【公司研究】天康生物-養殖業務確定性強充分享受高景氣時代-20200419[21頁].pdf

1、 研究源于數據1研究創造價值 養殖養殖業務業務確定性確定性強強，充分充分享受享受高高景氣景氣時代時代 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 天康生物(002100) 公司研究 農林牧漁行業農林牧漁行業 公司深度報告 2020.04.19/推薦 農林牧漁分析師農林牧漁分析師 程一勝 執業證書編號： S1220516090002 TEL: 021-50196810 E- 分析師：分析師： 江娜 執業證書編號： S1220520010002 E- 歷史表現：歷史表現： -18% -3% 12% 27% 42% 57% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 20

2、0 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 成交金額(百萬)天康生物 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 投資投資要點：要點： 1 1）生豬業務盈利確定性強，成長性高生豬業務盈利確定性強，成長性高。新疆是當前公司產能的 主要釋放地，該地區地理優勢明顯：1）地廣人稀，非瘟疫情的 爆發概率極低；2）人員流動性低，疫情傳播不易；3）飼料原 材料價格較低，養殖成本優勢明顯。在此優勢下，即使在非洲 豬瘟疫情高爆發的背景下，公司仍然可以維持 12-12.5 元/公斤 的養殖低成本優勢。從 2020 年 Q1

3、來看，公司以頭均利潤 1748 元的水平大幅領先于行業。未來，公司將繼續在河南以及甘肅 形成各 100 萬頭的產能建設，預計 2020 年-2021 年公司的生豬 出欄量有望達到 150 萬頭和 250 萬頭。 2 2）出欄量出欄量確定性確定性強，強，將將充分充分享受享受高高盈利盈利時期時期。從行業的角度來 看，由于從種豬的補欄到商品豬出欄需要的時間較長，而當前 母豬中的三元種豬較多， 生產效率需大打折扣,行業產能恢復仍 然需要較長的時間，豬價將持續維持在高位，公司出欄量確定 性強，隨著產能的逐步釋放，利潤水平有望大幅提升。 3）動保業務頗具實力，有望受益非瘟疫苗研發進程。動保業務頗具實力，有

4、望受益非瘟疫苗研發進程。公司是口 蹄疫和布病疫苗定點生產企業，在口蹄疫疫苗領域具有豐富的 產品經驗，近年來不斷鞏固在政采市場的地位，同時擴展口蹄 疫疫苗市場化銷售渠道，市占率逐步提升；在布病疫苗領域擁 有三款產品，整體銷售數量穩定在行業前三；公司研發實力突 出，曾研制出我國首個豬瘟基因工程疫苗，有望助力豬瘟病毒 凈化。公司 P3 實驗室已基本建成，未來有望參與高致病性病原 微生物研發項目；公司已成為哈獸研非瘟疫苗候選株臨床試驗 單位之一，未來也有望從中受益。 4 4）投資投資建議建議與與評級：評級：我們預計 2020-2021 年，公司實現營業收 入 98.0 億和 115.9 億， 實現歸母

5、凈利潤 32.7 億和 34.3 億， EPS 分別為 3.39 和 3.56，采用分部估值法，對生豬板塊、疫苗板 塊和飼料板塊分別給予 5x/25x/10 x，對應 2020 年目標市值為 211 億，相較于當前有 42.6%的上漲空間，給予“ 推薦”評級。 風風險提示險提示：飼料原材料價格的波動、疫情的持續爆發、公司出 欄量不及預期、生豬價格不及預期等。 研究源于數據2研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 5273.03 5303.

6、61 9799.82 11587.96 (+/-)(%) 13.89 0.58 84.78 18.25 凈利潤 313.73 632.31 3266.26 3431.06 (+/-)(%) -22.95 101.55 416.56 5.05 EPS(元) 0.29 0.66 3.39 3.56 P/E 44.09 19.73 3.82 3.64 數據來源：wind 方正證券研究所 rQsNnNmQrMsMoMpOvNmNnO7NbP8OnPqQtRpPeRpPmQlOsQpObRpPzRuOnQtRwMmOmR 研究源于數據3研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 目錄目錄 1

7、深耕畜牧業，打造“蛋白油脂-飼料-動保-養殖”一體化畜牧產業鏈 . 5 1.1 四大業務齊頭并進，飼料占據半壁江山. 5 1.2 公司隸屬新疆國資委，股權結構清晰. 6 1.3 公司盈利受周期影響波動較大 . 6 2 生豬業務盈利確定性強，成長性高 . 7 2.1 新疆受疫情影響小，成本領先，頭均利潤高 . 8 2.2 產能快速擴張，未來出欄量有保障. 10 2.3 行業產能恢復仍需時日，豬價將維持高位較長時間 . 11 2.3.1 多重因素致生豬產能恢復受限 . 11 2.3.2 從種豬的補欄到商品豬出欄需要的時間較長 . 11 2.3.3 三元與二元生產性能差異較大 . 12 2.3.4

