廈鎢新能-高電壓技術打造差異化競爭優勢-220522（30頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 05月 22日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 高電壓技術打造差異化競爭優勢高電壓技術打造差異化競爭優勢 周期/金屬及材料 當前股價：77.95 元 公司為國內鋰電正極材料龍頭企業。鈷酸鋰業務主打高電壓產品，下游綁定全公司為國內鋰電正極材料龍頭企業。鈷酸鋰業務主打高電壓產品，下游綁定全球優質客戶，貢獻穩定現金流。三元材料業務通過高壓高功率路線走出差異化，球優質客戶，貢獻穩定現金流。三元材料業務通過高壓高功率路線走出差異化，與下游高成長優質企業攜手共成長。與下游高成長優質企業攜手共成長。 公司研發團隊公司研發團隊是行業內最

2、早進入鋰電池正極材料行業團隊之一是行業內最早進入鋰電池正極材料行業團隊之一。公司前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部，2004 年開始鋰離子電池正極材料的研發與生產，2021 年 8 月 5 日在上交所科創板上市，成為福建省首單分拆上市成功案例。公司主要產品為鈷酸鋰、公司主要產品為鈷酸鋰、NCM 三元材料等。三元材料等。 公司為國內產銷量最大的正極材料企業，鈷酸鋰市場龍頭。公司為國內產銷量最大的正極材料企業，鈷酸鋰市場龍頭。2018 年-2021 年，公司鋰電池正極材料市占率持續居我國鋰離子電池正極材料行業首位，2021年市場份額達到 9.9%，公司正極材料產量 7.11 萬噸，同比+42.5%。

3、 鈷酸鋰：高電壓打造技術高壁壘，深度鈷酸鋰：高電壓打造技術高壁壘，深度綁定全綁定全球優質球優質客戶?？蛻?。對鋰電池長續航的需求與體積的限制，使得高電壓鈷酸鋰電池成為消費電子領域的未來發展趨勢。目前市場仍以 4.4V 以下產品為主，高電壓鈷酸鋰（4.45V+）僅有少數企業具備生產能力，處于供不應求狀態。2020 年 4.45V 產品營收占鈷酸鋰總營收比例大幅提升至 68%，自主研發的 4.48V 鈷酸鋰也于 2020 年正式批量供貨，4.5V 鈷酸鋰開發項目已進入中試階段。公司與 ATL、三星 SDI、LGC、村田、比亞迪、欣旺達、珠海冠宇等國內外知名電池企業建立了穩固的合作關系， ATL 營收

4、占比超 50%。 三元材料：高壓高三元材料：高壓高功率路線走出差異化功率路線走出差異化，與下游高成長優質企業攜手共成長與下游高成長優質企業攜手共成長。公司不斷突破 NCM 三元材料的高鎳化、高功率化、高電壓化三個細分方向的工藝難點，并均有先進產品實現產業化。2019 年起廈鎢新能開始大規模向中創新航供應產品，銷售額約 6.19 億元，為廈鎢新能貢獻全年營收的 8.9%，占客戶采購總額的 17.7%，2020/2021 年分別達到 18.2%/25.9%。中創新航2021 年有效產能 11.9GWh，同比+190%，并計劃 2022/2023 年分別實現有效產能 25/55GWh，年復合增長率超

5、 100%。 給予 “強烈推薦給予 “強烈推薦-A” 投資評級?！?投資評級。 預計公司 2022-24 年歸母凈利潤 8.8/12.6/17.6億元，對應市盈率 22/16/11 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”投資評級 。 風險提示：風險提示：新能源車銷量不及預期、技術路線變動、原材料價格大幅波動、新項目建設不及預期等 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 7990 15566 25166 34078 45012 同比增長 15% 95% 62% 35% 32% 營業利潤(百萬元) 278 618 9

6、81 1396 1952 同比增長 154% 122% 59% 42% 40% 歸母凈利潤(百萬元) 251 555 884 1260 1763 同比增長 67% 122% 59% 42% 40% 每股收益(元) 1.00 2.21 3.52 5.01 7.01 PE 78.3 35.3 22.2 15.6 11.1 PB 11.2 5.2 4.4 3.4 2.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 25157 已上市流通股 （萬股） 5415 總市值（億元） 196 流通市值（億元） 42 每股凈資產（MRQ） 15.7 ROE（TTM） 16.5 資產負債率 6

