索菲亞-百億新起點“全渠道多品牌全品類”開啟新篇章-220521（30頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 索菲亞索菲亞（002572） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 05 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家居用品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 21.46 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 912.37 流通A股股本(百萬股) 637.19 A 股總市值(百萬元) 19,579.46 流通A股市值(百萬元) 13,674.16 每股凈資產(元) 6.30 資產負債率(%) 49.81 一年內最高/最低(元) 2

2、9.24/16.00 作者作者 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 索菲亞-季報點評:22Q1 合同負債同比+55.3%，“整家定制”品牌戰略成效初顯 2022-04-29 2 索菲亞-年報點評報告:零售業務增長靚麗，整家定制引領行業發展 2022-04-12 3 索菲亞-公司點評:收入突破百億大關，減值計提充分，22 年輕裝上陣 2022-02-06 股價股價走勢走勢 百億新起點， “全渠道多品牌全品類”開啟新篇章百億新起點， “全渠道多品

3、牌全品類”開啟新篇章 家具家具行業規模穩定略增行業規模穩定略增，定制行業規模約為定制行業規模約為 2400 億元億元，衣柜占比高于櫥，衣柜占比高于櫥柜柜。據統計局數據，家具制造業營業收入從 2008 年的 3001.28 億元增長至 2021 年的 8004.60 億元，期間 CAGR 為 7.84%。我們測算，目前定制行業規模約為 2400 億元。 中性假設下： 中短期新房銷售規模維持在 15 億方，存量房銷售規模約為 420 萬套，櫥柜、衣柜客單價分別為 1 萬元、2.5 萬元，滲透率分別為 65%、35%。綜上櫥柜行業規模約 1009 億元（其中工程業務預計 290 億元） ，衣柜規模約

4、 1358 億元（其中工程業務預計占 10%） 。 新房需求為基本盤，考慮到新房需求為基本盤，考慮到 08 年以后新房銷售規模持續攀升，假設存量年以后新房銷售規模持續攀升，假設存量房翻新周期為房翻新周期為 15 年，我們預計存量更新需求占比在未來年，我們預計存量更新需求占比在未來 3 年或迎來加速年或迎來加速提升。提升。根據我們測算，2022/2023/2024/2025 年全國存量更新需求占比約為 19%/20%/22%/25%。另一方面，消費者結構或逐步由“紡錘型”轉變為“啞鈴型” ，頭部改善型用戶與剛需型客戶基數逐漸擴大，頭部企業已經實現多品類布局。 頭部定制企業已逐步完成頭部定制企業已

5、逐步完成品類品類拓展，具備提供整家全屋拓展，具備提供整家全屋一體化解決一體化解決能力。能力?！按蠹揖印迸c“全渠道、多品牌”能夠滿足消費者一站式購物需求，也能顯著提升企業的客單價。家具行業存在“前端設計個性化、后端制造標準化”的特點，企業的規?；l展以及品類拓展更考驗企業信息化數字化、智能制造水平，以及供應鏈能力，目前家居龍頭綜合能力已經顯現。 2021 年年索菲亞實現營收索菲亞實現營收 104.07 億元億元，站在，站在百億百億新起點開啟發展新篇章。新起點開啟發展新篇章。索菲亞 2003 年成立，于 2011 年上市，2013 年開始布局大家居發展戰略，逐步拓展櫥柜、木門、配套品等全屋品類，2

6、021 年實現收入 104 億元，同年公司確立 “全渠道、多品牌、全品類”的大家居發展戰略，搭配以整裝渠道與數智化系統，推動公司進入全新發展階段。 打造全渠道打造全渠道營銷、全品類運營、提升產品營銷、全品類運營、提升產品品質品質，提高獲客能力提高獲客能力。21 年衣柜收入 82.7 億元，為業內領先，21 年工廠端客單價 14491 元/單。櫥柜及配套品拓展順利，司米品牌轉型高端全屋定制，定位“專櫥柜、精衣柜、好配套” ，為公司第二增長曲線；米蘭納整家定制快速布局中低端市場。 渠道端：渠道端： 通過完善經銷商激勵管理機制與門店更新等方式重構零售終端競爭力，21 年經銷渠道收入為 83.60 億

