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1、 顏慧菁（食品飲料行業首席分析師）顏慧菁（食品飲料行業首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850520020001 聯系人：苗欣聯系人：苗欣 2024年年08月月26日日 改革進行時，空間仍廣闊改革進行時，空間仍廣闊 燕京啤酒深度報告燕京啤酒深度報告 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）94199核心觀點核心觀點 行業分析：板塊估值處于相對較低位臵，業績角度看景氣度未見顯著下行，行業或具備一定配臵價值。行業分析：板塊估值處于相對較低位臵，業績角度看景氣度未見顯著下行，行業或具備一定配臵價值。估值低位：估值低位：1）2022年至今啤酒股價先起后落，當前估值分別為過去3年/5

2、年/10年的0.9/0.4/0.2百分位，處于歷史較低位臵；2）對比其他食飲板塊，啤酒估值分位數亦處于較低位臵對比市場大盤，當前啤酒指數總市值占全A市值的0.19%左右，顯著低于過去5年平均水平0.26%。景氣延續：景氣延續：2023/1Q24，啤酒業績維持15%+的穩健成長，其核心驅動力在于高端化和降本增效帶來的盈利提升。高端化方面，23年至今國內啤酒高端化受經濟與消費環境影響有所降速，但結構升級趨勢仍強，相對成熟市場發展空間仍廣闊。格局方面，23年至今國內啤酒寡頭壟斷的競爭格局持續加強，CR5較22年提升2.1pct至94%，銷售費用率未見明顯上行，我們認為啤酒仍是消費品板塊中格局最為清晰

3、的行業之一。后續餐飲以及消費需求若出現改善，盈利彈性有望較快兌現。燕京燕京U8大單品分析：基于區域拆分與對比分析，大單品分析：基于區域拆分與對比分析，U8有望躋身百萬噸。有望躋身百萬噸。燕京產品結構梳理：燕京產品結構梳理：高端大單品仍缺乏，U8的持續放量驅動中檔酒擴容。區域角度推演區域角度推演U8：當前U8多區域放量，山東、四川與東三省增長亮眼，樹立非強勢市場發展標桿，華中、華東等其余區域尚處于培育階段?；谝欢僭O，我們測算中期U8銷量有望突破110萬噸，非核心市場或將貢獻主要增量，成為U8決勝百萬噸的勝負手。大單品對比角度思考大單品對比角度思考U8：當前百萬噸以上啤酒大單品包括雪花勇闖，青

4、啤經典，百威經典。三者共性在于1）均為全國性品牌；2）銷量均為酒企總銷量25-30%。我們認為是啤酒行業的價格帶分布決定了大單品的隱性天花板，U8或將遵循類似規律。若U8銷量占比達到燕京啤酒的30%，對應銷量將能夠達到120萬噸左右。降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間。以上改善空間。經歷3年改革后，當前燕京啤酒經營效率距離龍頭公司水平仍有較大差距。我們從廠效、人效分別測算，達到行業平均水平分別能夠帶來0.8、3-5pct的歸母凈利率提升空間。從利潤表看燕京與其他酒企的差距，燕京啤酒毛利率、稅金及附加率、管理費用率、少數股東損

5、益占比均較行業平均有較大差距。經過分析，我們認為隨著上述改革的兌現，銷管費用率有3-4個點的下降空間，稅金及附加率隨噸價提升緩步下行，而少數股東損益占比則有望隨著主品牌子公司盈利的持續提升而顯著下行。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計2024-26年公司營業總收入分別為152.07、163.32、173.63億元，同比+7.0%、+7.4%、+6.3%；歸母凈利潤分別為9.62、13.00、16.30億元，同比+49.2%、+35.1%、+25.4%；EPS分別為0.34元/股、0.46元/股和0.58元/股。給予公司2024年30-35倍P/E，對應合理價值區間為10.24-1

6、1.95元。維持“優于大市”評級。風險提示。風險提示。經濟增速放緩、行業競爭激烈、原材料成本上升、食品安全問題。2 eZ9WdXcWeZeZcWaYaQ9RaQtRoOsQsOkPnNvNlOpNoRaQmMzQvPnMtMwMpOqR目錄目錄 一、行業：一、行業：22年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵 二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間 三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，U8中期有

7、望突破中期有望突破110萬噸萬噸 四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間以上改善空間 五、盈利預測及目標市值測算五、盈利預測及目標市值測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 02,0004,0006,0008,00010,00012,000收盤價 25X35X45X55X行業指數：行業指數：2022年至今啤酒指數經歷一輪完整起落，縱向年至今啤酒指數經歷一輪完整起落，縱向對比歷史、橫向對比其他板塊，行業估值均處于較低位臵對比歷史、橫向對比其他板塊，行業估值均處于較低位臵 圖：

8、圖：22年至今啤酒指數完成一輪起落年至今啤酒指數完成一輪起落 圖：從歷史數據看，當前啤酒板塊估值處于底部圖：從歷史數據看，當前啤酒板塊估值處于底部 圖：橫向對比食飲其他板塊，啤酒估值分位數較低圖：橫向對比食飲其他板塊，啤酒估值分位數較低 圖：啤酒板塊相對萬得全圖：啤酒板塊相對萬得全A市值占比處于過去市值占比處于過去5年歷史低點年歷史低點 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：收盤價、估值數據均截至2024年8月23日 4 0.150.170.190.210.230.250.270.294000450050005500600065007000750080008500900020/0820/10

9、20/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/08啤酒(長江)啤酒指數/食品飲料(長江)(右軸)0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/

10、0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/08啤酒(長江)市值(億元，左軸)啤酒(長江)/萬得全A(右軸)過去5年啤酒(長江)占全A總市值占比平均0.26%，當前為0.19%0.9%0.9%0.9%29.4%92.1%0.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%10年 5年 3年 PE-TTM分位數 行業基本面：業績角度啤酒行業景氣度未見明顯下行行業基本面：業績角度啤酒行業景氣度未見明顯下行 圖：啤酒業績增長核心是高端化和降本增效帶來的盈利提升圖：啤酒業績增長核心是高端化和降本增效帶來的盈利提升 圖：相對其他板塊，啤酒業績保持圖：