7、8.8% 主要股東 廈門鎢業股份有限公司 主要股東持股比例 45.97% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -27 -15 -16 相對表現 -23 4 4 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 研究助理 -60-40-2002040Aug/21Nov/21Mar/22(%)廈鎢新能滬深300廈鎢新能廈鎢新能（688778.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、 公司簡介：深耕鋰離子電池正極材料行業 . 5 1、 發展歷史 . 5

8、2、 主營業務 . 6 3、 財務分析 . 8 二、 行穩致遠：鈷酸鋰深度綁定優質客戶 . 11 1、 消費電子為主要下游市場 . 11 2、 高電壓鈷酸鋰是未來發展趨勢 . 12 3、 穩坐龍頭，守擂高壓鈷酸鋰市場 . 13 4、 錨定頭部消費電子優質客戶 . 16 三、 積厚成勢：高電壓高鎳高性能多路徑發力 . 18 1、 下游新能源汽車市場蓬勃發展 . 18 2、 市場集中度較低，行業壁壘日漸筑牢 . 19 3、 高續航需求促進產品性能升級 . 19 4、 高壓高功率路線走出差異化 . 21 5、 規模優勢顯著，產能擴建賦能毛利 . 23 6、 與下游高成長優質企業合作緊密 . 24 四

9、、 補全版圖，磷酸鐵鋰再出發 . 26 五、 盈利預測 . 27 六、 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：廈鎢新能歷史沿革 . 5 圖 2：廈鎢新能股權架構圖 . 6 圖 3：公司主要產品示例圖 . 6 圖 4：公司所處產業鏈情況 . 7 pOtMmNpMwOqNsQmPzQnPrQ8ObP7NmOmMmOsQkPrRnQlOnPpMbRrRvMuOtPmMwMrNoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 5：公司營業總收入整體呈現持續增長趨勢 . 8 圖 6：公司歸母凈利潤隨產業發展不斷增長 . 8 圖 7：各產品營收占比 . 9 圖 8：各產品毛利占比 . 9 圖 9

10、：2018-2021 年公司銷售凈利率逐步提升 . 9 圖 10：2020 年起鈷酸鋰業務的盈利水平呈現好轉趨勢 . 9 圖 11：公司正極材料單噸毛利 . 9 圖 12：2017-2021 年公司資產負債率 . 10 圖 13：2017-2021 年公司存貨及應收賬款周轉率 . 10 圖 14：全球智能手機、5G 手機出貨量（萬臺）及 5G 滲透率 . 11 圖 15：全球平板電腦出貨量（單位：百萬臺） . 11 圖 16：全球筆記本電腦出貨量（單位：億臺） . 11 圖 17：全球智能穿戴設備市場規模（單位：億美元） . 12 圖 18：中國無人機市場規模（單位：億元） . 12 圖 19

11、：2016-2025 年全球鈷酸鋰出貨量預測（單位：萬噸） . 12 圖 20：廈鎢新能正極材料產銷量數據（單位：萬噸） . 14 圖 21：2021 年國內正極材料市場份額情況 . 14 圖 22：廈鎢新能鈷酸鋰產銷數據（單位：噸） . 14 圖 23：2020 年國內鈷酸鋰市場份額情況 . 14 圖 24：鈷酸鋰及前驅體生產工序 . 15 圖 25：研發費用處于業內較高水平（單位：億元） . 15 圖 26：公司不同電壓鈷酸鋰產品占比 . 16 圖 27：公司 2018-2020 前五大客戶營收占比 . 17 圖 28：2020 年全球筆記本及平板電腦鋰離子電池市場份額 . 17 圖 29

12、：2020 年全球手機鋰離子電池市場份額 . 17 圖 30：中國新能源汽車銷量 . 18 圖 31：全球新能源汽車銷量 . 18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 32：全球及中國三元正極材料出貨量 . 19 圖 33：2021 年全球三元正極材料行業格局 . 19 圖 34：中國三元正極材料各細分產品產量占比情況（單位：100%） . 21 圖 35：三元正極材料生產工序圖 . 22 圖 36：2017-2022 中國混動汽車銷量（單位：輛） . 23 圖 37：公司不同型號三元產品銷售收入占比 . 24 圖 38：公司占中創新航采購金額比例（單位：萬噸） . 25 圖 39：

13、中創新航月度累計裝機量（單位：Gwh）. 25 圖 40：公司正極材料產量預測 . 27 圖 41：廈鎢新能歷史 PEBand . 28 圖 42：廈鎢新能歷史 PBBand . 28 表 1：公司主要鈷酸鋰產品情況 . 7 表 2：公司 NCM 三元材料同時輻射高鎳高壓賽道 . 8 表 3：高壓鈷酸鋰體積密度高于其他全部材料 . 12 表 4：高壓鈷酸鋰的問題與影響 . 13 表 5：廈鎢新能與同行業公司鈷酸鋰產品技術指標對比 . 16 表 6：2020-2025 三元動力電池中正極材料需求測算 . 18 表 7：車企紛紛推出高續航車型 . 19 表 8：高鎳化可有效提升三元材料能量密度 .