7、元，經銷門店約 4000 余家，覆蓋全國超 1800 個城市。同時，積極布局整裝與拎包渠道，21 年經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營收 5.29 億元；19 年電商渠道引流客戶占比提升至27%，引流成效在行業內名列前茅。供給端供給端：不斷加大資金投入建設產線并完善全國產能布局，同時提高數智化覆蓋率，實現大規模柔性生產。 盈利預測與評級盈利預測與評級：看好公司持續推進零售業務變革，整家定制套餐有望推動客單值逐步提升；索菲亞品牌通過門店煥新注入新動力，司米及米蘭納蓄勢待發；營銷方面，賦能終端，整裝、電商等多渠道更待發力，預計22/23/24年利潤13.91/16.87/20.27億元，同比+103

8、4.86%/+21.25%/+20.19%，對應 PE14X/11X/10X，我們參考可比公司2022 年的平均 PE，給予公司 2022 年目標價范圍為 25.84-30.40 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：地產調控政策收緊、原材料價格波動、疫情反復超預期、行業競爭加劇、存量房市場空間及定制行業規模測算結果偏差等。 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-052021-092022-01索菲亞滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E

9、2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,352.83 10,407.09 12,262.70 14,623.19 17,591.53 增長率(%) 8.67 24.59 17.83 19.25 20.30 EBITDA(百萬元) 2,088.68 2,336.33 2,354.43 2,738.08 3,225.95 凈利潤(百萬元) 1,192.25 122.58 1,391.06 1,686.73 2,027.24 增長率(%) 10.66 (89.72) 1,034.86 21.25 20.19 EPS(元/股) 1.31 0.13 1.52 1.85 2.22 市盈率(P/E)

10、 16.19 157.43 13.87 11.44 9.52 市凈率(P/B) 3.15 3.42 2.89 2.43 2.01 市銷率(P/S) 2.31 1.85 1.57 1.32 1.10 EV/EBITDA 9.98 7.84 7.27 5.04 4.07 資料來源：wind，天風證券研究所 rQpQrQpMzRtOtRoNzQnPpO7NcMaQpNmMtRpNfQqQqNeRsQsR6MoPrRvPnNmQMYpNsN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 定制行業規模約為定制行業規模約為 2400

11、 億，未來或維持穩定略增億，未來或維持穩定略增 . 6 1.1. 未來 3 年存量房更新需求占比或顯著提升 . 7 1.1.1. 需求端：預計 2025 存量需求占比提升至 25% . 7 1.1.2. 家居市場消費者結構由“紡錘型”轉變為“啞鈴型”. 8 1.2. 頭部企業持續拓展品類，后端制造及信息化能力重要性凸顯 . 8 1.3. 行業流量粉塵化，銷售渠道多元，整裝渠道注入新動力 . 9 2. 站在百億新起點，開啟大家居新篇章站在百億新起點，開啟大家居新篇章. 12 2.1. 21 年收入突破百億，下一個 10 年更值得期待 . 12 2.2. 業績復合增速穩健增長，2021 年營收突破

12、百億大關 . 13 2.3. 股權結構清晰穩定，員工及經銷商激勵充分 . 14 3. 品品牌端梳理清晰，多品牌戰略整裝待發牌端梳理清晰，多品牌戰略整裝待發 . 16 3.1. 未來行業的破局點：品牌獲客能力為關鍵，如何實現？ . 17 3.2. 衣柜規模業內領先，櫥柜及配套品拓展順利 . 17 3.2.1. 索菲亞以衣柜起家，在業內具備核心優勢 . 17 3.2.2. 司米轉型高端全屋定制，定位“專櫥柜、精衣柜、好配套”，為公司第二增長曲線 . 19 3.2.3. 米蘭納整家定制快速布局中低端市場，完善品牌矩陣. 20 3.2.4. 索菲亞華鶴木門穩步發展，提高與索菲亞系列匹配度 . 21 4

13、. 渠道端：重構終端競爭力，快速布局新渠道渠道端：重構終端競爭力，快速布局新渠道 . 22 4.1. 驅動力回歸傳統零售，全方位賦能競爭力再次提升 . 23 4.2. 聯合頭部裝企，共同開拓整裝業務，規模放量可期 . 23 4.3. 電商貢獻約 30%業績，大宗渠道穩健發展 . 24 5. 供給端：完善全國產能布局，提高數智化覆蓋率供給端：完善全國產能布局，提高數智化覆蓋率 . 24 6. 總總結與投資建議結與投資建議 . 26 6.1. 總結 . 26 6.2. 盈利預測與估值. 27 6.3. 風險提示： . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000-2021 年家具制造業營業收入及同比增