11、相對其他板塊，啤酒業績保持15%左右穩定增長左右穩定增長 27%13%17%16%13%11%18%15%28%3%7%-4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2021202220231Q24SW啤酒 SW食品飲料 全部A股-5%0%5%10%15%20%25%30%2021202220231Q24收入增長貢獻 盈利改善貢獻 資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、*ST西發、蘭州黃河、百威亞太、華潤啤酒2020-23年年報，海通證券研究所 圖：啤酒板塊上市公司圖：啤酒板塊上市公司2019年以來銷量情況年以來銷量情況 圖：啤酒板塊上市公司圖：啤酒

12、板塊上市公司2019年以來均價情況年以來均價情況 5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國 日本 澳大利亞 中國 低檔 中檔 高檔-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 華潤啤酒 百威亞太 CPI201920202021202220231Q24噸價增長率 高端化：國內啤酒高端化受經濟與消費環境影響有所降速，高端化：國內啤酒高端化受經濟與消費環境影響有所降速，但結構升級趨勢仍強，相對成熟市場發展空間仍然廣闊但結構升級趨勢仍強，相對成熟市場發展空間仍然廣闊

13、 圖：發改委口徑的國內啤酒零售價格持續上行圖：發改委口徑的國內啤酒零售價格持續上行 圖：結構升級仍是啤酒高端化的重要驅動力圖：結構升級仍是啤酒高端化的重要驅動力 圖：我國啤酒產品結構相對成熟市場仍偏低圖：我國啤酒產品結構相對成熟市場仍偏低（分檔次啤酒銷量占比）（分檔次啤酒銷量占比）圖：從主流啤酒公司圖：從主流啤酒公司ASP看，看，23年啤酒高端化放緩但仍顯年啤酒高端化放緩但仍顯著跑贏通脹著跑贏通脹 0%5%10%15%20%25%40%45%50%55%60%65%201920202021202220231Q24青啤主品牌銷量占比(左軸)燕京中高檔產品收入占比(左軸)潤啤次高以上銷量占比(右軸

14、)3.803.853.903.954.004.054.104.154.204.504.604.704.804.905.005.105.205.302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01啤酒平均價格(元/瓶裝630ml左右，左軸)啤酒平均價格(元/瓶裝350ml左右，右軸)資料來源：Wind，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、*

15、ST西發、蘭州黃河、百威亞太、華潤啤酒2020-23年年報及2024年一季報，國家發改委，Euromonitor，海通證券研究所 6 銷量：長期降幅中樞或為銷量：長期降幅中樞或為2%左右，但未來左右，但未來5年或僅小幅下滑年或僅小幅下滑 國內長期啤酒銷量年下降中樞或為國內長期啤酒銷量年下降中樞或為2%左右，但未來左右，但未來5年或小于年或小于1%美國、日本市場啤酒滲透率觸頂后均步入長期下行通道，年降幅普遍在1-2%，且下降速度呈現加速態勢（美國觸頂后前10年CAGR為-0.5%，日本觸頂后前10年CAGR-1.5%）基于國內出生人口測算，我國20-50歲適齡人口2027-2031年，適齡人口下

16、降幅度會收窄至每年0.20.3%，主因是70年代末期出生人口抬頭（50年代末60年代嬰兒潮的二浪）短期來看，我們認為天氣和其他環境因素可能對當年旺季銷量形成一定擾動，例如22-23年產量上行，可能與人均飲用量的短期波動有關（疫情、天氣、消費趨勢）（22年夏季炎熱，23年上半年疫情放開，下半年是負增長的）圖：近圖：近2年國內啤酒產量總體持平年國內啤酒產量總體持平 圖：美、日人均啤酒產量觸頂后均步入下行通道圖：美、日人均啤酒產量觸頂后均步入下行通道 圖：基于出生人口測算未來圖：基于出生人口測算未來5年適齡飲酒人口年降幅將收窄年適齡飲酒人口年降幅將收窄 02040608010012019701972

17、1974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本-人均產量 美國-人均產量 中國-人均產量 單位：人/升 資料來源：國家統計局，美國經濟分析局，日本統計局，Wind，海通證券研究所 7 4.4%0.2%-0.4%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200320042005200620072008200920102011201

18、220132014201520162017201820192020202120222023產量(萬千升,左軸)YoY(右軸)產能出清-0.025-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020-50歲人口(萬人,左軸)YoY(右軸)2026-31：CAGR=-0.3%2032-40：CAGR=-1.3%

19、0%10%20%30%40%50%60%70%80%啤酒 乳制品 調味品 小食品 軟飲料 CR3CR5格局：行業寡頭份額穩中有升，整體競爭烈度未見明顯提升格局：行業寡頭份額穩中有升，整體競爭烈度未見明顯提升 23%11%31%7%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023青啤 燕京 華潤 重啤 百威 圖：國內啤酒行業寡頭壟斷格局穩定圖：國內啤酒行業寡頭壟斷格局穩定（銷量口徑）（銷量口徑）表：從表：從23年至今的銷售費用率變動看，啤酒行業整體競爭烈度未顯著提升年至今的銷售費用率變

20、動看，啤酒行業整體競爭烈度未顯著提升 證券簡稱證券簡稱 銷售費用率銷售費用率 同比變動（同比變動（pct）24Q1 23年年 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 24Q1 23年年 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 青島啤酒 12.8%13.9%41.4%11.7%8.3%13.8%-1.02 0.82 9.55 0.51 0.18-0.35 重慶啤酒 13.1%17.1%33.1%15.6%15.9%12.9%0.18 0.53 4.88 0.36 0.59-0.76 燕京啤酒 11.9%11.1%-0.6%15.9%9.4%12.5%-0.57-1.29-7.86-0.08-1.

21、73 0.58 珠江啤酒 16.6%15.2%23.4%13.1%13.3%15.4%1.27 0.23 1.51-0.30 0.92-0.71 惠泉啤酒 9.1%4.6%15.2%1.1%4.4%9.1%0.00 0.36 17.60-2.42-0.71 1.76*ST西發 2.3%2.2%1.7%1.8%2.9%2.6%-0.35-0.56 0.48-3.09-0.16-0.18 蘭州黃河 16.2%17.5%24.7%15.5%21.7%11.9%4.27 2.16 7.29 0.15 9.53-5.32 A股合計股合計 12.9%14.0%26.8%13.6%10.6%13.4%-0.

