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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|菜百股份菜百股份 京圈珠寶老字號，全直營打造差異化競爭優勢 菜百股份（605599.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 605599.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 12.98 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李雯李雯 S0800523020002 13418643430 相關研究相關研究 區域性珠寶龍頭品牌，金價上漲有望推動利潤空間持續釋放。區域性珠寶龍頭品牌，金價上漲有望推動利潤空間持續釋放。菜百股份深耕京津冀地區，逐漸向華北以外地區拓展。產品結構上以黃

2、金飾品、貴金屬投資產品和貴金屬文化產品為主，對金價變動較為敏感，22 年營收占比達 96.8%，使得公司成為金價上漲受益的珠寶品牌。金價金價持續上行，黃金消費景氣度持續提升持續上行，黃金消費景氣度持續提升。2023 年，上海黃金交易所AU9999 現貨漲幅達 16.3%，倫敦金現貨漲幅達 12.8%，隨著金價的持續上升，黃金珠寶社零數據持續轉好，板塊景氣度不斷提升。2023 年 1-12月，金銀珠寶零售額達 3310 億元，同比+13.3%，兩年復合增速達 4.3%。投資類產品占比高，金價上漲產品提價邏輯順暢。投資類產品占比高，金價上漲產品提價邏輯順暢。分產品看，公司營收以黃金類產品為主，20

3、22 年公司黃金飾品、投資產品和文化產品分別占總營收的 36.4%、51.9%和 8.5%。利潤角度看公司各類黃金產品毛利率變動與金價變動趨勢較為一致，金價上漲有望帶動各品類毛利率提升。公司堅持全直營模式，線上線下同步發展。公司堅持全直營模式，線上線下同步發展。1）線下：）線下：“立足華北，走出華北”，23H1 公司進一步加密京津冀核心圈布局，同時拓展華北外市場。截至期末，華北地區共有門店 67 家，其中北京市共 52 家（含總店），華北以外地區共有 7 家門店。2）線上：）線上：電商子公司大力發展直播渠道，鞏固傳統電商平臺銷售，打造新消費場景，推動公司線上營收快速增長。23H1 實現營收 1

4、5.3 億元，同比+109.4%。投資建議：投資建議：區域龍頭持續擴大線區域龍頭持續擴大線上線下市場滲透上線下市場滲透，堅持直營打造差異化競堅持直營打造差異化競爭優勢爭優勢，考慮到菜百股份是金價上漲受益的珠寶企業，我們預計公司 23-25年 實 現 營 業 收 入162.23/187.36/208.20億 元，同 比 增 長47.6%/15.5%/11.1%，實現歸母凈利潤 7.10/8.19/9.28 億元，同比增長54.2%/15.3%/13.4%。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：渠道拓展不及預期；業務集中風險；行業競爭加劇渠道拓展不及預期；業務集中風險；行業競爭加劇風險風險

5、核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,406 10,990 16,223 18,736 20,820 增長率 47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%歸母凈利潤(百萬元)364 460 710 819 928 增長率 0.6%26.4%54.2%15.3%13.4%每股收益（EPS）0.47 0.59 0.91 1.05 1.19 市盈率（P/E）27.7 21.9 14.2 12.3 10.9 市凈率（P/B）3.1 3.0 2.5 2.0 1.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -22%-10%2%14%26%3

6、8%50%2023-022023-062023-10菜百股份鐘表珠寶滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 02 月 28 日 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 菜百股份核心指標概覽.5 一、深耕華北地區，打造“中華老字號”.6 1.1 百貨轉型珠寶專營，IPO 助力數字化轉型.6 1.2 國資背景股權架構穩定，管理層行業背景深厚經驗豐富.7 1.3 疫后業績恢復強勁，盈利能力維持穩態.7

7、二、金價持續上行，需求仍在釋放.9 2.1 金價持續上行黃金需求不斷增長，國內珠寶消費仍以黃金為主.9 2.2 市場集中度不斷提高，渠道線上化趨勢明確.10 2.3 消費場景逐漸轉向悅己+送禮，技術更迭推動古法金細分賽道增速領先.11 三、投資類產品受益金價上漲，全直營持續向全國擴張.12 3.1 中短期：金價上行周期，產品結構帶來更大利潤彈性.12 3.2 中長期：全直營渠道布局保證高質高效擴張.13 3.2.1 線下：聚焦華北拓展西北，直營擴張穩步進行.14 3.2.2 線上：投資產品占比提升，全渠道布局深化品牌建設.15 3.3 長期：子品牌聚焦細分賽道，產品矩陣式發展.16 四、盈利預

8、測與投資建議.16 4.1 盈利預測.16 4.2 投資建議.18 五、風險提示.18 圖表目錄 圖 1：菜百股份核心指標概覽圖.5 圖 2：菜百股份發展歷程.6 圖 3：菜百股份股權架構（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 圖 4：23Q1-3 公司實現營收 123.7 億元，同比+45.1%.8 圖 5：23Q1-3 公司實現歸母凈利潤 5.9 億元，同比+66.4%.8 圖 6：23Q1-3 公司毛利率/凈利率分別達 11.2%/4.8%.8 圖 7：公司費用率情況.8 圖 8：公司存貨周轉率位于行業較高水平.9 圖 9：公司 ROE 位于行業較高水平.9 圖 10：黃金價格趨勢

9、.9 圖 11：黃金珠寶社零數據略優于全消費品類.10 圖 12：中國黃金需求結構情況.10 圖 13：中國黃金珠寶市場規模.10 圖 14：2022 年中國珠寶首飾市場品類占比.10 圖 15：中國/全球黃金珠寶市場集中度.11 圖 16：中國/全球黃金珠寶市場渠道占比.11 2VhZgVsWhUdYpM9PbP9PpNqQmOrNkPmMmOeRnPzR8OmNrQwMtRvMxNqMsR 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2022 年中國主要黃金珠寶品牌門店數.11 圖 18：202