14、長 . 6 圖 2：2000-2021 年中國家具類零售額及同比增長 . 6 圖 3：1999-2021 年商品房住宅銷售面積（億方）及同比增速 . 7 圖 4：2012-2027E 存量房翻新需求與新房成交套數（萬套） . 7 圖 5：定制家居行業市場需求結構演變 . 8 圖 6：定制家居行業品類擴展情況 . 9 圖 7：2021 年各企業不同渠道營收占比（%） . 9 圖 8：2021 年家居企業各銷售渠道毛利率情況（%） . 9 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 9：家居銷售渠道模式演變 . 10 圖 10：定制家具行業產

15、業鏈條 . 10 圖 11：索菲亞發展歷程 . 13 圖 12：2008-2021 年索菲亞營業收入及同比增長率. 13 圖 13：2008-2021 年索菲亞歸母凈利潤及同比增長率 . 13 圖 14：2008-2021 年索菲亞毛利率及凈利率（%） . 14 圖 15：2008-2021 年索菲亞各項費用率（%） . 14 圖 16：索菲亞家居股份有限公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日） . 14 圖 17：索菲亞六大事業部 . 16 圖 18：2010-2021 年索菲亞各品類營業收入所占比例（%） . 17 圖 19：索菲亞品牌結構及目標消費者 . 17 圖 20：2

16、011-2021 年索菲亞衣柜營收及同比增長 . 18 圖 21：2011-2021 年索菲亞及同業衣柜產品毛利率. 18 圖 22：2016-2021 年索菲亞全屋定制門店數量及經銷商數量 . 18 圖 23：2018-2021 年索菲亞及同業單店提貨額（萬元） . 18 圖 24：2018-2021 年索菲亞各層次門店收入貢獻占比（%） . 19 圖 25：2018-2021 年索菲亞衣柜單店營收（萬元/家） . 19 圖 26：2022 年 315 索菲亞推出 39800 套餐 . 19 圖 27：2016-2021 年索菲亞工廠端客單價（元/單） . 19 圖 28：2016-2021

17、 年司米營業收入及同比增長率 . 19 圖 29：2011-2021 年司米及同業櫥柜產品毛利率 . 19 圖 30：2015-2021 年司米專賣店數量及同比增速 . 20 圖 31：2016-2021 年司米經銷商數量及同比增速 . 20 圖 32：米蘭納品牌 logo . 20 圖 33：米蘭納主要產品圖示 . 20 圖 34：2017-2021 年索菲亞木門營業收入及同比增長率 . 21 圖 35：索菲亞及同業木門毛利率（%） . 21 圖 36：華鶴經銷商數量及同比增長率 . 22 圖 37：華鶴專賣店數量及同比增長率 . 22 圖 38：索菲亞木門經銷商數量 . 22 圖 39：索

18、菲亞木門專賣店及融入店數量占比 . 22 圖 40：2011-2021 年各渠道營收占比（%） . 22 圖 41：2020-2021 年各渠道毛利率（%） . 22 圖 42：2018-2021 年經銷渠道營收及同比增速 . 23 圖 43：2018-2021 年銷售人員數量（人）及占比（%） . 23 圖 44：2018-2021 年大宗渠道營收及同比增速 . 24 圖 45：2021 年各定制企業大宗渠道毛利率（%） . 24 圖 46：2011-2020 年索菲亞研發技術人員人數及所占比例 . 25 圖 47：2012-2020 年索菲亞研發支出總額及同比增速 . 25 圖 48：索菲

19、亞全國產能布局 . 25 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 1：櫥柜與衣柜合理市場規模測算 . 6 表 2：櫥柜與衣柜合理市場規模測算過程與假設 . 6 表 3：全國商品住宅存量市場規模測算過程及假設 . 7 表 4：各定制企業大宗業務模式及毛利率 . 11 表 5：各定制企業整裝渠道運營模式 . 11 表 6：公司股權激勵計劃與經銷商持股計劃 . 15 表 7：索菲亞 2021 年 9 月換屆后高管團隊 . 16 表 8：2012-2021 年索菲亞及同業衣柜產品營業收入（百萬元）及同比增速（%） . 18 表 9：2013-

20、2021 索菲亞及同業木門產品營業收入（億元）及同比增速（%） . 21 表 10：公司各產地產能 . 25 表 11：收入拆分 . 27 表 12：可比公司盈利預測表 . 28 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 定制行業規模定制行業規模約為約為 2400 億，未來或維持穩定略增億，未來或維持穩定略增 家居行業規模穩定略增家居行業規模穩定略增。據國家統計局規模以上工業企業主要財務指標數據，家具制造業營業收入從 2008 年的 3001.28 億元增長至 2021 年的 8004.60 億元， 期間 CAGR 為 7.84%。2

