樣一來就解決了電熱熱水器存在的漏電隱患，又因為其原料是空氣，因此也排除了燃氣熱水器煤氣爆炸或中毒的可能性，讓人們使用時舒適無憂。 （3）使用方便 與太陽能熱水器相比，空氣源熱泵熱水器不受室內室外、晴天陰天的影響，只要有空氣且溫度在零攝氏度以上，都可以輕松使用。此外，用完一箱水后，空氣能熱水器只需要不超過一小時的時間便可以再制造一箱熱水，可供一家人全天候使用。 圖表圖表 7：

26、各熱水器費用比較各熱水器費用比較 儲水式儲水式 電熱電熱 燃氣燃氣 太陽能太陽能 空氣能空氣能 占地 使用體積大 體積小 體積最大 安裝體積大 安裝性 安裝簡單 管道安裝復雜 占用樓頂 安裝簡單 平均初次投資費用 1500 元 1000 元 4000 元 5000 元 使用壽命 5 年 5 年 10 年 15 年 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 年平均使用費用 1876 元 844 元 591 元 438 熱能效對比 90% 85% 1/3 時間電輔助 300% 使用安全性 有隱患 有隱患 較安全 最安全 注：使用費用按戶均每天 150L，一年 350

27、 天計算，電 0.7 元/度，氣 2.4 元 /立方 數據來源：公開資料整理國聯證券研究所 圖表圖表 8：熱水器熱水器 15 年使用周期費用對比（單位：元）年使用周期費用對比（單位：元） 數據來源：格力電器國聯證券研究所 3.2 熱水需求潛力巨大熱水需求潛力巨大 據統計，居民生活熱水使用量，日本為 100150L/(人/d)，發達國家人均建筑生活熱水使用量為 7090L（人/d） 。而我國使用生活熱水器的居民，平均實際用水量僅為 2030L/(人/d)。隨著我國城鎮化的推進和居民收入水平的進一步提高，熱水器普及率會進一步提高，居民平均實際用水量也會進一步提高。 圖表圖表 9：各國居民用戶人均熱

28、水使用量各國居民用戶人均熱水使用量 圖表圖表 10：過去過去 10 年家庭用熱水器銷量年家庭用熱水器銷量 11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 數據來源：中國熱水器網國聯證券研究所 數據來源：中國熱水器網國聯證券研究所 3.3 各國政策紛紛支持各國政策紛紛支持 西方發達國家一向重視節能環保， 熱泵熱水器由于眾所周知的節能效果，在發達國家應用已經相當普遍，像新加坡，日本使用比例超過 70%-80%。而各國也對這種節能環保的產品給予了很大的政策支持。 圖表圖表 11：國外各國政策補貼國外各國政策補貼 政策政策 日本 2006 年補貼高達 125 億日元，最高補貼

29、高達 40%。 到 2010 年日本計劃全國熱泵熱水器使用量達到 520 萬臺 瑞典 到 2011 年如果用熱泵替換燃油和電熱系統，政府將對每臺熱泵獎勵 1800 美元-3000 美元 澳大利亞 對主動購買空氣源熱泵熱水器的消費者給予每臺 1000 澳元的補貼 美國 購置太陽能熱水器、空氣源熱泵熱水器等節能設備，居民可用該項支出額的 30%抵所得稅。 法國 2006 年開始，利用可再生和特定型號熱泵的設備，產品可享受 50%的稅額減免 數據來源：公開資料國聯證券研究所 圖表圖表 12：我國政府的政策補貼：我國政府的政策補貼 政策政策 廣東省 明確鼓勵在民用建筑中推廣應用熱泵等可再生能源利用技術

30、 廣東省建設廳要求“12 層以上住宅樓”有空氣源熱泵技術提熱水”。 浙江省 寧波市政府對類似空氣源熱水這樣的節能項目，給予工程造價 20%的補貼。 重慶市 對利用可再生能源提供生活熱水的高溫熱泵機組，按機組額定制熱量每千瓦補貼 900 元 山東省 明確規定：有條件的宜優先采用太陽能，地源熱泵，空氣源熱泵等可再生能源。 北京市 根據北京市“清潔空氣行動計劃”，到 2017 年北京市熱泵系統供暖和熱水工程面積將達到 7000 萬平方米。 由于國家政策對空氣源熱泵熱水器的補貼和扶持，以及空氣源熱泵的規?；a的推進，空氣源熱泵熱水器的初始安裝費用有望下降至 3000-3500 元區間，屆時空氣源熱泵