22、53 0.26 3.20 0.35 0.01-0.28 百威亞太 25.4%-0.34 華潤啤酒 20.1%1.60 啤酒板塊啤酒板塊 19.1%0.41 表：啤酒是大眾食品中格局最為清晰的子行業之一表：啤酒是大眾食品中格局最為清晰的子行業之一（收入口徑）（收入口徑）資料來源：青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、百威亞太、華潤啤酒2013-23年年報，國家統計局，歐睿，華經情報網，Wind，燕京啤酒2023年報及2024年一季報，海通證券研究所 8 注：啤酒、乳制品、調味品、小食品均為23年數據，軟飲料為22年數據 目錄目錄 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

23、明 一、行業：一、行業：22年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵 二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間 三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，U8中期有望突破中期有望突破110萬噸萬噸 四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間以上改善空間 五、盈利預測及目標市值測算五、盈利預測及目標市值測算 9 -3.9-3.7-3.5

24、-3.3-3.1-2.9-2.7-2.5-2.30.60.70.80.911.11.210/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01燕京啤酒收盤價(對數,左軸)燕京啤酒/食品飲料(對數,右軸)燕京啤酒收盤價取對數 燕京啤酒收盤價除以食品飲料指數后取對數 股價復盤：改革至今有明確超額收益，核心還是業績驅動股價復盤：改革至今有明確超額收益，核心還是業績驅動 表：燕京啤酒漲跌幅貢獻因子拆分：改革階段業績兌現驅動超額收益表：燕京啤酒漲跌幅貢獻因子拆分：改革階段業績兌現驅動超額收益 圖：股價歷史復盤及

25、相對食品飲料超額收益圖：股價歷史復盤及相對食品飲料超額收益 階段階段 燕京啤酒回報率燕京啤酒回報率 估值貢獻估值貢獻 業績貢獻業績貢獻 相對青啤超額收益相對青啤超額收益 相對食品飲料超額收益相對食品飲料超額收益 2016年-16%59%-47%-5%-22%2017年-2%11%-12%-37%-50%2018年-16%57%-47%-6%6%2019年 16%-10%29%-37%-55%2020年 29%271%-65%-64%-50%2021年 0%-74%288%-1%6%2022年年 26%4%22%14%38%2023年年-18%-57%90%11%-3%2024YTD 11%-2

26、2%41%31%32%資料來源：Wind，海通證券研究所 注：回報率數據截至2024年8月23日 10 6.2%9.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%預測凈利率(FY1)估值溢價隱含凈利率(FY1)-39%-53%-35%-25%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 估值貢獻 業績貢獻 回報率 2023年年5月月-2024年年7月月 37%31%-16%92%-40%-20%0%20%40%60%80%100%青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 2022年年4月月-20

27、23年年4月月 02040608010012014016018020016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04燕京啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 青島啤酒 潤啤改革潤啤改革 重啤改革重啤改革 燕京改革燕京改革 圖：燕京啤酒一致預期凈利率以及估值溢價隱含凈利率圖：燕京啤酒一致預期凈利率以及估值溢價隱含凈利率

28、 圖：啤酒公司內部改革與高端化業績兌現階段均享受較高估值溢價圖：啤酒公司內部改革與高端化業績兌現階段均享受較高估值溢價 圖：啤酒強勢階段與弱勢階段，燕京均依圖：啤酒強勢階段與弱勢階段，燕京均依靠業績跑贏其他啤酒公司靠業績跑贏其他啤酒公司 圖：燕京較青啤的估值溢價近期收斂，當前低于圖：燕京較青啤的估值溢價近期收斂，當前低于3年平均年平均 0.000.501.001.502.002.503.003.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00燕京預測PE(左軸)青啤預測PE(左軸)燕京/青啤(右軸)相對青啤估值溢價平均值相對青啤估值溢價平均值1.8 注：隱含凈利率(

29、FY1)=一致預期歸母凈利率*燕京PE(FY1)/青啤PE(FY1)，核心假設是，燕京相對青啤的估值溢價100%能夠由凈利率提升潛力所解釋 資料來源：Wind，海通證券研究所 股價復盤：當前公司估值處于較低位臵股價復盤：當前公司估值處于較低位臵 11 目錄目錄 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一、行業：一、行業：22年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵 二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間 三、大單

30、品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，U8中期有望突破中期有望突破110萬噸萬噸 四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間以上改善空間 五、盈利預測及目標市值測算五、盈利預測及目標市值測算 12 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%050010001500200025003000350040002021202220232024H1燕京啤酒銷量(萬千升,左軸)啤酒行業產量(萬千升,左軸)燕京銷量YoY(右軸)啤酒產量YoY(右軸)0.0%1.0%2

31、.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0100020003000400050006000燕京啤酒 百威亞太 重慶啤酒 青島啤酒 珠江啤酒 華潤啤酒 2023年ASP(元/噸,左軸)YoY(右軸)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00202120222023總銷量凈增長 U8銷量凈增長 萬千升 燕京啤酒：銷量燕京啤酒：銷量或由或由U8大單品驅動，噸價相對其他行業龍大單品驅動，噸價相對其他行業龍頭公司仍有較大提升空間頭公司仍有較大提升空間 圖：燕京啤酒產品結構（收入口徑）圖：燕京啤酒產品結構（收入口徑）圖：圖：21-23年燕京啤

32、酒銷量增長主要由年燕京啤酒銷量增長主要由U8大單品貢獻大單品貢獻 圖：主流啤酒公司圖：主流啤酒公司2023年噸價對比年噸價對比 近年來燕京啤酒銷量增長顯著快于行業，或與近年來燕京啤酒銷量增長顯著快于行業，或與U8大單品的放量存在較強相關性大單品的放量存在較強相關性 噸價角度公司距離其他行業龍頭公司如青島啤酒、重慶啤酒仍有較大提升空間噸價角度公司距離其他行業龍頭公司如青島啤酒、重慶啤酒仍有較大提升空間 圖：圖：2021-24H1年燕京啤酒銷量增長快于行業年燕京啤酒銷量增長快于行業 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0020

33、192020202120222023中高檔產品 普通產品 百萬元 資料來源：青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、*ST西發、蘭州黃河、百威亞太、華潤啤酒2020-2023年年報，燕京啤酒2024年半年報，Wind，海通證券研究所 13 燕京燕京U8：分區域拆分，測算中期市場空間或在百萬噸以上：分區域拆分，測算中期市場空間或在百萬噸以上 表：中期燕京表：中期燕京U8市場空間測算市場空間測算 圖：燕京啤酒區域收入分布（單位：百萬元）圖：燕京啤酒區域收入分布（單位：百萬元）U8是公司在區域熱銷單品漓泉1998的基礎上推廣的全國性重點大單品，近年來多年實現強勁增長態勢，23年同比增速超過