21、017-2021 年，中國家具類零售額在經歷持續增長后回落至 1666.80 億元。 圖圖 1：2000-2021 年年家具制造業家具制造業營業收入及同比增長營業收入及同比增長 圖圖 2：2000-2021 年中國家具類零售額及同比增長年中國家具類零售額及同比增長 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 根據我們測算，目前定制行業規模約為 2400 億元。中性假設下：中短期新房銷售規模維持在 15 億方，存量房銷售規模約為 420 萬套，櫥柜、衣柜出廠端客單價分別為 1 萬元、2.5 萬元，滲透率分別為 65%、35%。以此為基礎測算，櫥柜行業規模約 100

22、9 億元（其中工程業務 290 億元） ，衣柜規模約 1358 億元（其中工程業務預計占 10%） 。 目前，成品家具仍占據我國家具市場主要份額，在低線城市仍存在手工打制柜子，定制家具滲透率還未飽和，滲透率存在一定提升空間。 表表 1：櫥柜與衣柜合理市場規模測算櫥柜與衣柜合理市場規模測算 新房銷售套數新房銷售套數 1238 存量房/二手房 315 裝修需求（萬套） 1553 悲觀假設 中性假設 樂觀假設 客單價 （櫥柜、 萬元） 0.8 1.0 1.2 客單價（櫥柜大宗） 0.4 0.55 0.7 客單價 （衣柜、 萬元） 2 2.5 3 滲透率（櫥柜） 60% 65% 70% 滲透率（衣柜）

23、 30% 35% 40% 櫥柜市場規模 （億元） 745 1009 1304 精裝市場規模 （工程） 211 290 370 零售市場規模 （億元） 534 719 935 衣柜市場規模 （億元） 932 1358 1863 精裝市場規模 （工程） 93 136 186 零售市場規模 （億元） 838 1223 1677 資料來源：Wind，東方財富網，貝殼，淘寶旗艦店，國家統計局，天風證券研究所測算 表表 2：櫥柜與衣柜合理市場規模測算過程與假設櫥柜與衣柜合理市場規模測算過程與假設 1、全國住宅銷售面積每年預計約 15 億平米，按 90 平米/套，計算約為 1650 萬套，我們預計每年新房成

24、交的 75%為裝修需求：1238 萬套。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2、 根據貝殼數據， 每年存量交易套數約為 420 萬套， 我們預計二手房交易中 75%為裝修需求：315 萬套。 3、我們預計全國櫥柜均價（工廠端）為 0.8/1.0/1.2 萬（五金、抽屜、廚房一般都超過 3 米，套餐不夠用） 。 4、我們預計全國櫥柜大宗客單價（工廠端）約為 4000 元/5500 元/7000 元，測算大宗市場規模采用銷售套數 1650 萬套*精裝修滲透率 32%。 5、我們預計衣柜（包括其他柜類，工廠客單價）客單價為 2/2.5/3

25、 萬。 6、滲透率：參考櫥柜/衣柜滲透率保守估計 60%、30%，每階提升 5pct。 資料來源：wind，東方財富網，貝殼，淘寶旗艦店，國家統計局，天風證券研究所測算 1.1. 未來未來 3 年存量房更新需求占比或顯著提升年存量房更新需求占比或顯著提升 1.1.1. 需求端：預計需求端：預計 2025 存量需求占比提升至存量需求占比提升至 25% 新房需求為基本盤，考慮到新房需求為基本盤，考慮到 08 年以后新房銷售規模持續攀升，假設存量房翻新周期為年以后新房銷售規模持續攀升，假設存量房翻新周期為 15年，我們預計存量更新需求占比在未來年，我們預計存量更新需求占比在未來 3 年或迎來加速提升

26、。年或迎來加速提升。根據我們存量房模型測算，2022/2023/2024/2025 年全國存量更新需求占比約為 19%/20%/22%/25%， 每年存量更新需求約為 338 萬套/375 萬套/439 萬套/517 萬套。假設新成交商品住房 15 年翻新一次，2020年后正好迎來 2005 年開始的新房銷售高峰，05-21 年我國新房銷售規模屢創新高，其中08-15 年規模增幅最顯著，基于此，我們認為未來 3 年存量房更新需求或迎顯著上升。 圖圖 3：1999-2021 年年商品房住宅銷售面積（億方）及同比增速商品房住宅銷售面積（億方）及同比增速 圖圖 4：2012-2027E 存量房翻新需