10、3 年中國按重量劃分的黃金飾品對收入的貢獻.12 圖 19：2023 年中國不同價格帶產品對銷售的貢獻.12 圖 20：古法黃金成為最受消費者歡迎的黃金工藝產品.12 圖 21：中國古法黃金市場規模.12 圖 22：公司主營收入按產品拆分的營收及增速.13 圖 23：公司各業務占比情況.13 圖 24：公司綜合毛利率與金價趨勢高度一致.13 圖 25：公司主營收入按渠道拆分.14 圖 26：公司拓店情況.14 圖 27：公司門店網絡布局（截至 2022 年年報）.14 圖 28：公司分地區營收占比.14 圖 29：公司總店營收及增速.15 圖 30：公司平均分店營收及增速.15 圖 31：公司

11、品牌產品的矩陣化布局.16 圖 32：上市至今菜百股份 PE-Band.18 表 1：菜百股份募集資金用途.7 表 2：2022 年分地區線下門店銷售增長情況.15 表 3：線上營收及平臺數情況.16 表 4：盈利預測.17 表 5：可比公司估值表.18 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營收端假設營收端假設 考慮到公司產品結構上貴金屬投資產品占比較高，且隨著未來金價的持續上漲，預計投資類產品占比有望進一步提升，營收增速同樣也將領先其他產品種類。因此，我們預計20

12、23-2025 年，貴金屬投資產品營收分別為 88.1/103.6/116.2 億元，同比增長54.6%/17.6%/12.1%；結構占比第二的黃金飾品同樣受到金價上漲因素的推動疊加新技術、國 潮 設 計 的 影 響，預 計 可 分 別 實 現 營收 58.2/66.0/72.4 億 元，同 比 增 長45.6%/13.4%/9.7%；貴金屬文化產品則相對表現較為平緩，預計可分別實現營收11.9/13.1/14.1 億元，同比增長 26.5%/10.3%/8.2%；鉆翠珠寶飾品作為結構占比最小的品類受到鉆石消費情緒日漸低迷的影響，預計可分別實現營收 2.3/2.5/2.6 億元，同比增長 8.

13、0%/7.0%/6.0%。利潤端假設利潤端假設 考慮到 23-24 年金價有望持續上漲的預期，我們預計公司各產品毛利率在 23-25 年將有一定程度的提升。但同時由于低毛利產品（投資類產品）占比可能提升，預計未來公司綜 合 毛 利 率 將 基 本 維 持 穩 定，預 計 2023-2025 年 公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為11.1%/11.0%/11.2%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為在消費環境不景氣的大背景下，可選消費將受到更大沖擊。但忽略了投資性黃金產品在經濟、政治環境不穩定的前提下所展示出的高利潤彈性與對沖屬性。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）量增：量增：隨

14、著公司線下門店的逐漸拓展，門店覆蓋率提升帶來線下市場滲透率的增長，從而推動公司營收的增速。2）價增：價增：金價持續上漲，公司利潤空間得以同步釋放，產品提價有望穩步進行帶來公司營收的增長。投資建議投資建議 區域龍頭持續擴大線上線下市場滲透，堅持直營打造差異化競爭優勢，考慮到菜百股份是 金 價 上 漲 受 益 的 珠 寶 企 業，我 們 預 計 公 司23-25 年 實 現 營 業 收 入162.23/187.36/208.20 億 元，同 比 增 長 47.6%/15.5%/11.1%，實 現 歸 母 凈 利 潤7.10/8.19/9.28 億元，同比增長 54.2%/15.3%/13.4%。首

15、次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 菜百股份菜百股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：菜百股份核心指標概覽圖 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、深耕華北地區，打造“中華老字號”深耕華北地區，打造“中華老字號”1.1 百貨轉型珠寶專營，百貨轉型珠寶專營，IPO助力數字化轉型助力數字化轉型 歷經半個世紀，成就黃金飾品歷經半個

16、世紀，成就黃金飾品區域性區域性翹楚翹楚。公司成立于 1956 年，前身為菜市口百貨商場，初期經營綜合性百貨業務，后來于 2000 年進行股改，正式更名為菜百股份。公司的發展歷程可基本分為三大階段：初創階段（初創階段（19561956 年年-19991999 年）：年）：公司成立于 1956 年，1985 年國家放開黃金飾品銷售政策，公司抓住機遇取得黃金內銷零售許可證,開始發展黃金飾品零售業務。1994 年公司進行公司制改革，后于 1997 年獲北京市商業委員會正式命名為“京城黃金第一家”，以表彰公司在黃金飾品銷售領域所做出的貢獻 成長階段成長階段 (2000(2000 年年-20102010

17、年年)：2000 年，公司進行股份制改革，引入外部投資者增資擴股。次年，公司注冊“菜百”首飾商標，并被中國寶玉石協會評為“中國珠寶業馳名品牌”。隨著公司品牌價值的不斷提升，公司先后在 2005-2006 年榮獲“中國黃金第一家”、“中華老字號”的榮譽稱號。轉型升級階段轉型升級階段 (2010(2010 年年-至今至今)：2010 年，公司由傳統百貨業務向黃金珠寶專業化運營轉型。2013 年，公司在天貓平臺開設旗艦店，次年開設京東旗艦店，并成立電商子公司，打造線上線下相融合的全渠道銷售網絡。隨著公司黃金珠寶業務逐漸穩步發展，2021 年，公司成功在上海證券交易所主板上市。圖 2：菜百股份發展歷程