14、 20 表 9：廈鎢新能與同行業公司 NCM 產品技術指標對比 . 21 表 10：廈鎢新能與同行業公司鋰離子電池正極材料主要產品類型對比 . 23 表 11：公司三元材料擴產計劃 . 24 表 12：中創新航產能持續擴張（單位：GWh） . 25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司簡介：深耕鋰離子電池正極材料行業公司簡介：深耕鋰離子電池正極材料行業 1、發展歷史發展歷史 廈鎢新能前身為廈門鎢業下屬電池材料事業部， 公司 2004 年開始鋰離子電池正極材料的研發與生產。 2016 年 12 月，廈門鎢業以現金出自 10,000 萬元設立全資子公司新能源有限，并將鋰電業務經營

15、資產劃轉給新能源有限。2019 年，公司通過增資實施混合所有制改革，同步引入戰略投資者、福建國改基金、天齊鋰業、盛屯礦業等投資者。2020 年 4月，新能源有限以發起設立方式將新能源有限整體變更為股份有限公司，公司名稱更名為廈門廈鎢新能源材料股份有限公司。2020 年 12 月，廈鎢新能在科創板上市的申請審議通過，并于 2021 年 8 月 5 日在上交所科創板上市，成為福建省首單分拆上市成功案例。 圖圖 1：廈鎢新能歷史沿革廈鎢新能歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股股東廈門鎢業持股比例為 45.97%，實際控制人為福建省國資委。寧波海誠領

16、尊創業投資合伙企業、寧波國新厚樸股權投資基金合伙企業、福建冶控股權投資管理有限公司、福建省國企改革重組投資基金分別持股 8.78%、3.75%、3.75%、3.75%。 公司共有公司共有 3 個全資子公司（寧德廈鎢、個全資子公司（寧德廈鎢、璟鷺新能源、廈門鳴鷺）、鷺新能源、廈門鳴鷺）、2 個控股子公司（三明廈鎢、雅安廈鎢）。個控股子公司（三明廈鎢、雅安廈鎢）。其中寧德廈鎢系廈鎢新能為重點發展高鎳三元材料而設立的子公司， 公司在建 4 萬噸鋰離子正極材料生產項目擬分三期建設，一期和二期分別于 2019 年和 2020 年投料生產并具備年產 2 萬噸生產能力；璟鷺新能源尚未開展實際經營活動，開展經

17、營后將從事鋰離子電池正極材料的研發、生產，同時作為公司對外銷售平臺；廈門鳴鷺為原材料的采購平臺；三明廈鎢主要負責鈷酸鋰的生產銷售；雅安廈鎢完成公司在磷酸鐵鋰產業布局，分期投資建設年產 10 萬噸磷酸鐵鋰生產線，其中首期建設 2 萬噸磷酸鐵鋰生產線。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：廈鎢新能股權架構圖廈鎢新能股權架構圖 資料來源：公司公告、招商證券 2、主營業務主營業務 公司主營業務為鋰離子電池正極材料的研發、生產和銷售，主要產品為鈷酸鋰、公司主營業務為鋰離子電池正極材料的研發、生產和銷售，主要產品為鈷酸鋰、NCM 三元材料等。三元材料等。鋰電池能夠應用于 3C 電子產品、新

18、能源汽車、儲能三大領域，而正極材料的特性將直接影響鋰電池的能量密度、循環壽命及安全性能，其成本占到鋰電池總成本的 30%-40%。根據 GGII 數據，2020 年廈鎢新能鈷酸鋰正極材料產銷量居我國鈷酸鋰材料行業首位，NCM 三元材料產銷量居行業前五，鋰離子正極材料總產銷量據我國鋰離子正極材料行業首位。2021年實現 7.2 萬噸銷量，創歷史新高，市場份額達到 9.9%，繼續領跑鋰電正極材料行業。 圖圖 3：公司公司主要產品主要產品示例示例圖圖 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 廈鎢新能抓住行業快速發展的戰略機遇，憑借多年深耕行業經驗與技術研發積累，業務規?？焖贁U張，與多家行業龍頭客戶建