27、求與新房成交套數（萬套）存量房翻新需求與新房成交套數（萬套） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所測算 根據我們測算，全國有效存量房規模根據我們測算，全國有效存量房規模 21 年末約年末約 238.1 億方。億方。據國家統計局數據，1999 年全國城鎮人均住宅面積 9.8 平米/人，對應城鎮存量住宅規模 42.87 億方，假設套均面積 90平米/套，存量住宅規模為 2366 萬套。在此基礎上，累加每年商品住宅銷售面積，2021 年我們保守預計全國城鎮有效存量商品住宅市場規模為 238.1 億方。 以此為基礎，我們假設城鎮存量商品房 15 年翻新一次，翻新比例為

28、 10%，平均住宅面積為100 平米/套，模型顯示 2022-2025 年城鎮商品住宅存量翻新套數預計分別為 377、421、494、579 萬套，對應增速分別為 17.9%、11.7%、17.3%、17.3%。 表表 3：全國：全國商品住宅存量市場規模測算過程及假設商品住宅存量市場規模測算過程及假設 項目項目 測算過程測算過程 1999 年城鎮存量房總面積=1999 年全國城鎮人口*城鎮人均住房面積 42.87 億平方米=43748 萬人*9.8 平米/人 2000-2021 銷售面積 共計 195.27 億方 2021 年城鎮存量房總面積 195.27 億方+42.87 億方=238.14

29、 億方 資料來源：國家統計局，Wind，天風證券研究所 4.9613.75-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161819992002200520082011201420172020商品房銷售面積:住宅:累計值（億方）yoy05001000150020002500新房成交套數存量房翻新需求 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.1.2. 家居市場消費者結構由“紡錘型”轉變為“啞鈴型”家居市場消費者結構由“紡錘型”轉變為“啞鈴型” 隨著市場主力消費者從隨著市場主力消費者從 85 后轉變為后轉變為 9

30、0、95 后，家居市場的主流消費需求也發生了明顯后，家居市場的主流消費需求也發生了明顯改變。改變。 其一， 年輕消費者更加崇尚簡單便捷的生活方式， 具有更為強烈的一站式購物需求；其二，更加注重精神生活與品質品位，強調產品的差異化與個性化，同時對于品牌與板材環保提出了更高層次的要求。 分層消費明顯，消費者結構由“紡錘型”轉變為“啞鈴型” 。分層消費明顯，消費者結構由“紡錘型”轉變為“啞鈴型” 。過去定制家居產品主要面向中端市場，伴隨消費升級與疫情沖擊，一方面，新中產群體不斷增加，頭部改善型用戶具有更強烈意愿購買品牌、品質、設計俱佳的產品；另一方面，剛需型客戶基數逐漸擴大，追求產品品質與更優性價比

31、，推動市場同時涌現出強調極致性價比及主打高端定制的家居品牌。 家居龍頭企業通過整合供應鏈、降低生產成本等方式推出互聯網輕奢品牌或極致性價比產家居龍頭企業通過整合供應鏈、降低生產成本等方式推出互聯網輕奢品牌或極致性價比產品搶占中低端市場品搶占中低端市場，索菲亞推出米蘭納品牌主打互聯網輕奢市場，彌補大眾市場空白；好萊客大力推行潮牌出海策略，積極響應年輕客群需求；志邦家居推出 7999 元 3 米櫥柜套餐搶占中低端客群。在高端市場布局方面，索菲亞面向高精人群推出司米品牌，歐派家居分別推出鉑尼斯、歐鉑麗兩個子品牌，分別對標高端與輕奢市場。 圖圖 5：定制家居行業市場需求結構演變：定制家居行業市場需求結

32、構演變 資料來源：歐派家居 2020 年半年報，好萊客 2020 年年報，天風證券研究所 1.2. 頭部企業頭部企業持續持續拓展拓展品類，后端制造及信息化能力重要性凸顯品類，后端制造及信息化能力重要性凸顯 頭部定制企業已逐步完成產品拓展，具備提供整家全屋產品能力。頭部定制企業已逐步完成產品拓展，具備提供整家全屋產品能力。此前定制企業多為單品櫥衣柜、空白渠道拓展策略，伴隨市場需求多元化，以及企業能力提升，櫥柜企業逐步拓展衣柜、木門等品類，衣柜企業也向櫥柜、墻板等品類滲透，以滿足消費者一站式、個性化的需求。 目前，行業內歐派家居與顧家家居正在積極推進“大家居”發展模式，索菲亞也于 2020年開始布