18、 資料來源：菜百股份招股說明書，西部證券研發中心 IPO 募投加強系統建設，助力數字化轉型募投加強系統建設，助力數字化轉型。公司在系統建設方面，通過優化完善 POS 系統、SCM 系統功能，有效提升業務系統的穩定性和響應效率。在創新應用方面，公司自主設計研發的智能奉客盤試點應用，可在為顧客展示商品信息的同時記錄試戴款式，并支持線上購買功能，豐富顧客購買體驗。應用 RFID 技術的智能盤點設備多試點運行，可有效提升工作效率。針對線上渠道的自動化發貨設備投入試運行，全面應用后將有效提升倉儲發貨效率，支撐線上業務快速發展。2023H1，菜百股份智慧零售平臺智慧銷售電子奉客工具榮獲中國黃金協會技術創新

19、評選一線職工技術創新獎，數字化轉型案例被中國上市公司協會評為典型案例。公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：菜百股份募集資金用途 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）募集資金投資（萬元）募集資金投資（萬元）營銷網絡建設項目 95,058.16 58,000.00 信息化平臺升級建設項目 12,146.42 6,150.00 智慧物流建設項目 11,784.22 4,917.92 定制及設計中心項目 6,055.25 3,242.20 資料來源：菜百股份招股說明書，菜百股份變更部

20、分募集資金投資項目實施和投資計劃的公告，西部證券研發中心 1.2 國資背景股權架構穩定，管理層行業背景深厚經驗豐富國資背景股權架構穩定，管理層行業背景深厚經驗豐富 公司實控人為背景西城區國資委，股權結構穩定。公司實控人為背景西城區國資委，股權結構穩定。公司股權架構清晰且穩定，截止 2023年三季報，實控人西城區國資委通過金融街資本運營中心間接持股 24.57%。此外，公司管理團隊履歷背景豐富，具備黃金珠寶行業多年從業經驗，為公司穩健發展提供了堅實管理支持。圖 3：菜百股份股權架構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：同花順，西部證券研發中心 1.3 疫后業績恢復強勁，疫后業績恢復強

21、勁，盈利能力維持穩態盈利能力維持穩態 迅速從疫情沖擊中恢復，迅速從疫情沖擊中恢復，業績業績增勢明顯。增勢明顯。受疫情影響，2020 年公司實現營業收入/歸母凈利潤 70.7/3.62 億元，同比下滑 15.9%/10.0%。2021 年公司銷售得到恢復，實現營業收入 104.1/3.64 億元，同比增長 47.2%/0.6。2022 年延續增長態勢，營收同比增長5.61%，主要系線上銷售增長及門店拓展較快所致。23Q1-3 實現營收 123.7 億元，歸母凈利潤 5.9 億元，同比增長 45.1%/66.4%。公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 8

22、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：23Q1-3 公司實現營收 123.7 億元，同比+45.1%圖 5：23Q1-3 公司實現歸母凈利潤 5.9 億元，同比+66.4%資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 費用控制優化，盈利能力恢復。費用控制優化，盈利能力恢復。受年內金價先抑后揚隨后寬幅震動的影響，公司毛利率2021 年小幅下滑至 11.34%，后維持相對穩定。費用端公司費用控制大幅改善，銷售費用率/管理費用率/財務費用率從 2020 年的 3.6%/1.3%/0.5%降至 2023Q1-3 的2.6

23、%/0.6%/0.2%，推動整體期間費用率由 2020 年的 5.5%下降至 2023Q1-3 的 3.4%。費用縮減前提下帶來凈利潤的提升，2023Q1-3 公司實現歸母凈利率 4.8%，同比+0.6pct。圖 6：23Q1-3 公司毛利率/凈利率分別達 11.2%/4.8%圖 7：公司費用率情況 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 公司采用抓兩頭、控中間的“微笑曲線”經營模式，將業務重心放在能體現黃金珠寶產公司采用抓兩頭、控中間的“微笑曲線”經營模式，將業務重心放在能體現黃金珠寶產品附加價值的兩端，上游專注原料采購

24、與產品設計，下游側重文化推廣與門店管理。品附加價值的兩端，上游專注原料采購與產品設計，下游側重文化推廣與門店管理。使得公司將中游高標準化的生產環節交由委托加工和成品采購為主，原料采購上也采用“以銷定采”的采購模式，避免庫存積壓，維持行業較高的存貨周轉率。86.184.070.7104.1109.9123.745.1%-20%0%20%40%60%607590105120135201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）YOY(%)3.74.03.63.64.65.9 66.4%-20%0%20%40%60%80%024682018201920202021202220

25、23Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY(%)12.5%13.6%13.9%11.3%11.2%11.2%4.3%4.8%5.2%3.5%4.2%4.8%0%3%6%9%12%15%201820192020202120222023Q1-3毛利率(%)凈利率(%)4.3%4.9%5.5%4.4%4.4%3.4%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023Q1-3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：公司存貨周轉率位于行

26、業較高水平 圖 9：公司 ROE 位于行業較高水平 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 二、二、金價持續上行，需求仍在釋放金價持續上行，需求仍在釋放 2.1 金價持續上行金價持續上行黃金需求不斷增長黃金需求不斷增長，國內國內珠寶消費仍以黃金為主珠寶消費仍以黃金為主 黃金本身具備商品和金融的雙重屬性，其交易市場也因此被分為實物消費市場與金融投黃金本身具備商品和金融的雙重屬性，其交易市場也因此被分為實物消費市場與金融投資市場。資市場。全球市場上黃金的定價通常與美元掛鉤，因此美聯儲的各種貨幣政策均會對國際金價帶來一定影響。2

27、023 年美聯儲多次降息，推動倫敦現貨黃金價格年內增長 12.8%，上海黃金交易所（AU999）現貨年內增長 16.3%，兩年復合增速分別為 7.3%和 13.3%。金價上行疊加疫后出行、婚慶需求逐漸恢復金價上行疊加疫后出行、婚慶需求逐漸恢復，黃金珠寶等飾品的消費場景增多帶動整體，黃金珠寶等飾品的消費場景增多帶動整體消費數據轉好。消費數據轉好。2023 年 1-12 月，金銀珠寶類商品零售總額達 3310.4 億元，同比增長13.3%，環比增長 9.5%，兩年復合增速達 4.3%，高于社零總額 3.4%的增速。從需求上從需求上來看，來看，國內黃金需求呈現“消費為主，投資為輔”的結構。國內黃金需