19、立了長期合作關系。在鈷酸鋰領域，公司與 ATL、三星 SDI、LGC、村田、比亞迪、欣旺達、珠海冠宇等知名電池企業建立了穩固的合作關系， 產品廣泛應用到下游中高端 3C 電子產品中； 在動力鋰電池領域， 公司與比亞迪、 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 松下、寧德時代、中航鋰電及國軒高科等企業建立了穩定的合作關系。 圖圖 4：公司所處產業鏈情況公司所處產業鏈情況 資料來源：公司公告、招商證券 鈷酸鋰主要應用于中高端智能手機、筆記本電腦、無人機以及電子煙等新型消費電子產品領域。鈷酸鋰主要應用于中高端智能手機、筆記本電腦、無人機以及電子煙等新型消費電子產品領域。高壓鈷酸鋰是體積能量密度最大

20、的正極材料，具有工作電壓高、壓實密度大、充放電速度快且穩定等優點，能夠滿足電子產品對電池高容量和外觀輕薄等要求。鈷酸鋰產品按照充電電壓高低可以分為 4.35V、4.4V、4.45V 等型號，能量密度隨電壓的升高而升高，相應電池的待機時間也越長，未來 4.5V+鈷酸鋰產品是公司研發和生產的重點。 表表 1：公司主要鈷酸鋰產品情況：公司主要鈷酸鋰產品情況 產品類別產品類別 主要技術指標主要技術指標 最終用途最終用途 備注備注 4.4V 鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 Dv10：4.01.5um；Dv50：152.0um； Dv90：305um 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：17

21、6mAh/g（4.45V，0.1C，扣式電池） 首次效率：96% 智能手機、筆記本電腦等 3C便攜移動終端設備 該產品具有優異的壓實密度、高溫循環以及安全性能 4.45V 鈷酸鋰 外觀：黑色粉末 Dv10：3.51.5um； Dv50：152.0um Dv90：325um 振實密度：2.5g/cm pH：10.51.0 克比容量：184mAh/g（4.5V，0.1C，扣式電池） 首次效率：95% 智能手機、筆記本電腦等 3C便攜移動終端設備 該產品具有優異的壓實密度、低電阻、高溫循環以及安全性能，具有優異的品質穩定性 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 NCM 三元材料主要應用于電動汽車、

22、電動自行車、消費電子產品等領域，三元材料主要應用于電動汽車、電動自行車、消費電子產品等領域，具有能量密度高、放電容量大、循環性能好、結構比較穩定等優勢，其能量密度隨著充電截止電壓提升或鎳含量提高而提升。公司目前以 Ni6 系 NCM 三元材料為主，并已具備 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量產能力。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 2：公司：公司 NCM 三元三元材料材料同時同時輻射高鎳高壓賽道輻射高鎳高壓賽道 產品類別 主要技術指標 最終用途 備注 Ni3 系高功 率 NCM 三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：1.5 g/cm 比表面積：1.450.25 m2/g

23、 D50：3.00.8um Li：7.50.5 wt% Ni：20.51 wt% Co：20.51 wt% Mn：16.51 wt% 克比容量：165mAh/g（4.3V，0.1C，扣式電池） 首次效率：92% 新能源汽車 公司高功率三元材料底蘊深厚，是國內首批具有該品類三 元材料量產能力的企業。在高 功率體系下，應用于 HEV、48V 微混等車用特種鋰離子電池， 功率、低溫性能優越 4.35V Ni5系NCM 三元 材料 外觀：黑色粉末 振實密度：2.34g/cm 3（典型值） Li：7.440.2wt% Ni/（Ni+Co+Mn）：551mol% Co/（Ni+Co+Mn）：150.5mo

24、l% Mn/（Ni+Co+Mn）：300.5mol% 克比容量186mAh/g（4.4V，0.1C，扣式電池） 首次效率：87% 新能源汽車 公司高電壓、低鈷 Ni5 系單晶 產品質量穩定、成本優勢明顯，在高電壓體系下材料容量提高，應用于 BEV 車用鋰離子電池， 具有較高的能量密度 和較好的功率及循環性能 4.3V Ni6 系NCM 三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：1.50 g/cm Li：7.500.25 wt%Ni/（Ni+Co+Mn）：651mol% Co/（Ni+Co+Mn）:150.5mol% Mn/（Ni+Co+Mn）：200.5mol% 克比容量：190mAh/g（4.35