34、36%，我們測算銷量已近60萬千升。24H1維持亮眼增長，未來有望成為行業百萬噸大單品 根據公開交流，公司規劃：1）持續鞏固傳統區域U8銷量基礎，主要是北京、河北以及內蒙市場；2）加大成長型市場建設，包括東三省、四川、山東；3）加快弱勢市場開發，比如華中、華東以及華南區域。此外，公司計劃推出U8迭代產品和不同包裝產品等 假設U8在優勢/成長型/其他市場的占有率分別達到20%/3%/0.5%，測算U8中期市場空間約112萬噸 資料來源：燕京啤酒2015-2023年年報，歐睿，Wind，海通證券研究所 區域區域 指標指標 單位單位 假設假設 優勢市場優勢市場（北京、河北、內蒙）（北京、河北、內蒙）

35、啤酒市場容量 萬千升 344 U8市占率假設-20.0%優勢市場銷量空間優勢市場銷量空間（U8市場份額市場份額*啤酒容量）啤酒容量）萬千升 68.8 成長型市場成長型市場（東三省、四川、山東）（東三省、四川、山東）啤酒市場容量 萬千升 1104 U8市占率假設-3.0%優勢市場銷量空間優勢市場銷量空間（U8市場份額市場份額*啤酒容量）啤酒容量）萬千升 33.1 其他市場其他市場 啤酒市場容量 萬千升 2108 U8市占率假設-0.5%優勢市場銷量空間優勢市場銷量空間（U8市場份額市場份額*啤酒容量）啤酒容量）萬千升 10.5 全國全國 合計合計U8市場空間市場空間 萬千升 112 14 0.0

36、002000.0004000.0006000.0008000.00010000.00012000.00014000.00016000.0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1華北地區 華東地區 華南地區 華中地區 西北地區 燕京燕京U8：參考其他行業大單品，測算銷量有望突破百萬噸：參考其他行業大單品，測算銷量有望突破百萬噸 分析其他百萬噸級啤酒大單品，分析其他百萬噸級啤酒大單品，U8銷量有望達到銷量有望達到120萬噸。萬噸。當前百萬噸以上啤酒大單品主要有雪花勇闖天涯，青當前百萬噸以上啤酒大單品主要有雪花勇闖天

37、涯，青啤經典，百威經典。三者共性在于：啤經典，百威經典。三者共性在于：1）均為全國性單品；）均為全國性單品；2）銷量均為酒企總銷量）銷量均為酒企總銷量25-30%均為全國性品牌。均為全國性品牌。大水養大魚，潤啤、百威亞太均為全國化品牌，旗下大單品分布廣泛 銷量均為酒企銷量的銷量均為酒企銷量的25%-30%。我們認為這一現象的背后是產品的價格帶分布，U8的增長或遵循類似規律 從結果分析：從結果分析：多數頭部酒企是全價格帶運作，其大單品銷量占比受限于行業價格帶分布 從過程分析：從過程分析：我們認為，大單品發育過程均可粗略分為兩步，一是在強勢市場的推廣，主要是針對酒企內部零散和低端產品的替代，一旦品

38、牌內部形成合力增長順理成章，考慮強勢市場品牌基本全價格帶覆蓋，區域銷量的天花板往往就是價格帶占比；二是弱勢市場尋求增長，銷量的釋放必然面臨渠道利潤的下降和競對的同質競爭，若放量順利，也必然需要依賴產品矩陣拓展市場，這決定了單一大單品在本公司體系中的銷售占比存在天花板 表：部分啤酒大單品銷量占比梳理表：部分啤酒大單品銷量占比梳理 圖：部分國內百萬噸級啤酒大單品圖：部分國內百萬噸級啤酒大單品 資料來源：青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、百威亞太、華潤啤酒2023年年報，酒業家，中國企業家雜志，青島啤酒官網，百威英博官網，海通證券研究所 15 0%5%10%15%20%25%30%05010015020

39、0250300350青島經典 雪花勇闖 百威經典 烏蘇 U8銷量(萬噸,左)大單品銷量占比(右)假設假設U8銷量占比達到銷量占比達到30%對應銷量對應銷量120萬噸萬噸 目錄目錄 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一、行業：一、行業：22年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵 二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間 三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對

40、比分析，U8中期有望突破中期有望突破110萬噸萬噸 四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間以上改善空間 五、盈利預測及目標市值測算五、盈利預測及目標市值測算 經歷三年改革后，當前燕京經營效率與行業頭部有多大差經歷三年改革后，當前燕京經營效率與行業頭部有多大差距？距？表：主要啤酒企業表：主要啤酒企業2020-2023年人效對比年人效對比 表：主要啤酒企業表：主要啤酒企業2020-2023年廠效對比年廠效對比 公司公司 員工人數員工人數 銷量銷量(萬千升萬千升)人均創收人均創收(萬元萬元/人人)生產人員人均啤酒銷量生產人員人

41、均啤酒銷量(千升千升/年年)銷售人員人均啤酒銷量銷售人員人均啤酒銷量(千升千升/年年)其他人員人均啤酒銷量其他人員人均啤酒銷量(千升千升/年年)2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動 燕京啤酒燕京啤酒 27984 21405-23.5%353 394 11.5%39 61 55.4%249 423 70.0%474 587 23.7%558 731 31.2%青島啤酒青島啤酒 35678 30687-14.0%782 801 2.4%78 111 42.1%472 540 14.

42、5%681 824 21.1%925 1103 19.3%重慶啤酒重慶啤酒 6676 6869 2.9%242 300 23.7%164 202 23.1%1168 1487 27.3%833 992 19.1%1320 1540 16.6%珠江啤酒珠江啤酒 4562 4637 1.6%120 140 17.0%93 106 13.8%552 545-1.2%1345 1574 17.1%787 1024 30.1%華潤啤酒華潤啤酒 27000 27232 0.9%1110 1115 0.5%116 147 26.3%公司公司 產量產量(萬千升萬千升)設計產能設計產能(萬千升萬千升)產量產量/

43、設計產能設計產能 折舊攤銷費用折舊攤銷費用(百萬元百萬元)折舊攤銷費用折舊攤銷費用/產量產量(元元/千升千升)折舊攤銷費用率折舊攤銷費用率 2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動(pct）2020 2023 變動 2020 2023 變動 2020 2023 變動(pct）燕京啤酒燕京啤酒 353 393 11.3%900 860-4.4%39%46%6.5 808 719-11.0%90 84-6.8%7%6%-1.9 青島啤酒青島啤酒 742 741-0.1%1349 1432 6.2%55%52%-3.3 1163 1182 1.7%86 83-4.