28、求呈現“消費為主，投資為輔”的結構。但近年受到疫情對整體經濟環境的影響，珠寶首飾占黃金需求量的比重同比下降，反觀用于投資的金塊與金幣則同比上升。截至 2023 年 9 月，珠寶首飾/金塊與金幣消費占黃金總消費量的 65.3%/34.7%，金塊與金幣占比較上期環比提升 7.5pct，同比提升 4.6pct。圖 10：黃金價格趨勢 資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：數據觀測區間位于 2018/1/1-2024/2/27 4.771.242.963.810.01.53.04.56.0201820192020202120222023Q1-3老鳳祥（次）潮宏基（次）周大生（次）菜百股份（次）0%5

29、%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1-3老鳳祥（%）潮宏基（%）周大生（%）菜百股份（%）公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中國珠寶中國珠寶首飾首飾消費仍以黃金為主，消費仍以黃金為主，市場市場未來增長未來增長空間廣闊?？臻g廣闊。據歐睿數據，中國黃金珠寶市場規模 2023 年可達 8413 億元，同比增長 10.2%，預計到 2028 年可突破 1 萬億元，5年復合增速達 11.2%，略低于全球 17.0%的增速。分品類來看，分品類來看，黃金、玉石和鉆石占比

30、黃金、玉石和鉆石占比始終維持在前三的始終維持在前三的位置位置。據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，黃金穩坐首位，玉石占比不斷提升，鉆石則有所下降。2022 年黃金、玉石、鉆石、有色寶石、珍珠的占比分別為57%/21%/11%/4%/3%，較 2017 年同比+9pct/+2pct/-9.2pct/+1.5pct/-0.5pct。預計到2027 年，黃金占比將持續提升至 60.1%。圖 13：中國黃金珠寶市場規模 圖 14：2022 年中國珠寶首飾市場品類占比 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 資料來源：老鋪黃金招股說明書，中國珠寶玉石首飾行業協會，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.2 市場集中

31、度不斷提高，渠道線上化趨勢明確市場集中度不斷提高，渠道線上化趨勢明確 黃金珠寶市場競爭格局較為黃金珠寶市場競爭格局較為分散分散，尚未出現占據絕對優勢的頭部企業尚未出現占據絕對優勢的頭部企業。根據歐睿數據，2014-2023 年中國黃金珠寶市場 CR5 從 18.6%提升至 29.5%，CR10 從 22.2%提升至37.2%，遠高于全球市場的變動幅度。說明市場份額在不斷向頭部企業集中，但尾部依然較長，整體來看集中度較低。-15%0%15%30%45%03000600090001200020092012201520182021 2024E 2027E市場規模（億元）增速（%）57.0%21.0%

32、11.0%1.0%3.0%4.0%3.0%黃金玉石鉆石銀及鉑金珍珠有色寶石其他圖 11：黃金珠寶社零數據略優于全消費品類 圖 12：中國黃金需求結構情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，中國黃金協會，西部證券研發中心-50-201040701000801602403204002018-032019-092021-032022-09金銀珠寶類商品零售類值:當月值社會消費品零售總額:當月同比金銀珠寶類商品零售類值:當月同比%億元0%20%40%60%80%100%2010/32012/7 2014/11 2017/32019/7 2021/11珠寶首飾占比（%）金塊與金幣占比

33、（%）公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：中國/全球黃金珠寶市場集中度 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 渠道端來看，線上銷售占比渠道端來看，線上銷售占比平穩增長平穩增長，線下滲透率提升仍以開店為主。，線下滲透率提升仍以開店為主。1）線上）線上：隨著我國人口結構的變化和消費者購買力的提升，25-34 歲的群體逐漸成為珠寶首飾的消費主力，相較于中年群體，這類消費者更注重產品設計和價格，更習慣在社交平臺上搜索、對比并下單產品，也因此推動黃金珠寶消費線上占比的提升。據歐睿數據，2023 年中國黃

34、金珠寶市場線上銷售占比達 10.2%，略低于全球市場 14.7%的水平，未來線上增長空間充足。2）線下：）線下：由于黃金珠寶線下門店多以“自營+加盟”模式運營，渠道拓展多以開店為主，從重點城市逐漸向全國各層級城市輻射。截至 2022 年，中國主要黃金珠寶品牌均不斷拓展線下門店網絡，增加市場觸達。其中，頭部的周大福、老鳳祥、周大生等憑借優秀的品牌力與較強的能力已實現了全國范圍的布局。而中國黃金、夢金園、菜百股份等則專注優勢地區，打造區域龍頭地位。圖 16：中國/全球黃金珠寶市場渠道占比 圖 17：2022 年中國主要黃金珠寶品牌門店數 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券

35、研發中心；注：周大福、六福為截至每年 3 月31 日財年數據，所有帶*的公司均采用中國大陸門店數 2.3 消費場景逐漸轉向消費場景逐漸轉向悅己悅己+送禮送禮，技術更迭推動技術更迭推動古法金古法金細分賽道增速領先細分賽道增速領先 近年，隨著人們對于珠寶首飾的認知提升，整體消費市場隨著人們對于珠寶首飾的認知提升，整體消費市場由由婚慶轉向個人婚慶轉向個人日常日常佩戴、送佩戴、送禮等場景市場延伸，以自帶為目標的悅己內容熱度同比禮等場景市場延伸，以自帶為目標的悅己內容熱度同比 22 年年增長增長 67.6%，悅己消費快，悅己消費快速發展速發展。從產品角度來看，輕量從產品角度來看，輕量低價低價、技藝與設計