8、非瘟疫情反復發生的概率較大 . 12 3 動保業務頗具實力，有望受益非瘟疫苗研發進程 . 13 3.1 口蹄疫疫苗產品具備較強競爭力產品實力的體現 . 13 3.2 布病疫苗領域具有領先生產工藝工藝實力的體現 . 15 3.3 獲批國內首個豬瘟基因工程疫苗研發實力的體現 . 16 3.4 積極籌建 P3 實驗室，同時參與非瘟候選疫苗臨床試驗 . 17 4 盈利預測與評級 . 17 5 風險提示 . 19 研究源于數據4研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司的發展歷程 . 5 圖表 2： 公司的四大主業 . 5 圖表 3： 2019 年 H1 四

9、大業務板塊營收占比 . 5 圖表 4： 公司飼料銷量逐年攀升（萬噸）. 5 圖表 5： 公司動物疫苗銷量（億頭份） . 6 圖表 6： 公司油脂銷量逐年上升（萬噸）. 6 圖表 7： 公司股權結構（截止到 2019 年 3 季度末） . 6 圖表 8： 公司主營業務收入（億元） . 7 圖表 9： 公司歸母凈利潤（百萬元） . 7 圖表 10： 公司各主營業務的毛利率水平（%） . 7 圖表 11： 公司銷售毛利率和凈利率（%） . 7 圖表 12： 公司可轉債項目一覽 . 7 圖表 13： 公司生豬出欄量快速增長 . 8 圖表 14： 公司養殖收入穩步上升 . 8 圖表 15： 新疆養殖密度

10、較低 . 9 圖表 16： 新疆和全國玉米價格（元/噸） . 9 圖表 17： 新疆地區玉米產量（萬噸） . 9 圖表 18： 2020Q1 頭均利潤水平比較（元/頭）. 10 圖表 19： 2020Q1 育肥豬完全成本對比（元/公斤） . 10 圖表 20： 固定資產和在建工程快速增加（億元）. 10 圖表 21： 公司生產性生物資產（百萬） . 10 圖表 22： 生豬存欄（萬頭） . 11 圖表 23： 能繁母豬存欄（萬頭） . 11 圖表 24： 從引種到商品豬出欄需要較長時間. 11 圖表 25： 三元母豬 vs.二元母豬生產性能 . 12 圖表 26： 種豬中三元母豬占比較高 .

11、12 圖表 27： 公豬銷售比例較高 . 12 圖表 28： 2019 年我國非瘟疫情發生地區軌跡. 13 圖表 29： 俄羅斯疫情反復發生（例） . 13 圖表 30： 口蹄疫疫苗生產企業市占率（政采苗）. 14 圖表 31： 口蹄疫疫苗生產企業市占率（市場苗）. 14 圖表 32： 口蹄疫疫苗批簽發數據 . 14 圖表 33： 口蹄疫 O 型、A 型二價苗生產企業及批文時間 . 15 圖表 34： 公司擁有三款布病疫苗產品 . 15 圖表 35： 公司在布病疫苗領域具有領先的生產工藝 . 16 圖表 36： 豬瘟 E2 蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗（Rb-03 株）具有突出優勢 . 17 圖表

12、 37： 2019-2021 年養殖利潤的預測 . 18 研究源于數據5研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 1 深耕畜牧深耕畜牧業，打造業，打造“蛋白油脂“蛋白油脂-飼料飼料-動保動保-養殖”一體化畜養殖”一體化畜 牧牧產業鏈產業鏈 天康生物位于新疆維吾爾自治區烏魯木齊市，于 2006 年在深交所上 市，20 余年深耕畜牧業， 公司以成為中國一流的健康養殖服務商和安 全食品供應商為目標， 實現了現代畜牧業畜禽良種繁育-飼料與飼養管 理-動物藥品及疫病防治-畜產品加工銷售 4 個關鍵環節的完整閉合， 形成了“動物疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、屠 宰加工及肉制品銷