44、2%4%3%-0.7 重慶啤酒重慶啤酒 226 283 25.2%277 293 5.8%81%96%15.0 414 515 24.4%149 176 17.6%4%4%-0.1 華潤啤酒華潤啤酒 1110 1115 0.5%1875 1910 1.9%59%58%-0.8 1746 2277 30.4%93 119 28.0%6%6%0.1 注：華潤啤酒未披露產量，用銷量數據替代 注：重慶啤酒2020年生產、銷售人員數量按照2021年結構計算 17 資料來源：Wind，燕京啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒2020年以及2023年年報，海通證券研究所 注：華潤啤酒未披露產量，用銷量數據替代

45、 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00.20.40.60.811.21.41.6201920202021202220232024H1辭退福利(億元,左軸)辭退福利占員工薪酬比例(右軸)燕京啤酒提效空間：測算廠效優化有望提高凈利率燕京啤酒提效空間：測算廠效優化有望提高凈利率0.8pct 圖：圖：19年至今公司歷年辭退福利費用年至今公司歷年辭退福利費用 圖：主流啤酒公司產能利用率情況圖：主流啤酒公司產能利用率情況 表：測算廠效對利潤率的提升空間（表：測算廠效對利潤率的提升空間（2023年）年）產能優化是啤酒公司改革提效的重要抓手，燕京改革也重點推進該產能優化是啤酒公司改革提

46、效的重要抓手，燕京改革也重點推進該項工作。項工作。2020-2023年，燕京啤酒產能利用率由年，燕京啤酒產能利用率由39.2%提升至提升至45.7%短期來看，產能優化整合過程中會產生一定的短期成本短期來看，產能優化整合過程中會產生一定的短期成本人員優人員優化帶來的員工安臵費用和工廠整合帶來的資產減值成本化帶來的員工安臵費用和工廠整合帶來的資產減值成本 中長期看，產能優化主要體現在生產端效率優化（折舊攤銷節約）中長期看，產能優化主要體現在生產端效率優化（折舊攤銷節約）與人效的提升（員工薪酬節約），我們將分別測算提效空間與人效的提升（員工薪酬節約），我們將分別測算提效空間 廠效：燕京啤酒廠效：燕京

47、啤酒23年產能利用率與青啤、潤啤和重啤仍有一定差年產能利用率與青啤、潤啤和重啤仍有一定差距。我們審慎假設燕京啤酒產能利用率能夠達到青啤和潤啤的平均距。我們審慎假設燕京啤酒產能利用率能夠達到青啤和潤啤的平均水平水平56%，測算燕京啤酒廠效優化大約能夠為凈利率帶來測算燕京啤酒廠效優化大約能夠為凈利率帶來0.8pct的的提升提升 35%45%55%65%75%85%95%20162017201820192020202120222023青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 2023年 燕京啤酒燕京啤酒 青島啤酒青島啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 設計產能(萬千升)860 1432 1841

48、 293 產量(萬千升)393 741 1110 283 產能利用率產能利用率 46%52%60%96%假設優化后產能利用率假設優化后產能利用率 56%56%優化后產能(萬千升)702 1323-折舊攤銷費用（百萬元）719 1182 1562 515 優化后折舊攤銷費用節約額（百萬元）132 90-營業總收入（百萬元）14213 33937 35263 13857 EBIT margin貢獻率（pct)0.93 0.26 -實際所得稅率 17.7%24.3%26.3%19.7%對凈利率貢獻率（對凈利率貢獻率（pct)0.76 0.20-注：假設優化后的產能利用率為青啤與潤啤的平均值 資料來源

49、：燕京啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒2016-23年年報，燕京啤酒2024年半年報，Wind，海通證券研究所 18 表：生產人員效率提升空間表：生產人員效率提升空間 表：銷售人員效率提升空間表：銷售人員效率提升空間 表：其他人員效率提升空間表：其他人員效率提升空間 將人效提升空間按照員工類型拆分，分別測算生產人員、銷售人員以將人效提升空間按照員工類型拆分，分別測算生產人員、銷售人員以及其他人員優化能夠帶來的利潤提升空間（不考慮短期辭退成本），及其他人員優化能夠帶來的利潤提升空間（不考慮短期辭退成本），測算可得人效優化帶來的凈利率提升空間仍有測算可得人效優化帶來的凈利率提升空間仍有3-5pc

50、t 生產人員提效：生產人員提效：審慎假設燕京啤酒生產人員人效能夠達到青啤水平540千升/人/年，測算燕京啤酒凈利率大約能夠較當前提升1.2pct 銷售人員提效：銷售人員提效：審慎假設燕京啤酒銷售人員人效能夠達到青啤水平824千升/人/年，測算燕京啤酒凈利率大約能夠較當前提升1.4pct 其他人員提效：其他人員提效：審慎假設燕京啤酒中臺人員人效能夠達到青啤水平1103千升/人/年，測算燕京啤酒凈利率大約能較當前提升1.7pct 燕京啤酒提效空間：測算人效優化有望提高凈利率燕京啤酒提效空間：測算人效優化有望提高凈利率3-5pct 2023年 燕京啤酒燕京啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 生

51、產人數(人）9295 13716 1900 產量(千升)3931700 7410000 2825100 生產人員人均產量(千升/人/年)423 540 1487 優化后生產人員人均產量優化后生產人員人均產量（千升（千升/人）人）540 540-生產人員薪酬（百萬元）955 1003 574 優化后生產人數(人)7278 13716 -優化后薪酬節約額（百萬元）207-營業總收入（百萬元）14213 33937 14815 對對EBIT margin貢獻率（貢獻率（pct)1.46 -實際所得稅率 17.7%24.3%19.7%對凈利率貢獻率（對凈利率貢獻率（pct)1.20-2023年 燕京啤

52、酒燕京啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 銷售人數 6720 9714 3022 銷量 3942400 8007000 2997500 人均啤酒銷量（千升/人）587 824 992 優化后銷售人員人均啤酒銷量優化后銷售人員人均啤酒銷量（千升（千升/人）人）824 824 銷售人員薪酬（百萬元）825 2481 優化后銷售人數 4,783 9,714 優化后薪酬節約額（百萬元）238-營業總收入（百萬元）14213 33937 對對EBIT margin貢獻率（貢獻率（pct)1.67 -實際所得稅率 17.7%24.3%對凈利率貢獻率（對凈利率貢獻率（pct)1.38-2023年 燕京