36、更新潮的產品逐步占領消費者心智。、技藝與設計更新潮的產品逐步占領消費者心智。金價的飆29.5%37.2%15.0%20.2%0%10%20%30%40%2014201520162017201820192020202120222023中國CR5中國CR10世界CR5世界CR1010.2%89.8%14.7%85.3%0%30%60%90%120%2009201120132015201720192021 2023E中國線上（%）中國線下（%）全球線上（%）全球線下（%）02000400060008000周大福*六福集團*周生生*老鳳祥*潮宏基中國黃金*周大生夢金園20182019202020212

37、022單位：家 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 升和對經濟復蘇的不確定性使得許多消費者對金飾的消費觀念開始轉向小額多次投入和追求高性價比。根據世界黃金協會的調研結果，重量低于 10 克以及價格低于 2000 元的黃金產品的周轉率顯著高于其他產品，對銷售的貢獻比重分別為 37.3%和 35%。輕量化產品之所以受到青睞的另一大原因也是基于行業技術的創新，通過將黃金與各種寶石和其他材質相結合，不斷更新技藝的精細度，使得輕量化產品成功抓住年輕消費者的眼球。圖 18：2023 年中國按重量劃分的黃金飾品對

38、收入的貢獻 圖 19：2023 年中國不同價格帶產品對銷售的貢獻 資料來源：世界黃金協會，西部證券研發中心 資料來源：世界黃金協會，西部證券研發中心 古法黃金珠寶是一種將現代設計與中國古典文化相結合，具有色彩溫潤、外觀精美或其古法黃金珠寶是一種將現代設計與中國古典文化相結合，具有色彩溫潤、外觀精美或其他古代宮廷金飾特征的一種黃金首飾。他古代宮廷金飾特征的一種黃金首飾。根據魔鏡數據，近年來憑借吉祥的文化意義和美學設計吸引了年輕消費者的目光，銷售占比已達 14%。古法黃金珠寶的市場規模由 2017年的 30 億元飆升至 2022 年的 973 億元，17-22 年 CAGR 為 100.5%。預計

39、古法黃金珠寶市場規模在 2027 年將達到 2,025 億元，22-27 年 CAGR 為 15.8%。圖 20：古法黃金成為最受消費者歡迎的黃金工藝產品 圖 21：中國古法黃金市場規模 資料來源：魔鏡市場情報：2023.4 珠寶行業電商平臺表現回顧，西部證券研發中心 資料來源：老鋪黃金招股說明書，中國珠寶玉石首飾行業協會、中國黃金協會、弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 三、三、投資類產品受益金價上漲，投資類產品受益金價上漲，全直營全直營持續向全國擴張持續向全國擴張 3.1 中短期：中短期：金價上行周期，金價上行周期，產品結構產品結構帶來更大利潤彈性帶來更大利潤彈性 不同于絕大多數黃金珠寶品牌

40、，菜百的產品結構中相對毛利率較低的投資類產品占比較高，而投資類產品由于后期加工較少，工費比例較低，原材料成本則占比最大，因此相較黃金首飾產品，投資類產品與金價的相關性更高，金價上行周期也能通過提價帶來更37.3%29.3%33.4%20g35%28%20%16%RMB 2000RMB 2000-5000RMB 5000-10000RMB10000+14%7%6%2%1%70%古法黃金5G黃金3D硬金5D硬金琺瑯彩其他31330.454.28397.3124.5152.8176191.4202.50%60%120%180%240%300%360%0501001502002502017201820

41、192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（十億元）YOY（%）公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 大的利潤空間。分分產品產品來看，公司主營業務以黃金類產品為主、鉆翠珠寶飾品為輔。來看，公司主營業務以黃金類產品為主、鉆翠珠寶飾品為輔。黃金類產品包括黃金飾品、貴金屬投資產品和貴金屬文化產品，2022 年分別占總營收的 36.4%、51.9%和8.5%。2022 年，黃金產品約占總營收的 96.78%，鉆翠珠寶飾品占總營收的 2.0%。2023H1 按黃金飾品

42、、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品劃分，銷售收入分別較去年同期增長 73.35%、52.68%、27.90%、9.33%。圖 22：公司主營收入按產品拆分的營收及增速 圖 23：公司各業務占比情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 從利潤角度來看，公司黃金類產品毛利趨勢均與黃金價格呈正相關，金價上行通道有望從利潤角度來看，公司黃金類產品毛利趨勢均與黃金價格呈正相關，金價上行通道有望帶動各品類毛利上漲。帶動各品類毛利上漲。雖然投資類產品毛利率對金價變動最為敏感，但在實際經營中隨著金價的上漲，公司產品售價也會逐步提升，因此各類黃金產品的毛利率基本與

43、金價維持一致。而作為與金價掛鉤最緊密、最受益于金價上漲的投資產品，毛利率的提升幅度也最大。但正是由于毛利率相對較低的投資類產品占比逐漸提升，公司的綜合毛利率自2020 年后呈現下降趨勢。預計未來隨著金價的持續增長，投資類產品占比的進一步提升，預計未來隨著金價的持續增長，投資類產品占比的進一步提升，公司各類黃金產品的毛利率將提升，但綜合毛利率將公司各類黃金產品的毛利率將提升，但綜合毛利率將相對穩定相對穩定。圖 24：公司綜合毛利率與金價趨勢高度一致 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 3.2 中長期：中長期：全直營渠道布局保證高質高效擴張全直營渠道布局保證高質高效擴張 分渠道

44、來看，線下直營為主，線上渠道貢獻增量。分渠道來看，線下直營為主，線上渠道貢獻增量。線下直營店仍是收入的主要來源，2022 年實現收入 93.3 億元，占總收入的比例為 85.01%，同比增長 2%。公司不斷加強-40%-10%20%50%80%01530456020182019202020212022貴金屬投資產品（億元）黃金飾品（億元）貴金屬文化產品（億元）貴金屬投資產品YOY（%）黃金飾品YOY（%）貴金屬文化產品YOY（%）32.0%32.6%47.4%44.2%51.9%43.8%44.9%37.1%41.5%36.4%10.0%10.7%11.3%10.1%8.5%0%20%40%6