25、V，0.1C，扣式電池） 首次效率：88% 新能源汽車 該產品是行業首家實現大批 量產業化的高電壓、低鈷 Ni6 系單晶三元材料，兼顧了容 量、循環、安全性能及成本，是一款高性價比的三元材料， 應用于國內多款車型 Ni8 系多晶 三元材料 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20 g/cm Li（%）：7.200.5 wt%Ni/（Ni+Co+Mn）：831mol% Co/（Ni+Co+Mn）：110.5mol% Mn/（Ni+Co+Mn）：60.5mol% 克比容量：210 mAh/g（4.3V，0.1C，扣式電池） 首次效率：90% EV、3C 領域 該產品具有放電容量高、高溫 循環保持率優異的

26、特點 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 3、財務分析財務分析 產業發展帶動收入逐年上升，產業發展帶動收入逐年上升， 2021營業收入增速上升。營業收入增速上升。 2021年， 廈鎢新能實現總營業收入155.66億元， 同比+94.8%，實現歸母凈利潤 5.55 億元，同比+122%，近三年復合增長率 90%。營收增長主要受益于傳統消費電子更新換代、新型消費電子的興起、新能源汽車產業快速發展等因素，鋰離子電池正極市場需求高速增長，同時公司正極材料產能逐步釋放，實現銷售量高速增長。 圖圖 5：公司營業總收入整體呈現持續增長趨勢公司營業總收入整體呈現持續增長趨勢 圖圖 6：公司歸母凈利潤隨產業

27、發展不斷增長公司歸母凈利潤隨產業發展不斷增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2017-2019 年公司鈷酸鋰營收占比為 74.2%、68.5%、63.1%，三元材料業務收入占比為 23.0%、29.9%、36.1%，三元材料業務收入占比逐年提升。2019 年受消化高價庫存影響，鈷酸鋰利潤貢獻占比下降至 22.6%。2020 年初爆發的新冠疫情對行業及公司造成顯著負面影響，造成復工進度推遲以及下游需求減弱；產業政策端的補貼退坡政策對動力鋰電池及正極材料行業的發展也產生不利影響；同時公司產品結構不斷調整。2020 年鈷酸鋰營收及利潤貢獻占比-20%0%20%40%60

28、%80%100%05010015020020172018201920202021營業收入（億元）營業收入增速-100%-50%0%50%100%150%012345620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 明顯增加，營收占比達到 78.3%，三元材料收入占比下降至 21.4%。2021 年，隨著下游行業需求回暖以及產品銷售放量，鈷酸鋰利潤占比小幅下降至 63.31%，三元材料利潤占比上升 35.25%。 圖圖 7：各產品各產品營收占比營收占比 圖圖 8：各產品毛利占比各產品毛利占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來

29、源：公司公告、招商證券 毛利率波動較大，凈利率穩步提升。毛利率波動較大，凈利率穩步提升。2018 年以來，公司銷售凈利率逐步提升，2021 年毛利率 9.6%，凈利率上升至3.7%。受鈷原料市場價格大幅波動、定價機制、疫情及部分客戶技術路線調整影響，公司毛利率波幅較大。2019 年公司逐步消化原材料庫存導致鈷酸鋰毛利率大幅下跌，隨著原料市場價格企穩及前期高價原材料消化完畢，2020 年鈷酸鋰業務的盈利水平開始呈現好轉趨勢。在三元材料方面，2019 年由于高性能產品產能逐步釋放，三元材料毛利率上升至 16.3%，2020 年下降至 8.1%的主要原因為疫情、補貼退坡政策以及快速擴產帶來的產能利用

30、率下降。2021年三元材料產銷趨于穩定，利潤率有所回升。單噸單噸盈利能力盈利能力穩中有穩中有升。升。2021 年鈷酸鋰單噸毛利 2.08 萬元，保持在近年較高水平，三元正極材料單噸毛利 1.9 萬元，已基本恢復至疫情前水平。 圖圖 9：2018-2021 年公司銷售凈利率逐步提升年公司銷售凈利率逐步提升 圖圖 10：2020 年起鈷酸鋰業務的盈利水平年起鈷酸鋰業務的盈利水平呈現好轉趨勢呈現好轉趨勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 11：公司正極材料單噸毛利公司正極材料單噸毛利 資料來源：公司公告、招商證券 74%68%63%78%74%23%30%36%21%

31、26%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鈷酸鋰NCM三元材料其他業務64%56%23%82%63%34%42%73%17%35%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鈷酸鋰NCM三元材料其它業務12.7%10.1%8.1%10.5%9.6%4.1%1.2%2.1%3.2%3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率10.8%8.3%2.9%11.0%8.2%17.8%14.3%16.3%8.1%13.0%0%5%10%15%20%201720182019