13、售的全產業鏈架構”全產業鏈架構。 圖表1： 公司的發展歷程 圖表2： 公司的四大主業 19931993年，年， 天康技天康技 術發展術發展 公司成公司成 立，以立，以 飼料業飼料業 務起家。務起家。 20002000年，年， 涉足生涉足生 物制藥、物制藥、 種畜禽種畜禽 養殖等養殖等 領域。領域。 20032003 年，年， 天康天康 食品食品 公司公司 成立成立 20062006年年 1212月月2626 日，公日，公 司在深司在深 交所上交所上 市。市。 20082008年，年， 天康飼天康飼 料從新料從新 疆走向疆走向 全國，全國， 啟動啟動3030 萬頭生萬頭生 豬養殖豬養殖 基地建基

14、地建 設。設。 20092009年年 天康融天康融 資擔保資擔保 公司成公司成 立。立。 20112011年，年， 天康天康3030 萬頭生萬頭生 豬健康豬健康 養殖全養殖全 面完成，面完成， 實現營實現營 收收4646億。億。 20142014年，年， 吸收合吸收合 并天康并天康 控股，控股， 實現良實現良 種繁育種繁育 飼料飼料 動保動保 畜產畜產 品加工品加工 的完整的完整 閉合。閉合。 20162016年，年， 公司通公司通 過收購過收購 河南天河南天 康宏展康宏展 農牧，農牧， 生豬業生豬業 務開始務開始 往河南往河南 地區發地區發 展。展。 20192019年，年， 公司開公司開

15、始在甘始在甘 肅地區肅地區 發展生發展生 豬養殖豬養殖 項目。項目。 飼料：飼料：在全國擁有飼料生產企業二十余家，全國飼料工業30 強，每年提供50%左右營收貢獻。 生豬養殖及屠宰加工：生豬養殖及屠宰加工：包含種豬生豬養殖及屠宰加工銷 售等，養殖基地位于新疆，具有天然的養殖防疫優勢， 發展前景可觀。 動物疫苗：動物疫苗：全國獸用生物制品企業10強，農業部指定的 豬瘟疫苗、豬藍耳病疫苗、小反芻獸疫疫苗、口蹄疫疫 苗定點生產企業。 蛋白油脂：蛋白油脂：加工植物蛋白原料，生產并銷售飼料用棉籽粕、 葵花籽粕、菜籽粕及食用油等。 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1

16、.1 四大業務四大業務齊頭并進，齊頭并進，飼料占據半壁江山飼料占據半壁江山 公司成立之初以飼料業務為主，后逐步加大其他業務的發展，當前形 成了以飼料、動物疫苗、生豬養殖及屠宰加工和植物蛋白油脂四大業 務齊頭并進的經營模式。2019 年上半年飼料、生豬養殖和屠宰加工、 動物疫苗、蛋白油脂業務分別實現收入 13.09 億元、4.79 億元、2.57 億元和 4.26 億元，分別占比 48.24%、17.66%、9.50%和 15.71%。 圖表3： 2019 年 H1 四大業務板塊營收占比 圖表4： 公司飼料銷量逐年攀升（萬噸） 飼料 48.24% 動物疫苗 9.50% 蛋白油脂 15.71% 屠

17、宰加工及肉 制品銷售 9.32% 生豬養殖 8.34% 其他 8.89% -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 20 40 60 80 100 120 140 20112012201320142015201620172018 飼料銷量（萬噸）同比增長率(%) 資料來源：WIND,方正證券研究所 資料來源：WIND,方正證券研究所 研究源于數據6研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 圖表5： 公司動物疫苗銷量（億頭份） 圖表6： 公司油脂銷量逐年上升（萬噸） -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2

18、0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20112012201320142015201620172018 制藥銷量億頭份（毫升）同比增長率(%) -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20112012201320142015201620172018 油脂銷量（萬噸）同比增長率(%) 資料來源：WIND,方正證券研究所 資料來源：WIND,方正證券研究所 1.2 公司隸屬新疆國資委，股權結構清晰公司隸屬新疆國資委，股權結構清晰 公司隸屬新疆國資委，屬于地方國企，新疆生產建設兵團國有資產經 營

19、有限責任公司為實際控制人，截至 2019 年 3 季度末，新疆生產建 設兵團國有資產經營有限責任公司持有公司 2.84 億股，占公司股本 總額的 28.04%，為公司第一大股東；北京融元寶通持有公司 1.32 億 股股份，占公司股本總額的 13.00%，為公司第二大股東。 圖表7： 公司股權結構（截止到 2019 年 3 季度末） 100%100% 28.04%28.04%13.00%13.00%6.18%6.18% 最終受益人最終受益人 新疆生產建設兵團人民政新疆生產建設兵團人民政 府國有資產監督管理委員府國有資產監督管理委員 實際控制人實際控制人 新疆生產建設兵團國有資新疆生產建設兵團國有