45、0%80%100%20182019202020212022貴金屬投資產品黃金飾品貴金屬文化產品鉆翠珠寶飾品聯營傭金收入01202403604800%4%8%12%16%20%24%20182019202020212022綜合毛利率(%)投資產品毛利率（%）黃金飾品毛利率（%）文化產品毛利率（%）金價（元/克）公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 線上直播銷售、私域營銷建設，直播團隊日趨成熟，2022 年線上實現銷售收入 14.7 億元，同比增長 34%。此外，公司借助銀行渠道體系完善、網點眾多的優勢布

46、局產品，積極拓展新合作銀行，針對高級凈值客戶優化產品線，2022 年銀行渠道銷售實現收入 1.75億元，同比下降 2%。2023H1 電商子公司實現營業收入 15.3 億元，同比增長 109.43%，公司線上渠道業務保持高速發展態勢。圖 25：公司主營收入按渠道拆分 圖 26：公司拓店情況 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 3.2.1 線下：聚焦華北線下：聚焦華北拓展拓展西北西北，直營擴張穩步進行，直營擴張穩步進行 從門店布局來看，目前公司從門店布局來看，目前公司已已形成聚焦北京，逐漸向華北、形成聚焦北京，逐漸向華北

47、、西北西北等其他城市擴張的門店等其他城市擴張的門店銷售網絡。銷售網絡。公司堅持探索區域市場深耕模式，以線下門店帶動當地市場知名度，逐步形成異地連鎖經營樣板。截至 2022 年，公司已擁有線下門店 70 家，其中北京門店 51 家，覆蓋北京、河北、天津、陜西、江蘇和內蒙古幾大省市自治區。2023 年上半年，公司持續進行北京區域門店調整以及京外門店拓展，進一步加密京津冀核心圈布局，報告期內凈新開門店 4 家，截至報告期末，公司在華北地區共有門店 67 家，其中北京市共 52 家（含總店），華北其他地區門店共 15 家，華北以外地區門店數 7 家。截至 2023 年 9 月30 日，公司門店數已增加

48、至 79 家，前三季度凈開門店 10 家。圖 27：公司門店網絡布局（截至 2022 年年報）圖 28：公司分地區營收占比 資料來源：NB MAP，同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司致力于為消費者提供集“博物館式的鑒賞、專業知識的普及、體驗式的購物、個性化的定制”于一體的沉浸式購物體驗。將北京“菜百首飾”總店打造成一個超 8000 平的82.6 78.6 62.5 91.2 93.3 2.9 4.6 6.9 10.9 14.7 0.4 0.4 1.1 1.8 1.7-50%0%50%100%150%200%0204060801002018201920202021

49、2022線下銷售（億元）線上銷售（億元）銀行銷售（億元）線下銷售YOY(%)線上銷售YOY(%)銀行銷售YOY(%)486141110313945597079020406080201820192020202120222023Q1-3凈開店數（家）期末門店（家）98.9%98.0%95.8%95.3%98.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022西北地區西南地區東北地區華中地區華南地區華東地區華北地區 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 品牌最大的單體門店，同時

50、也是北京市文物局備案的國有博物館“北京菜百黃金珠寶博物館”，通過各類產品展示與日常專題講座等多種形式進行品牌形象的塑造與品牌文化的傳播，為消費者提供“一站式”購物體驗。同時，公司通過信息化建設不斷提升公司直營門店的經營管理效率，強化庫存管理、供應鏈管理、人員培訓管理等多方業務節點，提升門店經營效率的同時也使得新開門店能夠更好的復制原有門店的經營模式，保證較快的回本周期。從單店店效來看，北京總店營收顯著高于分店營收。從單店店效來看，北京總店營收顯著高于分店營收。受益于北京總店的規模效應，公司總店營收顯著高于其他分店水平，2019 年由于公司對總店進行翻修，營業面積大幅減少，導致總營收短期下滑，總

51、店營收同比下降 9.1%至 55.6 億元，平均分店營收小幅下降由2018 年的 0.8 億元下降至 2019 年的 0.7 億元。2020 年受疫情影響，線下門店營收均受到較大影響，總店同比下降 22.3%至 43.2 億元，平均分店同比下降 30.5%至 0.5 億元。21 年后平均分店營收基本維持穩態。圖 29：公司總店營收及增速 圖 30：公司平均分店營收及增速 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 資料來源：菜百股份招股說明書，同花順，西部證券研發中心 從坪效來看，總店坪效依舊維持最高水平，京外地區從坪效來看，總店坪效依舊維持最高水平，京外地區增速領跑增速領跑。整體

52、來看北京門店的坪效是在領先的位置，總店/分店的坪效分別為 71.4/30.6 萬元，但平均銷售增速同比分別-0.6%/+15.4%。反觀京外地區，天津市平均坪效達 23.8 萬元，位列第三，2022 年銷售同比增長 64.1%。江蘇省由于是 21 年新增門店，2022 年進入放量期，平均銷售同比增長 410.3%，平均坪效達 11.8 萬元，未來隨著京外地區門店的進一步擴張，華北以外地區的營收增速有望進一步加快。表 2：2022 年分地區線下門店銷售增長情況 區域 平均銷售增長率（%）門店坪效（萬元）北京市 15.4%30.6 北京市（總店）-0.6%71.4 天津市 64.1%23.8 河北

53、省 17.2%11.2 陜西省-4.1 內蒙古自治區 6.8%7.6 江蘇省 410.3%11.8 資料來源：同花順，西部證券研發中心 3.2.2 線上：投資產品占比提升，線上：投資產品占比提升，全渠道布局深化品牌建設全渠道布局深化品牌建設 公司已形成線上線下相融合的銷售模式，擴大產品觸達范圍。公司已形成線上線下相融合的銷售模式，擴大產品觸達范圍。在線下消費環境承壓的大-40%-20%0%20%40%60%02040608010020182019202020212022總店營收（億元）總店營收YOY（%）-40%-25%-10%5%20%00.20.40.60.8120182019202020