53、啤酒燕京啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 其他員工人數 5390 7257 1947 銷量 3942400 8007000 2997500 人均啤酒銷量（千升/人）731 1103 1540 優化后其他人員人均啤酒銷量優化后其他人員人均啤酒銷量（千升（千升/人）人）1103 1103 其他人員薪酬（百萬元）863 1874 優化后銷售人數 3573 7257 優化后薪酬節約額（百萬元）291-營業總收入（百萬元）14213 33937 對對EBIT margin貢獻率（貢獻率（pct)2.05 -實際所得稅率 17.7%24.3%對凈利率貢獻率（對凈利率貢獻率（pct)1.68-資料來

54、源：Wind，燕京啤酒、青島啤酒、重慶啤酒2023年年報，海通證券研究所 19 從利潤表角度看燕京啤酒與行業的盈利差距從利潤表角度看燕京啤酒與行業的盈利差距 單位單位:百萬元百萬元 燕京啤酒燕京啤酒 青島啤酒青島啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 營業總收入營業總收入 14213 33937 14815 5378 40064 營業成本 8865 20817 7534 3075 22829 毛利率毛利率 37.6%38.7%49.1%42.8%43.0%稅金及附加 1221 2387 958 461-稅金及附加率稅金及附加率 8.6%7.0%6.5%8.6%-銷售費用 1

55、575 4708 2533 817 8065 銷售費用率銷售費用率 11.1%13.9%17.1%15.2%20.1%管理費用 1620 1519 495 400 3362 管理費用率管理費用率 11.4%4.5%3.3%7.4%8.4%財務費用-168-457-60-182 187 財務費用率財務費用率-1.2%-1.3%-0.4%-3.4%0.5%其他收益 160 391 61 90-投資凈收益 43 172 67 4-資產減值損失-58-83-101-17-資產處臵收益 24 179-2 1-營業利潤營業利潤 1025 5737 3353 743-利潤總額利潤總額 1039 5746 3

56、376 740 7078 所得稅 184 1398 664 97 1864 實際所得稅率實際所得稅率 17.7%24.3%19.7%13.0%26.3%凈利潤 855 4348 2712 643 5214 凈利潤率凈利潤率 6.0%12.8%18.3%12.0%13.0%減：少數股東損益 210 80 1375 20 61 少數股東損益占比少數股東損益占比 24.6%1.8%50.7%3.1%1.2%歸母凈利潤 645 4268 1337 624 5153 歸母凈利率歸母凈利率 4.5%12.6%9.0%11.6%12.9%表：表：2023年主流啤酒公司利潤表結構對比年主流啤酒公司利潤表結構對

57、比 20%22%24%26%28%30%32%34%36%燕京啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 20192020202120222023+0.3pct+4.1pct+2.5pct+4.1pct-1.0pct 圖：主流啤酒公司毛銷差變動圖：主流啤酒公司毛銷差變動 0%2%4%6%8%10%12%14%16%燕京啤酒 青島啤酒 華潤啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 20192020202120222023圖：主流啤酒公司管理費用率變動圖：主流啤酒公司管理費用率變動 資料來源：Wind，海通證券研究所 20 稅率：營業稅金率隨噸價提升緩步下行；企業所得稅率隨子稅率：營業稅金率隨噸價提升緩步下行；

58、企業所得稅率隨子公司扭虧為盈逐年降低，未來或接近公司扭虧為盈逐年降低，未來或接近15%（優惠稅率）（優惠稅率）圖：啤酒公司稅金及附加率與噸價負相關圖：啤酒公司稅金及附加率與噸價負相關 并隨噸價上升逐年下降并隨噸價上升逐年下降 圖：消費稅為燕京啤酒稅金及附加的主要構成圖：消費稅為燕京啤酒稅金及附加的主要構成 表：啤酒主要稅種及稅率表：啤酒主要稅種及稅率 01000200030004000500060000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%燕京啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 2019202020212022202323年噸價(元/千升,右軸)消費稅 其他稅 注：上市公司

59、母公司、子公司漓泉啤酒、惠泉啤酒、廣東公司、衡陽公司、河北公司、江西公司、包頭雪鹿公司等公司享有高新技術企業/西部地區企業優惠所得稅率15%圖：燕京啤酒實際所得稅率受益于子公司減虧逐年下降圖：燕京啤酒實際所得稅率受益于子公司減虧逐年下降 21 資料來源：Wind，燕京啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒2019-2023年年報，海通證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0201920202021202220232024H1企業所得稅

60、(百萬元,左軸）實際所得稅率(右軸)子公司虧損導致實際所得稅率偏高子公司虧損導致實際所得稅率偏高 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-4.0-2.00.02.04.06.08.0201620172018201920202021202220232024H1漓泉凈利潤(億元)其他經營主體利潤（億元)少數股東損益占比(右軸)22年至今子公司減虧成效顯著，少數股東損益占比有望持續降低年至今子公司減虧成效顯著，少數股東損益占比有望持續降低 圖：圖：23年至今非強勢子公司減虧后少數股東損益占比持續下行年至今非強勢子公司減虧后少數股東損益占比持續下行 表：廣西漓泉及其他子品牌營收及利潤情況表

61、：廣西漓泉及其他子品牌營收及利潤情況 根據公司根據公司2024年中報，公司目前擁有年中報，公司目前擁有37家（其中家（其中12家為家為全資子公司）直接控股子公司和全資子公司）直接控股子公司和19家間接控股子公司家間接控股子公司 漓泉是燕京的核心利潤子公司，漓泉是燕京的核心利潤子公司，24%由少數股東持股。由少數股東持股。16-22年之前除漓泉外其他經營主體合計貢獻的凈利潤都是負數，23年大量弱勢子公司減虧取得成效，但漓泉仍能貢獻凈利潤的81%。由于漓泉股權的24.23%由少數股東持有，因此理論上漓泉盈利占比越高，合并報表少數股東損益占比就越高。歷史數據看，這一規律大致成立 20年至今燕京將子公