20、資 產經營有限責任公司產經營有限責任公司 北京融元寶通資產管理合北京融元寶通資產管理合 伙企業（有限合伙）伙企業（有限合伙） 新疆天邦鴻康股權投資新疆天邦鴻康股權投資 合伙企業（有限合伙）合伙企業（有限合伙） 天康生物股份有限公司天康生物股份有限公司 資料來源：WIND,方正證券研究所 1.3 公司盈利受周期影響波動較大公司盈利受周期影響波動較大 公司凈利潤隨著養殖業務利潤的波動呈現公司凈利潤隨著養殖業務利潤的波動呈現周期性的變化。周期性的變化。公司主營業 務收入穩步上升，飼料業務提供穩定的現金流，助力公司動保和養殖 業務的擴張，養殖受豬價影響較大，帶動公司整體利潤水平隨豬價周 期性波動，而蛋

21、白油脂板塊受國際市場原材料價格波動影響較大，盈 利隨國際市場原材料價格波動而波動。 研究源于數據7研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 圖表8： 公司主營業務收入（億元） 圖表9： 公司歸母凈利潤（百萬元） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 10 20 30 40 50 60 飼料動物疫苗蛋白油脂 生豬養殖其他同比（%） -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 50 100

22、 150 200 250 300 350 400 450 歸母凈利潤（百萬）同比增長率(%) 資料來源：WIND,方正證券研究所 資料來源：WIND,方正證券研究所 圖表10： 公司各主營業務的毛利率水平（%） 圖表11： 公司銷售毛利率和凈利率（%） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 飼料動物疫苗蛋白油脂生豬養殖 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） 資料來源：WIND,方正證券研究所 資料來源：WIND,方正證券

23、研究所 2 生豬業務生豬業務盈利盈利確定性確定性強，強，成長性成長性高高 公司于 2015 年通過發行股份吸收合并天康控股，開始正式進入養殖 業務。2016 年，為了進一步做大做強生豬養殖產業，公司依托在河南 的飼料產業基礎，收購了河南天康宏展農牧科技 70%的股份，在河南 增加了 30 萬頭生豬養殖產能，公司的生豬養殖布局開始從新疆往內 陸地區擴張。2017 年，公司發行 10 億可轉債，其中 6.5 億用于新疆 和河南的生豬養殖產業化項目的建設，建成后，新疆地區將新增 18.6 萬頭商品豬產能，河南地區將增加 35.18 萬頭產能。2019 年，公司變 更部分可轉債募集資金的用途，擬投資

24、9000 萬頭用于建設甘肅生豬 養殖基地，甘肅項目建成后，將達到年出欄商品仔豬 12 萬頭，年存 欄 6.2 萬頭。當前，公司的生豬養殖主要布局在新疆、河南和甘肅三當前，公司的生豬養殖主要布局在新疆、河南和甘肅三 地地，未，未來公來公司的發展目標是要做強新疆、做大甘肅以及司的發展目標是要做強新疆、做大甘肅以及發展發展河南。河南。 圖表12： 公司可轉債項目一覽 地區地區 項目名稱項目名稱 產能產能 占地占地 （畝）（畝） 建設周期（月）建設周期（月） 固定資產投資固定資產投資 額（億元）額（億元） 新疆新疆 天康原種豬豬場項目 年產種豬（20 公斤）3 萬頭，商品 仔豬 9 萬頭 87.5 1

25、6 1.16 中盛天康豬場項目（一期） 年產商品仔豬（7 公斤）7.2 萬頭， 商品仔豬（20 公斤）4.8 萬頭 500 36 0.75 30800 2018-2019 1.3 研究源于數據8研究創造價值 天康生物(002100)-公司深度報告 繁育場建設項目 萬頭 河南河南 龜山分場項目 年產純種豬 1.2 萬頭，年產商品仔 豬 4.8 萬頭，袋裝鮮精 10 萬袋 158 11 0.87 查山分場項目 年產種豬（60 公斤）3.5 萬頭，年 產商品豬 3.5 萬頭 180 9 0.7 五里鎮分場項目 年產商品仔豬 13.16 萬頭 210 12 0.77 龍井分場項目 年產商品仔豬 13.