54、212022平均分店營收（億元）分店營收YOY（%）公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 背景下，公司大力發展線上銷售渠道，通過直播銷售、私域運營等方式為消費者構建精準化、快速化的消費場景，滿足消費者多樣化的消費需求。截至 2022 年，公司共有 1 個自建線上平臺與 9 家合作平臺，2022 年實現營收 0.01/14.6 億元，同比+31.1%/34.4%，線上渠道合計實現 14.7 億元營收，同比增長 34.4%。表 3：線上營收及平臺數情況 平臺分類平臺分類 平臺名平臺名 年份年份 平臺平臺數

55、（家）數（家）總營收（億元）總營收（億元）平均平均平臺平臺營收（億元營收（億元/家）家）自建平臺 菜百首飾官方商城 2021 1 0.01 0.01 2022 1 0.01 0.01 外部合作平臺 天貓、京東、抖音等 2021 6 10.85 1.81 2022 9 14.58 1.62 資料來源：同花順，公司財報，西部證券研發中心 3.3 長期：長期：子品牌聚焦細分賽道，產品矩陣式發展子品牌聚焦細分賽道，產品矩陣式發展 菜百股份深入研究消費者偏好，制定了以“產品系列化”和“系列品牌化”為核心的產“產品系列化”和“系列品牌化”為核心的產品策略，品策略，在細分市場中構建多品牌戰略布局，在細分市場

56、中構建多品牌戰略布局，重點加強了對“菜百傳世”和“菜百悅時光”兩個子品牌的培育，共同構成品牌矩陣。1）“菜百傳世”“菜百傳世”：致力于古法黃金系列的開發和推廣，巧妙地將中國傳統文化元素融入其產品設計中，迎合了不同年齡段消費者對于國潮文化風格的多樣化需求。產品線覆蓋婚嫁首飾“囍相逢”、足金飾品“福運升家和祥瑞”系列、主打年輕化消費的“菜百傳世IP”系列等。先后與故宮、天壇、首都博物館等文化 IP 展開了一系列合作，展現特色的京味首飾文化。2）“菜百悅時光”“菜百悅時光”：專注于鉆石首飾，旨在打造一個既具有獨特風格又富有品牌文化的鑲嵌珠寶品牌，特別針對年輕的消費市場。圖 31：公司品牌產品的矩陣化

57、布局 資料來源：同花順，公司官網，菜百股份天貓旗艦店，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 營收端假設營收端假設 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 考慮到公司產品結構上貴金屬投資產品占比最高，且隨著未來金價的持續上漲，預計投資類產品占比有望進一步提升，營收增速同樣也將領先其他產品種類。因此，我們預計2023-2025 年，貴金屬投資產品營收分別為 88.1/103.6/116.2 億元，同比增長54.6%/17.6%/12.1%；結構占比第二的黃

58、金飾品同樣受到金價上漲因素的推動疊加新技術、國 潮 設 計 的 影 響，預 計 可 分 別 實 現 營收 58.2/66.0/72.4 億 元，同 比 增 長45.6%/13.4%/9.7%；貴金屬文化產品則相對表現較為平緩，預計可分別實現營收11.9/13.1/14.1 億元，同比增長 26.5%/10.3%/8.2%；鉆翠珠寶飾品作為結構占比最小的品類受到鉆石消費情緒日漸低迷的影響，預計可分別實現營收 2.3/2.5/2.6 億元，同比增長 8.0%/7.0%/6.0%。利潤端假設利潤端假設 考慮到 23-24 年金價有望持續上漲的預期，我們預計公司各產品毛利率在 23-25 年將有一定程

59、度的提升。但同時由于低毛利產品（投資類產品）占比可能提升，預計未來公司綜 合 毛 利 率 將 基 本 維 持 穩 定，預 計 2023-2025 年 公 司 綜 合 毛 利 率 分 別 為11.1%/11.0%/11.2%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023-2025 年營業總收入可實現 162.23/187.36/208.20 億元，同比增長 47.6%/15.5%/11.1%，歸母凈利潤可實現 7.10/8.19/9.28 億元，同比增長54.2%/15.3%/13.4%，綜合毛利率分別為 11.1%/11.0%/11.2%。表 4：盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元/%2020 202

60、1 2022 2023E 2024E 2025E 黃金飾品 銷售收入 2,621.7 4,320.9 3,996.4 5,818.8 6,598.5 7,241.6 收入 YOY-30.5%64.8%-7.5%45.6%13.4%9.7%毛利率 19.2%16.5%18.3%18.6%18.6%18.8%貴金屬投資產品 銷售收入 3,347.4 4,598.5 5,702.4 8,813.6 10,364.8 11,620.1 收入 YOY 22.3%37.4%24.0%54.6%17.6%12.1%毛利率 5.2%1.3%2.8%3.2%3.3%3.4%貴金屬文化產品 銷售收入 796.2

61、1,047.0 936.8 1,185.1 1,306.6 1,413.2 收入 YOY-11.0%31.5%-10.5%26.5%10.3%8.2%毛利率 14.0%12.1%12.7%12.9%12.9%13.3%鉆翠珠寶飾品 銷售收入 129.4 228.6 214.3 231.5 247.7 262.5 收入 YOY-86.5%76.6%-6.2%8.0%7.0%6.0%毛利率 24.0%33.6%43.1%44.0%44.0%44.0%聯營傭金 傭金收入 157.5 201.1 130.7 163.4 205.9 267.7 收入 YOY 27.7%-35.0%25.0%26.0%3