31、熱水器在成本方面將有明顯的優勢。按照下降后的初始安裝費用進行 15 年使用周期成本分析，空氣源熱泵熱水器的使用成本將一直低于太陽能熱水器， 且在使用 1 年后成本將低于電熱水器， 使用 5 年后成本將低于燃氣熱水器。 圖表圖表 13：熱水器熱水器 15 年使用周期費用對比（單位：元）年使用周期費用對比（單位：元） 12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 數據來源：格力電器國聯證券研究所 3.4 市場市場規模預測規模預測 預計至 2020 年底，我國建筑面積將增加至約 750 億平方米，新增面積中預計住宅面積約占 65%，商業地產面積約占 5%。 預計我國家用熱

32、水器需求和產值于住宅面積同步增長，將在未來 7 年維持較高增長水平 圖表圖表 14：熱水器需求熱水器需求預測預測 數據來源：中國熱水器網國聯證券研究所 圖表圖表 15：熱水器產值熱水器產值預測預測 13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 數據來源：中國熱水器國聯證券研究所 圖表圖表 16：家用空氣源家用空氣源熱泵熱泵熱水器產值熱水器產值預測預測 數據來源：中國熱水器國聯證券研究所 隨著我國節能減排的政策繼續深化，按照發達國家的熱水器市場份額，預計我國的空氣能熱泵熱水器份額可以由目前的 10%增加到 2020 年的 50%。2015-2020 年的復合增長率達到

33、 35%，空氣源熱泵的熱水器產值在 2020 年達到 400 億。 圖表圖表 17：全國全國空氣源空氣源熱泵熱泵熱水器產值熱水器產值預測預測 數據來源：中國熱水器國聯證券研究所 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 4、智能設計、智能設計，渠道，渠道完善完善 4.1 智能智能設計，設計，貼近貼近市場市場 智能家電元年，智能化將逐漸成為家電產品重要的競爭優勢之一?？諝庠礋岜脽崴饕騼r格較高， 目前定位于中高端市場， 在與智能設計相結合后，可滿足那些追求高品質智能電器消費者的需要。目前的市場上，美的、格力等傳統家電領軍企業結合自己對家電領域的深入理解，已推出一系

34、列更加人性化、智能化的空氣源熱水泵熱水器，相信在未來智能化家電將是空氣源熱泵熱水器的一個重大發展方向。 圖表圖表 18：部門部門空氣源熱泵熱水器智能設計空氣源熱泵熱水器智能設計 數據來源：美的電器國聯證券研究所 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 4.2 銷售銷售渠道逐漸完善渠道逐漸完善 2015 年，熱水器線上渠道增長迅速。根據中怡康的監測數據，今年上半年熱水器在線銷售量和銷售額出現井噴，分別增長了 237%和 254%，遠高于同期冰箱、空調和洗衣機等大家電線上銷售的增速。 圖表圖表 19：2015 年熱水器年熱水器線上銷售線上銷售快速快速增長增長 數據

35、來源：中怡康國聯證券研究所 空調與熱水工程具有技術相關性，空調經銷商代理熱水工程將充分發揮資源共享的作用。2011 年起，由于太陽能熱水器市場低迷，有一部分太陽能熱水器企業轉做熱水工程或太陽能與熱水結合工程，既為自身節省成本又為客戶節約能源。目前，格力、美的、AO 史密斯等空氣源熱泵巨頭均已布局線上推廣和銷售，隨著消費者對空氣源熱泵熱水器認知度和品牌認知度的增加，其必將迅速迎來線上市場的放量增長。 在熱水器行業的銷售渠道中，電商的重要性與日俱增。根據中怡康數據，2015 年，線上市場在熱水器整體零售額中的占比已增長至 13%，預計這一數字有望在 2016 年達到 15%。 5、行業投資結論與行

36、業投資結論與個股推薦個股推薦 受居民生活水平提高及房地產熱銷的帶動，熱水器市場仍具較大發展空間，其中燃氣熱水器、空氣能熱水器增長率更高，我們建議關注相關行業的投資機會。 5.1 青島海爾（青島海爾（600690） 在空氣能熱水器業務上，海爾已布局多年并取得了可觀的成績。數據顯示，2012-2015 年 4 年間，海爾空氣能熱水器銷量突破 10 萬臺，4 年的復合增長高達 70.8%。產業在線數據顯示，2015 年在空氣能熱水器行業銷售額實現 5%增長的情況下，海爾空氣能熱水器實現了 47%的高增長。 2015 年，海爾推出天沐 KING 系列二氧化碳空氣能熱水器，引起行業內16 請務必閱讀正文