32、20202021鈷酸鋰三元材料00.511.522.533.52018A2019A2020A2021A鈷酸鋰單噸毛利（萬元/噸）三元正極材料單噸毛利（萬元/噸） 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 資產負債率相對較高， 營運能力總體向好資產負債率相對較高， 營運能力總體向好。 2018-2021 年， 公司資產負債率分別為 85.4%、 70.7%、 71.0%和 63.9%，處于較高水平。資產負債率較高的原因為：迅速擴產帶來的流動資金需求增加；資金來源主要為銀行借款、關聯方借款等有息負債方式， 股權融資相對較少。 IPO 后公司共募集資金 14.47 億元， 其中 6 億元計劃用于補

33、充流動資金， 2021年負債水平得到明顯改善。2021 年公司應收賬款周轉率下降至 7.4 次，存貨周轉率持續上升至 7.0 次，公司周轉能力總體向好。 圖圖 12：2017-2021 年公司資產負債率年公司資產負債率 圖圖 13：2017-2021 年公司存貨及應收賬款周轉率年公司存貨及應收賬款周轉率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 80.7%85.4%70.7%71.0%63.9%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021資產負債率3.04.55.26.97.08.410.29.18.47.4024681012201720182

34、01920202021存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次） 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、行穩致遠行穩致遠：鈷酸鋰深度鈷酸鋰深度綁定優質綁定優質客戶客戶 1、消費電子消費電子為主要為主要下游市場下游市場 鈷酸鋰銷量主要與鈷酸鋰銷量主要與 3C 電子產品出貨量相關。電子產品出貨量相關。近年來，隨著智能手機、平板電腦逐漸普及，3C 電子產品增速放緩，受此影響，鈷酸鋰市場需求增速整體放緩。但隨著新型消費電子（可穿戴設備、AR/VR 設備、無人機等）的發展，鈷酸鋰市場需求預計仍可保持增長。 同時， 相對于中高端電子產品的售價， 正極材料成本占比不高， 成本敏感性較低，鈷酸鋰在這部

35、分產品中很難被替代。 5G 技術推廣成為全球新一代信息革命發展趨勢，疫情后手機市場回暖帶來技術推廣成為全球新一代信息革命發展趨勢，疫情后手機市場回暖帶來 5G 手機換機浪潮。手機換機浪潮。2016-2020 年智能手機出貨量連年下降、年復合增速為-7.2%，2020 年上半年受疫情影響，需求抑制更為明顯；2020 年下半年及 2021年上半年需求逐步釋放，2021Q1/Q2 智能手機出貨分別為 3.46/3.13 億臺，同比增加 25.6%/12.5%，單季 5G 滲透率高達 20.22%。2020 年中國 5G 手機出貨量 1.63 億臺，同比增長 1088.2%。 2015-2019年，

36、平板電腦出貨量持續下降， 年復合增速-7.6%； 2020年全球筆記本電腦出貨量1.96億臺， 同比增長14.0%。受疫情影響，2020 年上半年全球筆記本電腦、平板電腦出貨量均有下降，下半年疫情影響減弱，下游需求有所回升，但整體來看，消費電子領域的存量競爭仍然激烈。2021 年全球疫情控制情況向好，線上學習、工作浪潮促進筆記本電腦、平板電腦需求小幅增加。 圖圖 14：全球智能手機、全球智能手機、5G 手機出貨量手機出貨量（萬（萬臺臺）及及 5G 滲透率滲透率 資料來源：IDC、招商證券 圖圖 15：全球平板電腦出貨量（單位：百萬臺）全球平板電腦出貨量（單位：百萬臺） 圖圖 16：全球筆記本電

37、腦出貨量（單位全球筆記本電腦出貨量（單位：億臺：億臺） 資資料來源：同花順金融、招商證券 料來源：IDC、招商證券 可穿戴設備、AR/VR、消費級無人機等新興消費電子發展迅速，應用于健康醫療、游戲娛樂、個人安全等領域，新型，新型產品的不斷涌現為鈷酸鋰正極材料提供了新的需求增長空間。產品的不斷涌現為鈷酸鋰正極材料提供了新的需求增長空間。2015-2021 年，全球可穿戴設備出貨量持續增長，年復合增長率 12.73%， 2021 年市場規模達到 550.61 億美元。 2020 年中國無人機市場規模達 193 億元， 增長率 64.96%，預計 2021 年市場規模達到 319 億元， 2022

38、年市場規模 516 億元。 根據 IDC 等機構預測， 2021-2024 年可穿戴設備、無人機、AR/VR 市場年復合平均增速分別為 20.0%、15.6%、40.8%，消費電子市場規模將持續擴大。 0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300003500040000450002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3智能手機出貨量5g手機出貨量5g滲透率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250201520162017201820192020