62、0.0%毛利率 95.7%96.5%93.6%93.6%93.6%93.6%其他業務 收入 15.6 9.7 9.2 10.9 12.5 14.6 收入 YOY-58.0%-38.0%-5.0%18.0%15.0%17.0%毛利率 95.6%92.9%92.5%92.5%92.5%92.5%公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 單位：百萬元單位：百萬元/%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 綜合綜合 營業總收入 7,067.9 10,405.8 10,989.9 16,2

63、23.2 18,735.9 20,819.7 總營收 YOY-15.9%47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%綜合毛利率 14.0%11.4%11.3%11.1%11.0%11.2%資料來源：同花順，西部證券研發中心 4.2 投資建議投資建議 區域龍頭持續擴大線上線下市場滲透，堅持直營打造差異化競爭優勢，考慮到菜百股份是 金 價 上 漲 受 益 的 珠 寶 企 業，我 們 預 計 公 司23-25 年 實 現 營 業 收 入162.23/187.36/208.20 億 元，同 比 增 長 47.6%/15.5%/11.1%，實 現 歸 母 凈 利 潤7.10/8.19/9.28 億元

64、，同比增長 54.2%/15.3%/13.4%。首次覆蓋給予“買入”評級。表 5：可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤凈利潤(億元億元)P/E （元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600612.SH 老鳳祥 68.82 274.64 23.29 26.89 30.63 15.46 13.39 11.75 002867.SZ 周大生 17.91 196.28 13.88 16.52 19.18 14.14 11.88 10.24 002345.SZ 潮宏基 6.40 56.86 3.91 4.81 5.76 14

65、.55 11.83 9.87 平均平均 14.71 12.37 10.62 605599.SH 菜百股份 12.98 100.96 7.10 8.19 9.28 14.22 12.33 10.88 資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：數據采用 2024/2/27 日收盤價 圖 32：上市至今菜百股份 PE-Band 資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：觀測區間為 2021/9/9-2024/2/27 五、五、風險提示風險提示 渠道拓展不及預期的風險：渠道拓展不及預期的風險：公司在向華北以外地區拓展時，可能面臨市場進入壁壘較高、新門店回本周期不及預期等多方風險因素，從而影響公司未來的綜合

66、營收水平。業務集中的風險：業務集中的風險：公司營收目前仍比較依賴于北京總店以及北京市其他分店，營收結構較為集中。若北京或華北地區經濟下行、居民可支配收入下降，將對公司營收帶來較大壓力。公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：黃金珠寶行業產品端存在同質化較為嚴重的現象，且頭部企業份額占比較為穩定，若未來市場競爭進一步加劇，可能導致公司市占率下滑。公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

67、明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 1,187 1,563 1,179 1,310 1,742 營業收入營業收入 10,406 10,990 16,223 18,736 20,820 應收款項 235 295 444 480 554 營業成本 9,226 9,757 14,428 16,676 18,479 存貨凈額 2,740 2,716 4,117 4,785 5

68、,240 營業稅金及附加 211 197 306 357 388 其他流動資產 747 579 689 672 646 銷售費用 315 351 435 493 570 流動資產合計流動資產合計 4,909 5,154 6,429 7,246 8,182 管理費用 107 109 122 127 169 固定資產及在建工程 168 158 139 117 97 財務費用 38 18 9 15 3 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）8(60)(43)(44)(46)無形資產 9 23 26 31 38 營業利潤營業利潤 501 617 966 1,112 1,256 其他非流

69、動資產 136 148 168 126 114 營業外凈收支 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 313 329 334 274 249 利潤總額利潤總額 501 617 966 1,112 1,256 資產總計資產總計 5,222 5,483 6,763 7,520 8,431 所得稅費用 136 156 253 292 325 短期借款 0 0 291 127 0 凈利潤凈利潤 364 461 713 821 931 應付款項 656 569 1,005 1,053 1,142 少數股東損益 0 1 3 2 3 其他流動負債 1,280 1,439 1,283 1,334 1

70、,352 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 364 460 710 819 928 流動負債合計流動負債合計 1,937 2,008 2,580 2,514 2,494 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 64 65 60 63 63 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 64 65 60 63 63 ROE 13.6%13.9%18.9%18.1%17.2%負債合計負債合計 2,001 2,073 2,640 2,577 2,557 毛利率 11.3%11.2%11.1%11.0%11.2%

71、股本 778 778 778 778 778 營業利潤率 4.8%5.6%6.0%5.9%6.0%股東權益 3,221 3,410 4,123 4,943 5,874 銷售凈利率 3.5%4.2%4.4%4.4%4.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,222 5,483 6,763 7,520 8,431 成長能力成長能力 營業收入增長率 47.2%5.6%47.6%15.5%11.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 1.3%23.2%56.6%15.2%12.9%凈利潤 364 461 713 821

72、931 歸母凈利潤增長率 0.6%26.4%54.2%15.3%13.4%折舊攤銷 41 31 44 45 46 償債能力償債能力 利息費用 38 18 9 15 3 資產負債率 38.3%37.8%39.0%34.3%30.3%其他(847)96(1,148)(710)(467)流動比 2.53 2.57 2.49 2.88 3.28 經營活動現金流經營活動現金流(404)607(383)171 513 速動比 1.12 1.21 0.90 0.98 1.18 資本支出 226 136(12)90 30 其他(42)(63)(116)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022

73、2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流 184 73(128)90 30 每股指標每股指標 債務融資 105 143 126(130)(111)EPS 0.47 0.59 0.91 1.05 1.19 權益融資 443(358)0 0 0 BVPS 4.13 4.38 5.29 6.35 7.54 其它 122(138)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 671(352)126(130)(111)P/E 27.7 21.9 14.2 12.3 10.9 匯率變動 P/B 3.1 3.0 2.5 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 450 327(

74、384)131 432 P/S 1.0 0.9 0.6 0.5 0.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|菜百股份 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 28 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益

75、率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

76、詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券

77、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的

78、觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之

79、用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報

80、告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。