62、司減虧作為改革的重要抓手，成效年至今燕京將子公司減虧作為改革的重要抓手，成效顯著。顯著。23年除漓泉外經營主體凈利潤從年除漓泉外經營主體凈利潤從0.1億元增至億元增至1.6億億元，合并報表的少數股東損益占凈利潤比例降低元，合并報表的少數股東損益占凈利潤比例降低11.3pct。24H1合并報表少數股東損益占比僅為合并報表少數股東損益占比僅為13.1%資料來源：Wind，燕京啤酒2020-2023年年報以及2024年半年報，海通證券研究所 22 營業收入營業收入 持股比例持股比例 營業收入營業收入(億元億元)凈利潤凈利潤(億元億元)凈利率凈利率 2020 2021 2022 2023 24H1 2

63、020 2021 2022 2023 24H1 2020 2021 2022 2023 24H1 廣西漓泉廣西漓泉 75.77%37.4 39.9 38.3 40.6 20.0 5.2 5.5 5.4 6.9 3.2 13.9%13.7%14.1%17.0%15.9%廣東惠泉 50.08%6.1 5.8 6.1 6.1 0.3 0.3 0.4 0.5 5%5%7%8%內蒙雪鹿 92.42%4.4 5.3 5.4 0.4 0.4 0.5 10%8%10%內蒙赤峰 94.27%6.5 7.5 9.8 0.5 0.5 0.8 8%6%8%湖南衡陽 97.85%4.0 5.6 0.4 0.6 9%10

64、%合并報表合并報表-109.3 119.6 132.0 142.1 80.5 2.9 2.9 5.5 8.5 8.7 2.6%2.4%4.2%6.0%10.8%目錄目錄 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一、行業：一、行業：22年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵年至今一輪小周期，行業景氣仍在、估值處于相對較低位臵 二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間二、公司近況及估值思考：改革驅動業績兌現，估值或仍有上行空間 三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，三、大單品思考：基于區域拆分與大單品對比分析，U

65、8中期有望突破中期有望突破110萬噸萬噸 四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻四、降本增效空間測算：效率優化有望為凈利率貢獻4pct以上改善空間以上改善空間 五、盈利預測及目標市值測算五、盈利預測及目標市值測算 估值思考：基于穩態階段倒推估值思考：基于穩態階段倒推 穩態估值：假設穩態估值：假設26年收入年收入與內部降費增效紅利期結束，與內部降費增效紅利期結束，不再給予估值溢價，按照啤酒行業穩態估值給予不再給予估值溢價，按照啤酒行業穩態估值給予18-22倍倍靜態市盈率，則對應市值為靜態市盈率，則對應市值為290-360億元左右億元左右 假設1：2026年U8達到100-120萬噸，年增

66、速回歸8-12%的價格帶行業平均增速，審慎假設由U8驅動的燕京啤酒銷量/噸價alpha逐步消失 假設2：2023-2026年內部降本增效紅利結束，燕京凈利潤率達到11.7%，歸母凈利率9-9.5%，假設后續盈利能力提升速度與行業基本持平 表：燕京啤酒合理市值區間測算表：燕京啤酒合理市值區間測算 圖：當前頭部啤酒公司圖：當前頭部啤酒公司PE(TTM)為為20-25倍倍 簡稱簡稱 EPS（元）元）PE（倍）倍）PB（倍）倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 青島啤酒 3.13 3.68 4.21 18.45 15.70 13.73

67、 2.87 2.62 2.35 重慶啤酒 2.61 2.92 3.14 20.37 18.22 16.92 12.51 10.52 9.02 珠江啤酒 0.28 0.35 0.40 30.96 24.74 21.60 1.92 1.83 1.74 華潤啤酒 1.34 1.74 1.96 15.70 12.11 10.72 2.47 2.01 1.79 百威亞太 0.45 0.49 0.55 17.55 16.05 14.28 1.36 1.31 1.26 均值 1.56 1.84 2.05 20.61 17.36 15.45 4.23 3.66 3.23 燕京啤酒 0.23 0.35 0.45

68、 41.57 27.32 21.09 1.94 1.86 1.76 燕京啤酒燕京啤酒2026年市年市值預測值預測(百萬元百萬元)6 PE(TTM）16x 18x 20 x 22x 24x 2026年歸年歸母凈利率母凈利率 10.4%28854 32461 36068 39674 43281 9.9%27465 30898 34331 37764 41197 9.4%26076 29335 32595 35854 39114 8.9%24687 27773 30858 33944 37030 8.4%23298 26210 29122 32034 34946 表：燕京中期市值針對歸母凈利率與估值

69、的敏感性分析表：燕京中期市值針對歸母凈利率與估值的敏感性分析 盈利預測說明 2023 2026E CAGR 營業收入(百萬元)14213 17364 7%凈利潤(百萬元)855 2037 34%凈利潤率 6.0%11.7%歸母凈利潤(百萬元)645 1630 36%歸母凈利率 4.5%9.4%合理市值及對應價格 2023 2026E(悲觀)2026E(樂觀)PE(TTM)(倍)41.6 18 22 當前/預測市值(百萬元)26832 29335 35854 當前/預測價格(元)9.5 10.4 12.7 24 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 注：收盤價截至2024年8月26日 收入預測

70、與可比公司估值表收入預測與可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS（元）元）PE（倍）倍）PB（倍）倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600600.SH 青島啤酒 57.80 788.51 3.13 3.68 4.21 18.45 15.70 13.73 2.87 2.62 2.35 600132.SH 重慶啤酒 53.16 257.28 2.61 2.92 3.14 20.37 18.22 16.92 12.51 10.52 9.02 002461.SZ 珠江啤酒 8

71、.67 191.90 0.28 0.35 0.40 30.96 24.74 21.60 1.92 1.83 1.74 0291.HK 華潤啤酒 21.04 682.48 1.34 1.74 1.96 15.70 12.11 10.72 2.47 2.01 1.79 1876.HK 百威亞太 7.89 1044.30 0.45 0.49 0.55 17.55 16.05 14.28 1.36 1.31 1.26 均值 1.56 1.84 2.05 20.61 17.36 15.45 4.23 3.66 3.23 000729.SZ 燕京啤酒 9.52 268.32 0.23 0.35 0.45

72、41.57 27.32 21.09 1.94 1.86 1.76 表：可比公司估值表：可比公司估值 表：分產品收入預測表：分產品收入預測 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年 2024E 2025E 2026E 收入（百萬元）收入（百萬元）啤酒啤酒 10735.72 10078.04 11187.88 12183.27 13098.44 14022.87 15097.27 16074.29 YoY 0.1%-6.1%11.0%8.9%7.5%7.1%7.7%6.5%占比 93.6%92.2%93.5%92.3%92.2%92.2%92.4%92.6%礦泉水礦泉水