39、-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.52017201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：全球智能穿戴設備市場規模（單位全球智能穿戴設備市場規模（單位：億美元：億美元） 圖圖 18：中國無人機市場規模（單位中國無人機市場規模（單位：億元：億元） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：IDC、招商證券 2、高電壓鈷酸鋰是未來發展趨勢高電壓鈷酸鋰是未來發展趨勢 2020 年全球鈷酸鋰出貨量 8.2 萬噸，同比增長 4%。據 GGII 預測，未來鈷酸鋰出貨量將持續保持增長，2025 年有望增加至 9.6 萬噸，2021

40、-2025 年復合年增長率 3.2%。 鈷酸鋰的理論密度約為 5.06g/3，在鎳酸鋰、錳酸鋰等鋰電池正極材料中具有最高的理論密度值，其體積能量密度暫無對手，通過實際應用驗證其振實密度及壓實密度都在現有材料中屬于較高水平，且其容量與電壓體現出隨應用電壓升高而升高的態勢，在保持其高壓實密度的前提下，高電壓鈷酸鋰的體積能量密度仍然處于領先水平。 圖圖 19：2016-2025 年全球鈷酸鋰出貨量預測（單位年全球鈷酸鋰出貨量預測（單位：萬：萬噸）噸） 資料來源：GGII、招商證券 4.6V 鈷酸鋰的體積比能量密度高達 3696Wh/L， 較 4.4V 鈷酸鋰提升 30%， 較 4.2V 提升 60%

41、。 八系高鎳 NCM 及 NCA體積能量密度低于 3000Wh/L，僅可對標 4.4V 鈷酸鋰， 其平均電壓窗口拖累容量水平； 富鋰正極材料理論密度過低，即使能量密度高達 300 富鋰材料仍稍遜一籌； 大幅高于受理論比容量所累的尖晶石結構鎳錳酸鋰及錳酸鋰； 磷酸鐵鋰受平均電壓過低限制，其體積能量密度不及其三成。 表表 3：高壓鈷酸鋰體積密度：高壓鈷酸鋰體積密度高于其他全部材料高于其他全部材料 密度密度 壓實壓實 克容量克容量 平均電壓平均電壓 體積比體積比能量能量 正極材料 g/3 g/3 mAh/ V Wh/ 4.2V LCO 5.2 4.2 140 3.90 2293.2 4.4V LCO

42、 170 3.95 2820.3 4.6V LCO 220 4.00 3696.0 NCM 111 4.78 3.7 150 3.8 2109.0 NCM 523 170 2390.2 NCM 622 180 2530.8 0%5%10%15%01002003004005006002015201620172018201920202021市場規模（億美元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600201520162017201820192020 2021E2022E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024681012201

43、72018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 NCM 811 210 2952.6 NCA 210 2952.6 Li-Rich 250 3.91 2.7 250 4.0 2700 Li-Rich 280 280 3024 Li-Rich 300 300 3240 24 4.30 3.2 120 4.0 1536.0 0.51.544.45 135 4.75 2053.0 4 3.61 2.3 160 3.4 1251.2 資料來源：高電壓鈷酸鋰的失效分析與改性研究，招商證券 高電壓鈷酸鋰的開發面對重重困難，主

44、要包括五個方面:體相結構變化、表面結構變化、界面副反應、O 參與電荷轉移過程以及高電壓配套技術問題。 這五大問題又會分別導致材料容量快速衰減、內阻增加、電解液消耗、界面膜增厚、安全性能下降等一系列宏觀電池失效行為。 表表 4：高壓鈷酸鋰的問題與影響：高壓鈷酸鋰的問題與影響 問題方面問題方面 問題類型問題類型 影響影響 體相結構 相變 不可逆相變、位錯、晶界晶胞參數 體積變化 應力應變、顆粒開裂、極片開裂 O參與電荷轉移 產氣 安全性降低、容量損失 電解液氧化 CEI生成、容量調試、安全性下降 相變不可逆 容量損失、熱穩定性變差 配套技術 隔膜 增加功能涂覆隔膜、使用固態或凝膠界面 電解液 添加