33、局“全渠道、多品牌、全品類”的大家居發展戰略。 “大家居”與“全渠道、多品牌”能夠滿足消費者一站式購物需求，也能顯著提升企業的客單價。我們認為，家具行業存在“前端設計個性化、后端制造標準化”的特點，企業的規?；l展以及品類拓展更考驗企業信息化數字化、智能制造水平，以及供應鏈能力，而頭部定制企業已逐步完成產品拓展，具備提供整家全屋產品能力。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 6：定制家居行業品類擴展情況定制家居行業品類擴展情況 資料來源：各公司年報，各公司招股說明書，衣柜網，櫥柜網，加盟星，南方網，天風證券研究所 1.3. 行業

34、流量粉塵化，銷售渠道多元，整裝渠道注入新動力行業流量粉塵化，銷售渠道多元，整裝渠道注入新動力 目前定制家居行業的渠道主要分為零售經銷、目前定制家居行業的渠道主要分為零售經銷、大宗大宗工程及整裝工程及整裝業務渠道業務渠道。根據各上市企業2021 年年報，目前零售經銷仍是定制家居企業主要銷售渠道，占收入比例 55%以上，其中最高可以達到約 80%；伴隨精裝房比例不斷提升，2018 年以來工程業務（大宗）渠道發展較快，成為第二大銷售渠道。未來，各家企業會繼續拓展各類銷售渠道，整裝、電商、拎包、社區等新興渠道有望進入快速發展階段。 圖圖 7：2021 年各企業不同渠道營收占比（年各企業不同渠道營收占比

35、（%） 圖圖 8：2021 年家居企業各銷售渠道毛利率情況（年家居企業各銷售渠道毛利率情況（%） 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 家居企業各渠道獲客逐漸前置，提早觸及搶占消費群體家居企業各渠道獲客逐漸前置，提早觸及搶占消費群體。一方面，伴隨流量碎片化，結合疫情為線下門店運營增加阻礙，傳統門店的自然客流有所下滑，電商等新零售渠道不斷涌現，家居企業在天貓、京東、抖音等主要互聯網平臺開設網店并定期進行直播活動，實現0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜直營經銷大宗出口其他64.13%30.31%30

36、.80%69.52%34.05%20.47%67.12%35.33%13.33%65.80%34.33%38.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%直營店經銷店大宗業務直營店經銷店大宗業務直營店經銷店大宗業務直營店經銷店大宗業務歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 “線上引流-線下轉化” 。另一方面，家居企業推行整裝渠道，在硬裝裝修環節即可觸及消費者， 讓獲客入口整體提前。 同時， 裝企通過品牌櫥衣柜賦能， 二者強強聯手、 優勢互補。 圖圖 9：家居銷售渠道模式演變：家居銷售渠道模式

37、演變 資料來源：索菲亞 2021 年年報，天風證券研究所 定制家居產業鏈條較長，兼具零售、服務、制造多重屬性。定制家居產業鏈條較長，兼具零售、服務、制造多重屬性。產業鏈主要流程分為“采購-生產-批發-零售-安裝”幾個部分。定制家具企業在經銷商渠道中的利潤實現主要在生產批發環節，在直營渠道中的利潤實現主要在生產批發、零售與安裝環節，在大宗渠道中的利潤實現主要在生產批發環節和安裝環節。 圖圖 10：定制家具行業產業鏈條：定制家具行業產業鏈條 資料來源：索菲亞招股說明書，天風證券研究所 （1）零售經銷渠道：）零售經銷渠道：定制家居零售經銷價值鏈主要分為工廠端與渠道端，工廠端主要根據消費者需求研發、設

38、計各類產品，成本主要由營業成本、銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用及稅金等構成，例如 2021 年索菲亞各項成本占總營業成本占比分別為75.72%/11.04%/7.98%/3.17%/0.74%/1.03%，原材料購買與人工費用仍為主要成本來源。 渠道端主要負責對接消費者，開設門店銷售產品，成本主要由店面租金、員工薪酬、營銷成本、運輸費用及裝修攤銷構成。隨著經銷商考核制度的調整與完善，公司對于店面的更新要求更為嚴格，定期要求未整店重裝的門店進行重新裝修，每年新出的產品必須及時更新上樣，會在一定程度上提高經銷商門店的裝修攤銷與廣告營銷成本。 （2）工程業務目前主要有兩種模式）工程業務目前主