26、72 萬頭 220 12 0.67 河南汝州大程豬場一期項目 年出欄生商品豬 12 萬頭，年存欄 4.8 萬頭 - 2018 年 9 月 12 日至 2020 年 9 月 12 日 0.97 甘肅甘肅 永昌豬場一期項目 年出欄商品仔豬 12 萬頭，年存欄 6.2 萬 - 2017 年 12 月 22 日至 2019 年 12 月 22 日 0.97 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2015 年-2019 年，公司年出欄生豬 22.3 萬頭、30.9 萬頭、48.9 萬頭、 64.7 萬頭和 84.3 萬頭，年復合增速高達 39.5%。預計 2020 年公司生 豬年出欄數有望達到 150-1

27、80 萬頭，其中新疆約 100 萬頭，河南以及 甘肅 50-80 萬頭。 圖表13： 公司生豬出欄量快速增長 圖表14： 公司養殖收入穩步上升 22.3 30.9 48.9 64.7 84.3 15.46 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20152016201720182019 2020年Q1 出欄量（萬頭）YOY% 38.75% 4.35% 15.15% 39.39% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0 10000 20000 3000

28、0 40000 50000 60000 70000 80000 90000 20152016201720182019H1 生豬養殖收入（萬元）同比增長率（%） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.1 新疆受疫情影響小，成本領新疆受疫情影響小，成本領先，頭均利潤高先，頭均利潤高 2019 年公司出欄的 84 萬頭生豬中，新疆地區出欄約占比 3/4。2020 年 Q1，公司共出欄生豬 15.5 萬頭，其中新疆出欄約 13.5 萬頭，河南 出欄約 2 萬頭，新疆仍是當前公司生豬產能的主要釋放地方，預計從 2020 年 Q2 開始河南和甘肅也將開始逐步釋放產能。

29、由于新疆地區具 備得天獨厚的地理優勢，使得公司即使在非洲豬瘟疫情的背景下，仍 然可以維持 12-12.5 元/公斤的養殖低成本優勢： 1） 新疆地區地廣人稀， 非瘟疫情爆發的概率極低新疆地區地廣人稀， 非瘟疫情爆發的概率極低。 新疆占地面積 166 萬平方公里，約占我國國土總面積的六分之一，2018 年新疆全年 生豬出欄量約為 384 萬頭， 相當于每平方公里的養殖量僅為 2 頭。 與養殖大省河南、湖南、四川和山東幾個省份相比，養殖密度極 低， 所以新疆地區非洲豬瘟疫情爆發極少。 農業農村部公布的 168 起非瘟疫情里，新疆僅發生 3 例。 研究源于數據9研究創造價值 天康生物(002100)

30、-公司深度報告 圖表15： 新疆養殖密度較低 325 261 238235 194 167 162159 158 148 123 96 76 2 0 50 100 150 200 250 300 350 河南 湖南 四川 山東 湖北 河北 云南 廣東 廣西 江西 江蘇 安徽 遼寧 新疆 密度（頭/平方公里） 資料來源：農業農村部，方正證券研究所 2） 人員流動性較低，疫情傳播不易人員流動性較低，疫情傳播不易。非瘟疫情傳播的一個主要途徑 來自于人員以及車輛的頻繁流動。新疆地區由于人口密度低，人 員流動性較低，同時，與內陸地區的交通運輸流向比較單一，不 利于非瘟疫情的傳播。 3） 新疆地區飼料原料

31、價格較低新疆地區飼料原料價格較低。玉米成本占飼料成本的 70%左右， 將直接影響公司的飼料成本，進而影響公司的養殖成本。新疆地 區年產玉米約 828 萬噸，由于當地玉米消費量相對較小，玉米價 格偏低。2019 年以來，新疆地區的玉米價格約比內陸地區低 150 元/噸。同時，公司從 2018 年起，通過收購天康匯通以及與其他 公司的合作成為新疆當地最大的玉米收儲和銷售企業，占據新疆 玉米市場 50%以上的份額， 使得公司在飼料成本上有絕對的優勢， 增強了公司的市場競爭力。 圖表16： 新疆和全國玉米價格（元/噸） 圖表17： 新疆地區玉米產量（萬噸） 0 50 100 150 200 250 3

32、00 350 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 價差(右）糧庫收購平均價:玉米:新疆 糧庫收購平均價:玉米:全國 422 518 592 669 641 705 685 773 828 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201020112012201320142015201620172018 資料來源：WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 成本優勢明顯，成本優勢明顯，頭均盈利頭均盈利較高較高。2020 年 Q1，公司生豬板塊盈利約為 2.7 億元，頭均盈利為 1748 元，通過測算，我們預計其養殖完成成本 約為 14.9 元/公斤， 養殖成本以及頭均利潤水平大幅領先于行業水平。