37、之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 人士和消費者的高度關注。這款產品以二氧化碳為冷媒，采用二氧化碳變頻專用壓縮機，具有低震動、低噪音、高效率等特點，能效比達到 5.2，遠超過國家一級能效 4.6 的標準，最高出水溫度也達到 80，比普通空氣能熱水器出水溫度高約 45%。這款熱水器可以突破低溫工作限制，在-25-40低溫廣域工作區間性能無衰減，而且具有抗溶、抗爆、抗酸等特性，大大延長熱水器使用壽命。 在第七屆中國高端家電紅頂獎頒獎典禮上，海爾 KING 系列二氧化碳空氣能熱水器以其在技術先進性、節能環保、工業設計和品牌口碑等方面的優勢，榮獲空氣能熱水器類唯一的紅頂獎。 為了搶占

38、更多的市場份額， 海爾還宣布從 2016 年起推出家用空氣能熱水器整機 10 年免費包修服務。據悉，海爾是行業內第一個提出整機質保 10 年承諾的企業。 5.2 格力電器（格力電器（000651） “中國熱泵熱水機挑戰計劃”市場調研報告顯示，有 33.3%的消費者因為“空氣能產品體積太大”而不愿意購買空氣能熱水器。因而在空氣能熱水器推廣過程中，體積大占空間、影響美觀、安裝不方便一直是制約消費者購買和阻礙空氣能產品發展的一個很大因素。而格力創造出的傾沐壁掛式空氣能熱水器因為精簡不占地方在市場上廣受歡迎。它的水箱采用分體壁掛式設計，占地面積為零，解決了部分家庭由于浴室小無空間安裝的苦難，既可安裝在

39、墻壁上，又可半隱于頂棚內，與浴室裝修渾然一體，整齊且美觀。且外殼精湛的絲印工藝，飄逸的機身字體設計，無不體現出其精致與時尚，給予沐浴更多舒適感和時尚感。此外，格力傾沐空氣能熱水器的三感溫包技術可以感知和精準控制水溫， 締造沐浴的傾心感受， 讓沐浴更加貼心更具舒適度。 圖表圖表 20：格力傾沐空氣能熱水器格力傾沐空氣能熱水器 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 數據來源：格力電器國聯證券研究所 5.3 萬和電氣（萬和電氣（002543） 公司主要產品市場份額領先： 據中怡康市場數據顯示， 公司燃氣熱水器零售量線下市場占有率為 17%，線上市場占有率為 24%

40、；消毒碗柜、燃氣灶、吸油煙機、電熱水器的市場占有率均處于行業前五；燃氣熱水器和燃氣爐具的出口量連續多年領先行業同類產品，其中冷凝燃氣熱水器市場，萬和以 44.4%和 39.8%零售量及零售額份額，繼續保持冷凝市場雙料領先的絕對優勢地位。公司制造水平正在借機器人的引入而提高：公司通過內部推進與外部項目合作相結合的方式，大力推行精益生產、MES 與智能制造，引進諸如自動（AI）插件機、全自動內膽焊接生產線、沖壓機器人、焊接機器人、注塑機械人、絲印機器人、 （AOI）自動檢測設備等諸多自動化設備，大幅提高生產效率和產品質量，為進軍高端市場打下基礎。 萬和電氣牽手博世進軍高端， 公司海外收入占比達到

41、37%，也是廚衛電器公司中海外收入占比較大的企業，未來也是一個持續增長的領域，可以較好的平衡國內房地產市場波動的影響；公司近年來毛利率持續改善，從 2013 年的 28.3%、2014 年的 29.7%、2015 年的 31%，到今年 1 季度的 33.45%，表明公司的毛利水平不斷提高；公司財務健康，無短期借款，長期借款也較少，資產負債率低于 30%；但近年來的行業競爭迫使公司費用率居高不下，因而凈利率提高不明顯，目前的銷售凈利率在 7.6%。后面如能進一步提高營銷管理效率，壓縮費用率，則凈利率仍有提升空間，這也是公司未來利潤增長潛力所在。 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 圖表圖表 21：熱水器熱水器市場市場 2016 年初至年初至 4 月底各品牌累計銷量市場份額對比圖月底各品牌累計銷量市場份額對比圖 數據來源：中怡康國聯證券研究所 圖表圖表 22：熱水器熱水器市場市場 2016 年年 4 月底各品牌平均售價對比圖月底各品牌平均售價對比圖 數據來源：中怡康國聯證券研究所 圖表圖表 23：相關股票盈利預測與估值比較相關股票盈利預測與估值比較 數據來源：wind 國聯證券研究所 6、風險提示： 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分發現價值發現價值 實現價值實現價值 房地產銷售滑坡、居民裝修意愿減弱、產品質量事故、