39、要有兩種模式，其一是直營模式，家居企業直接與地產商工程客戶 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 簽訂合作協議， 一般為規模較大的房地產開發商和裝修裝飾企業； 其二是工程經銷商模式，即家居企業與工程經銷商、大宗業務客戶簽訂訂單后，工程經銷商按照銷售貨款扣除安裝費用和預收大宗客戶貨款后的差額向家居企業支付保證金并負責安裝與售后等業務。 表表 4：各定制企業大宗業務模式及毛利率：各定制企業大宗業務模式及毛利率 定制企定制企業業 大宗業務模式大宗業務模式 具體內容具體內容 毛利率毛利率 歐派家居 工程經銷商模式 由公司與房地產開發商或工程承

40、包商簽訂產品供應與安裝合同，工程經銷商作為項目履約實際操作人，負責產品設計、運輸、安裝和售后等具體業務，公司與工程經銷商簽訂供貨協議，由公司負責供貨，監督工程經銷商履約項目。 2020 年 32.70% 2021 年 30.80% 索菲亞 直營模式 工程經銷商模式 依據客戶信用和資金實力等情況，先收取一定比例的貨款，然后按照合同計劃安排生產、發貨、安裝和收取貨款。 2020 年 23.36% 2021 年 20.47% 志邦家居 直營模式 工程經銷商模式 依據客戶信用和資金實力等情況，先收取一定比例的貨款， 然后按照合同（訂單）計劃安排生產、發貨、安裝和收取貨款。工程經銷商與房地產開發商簽訂合

41、同后向公司采購產品，公司在收到工程經銷商貨款后組織生產，生產完工后交付至工程經銷商指定物流，獲取經物流人員簽字確認的出庫單、托運單。 2020 年 41.54% 2021 年 38.49% 金牌廚柜 直營模式 代理銷售模式 依據客戶信用和資金實力等情況，先收取一定比例的貨款，然后按照合同計劃安排生產、發貨、安裝和收取貨款。 通過代理商銷售房地產項目配套整體廚柜產品的業務銷售。接收代理商訂單時收取一定比例貨款，公司根據訂單組織生產。 2020 年 18.54% 2021 年 13.33% 好萊客 直營模式 工程客戶需預先付一定比例的合同款，然后根據工程進度結算除保修金外的剩余合同款，待工程驗收后

42、，通常情況下工程客戶保留 5%左右的合同款作為質保金，待工程驗收完工后 1-2 年支付給公司。 2020 年 29.60% 2021 年 34.36% 資料來源：各公司年報、招股說明書，天風證券研究所 （3）整裝渠道：家裝公司作為前置入口，對客流的分流作用較大，未來家裝、整裝將成）整裝渠道：家裝公司作為前置入口，對客流的分流作用較大，未來家裝、整裝將成為各家定制企業越來越重要的渠道為各家定制企業越來越重要的渠道。目前，定制企業的整裝渠道運營模式主要分為以下三種：整裝大家居：最早由歐派在 2018 年開始推行，該模式由定制企業直接與家裝公司開展合作，實質是將家裝公司作為公司經銷商，通過裝企提前觸

43、及消費者、搶占市場；直營整裝：目前尚品宅配主要使用該模式，通過自有直營團隊來負責整裝渠道各個環節；零售整裝：鼓勵原有經銷商和當地的裝企合作，拓展整裝渠道。 表表 5：各定制企業整裝渠道運營模式：各定制企業整裝渠道運營模式 定制企業定制企業 運營模式運營模式 具體內容具體內容 推行時間推行時間 現有規?，F有規模 歐派家居 整裝大家居、零售整裝 公司直接選擇與各地規模較大、口碑較好的優質家裝公司開展合作。在客戶服務環節，公司負責產品的生產制造以及營銷支持等，家裝公司負責提供定制家居設計安裝服務和家裝設計落地施工。 2018 年 截至 2021Q3，公司共有整裝大家居門店近700 家， 2021 年

44、整裝大家居年度接單業績同比增長 90%。 索菲亞 總部與裝企直接合作+經銷商與小型/家裝公司合作 公司在全國范圍與實力較強的裝企開展合作，推出渠道專屬產品與價格體系，與零售渠道形成區隔；同時推動經銷商和當地小型整裝/家裝公司/設計工作室合作。在客戶服務環節，公司負責提供柜類產品生產制造、安裝以及銷售支持，裝企負責提供設計落地施工。 2019 年 2021 年，經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業收入 5.29 億元。 尚品宅配 直營整裝（BIM） 一方面，推出直營整裝業務，通過直營裝修團隊實際體驗整裝云項目的所有環節和痛點，有針對性地2017 年 2021H1， HOMKO 整裝云渠道收入（全口