73、 41.66 31.64 23.40 20.99 17.10 15.39 13.85 12.46 YoY-17.9%-24.1%-26.1%-10.3%-18.6%-10.0%-10.0%-10.0%占比 0.4%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%茶飲料茶飲料 75.60 55.80 55.62 59.91 71.45 89.31 96.46 104.17 YoY-11.2%-26.2%-0.3%7.7%19.3%25.0%8.0%8.0%占比 0.7%0.5%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%其他主營業務其他主營業務 309.04 232.39 152.2

74、4 125.73 169.35 258.01 278.65 300.95 YoY 41.2%-24.8%-34.5%-17.4%34.7%13.0%8.0%8.0%占比 2.7%2.1%1.3%1.0%1.2%1.7%1.7%1.7%其他業務其他業務 306.47 530.51 541.85 812.16 856.52 821.47 846.11 871.49 YoY 17.4%73.1%2.1%49.9%5.5%3.0%3.0%3.0%占比 2.7%4.9%4.5%6.2%6.0%5.4%5.2%5.0%營業總收入營業總收入 11468.48 10928.38 11960.99 13202.

75、07 14212.86 15207.05 16332.34 17363.36 YoY 1.1%-4.7%9.4%10.4%7.7%7.0%7.4%6.3%資料來源：Wind，燕京啤酒2019-2023年年報，海通證券研究所 注：收盤價截至2024年8月26日 25 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資料來源：燕京啤酒2023年報，海通證券研究所 注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為08月26日；（2）以上各表均為簡表 26 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標每股指標（

76、元元）營業總收入營業總收入 14213 15207 16332 17363 每股收益 0.23 0.34 0.46 0.58 營業成本 8865 9159 9592 10010 每股凈資產 4.91 5.16 5.48 5.87 毛利率%37.6%39.8%41.3%42.4%每股經營現金流 0.50 0.81 0.92 1.08 營業稅金及附加 1221 1291 1370 1439 每股股利 0.08 0.12 0.16 0.20 營業稅金率%8.6%8.5%8.4%8.3%價值評估價值評估（倍倍）營業費用 1575 1685 1781 1848 P/E 42.97 28.80 21.31

77、 17.00 營業費用率%11.1%11.1%10.9%10.6%P/B 2.00 1.91 1.79 1.67 管理費用 1620 1612 1649 1666 P/S 1.95 1.82 1.70 1.60 管理費用率%11.4%10.6%10.1%9.6%EV/EBITDA 11.70 10.72 7.96 5.93 EBIT 790 1065 1438 1813 股息率%0.8%1.2%1.6%2.1%財務費用-168-187-243-295 盈利能力指標盈利能力指標（%）財務費用率%-1.2%-1.2%-1.5%-1.7%毛利率 37.6%39.8%41.3%42.4%資產減值損失-

78、58-60-60-60 凈利潤率 4.5%6.3%8.0%9.4%投資收益 43 47 50 53 凈資產收益率 4.7%6.6%8.4%9.8%營業利潤營業利潤 1025 1523 2006 2515 資產回報率 3.0%4.4%5.6%6.5%營業外收支 14 0 0 0 投資回報率 4.2%5.5%6.9%7.9%利潤總額利潤總額 1039 1523 2006 2515 盈利增長盈利增長（%）EBITDA 1509 1803 2185 2588 營業收入增長率 7.7%7.0%7.4%6.3%所得稅 184 289 381 478 EBIT增長率 57.8%34.8%35.0%26.0%

79、有效所得稅率%17.7%19.0%19.0%19.0%凈利潤增長率 83.0%49.2%35.1%25.4%少數股東損益 210 271 325 407 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 645 962 1300 1630 資產負債率 30.4%28.0%27.3%26.4%流動比率 1.85 2.14 2.37 2.60 速動比率 1.20 1.48 1.73 1.98 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 1.15 1.42 1.67 1.92 貨幣資金 7212 8383 10311 12373

80、經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 207 222 238 253 應收賬款周轉天數 5.27 5.27 5.27 5.27 存貨 3864 3764 3810 3839 存貨周轉天數 159.08 150.00 145.00 140.00 其它流動資產 272 280 290 299 總資產周轉率 0.67 0.70 0.70 0.69 流動資產合計 11555 12648 14649 16765 固定資產周轉率 1.85 2.12 2.44 2.71 長期股權投資 576 576 576 576 固定資產 7664 7177 6702 6412 在建工程 101 144 165

81、175 無形資產 1002 961 920 879 現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 9676 9191 8696 8375 凈利潤 645 962 1300 1630 資產總計資產總計 21231 21839 23346 25139 少數股東損益 210 271 325 407 短期借款 540 0 0 0 非現金支出 775 799 807 835 應付票據及應付賬款 1239 1280 1341 1399 非經營收益-220-30-50-53 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-2 269 204 213 其它流動負債

82、4483 4633 4849 5057 經營活動現金流經營活動現金流 1408 2271 2586 3032 流動負債合計 6263 5913 6190 6457 資產-484-253-253-453 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它長期負債 191 191 191 191 其他-432 47 50 53 非流動負債合計 191 191 191 191 投資活動現金流投資活動現金流-916-207-203-400 負債總計負債總計 6454 6104 6381 6648 債權募資 240-540 0 0 實收資本 2819 2819 2819 2819 股權募資 20 0

83、0 0 歸屬于母公司所有者權益 13845 14531 15436 16556 其他-424-353-455-570 少數股東權益 932 1203 1528 1936 融資活動現金流融資活動現金流-164-893-455-570 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 21231 21839 23346 25139 現金凈流量現金凈流量 328 1171 1928 2062 風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經濟增速放緩、行業競爭激烈、原材料成本上升、食品安全問題。經濟增速放緩、行業競爭激烈、原材料成本上升、食品安全問題。27

84、分析師聲明分析師聲明 顏慧菁顏慧菁 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。任何第三方的授意或影響，特此聲明。食品飲料食品飲料

85、研究團隊：研究團隊：食品飲料行業首席食品飲料行業首席分析師分析師：顏慧菁：顏慧菁 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850520020001 電話：電話：021-23183952 Email： 聯系人：苗欣聯系人：苗欣 電話：電話：021-23180000 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 28 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

86、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均

87、不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基

88、準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。29