45、增加劑使用、存在溶劑匹配問題 表面結構 相變 容量損失 析氧 容量損失、安全性降低 金屬溶解 容量損失、負極沉積、出現內短路 界面 CEI生成 內阻增加、消耗電解液 電解液氧化 CEI生成、產氣 隔膜氧化 安全性降低、內阻增加 資料來源：高電壓鈷酸鋰的失效分析與改性研究，招商證券 對鋰電池長續航的需求與體積的限制，促使高電壓鈷酸鋰電池成為消費電子領域的未來發展趨勢對鋰電池長續航的需求與體積的限制，促使高電壓鈷酸鋰電池成為消費電子領域的未來發展趨勢。目前，4.45V 以上鈷酸鋰產品的全球可產出占比不足 10%。該類產品市場處于供不應求狀態。隨著充電電壓的提高，鈷酸鋰材料會逐漸出現不可逆結構相變、

46、表界面穩定性下降、安全性能下降等問題。高電壓鈷酸鋰在前驅體沉淀、材料燒結、摻雜、表面處理、粒徑控制等生產工藝方面存在較高難度，技術壁壘較高，供應商需要依靠長時間技術和實踐積累才能掌握，未來行業龍頭企業將形成高電壓、高壓實鈷酸鋰產品研發趨勢，滿足市場需求，獲得競爭優勢。 3、穩坐穩坐龍頭，龍頭，守擂高壓鈷酸鋰市場守擂高壓鈷酸鋰市場 廈鎢新能為國內產銷量最大的正極材料企業，鈷酸鋰市場龍頭之一。根據 GGII 數據，2018 年-2021 年，公司鋰離子公司鋰離子電池正極材料市場占有率持續居我國鋰離子電池正極材料行業首位電池正極材料市場占有率持續居我國鋰離子電池正極材料行業首位，2021 年市場份額

47、達到 9.9%。2021 年公司正極材料產銷量分別為 7.11 萬噸、7.22 萬噸，同比增長 42.5%、46.5%，進一步鞏固了行業龍頭地位。從產銷量數據來看，近三年公司產銷基本達到平衡，下游需求旺盛，擴產空間較大。2018-2021 年公司鈷酸鋰產銷量穩定上升，2021年公司產銷量分別為 4.46 萬噸、 4.51 萬噸， 同比增長 32.21%、 34.84%。 2018-2020 年公司鈷酸鋰銷量居國內首位，鈷酸鋰的全球市占率分別為 20%、28%和 39%，是行業內絕對龍頭企業。 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：廈鎢新能正極材料產銷量數據（單位：萬噸）廈鎢新

48、能正極材料產銷量數據（單位：萬噸） 圖圖 21：2021 年國內正極材料市場份額情況年國內正極材料市場份額情況 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 資料來源：GGII、招商證券 圖圖 22：廈鎢新能鈷酸鋰產銷數據（單位：噸）廈鎢新能鈷酸鋰產銷數據（單位：噸） 圖圖 23：2020 年國內鈷酸鋰市場份額情況年國內鈷酸鋰市場份額情況 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 領跑高電壓鈷酸鋰賽道領跑高電壓鈷酸鋰賽道。鋰電池能量密度可以通過采用更高能量密度電芯與電芯成組結構優化兩個途徑提升，廈鎢新能作為正極材料企業，主要協助下游鋰電池企業提升電芯能量密度，提

49、升電池充電截止電壓能夠顯著提升正極材料性能。鈷酸鋰產品按照充電電壓高低可以分為 4.35V、4.4V、4.45V 等型號，目前市場上鈷酸鋰出貨量仍以 4.4V 以下產品為主，高電壓鈷酸鋰（4.45V+）僅有包括公司在內的少數企業能夠開展， 20 年底公司自主研發的 4.48V 鈷酸鋰正式批量供貨，21 年份額大幅提升；4.5V 鈷酸鋰開發項目已進入中試階段，旨在進一步提升電芯的能量密度；通過優化前驅體四氧化三鈷控制結晶法生產工藝、摻雜包覆元素等技術及工藝解決電池在高壓工作狀態下的高溫循環、儲存及安全問題。另計劃針對快充型鈷酸鋰失效機理以及改性手段展開研發，目前項目處于方案設計階段。 2.44.

50、15.07.12.44.04.97.20123456782018201920202021產量銷量9.92%6.44%6.31%5.82%5.70%65.81%廈門鎢業天津巴莫德方納米容百科技長遠鋰科其他1.32.23.44.51.32.23.34.50123452018201920202021產量銷量39%16%13%10%6%6%4%4%2%廈鎢新能杉杉能源巴莫科技榮盛盟固利格林美北大先行當升科技科恒股份其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：鈷酸鋰鈷酸鋰及及前驅體前驅體生產工序生產工序 資料來源：廈鎢新能招股說明書、招商證券 公司研發費用持續領跑。公司研發費用持續領跑