45、徑， 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 進行項目調整和優化；另一方面，構建 HOMKOO整裝云平臺，幫助傳統家裝企業轉型升級成為創新性整裝企業，使其能更好地服務家裝行業終端客戶。 截至 2020 年末， HOMKOO 整裝云全國會員數量超過 3000 家。 含家具配套）約 4.92億元，同比增長 97%。 金牌廚柜 產品+平臺+整裝 （桔家云整裝） 、零售整裝 以全屋定制產品研發生產為核心，以全案精選設計為主線，全面整合國內外建材家居產業的優質供應商資源，打造空間沉浸式整體家裝產品體驗。搭建“桔家云整裝”平臺，一鍵打通設計、訂單、

46、生產、物流、倉儲、安裝、施工監控等泛家裝各環節。 積極推進原有家裝、整裝業務模式升級，激活零售經銷商與各地客戶資源、交付能力、品牌力較強的頭部裝企業開展業務合作。 2019 年 2021 年，桔家云整裝實現營收 1088.9 萬元，同比增長 107.45%。 志邦家居 直營整裝+整裝經銷 一方面，公司與全國性家裝企業、區域性頭部整裝企業合作的方式拓展整裝渠道；另一方面，零售代理商代理整裝產品，與當地裝修公司合作。 2018 年 21 年整裝業績翻番 皮阿諾 直營整裝+整裝經銷 與地產公司達成宅配戰略合作，拓展大家居品牌服務商渠道，完成全屋產品配套方案，完善公司配套服務體系，強化服務能力。 20

47、20 年 2021H1，公司通過直營合作及經銷商開拓合作的方式與 160 家整裝企業達成合作。 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 綜合來看綜合來看，在定制家具行業發展進入新階段后，企業的核心競爭力主要體現在以下三個方在定制家具行業發展進入新階段后，企業的核心競爭力主要體現在以下三個方面：客戶獲取能力：面：客戶獲取能力：在上游房地產進入存量時代后，終端消費者市場的觸及與搶占對企業來說至關重要；產品拓展能力：產品拓展能力：目前定制行業已由單一化、單品類競爭走向全品類競爭，具有豐富產品矩陣，能夠滿足各類消費者需求的企業將更具競爭優勢；信息化與數信息化與數字化水平：字化水平： 一方面體現在生產端，

48、 即生產工廠的自動化與信息化， 另一方面體現在銷售端，即智能設計與移動營銷系統的開發與運營。 2. 站在百億新起點，開啟大家居新篇章站在百億新起點，開啟大家居新篇章 2.1. 21 年收入突破百億，下一個年收入突破百億，下一個 10 年更值得期待年更值得期待 索菲亞家居股份有限公司于 2003 年成立， 于 2011 年在深交所上市， 為首家 A 股定制衣柜上市公司，在國內較早引入“定制衣柜”概念，實現了手打衣柜個性化解決方案與標準規?；a優勢的有效結合， 經過將近 20 年的積累，“索菲亞” 已經成為了國內從事定制柜、櫥柜、木門、地板、配套五金、成品家具、大宗業務領域的龍頭企業。 （1）定

49、制衣柜為主推產品（）定制衣柜為主推產品（2001-2012 年） ：年） ：2001 年，索菲亞品牌創始人江淦鈞與法國品牌 Sogal 合作，將定制衣柜引入中國；2003 年 7 月，廣州市寧基裝飾實業有限公司（索菲亞前身）廠房正式落成并投產，并于此后十年間依次布局華南、西部、華東、華北生產中心，完成全國產能布局，于 2011 年在深交所掛牌上市。至 2012 年，索菲亞實現營收12.22 億元，在全國范圍內共有經銷商專賣店約 1000 家，經銷商 479 位。 （2）從定制衣柜走向“大家居”融合發展（）從定制衣柜走向“大家居”融合發展（2013-2018 年） ：年） ：2013 年，公司布

50、局大家居發展戰略，slogan 升級為“定制家索菲亞” ，產品和品類不斷拓寬，柔性生產線正式投產，解決了規?；c個性化之間的矛盾；此后于 2014 年與法國櫥柜品牌 SCHMIDT 合資設立“司米櫥柜”進軍櫥柜領域，于 2017 年設立索菲亞華鶴門業有限公司，進入定制門窗領域。索菲亞定制衣柜、司米櫥柜和華鶴木門分別聚焦衣柜、櫥柜和木門三大細分市場，并通過終端渠道融合與營銷協同，成為國內領先的“大家居解決方案提供者” 。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 （3） “全渠道、 多品牌、 全品類” 的 “大家居” 戰略， 進入全新發展階